报告导读：公司前三季度营收同增39.99%，单Q3营收同增22.63%，单Q3归母净利同比下降7.40%，下调盈利预测。 投资要点：Q3营收放缓，预计系原材料上涨、高基数、供应链延迟等原因公司前三季度实现营收84.25亿（+39.99%），单Q3营收30.55亿（+22.63%）。预计营收增速边际放缓主要系物料涨价导致供应链备货紧张，叠加2020Q3高基数效应所致。 Q3利润端承压，预计系收入放缓、控费短期失效所致公司前三季度归母净利6.46亿（+21.17%），扣非净利4.97亿（+3.73%）。单Q3归母净利2.37亿（-7.40%），扣非净利1.97亿（-16.15%）。归母净利率7.77%，同比下降2.52pct。我们预计公司盈利能力下降主要系毛利率承压及市场费用持续投入所致。 1） 毛利率端，Q3毛利率43.07%（-1.41pct），预计主要系原材料涨价所致。 2） 费用方面，Q3销售费用率26.81%（+4.13pct），预计主要系新品上市，公司战略性市场推广投入力度持续，及头程海运运费提升所致。管理费用率8.27%（-0.23pct）、研发费用率5.66%（+0.04pct）及财务费用率0.27%（-1.03pct）维持稳定。 存货储备翻倍，账上现金流充裕Q3公司经营性净现金流为-0.57亿元，应收款项7.97亿（+15.45%）；存货30.21亿（+96.29%），预计为Q4旺季备货准备；公司货币资金50.61亿（+3.28%），现金流充裕。 Q4多个新品上市，旺季收入、利润望边际改善十月份公司多品牌新品上市，其中包括Eufy 品牌旗下扫地机器人新品RoboVac X8、手持吸尘器新品H30Mate，以及Soundcore 旗下TWS 新品Liberty 2Pro 等。随着供应链紧张情况缓解，上市新品、购物旺季等有望推动Q4业绩爆发。公司边际加强控费情况下，利润率有望提升。 盈利预测与估值公司Q3营收放缓，持续费用投入下利润端承压，20Q4因为Prime Day 基数也偏高，因此我们下调盈利预测。预计2021-2023年营收131.04/176.77/232.63亿元，同增40.1%/34.9%/31.6%，归母净利润10.96/14.50/18.73亿元，同增28.0%/32.3%/29.2%，当前市值分别对应37.4X/28.3X/21.9X 市盈率。预计小非解禁仍将对股价形成一定时期的压制，公司进入可以积极考虑布局的估值区间，维持买入评级。 风险提示：跨境头程运费涨价持续；新品销量不及预期

导读：公司发布三季度业绩公告，2021Q3公司收入利润继续保持高增，略超预告上限。 投资要点营收、归母净利如期高增，略超预告上限。 公司2021年前三季度实现营收234.75亿元（+134.01%），归母净利3.39亿元（+89.48%），扣非归母净利3.06亿元（+86.74%）；单Q3营收94.41亿元（+123.50%），归母净利1.23亿元（+88.45%），扣非归母净利1.06亿元（+75.93%）。整体略超预告上限，逆势持续高增难能可贵。 盈利能力：原材料上涨周期盈利能力略有波动，整体水平保持稳定。 21Q3毛利率3.01%（-1.27pct），环比Q2下降0.35pct；期间费用率0.43%（-1.12pct），整体费用管控和规模效应均较为明显；净利润率1.30%（-0.24pct），环比Q2下降0.44pct，预计主要系原材料价格上涨、上游谈判难度增加，叠加公司新品类收入增长较快所致。 经营现金流改善，经营质量继续提高，。 Q3经营性现金流净额1.24亿大幅改善，同期单Q3为负；应收款项融资12.75亿，较年初增长106.9%，主要系收到银行承兑汇票增加所致；货币资金约为36亿元（+133.11%），储备充足。 云工厂顺利推进，成为重要助推力，开启供应链数字化新阶段。 2021年公司“百家云工厂建设计划”正式启动，共有20家云工厂参与到此次双十电商节，包括钛、卫生用品、纸、润滑油、肥、玻璃、粮油、碳产业等多个领域。云工厂是公司生产数字化和供应链数字化改造的体现，推动公司开启数字化平台新阶段。 双十电商节订单高基数下持续高增，云工厂成为亮点。 21年双十产业电商节订单总额为90.58亿元，同增106.71%，高基数下高增长，预计为Q4及全年业绩提供有力支撑。20家云工厂在双十电商节集中亮相，包括钛产业、纸产业、润滑油等产业链的多家工厂，成为亮点。 盈利预测及估值随着公司业绩高增逐季兑现，“平台、科技、数据”战略也不断落地，我们认为云工厂的落地有望提高估值中枢；维持盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利5.24/8.82/15.59亿元，EPS 为1.52/2.56/4.53元。维持“买入”评级。 风险提示：复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期。

