事件 海天味业公布2017年年报,公司2017年实现营业收入145.84亿元,同比+17.06%,其中,17Q4实现收入37.39亿元,同比+6.87%;公司2017年实现净利润35.31亿元,同比+24.21%,其中17Q4实现净利润9.93亿元,同比+23.50%;每股收益为1.31元。 投资要点 品类区域均衡向好,收入超目标增长。17年公司实现收入145.84亿元,同比+17.06%,增幅同比+6.75pct。其中,17Q4营收37.39亿元,同比+6.87%,较前三季度有所回落(Q1:+17.11%,Q2:+24.88%,Q3:+22.09%),我们判断主要系公司17Q4控制发货,同时春节时点差异令16Q4的基数相对较高所致。从全年整体看公司销量完成度较好,超过年初给定的16%收入增长目标。 三大品类全线回暖。分产品看,公司酱油、调味酱及蚝油增速均同比抬升,分别为16.59%、12.45%及21.65%(去年同期分别为:12.84%、0.11%及4.80%)。其中,酱油品类实现88.36亿元收入,销量同比+10.53%,吨价同比+5.48%,贡献收入60.58%。提价及产品结构令酱油吨价显著抬升,17年公司味极鲜等价格带在8元/500ml的产品销量向好,味极鲜年销售额预计达到12亿元。目前公司精品酱油产品占比(价格带在7.5元以上的高端产品)预计达到35%。此外,提价后公司酱油产品动销情况良好,经销商库存水平预计保持在12%-16%的健康区间。调味酱品类实现20.40亿元收入,销量同比+6.20%,吨价同比+5.89%,贡献收入13.99%,16年公司加强了传统老市场的主动调整,改变单一的产品结构,转变为产品和网络并进的形态,调整过程对16年销量形成一定影响,17年调味酱重回正常增长区间。蚝油品类实现22.66亿元收入,销量同比+13.56%,吨价同比+7.12%,贡献收入15.54%,15年公司推出蚝油新品,一度令渠道库存较高,经过16年的消化后,17年蚝油产品亦恢复较好增长。 全国主要区域均衡增长。分区域看,公司全国分布较为均衡,北部/南部/东部/中部/西部地区占比分别为26.72%/21.20%/20.77%/18.34%/9.67%,17年收入增速分别达到16.68%/14.69%/16.60%/17.16%/22.46%,公司在北部、南部及东部等强势地区保持稳健高增长,同时在中部及西部等弱势加大渠道下沉,增速优于高基数的强势市场。目前公司终端网点数量已达50多万个,尽管公司全国布局已较为完善均衡,但仍着力下沉弱势地区渠道,补足区域短板。 提价及结构升级助力,毛利率创历史新高。17年公司整体毛利率上行1.74pct至45.69%,创历史新高。其中,酱油类产品毛利率达到49.53%,同比+1.99pct,提价及高端产品占比提升对毛利提振显著。调味酱毛利小幅上升0.68pct至,升幅同比基本持平,主要系生产效率稳健提升所致。公司对蚝油类产品成本抬升较为显著(原材料:+19.56%;制造费用:+29.44%;直接人工:+11.81%),但鉴于公司对产品进行升级,毛利率仍上行0.90pct至39.14%。 整体费用率保持稳健,净利率达到26.57%。17年公司销售费用率为13.42%,同比+0.90pct,创历史新高。从费用拆分看,公司广告费支出较为明显,在年高增长的情况下同比仍升37.15%(16年增幅近80%),主要系公司于年冠名多个电视节目扩大品牌影响力所致(海天味极鲜冠名《非诚勿扰》及《天籁之战》,海天蚝油冠名《我们战斗吧》,海天黄豆酱冠名东方卫视《四大名助》)。公司管理费用率为4.16%,同比-0.01pct,其中,其他类支出下降。公司财务费用率为-0.56%,同比-0.19pct,显示出公司较强的资金使用效率。公司整体费用支出可控,费用率升0.90pct至17.02%。