高成长美妆赛道，叠加公司超越同行业的高成长业绩增速，当前PE股东减持接近尾声，处于低位的估值水准构成极佳买入机会。 投资要点美妆增速持续领跑各细分消费品，新流量催化新品牌层出不穷：今年美妆品类持续领跑各细分消费品类，与此同时，流量的持续变迁带给新兴品牌层出不穷的机会。叠加这两重大级别的红利，资本市场给予能够抓紧新兴流量机会的美妆品牌运营企业极高的期待，据Wind一致预期，壹网壹创/丽人丽妆/珀莱雅/丸美股份/上海家化2020PE达51X/38X/68X/44X/68X。 御家汇处于高成长美妆赛道，多条业务齐头并进，Q3淡季不淡、业绩增速超越同行业，Q4大促高基数下依然表现亮眼：：Q3电商淡季背景下，公司业绩逆势提速，实现营收9.27亿（yoy+53.60%）。Q4电商旺季情况下，把握双11和双12两大购物节机会，高基数下依然表现亮眼。 司公司PE股东减持接近尾声：：公司PE股东前海股权投资基金、深创投、红土创投减持接近尾声，截至20Q3前海股权投资基金持有745万股，占比3.36%；深创投持有429万股，占比1.93%；红土创投全部减持完毕。 盈利预测及估值：得益于大单品成功打造及品牌升级推进，主品牌御泥坊收入提速，同时代理品牌快速放量，预计2020/21/22年收入同比增长45%/33%/28%至35/47/60亿元。随着代理业务逐步捋顺、品类重构和品牌升级成果显现，预计2020/21/22年归母净利将达到1.2/2.4/3.5亿元，同比增长342%/96%/49%，对应PE估值52/27/18X，我们认为多品牌美妆运营公司的定位得到市场认可后，估值将进一步抬升，维持“买入”评级。 风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。

增发完成，资金优势有望进一步增加规模和竞争壁垒，B2B产业互联网平台加速发展望超市场预期，上调盈利预测，给予“买入”评级。 投资要点近近25亿定增完成，资金优势有望进一步加速公司发展公司于近日完成定增，以74.75元/股发行3299万股最终募资约24.66亿元，主要用于：①数字经济总部建设项目；②基于AI的大数据生产分析系统研发项目；③基于网络货运及智慧供应链的物联网支持系统研发项目；④基于云计算的企业数字化集成应用平台研发项目；⑤补充流动资金。我们预计定增资金到位后有望进一步加速公司发展和加深护城河，业务发展如虎添翼。 “信息+交易+服务”三大板块构建闭环，三维度战略驱动强劲增长1）公司以“国联资源网-多多电商平台-国联云”为三大主要载体，对应“信息+交易+服务”三大板块，构建和实现B2B产业互联网闭环，完成了从B2B1.0（信息服务）阶段发展到B2B2.0（交易）阶段的跃迁，未来有望升级至B2B3.0（产业服务）阶段。 2）三维度战略构建增长逻辑：a.垂直行业横向拓展，孵化多个“多多电商平台”。 除目前6个多多平台外，未来公司将把成功孵化“涂多多”等平台的逻辑和方法横向复制，依托国联资源网（覆盖100+行业）选取其中约30个行业，以较为成熟的标准进行逐一孵化，预计未来一年内有望推出1-2个新平台；b.垂直产业纵向延伸，单行业市场渗透率不断提升。B2B电商平台有望部分取代和优化大宗商品经销流通环节，公司通过垂直产业链不断深挖，有望提升至10%市场渗透率。c.服务模式立体化、多元化。以B2B交易为切入点，未来为企业提供包含“供应链金融、数字化转型、数据供应链、智慧物流”等全方位、多层次的产业数字化解决方案，此类服务为高毛利产品，有望贡献更多利润增长应先发优势构建壁垒，资金优势快速提升规模，最终形成网络效应工业品产业互联网平台先发优势较为明显，可构成相对牢靠的竞争壁垒，主要系：1））信任度建立需要先发优势。平台想要推进数字化多元化服务、提升产业链话语权，必须以合理健康的方式对产业链中上下游的企业进行反复交易，进而加深合作，提高信任度，先进入者优势明显，而信任度一旦建立，后来者很难颠覆取代。2）大数据积累需要先发优势。数据时间维度越长，有效性越高，有先发优势者，数据样本和分析方面将容易取得优势。3）企业迁移成本高。数字化时代，企业迁移成本较高，先发优势会形成一定企业粘性。 而无论是产业链中交易频次提高、集采规模增加、新平台的孵化、数字化服务产品的研发与推出，均需要较多的资金，因此我们预计此次定增资金到位后，公司将有效的将资金优势快速转化成规模优势，最终形成工业品产业互联网的网络效应，加深护城河。 盈利预测及估值：上调盈利预测基于资金对公司清晰战略落地和规模发展的重要性，我们认为定增资金到位后，公司业绩有望进一步加速增长。上调2020-2022年公司营收预测至151.2/260.6/445.1亿（原151.2/244.4/385.6亿），同增110%/72%/71%；归母净利润为2.78/4.64/7.4亿元（原2.66/4.1/6.29亿元），同增75%/67%/60%，考虑增幅股本摊薄后，EPS为1.17/1.96/3.12元，当前股价对应市盈率分别为75/45/28X。 对于国联股份这样发展空间极大、高速成长白马，若按照PEG估值方式，估值水平仍然较低，给予“买入”评级。 风险提示：险违约风险；自营产品价格波动风险；新业务发展风险

