疫情影响逐步消除，业绩符合市场预期。公司2020H1实现营收56.19亿元，同比下降8.10%，归母净利润5.27亿元，同比下降17.13%，扣非归母净利润5.47亿元，同比下降2.70%。营收净利润下滑主要两方面原因：1）环保治理工程业务剥离；2）疫情对环卫装备板块业绩产生影响。公司上半年毛利率保持稳定，财务费用同比大幅下降，主要系融资成本下降及销售回款改善、资金保有量增长使得利息收入增长所致。经营性净现金流同比增长70.66%，主要原因为装备回款改善以及服务业务占比提升。 多重政策持续催化，环卫装备优势稳固。2020年上半年，公司环卫装备实现营收29.78亿元，同比下降14.04%。其中，中高端产品销量4257台，占市场份额29%，继续排名市场第一。受新能源环卫装备政策持续催化，上半年公司新能源环卫车辆实现营收4.30亿元，同比增长36.34%，新能源环卫车辆销售数量为571 辆，销量同比增长40.99%，占市场份额33.39%，销售金额行业排名第一，继续保持行业领先。我们认为，公司作为我国环卫装备领域的引领者，在行业内拥有最前沿的核心技术，最为完善的环保装备产品线，伴随新能源装备以及垃圾分类政策持续推进，公司环卫装备优势有望进一步巩固，同时为环卫服务业务强势导流。 环卫服务高歌猛进，呈后来居上之势。2020年上半年，公司环卫服务实现营业收入8.02亿元，同比增长250.97%。新增年服务金额 8.41亿，新增合同总额 101.54亿，排名市场第一。公司先后在云南、广东、河南、河北、重庆、湖南、陕西、黑龙江八省份收获各类环卫市场化项目13个，其中作为史上规模最大的深圳宝安项目，在新能源环卫装备应用，管理信息化技术应用，人工智能技术应用等方面实现多项协同，未来作为标杆项目的示范作用有望持续体现。我们认为，虽然公司进入环卫服务行业相比竞争对手略晚，但多年积累的装备导流优势，以及标杆服务项目的品牌效应将为服务板块攻城略地保驾护航，未来有望冲击行业龙头位置。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司订单持续落地，同时装备业务受益新能源推光催化，我们略调整公司盈利预期，预计2020-2022年公司归母净利润16.8、18.6、22.8亿元（前值为16.8、18.4、22.5亿元），同比增长23%、11%、22%，对应EPS为0.53、0.59、0.72（前值为0.53、0.58、0.70），对应PE为17、16、13倍，根据行业估值及DCF估值，我们给予公司2021年目标价14.4元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧使装备销售不及预期；项目拓展和盈利能力不及预期。

发电量下滑8.7%，致营业收入下滑5.9%。2020上半年，公司控股装机5695万千瓦，同比增长6.4%；发电量为929.8亿千瓦时，同比下滑8.7%；上网电量870.6亿千瓦时，同比下滑8.5%。电量下滑主要是受疫情影响，公司发电设备利用小时大幅下滑。由于电量下滑，公司营收较上年同期减少21.7亿元，同比降低5.9%。 煤价大幅下行，电价小幅下滑，毛利率提升。2020上半年，公司毛利率为15.2%，同比提升1.4pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌。2020上半年，秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价平均价格535元/吨，较去年同期下跌11.6%。由于煤价及电量下滑，营业成本较上年同期下降32.1亿元，同比降低9.45%。2020上半年，公司结算市场化交易电量438.6千瓦时，交易电量比例为50.4%，比去年同期提高1.7pct；平均上网电价（含税）为409.48元/兆瓦时，较上年同期微降0.54%。2020上半年，公司煤炭销售成本约为人民币50.2亿元，同比减少5.91% 股息率具有吸引力。2019年分红预案中确定每股分红0.146元，分红总金额占归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为50.3%，股息率达到4.2%。公司在未来几年料依然会保持50%左右的分红比例，预计2020-2022年股息率分别为4.8%、5.5%、5.9%。 估值底部待边际变化，下半年防御属性凸显。估值底部待边际变化。当前公司PB估值处于历史低位，边际安全性相对较高；随着疫情结束，用电需求将逐渐回升，公司发电量将随之增长；煤炭产能释放，将使得煤价维持低位，与电量增长产生错配；2021年，煤电执行“基准+浮动价”机制，允许电价上浮10%、下浮15%，料将打开电价上行空间。火电行业和公司估值处于底部，向好边际改善将催生行业机会。随着M2增速回落、创业板新规、注册制等落地，防御板块料将获得资金关注。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润46.7、52.6、56.2亿元，同比增长37.0%、12.8%、6.7%，对应EPS（基本）为0.42、0.48、0.51元/股，对应PE为10.4、9.1、8.5倍，对应PB为0.88、0.82、0.77倍，参考CS火电板块可比公司2020年平均PB值为1倍，给予龙头公司2020年1.2倍PB，上调目标价至5.96元，维持“强推”评级。 风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。

