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庞天一

华创证券

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玉禾田 电力、煤气及水等公用事业 2020-08-19 133.00 159.24 86.03% 147.00 10.53%
147.00 10.53%
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业绩增长符合预期,盈利与现金流高增。公司环卫业务2020H1收入同比增长25.5%至16.1亿元,物业清洁业务收入同比增长4.3%至4.4亿元。疫情后节税降费政策助增整体盈利能力,环卫业务H1毛利率同比提升12.0pct至36.1%;物业保洁毛利率提升0.7pct至12.7%,在两业务共同拉动下,公司2020H1综合毛利率同比提升10pct至31.1%。进一步从经营效率和盈利来看,除管理费用率受益疫情降费政策同比下降0.7pct至5.9%外,销售、财务费用率同样分别下降0.08、0.54pct至0.61%、1.16%,经营提效持续推进,同时在公司成熟的管理体系基础上,构建了智慧化管理平台,加速智能化管理提效降本的落地。在盈利和效率提升的背景下,公司现金流情况保持优秀,2020H1经营性净现金流同比增长24%至1.1亿元。 在手订单充足,模式灵活推进城乡环卫。公司截至2020H1末在手环卫总合同金额213亿元,待执行合同157亿元,其中2020年新中标深圳龙华区、龙岗区、赣州市等多个优质大项目,综合拿单实力凸显。进一步从具体订单来看,灵活推进和区域深耕的特点进一步体现了公司先发优势下的独特经验,(1)目前新增项目的周期、城市级别和合作方式等方面更为多元,灵活的拿单模式也进一步助增了扩张效率,同时降低了对单一模式的过度依赖;(2)从项目来看,江西、海南、辽宁、广东等省出现接连中标的区域性项目,公司在保持全国性推进的同时也与部分区域达成了密切合作、形成了口碑效应。 战略合作助增扩张效率。公司H1与雅生活服务签订战略合作协议,联合开发城乡环卫类项目。考虑到物管企业坐拥商业区域优势,其在项目拓展方面的资源能够与公司的能力与资源形成互补,而公司具备的高质量运营能力和资质优势则能够协同雅生活服务更好的获取项目并推动实际的运营落地。 物业保洁稳扎稳打,高端项目拓展顺利。截至2020H1末物业清洁在手合同总金额14.73亿元,待执行合同金额7.05亿元。从中标情况来看,公司物业清洁的增值性和客户类型进一步拓展,由狭义物业逐步向公福等领域拓展。同时在维持原有广州地铁、深圳地铁等战略客户的基础上,新拓展银行、写字楼、事业单位等多元客户,打开了未来增长的空间。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司拿单节奏恢复,以及疫情后节税降费对盈利的增厚,我们调整公司2020-2022年净利润至6.6、6.3和7.7亿元(前值为6.3、6.3和7.5亿元),对应EPS为4.79、4.55和5.57元/股,PE为28、29、24倍。公司在手订单充裕且拿单能力出众,看好未来业绩增长和高效管理体系拉动的市占率持续提升,结合DCF估值并考虑新股估值溢价,给予2021年目标价159.24元,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧;项目拓展和盈利能力不及预期;人工成本上升。
高能环境 综合类 2020-07-10 12.74 15.12 -- 16.81 31.95%
18.24 43.17%
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事项: 公司发布2020H1业绩预告。2020H1归母净利润同比增长21.9%-36.5%至2.5-2.8亿元,扣非归母净利润同比增长22.8%-37.8%至2.45-2.75亿元。 评论: 增长符合预期,玉禾田进一步贡献投资收益。公司在疫情发生以来各业务积极复工,工程和运营项目Q2以来已经全面恢复,实现收入利润的增长。同时公司间接持有玉禾田14%股权,根据业绩预告玉禾田2020H1预计净利润增长130%-160%至3.1-3.5亿元,贡献投资收益约0.45-0.51亿元。玉禾田作为行业领军企业,多年来丰富的项目经验、良好的政府关系以及大数据系统构建形成了独特的竞争优势,公司当前在手环卫服务年化订单超过30亿,未来三到五年有望保持年均30%增速,在业绩上对高能环境形成有力支撑。 大固废领域持续中标。公司2020年以来先后在土壤修复、一般固废和垃圾焚烧等领域持续中标,其中6月连续中标江苏化工土壤修复项目(金额0.54亿元)、沈阳新城化工厂修复项目(金额0.84亿元);垃圾焚烧领域中标1500吨/日伊宁项目;另外公司还先后中标北海市填埋场、新疆污水处理等项目,各固废领域中标推进有力保障了公司未来业绩的释放。 危废业务逐步理顺,协同进军再生资源领域。公司2020H1完成了对靖远宏达和阳新鹏富的全资收购,在业绩承诺期后公司全资收购一方面有利于板块的持续增长,另一方面也有利于将前期累积的管理业务运营经验更好地协同发挥。同时2020年4月公司新控股宁夏瑞银,将再生资源的上游企业并入控制,公司有望更好地发挥产业链一体化的协同效应。 各地土壤修复政策2020年密集落地,修复治理有望加速推进。截止2019年底,华北地区、西北和经济发达地区均在土壤政策方面大力推进。2020年,山东、广东、四川等部分省市发布具体土壤防治方案;而在操作层面上云南、上海、广东等地已经出台明确的修复流程操作要求。此外,截止2020年5月,全国所有省级行政区已出台土壤污染风险管控和修复名录,累计需修复地块554个,面积约5000万m2。土壤修复名录的出台一方面意味着多省的土壤详查已经转移至工业场地领域,另一方面随着土壤详查的基本完成,行业进入修复周期,需求有望持续高增。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2020-2021年归母净利润5.4、7.0亿元,同比增长31%、29%,对应EPS为0.72、0.92元/股,对应PE为16、12倍,2020年固废和土壤修复领域有望走向正轨,叠加参股环卫龙头的业绩贡献,未来发展值得期待,维持“强推”评级。 风险提示:政策推进不及预期、工程建设受疫情等影响推进不及预期、市场竞争加剧影响行业盈利能力。