报告导读公司定位全域运营工具箱和品牌成长加速器，业务进化速度望超市场预期，主营渠道天猫拓品类拓品牌增长确定，新渠道和新品牌赋能贡献业绩弹性，首次覆盖，推荐买入。 投资要点 优势：“组织人才、用户理解及创意服务、中台标准化”塑造壁垒公司作为品牌代运营龙头，六次获评“天猫六星级服务商”，2020年GMV 超200亿元，同比增长超85%。2020年营收和归母净利润分别达12.99/3.1亿元，近三年归母净利CAGR 达31%。究其原因在于：1）组织人才优势：年轻团队“动漫文化”，充满活力，创始人专研组织、人才、机制，核心团队股权绑定较深、内外部人才充沛、团队有序自转。 2）用户理解及创意服务模式优势：创业初期（12-15年）就品牌塑造、产品物料研发等核心环节与百雀羚深度共创，积淀下来的用户理解和创意能力形成了独特优势，设置特色创意板块精准服务目标客群、提升品牌价值感。通过高度专业、高价值的服务，以提升客单价、流量、转化率等方式为品牌提升销售。 3）自动化、标准化下中台效率优势：中台数字化、标准化程度高，公司对“4A+电商+数据+广告投放自动化+制图自动化”等相关业务需求进行模块化，品牌服务可复制性强，运营规模 化效率高。 超预期点：头部标杆品牌合作的稳定性、多品类多品牌及从淘系迈向全域业务进化带来的业绩释放超出市场预期1）头部标杆品牌合作稳定，确定性超市场预期：市场担忧公司依赖头部客户，担心头部标杆品牌合作的稳定性，实际上同业欧莱雅收回自营系极个别事件，海外品牌依然极重视本土化运营。公司与欧珀莱（2015年）、OLAY（2015年）、伊丽莎白雅顿（2016年）、宝洁（2016年）等均长期稳定合作。 2）卡位趋势品类，多品类、多品牌布局进展超市场预期：依托公司多年来数据积累和对品牌的理解，基于强大的全链路品牌服务能力，上市后加快能力输出，2020年新增10个品牌，总品牌数增加至40余个，2021H1成立BD 部门、拓展再提速。天猫渠道作为主营渠道，快速拓展除美妆个护以外的趋势性品类（潮玩、食饮、家电等）、多个优质品牌（泡泡玛特、星巴克、丽芝士、美的、西门子等），公司保持与趋势赛道优秀品牌的共同成长。 3）抖音等新渠道运营进化速度望超市场预期：市场担心公司仅具备淘系渠道运营优势，但跨渠道除卖货基础运营能力相通外，内容打造和投放能力有共通，公司创意能力与抖音高质量内容导向契合，2021Q1成为首批抖音服务商之一，2021H1基本实现收支平衡。公司2021H1签约了抖音渠道约15个品牌，协同新品牌大规模投放和快速试错，有望领先跑通抖音。 未来发展：“组织+人才+中台赋能”，打造品牌成长加速器公司探索出孵化新品牌的一套方法论，通过承担最初的寻找品牌主理人、组核心团队职能及激励机制，基于公司对年轻女性核心消费客群的深入理解，挖掘 趋势性赛道，叠加公司的强大运营能力，助力新消费品品牌的快速发展。公司代表案例“每鲜说”，12月立项、3月开店，品牌上线首月GMV 400万元，618GMV 突破 1000万元。 盈利预测及估值公司历经长久的能力积累，逐步通过规模化的业务开拓释放势能。预计三季度新接店铺正式运营、逐步走向正轨，抖音渠道预计下半年开始逐步贡献盈利。 预计公司21H1和2022年业绩增量开始逐步释放。公司预计21/22/23年公司总营收分别实现15.58/18.98/23.72亿元，yoy+20.0%/21.8%/25.0%；归母净利率分别实现4.07/5.38/6.99亿， yoy+31.4%/32.0%/30.0% ， 对应PE 分别为35.7X/27.1X/20.8X，公司逐步从品牌服务商，走向卡位趋势品类的品牌管理商，应当给予品牌管理商、高成长赛道及高业绩稳定性和成长性的估值溢价，合理估值在30-35X。给予相对保守估值30X，那么归母净利未来三年预计复合增速30%的情况下，仍然拥有充分上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期

（1）超预期点之一：海外电商市场渗透率尚低，中国供应链具备竞争优势，跨境电商企业面临的产业红利持续性强于市场预期。 （2）超预期点之二：乐歌股份同时享受人体工学健康家居赛道+海外电商双重蓝海市场红利，品牌之路已扬帆启航，同时积极布局供不应求、前景广阔的海外公共仓服务，未来业绩增长的确定性超市场预期。结论：公司盈利能力与市值均处于底部，长期投资价值凸显。 投资要点 乐歌股份：人体工学健康家居蓝海市场领军者，研发为本、品牌启航乐歌股份主攻人体工学健康家居产品，依靠自身研发不断提升产品附加值，利用品类与海外电商双重市场红利逐步沉淀品牌，已经成为人体工学健康家居行业的龙头品牌企业，引领行业发展。 线性驱动技术加持人体工学，国内外品类红利释放中欧美地区健康消费理念较为领先，线性驱动技术在健康消费领域的应用目前已进入相对成熟的发展阶段，但潜在需求尚未得到充分释放，人体工学家居产品市场仍有较大提升空间。国内健康消费理念在家居行业的应用起步较晚，升降办公桌渗透率仅为2%左右，未来随着国内消费者健康消费理念的不断提升，国内人体工学健康家居产品的市场空间极为广阔。 亚马逊+独立站双线开花，海外电商红利加持下品牌建设之路已启航海外电商渗透率仍在持续提升，线上M2C 模式已经成为公司目前主要的销售模式。公司Flexispot 品牌在亚马逊平台保持品类领先地位的同时，独立站也正在经历爆发式增长（2020年独立站占海外电商销售比近30%，同比增长581%）。