事项： 2020 上半年，公司合并营业收入为 791.2 亿元，较上年同期下降 5.2%；营业 成本为 635.7 亿元，较上年同期下降 8.9%；利润总额为 91.5 亿元，较上年同 期上升 43.5%；权益利润为 57.3 亿元，较上年同期上升 49.7%；每股收益为 0.32 元，较上年同期增加 0.09 元。 2020Q2 单季度， 权益利润为 36.7 亿元，同 比增长 215.5%，为历史第二好第二季度。 评论： 发电量下滑 8.1%，致营业收入下滑 5.2%。 2020 上半年，公司控股装机 10811 万千瓦，同比增长 1.0%；发电量为 846.8 亿千瓦时，同比下滑 18.5%；上网电 量 1796.5 亿千瓦时，同比下滑 8.1%；公司结算市场化交易电量 840.6 千瓦时， 交易电量比例为 49.9%，比去年同期提高 2.84pct。 电量下滑主要是受疫情影响， 公司发电设备利用小时大幅下滑，下滑约 170 小时。由于电量下滑，公司发电 营收同比下降 5.2%。其中，境内营业收入同比减少 33.25 亿元，新加坡业务营 业收入同比减少 6.22 亿元，巴基斯坦业务营业收入同比减少 3.98 亿元。 煤价下行减少，毛利率提升。 2020 上半年， 公司毛利率为 19.7%，同比提升 3.3pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌， 2020 上半年，秦皇岛港山 西产动力末煤(Q5500)平仓价平均价格 535 元/吨，较去年同期下跌 11.6%；公 司入炉标煤单价（不含税）预计约为 630 元/吨，同比下降约 10%。 由于煤价 下滑， 营业成本较上年同期下降 8.87%。 其中，境内燃料成本同比减少 58.13 亿元；新加坡业务营业成本同比减少 8.63 亿元，巴基斯坦业务营业成本同比 减少 4.31 亿元。 股息率极具吸引力。 2019 年分红预案中确定每股分红 0.135 元，对应当前股价 股息率为 2.7%。 公司 2020 年仍将维持 70%以上的分红比例， 预计 2020 年之 后未来几年依然会保持 50%以上的分红比例，预计 2020-2022 年股息率分别为 7.1%、 5.9%、 6.2%。 估值底部待边际变化。 当前公司 PB 估值处于历史低位，边际安全性相对较高； 随着疫情结束，用电需求将逐渐回升，公司发电量将随之增长；煤炭产能释放， 料将使得煤价维持低位，与电量增长产生错配； 2021 年，煤电若执行“基准+ 浮动价”机制，允许电价上浮 10%、下浮 15%， 料将打开电价上行空间。火 电行业和公司估值处于底部，向好边际改善将催生行业机会。 由于上半年煤价下跌超预期，我们上调公司业绩预测， 预计公司 2020-2022 年 实现归母净利润 87.8、 101.1、 105.1 亿元（ 原预测 59.4、 69.0、 71.8 亿元） ， 同比增长 421%、 15%、 4%，对应 EPS（基本）为 0.52、 0.60、 0.63 元/股，对 应 PE 为 9.8、 8.5、 8.1 倍，对应 PB 为 1.0、 0.9、 0.9 倍，参考 CS 火电板块可 比公司 2020 年平均 PB 值为 1 倍，给予龙头公司 2020 年 1.2 倍 PB， 上调目标 价为 6.12 元，维持“强推”评级。 风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。

工程与运营有效恢复，盈利与现金稳中向好。公司环境修复收入受疫情影响，收入略降1.4%至6.68亿元；垃圾处理在建造推进、濮阳、岳阳、和田等项目转运营拉动下，收入同比增长42.5%至11.1亿元；危废收入同比增长25.5%至4.88亿元，主要来自工程推进和对宁夏瑞银的收购。一般工业固废在对杭州结加收购后收入同比增长235%至3.1亿元。盈利能力方面，修复与焚烧毛利率稳中略升，危废和一般固废受结构性影响分别同比下降7.0、4.9pct至22.3%、27.6%，整体综合毛利率提升0.8pct至23.4%。同时现金流在业务结构改善、回款效率提升等拉动下，2020H1经营性净现金流同比增长170%至3.57亿元。 环境修复订单高增，区域政策理顺利好后续需求释放。公司环境修复2020H1新增订单8.2亿元，同比增长33%。截止2020年5月，全国所有省级行政区已出台土壤污染风险管控和修复名录，累计需修复地块554个，面积约5000万m2。同时7月末土壤污染防治法执法检查开启，集中在农用地（农产品污染）和工业用地（人居环境健康）两个领域，从工业、农业、生活等领域全防全控，行业进入修复周期的节奏有望加速进而更快释放需求。 危废与工业固废积极推进。公司2020年定增收购靖远宏达和阳新鹏富后危废板块进一步理顺，同时两公司2020-2022年合计1.2、1.4、1.6亿的业绩承诺也进一步稳固危废板块的业绩贡献。尽管受疫情影响危废运营受一定影响，但公司利用停产期完成项目升级改造，H1末在手运营的危废处理处置牌照量为58.93万吨/年。工业固废板块同样积极扩张，收购杭州结加后进军废轮胎、废塑料等再生资源领域，进一步巩固大固废的协同布局。 生活垃圾处理运营体量增长。截至H1末公司运营项目总计4200吨/日（不含委托运营），且除6月投运的濮阳项目外其他项目发电量受疫情影响均较小。建造方面天津、新沂项目春节期间未停工，其余项目在施工恢复后全力推进。