股票收益权转让方案始于 2014年，申报时点为定期公告期之后。 公司于 2014年启动“股票收益权转让计划”，该计划的主要内容如下： 出让及受让主体：控股股东沈锦华将其所持有的不超过 1,000万股（后期经历了一次 10转 10、一次 10转 3）的股票收益权，以 1元/股转让于已工作一定年限的员工（不包括董事、监事和高管）。之后控股股东分批次与相关员工签署《股票收益权转让协议》，员工按约定价格在不同年度获得股票收益权。 申报时点：在方案签订后对应定期报告（含季报、半年报和年报）披露后的五个交易日内，签署了协议的员工可向控股股东申报拟实施增值收益权的数量，控股股东在员工申报后的十个交易日内，将在非敏感期将上述已申报增值收益权数量的对应股票全部出售（如遇敏感期则顺延），用于兑现对员工的激励。 综上，公司在 11月 20日所公告的控股股东预减持计划系常规减持，自激励计划发布以来已执行多次。综合考虑历史兑现与员工离职情况，预计该项激励计划所需减持数量已有限。 公司 2020年推出股票期权激励方案，延续大比例、高覆盖度的特点为了进一步激发公司团队活力，有效承接行业红利，焦点科技于 2020年 7月推出了新的股票期权激励计划，该计划拟以 15.05元/股的行权价格向 1100名激励对象授予 1,561.11万份股票期权，2020-2022业绩考核指标分别为以 2019年营收或归母扣非净利润为基础，增速不低于 30%/60%/100%。新方案延续了大比例、高覆盖度的特点，将有效承接股票收益权转让计划的激励效果。此外公司在深圳公司实施了改制试点，若团队成功地提升了收入、降低了成本，那么差值将以超额利润的方式进行分配。2020年至今深圳公司的增长超过全国大部分区域，公司将在杭州和上海继续试点改制，若试点成功就将全面铺开。 盈利预测及估值：跨境电商全链路综合服务平台，RCEP 签署直接受益公司正在逐步打造跨境电商全链路综合服务平台，将直接受益于疫情催化下的全球商业线上化，公司三季报业绩已验证了我们之前的判断，股票期权激励方案的稳步推进将助推公司逐季环比加速增长。同时随着 RCEP 的落地，公司的终端需求或将再次激发。因此我们预测公司盈利如下：2020-2022年，公司收入为 11.16/14.44/18.41亿元，同比增长 14.12%/29.40%/27.50%，归母净利润分别为 1.99/2.48/3.06亿元，同比增长 31.67%/24.62%/23.40%。市场对于公司的价值重估远未结束，维持“买入”评级。 风险提示：中美经济合作前景低于预期、冬季之后海外疫情反复

乘行业东风，三季度收入及利润均明显提升焦点科技2020Q1-Q3实现营收8.41亿（+12.67%），归母净利润1.37亿（-13.53%）；2020Q3单季度营收2.98亿（+17.65%），归母净利润0.89亿（+89.12%）。 公司三季度发展速度明显提升，我们认为首要原因是疫情背景下公司跨境电商全链路服务业务直接受益，其次是公司在2019年进行的内部架构改良初见成效，公司有力地承接了行业变革所带来的增量需求。 定三季度合同负债仍位于历史较高水平，会员付费持续性值得肯定焦点科技2020Q3合同负债及相关预收款项合计为6.26亿元，较2020H1的6.64亿元相比仅下滑了0.38亿元，仍处于历史较高水平。该项金额主要为会员费及相关服务费，需分期确认计入当期收入。因此预收款项维持高位，说明在疫情趋缓的大背景下，中国制造网的新增会员情况仍保持着较高的增长速度，直接反应出基于疫情催化的跨境电商产业机会延续性极强。 会员数间量增速创八年新高，客单存在极大提升空间截至2020Q3，中国制造网会员付费会员人数为21650人，环比2020H1提升5.9%，同比增长21.19%，创自2012年以来的增速新高。考虑到付费会员在中国制造网上的消费存在循序渐进，逐步接受更多服务的过程，因此我们认为焦点科技会员客单仍有较大提升空间，公司收入增长动力充沛。 存货提升明显，预示开锣网收入弹性有望逐步释放据公司披露，公司2020Q3存货金额为1,7亿元，比上年末增加1.3亿元，增长339.52%，存货大幅提升系待售库存商品增加所致。我们认为，由于中国制造网业务增长对存货提升的影响有限，因此存货提升与开锣网业务发展关联度较高。 作为公司重点打造的跨境电商交易平台，开锣网兼具自营及第三方产品交易功能，收入弹性极大，未来或将稳步提升收入水平。 