玉禾田 电力、煤气及水等公用事业 2020-07-09 140.00 145.00 69.39% 151.35 8.11%
151.35 8.11%
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事项:公司发布2020H1业绩预告。2020H1公司归母净利润同比增长130%-160%至3.1-3.5亿元。 评论:增长符合预期,项目推进叠加节税降费贡献增量。公司在售项目充足,由于疫情期间环卫服务基本保持正常节奏,叠加服务扩围,助增收入提升。同时公司经过持续推动管理优化升级和信息化的投入升级,规模优势逐步体现,费用率持续优化。另外,由于疫情期间的社保和增值税减免政策延续到年末,有效提升了公司的整体利润水平。 优质项目持续中标。公司2020年以来先后中标深圳龙华、龙岗等环卫服务项目及博鳌亚洲论坛年会环卫保障和天虹商场等物业保洁项目合计项目,优质地区项目持续中标。同时公司6月与雅生活服务签订战略合作协议,拟联合开发城乡环卫类项目,利用双方的资质资源优势以及运营优势,通过信息共享、项目合作进一步做大市场。 面对千亿市场,目前龙头企业的收入和订单体量还有巨大的提升空间。尽管当前市场集中度仍低,但近年来龙头企业取得显著高于行业的增速。2016-2019年龙头企业的环卫服务业务收入整体增速基本高于行业32%的复合增速。同时从目前的公开招标信息来看,由于环卫项目考核机制清晰、政绩效果明显,因此评标权重中过往项目经验、资金实力权重较高,“质量为重”的导向下龙头企业早年的成熟项目积累为扩大市占率奠定了稳固基础。 装备投入趋升进一步使龙头马太效应显现。随着国家对于道路清扫机械化率的要求不断提高和垃圾清运量的需求增大,环卫企业在环卫车辆的投入方面呈现量增和质升,同时环保压力下,各地近年陆续出台政策力推新能源车的覆盖,因此环卫企业在前期设备投入在一定程度上有加重趋势。拥有中高端环卫装备生产线的龙头企业具有雄厚的研发技术和资金优势,最新研发的设备可以第一时间应用于环卫服务项目,提高环卫服务工作效率和效果;而资金实力相对较弱的中小企业则囿于前期投入过高而面临被淘汰风险。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情下市场需求加速释放,我们维持预计2020、2021年归母净利润6.3、6.3亿元,对应EPS为4.58、4.58元/股,对应PE为29、29倍。综合事件催化、同业估值水平和DCF估值给予2020年目标价145元,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧;项目拓展和盈利能力不及预期。
博世科 综合类 2020-06-25 11.22 14.40 60.18% 12.64 12.66%
13.86 23.53%
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技术起家,引入国资战投增强综合实力。公司1999年创立以来立足水污染治理技术,形成了水污染治理、土壤修复、供水工程、固废处置及二氧化氯制备及清洁化生产、环保装备制造、环保项目运营、环保专业技术服务等多领域、全产业链布局。2019年公司与广西环保产业投资集团签署了《战略合作框架协议》,有望依靠广西环保产业平台背景,发挥博世科技术优势,在污水处理、土壤修复、固废处置等方面开展深入合作。 环保投资与融资端供需向好。环保需求端提升:由于2019年9月国常会决议2020年提前下达专项债禁止投向土储等房地产项目影响,2020年投向重心明显改变,2020年Q1环保方向专项债券发行额977亿元,同比大幅增长430.98%,环保行业需求端的投入需求明显上升。资金供给端改善落地:环保上市公司的公司债自2017年大幅下滑后逐年回升,2019年发债总额升至109亿元,同比增长102.23%;市场利率也由2017年的6.63%下降至2019年的4.92%。PPP保持稳健发展,环保类项目优于行业整体:环保类PPP项目尽管受到行业整体影响规模下降,但2020年1月净新增项目的量与投资额增速均出现回升,且环保类项目个数和金额在PPP整体领域的占比反而实现了提升。 公司业务结构积极调整,业绩受商业模式影响波动。受PPP等投资类业务调整、行业整体增速和疫情影响,公司2019年归母净利润同比增长21.4%至2.85亿元,2020Q1净利润同比下降14.68%。从业务结构来看,主要收入来自水处理、土壤修复和环境领域的综合运营服务,2019年水处理和土壤修复收入占比分别为77.99%、10.95%。按业务运营属性拆分,2019年运营收入为1.6亿元,同比大幅增长173%,优质现金流业务占比显著提升。 增量项目结构持续优化,存量项目运营占比提升。2019年公司新增合同额39.75亿,其中PPP合同额同比下降77%,工程类(EP、EPC)订单新增额30.25亿,占比高达76.10%,投资类新增订单占比仅7.55%;同时从业务类型来看,土壤修复、消毒设备等短周期工程业务是新增订单的主体。而在手项目中的投资类项目均进入了落地执行阶段,确认收入的同时拥有现金流的运营业务占比提升,截至2019年末,运营期订单金额大幅增加78.74%至0.70亿元。另外从现金流来看,2019全年经营性净现金流1.05亿元,较上年同期的-0.43亿出现边际改善。 运营业务全面布局,疫情带来消杀和废水处理催化。公司立足广西资源优势,在环卫、危废等运营领域持续发力,目前拥有危废19.9万吨的在建产能以及超5.79亿的环卫项目。另外新冠肺炎疫情加速了医疗污水、消杀设备等领域的空间释放。仅广西省337家二级以上医院有望带来10.5亿废水提标改造空间和2亿元的消杀设备需求。而公司在含氯消毒剂制备设备和医疗废水处理领域技术成熟且已有成熟案例,短期释放的大量需求有望进一步扩大公司体量。 盈利预测及投资建议。考虑到公司业务结构调整提速,我们预计公司2020-2022归母净利润分别为3.6(前值为6.5)、4.5、5.9亿元,同比增长28%、24%、31%,对应PE为11、9、7倍。考虑到公司业务结构改善带来估值提升,对标行业估值水平并结合DCF估值,我们给予2020年目标估值14倍,对应目标价14.4元/股,维持“强推”评级。 风险提示:业务调整速度不及预期;融资情况改善不及预期;市场竞争加剧。