增量方面H1新中标新疆伊宁1500吨/日项目，目前在手项目总规模近1万吨/日，随着投运项目占比逐步提升，垃圾焚烧的运营利润也有望持续提升。 股权激励进一步绑定中高层利益。公司2020H1推出限制性股票草案，对董事、中高层管理、核心技术/业务人员和骨干员工超200人授予615万股分四次解锁，考核目标折算得2019-2023年净利润16%复合增速。此次激励覆盖面广且更具利益绑定意义，有利于进一步保持优秀员工的稳定性和业务推进积极性。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到项目推进顺利玉禾田的盈利贡献，我们预计2020-21年归母净利润5.4、7.0、8.3亿元，对应EPS为0.68、0.88、1.05元/股，PE为24、18、15倍。公司在手订单充裕且利润结构显著改善，未来业绩和估值双提升值得期待，结合分部估值和DCF估值，给予公司2021年23倍PE，对应目标价21.08元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧；项目拓展和盈利能力不及预期；并购整合不及预期。

业绩增长符合预期，盈利与现金流高增。公司环卫业务2020H1收入同比增长25.5%至16.1亿元，物业清洁业务收入同比增长4.3%至4.4亿元。疫情后节税降费政策助增整体盈利能力，环卫业务H1毛利率同比提升12.0pct至36.1%；物业保洁毛利率提升0.7pct至12.7%，在两业务共同拉动下，公司2020H1综合毛利率同比提升10pct至31.1%。进一步从经营效率和盈利来看，除管理费用率受益疫情降费政策同比下降0.7pct至5.9%外，销售、财务费用率同样分别下降0.08、0.54pct至0.61%、1.16%，经营提效持续推进，同时在公司成熟的管理体系基础上，构建了智慧化管理平台，加速智能化管理提效降本的落地。在盈利和效率提升的背景下，公司现金流情况保持优秀，2020H1经营性净现金流同比增长24%至1.1亿元。 在手订单充足，模式灵活推进城乡环卫。公司截至2020H1末在手环卫总合同金额213亿元，待执行合同157亿元，其中2020年新中标深圳龙华区、龙岗区、赣州市等多个优质大项目，综合拿单实力凸显。进一步从具体订单来看，灵活推进和区域深耕的特点进一步体现了公司先发优势下的独特经验，（1）目前新增项目的周期、城市级别和合作方式等方面更为多元，灵活的拿单模式也进一步助增了扩张效率，同时降低了对单一模式的过度依赖；（2）从项目来看，江西、海南、辽宁、广东等省出现接连中标的区域性项目，公司在保持全国性推进的同时也与部分区域达成了密切合作、形成了口碑效应。 战略合作助增扩张效率。公司H1与雅生活服务签订战略合作协议，联合开发城乡环卫类项目。考虑到物管企业坐拥商业区域优势，其在项目拓展方面的资源能够与公司的能力与资源形成互补，而公司具备的高质量运营能力和资质优势则能够协同雅生活服务更好的获取项目并推动实际的运营落地。 物业保洁稳扎稳打，高端项目拓展顺利。截至2020H1末物业清洁在手合同总金额14.73亿元，待执行合同金额7.05亿元。从中标情况来看，公司物业清洁的增值性和客户类型进一步拓展，由狭义物业逐步向公福等领域拓展。同时在维持原有广州地铁、深圳地铁等战略客户的基础上，新拓展银行、写字楼、事业单位等多元客户，打开了未来增长的空间。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司拿单节奏恢复，以及疫情后节税降费对盈利的增厚，我们调整公司2020-2022年净利润至6.6、6.3和7.7亿元（前值为6.3、6.3和7.5亿元），对应EPS为4.79、4.55和5.57元/股，PE为28、29、24倍。公司在手订单充裕且拿单能力出众，看好未来业绩增长和高效管理体系拉动的市占率持续提升，结合DCF估值并考虑新股估值溢价，给予2021年目标价159.24元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧；项目拓展和盈利能力不及预期；人工成本上升。

垃圾焚烧工程进度强势恢复，增量项目仍积极拓展。存量项目方面，截至2020年上半年末，公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为1.59万吨/日（不含顺德项目）；在建项目1.32万吨/日中，2020Q3-Q4预计投产8050吨/日，2021-2022投运5150吨/日，整体工程进度符合预期，2020H1工程公司实现收入4.7亿元，对应净利润0.46亿元。增量项目方面仍保持积极拓展，2020H1新中标常德（800吨/日）、平和县（1100吨/日）、枣庄（800吨/日）共计2700吨/日项目，为未来增长进一步注入动力。 盈利能力受一次性影响降低，未来结构性提升可期。一方面焚烧新项目投产较低的产能利用率叠加工程收入增加及燃气供销差波动对毛利率形成负面影响，另一方面其他固废业务的结构性改善对盈利能力形成稳定作用，整体2020H1毛利率略降0.22pct至29.6%。另外管理费用率受深圳国源并表、漳南项目投产以及瀚蓝广场转固计提折旧等影响同比提升0.8pct至7.56%；财务费用率受上年低基数以及新项目投产利息费用化影响上升0.91pct至4.95%。但上半年整体净利润率的降低主要仍是一次性因素影响，随着公司焚烧项目投产完成逐步转入运营且各板块业务推进，整体盈利能力有望实现结构性的提升。 