及后续如何跟踪？重点关注“经营性现金流入、合同负债及B2B收入”三大科目公司的主要收入及利润来源是中国制造网所产生的会员费及相关服务费，该收入具有典型的“先预收再延期确认”的特点，所以焦点科技的现金收入与可确认收入的勾稽关系为：收到现金=当期确认的收入+未来递延的收入。持续高速增长的经营性现金流入，叠加处于高位的合同负债金额，预示着公司B2B业务收入将保持季度环比加速的态势。 盈利预测及估值调：三季度好于预期，上调2020业绩至2.01亿元公司正在逐步打造跨境电商全链路综合服务平台，将直接受益于疫情催化下的全球商业线上化，公司三季报业绩已验证了我们之前的判断，股票期权激励方案的稳步推进将进一步理顺内部利益关系，助推公司加速增长。因此我们上调公司盈利预测如下：2020-2022年，公司收入为11.16/14.44/18.41亿元，同比增长14.12%/29.40%/27.50%，归母净利润分别为2.00/2.48/3.06亿元，同比增长31.67%/24.62%/23.40%。市场对于公司的价值重估远未结束，维持“买入”评级。 风险提示：中美经济合作前景低于预期、冬季之后海外疫情反复

主业经营稳定，资产优质。公司主营业务为零售百货（兰州）、餐饮酒店（兰州）和专业市场管理（杭州、南京），其中专业市场管理贡献稳定利润，为公司业绩的核心增长点。公司历史起步较早，经营场所多位于核心商圈，拥有大量优质资产，账面价值远低于重置价值。 丽水国资委入主，国资背景，实力雄厚。公司控股股东由红楼集团变更为元明控股，实控人为丽水国资委。股东具备强大国资背景，提供强大资源支持。 共同成立产业基金，挖掘新消费新机遇：公司在做强供应链的基础上，合资建立产业基金，全面布局文化与消费产业链，并借助专业管理机构寻找和储备优质项目资源，打造公司新的利润增长点。公司杭州环北市场地处杭州服装产业集群带，拥有大量档口资源，天然具备“人+货+场”优势，有望与新兴产业投资将产生协同互哺。 盈利预测及估值：随着疫情影响逐步褪去，公司在兰州地区经营领先，预计百货零售业务和酒店餐饮业降幅收窄、恢复增长。产业基金大文化&大消费产业布局与专业市场管理的协同效应，将使得专业市场管理收入更加多元化，增长有望提速。整体来看，预计 2020/21/22年公司收入同比增长-43.8%/9.8%/3.4%至 10.58/11.61/12.01亿元，归母净利达到 0.96/1.25/1.38亿元，同比增长-61.1%/30.4%/10.6%，对应 PE 估值 49/38/34。由于公司主业经营稳定、资产优质、资本及资源实力强大、着眼布局的方向拥有巨大的行业空间，相较同业而言，公司所处细分行业及资源优势显著，公司整体拥有确定性的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；产业投资不及预期

盛讯云商以食品为突破口切入直播电商赛道，深度绑定辛巴，基本面发生重大变化，上调评级为“买入”投资要点休闲食品×直播电商：两大万亿市场的碰撞，辛巴携盛讯达入局高景气赛道：：直播电商是目前仍处于高速发展期的万亿市场，截至10月中旬，快手2020年GMV已超2000亿元；休闲食品同样是一个在快速增长的、市场规模超万亿的消费细分赛道，食品已成为快手直播电商第一大品类，占比超20%，两大市场交叉碰撞，公司与辛巴团队的深度合作建立在一片巨大的蓝海市场基础之上。 借股权激励深度绑定辛巴团队，未来更具看点：：以快手&抖音为代表的短视频直播平台仍在不断汇集新增流量，直播电商作为短视频直播平台变现的主战场，仍具备极大的发展潜力。辛巴家族作为快手第一大家族，其核心竞争力体现在：1）海量流量沉淀；2）体系化电商培育主播及运营能力；3）高效供应链组织能力。辛巴家族直播电商GMV体量已十分庞大且仍在快速增长的过程中，食品也是辛巴家族GMV中占比前三的品类。辛巴家族核心成员入职盛讯云商后，公司通过限制性股权激励，激励股权占比达到总股本的9%，分三年解锁，对应的解锁业绩指标分别为盛讯云商2020-2022年净利润不低于0.2/2.2/2.6亿元。未来，公司不排除采取更加多元化的方式与辛巴家族深化合作，看点多多。 盈利预测及估值：直播电商是一个具备长期产业红利的成长型赛道，盛讯达携手行业头部玩家辛巴家族以食品为突破口，共享行业红利，未来更具看点。考虑到辛巴家族现有直播电商业务的存量、结构与成长性，我们认为通过股权深度绑定辛巴家族的盛讯达基本面已经发生重大变化，兼具确定性及成长性。预计公司2020-2022年公司营收分别增长63%/183%/20%至3.5/9.9/11.9亿，2020-2022年归母净利润分别为1.1/1.7/1.8亿，对应PE42X/27X/25X，上调评级为“买入”。 风险提示：直播电商行业发展不及预期、竞争加剧、合作进展不及预期。