川投能源 电力、煤气及水等公用事业 2020-05-08 8.46 10.78 -- 9.03 3.08%
9.87 16.67%
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事项: 2019年,公司实现发电量32.31亿千瓦时,同比减少1.43%;实现销售收入8.38亿元,同比减少2.9%;投资收益本期为30.34亿元,较去年同期35.52元下降了14.58亿元;实现利润总额30.20亿元,同比减少17.01%;实现归母净利润29.47亿元,同比减少17.45%;基本每股收益0.6695元,较去年同期减少0.1415元。 评论: 雅砻江水电投资收益下滑拖累公司业绩。2019年,公司利润总额为30.2亿元,其中来自雅砻江水电的投资收益为28.9亿元,占公司利润总额96%。2019年,雅砻江归母净利为60.1亿元,同比下降17.5%,雅砻江水电盈利下滑的主要原因是市场化减收金额和辅助服务分摊费用增加,平均电价下降。2019年,雅砻江水电发电量747.8亿千瓦时,同比增长0.8%;上网电量744.0亿千瓦时,同比增长0.8%;上网电价0.252元/千瓦时,同比下滑9.1%。电价下滑导致雅砻江水电营业收入减少约12.2亿元,电量增加导致雅砻江水电营业收入增加约1.3亿元。 分红比例大幅提升,股息率极具吸引力。公司制定《未来三年(2020-2022年)股东回报规划》,公司在当年盈利、累计未分配利润为正,且现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年归母净利的50%。2019年,公司分红预案将分红比例从2017-2018年的37%提升至50.8%,股息率约为3.8%。2019年,公司发行40亿可转债,用于向雅砻江水电增资,将保持公司现金流充裕。我们测算,川投能源分红比例仍有提高约10%的空间。若分红比例维持50%,2020-2022年股息率分别为3.8%、4.1%、4.9%;若分红比例提高至60%,2020-2022年股息率分别为4.5%、4.8%、5.8%。利率下行周期,公司股息率极具吸引力。 收购水电资产,增厚盈利能力。2019年10月31日,本公司第十届十三次董事会决议审议通过《关于全资子公司川投电力收购信达资产管理股份有限公司所持水电资产包的提案报告》:同意川投电力以协议转让方式按照10.4亿元现金收购高凤山(100%,含百花滩60%股权)、槽渔滩(62.35%)、脚基坪(100%)的股权,总装机35万千瓦。我们预计四座水电站将于5月份完成资产交割,贡献年化利润约0.6亿元。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润30.7亿、33.5亿和38.8亿元(原预测2020-2021年为31.6亿、32.1亿元),同比增长4.1%、9.2%、15.8%。通过可比公司相对估值分析、DCF估值分析,测算公司股价目标价分别为10.05元、12.26元,我们取两者均值11.16元作为公司每股目标价,高于当前股价26.5%,维持“强推”评级。 风险提示:电价下调;来水减少;需求下降。
盈峰环境 电力、煤气及水等公用事业 2020-04-29 6.11 8.14 -- 8.30 34.09%
9.67 58.27%
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环卫装备仍保持领先地位,量减价增不改高端化趋势。公司2019年环卫装备收入同比减少4.8%至70.3亿元,销售规模仍全国居首,实现销售量2.02万辆,同比减少11.2%,但新能源等高端产品仍高速增长,新能源车销量1100台,市占率达29%。同时在整体高端化的拉动下,公司环卫装备均价同比提升7.2%至约34.8万元,进而拉动环卫装备毛利率较上年同期提升4.9pct至32.2%。 环卫服务突飞猛进,智慧化提效率。公司2019年环卫服务收入同比大幅增长61.7%至10.0亿元,新签环卫年化合同翻倍增长至8.6亿元居行业第四,而从公司内部收入结构来看,高增长轻资产的环卫服务占整体智慧环卫业务的比例也由2018年的8%提升至12%。另外受项目扩张磨合期盈利能力较弱影响,环卫服务毛利率同比下降5.1pct至25.9%。 稳健剥离旧主业,聚焦环卫望迎催化。公司2019年先后处置旗下宇星科技、上风风能、亮科环保(处置8%股权后持股47%)和绿色东方,进一步将主业聚焦在环卫业务。而在环卫领域中传统约3000亿规模基础上,新冠疫情带来的垃圾清理、环卫消杀等增量需求、以及垃圾分类带来的中转、回收、督导服务和设备等增量需求使市场进一步扩围至3200亿元以上。同时在十三五收官之年,蓝天保卫战等政策要求下新能源车的覆盖率有望提升,加速高端环卫装备的市场加速释放。 现金流显著改善。公司收购中联环境后加大内部回款和现金流管理,2019年经营性净现金流显著改善,由负大幅转正至14.9亿元,同时应收账款余额也由2018年末起逐季改善,2020Q1末应收账款余额同比下降20%至49.1亿元。 可转债发行助力智慧环卫推进。公司拟发行不超过15亿元可转债,其中13亿用于智慧环卫综合配置中心项目,中心在为环卫项目提供支持性服务外,还将无人驾驶、新能源等智能装备、数据分析、标准化流程等全面赋能服务,考虑到当前环卫服务行业人工成本和管理效率仍是首要痛点,智慧化系统有望有效提升环卫服务效率,并实现成本结构的改善。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到2020Q1疫情对销售的影响,我们下调公司盈利预期,预计2020-21年公司归母净利润16.3、18.4亿元(前值为17.1、20.0亿元),同比增长20%、13%,对应PE为12、11倍,根据行业估值及DCF估值,我们给予公司2020年目标价8.25元,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧使装备销售不及预期;项目拓展和盈利能力不及预期。