外延如期推进，瀚蓝模式下的大固废发展逐步验证。2019H2以来公司进一步升级瀚蓝模式，形成了垃圾处理前后端、市政固废到工业固废的纵横一体化布局。2020H1固废业务收入同比增长51.2%至16.66亿元，其中危废业务南海和嘉兴危废项目合计在建产能12.5万吨/年预计分别于2020Q3、Q4投运；前端垃圾收转中标饶平500吨/日项目且在建惠安县项目1650吨/日预计2021Q2投产；农业有机垃圾（餐厨）项目新增晋江300吨/日项目，在建480吨/日项目预计2020Q3起逐步投运。整体大固废的前后端延伸已经从南海区进一步扩展至其他区域，不仅印证了瀚蓝模式的可复制性，也为未来增长打开了天花板。 公用事业业务逐步恢复，现金流仍保持稳健。2020H1能源业务在量价均受影响下收入同比下降12.1%至8.2亿元，但考虑到2020年以来佛山地区陶瓷等领域煤改气仍持续推进，以及疫情下阶段性的供销差价让利政策，我们认为燃气业务仅受一次性影响短期有所波动，未来的增量需求仍有望扩充公司的能源业务体量。供水业务受疫情下安装工程收入减少影响，收入同比略降4.8%至4.01亿元。排水业务在污水处理厂陆续按提标改造后新价格结算的拉动下，收入同比增加37.0%至1.95亿元。因此整体公用领域在疫情冲击后整体恢复维稳，进而助力公司2020H1经营性净现金流同比增长33.6%至5.5亿元。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司工程推进顺利，我们上调公司盈利预期，预计2020-21年归母净利润10.6、13.5亿元（前值为10.5、12.4亿元）同比增长16%、28%，对应EPS为1.38、1.76元/股，PE为19、15倍。根据分部估值、DCF及PB-ROE估值，给予2021年目标价33.44元，维持“强推”评级。 风险提示：项目推进滞后；补贴下调；燃气毛差下降风险；业务收购不及预期。

业务调整理顺,增发进一步扩资金降杠杆。此次增发后以2020Q1末数据计公司资产负债率进一步降低4.4pct至75%,资金实力也进一步得到增强。考虑到公司经历转型后业务结构大幅优化,其中2019运营收入为1.6亿元,同比大幅增长173%,优质现金流业务占比显著提升;而2019年增量项目中工程类订单新增额提升至76.10%,且土壤修复、消毒设备等短周期工程业务是新增订单的主体,当年投资类订单占比仅7.55%,对资金和周转的压力进一步降低。 募投项目完善业务布局,强化研发优势。此次项目中北部湾项目建设规模为处理危险废物6.4万吨/年,其中无害化占比高,同时考虑到广西目前较低的危废处置率和处置产能以及产能分布不均等特点,此次危废项目的推进有望有效提升公司的运营业务占比和整体盈利能力;而湖南项目则涵盖科技孵化、技术研发、工程设计和一系列环境评价、监测等咨询类服务业务,同时形成合计年产400台高速高效离心鼓风机、高速离心压缩机、透平真空泵和混合器,以及年产240台一体化污水处理设备的能力,2年建设完成后有望使公司的技术和设备的传统优势进一步提升,强化在水处理等领域的竞争力。 区域扩张推进,固废有望成新增长点。公司先后与广西环保产业投资集团、重庆固废公司签署《战略合作框架协议》,结合双方的资源优势和技术运营优势,分别在污水处理、土壤修复、固体废物处置、垃圾处置等领域开展深入合作。其中广西环保产业投资集团拟以股权方式对博世科进行长期战略投资,进一步提升公司身处广西的地利优势。而重庆固废公司则以洛碛生态智慧谷环境修复项目为合作基础,继续推进大固废产业的发展。同时重庆市2019年出台的《建设用地土壤污染风险管控和修复名录》中需要修复地块数量(46个)和对应地块面积(428万平方米)居全国前五水平,随着土壤修复政策的日臻成熟和各省的修复进度明确,巨大需求驱动下修复行业整体有望重回高增长。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司业务结构调整提速,我们维持预计公司2020-2022归母净利润分别为3.6、4.5、5.9亿元,同比增长28%、24%、31%,对应PE为12、9、7倍。考虑到公司业务结构改善带来估值提升,对标行业估值水平并结合DCF估值,我们给予2020年目标估值14倍,对应14.4元/股,维持“强推”评级。 风险提示:业务调整速度不及预期;新业务爬坡期盈利不及预期;市场竞争加剧。

借力集团优势,发力环保业务板块。公司2017年接受大股东河南投资集团置入许平南高速公路资产,2018年逐步拓展垃圾焚烧发电和污水处理等环保领域。作为省级环保平台,公司拥有得天独厚的资源和融资优势的同时,还能够与大股东旗下实力强劲的金融等其他业务形成协同。2019年全年营业收入22.6亿元,同比增长12%,其中高速公路业务收入17亿元,而环保业务初露萌芽,2019年实现营收0.7亿元。 垃圾焚烧行业整体高度景气,河南省增长空间亟待发掘:垃圾焚烧行业产能预计2019-2025年仍将保持13.6%的高复合增长率,而2018年河南省垃圾焚烧率仅为全国平均水平一半,但作为人口大省,随着城镇化率不断提高带来的人均垃圾量提升,以及河南省静脉产业园发展规划带来的增长驱动力,依规划河南省垃圾焚烧产能有望在2020和2030年翻倍增长达到3.2、8.4万吨/日。 垃圾焚烧迎来高快节奏投运,优质项目保障运营质量。公司垃圾焚烧在手项目积累迅速,截至2020H1合计1.88万吨/日,公司依靠河南市场的高市占率+政府关系优势有望在未来进一步扩大产能。公司项目质量高,建设运营能力无忧。