公司发布20年三季报，前三季度营收23.41亿元，yoy+48.53%，归母净利7228万元，yoy+862.76%，归母净利率3.09%；单三季度9.27亿元，yoy+53.60%，归母净利3865万元，yoy+2398.17%，归母净利率4.17%，收入利润增速加快，表现超出市场预期。 投资要点业务持续优化，多条业务齐头并进，营收逆势高速增长：单三季度在电商淡季背景下，得益于组织和人才调整的积极作用，多条业务线齐头并进，逆势实现营收9.27亿，yoy+53.60%，增速高于前两季度。未来随着主品牌品类优化+产品升级、代理品牌结构优化、多渠道运营改善的成果的逐步显现，营收将有望维持高速增长。 盈利能力同比显著恢复，有望持续提升：前三季度归母净利率3.09%，同比提升2.61pp；单三季度归母净利率4.17%，同比提升3.91pp。盈利能力的恢复主要得益于毛利率的提升及合理的控费。1））品类优化&品牌升级：20Q3毛利率57.68%，同比提升1.11%pp，这反映了公司在品类优化、品牌和产品升级方面持续推进。2））合理投放，有效控费：20Q3销售费用率为46.1%，同比降低2.60%pp，20Q3管理费用率为3.55%，同比降低1.12pp。 存货及应收款增幅低于营收增速，运营效率提升：：20Q3应收账款同比增速46.45%，存货同比增速10.08%，均低于营收增速52.86%，周转效率提升，说明公司接手的代理品牌的运营正在步入正轨。继20Q2经营性现金流转正后，20Q3现金流进一步改善，单三季度1.35亿元。 盈利预测及估值：随着公司海外代理品牌进一步放量，以及自有品牌产品持续迭代升级，预计2020/21/22年收入同比增长45%/33%/28%至35/47/60亿元。随着代理业务逐步捋顺，归母净利达到1.2/2.4/3.5亿元，同比增长342%/96%/49%，对应PE估值65/33/22X，我们认为多品牌美妆运营公司的定位得到市场认可后，估值将进一步抬升，维持“买入”评级。 风险因素：。疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。

安克创新披露三季报，公司前三季度营收60.19亿（+32.45%），归母净利润5.33亿（+15.68%）;单三季度营收24.91亿（+45.57%），归母净利润2.56亿（+24.91%）。 投资要点三季度收入明显提速，汇兑损益掩盖利润真容公司单三季度营收实现24.91亿元，同比增长45.57%，归母净利润2.56亿元，同比增长24.91%。受汇率波动影响，公司2020Q3财务费用达到3248万元，远高于去年同期的-1370万元，因此公司的实际经营业绩会好于表端。单三季度公司毛利率为44.48%，与去年同期及上半年相比分别下滑5.91Pcts及0.4Pcts，我们认为毛利率之所以发生变动，是因为三季度公司收入的主要驱动力为无线音频类和智能创新类产品，该两类产品的毛利率要低于充电类产品，销售结构的变化影响了毛利率。随着四季度传统消费旺季的到来，以及新款iPhone不再配备电源适配器等因素的催化，公司业绩有望在未来继续维持稳定发展。 现金储备雄厚，备货提升蓄力销售旺季受益于登陆资本市场，截至2020Q3公司拥有4.9亿现金、20.8亿交易性金融资产，雄厚的现金储备将有助于公司积极研发新品类，开拓新渠道。由于三季度是传统的备货旺季，公司存货水平及应收账款水平有所提升，我们认为提前备货有利于公司在四季度提升销售转化，同时规避物流风险。 善研发费用率提升明显，助力产品持续改善公司始终以产品为发展核心，因此持续加码研发投入。2020Q1-Q3公司研发费用达到3.75亿元，较去年同期提升37.87%。我们认为较高的研发投入有助于公司维持较强的产品开发及迭代能力。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年收入为85.21/110.78/145.17亿元，yoy28.04%/30.01%31.04%，归母净利润分别为7.95/10.19/13.08亿元，yoy为10.29%/28.12%/28.33%，我们预测2020年公司归母净利润增速下降，主要系2019Q4公司确认了较大体量非经常性损益，出于谨慎性，我们在业绩预测中降低了非经常性损益的权重。公司作为兼具产品研发与品牌打造能力的跨境电子消费品领军品牌企业，在充分享受跨境B2C行业红利的同时，其全渠道、多市场的布局结合其品牌运营能力，有望进一步为中国品牌出海赋能，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，海外物流运力拥堵程度超预期