公司2017年实现净利润35.31亿元,同比+24.21%,其中17Q4实现净利润9.93亿元,同比+23.50%,全年利润增速稳健(Q1:+20.65%, Q2:+25.15%,Q3:+29.30%)。全年净利率达到26.57%,同比+5.55pct,创历史新高。 三个维度看好海天的长期空间:1)市占率稳步提升,具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近18%,较2016年的15%提升显著,龙头地位稳定,具备产品定价权。从历史上看,公司平均每两年提价5%,能顺利转嫁成本上涨压力,2017年初提价实现量价齐升,对业绩贡献显著,按照历史规律,预计2019年初公司将再次步入提价窗口期。2)餐饮渠道占比高,先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达60%,占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间(目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%,对标发达国家的10%仍有显著提升空间)。同时,餐饮市场对调味品的消费粘性强,公司的先发优势显著。3)扩品类有条不紊,有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成,调味酱及蚝油已具规模,此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。我们参照日本龟甲万的发展路径看,目前公司扩品类趋势确立,未来预计持续扩产扩品,借助现有品牌影响力及渠道优势,实现调味品全品类布局。 盈利预测及投资建议:公司为调味品龙头企业,提价能力+餐饮壁垒+扩品预期,未来业绩前景可观。我们根据公司2017年年报,调整了盈利预测,预计-2019年公司收入为171.90亿元(+17.9%)及204.54亿元(+19.0%),净利润分别为43.35亿元(+22.8%)及53.26亿元(+22.9%),对应2018年3月22日收盘价,公司2018年及2019年PE分别为38x及31x。公司为速冻子行业龙头,产品创新及渠道开拓能力领先同业,未来盈利空间广阔。维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济放缓、渠道下沉不及预期、产品升级进程低于预期、食品安全问题。

事件 千禾味业公布2017年年报,公司2017年实现营业收入9.48亿元,同比+23.00%,其中,17Q4实现收入2.58亿元,同比+16.64%;公司2017年实现净利润1.44亿元,同比+43.93%,其中17Q4实现净利润0.39亿元,同比+41.05%;每股收益为0.45元。 投资要点 酱油放量,食醋价升,收入延续向好增长。17年公司酱油类产品收入增速达到37.17%(销量同比+33.28%;吨价同比+2.92%)。公司产品定位高端,持续保持产品升级,10元/500ml以上的中高端产品占比由16年的60%提升至65%。公司食醋类产品表现亦较为可观,同比+30.06%,其中价格提升对收入贡献显著(销量同比+18.47%;吨价同比+9.80%)。焦糖色产品由于部分下游产业(酱油、食醋)产品结构升级,导致收入下降3.64%,降幅同比基本持平。从占比看,酱油类产品贡献全年收入达53.32%,占比同比升5.5pct。食醋类产品占比微升0.9pct,焦糖色占比下滑6.4pct。 北部市场增长亮眼,区域扩张稳步推进。公司17年加大区域扩张,主攻北部市场,成效可圈可点。西北/华北/东北区域增速分别达到58.77%/43.79%/31.43%,均超过公司整体收入增长。同时,公司对大本营渠道进行精耕下沉、同时产品结构亦进行升级,令西南区域增速达到32.24%,增速同比+8.89pct。