公司海外C 端运营能力已得到充分证明，品牌建设之路已扬帆启航，国内品牌电商业务也将成为未来重要看点。 布局海外公共仓服务，降本增效同时开拓新增长点截至2021年中期，公司已在全球设立14个海外仓，有效保障自主品牌高效率履约的同时，通过开放公共仓服务集合订单大幅降低配送成本，强化公司C 端业务竞争壁垒；海外优质仓储物流服务在海外电商红利加持下属于稀缺资源，将形成公司新的业绩增长点。 投资建议：定增助力发展，盈利与市值均处于底部，长期价值凸显2021年宏观因素对公司盈利能力的负面影响较大，但公司在收入端仍处于高歌猛进的状态，公司定增已于7月19日获得批文，2020年ROE 超20%，再融资落地将进一步助推公司高速发展。我们预计公司21/22/23年收入为30.29/42.62/57.63亿，同比增长56.10%/40.69%/35.23%，净利润为1.97/3.06/5.38亿，同比增长-9.47%/55.69%/75.71%。按照当前39.08亿市值，市盈率已低至19.84/12.77/7.26X。我们认为随着盈利能力逐步回复正常，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、人体工学健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，首次覆盖，给予“买入”评级！ 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

公司发布 2021半年报，营收业绩环比改善、同比高增，盈利水平提升： 公司发布 2021半年报，2021年上半年实现收入 27.89亿，yoy+66.67%； 实现归母净利润 6.1亿，yoy+84.52%，净利率 21.87%，较 20H1提升 2.14pct，拆解来看，毛利率下降 5.26pct，销售费用率下降 7.18pct。 单 Q2营收 16.32亿，yoy+63.93%，较 19Q2增长 26.33%；实现归母净利3.75亿，yoy+62.95%，较 19Q2增长 33.29%，营收/净利同比 19Q2增速环比 21Q1来看分别提升 20.93pct 和 12.03pct。 分品类看，镶嵌尚未恢复到 19H1水平，素金高增，较 19H1增长 73%： 镶嵌（批发）/素金（自营+批发）/其他（自营线上，银饰为主）/加盟管理服务/品牌使用费分别实现收入 9.07亿（+67%）/12.19亿（+86%）/0.97亿（+18%）/0.96亿（+19%）/3.43亿（+60%），其中品类结构调整致 Q2毛利率同比下降 6.85pct：20Q2疫情影响订货情况下，低毛利镶嵌批发收入低、高毛利电商及精品黄金销售比例相对提升带来高毛利基数，而 21Q2金价波动、素金销售占比提高等收入结构因素致毛利率较 20Q2下降 6.85pct。 分渠道看，线下加快恢复，电商渠道多元化拓展，保持稳健增长： 21H1自营线下/加盟/自营线上分别实现收入 6.47亿（yoy+94.41%）/15.82亿（yoy+84.29%）/4.35亿（yoy+12.34%），自营线上收入占比 19%。线上布局 3（淘系、京东&唯品会、达人直播&抖音自播&淘系自播）+1（私域）等新渠道，天猫（占比 66%）、京东（8%）、抖音（16%）等渠道规模已具，Q2电商继续高增长，同比增长 47.69%。 从终端门店来看，线下门店继续稳步提质，一二线通过加盟加快拓展： 净开店最差时点已过，继 Q1新增 75家、闭店 73家，Q2恢复良好开店速度，Q2新开 151家，闭店 85家，净增 66家。同比和环比开店均有显著改善，进入相对正常状态。其中，21H1新增门店分线级城市来看，一二线城市共净增 26家（其中，加盟净增 30家，直营净减少 4家），三四线及以下净增 42家，一二线净增速（增长 2.14%）快于三四线（增长 1.41%）。 盈利预测及估值：线下：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品供应链体系的进一步完善，多渠道持续放量。此外，计克类黄金入网费单克提升至 12元，提高公司利润分享比例，将增加业绩弹性。7-8月水灾+疫情由于相对淡季且仅涉及部分区域，预计对全年影响有限。预计 21/22/23年营收 61.57/75.39/90.10亿，同增 21.1%/22.5%/19.5% ， 归 母 净 利 13.18/16.95/20.43亿 ， 同 增 30.1%/28.6%/20.5%，对应 PE 15.3/11.9/9.9X。周大生是最具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长，维持“买入评级”。 风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期。