辛巴团队入职盛讯云商，2021目标净利润2.2亿元。 公司于9月推出了针对盛讯云商公司管理层的限制性股票激励计划，该激励计划拟授予的限制性股票数量为840.06万股，占公告时公司股本比例为9%。该激励计划授予的限制性股票将分三期解锁，解锁条件为盛讯云商的净利润需满足一定条件，2020-2022年的最低净利润目标分别为0.2/2.2/2.6亿元。 辛有志团队整体实力强劲，代表直播带货行业领先水平。 辛有志团队在快手平台上拥有极高知名度。在粉丝量角度观察，辛巴（辛有志本人）粉丝量为6344.26万人，即便与其他快手顶级流量（二驴的、散打哥、小伊伊）相比亦存在较大优势；同时辛选团队注重矩阵化主播培养，旗下蛋蛋、赵梦澈、时大漂亮以及陈小硕等主播均有千万级的粉丝量，拥有极强的电商带货转化基础。 以游戏运营为主的互联网业务为公司基本盘。 目前公司主要业务包括游戏业务、电信增值业务和租赁业务三大板块。其中游戏业务为公司主要收入来源，主要包括游戏运营业务和受托开发业务等；电信增值业务为公司以较低的折扣自基础运营商处取得流量、话费后对外销售。租赁业务主要为经营租赁，公司将自有房产对外出租，以获取租金收益。 盈利预测及估值。 我们认为2020年上半年盛讯达公司互联网及租赁业务恢复有序，2020年业务层面有望实现平稳发展；辛选团队或将赋能公司在直播电商领域进行有效探索，从而对公司营收及业绩形成有效推动。我们预计2020-2022年公司营收分别增长66.85%/373.85%/16.34%至3.6/17.04/19.83亿，2020-2022年净利润分别为0.95/3.12/3.58亿。公司与辛选股份的联合，或将有效提升公司利润质量，我们认为随着公司利润逐步释放将会抬升公司估值中枢，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：直播电商行业发展不及预期、双方合作进展不及预期。

价值重估原因一：市场对跨境电商B2C的热情延伸至跨境全产业链疫情推动了全球线下商业向线上的转移，Q2以来跨境电商相关公司的业绩及股价均有相应催化。根据美国商务部数据显示，美国2020年第二季度电商销售额增长了44.5％，是20多年以来的单季度最大增长。考虑到线上商务习惯形成存在不可逆的特性，因此未来跨境电商领域的投资机会将是产业大级别的大机会。市场在对跨境电商B2C领域的机会进行充分挖掘后，沿着跨境全产业链将注意力转移至跨境电商B2B领域，是公司价值重估的重要触发因素。 价值重估原因二：公司中报验证疫情催化逻辑公司的中报验证了疫情催化跨境商业线上化的行业发展逻辑。2020H1公司实现营收5.43亿元，同比增长10.11%，其中Q2单季度增长23.45%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比增长22.71%，其中Q2单季度增长80.19%；经营性现金流净额达到1.6亿元，同比转正。 分拆来看，公司业绩的增长，首先是由于中国制造网会员业务增长所带来的会员费及增值服务费收入的增长。其次海外商品贸易及商业服务也贡献了部分增量，该板块业务主要受益于公司在2019年开始推进开锣网的建设，旨在布局跨境电商B2B在线交易。 后续观点：依托“中国制造网+开锣网”打造跨境电商B2B全链路综合服务平台，有底蕴+有亮点，公司价值重估仍将深化市场对公司未来的发展现状与潜力认知并不充分。首先，中国制造网拥有较强的行业知名度以及良好的供应商关系，受益于疫情催化以及公司内部激励到位，我们认为中国制造网业务将加速发展；其次，开锣网业务经过近两年的理顺，已健全跨境B2B电商交易全流程，逐步完成人员配置优化并跑通了业务模型，未来有望成为公司弹性最大的业务板块。焦点科技将成为以“中国制造网+开锣网”为核心的跨境电商B2B全链路综合服务平台。 投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入分别为12.76/15.72/20.05亿元，同比增长30.05%/23.14%/27.57%，归母净利润分别为1.45/1.63/2.0亿元，同比增长-4.12%/12.68%/22.78%，对应市盈率49X/44X/36X。公司正在逐步打造跨境电商B2B全链路综合服务平台，将直接受益于疫情催化下的全球商业线上化，公司半年报业绩已显示了一些端倪，股票期权激励方案的推出理顺内部利益关系，也将助推公司加速增长。市场对于公司的价值重估远未结束，继续给予“买入”评级。