17年公司前三大销售区域分别为西南、华东及华南,收入占比分别为57%、16%及12%(2016年分别为54%、19%及14%)。 提价及结构升级驱动,毛利率稳健上行。17年公司整体毛利率达到43.34%,较去年同期上涨2.37pct,创历史新高。分品类看,酱油类产品毛利率小幅提升,同比上升0.07pct至48.83%,主要由于公司高端产品比重持续提升所致。2016年公司食醋产品毛利率为50.46%,同比+0.51pct。焦糖色产品毛利率下行0.30pct至25.68%,主要系生产成本上升所致。 公司费用支出整体稳健,盈利能力加速提升。17年公司销售费用率同比下降1.66pct至18.52%,其中,促销及广告宣传支出同比减少主要系公司将经销商促销补贴改为降低部分产品出厂价令费用支出边际下滑;管理费用率同比+1.60pct至7.00%,主要系公司加大储备新品研发,研发费用大幅增加所致(增幅达417.69%)。公司财务费用率小幅上行,主要系利息收入降低所致。 17年公司整体费用率微增0.17pct至25.65%,基本持平。17年公司收入向好增长,毛利率稳健上行,叠加费用率基本持平,盈利能力进一步提升,17年公司归母净利达到1.44亿元,同比+43.93%,净利率同比升2.21ptc至15.19%,创历史新高。 年新产能释放,扩产将成趋势。2017年公司10万吨酿造酱油、食醋生产线(其中酱油产能5万吨,食醋产能5万吨)募投项目已经投产,对公司市场开拓提供产能支持。此外,公司通过可转债募资5.39亿元建设25万吨酱油、食醋生产线扩建项目(其中酱油产能20万吨,食醋产能5万吨),其中第一期(10万吨/年酿造酱油生产线)将于18年底建成,产能将依市场需求逐步释放。该项目两期均达产后每年有望实现12.68亿元收入及1.93亿元净利润,将贡献业绩增量。 产品升级趋势显著,叠加渠道优化,业绩有望加速改善。产品方面,公司目前主要大单品均定位中高端(0添加、高鲜鼎鼎鲜、180天头道原香、有机酱油及东方红纯酿等),其中核心产品0添加酱油在口感上持续保有差异化竞争优势。未来产品亦将以中高端、差异化定位推陈出新。渠道方面,公司将进行全渠道、全国化的完善。西南以内:1)现代渠道中提升卖场销售占比;2)传统渠道强化精耕,进行产品升级。西南以外:1)在已开发渠道实现跨越式增量,特别是华东、京津及重要省会城市(北上广深实施“高举高打”战略);2)继续完善省会城市及发达地级市的卖场渠道;3)强化百强县以上的市场开发。餐饮渠道:1)强化全国品牌餐饮连锁的开发;2)强化工厂特渠开发和产品应用服务。公司新产能逐步释放+渠道精耕,未来业绩有望加速改善。 盈利预测及投资建议:公司聚焦高端调味品市场,产能增量及渠道扩张有望持续成为公司增长引擎。我们根据公司2017年年报,调整了盈利预测。预计-2019年公司收入为11.79亿元(+24.3%)及14.91亿元(+26.4%),净利润分别为2.09亿元(+44.9%)及2.81亿元(+34.5%),对应2018年3月日收盘价,2018年及2019年估值分别为28x及21x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、新品推广不及预期、行业竞争加剧。