公司2020-2022年当年新增的平均处置费为68元/吨,平均吨投资额约为61万元/吨·日,均处于行业正常水平;而从运营能力来看,公司与河南省内各地市以及其他公司建立了广泛的合作基础,在基础设施建设方面经验丰富,叠加与头部企业合作和集团旗下发电业务的经验积累,足以为公司运营保驾护航。 市政公用业务积极拓展,环卫市场一体化整合可期。河南环卫市场早年的城区项目周期较短且相对分散,由于公司具有垃圾处置前后端一体化的先天优势和国企背景,因此有望在(1)管理监督风险更低、(2)运营效率更高和(3)零散订单服务期限和公司焚烧产能建设期匹配这三重动力下推动固废处置一体化,在分散的环卫项目到期后切入整合。 高质量公路资产贡献稳定盈利与现金流。公司拥有许平南、林长、安林3条高公路且一条收费公路G312在建,公路业务盈利能力优秀(毛利率60%+)且现金流优质。根据公司在手环保项目的投资需求,预计2020-2022年在手项目资本金投入需39亿元,仅考虑高速公路约12亿元的年均现金流贡献即可基本覆盖垃圾焚烧项目的资本金投入需求。另外公司作为省级环保上市公司,近年综合融资成本仅4.6%,在融资规模、途径等均较民企有明显优势,同时考虑到公司转型后资产和业务结构同样大幅优化,2019年末资产负债率回复至63%的较健康水平,进一步为未来的体量扩张保驾护航。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022归母净利润5.4、8.1、10.0亿元,对应EPS为1.08、1.64、2.02,对应PE为12、8、7倍。考虑到主流垃圾焚烧企业20倍的估值中枢,我们预计垃圾焚烧的毛利占比由2020年的22%提升至2022年的34%。若给予高速公路行业中位数约11倍的估值中枢,则2020-2022年按毛利加权平均的估值水平从14倍提升至16倍,同时考虑到未来运营业务提升后盈利能力和现金流水平共同提升,对比当前股价下公司的估值水平处于明显低估状态。我们给予公司2020年14倍估值,对应目标价15.3元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期;行业竞争加剧影响盈利能力;补贴发放不及时影响现金流;业务拓展进度不及预期。

事项: 公司发布2020H1业绩预告。2020H1归母净利润同比增长21.9%-36.5%至2.5-2.8亿元,扣非归母净利润同比增长22.8%-37.8%至2.45-2.75亿元。 评论: 增长符合预期,玉禾田进一步贡献投资收益。公司在疫情发生以来各业务积极复工,工程和运营项目Q2以来已经全面恢复,实现收入利润的增长。同时公司间接持有玉禾田14%股权,根据业绩预告玉禾田2020H1预计净利润增长130%-160%至3.1-3.5亿元,贡献投资收益约0.45-0.51亿元。玉禾田作为行业领军企业,多年来丰富的项目经验、良好的政府关系以及大数据系统构建形成了独特的竞争优势,公司当前在手环卫服务年化订单超过30亿,未来三到五年有望保持年均30%增速,在业绩上对高能环境形成有力支撑。 大固废领域持续中标。公司2020年以来先后在土壤修复、一般固废和垃圾焚烧等领域持续中标,其中6月连续中标江苏化工土壤修复项目(金额0.54亿元)、沈阳新城化工厂修复项目(金额0.84亿元);垃圾焚烧领域中标1500吨/日伊宁项目;另外公司还先后中标北海市填埋场、新疆污水处理等项目,各固废领域中标推进有力保障了公司未来业绩的释放。 危废业务逐步理顺,协同进军再生资源领域。公司2020H1完成了对靖远宏达和阳新鹏富的全资收购,在业绩承诺期后公司全资收购一方面有利于板块的持续增长,另一方面也有利于将前期累积的管理业务运营经验更好地协同发挥。同时2020年4月公司新控股宁夏瑞银,将再生资源的上游企业并入控制,公司有望更好地发挥产业链一体化的协同效应。 各地土壤修复政策2020年密集落地,修复治理有望加速推进。截止2019年底,华北地区、西北和经济发达地区均在土壤政策方面大力推进。2020年,山东、广东、四川等部分省市发布具体土壤防治方案;而在操作层面上云南、上海、广东等地已经出台明确的修复流程操作要求。此外,截止2020年5月,全国所有省级行政区已出台土壤污染风险管控和修复名录,累计需修复地块554个,面积约5000万m2。土壤修复名录的出台一方面意味着多省的土壤详查已经转移至工业场地领域,另一方面随着土壤详查的基本完成,行业进入修复周期,需求有望持续高增。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2020-2021年归母净利润5.4、7.0亿元,同比增长31%、29%,对应EPS为0.72、0.92元/股,对应PE为16、12倍,2020年固废和土壤修复领域有望走向正轨,叠加参股环卫龙头的业绩贡献,未来发展值得期待,维持“强推”评级。 风险提示:政策推进不及预期、工程建设受疫情等影响推进不及预期、市场竞争加剧影响行业盈利能力。