南极为什么 能涨到当前位置 ?之后还能涨吗?南极电商在今年涨幅超过 50%、市值超过 400亿大关,我们认为这主要由于市场正在逐渐认知到南极在当前平台规则下建立的流量壁垒以及其围绕零售本质与流量规则建立起来的公司与供应商/经销商共赢机制带来的强大增长动能。 首先在平台千人千面的标签规则下,南极电商多 SKU/大用户基数的优势,能让其品牌拥有更高的曝光度,让其在消费者心目中的品牌认知不断加深,转化率也就此提升。南极人在自然搜索流量上拥有强大的优势。 流量优势外,南极电商以公平、公开、数据驱动为核心搭建起了公司与供应商/经销商共赢生态。公司依靠大规模、高周转、重平销、数据开放的方式帮助供应商提升效率;同时用公平的规则、流程的管控以及数据透明度的提升,依靠优胜劣汰提升供应链产品质量。 我们认为这样的流量壁垒和高效的运营体系能够不断吸引更多新品类的供应商加入,新品类的成长将进一步强化南极电商在流量端的优势,从而驱动南极电商 GMV 持续高速增长。 市场疑点六问六答:我们认为在南极的壁垒已经清晰的情况下此前市场的几大质疑点也都能得到回应。 (1)公司在 15年末通过类借壳形式上市,在上市后老股东合计 26%的持股形成长期抛压。但是目前老股东仅剩 5%的股权尚未出售。 (2)并购时间互联效果未达预期,反而对现金流量表造成较大拖累。 但现在公司对时间互联的考核已经全面转向盈利及现金流。 (3)收购卡帝乐鳄鱼后并未投入充足资源,卡帝乐发展不及预期;其根本原因在于公司认清平台流量规则后选择战略性专注南极人主品牌。 (4)轻资产及产品的负面新闻一直成为公司能否可持续发展的核心质疑。但公司的流量壁垒和生态体系搭建并不需要重资产投入,反而在组织成型后能够不断吸引新品类供应商加入来驱动未来增长。同时在搭建供应链公平的优胜劣汰体系之外也在努力帮助供应链持续提升效率。 (5)市场质疑公司规模扩大之后与平台间的关系,首先我们认为平台不会轻易放弃一个能为其带来高转化、大交易量的龙头品牌,同时公司也一直在积极寻找与平台长期共存的方式。 (6)去中心化带来的冲击:首先,中心化电商模式在很长一段时间内仍将是绝对主流。其次,南极人历史上的成功源于其针对流量规则所展现出的组织适应性,如果去中心化流量领域能够形成稳定零售“人货场”,我们相信南极人体系也是最有可能积极作出调整,收割行业红利。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 20-22年净利润 15.7/20.4/24.9亿,对应估值 26.0x/20.1x/16.4x,与三只松鼠、壹网壹创等新零售标的相比,显著折价。在当下确定性稀缺的大环境中,市场必然将逐步加深对公司竞争壁垒的认知,从而提升估值中枢,维持“买入”评级。 风险提示:宏观需求环境恶化、平台规则调整、新品类拓展不及预期

事件 :公司公布一季报,受到疫情后复工延迟影响,收入同比下滑7.8%至 3.72亿元,归母净利同比下降 20.5%至 5477万元,扣非归母净利同比下降 5.1%至 4507万元,归母净利降幅大于扣非归母净利,主要由于:1)政府补助较去年同期减少,主要由于江山产业园补助到期;2)人民币贬值带来的远期锁汇收益波动。 棉 棉 袜业务表现稳健,无缝内衣业务毛利 率 下降影响利润表现。 棉袜方面,20Q1收入同比下滑 3%至 2.5亿元左右,净利润同比下滑 4%至 3700万元+,下滑有限,主要与去年同期国内江山涉及产能搬迁带来的低基数有关; 无缝内衣业务方面,20Q1收入同比下降 16%至 1.3亿元,但净利同比下降 42%,下降较多主要与 Q1产能闲置造成单位成本上升,致毛利率同比下降 7-8pp 有关。 短期需求端恢复程度有待观察,但长期业务增长规划不改。 公司主要海外客户来自欧洲、日本、美国、澳洲地区,3月海外疫情加剧后陆续发生订单取消和推迟行为,但 4月末开始陆续有客户重新开始制定订单恢复计划,目前从产能负荷来看,棉袜 5月在70%-80%,6月在 60%+,无缝内衣 5、6月产能负荷也在 50%以上。 长期来看,公司 19年末发布的三年规划中提到计划未来 3年新增 2000台袜机、330台无缝织机,该规划目前并无改变,只是受到疫情影响时间节奏进行调整。 盈利预测与投资评级:考虑到 20年疫情可能对接单带来一定压力,我们预计公司 20/21/22年收入同增 3%/17%/16%至 18.4亿/21.5亿/24.8亿元,归母净利同 1.0%/21%/16%至 2.76/3.34/3.86亿元,对应PE12/10/9X,短期波动不改长期发展,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响导致订单情况波动明显,大客户订单丢失、产能扩张进度不及预期