新品发力,区域扩张,收入稳健增长。公司17年单季度收入增速分别为+11.23%/+16.86%/+22.15%/+16.27%,公司17Q4增速环比放缓主要系17年春节较18年提前,经销商在16Q4提前备货形成的高基数所致。公司整体收入平稳增长。从产品看:新品助力增长。公司面米制品/肉制品/鱼糜制品增速分别为19.68%/9.43%/16.71%,其中,面米制品增速可观一定程度受公司主打新品核桃包及金麦流沙包带动,两者17年收入规模预计分别为3,000万及600万左右。公司其他制品(主要为千夜豆腐)受需求提振,增幅达到39.27%。此外,试销两个月的速冻小龙虾实现收入392.9万元,亦有增量贡献。 从区域看:北部及中部扩张显著。公司北方市场均实现较高增长,华北/东北/西北地区增速分别为31.56%/25.13%/24.75%,主要系公司辽宁工厂产能逐步释放,加大北部市场开拓,区域市占率提升所致。此外,公司华中地区增速达到22.5%,主要系为四川及潜江工厂待释放产能提前进行市场布局所致。公司主要借经销商进行渠道渗透,目前经销商数量约为600个,(16年约为450个),可控终端网点5.9万个(16年约为4万个),助力新品推广及区域扩张。 成本压力逐季缓解,17Q4毛利率显著上行。公司17年毛利率为+26.27%,较年微降0.85pct,主要系原材料、包材及人工成本等上涨及产品结构调整所致。分产品看,面米制品/肉制品/鱼糜制品/其他制品17年毛利率分别为26.88%/24.46%/24.70%/39.27%,同比分别-1.43pct/-0.4pct/-0.79pct/-1.89pct,其中面米制品及其他制品毛利率降幅较为显著,分别为面米制品结构调整及千夜豆腐原料大豆价格有所抬升。值得指出的是,成本压力于17H1集中释放(主要原料鱼糜价格同比+3.5-4.0%,大豆价格17H1同比+10%左右,包材中的箱板纸涨幅峰值达100%以上)。17H2鱼糜价格同比持平,大豆价格走低,公司亦在17Q2包材价格回落时加大原料囤货,成本压力趋缓,17Q4公司毛利率达到27.22%,环比提升2.81pct。 费用率有所下行,全年业绩平稳增长。公司17年销售/管理/财务费用率分别为14.07%/4.36%/0.08%,同比分别下行0.1pct/0.46pct/0.16pct。从销售费用拆分看,公司广告宣传费率及销售促销季进场费率均有所下降,同比-0.05pct及-0.22pct,公司营销推广趋于优化。从管理费用看,公司职工薪酬、社保及福利费用率同比-0.25pct,技术开发费用率同比-0.08pct,主要系收入提升费用支出边际下滑所致。公司财务费用率同比下行,主要系利息收入增加及汇兑实现收益所致。17年公司收入增速平稳,费用率下行部分对冲毛利率下滑影响,公司17年实现净利润2.02亿元,同比+14.11%,其中17Q4实现净利润0.63亿元,同比+26.59%,业绩拐点显现。 18年产能逐步释放,新品类极具看点。18年公司泰州二期工厂产能将逐步释放,叠加无锡工厂新生产线的投产,预计全年产能增量在3-4万吨,将缓解公司旺季产能瓶颈问题。同时,公司17年试水速冻小龙虾品类取得成功,18年该产品将以OEM方式放量,在餐饮、商超及线上全渠道售卖,预计销售规模可过亿元,随着2019年潜江基地的投产及下游需求的持续扩容,速冻小龙虾品类有望显著放量。 盈利预测及投资建议:公司为速冻高增长子行业龙头企业,新品研发能力持续成为公司核心增长引擎,新品类速冻小龙虾存想象空间。未来随着品牌分级及渠道下沉,行业渗透率将不断提升,规模化效应亦将持续显现。我们根据公司2017年年报,调整了盈利预测,预计2018-2019年公司收入为41.7亿元(+19.8%)及52.12亿元(+24.9%),净利润分别为2.46亿元(+21.7%)及3.14亿元(+27.3%),对应2018年3月19日收盘价,公司2018年及2019年PE分别为24x及19x。公司为速冻子行业龙头,产品创新及渠道开拓能力领先同业,未来盈利空间广阔。维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、新品推广不及预期、行业竞争加剧。