报告导读公司发布2021年中报，双业务驱动优势显现，业绩高质量增长！投资要点 2021年中报业绩再兑现，整体呈现高质量增长：21H1营收21.19亿，同比增长50%，归母净利8894万，同比增长165%，20H1仅3363万。 21Q2营收13.02亿（+45%），归母净利5838万，同比增长89%，归母净利率4.48%。 从营收拆分可印证，公司全品类、全渠道运营能力：1）水乳膏霜产品继续扩充，21H1实现营收13.03亿，同比增长84%，增长超预期，占比达到61%；非贴式面膜2.4亿，同比增长25%，贴式面膜占比下降到19%。 2）具备强全域运营能力：公司运营130多个渠道，渠道结构多元分散。 21H1线上实现营收18.58亿，同比增长50%；淘系维持高增速，同比增长42%；非淘系加快拓展，同比增长58%，占比超51%。 自有品牌高质量发展印证品牌塑造能力：主品牌御泥坊“用现代科技重现盛唐文化” 从视觉到产品全面升级，耀白淡斑精华面贴、元气畅饮面贴、元气豆乳面膜等新品，其中主打美白淡斑功效的耀淡斑精华面贴、主打保湿补水功效的元气畅饮面贴自上市以来均取得不错的销量。新锐品牌小迷糊成功打造了爆款产品战痘白泥，单品连续数月销量超过40万瓶，5月销量为天猫面膜品类TOP1，并连续数月位居天猫泥膜品类榜单前列，实现品牌营收高速增长。 代理业务定位海外品牌在中国的合作伙伴，更为深度的全域成体系服务能力尽享中国市场红利：1）跨境进口市场空间大、增速快，海外品牌也更加需要优秀运营商：一方面出于对于近年来中国市场的日新月异的变化的不适应性，本土化的优质运营团队作用凸显；另一方面，从海外品牌企业的组织结构设置来看，本部主抓研发与品牌，全球各个区域市场通常是通过与本土运营商的深度绑定合作来进行开拓，中国市场上，仅有少部分国际大品牌自建团队运营。 因此，具备多品牌、多品类、全渠道综合运营能力的公司的重要性凸显。 2）公司拥有海外品牌商所需要、最全面的全域成体系的品牌运营能力，可为给品牌企业提供在中国进行品牌重塑的全方面服务和全渠道买断的代理服务，能够充分的享受跨境进口的中国市场红利。 3）公司自主+代理品牌超过50个，并不断与海外优秀品牌建立链接。新签品牌美国皮肤科医生推荐第一生发品牌“Rogaine”，首次参战618大促，全渠道销售额破千万且天猫国际618店铺跻身国际医药类目排名TOP2。 上半年继续引入著名药妆品牌Cellex-C 等。 经营质量显著改善，盈利能力同比显著恢复，有望持续提升：1）费用率明显下降，形成良性循环：2020年整体销售费用率大幅下降情况下，21Q2销售费用率继续保持同比下降的趋势，较20Q2降低0.92pct。2）存货及应收 款增幅明显低于营收增速，运营效率提升：21Q2应收账款同比增速38%，存货同比增长10%，均明显低于营收增速45%，周转效率提升；继20年经营性现金流由负转正，现金流进一步改善，21Q2现金流1.73亿元，20Q2仅为2303万。 盈利预测及估值：公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌。预计21/22/23年归母净利达到2.29/3.78/6.04亿元， 同比增长63%/65%60% ， 对应估值30.4X/18.4X/11.5X。剔除股权激励成本影响， 21/22/23年归母净利约2.7/4.1/6.2亿元，同比增长约90%/50%/50%。公司属于高速成长中的美妆品牌运营企业，主品牌御泥坊的高质量增长有望持续超市场预期，抬升公司估值水准，逐步由“美妆代运营企业”向“美妆品牌企业”靠拢，上涨空间可观，继续提示“买入”。 风险因素：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。

海外电商红利叠加中国制造优势，跨境电商赛道的造富案例数不胜数。 但其中哪些企业能在长跑中脱颖而出，在中国消费品出海大浪潮中让二级市场投资人享受产业红利呢？我们认为，安克创新在“浅海”3C 赛道上的品牌化实践值得市场反复研究！投资要点 安克创新：全球领先的消费电子品牌运营商从跨境电商企业到全球领先的消费电子品牌运营商，安克创新从电商、工程师、消费电子品类三大红利的交叉点出发，Anker 主品牌知名度打响之后又相继推出 Soundcore、Eufy、Nebula 等创新品牌。21H1公司新品类营收占比 55.3%，在消费电子多个赛道的品牌运营能力得到突出展现。 方法系统化：创新模式化+营销本土化，推动品牌力持续升级“速生速死”的消费电子行业中，短期靠产品、长期靠品牌。安克创新的长期竞争力体现在于其品牌塑造方法论已成体系，保证其“多点多赢”的消费电子细分赛道品牌策略可复制。1）品牌端：定位浅海，瞄准用户痛点， 以优促新不断培育新品牌；2）产品端：精细拆分业务流程，搭配矩阵式组织+“铁三角”行动单元，实现多品类研发并在技术端不断赶超；3）渠道端：转变传统渠道思维，以国家为中心围绕消费者进行本土化营销，线下渠道拓展成果显著。 未来可期：多品类+多区域+全渠道，可复制的安克经验铸就“3C 宝洁”新品 2021年以来市场反馈良好，我们预计在扫地机、投影仪、智能安防等新兴蓝海品类，安克创新旗下品牌的市场地位仍将不断强化，同时公司的体系化运营能够“将偶然化为必然”，不断在新赛道上打造新品牌来给予市场惊喜。