事件:公司公布年报及一季报,2019年公司收入同比增长7.2%至26.1亿元,归母净利同比下降2.3%至3.6亿元;2020Q1公司收入同比下滑34%至4.1亿元,归母净利同比增长173%至2.4亿元,归母净利高增主要与出售百秋股权带来的一次性收益有关,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元。分红方面,2019年拟每10股派2.5元现金股利,派息比例23%。 主品牌、Laurel运营总体稳健,Ed Hardy、IRO海外业务承压。分品牌来看:1)歌力思主品牌19Q4/20Q1收入同比+4.5%/-33.0%,表现符合行业趋势,尤其疫情下折扣控制较好叠加直营表现好于加盟,Q1毛利率同比提升4.4pp至73.7%;2)Laurel品牌19Q4/20Q1收入同比+5.6%/-15.5%,表现也比较稳健,Q1毛利率同比下降4.6pp,与折扣提升有关;3)Ed Hardy从19Q3开始进行产品风格、渠道管理调整,20Q1疫情也为销售造成压力(尤其是加盟端),19Q4/20Q1收入同比下降52%/55%;4)IRO国内业务发展彭博,但海外业务具有不确定性,由此单季度收入增速有些波动,19Q4/20Q1收入分别+15.2%/-25.0%,考虑到海外疫情情况,以海外业务收入为主的IRO在Q2预计仍然承压;5)对于其他小品牌如VVT、Kott,Q1清库压力较重,毛利率同比下降较多,20年预计将暂时减少资源投入、控制费用,将资源投入在更有品牌力和盈利能力的主力品牌中。 直营稳健、加盟承压明显:1)19全年/20Q1直营增长14.3%/下滑16.7%,Q1下滑幅度远小于加盟,与高端品牌直营渠道一般集中在一二线城市,而该等城市客户消费韧性较强有关;2)以Ed Hardy、IRO海外为代表的加盟业务压力较大,19Q4/20Q1收入下滑幅度分别达到37%、58%,与低迷经济环境下加盟商所在城市消费者消费能力和意愿受压制有关;3)线上方面,过去主要承担清库任务,疫情后有尝试将部分新款在线上销售,带动Q1线上收入增长12%,但囿于高端产品消费者对体验感的诉求,线上生意占比不高(Q1在6%左右)。 财务分析:Q1疫情下微亏,但库存总体控制较好。公司Q1正式出售百秋股权(持股比例由75%下降到27.75%),带来接近3亿元的投资净收益,同时百秋不再并表,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元,主要由于Q1公司收入/毛利润下降34%/32%,但期间费用降幅小于收入(下降7%),致经常性业务亏损;另一方面,公司Q1根据疫情情况及时调整生产计划,并通过直播、微信群、导购一对一推荐等方式带动离店销售,Q1库存控制较好,同比仅增长7%至5.2亿元、环比有12%下降。 盈利预测及投资建议:考虑百秋股权出售带来的一次性利润,以及不再控股百秋后其收入及利润不再并表,我们调整盈利预测,预计公司2020/2021/2022年收入同比-24.5%/+13.1%/+11.1%至19.7/22.3/24.8亿元,归母净利同比+38%/-33%/+15%至4.9/3.3/3.8亿元,PE 8/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件:公司公布 2020年一季报,20Q1年收入 5.7亿元/+2.91%,归母净利润 7737万元/-23.85%。其中礼尚信息收入 1.96亿元/+20.23%。 从渠道来看,一季度线下渠道受疫情影响较大、线上渠道 高速 增长。 线下渠道:受疫情影响,服装品牌 2-3月线下门店开店率降低,同时公司继续优化服装品牌线下渠道,一季度关停直营门店 17家、加盟门店 79家,整体上 20Q1线下渠道收入同减 32.07%至 2.14亿元,其中直营模式同增 2.18%至 1.85亿元,加盟模式同减 78.39%至 2899万元。 线上渠道:物流恢复后电商消费迅速回升,公司通过启动微商群、加大会员社群营销、开发安正商城 APP 等方式迅速带动服装线上销售,20Q1线上渠道收入同增 50.54%至3.54亿元,其中服装线上收入同增 110.29%至 1.52亿元,电商代运营业务同增 20.23%至 1.96亿元。 分业务来看, 服装主业方面,受疫情冲击及线下渠道调整影响,服装线下销售大幅下降,但公司抓住了疫情期间线上渠道的发展机遇,20Q1服装业务仅同比下滑 3.96%至 3.72亿元。若剔除 2019年底新增品牌阿路和如,公司原有服装品牌收入同减 8.24%至 3.56亿元。跌幅低于此前我们预期 20Q1服装业务中双位数的下降幅度。 服装 分 品牌来看,玖姿主品牌大幅关停加盟门店,收入同减 14.52%至 2.28亿元;尹默同增 20.1%至 6647万元,安正同减 38.04%至 1684万元,摩萨克同增 137.26%至 1088万元,斐娜晨同减 16.18%至 2040万元,阿路和如收入 1661万元。 