华能国际 电力、煤气及水等公用事业 2020-04-24 4.07 5.74 38.98% 4.48 6.92%
5.05 24.08%
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受疫情影响,境内发电量同比下降18.5%。2020年一季度,公司控股装机10705万千瓦,同比增长1.0%;发电量为846.8亿千瓦时,同比下滑18.5%;上网电量806.5亿千瓦时,同比下滑17.9%;公司结算市场化交易电量261.4亿千瓦时,交易电量比例为33.3%,比去年同期下降6.28pct。电量下滑主要是受疫情影响,公司发电设备利用小时大幅下滑,下滑约190小时。火电装机主要分布区域山东、江苏、河南、浙江、广东、辽宁等地区火电利用小时分别下滑15.1%、24.5%、20.3%、33.9%、16.1%、2.5%。由于电量下滑,公司发电营收较去年同期减少约56亿元。 煤价下行是盈利能力提升的核心因素。2020年一季度,公司毛利率为18.9%,同比提升0.6pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌,2020年一季度,秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价平均价格550元/吨,较去年同期下跌7.3%;公司入炉标煤单价(不含税)预计约为664元/吨,同比下降5.7%。由于煤价下滑,公司的燃料成本降低49.5亿元。 股息率有保证。2019年分红预案中确定每股分红0.135元,对应当前股价股息率为3.2%。公司2020年仍将维持70%以上的分红比例,2020年之后未来几年依然会保持50%以上的分红比例,预计2020-2022年股息率分别为5.5%、4.8%、4.9%。在利率下行周期,公司股息率具有一定吸引力。 估值底部待边际变化。当前公司PB估值处于历史低位,边际安全性相对较高;随着疫情结束,用电需求将逐渐回升,公司发电量将随之增长;煤炭产能释放,将使得煤价维持低位,与电量增长产生错配;2021年,煤电执行“基准+浮动价”机制,允许电价上浮10%、下浮15%,打开电价上行空间。火电行业和公司估值处于底部,向好边际改善将催生行业机会。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润59.4、69.0、71.8亿元,同比增长252%、16%、4%,对应EPS(基本)为0.33、0.40、0.41元/股,对应PE为13.1、11.1、10.6倍,对应PB为0.9、0.9、0.8倍,参考CS火电板块可比公司2020年平均PB值为1倍,给予龙头公司2020年1.2倍PB,目标价为5.91元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨风险,电价下调风险。
龙马环卫 机械行业 2020-04-17 15.72 24.87 49.37% 20.36 28.29%
27.30 73.66%
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预计业绩拐点确立,符合市场预期。公司2019年业绩增长的主要原因为环卫装备重回增长,同时环卫服务业务大幅攀升,其中2019Q4单季净利润0.7亿元,同比增速大幅提升至91%。营收增速与净利润增速不匹配的主要原因为当前环卫服务项目大量处于磨合期,拖低了净利率表现。经营现金流大幅上升,同比转正至3.2亿元,其中2019Q4单季经营性净现金流6.5亿元,由Q3的净流出转正,主要系加强应收款管理,加快货款回笼所致。 毛利率现金流同步好转,股价压制因素消失。2018年受环卫服务市场化快速推进影响,公司环卫装备客户结构发生重要变化,企业端客户占比大幅上升,对装备价格的高敏感度以及回款偏慢的特点对毛利率和现金流形成显著影响。 公司装备毛利率水平从30-33%的高位下滑至27%,经营性现金流历史上首次为负,2019Q1成为公司事实上的业绩底部。从2019Q2起公司装备毛利率水平回暖,主要两方面因素:1)主动调整客户结构,优质的政府客户占比重新上升;2)受益于垃圾分类政策以及新能源环卫车政策的快速铺开,公司相关高毛利率产品销量高增,带动整体毛利率转好。此外,同样受益于客户结构的转变,公司的现金流出现明显好转,2019年大幅转正。综合以上两点,我们认为压制公司股价的毛利率和现金流两大因素已经消失,基本面发生扭转。 环卫服务高歌猛进,环卫装备企稳回升。1)2019年,环卫服务新签年化订单和总金额分别为12.27亿元(全市场第二)、111.3亿元(全市场第一),表现亮眼,毛利率同比上升2.43个百分点,项目磨合迅速。当前公司在手年化订单靠近30亿,有力保障未来环卫服务业务高增。2)2019年公司环卫装备市占率继续稳居市场前三,设备销售收入重归稳定。此外,盈利能力的恢复成为重要亮点,经历了2018年市场冲击,环卫装备毛利率去年重回30%历史均位,全年现金流3.23亿元,同比显著改善,装备业务重回稳增态势。 远看估值提升,近看业务催化。1)当前公司装备受益于垃圾分类和新能源政策推进,未来有望呈稳步增长态势,而服务业务将受益于环卫市场的快速爆发成为带动公司利润增长的核心动力,而从板块估值水平看当前服务估值显著高于装备板块,公司长期料将迎来利润和估值的双提升。2)从催化因素看,一方面环卫服务市场的高关注度将带来环卫服务订单的快速增长,从前两个月表现看,公司全年新增订单大概率超出此前10亿年化预期,叠加减税降费优惠,服务利润有望实现翻倍增长;另一方面环卫装备的主要竞争对手当前复工时间仍不确定,客观上对公司装备销售形成利好。 盈利预测、估值及投资评级。结合公司基本面转好以及行业高关注度带来的多重催化,我们预计公司2020年、2021年净利润3.4亿、4.3亿,对应估值19倍、15倍,维持“强推”评级。 风险提示:项目落地不及预期,毛利率下滑。
华能国际 电力、煤气及水等公用事业 2020-04-16 4.17 5.74 38.98% 4.48 4.19%