此外，公司加强渠道全面覆盖的同时持续发力新兴市场，我们认为未来可复制的安克经验将有望实现企业家的“3C 宝洁”理想。 盈利预测及估值我 们 预 计 公 司 2021-2023年 营 收 142.89/195.83/260.73亿 元 ， 同 增52.8%/37.1%/33.1% ； 归 母 净 利 润 12.82/16.80/21.79亿 元 ， 同 增49.7%/31.1%/29.7%；EPS 为 3.15、4. 13、5.36元/股，当前市值对应市盈率为40.55X/30.95X/24.11X。按照我们对于安克创新作为消费电子品牌运营商典范的企业定位，并考虑中国消费品的出海红利，应按照龙头品牌企业的估值中枢结合成长红利给予安克创新 2023年 30X 市盈率的估值，继续给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，亚马逊平台规则改变，国际贸易形势变动

天下秀披露 2021年半年度报告，2021H1营收 21.5亿元（yoy + 62.89%），扣非归母净利 2.13亿元（yoy + 41.22%）；2021Q2单季度营收达近 13亿（yoy + 65.75%），扣非归母净利 1.31亿元（yoy + 37%），红人经济赛道高景气度拉动公司持续高速增长。 投资要点 2021H1毛利率基本保持平稳，现金充裕业务拓展基础坚实公司 2021Q2毛利率为 22.96%，环比微降，基本保持平稳。作为连接商家、内容平台及消费者客户的中间纽带，公司整体业务的定价体系趋于稳定。 上半年公司经营性现金流净额-3.36亿元，其中 2021Q2单季度经营性现金流净额为-2.34亿元，经营性现金流为负主要为品牌客户投放增加所形成的合理账期，与当季度营收增长情况相符。截止 2021H1公司拥有货币资金 18.62亿元，在手资金充裕。 费用端：期间费用率同比略有增加，主要随着公司业务规模的增长，对于销售团队及储备人力的投入，同时公司技术驱动下的红人营销平台强大的边际收益递增效应显现，由此也加大了对于大数据分析平台的研发投入，为后续业务持续发展奠定基础。 WEIQ 红人营销平台业务实现超额增长截至 2021H1，公司红人经济平台累计注册红人账户数 181.13万，其中具备成功接单能力的红人账户数达 42.22万（2020年底为 29.06万，较 2020年年底增长 45%）；此外，入驻 WEIQ 平台的 MCN 机构数量达 9,070家，其中活跃商家客户数 5,165家，超越 2020年全年客户数的 62%；平台半年订单数达 184.64万笔，超越去年全年的 124.7万。 红人去中心化的平台模式形成，红人经济生态链企业优势价值得到释放截至 2021H1，从天下秀获得收入的红人结构：头部 16.85%、腰部 57.81%、尾部 24.06%、纳米 1.28%，腰尾部后红人收入占比 83.2%。 除红人营销主营业务之外，公司创新业务板块上半年收入 0.93亿，同比增长180.02%，公司的投入型创新业务板块发展迅速，包含新消费、新职业、新 IP 以及短视频直播电商数据工具等都获得良好进展。 盈利预测及估值随着红人新经济领域的持续高速发展，天下秀通过 WEIQ、SMART、热浪数据、TOPKLOUT 克劳锐和 IMsocial 红人加速器等平台及西五街 APP、IRED 教育和一系列新消费 IP 等红人创新业务已经构建了一个稳定的“红人经济生态圈”，围绕自媒体价值这一核心，形成了助力客户及自媒体成长的完整生态服务体系，未来想象空间极大。在一个爆发初期的行业拥有这样的竞争壁垒，是我们持续看 好 公 司 的 核 心 理 由 。 我 们 预 计 21-23年 公 司 收 入 分 别 同 比 增 长56.45%/52.50%/50.50% 至 47.88/73.02/109.89亿 ， 归 母 净 利 润 分 别 同 增85.07%/45.15%/49.41%至 5.47亿/7.94亿/11.86亿（考虑到 2020年公司出于谨慎性考虑计提预计负债约 0.98亿，因此 2021年归母净利润相对 2020年扣非归 母净利润增速约为 46.65%），当前市值对应市盈率分别为 31X/21X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：红人迭代速度超预期、行业竞争加剧风险

公司发布业绩预告， 21H1业绩预计同比增长约 84%-86%，单 Q2业绩预计同比增长约 79%-83%，高增超市场预期。 投资要点 营收、归母净利高增，超市场预期公司 21H1归母净利润约 2.09-2.12亿元，预计同比增长 83.76%-85.96%； 预计21Q2归母净利润约 1.31-1.33亿元，同比增长 79-83%； 公司 21H1营业收约140-140.5亿元，预计同比增长 141.06%-141.92%； 21Q2营业收入约 79.24-79.74亿元，同比 20Q2增长 131-133%， 高增超市场预期。 单 Q2盈利能力环比提升，预计有望持续提升盈利能力方面， 21H1公司净利润率约 1.49%-1.51%； 21Q2单季度公司净利润率约 1.64%-1.68%，较 21Q1的 1.28%环比增长 0.36-0.40PCT，盈利能力有所提升。 