电商代运营业务 方面,由于疫情导致惠氏天猫旗舰店开店时间推迟,Q1收入增速 20.23%。公司3/26发布公告计划将礼尚信息分拆上市并转让 16.5%股份,交易完成后安正时尚仍有对礼尚信息的控制权,并每年享有礼尚信息 50.5%净利润。礼尚分拆上市有利于提升其品牌知名度、优化管理体制、增强综合竞争力,电商代运营业务扩张速度有望进一步加快。 , 财务数据方面,1: )毛利率端:电商代运营业务毛利率略降 0.71pct 至 23.61%,服装业务由于疫情期间线上销售折扣力度较以往较大,毛利率同降 4.58pct至 63.45%,整体上 20Q1毛利率下降 5.38pct 至 49.71%。2)费用端:一季度为了应对疫情,公司加大了营销投入及人力投入,销售费用及管理费用率较 19Q1分别提升 0.84pct/1.64pct。3)营运端:电商代运营业务一月份新签客户导致库存增加 4亿左右,叠加疫情影响,存货同比增加 79.6%至 13.95亿元。4)现金流方面,由于礼尚信息预付货款增加及疫情结算推迟,20Q1经营性现金流-3.46亿元,但公司仍有充沛的在手资金 9.95亿元(货币资金9.14亿元+交易性金融资产 8051万元)。 盈利预测与投资评级:考虑疫情影响,我们略下调 20年业绩预期,长期仍看好母婴电商代运营赛道。预计 20-22年公司整体归母净利同增7.7%/14.5%/10.9%至3.26/3.73/4.14亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.53亿/1.99亿/2.59亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按行业均值 12.5X,礼尚信息估值按照 40X-50X 计算,公司整体合理市值在 70亿,当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:电商代运营业务客户拓展进度不及预期,市场竞争加剧

事件:公司公布19年报及20一季报,2019年公司收入219.7亿,同增15.1%;归母净利32.1亿,下降7.1%。20Q1公司收入38.5亿,同下36.8%;归母净利2.95亿,下降75.6% 海澜之家主品牌19年收入稳健增长,扣除新品牌亏损及一次性费用后暖冬下依旧录得利润正增长。海澜之家系列品牌Q3/Q4单季度收入增长分别达到14.4%/28.4%,四季度的增长来自于19H2以来线上亮眼的高增速(Q3/Q4分别+39%/26%)以及直营门店逐渐成熟带来的贡献。19年全年维度主品牌13.6%的增速在暖冬等不利环境中已属不易。 利润方面公司19年下滑主要由于:(1)已剥离的爱居兔在19年亏损增加;(2)在建工程转固带来更高折旧摊销;(3)新品牌亏损增加;(4)部分长期股权投资计提,扣除这些因素后公司利润依旧保持增长。公司正在通过IP联名、电影/综艺跨界、产品升级进行品牌重塑;公司不断强调品牌和零售能力,在包括直播带货等新渠道中,相较销量而言公司把品牌力作为了公司最主要的考量标准。 新品牌19年依旧保持高速增长。海澜系列之外的品牌在19年保持高增速,海澜优选/OVV收入增速分别超过200%/300%,男生女生可比口径增长也超过50%,达成公司初步的培育目标。 展望20年,经历Q1最差情况后全年有望逐渐恢复。(1)海澜主品牌在Q1下滑37%,但线上增长达17%成为亮点;目前公司四月流水预计已恢复至去年同期7成,下半年有望逐渐恢复去年水平,最坏情况以及过去;(2)新品牌在20年将考核指标从规模扩张转为现金流转正,扩张速度预计有所放缓,聚焦内功建设。(3)整体看若公司下半年收入恢复去年水平,则全年维度收入降幅预计在15%-20%左右整体依旧可控。 财务分析:毛利率略有压力,公司整体现金流健康,库存周转健康。20Q1公司毛利率下降较大主要由于主品牌为解决暖冬及疫情下库存进行两次较大幅度打折,我们预计这样的折扣力度不会成为常态。同时公司整体库存低于去年同期水平,存货周转速度提升。同时公司20Q1账上现金104亿,整体现金流充沛。 盈利预测与投资评级:预计公司20/21/22年归母净利润24.3/33.2/36.5亿元,对应业绩增速-24.4%/36.9%/10.0%,对应PE11.4X/8.3X/7.6X。虽然疫情对公司的短期影响较大,但我们认为目前估值已经对此已有一定反映。另一方面我们认为在公司从产品到品牌的持续升级下其在21年利润有望恢复正常。同时公司预计会继续维持高派息状态(19年分红12.2亿,派息率38%,股息率4%+;同时公司回购总计8.9亿,合计反馈股东现金利润65.7%)。在目前估值见底基本面逐渐回暖的情况下,作为行业的龙头公司,我们维持“买入”评级。 风险提示:终端零售不及预期;新品牌拓展不及预期。