事项:公司发布2020H1业绩预告。2020H1公司归母净利润同比增长130%-160%至3.1-3.5亿元。 评论:增长符合预期,项目推进叠加节税降费贡献增量。公司在售项目充足,由于疫情期间环卫服务基本保持正常节奏,叠加服务扩围,助增收入提升。同时公司经过持续推动管理优化升级和信息化的投入升级,规模优势逐步体现,费用率持续优化。另外,由于疫情期间的社保和增值税减免政策延续到年末,有效提升了公司的整体利润水平。 优质项目持续中标。公司2020年以来先后中标深圳龙华、龙岗等环卫服务项目及博鳌亚洲论坛年会环卫保障和天虹商场等物业保洁项目合计项目,优质地区项目持续中标。同时公司6月与雅生活服务签订战略合作协议,拟联合开发城乡环卫类项目,利用双方的资质资源优势以及运营优势,通过信息共享、项目合作进一步做大市场。 面对千亿市场,目前龙头企业的收入和订单体量还有巨大的提升空间。尽管当前市场集中度仍低,但近年来龙头企业取得显著高于行业的增速。2016-2019年龙头企业的环卫服务业务收入整体增速基本高于行业32%的复合增速。同时从目前的公开招标信息来看,由于环卫项目考核机制清晰、政绩效果明显,因此评标权重中过往项目经验、资金实力权重较高,“质量为重”的导向下龙头企业早年的成熟项目积累为扩大市占率奠定了稳固基础。 装备投入趋升进一步使龙头马太效应显现。随着国家对于道路清扫机械化率的要求不断提高和垃圾清运量的需求增大,环卫企业在环卫车辆的投入方面呈现量增和质升,同时环保压力下,各地近年陆续出台政策力推新能源车的覆盖,因此环卫企业在前期设备投入在一定程度上有加重趋势。拥有中高端环卫装备生产线的龙头企业具有雄厚的研发技术和资金优势,最新研发的设备可以第一时间应用于环卫服务项目,提高环卫服务工作效率和效果;而资金实力相对较弱的中小企业则囿于前期投入过高而面临被淘汰风险。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情下市场需求加速释放,我们维持预计2020、2021年归母净利润6.3、6.3亿元,对应EPS为4.58、4.58元/股,对应PE为29、29倍。综合事件催化、同业估值水平和DCF估值给予2020年目标价145元,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧;项目拓展和盈利能力不及预期。

技术起家,引入国资战投增强综合实力。公司1999年创立以来立足水污染治理技术,形成了水污染治理、土壤修复、供水工程、固废处置及二氧化氯制备及清洁化生产、环保装备制造、环保项目运营、环保专业技术服务等多领域、全产业链布局。2019年公司与广西环保产业投资集团签署了《战略合作框架协议》,有望依靠广西环保产业平台背景,发挥博世科技术优势,在污水处理、土壤修复、固废处置等方面开展深入合作。 环保投资与融资端供需向好。环保需求端提升:由于2019年9月国常会决议2020年提前下达专项债禁止投向土储等房地产项目影响,2020年投向重心明显改变,2020年Q1环保方向专项债券发行额977亿元,同比大幅增长430.98%,环保行业需求端的投入需求明显上升。资金供给端改善落地:环保上市公司的公司债自2017年大幅下滑后逐年回升,2019年发债总额升至109亿元,同比增长102.23%;市场利率也由2017年的6.63%下降至2019年的4.92%。PPP保持稳健发展,环保类项目优于行业整体:环保类PPP项目尽管受到行业整体影响规模下降,但2020年1月净新增项目的量与投资额增速均出现回升,且环保类项目个数和金额在PPP整体领域的占比反而实现了提升。 公司业务结构积极调整,业绩受商业模式影响波动。受PPP等投资类业务调整、行业整体增速和疫情影响,公司2019年归母净利润同比增长21.4%至2.85亿元,2020Q1净利润同比下降14.68%。从业务结构来看,主要收入来自水处理、土壤修复和环境领域的综合运营服务,2019年水处理和土壤修复收入占比分别为77.99%、10.95%。按业务运营属性拆分,2019年运营收入为1.6亿元,同比大幅增长173%,优质现金流业务占比显著提升。 增量项目结构持续优化,存量项目运营占比提升。2019年公司新增合同额39.75亿,其中PPP合同额同比下降77%,工程类(EP、EPC)订单新增额30.25亿,占比高达76.10%,投资类新增订单占比仅7.55%;同时从业务类型来看,土壤修复、消毒设备等短周期工程业务是新增订单的主体。而在手项目中的投资类项目均进入了落地执行阶段,确认收入的同时拥有现金流的运营业务占比提升,截至2019年末,运营期订单金额大幅增加78.74%至0.70亿元。另外从现金流来看,2019全年经营性净现金流1.05亿元,较上年同期的-0.43亿出现边际改善。 运营业务全面布局,疫情带来消杀和废水处理催化。公司立足广西资源优势,在环卫、危废等运营领域持续发力,目前拥有危废19.9万吨的在建产能以及超5.79亿的环卫项目。另外新冠肺炎疫情加速了医疗污水、消杀设备等领域的空间释放。仅广西省337家二级以上医院有望带来10.5亿废水提标改造空间和2亿元的消杀设备需求。而公司在含氯消毒剂制备设备和医疗废水处理领域技术成熟且已有成熟案例,短期释放的大量需求有望进一步扩大公司体量。 盈利预测及投资建议。考虑到公司业务结构调整提速,我们预计公司2020-2022归母净利润分别为3.6(前值为6.5)、4.5、5.9亿元,同比增长28%、24%、31%,对应PE为11、9、7倍。考虑到公司业务结构改善带来估值提升,对标行业估值水平并结合DCF估值,我们给予2020年目标估值14倍,对应目标价14.4元/股,维持“强推”评级。 风险提示:业务调整速度不及预期;融资情况改善不及预期;市场竞争加剧。