平台逻辑逐渐兑现，预计全年望持续提升。 我们认为公司为 B2B 平台，平台逻辑逐渐兑现市场有观点认为公司为经销商，我们认为公司具备平台逻辑。原因有三点： 1）用户：多多通过良好的用户体验， 积累了较多 B 端用户。老用户黏性高，新用户涌入快，行业低渗透率保证增长潜力，而且通过直播、口碑等手段引流成本低； 2）基础设施：快速完善。近两年来，多多在营销、交易、仓储、配送、售后等环节能力快速提升，在相对轻资产模式下，不断提升 B 端用户体验，积累信任度。已经逐渐可以向“多、快、好、省”的 C 端电商对标。 3）逆周期：多多平台的本质在于“聚合撮合+集采”，提高产业链的稳定和效率，收取服务费的模式决定了公司有一定平滑周期的属性。 持续推进“平台、科技、数据” 战略，云工厂进展快速公司持续实施“一体两翼”经营策略： 1） 加速推动多多电商平台建设，横向复制“涂多多”等平台逻辑经验，快速扩大交易规模和平台影响力。同时，持续推进云工厂，布局产业链上游，加强行业壁垒和议价能力； 2）提升国联资源网综合信息服务能力，增强会员黏性和转化率； 3）加快国联云的数字技术服务能力，通过“云 ERP、在线支付、电子合同、 智慧物流、数字工厂、供应链金融”等解决方案实现数字化转型。 盈利预测及估值我们认为随着公司规模不断扩大，业绩高增确定性有望增强。因中报未披露，暂时维持盈利预测；预计公司 2021-2023年营收 311.16/546.2/928.53亿元，同增 81%/76%/70%，归母净利 5.24/8.82/15.59亿元， EPS 为 1.52/2.56/4.53元。 维持“买入”评级。 风险提示： 复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期

主品牌御泥坊：摆脱价格战，重塑品牌，20年焕然新生，21Q1高增再确认，迈向承载“盛唐文化”的全品类、全渠道、大体量美妆品牌。 1）御泥坊历史上曾历经价格战，价位 30-40元。2020年产品体系改造升级成功，价格提升至 90-100元，盈利质量显著改善。 2）品牌重塑定位“用现代科技重现盛唐文化与记忆”，推出九法泥浆面膜、八繁九制霜以及云想衣裳花想容妆奁，并充分利用抖音、小红书等渠道曝光，与盛唐文化绑定加深，将受益于文化自信觉醒下的国潮东风。 3）市场对御泥坊的前景认知不足，与盛唐文化绑定的加深，有助于品类延展。从御泥坊天猫旗舰店销售显示来看，截至 2021年 7月 7日，氨基酸水乳套装销量位居店铺第四名，月销 1.5万件。 4）公司已摆脱“淘品牌”标签，拥抱抖音为代表的新渠道及建设线下渠道网点，发挥不同渠道优势，打造全渠道大体量美妆品牌。 618成绩卓著，公司杰出的品牌运营能力已屡获证明。2020年以来，自有品牌御泥坊“氨基酸泥浆面膜”、“耀白淡斑面膜”、小迷糊“战痘泥”面膜均被成功打爆，代理品牌数十款产品进入今年 618单品第一第二榜单，城野医生 377美白淡斑精华、露得清健康修护养肤晚霜、李施德林果味漱口水、KIKO 轻薄干湿两用哑光粉饼销量分别超过 21万、39万、26万、25万件，新引入品牌培健生发泡沫一跃突破 2万件。 国际品牌代理赛道优秀，卡位领先，品牌深度服务优势突出。 1）跨境进口市场空间大、增速快。天猫国际 2019年增速超过 178%。而从消费趋势来看，年轻人在跨境进口消费方面的支出远高于其他年龄段。 2）海外品牌确实更需要优秀运营商：一方面出于对于近年来中国市场的日新月异的变化的不适应性，本土化的优质运营团队作用凸显；另一方面，从海外品牌企业的组织结构设置来看，本部主抓研发与品牌，全球各个区域市场通常是通过与本土运营商的深度绑定合作来进行开拓，中国市场上，仅有少部分国际大品牌自建团队运营。因此，具备多品牌、多品类、全渠道综合运营能力的公司的重要性日益凸显。 3）公司 15年率先开始代理海外品牌，造就了城野医生的增长神话，并且进一步绑定强生集团，充分证明了公司自身能力，强生旗下众多细分领域优质品牌也成为公司未来重要增长点。 4）公司拥有全渠道自主品牌的成功运营经验，可为给品牌企业提供在中国进行品牌重塑的全方面服务和全渠道买断的代理服务，预计将在海外品牌代理赛道中保持领先。 催化剂：半年报已预告高增，单 Q2归母净利润约 5545-6045万元，预计同比增长 79%-95%。半年报发布后预计将披露主品牌御泥坊详细增长情况，我们将看到御泥坊本身的潜力与空间。 盈利预测及估值：公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌。预计 21/22/23年归母净利达到 2.29/3.78/6.04亿 元 ， 同 比 增 长 63%/65%60% ， 对 应 估 值34.9X/21.1X/13.2X。剔除股权激励成本影响，21/22/23年归母净利约2.7/4.1/6.2亿元，同比增长约 90%/50%/50%。公司属于高速成长中的美妆品牌运营企业，主品牌御泥坊的高质量增长有望持续超市场预期，抬升公司估值水准，逐步由“美妆代运营企业”向“美妆品牌企业”靠拢，上涨空间可观，继续提示“买入”。 风险因素：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。