4.84 16.07%
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事项: 2019年,公司实现营业总收入人民币 1734.85亿元,比上年同期增加约 2.13%; 营业成本 1481.72亿元,比上年同期降低约 1.65%;毛利率 14.6%,较去年同期提升 3.3pct;归母净利润为 16.86亿元,比上年同期增加约 17.21%;归属上市公司普通股股东的净利润约为 10亿元,基本每股收益为 0.06元。 评论: 煤价下行提升公司毛利率。2019年公司毛利率为 14.6%,同比提升 3.3pct。其中,火电、水电、风电、太阳能发电毛利率分别为 13.8%、75%、54.4%、66%,同比去年分别提升 3.3pct、16pct、2.2pct、-3.4pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌,2019年全国电煤平均价格 494元/吨,较去年同期下跌 7.0%; 2019年公司入炉标煤单价(不含税)预计约为 697元/吨,同比下降 6.8%,基本与全国电煤价格趋势保持一致。境内电厂售电单位燃料成本为 223.22元/MWh,较上年同期下降 5.77%;境内燃料成本较上年同期减少 90.94亿元; 其中煤价同比下降使得售电燃料成本相应减少 54.05亿元,电量下降使得售电燃料成本相应减少 41.32亿元。 降 利用小时下滑,境内发电量同比下降 5.91% 。截至 2019年底,公司控股装机10694万千瓦,同比增长0.9%;发电设备利用小时数3915小时,同比下滑7.0%; 公司境内发电量 4050.06亿千瓦时,同比下降 5.91%。公司发电设备利用小时大幅下滑,主要是因为火电装机主要分布区域山东、江苏、河南、浙江、广东、辽宁等地区由于外来电增加、用电需求疲软等因素影响,火电利用小时出现大幅下滑,分别下滑 5.6%、5.4%、9.5%、8.9%、8.1%、3.1%。 减值损失大幅增加,拖累公s司业绩。2019年,公司计提资产减值损失 58.12亿元,其中固定资产减值损失 40.72亿元;本年计提资产减值损失同比增加46.66亿元,主要原因是沾化、榆社、济宁高新区和石洞口一厂根据国家相关产业政策要求需于 2020年底关停或等容量替代,曲阜、鹤岗、新华、滇东雨汪因电量下滑、煤价高企等原因预计经营形势转差,以及滇东煤矿及部分电厂的拟报废资产等需计提减值损失。 股息率仍有保证。2019年分红预案中确定每股分红 0.135元,对应当前股价股息率为 3.1%。公司公告 2020年仍将维持 70%以上的分红比例,2020年之后未来几年依然会保持 50%以上的分红比例,预计 2020-2022年股息率分别为5.3%、4.5%、4.7%。在利率下行周期,公司股息率具有一定吸引力。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 59.4、69.0、71.8亿元(原预测 83.4、106.8亿元),同比增长 252%、16%、4%,对应 EPS(基本)为 0.33、0.40、0.41元/股,对应 PE 为 13.1、11.1、10.6倍,对应 PB 为 0.9、0.9、0.8倍,参考 CS 火电板块可比公司 2020年平均 PB 值为1倍,给予龙头公司 2020年 1.2倍 PB,目标价为 5.91元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨,电价下调。
瀚蓝环境 电力、煤气及水等公用事业 2020-04-16 19.41 24.86 -- 22.17 13.11%
25.34 30.55%
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公司发布 2019年报,2019年实现营业收入 61.6亿元,同比增长 27.0%;归母净利润 9.1亿元,同比增长 4.5%,扣非归母净利润同比增长 20.5%至 8.7亿元。 公司拟每股派发现金红利 0.22元(含税)。 评论: 垃圾焚烧项目有力推进, 高节奏投运+ 稳定盈利能力。公司 2019年固废业务在新项目投产和其他固废类业务拓展拉动下,收入同比增长 50.1%至 26.5亿元。其中垃圾焚烧业务 2019年在手投运产能约 1.57万吨/日(含顺德及开平试运营项目),垃圾焚烧量同比增长 12.7%至 492万吨,吨发略降 7.5度至 360度仍维持高水平。计 未来增量方面,公司公告预计 2020年投运 1.16万吨/ 日符合预期,大额项目在 2020年的落地一方面保障了固废业务的增速,另一方面也有望更有力应对补贴退坡对项目盈利能力的影响。 盈利能力方面,毛利率受建造业务占比提升影响,同比降低 3.7pct 至 31.5%符合预期的水平。未来增量项目处置费和单位投资均有所收窄,预计整体毛利率下降压力不大,同时计入建造收入的产能占总产能比例仍在 30%以下的低水平,因此固废整体毛利率有望保持相对稳定。2021年随着大部分项目进入运营期,毛利率仍有提升空间。 大固废不断推进,运营领域多点开花。公司 2019年完成了固废前后端一体、市政、工业和农业全覆盖的大固废布局。其中 2019年 9月收购环卫服务企业国源环境,切入中东部多省份的环卫运营;2018年年底收购赣州项目协同南海、嘉兴项目合计产能 19.6万吨/年进一步扩大危废运营体量。另外在垃圾分类推进背景下,2019年垃圾转运和餐厨垃圾处理量分别同比增长 27%、179%。 公司预计 2020年餐厨项目 250吨/日落地,农业垃圾处理项目也预计 2020年投运 125吨/日。 公用业务相对 稳定 。公司 燃气收入同比增长 14.1%至 19.4亿元,售气量同比增长 16.2%至 5.7亿方,毛利率略降 1pct 至 19.5%; 供水收入同比+3.3%至 9.3亿元,毛利率受外购水增加和维修增加而减少 3.3pct 至 27.7%; 排水收入同比+56.3%至 3.6亿元,毛利率+3.8pct 至 44.2%,其中处理水量提升 9.9%至 1.9亿吨,水价提升 0.53元/吨至 1.50元,进而带动毛利率和收入的大幅提升。 