安琪酵母公布2017年年报,公司2017年实现营业收入57.76亿元,同比+18.83%,其中,17Q4实现收入15.93亿元,同比+17.17%;公司2017年实现净利润8.47亿元,同比+58.33%,其中17Q4净利润2.36亿元,同比+54.72%;每股收益为1.03元。 酵母主业国内外保持稳健增长,保健品增速可圈可点。公司17年收入增速稳健增长,单季度收入增速分别为+26.07%/+19.09%/+13.29%/+17.17%。分市场看,17年国内/国外市场增速分别为+17.83%/+18.83%,其中国外市场由于Q3人民币升值增幅一度放缓至高个位数,但Q4汇兑冲击因素减弱,收入增速环比回暖。分主要品类看,17年公司基础酵母主业/YE业务/保健品业务增速分别为+12%/+30%/+60%。其中受益于高增的下游需求及逐步开拓的销售渠道,公司保健品业务增速亮眼,收入规模约为3.4亿元,占公司收入比重提升1.4pct至5.8%。 成本红利延续,规模化效应渐显,毛利率抬升显著。公司17年毛利率为37.64%,同比+5.02pct,单季毛利率分别为+35.16%/+37.17%/+37.57%/+40.33%,呈逐季走高趋势。分业务看,酵母及深加工产品/制糖业/包装/奶制品/其他行业毛利率分别+6.82pct/+8.29pct/-1.79pct/-1.65pct/-1.54pct。其中酵母及深加工、制糖业毛利率抬升显著,提振公司整体毛利率上行。17年在包材等原料成本攀升的背景下,公司酵母产品原材料吨成本下降1.7%,我们判断主要系原料成本糖蜜价格持续走低(占原材料比重约40%,价格同比约降20%)及公司酵母新产能释放,提升生产规模化效应所致。 费用率总体平稳,净利率创历史新高。公司17年销售/管理/财务费用率分别为10.89%/7.97%/1.48%,其中销售费用率创2011年以来新低。从销售费用分项看,除了物流成本抬升及新业务扩展加大市场费用投放令运费率及广告宣传费率分别小幅上行0.13pct及0.23pct。公司其他销售费用率均不同程度下行。公司管理费用率同比略有抬升,主要系研发费用支出加大所致,同比+52.92%。公司17年整体费用率为20.34%,同比微增0.45pct。公司毛利率抬升显著,叠加费用率同比基本持平,17年净利润增速达到58.33%,净利率达到14.67%,创历史新高。 未来看点:酵母及保健品新产能将有序释放,业绩预计稳健增长。目前公司酵母产品市占率约为55%,将充分享受下游需求扩容。公司目前仍处于产能趋紧、满产满销的阶段。未来将有序扩产,三年内合计新增酵母产能7万吨,酵母抽取物产能3.5万吨,并计划到2020年实现20万吨酵母生产产能,超过Ab mauri成为全球第二大酵母公司。公司俄罗斯工厂已于17Q3进入试生产阶段,产能规模可达2万吨,预计新工厂可提升毛利率和净利率分别至44%和22%,均优于公司目前水平。 此外,公司公告将投资2.47亿元新建营养食品投资工厂发展保健品业务。新生产线总体按照年产800万罐粉剂(蛋白粉)、12亿片固体片剂、12亿片软胶囊和3亿片硬胶囊进行剂型和产能设计,分两期实施。保健品行业盈利能力可观,目前公司保健品业务净利率近20%,未来规模化效应显现,净利率有望达到25%左右,对利润贡献可观。 盈利预测及投资建议:公司为酵母行业龙头,市占率稳固,随着产能扩张及衍生品业务放量,预计未来收入业绩均将维持向好增长。我们根据公司的年报,修改了盈利预测。预计公司2018-2019年收入分别为69.14亿元(+19.7%)及80.01亿元(+15.7%),EPS分别为1.34元(+30.6%)及1.65元(+22.6%),对应18年3月16日收盘价,2018-2019年的估值分别为25x及20x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、新产品放量不及预期、原料成本抬升