公司发布公告，拟使用自有资金1.5-3亿元高上限价回购公司股份，彰显公司长期发展信心！投资要点 拟高上限价回购公司股份，彰显公司对未来发展的强大信心：6月24日，公司发布公告，拟使用自有资金1.5-3亿元，以集中竞价交易方式公司部分社会公众股股份，回购价格上限为27.68元/股，高于公司股价现价超60%。预计回购约542-1084万股，占总股本的0.49%-0.99%，回购股份将全部用于实施员工持股计划或股权激励。 周大生为最有进取心和革新意识的珠宝企业，历次变革中均能把握机遇：公司土生土长从零做起，最为了解中国市场，整个发展历程中均积极拥抱变革，情景风格珠宝、渠道管理模式及直播等内容电商的采用均引领行业。 婚庆消费反弹，配饰消费新渠道崛起、规模已现，行业变革趋势日益明晰，本轮珠宝消费为饰品化、数字化、新渠道变革，公司拥抱变化、稳扎稳打：1）线下门店稳步提质、持续推进数字化，以更好推进经营数字化及提升加盟商盈利能力。净开店最差时点已过，公司21Q1消化部分2020年遗留因素，新增75家，闭店73家，预计Q2开店将回归疫情前正常情况。 2）线上布局3（淘系、京东&唯品会、达人直播&抖音自播&淘系自播）+1（私域）等新渠道多点开花。根据618公司官方披露的战报，6.1-6.20全渠道销售GMV 超过2亿，天猫旗舰店同比增长超50%。 盈利预测及估值：线下：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，2021年预计加快新开购物中心店，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品供应链体系的进一步完善，多渠道持续放量。预计21/22/23年营收63.33/76.73/92.06亿，同增24.6%/21.2%/20.0%，归母净利12.61/15.41/18.51亿，同增24.4%/22.2%/20.1%，对应PE 15.0/12.2/10.2X。周大生是最具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长，维持“买入评级”。 风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期。

5月黄金珠宝消费保持高增速：得益于婚庆消费反弹、古法金等新工艺产品热销、金价回落引发黄金消费热情，黄金珠宝消费持续景气，21年 1-2月、3月、4月金银珠宝零售额同比 19年分别增长约 17.0%/28.1%/30.4%，增速引领消费品，5月份同比 20年增长 26.4%，维持高增速。 直播电商催化珠宝行业变局：直播电商出现之前，珠宝电商发展相对缓慢的原因在于，珠宝消费重决策（客单价较高）、重服务（需交互）、重体验（佩戴效果不确定）等，直播电商则能够改善体验上的不足、能够实时交互，加速黄金珠宝行业渠道革命，加速珠宝这类强体验类商品的线上渗透。 2020年 618亮点在于达人直播，今年亮点则在于自播和多渠道多点开花： 周大生积极布局线上多渠道，达人直播在于带货，抖音自播在于公域品宣，淘内自播在于私域运营，天猫旗舰店为品牌主阵地，均取得不错的成果。 从 6.1-6.20销售 GMV 来看，官方战报披露，全渠道 GMV 总额破 2亿，天猫旗舰店同比+50.2%，而根据淘榜单，天猫珠宝饰品品牌排行榜 Top4，淘宝直播天猫珠宝饰品商家直播榜 Top1；从 6.1-6.18销售 GMV 来看，周大生珠宝严选、新选、精选合计约 6600万。 盈利预测及估值：线下：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，2021年预计加快新开购物中心店，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品供应链体系的进一步完善，多渠道持续放量。预计 21/22/23年营收63.33/76.73/92.06亿，同增 24.6%/21.2%/20.0%，归母净利 12.61/15.41/18.51亿，同增 24.4%/22.2%/20.1%，对应 PE 15.0/12.2/10.2X。周大生是最具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长，维持“买入评级”。 风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期