财务维持稳健,转债发行助力项目推进。公司 2019整体盈利能力维持稳定,扣非后摊薄ROE略增0.8pct至13.2%; 2019年末资产负债率提升5pct至66%,而 2020年初公司成功发行可转债 9.9亿元提升资金能力,随着资本支出未来逐步放缓,公司负债率和分红情况均有望进一步优化。 盈利预测、估值及投资评级。 。考虑到 2020Q1疫情对工程进度及焚烧处理量产生一定影响,我们略下调公司业绩预期,预计 2020-21年公司归母净利润 10.5、12.4亿元(前值为 11.1、13.0亿元),同比增长 14.6%、18.5%,对应 PE 为 14、12倍。短期业绩波动对长期投资价值影响较小,根据分部估值、DCF 及PB-ROE 估值,我们仍维持公司 2020年目标价 25.1元,维持“强推”评级。 风险提示:项目推进滞后;补贴下调;燃气毛差下降;业务收购不及预期。
玉禾田 电力、煤气及水等公用事业 2020-03-25 116.78 141.74 65.58% 144.01 23.09%
143.74 23.09%
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深耕环卫服务,厚积薄发实现高增长。公司自1997年起深耕市政环卫和物业清洁服务,业务范围覆盖全国。2019年实现收入35.9亿元(+27.6%)。近五年归母净利润CAGR保持40%以上,2019年实现归母净利润4.2亿元,同比增长71%。此次IPO合计募集金额10.77亿元建设环卫服务运营中心和智慧环卫,同时流动资金的补充也为未来项目获取和行业整合并购打下坚实基础。 环卫市场空间扩围,马太效应渐显。在传统环卫3000亿规模基础上,新冠疫情带来的日常垃圾清理、环卫设施消杀等领域增量需求,以及垃圾分类以来中转、回收、督导服务等增量需求使市场进一步扩围,预计市场空间提升至3207亿元。而2019年不到50%的环卫市场化比例仍有提升动力和空间。同时龙头企业的竞争优势近年不断凸显,各龙头的环卫服务近年的新签订单和收入增速均超过行业增速,同时受制于规模和资本能力,中小企业在环卫项目体量扩大的背景下的生存空间进一步被压缩,马太效应逐步显现。 环卫服务高增长,全国布局量质齐增。2018/2019Q1~Q3公司环卫业务收入+59%/42%至19.7/20.0亿元,同时新增订单高速增长为未来收入保驾护航,2019H1在手待执行订单总金额186亿元。此外合同平均体量保持提升,若不考虑非公开的项目续期,公司年新增订单的平均年化体量和单个项目的平均年限近三年均持续提升。 轻资产模式和高质量项目贡献高ROE。公司2018年ROE高达31%显著领先同业水平,而公司轻资产模式带来的高达1.7%的总资产周转率是高ROE的主要原因,在近年PPP模式发展趋稳,收入仍保持高速增长的背景下,高资产周转率仍有望维持进而有力支撑高ROE。此外,公司通过严控项目质量实现了稳定在20%以上的整体毛利率,处于行业领先水平,未来在机械化率提升的背景下,占比70%的人工成本仍存在压缩空间。另外在费用端此次IPO有效缓解了财务费用压力。 综合管理能力构建宽广护城河。公司的先发布局积累了完善的管理经验和运营机制,一方面其较强的管理可复制性显著提升了基层员工的工作效率和质量,近年项目员工规模大幅扩张的同时人均创收/创利能力稳步向上;另一方面公司管理能力的产生已经上升到组织层面,进而降低对单一管理环节的依赖。在此基础上,智慧环卫的布局有望进一步提升整体效率。同时随着公司全国各地的标杆项目积累,品牌影响力和新项目获取也实现了良性循环。 物业清洁业务稳扎稳打。2019Q1-Q3物业清洁收入同比略增0.2%至6.4亿元。 2019H1在手待执行的物业清洁合同6.87亿元,H1新增合同总金额5.6亿元。 公司与大型客户维持长期良好关系,随着行业整体向头部集中,公司过往的北京奥运会、广州亚运会等标杆性经验带来的品牌效应有望进一步提升市占率。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2021年实现收入47.1、56.8亿元,同比增长30%、21%,归母净利润4.45、5.82亿元,同比增长41%、31%,对应PE为38倍、29倍。考虑到环卫市场化的高速发展和公司未来三年预期30%以上的复合增速,叠加公司的龙头溢价,并结合PEG估值、行业估值水平,给予公司2020年44倍估值,同时参考DCF估值,给予公司2020年目标价142元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:市场拓展不及预期;项目磨合期长影响盈利能力;市场竞争加剧。
川投能源 电力、煤气及水等公用事业 2020-02-21 9.08 10.78 -- 9.34 2.86%
9.40 3.52%
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公司是纯水电运营公司。公司权益装机931万千瓦,其中水电权益装机898万千瓦,位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电48%股权,97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。2019年,雅砻江水电利用小时高达5077小时,分别高于长江电力、华能水电、全国均值456、350、1351小时。雅砻江水电强大的盈利能力使得公司ROE维持在较高水平,2015-2018年公司加权ROE分别为23.3%、18.2%、15.2%、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房沟水电站预计于2021-2023年相继投产,届时公司水电权益装机将达1114万千瓦,较当前增长24%,盈利能力和现金都将有大幅提升。 雅砻江电量消纳无忧。2018年,雅砻江水电上网电量738亿千瓦时。其中送江苏消纳50%,四川本地消纳40.2%,送重庆消纳9.8%。江苏省要求积极有序扩大区外来电,压减公用燃煤机组发电量,雁淮直流、锡泰直流配套电源建设滞后,田湾核电5、6号机组投产后也无、法弥补用电缺口。