洽洽食品从17H2开始收入及业绩呈逐季改善态势,我们判断公司目前经历内部体制改善、品类切换的优化期,业绩拐点已至;此外,公司18年开始步入提价窗口期,提价的可能性将带来可观业绩弹性。 品类切换期:每日坚果发力,未来将重点布局坚果品类。受益于食饮的健康化趋势,坚果行业为休闲零食行业中增速较高的子行业。2016年以来,坚果行业中的“每日坚果”因满足了健康化、口味多元化、便携性等特质成长为超级大单品。洽洽的“每日坚果”凭借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹。我们判断公司将通过“每日坚果”的热度契机,通过更多新品加大坚果市场的布局,实现炒货向坚果领域的逐步转型。 提价窗口期:提价存周期性,18年具备提价条件。公司历史上每2-3年会对主力产品进行提价,平均提价幅度在10%左右,前次提价发生在2013年。17H2公司产品需求已逐渐转暖,同时原料成本仍处于相对高位,具备提价契机及市场基础。 内部优化期:内部机制优化,经营活力有望持续释放。公司于2015年开始采用阿米巴的管理理念,对公司内部进行事业部划分,将公司由单个决策者的经营体改变为多个具有经营意识的决策者构成的体系,从公司渠道(布局多元,直营渠道提速明显)、产品(新品推陈出新,进行跨品类试水)及品牌推广(加大电视投放,积极线下推广)的改善看,公司内部活力已经激发,预计经营效率将持续改善。 盈利预测及投资建议:公司从17H2开始收入业绩呈逐渐改善态势,我们通过内部体制、新品趋势及短期弹性看,公司业绩拐点已至,2018年有望释放可观业绩弹性。我们根据公司的情况更新,调整了盈利预测。在不考虑提价的情况下,预计公司2018-2019年收入分别为42.45亿元(+18.1%)及50.26元(+18.4%),EPS分别为0.75元(+18.9%)及0.83元(+10.8%)。对应2018年3月12日收盘价,公司18年PE为21x,维持“审慎增持”评级。

高端持续放量,中低端恢复增长,收入逐季改善。公司17年单季度收入增速分别为-7.13%/+0.71%/+3.82%/+10.53%。收入逐季改善趋势明朗,其中17Q4在去年春节较早、部分收入计入16Q4形成的高基数之上保持10%+增长,表明公司产品需求明显好转。我们认为公司试水新型渠道成功(便利店等网点)及营销推广加大(电视广告登陆多家主流频道),令公司高端瓜子类及坚果类产品在17Q4持续放量,中低端瓜子类恢复增长。从全年情况看,公司高端蓝袋产品预计实现5.5亿元,同比增幅约为120%;17年5月上线的“每日坚果”产品预计实现收入1.7亿元,成为坚果类第一大单品,高端瓜子及坚果产品未来有望持续成为增长引擎。 17Q4毛利率预计稳健上行,业绩增速由负转升。公司17年单季度业绩增速分别为-17.35%/-10.43%/-11.38%/+0.32%。其中,17Q4业绩增速由负转正,我们判断高端产品持续放量,16Q3以来原料优化形成的成本高基数已消失,叠加包材等成本上涨压力有所缓解,毛利率预计于17Q4稳健提升,为业绩增速环比改善主因。 渠道多元化布局可圈可点,原料成本存优化空间。 开启多元化渠道布局:公司渠道拓展态势已现,除了布局便利店网点,17年与名创优品推出联名款产品,并在后者门店进行售卖,销售规模已达千万元。未来将加大便利店等新型网点的铺市率,同时积极探索销售模式的多元化,叠加营销推广的有的放矢,预计18年收入实现10%左右增长。 成本端存优化空间:18年公司的美国子公司首批进口坚果原料将用于生产,坚果成本有望下降,目前公司坚果品类毛利率不足30%,低于公司整体毛利率,18年在成本端助力下有望稳健上行。 盈利预测与投资建议:公司为休闲零食子行业龙头,收入及业绩端均存改善迹象。我们根据公司的业绩快报,调整了盈利预测。预计公司2018-2019年收入分别为39.89亿元(+11.0%)及44.60亿元(+11.8%),EPS分别为0.72元(+14.0%)及0.80元(+11.9%)。对应2018年2月26日收盘价,公司18年为20x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题。