多多平台公告新增 618直播电商节，多场次、多平台、多优惠有望带来单爆发公司 21年新增 618电商节，在原材料上涨周期，提供稳定供应渠道，同时多场次、多平台、多优惠的直播，切中下游客户痛点，符合规模优先战略，我预计新增电商节有望为多多平台带来订单爆发，超市场预期。 回顾历届双十电商节，五年 CAGR 126%回顾双十电商节，连续五年不断创新高，20年 43.8亿，同增 104%，5年CAGR 达 126%。参考双十直播电商节规模，本次在原材料上涨周期下有望为公司带来更多新增客户。 延续“平台、科技、数据”战略，“一体两翼”加快落地公司持续实施“一体两翼”经营策略：1）加速推动多多电商平台建设，横向复制“涂多多”等平台逻辑经验，快速扩大交易规模和平台影响力。同时，续推进云工厂，布局产业链上游，加强行业壁垒和议价能力；2）提升国联资源网综合信息服务能力，增强会员黏性和转化率；3）加快国联云的数字技术服务能力，通过“云 ERP、在线支付、电子合同、智慧物流、数字工厂、供应链金融”等解决方案实现数字化转型。 盈利预测及估值我们认为随着公司规模不断扩大，老客户黏性不断增强，新客户进入速度不减，公司“撮合+服务”的平台效应愈发明显，业绩高增确定性有望增强。因618直播数据未公布，此次维持盈利预测；预计公司 2021-2023年营收311.16/546.2/928.53亿元，同增 81%/76%/70%，归母净利 5.24/8.82/15.59亿元，EPS 为 1.52/2.56/4.53元。维持“买入”评级。

持续推进自有品牌的建设和升级，逐步建立起良好的品牌矩阵。 核心品牌御泥坊品牌标签持续优化：以九道水飞、八繁九制、重酿发酵为核心工艺，实现业绩高速增长，从天猫旗舰店显示来看，新品八繁九制霜、耀白淡斑面膜等月销量均破万。以小迷糊为代表的新锐品牌仍处于养好品牌资产阶段，成果已现：小迷糊推出全新 IP 形象 MIHOO，并于 2021年 2月签约青年演员赵露思，从天猫旗舰店销售的估算来看，5月同比增长约翻倍。得益于公司内部爆款打造经验丰富，小迷糊成功打爆单品“战痘泥”，截至 21年 6月 8日，天猫旗舰店月销超 20万件，月付款 27万人。 丰富渠道布局，与抖音、京东、拼多多等主流电商平台建立深度合作关系。 御泥坊抖音数据亮眼，从飞瓜数据来看，5月抖音渠道御泥坊旗舰店及御泥坊御美旗舰店 GMV 合计约 2000万元。自有品牌小迷糊、代理品牌城野医生、李施德林、露得清等亦在发力。“城野医生”通过抖音投放，打造内容电商生态，品牌爆款 377精华，实现同期对比淘内渠道平销销售提升30%;“李施德林”通过抖音投放积累打造樱花蜜桃漱口水爆款带动女性用户提升，同时孵化功效型新品抗敏感漱口水，实现业绩增长。 盈利预测及估值：预计公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接和品牌重塑。预计 21/22/23年归母净利达到 2.29/3.78/6.04亿元，同比增长 63%/65%60%，对应估值38.7X/23.4X/14.7X。剔除股权激励成本影响，21/22/23年归母净利约2.7/4.1/6.2亿元，同比增长约 90%/50%/50%。随着品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级

从行业来看，黄金珠宝婚庆消费反弹，配饰消费新渠道崛起、规模已现， 行业变革趋势日益明晰， 本轮珠宝消费为饰品化、数字化、新渠道变革： 1）婚庆消费反弹，黄金珠宝消费持续景气， 21年 1-2月、 3月、 4月金银 珠宝零售额同比 19年分别增长约 17.0%/28.1%/30.4%，增速引领消费品； 2）珠宝配饰消费崛起，配饰消费线上新渠道渗透率提升快，根据飞瓜数据， 抖音 21年 5月实现约 88亿 GMV（ 20年 5月仅 5亿+）。 周大生极具进取心，在历次变革中均能把握机遇，本轮变革中稳扎稳打： 1）线下门店稳步提质、持续推进数字化，以更好推进经营数字化及提升加 盟商盈利能力。 净开店最差时点已过， 公司 21Q1消化部分 2020年遗留因 素， 新增 75家，闭店 73家，预计 Q2开店将回归疫情前正常情况。 2）线上布局 3（淘系、京东&唯品会、直播） +1（私域）等新渠道。 周大 生积极布局抖音直播，尤其注重培育店播账号矩阵，与年轻消费者建立沟 通，提升品牌影响力。根据飞瓜数据，截至 5月 30日，周大生中凯大生专 卖店 GMV 超 1亿（胡海泉直播贡献较多）， 公司抖音品牌自播账号周大生 严选 GMV 超 4000万， 周大生新选和周大生珠宝精选均超过 2000万。 盈利预测及估值： 线下： 产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入 盈利空间， 2021年预计加快新开购物中心店，强低线渠道力+一二线放开 加盟，驱动拓店提速。 电商： 布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下 产品供应链体系的进一步完善， 电商将持续放量。预计 21/22/23年营收 63.33/76.73/92.06亿， 同增 24.6%/21.2%/20.0%， 归母净利 12.61/15.41/18.51亿， 同增 24.4%/22.2%/20.1%，对应 PE 15.7/12.8/10.7X。周大生是最具进 取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长，维持“买入评级”。