因此,江苏对锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展,电量需求旺盛。 2020年电价将企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为0.365元/千瓦时,分别较2020年江苏煤电基准价(含环保电价)、煤电平均上网电价、煤电市场化电价低2.6分/千瓦时、0.5分/千瓦时、-0.2分/千瓦时,几无下降空降。二滩、锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让幅度4分/千瓦时。我们预计2020年,留川电量折价与四川省平均折价水平保持一致,送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价,雅砻江水电综合上网电价为0.259元/千瓦时,较2019年上升0.8分/千瓦时。 两河口和杨房沟正常经营期料可贡献24.1亿元净利润。我们预计两河口水电电量主要在四川本地消纳,杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流,我们测算雅中-江西直流的配套送出价格、输电价格分别为1.47、8.88分/千瓦时,倒推法得到杨房沟上网电价为0.3287元/千瓦时;两河口水电上网电价取四川省煤电基准价为0.4012元/千瓦时。据此计算,两河口、杨房沟项目资本金内部收益率分别为6.0%、6.7%,高于国有企业、电力生产企业净资产收益率均值。此时,两河口、杨房沟水电站在正常经营期分别为雅砻江贡献18.4、5.7亿元净利润。 现金流充裕打开分红比例空间。2016-2018年,公司分红比例维持在37%左右,远低于长江电力的和华能水电。2019年,公司发行40亿可转债,用于向雅砻江水电增资,将保持公司现金流充裕。我们测算,2019-2023年川投能源分红比例有提高约21%的空间。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润29.3亿、31.6亿和32.1亿元,同比增长-17.9%、7.9%、1.4%。通过可比公司相对估值分析、DCF估值分析,测算公司股价目标价分别为10.05元、12.26元,我们取两者均值11.16元作为公司每股目标价,高于当前股价23.5%,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:电价下调;来水减少;需求下降;所得税优惠政策不及预期。
高能环境 综合类 2020-01-14 10.36 13.03 -- 12.73 22.88%
13.97 34.85%
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项目进展顺利,业绩符合预期。公司业绩增长的主要原因为2019年度公司主营业务发展情况良好,年内按计划实施在手工程类订单,顺利推进生活垃圾焚烧发电项目建设,确认收入及实现利润均有增长;另外,2019年度投资收益相比去年也实现增长。整体上看,公司业绩增长符合此前市场预期。 在手订单充足,现金流持续改善。截至Q3期末公司在手订单金额共计125.82亿元,其中已履行38.39亿元,尚可履行87.43亿元。其中土壤修复根据公司历史新增订单情况和当年收入确认比例测算,当前公司在手未执行土壤修复订单约20亿元,较为充裕的订单仍能够保障公司两年内土壤业务增长。垃圾焚烧方面,公司已投运项目产能利用率均达90%以上,产能释放良好,未投运项目大概率也将于2020年底落成,对未来业绩形成进一步支撑。危废方面,除已有项目进展顺利外,公司筹划以发行股份及支付现金的方式收购阳新鹏富40%的股权、靖远宏达49.02%的股权,交易若完成阳新鹏富和靖远宏达将成为公司的全资子公司,利润进一步增厚。现金流方面,公司2019Q3经营性现金流同比大幅增长160%至2.2亿元,自2018年起公司现金流和回款不断优化,精细化管理下公司费用现金流双改善仍为未来扩张打下坚实基础。 修复政策持续推出,行业精细化趋势明显。当前土壤修复行业的重心逐步向工业场地转移,在年中华南、华北多地出台工业用地修复名录后,名录和政策落地逐步全国展开,行业高速发展的同时更高标准的操作也逐步开始在先进地区推行。公司作为行业龙头,重质量、严把控的项目拓展模式有望在当前趋势下获得更长远的发展。此外各地陆续研究制定“土十条”省级配套文件在一定程度上影响了市场整体开标进度,后续配套工作陆续完成后,招投标有望提速。 玉禾田审核通过,公司利润有望显著增厚。公司持股子公司玉禾田(持股19.3%)A股首次公开发行股票申请于2019年12月27日获准,当前国内环卫服务市场化进程仍在加速,龙头公司份额一方面受益于行业市场空间快速释放,另一方面受益于优胜劣汰后行业集中度提升,新增在手订单均有不俗表现。 玉禾田作为行业主领军企业,多年来丰富的项目经验、良好的政府关系以及大数据系统构建形成了独特的竞争优势,当前在手环卫服务年化订单超过30亿,未来三到五年有望保持年均20%增速,在业绩上对高能环境形成有力支撑。 投资建议:考虑到公司新增订单增速略缓,我们略下调公司2019-2021年归母净利润至4.2、5.4和6.7亿元(前值为4.2、5.7和7.1亿元),对应PE为16、12、10倍。当前公司在手订单充裕,未来业绩值得期待,对标行业按三大业务分部给予公司2020年17倍估值,对应目标价13.1元,维持“强推”评级。 风险提示:工程进度不及预期;政策推进不及预期。
瀚蓝环境 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-13 18.98 24.86 -- 20.97 10.48%
22.38 17.91%