事项: 2019年,公司实现发电量32.31亿千瓦时,同比减少1.43%;实现销售收入8.38亿元,同比减少2.9%;投资收益本期为30.34亿元,较去年同期35.52元下降了14.58亿元;实现利润总额30.20亿元,同比减少17.01%;实现归母净利润29.47亿元,同比减少17.45%;基本每股收益0.6695元,较去年同期减少0.1415元。 评论: 雅砻江水电投资收益下滑拖累公司业绩。2019年,公司利润总额为30.2亿元,其中来自雅砻江水电的投资收益为28.9亿元,占公司利润总额96%。2019年,雅砻江归母净利为60.1亿元,同比下降17.5%,雅砻江水电盈利下滑的主要原因是市场化减收金额和辅助服务分摊费用增加,平均电价下降。2019年,雅砻江水电发电量747.8亿千瓦时,同比增长0.8%;上网电量744.0亿千瓦时,同比增长0.8%;上网电价0.252元/千瓦时,同比下滑9.1%。电价下滑导致雅砻江水电营业收入减少约12.2亿元,电量增加导致雅砻江水电营业收入增加约1.3亿元。 分红比例大幅提升,股息率极具吸引力。公司制定《未来三年(2020-2022年)股东回报规划》,公司在当年盈利、累计未分配利润为正,且现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年归母净利的50%。2019年,公司分红预案将分红比例从2017-2018年的37%提升至50.8%,股息率约为3.8%。2019年,公司发行40亿可转债,用于向雅砻江水电增资,将保持公司现金流充裕。我们测算,川投能源分红比例仍有提高约10%的空间。若分红比例维持50%,2020-2022年股息率分别为3.8%、4.1%、4.9%;若分红比例提高至60%,2020-2022年股息率分别为4.5%、4.8%、5.8%。利率下行周期,公司股息率极具吸引力。 收购水电资产,增厚盈利能力。2019年10月31日,本公司第十届十三次董事会决议审议通过《关于全资子公司川投电力收购信达资产管理股份有限公司所持水电资产包的提案报告》:同意川投电力以协议转让方式按照10.4亿元现金收购高凤山(100%,含百花滩60%股权)、槽渔滩(62.35%)、脚基坪(100%)的股权,总装机35万千瓦。我们预计四座水电站将于5月份完成资产交割,贡献年化利润约0.6亿元。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润30.7亿、33.5亿和38.8亿元(原预测2020-2021年为31.6亿、32.1亿元),同比增长4.1%、9.2%、15.8%。通过可比公司相对估值分析、DCF估值分析,测算公司股价目标价分别为10.05元、12.26元,我们取两者均值11.16元作为公司每股目标价,高于当前股价26.5%,维持“强推”评级。 风险提示:电价下调;来水减少;需求下降。

事项:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入34.0亿元,同比增长11.8%,实现归母净利润15.9亿元,同比增长20.9%。公司拟每股分红0.21元(含税)。公司发布2020年一季报,2020Q1实现营业收入17.6亿元,同比增长25.0%;归母净利润9.0亿元,同比增长15.1%。 评论: 供热保持稳健增长,兆讯传媒符合预期。供热方面公司实现供暖及蒸汽收入18.8亿元,同比增长7.8%,毛利率略增0.75pct至39.5%。全年实现供热面积6580万平米,同比增长6.1%,接网面积同比增长4.6%至8475万平米。其中浑南热力净利润 4.7亿元,同比增长20.30%;沈阳新北实现净利润3.3亿元,同比大幅增长61.09%;国惠新能源净利润同比增长43%至55.0亿元。2020Q1公司业务受疫情影响较小,收入同比增长25%至17.6,净利润同比增长15.1%至9.0亿元,净利润增速较低主要由于政府拆联补贴下降影响。 兆讯传媒稳健高增,拟分拆上市增强资金实力。兆讯传媒2019年实现收入4.4亿元,同比增长16.3%,毛利率提升1.5pct至66.3%拉动净利润同比增长20.8至1.9亿元。公司拟分拆兆讯传媒上市,考虑到当前高铁传媒行业仍处于高速发展的初期阶段,上市后融资渠道的拓宽有望进一步巩固兆讯传媒的龙头地位。同时考虑到兆讯传媒2007年成立以来在公司实控人旗下管理和运营长达十余年,此次分拆上市对两公司的管理运营不会产生重大波动,而对公司来说也有助于更好地聚焦供热主业。 盈利能力稳增,现金流充裕。公司2019年综合毛利率同比提升2.1pct至54.6%,期间费用相对维稳,销售/管理/财务费用率分别+0.03/-0.4/+2.7pct至1.8%/4.0%/-4.8%。同时由于收到拆联补贴影响,公司2019年计入其他收益的政府补助大幅提升至2.6亿元。另外公司现金流仍保持稳中向好,2019年经营性净现金流同比增长27.4%至14.4亿元。 对外项目扩张持续推进。公司已在2019年5月通过收购福林热力66%股权进军工业供热领域,收购标的100万吨蒸汽的销售量承诺有望增厚业绩;2020年4月公司公告拟在沈阳市苏家屯区投资建设热电联产项目,项目预计总投资21亿元、2022年投产。公司近年在业务扩张方面仍保持相对较高的谨慎性,且新项目拓展充分考虑到现有能力和区域的协同效应。截至2020Q1末公司在手现金38.3亿元,未来外延并购和业务协同空间广阔。 盈利预测、估值及投资评级。公司供热主业供暖面积保持稳健增长,传媒业务仍有望贡献业绩弹性,且充裕的在手现金提供了扩规模的动力。暂不考虑分拆上市后的少数股东损益变动以及上市费用,我们略调整公司2020-2021年归母净利润预测至18.5、21.3亿元(前值为18.5、21.0亿元),同比增长16%、15%;对应PE为18、15倍,结合DCF估值、公司历史PB-ROE水平并考虑到公司未来三年约15%的复合增速预期,维持目标价16.8元,维持“强推”评级。 风险提示:供热面积拓展不及预期;煤价大幅上升;广告业务扩张不及预期。