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刚需下高增速有望维持,垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期。在经济增速承压、高增长板块估值高位的背景下,我们认为拥有相对较高的增长稳定性和优质现金流的领域有望受到资金青睐。而垃圾焚烧未来四年产能仍能保持18%的高复合增长。同时环保政策趋严使龙头产生明显的马太效应,2018年行业CR10提升至46%。另外市场担忧的政策补贴下调预计对2020年底完成大额项目建设的优质头部企业影响有限,行业整体仍具备攻守兼备的特点。 垃圾焚烧业务:高节奏投运+稳定盈利能力。公司2018年底投运产能1.4万吨/日(含顺德),在手项目未来两年加速建成落地,2021年预计实现3.15万吨/日总产能。项目盈利能力方面,公司存量项目304度的吨发电量和74元/吨的处置费行业领先;增量项目2019-2021处置费约94、60、62元/吨波动较大,但新项目单位投资的同方向变动使整体盈利能力保持平稳。另外,虽然2019-2020年项目密集建设,低毛利率的工程收入提升,但由于计入工程收入的产能占总产能比例仍在30%以下的低水平,因此固废整体毛利率仍有望保持30%以上波动不大,且2021年随着大部分项目进入运营期,毛利率仍有提升空间。 强运营的公用事业属性逐步显现。危废地域扩张推进,在手南海、赣州和嘉兴项目合计产能19.6万吨/年,2020年望迎来产能初增;燃气在工业煤改气的驱动和供需矛盾趋缓的拉动下,2018年4.9亿方的售气量仍有提升空间;供水方面,水量维稳下水价提升有望助盈利能力稳定;污水扩建和提标改造双推进,未来量价齐升仍可期;环卫在内生扩张的同时于2019H2收购国源环境,快速切入异地项目并进一步加速大固废产业前端完善。 激励到位,优秀管理齐心并进。公司2019年初推出了高管激励方案,长短激励方案兼具。公司多年来的一系列成功收购以及收购后业务等的成功融合印证了可复制化的高效管理模式,加之稳定且具有强大事业心的高层管理人员,使得公司自上而下拥有发展体系和动力。 盈利预测:我们预计(1)2019-2021:运营业务占比提升,盈利能力结构性向好。固废业务2019-2020年收入24、31亿元,同比+36%、30%,毛利率略降降但仍保持30%+。燃气及水务预计收入保持温和增长;危废预计2020-2021年实现收入同比增长127%、40%至4.4、6.2亿元。整体来看,公司2019-2021年收入同比增长23%、26%、3%至60、75和77亿元,毛利率略降后回升。2019-2021年公司实现归母净利润9.0、11.1、13.0亿元,同比增长3%(扣非+19%)、24%和16%,对应PE为16、13、11倍。(2)2021及以后:资本开支有望显著下降,各业务进入稳定运营期,预计分红有望提升。若公司2021年分红率提升至40%,则股息率升至4%,达公用事业领域主流高股息公司水平。 估值讨论及评级。我们通过分业务的相对估值、PB-ROE以及运营资产折现三种方式来考量,当前公司价格均处于低估状态。根据此前盈利预测和综合PE、PB-ROE和DCF估值,我们给予公司目标价25.1元/股,维持“强推”评级。 风险提示:项目推进不及预期;补贴大幅下调;燃气业务毛差下降;外延业务收购拓展不及预期。
长源电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-10 4.87 6.84 -- 4.89 0.41%
4.89 0.41%
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用电高增叠加来水偏枯,火电超发。2019年,公司发电量同比增长10.3%。主要得益于:1、湖北省用电需求高增,2019年1-11月,湖北省用电量增速为7.4%,高于全国平均水平2.9pct。11月,湖北省电子通信设备、汽车制造、石油煤炭及燃料加工、交运、信息服务、批发零售、公共服务等行业累计用电增速分别为32.3%、7.3%、10.1%、7.3%、18.7%、7.8%、12.2%,带动第二、三产业用电量分别高增4.9%、9.3%;2、长江干流和湖北省内清江、汉江等流域来水大幅下滑,水电出力降幅较大。用电量高增与水电发电量下滑产生的电量供应缺口需要火电扛鼎补齐。 电量增长、煤价及增值税率下调是公司业绩提升主因。2019年,公司业绩的增长主要归因于电量大幅增长、燃料成本下降及增值税率下调。1)公司全年累计上网电量为177.15亿千瓦时,同比增幅为17.68亿千瓦时;2)2019年4月1日增值税率下调3pct,公司不含税电价增加0.9分/千瓦时;3)2019年1-11月,湖北省电煤平均价格为579.3元/吨,同比下降7.4%,下降幅度为47.8元/吨,下降幅度位列全国各省第八。 市场化让利相对温和,汉川一发、长源一发仍执行核准价。2019年,湖北省内市场化交易合同电量623.62亿千瓦时,市场化占比约30%,较2018年提升10pct;2019年,交易电量平均降价幅度为0.75分/千瓦时,2018年平均降价幅度1.5分/千瓦时;2019年,综合度电让利0.225分/千瓦时,较2018年减少0.075分/千瓦时。虽然市场化比例在提高,但是折价收窄的幅度更大,使得含税综合电价有所提升。2019年12月31日,湖北省发改委发布《深化燃煤发电上网电价形成机制改革实施方案》,明确2020年非标杆电价燃煤发电机组非市场化电量,在执行同期政府核定上网电价的基础上,继续执行现行超低排放电价政策。即,汉川一发、长源一发仍执行核准价,不会降低到基准价。 浩吉铁路运价存在博弈空间,预期煤价持续回落。浩吉铁路到湖北运价较为0.2024元/吨公里,较预期偏高10%,下游对浩吉铁路运量需求减弱,后续运价博弈仍会持续,运价有下行空间。全国来看,10月,动力煤供需缺口-0.16亿吨,连续2个月动力煤供需缺口为负,供需持续宽松,预期煤价持续回落。 盈利预测、估值及投资评级:由于第四季度电量同比下滑,我们调整公司2019-2021年实现归母净利润预测至5.7亿元、7.2亿元、8.6亿元(原预测值5.9亿元、6.8亿元、8.8亿元),同比增长172.6%、26.2%、20.2%,对应PE为9.3、7.4、6.1倍,参考CS火电板块可比公司2020年平均PE值为11倍,给予公司2020年11倍PE,对应目标价为7.12元,维持“强推”评级。 风险提示:煤价大幅上涨;电价下调;发电量不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名