环卫装备仍保持领先地位,量减价增不改高端化趋势。公司2019年环卫装备收入同比减少4.8%至70.3亿元,销售规模仍全国居首,实现销售量2.02万辆,同比减少11.2%,但新能源等高端产品仍高速增长,新能源车销量1100台,市占率达29%。同时在整体高端化的拉动下,公司环卫装备均价同比提升7.2%至约34.8万元,进而拉动环卫装备毛利率较上年同期提升4.9pct至32.2%。 环卫服务突飞猛进,智慧化提效率。公司2019年环卫服务收入同比大幅增长61.7%至10.0亿元,新签环卫年化合同翻倍增长至8.6亿元居行业第四,而从公司内部收入结构来看,高增长轻资产的环卫服务占整体智慧环卫业务的比例也由2018年的8%提升至12%。另外受项目扩张磨合期盈利能力较弱影响,环卫服务毛利率同比下降5.1pct至25.9%。 稳健剥离旧主业,聚焦环卫望迎催化。公司2019年先后处置旗下宇星科技、上风风能、亮科环保(处置8%股权后持股47%)和绿色东方,进一步将主业聚焦在环卫业务。而在环卫领域中传统约3000亿规模基础上,新冠疫情带来的垃圾清理、环卫消杀等增量需求、以及垃圾分类带来的中转、回收、督导服务和设备等增量需求使市场进一步扩围至3200亿元以上。同时在十三五收官之年,蓝天保卫战等政策要求下新能源车的覆盖率有望提升,加速高端环卫装备的市场加速释放。 现金流显著改善。公司收购中联环境后加大内部回款和现金流管理,2019年经营性净现金流显著改善,由负大幅转正至14.9亿元,同时应收账款余额也由2018年末起逐季改善,2020Q1末应收账款余额同比下降20%至49.1亿元。 可转债发行助力智慧环卫推进。公司拟发行不超过15亿元可转债,其中13亿用于智慧环卫综合配置中心项目,中心在为环卫项目提供支持性服务外,还将无人驾驶、新能源等智能装备、数据分析、标准化流程等全面赋能服务,考虑到当前环卫服务行业人工成本和管理效率仍是首要痛点,智慧化系统有望有效提升环卫服务效率,并实现成本结构的改善。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到2020Q1疫情对销售的影响,我们下调公司盈利预期,预计2020-21年公司归母净利润16.3、18.4亿元(前值为17.1、20.0亿元),同比增长20%、13%,对应PE为12、11倍,根据行业估值及DCF估值,我们给予公司2020年目标价8.25元,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧使装备销售不及预期;项目拓展和盈利能力不及预期。

受疫情影响,境内发电量同比下降18.5%。2020年一季度,公司控股装机10705万千瓦,同比增长1.0%;发电量为846.8亿千瓦时,同比下滑18.5%;上网电量806.5亿千瓦时,同比下滑17.9%;公司结算市场化交易电量261.4亿千瓦时,交易电量比例为33.3%,比去年同期下降6.28pct。电量下滑主要是受疫情影响,公司发电设备利用小时大幅下滑,下滑约190小时。火电装机主要分布区域山东、江苏、河南、浙江、广东、辽宁等地区火电利用小时分别下滑15.1%、24.5%、20.3%、33.9%、16.1%、2.5%。由于电量下滑,公司发电营收较去年同期减少约56亿元。 煤价下行是盈利能力提升的核心因素。2020年一季度,公司毛利率为18.9%,同比提升0.6pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌,2020年一季度,秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价平均价格550元/吨,较去年同期下跌7.3%;公司入炉标煤单价(不含税)预计约为664元/吨,同比下降5.7%。由于煤价下滑,公司的燃料成本降低49.5亿元。 股息率有保证。2019年分红预案中确定每股分红0.135元,对应当前股价股息率为3.2%。公司2020年仍将维持70%以上的分红比例,2020年之后未来几年依然会保持50%以上的分红比例,预计2020-2022年股息率分别为5.5%、4.8%、4.9%。在利率下行周期,公司股息率具有一定吸引力。 估值底部待边际变化。当前公司PB估值处于历史低位,边际安全性相对较高;随着疫情结束,用电需求将逐渐回升,公司发电量将随之增长;煤炭产能释放,将使得煤价维持低位,与电量增长产生错配;2021年,煤电执行“基准+浮动价”机制,允许电价上浮10%、下浮15%,打开电价上行空间。火电行业和公司估值处于底部,向好边际改善将催生行业机会。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润59.4、69.0、71.8亿元,同比增长252%、16%、4%,对应EPS(基本)为0.33、0.40、0.41元/股,对应PE为13.1、11.1、10.6倍,对应PB为0.9、0.9、0.8倍,参考CS火电板块可比公司2020年平均PB值为1倍,给予龙头公司2020年1.2倍PB,目标价为5.91元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨风险,电价下调风险。