扩店量预计达指引上限,同店增长具备看点,收入增长稳健。公司17年单季度收入增速分别为+18.68%/+18.89%/+19.58%/+14.85%。公司17Q4收入增速放缓,主要系新开门店于9M17集中布局,与16年布局时点略有差异所致:17年底公司门店数量预计达9,000家以上,其中截止17Q3门店数量为8,920家,17Q4净增量预计不足百家,而16Q4门店净增量为166家。从17年全年情况看,门店净增量超1,116家,预计新开店数接近开店指引上限,对收入增速的提振为12%以上,符合预期。此外,受益于线上引流、门店升级、产品结构优化及部分产品提价,存量门店的同店增长预计为5%左右,全年收入增速符合预期。 17Q4业绩增速回落,但毛利率预计稳健上行。公司17年单季度业绩增速分别为+37.64%/+24.74%/+54.00%/+17.04%;其中,17Q4扣非后业绩增速为16.82%,增速回落预计主要系开店节奏放缓带来的收入增速下滑所致,单季度业绩增速仍快于收入增速,表明毛利率及费用率对业绩的综合影响为正面。我们判断在原料采用低价冻品及产品结构优化的趋势下,17Q4毛利率仍稳健上行。 短期催化:世界杯拉动需求+汽水新品,有望提升单店收入。18年将举办世界杯,熬夜看球将增加鸭脖的消费需求,18年夏季公司产品有望显著放量。此外,公司于18年初在长沙地区部分门店售卖OEM汽水产品“汽汽TA”,进行品类跨界试水,目前市场反馈良好,未来有望于其他地区投放,带来客单价的提升。我们预计18年门店的平均客单价增幅有望达到3.2%,消费频次增幅预计为2.6%,同店增长预计为6%左右,较17年进一步提升。 中长期看点:提价能力+产能优化。品牌升级明显,具备提价能力。公司门店升级及加大营销推广,令品牌影响力持续扩大,形成提价基础;同时公司产品以散装售卖为主,消费者对提价敏感度不高。若18年鸭肉原料价格上行,公司可通过提价转嫁成本压力,有望贡献业绩弹性。此外,公司为提升工厂的经营效率,将于未来淘汰部分低效率工厂,逐渐形成“核心工厂+卫星工厂”的布局,核心工厂的辐射范围将由350公里扩大至600公里。供应链的持续优化将降低成本投入,提振整体毛利率。 盈利预测与投资建议:公司为休闲卤制品行业龙头,战略规划清晰,未来将在线下扩张、同店增长及产能布局优化三个层面持续发力,实现收入的稳健增长及毛利的持续改善。我们根据公司的业绩快报,调整了盈利预测。预计公司2018-2019年收入分别为46.06(+19.2%)及53.84(+16.9%),EPS分别为1.58元(+28.4%)及1.95元(+23.4%)。对应2018年2月6日收盘价,公司18年PE为22x,属于具备成长性且业绩有保障的标的,建议投资者积极关注。

客单价逐步提升,产品有持续提价能力。大众点评数据显示,17年初公司门店客单均价位于25元左右,17Q3部分区域客单价已提升至28-30元区间。我们认为公司品牌存升级趋势,产品具备提价能力,客单价有望延续上行趋势。 门店升级,提升定价能力:公司门店布局以二三四线的社区店为主,品牌初始定位偏中端。从锁鲜装均价来看,17Q1绝味主要鸭附件品类较周黑鸭存18-25%的折价,我们认为该价差主要系品牌力差异导致。值得指出的是,绝味自16年中开始进行门店升级(预计第四代店将于18年中升级完毕),同时加大布局高枢纽区域,品牌力持续提升。17Q3绝味主要鸭附件产品较周黑鸭存在折价的品类在减少,且折价价差亦收窄(折价产品幅度收窄至6%以内)。绝味品牌力的强化令其定价能力有所提升。 散装品提价敏感性低:公司产品主要以散装销售(占比预计为90%左右),而周黑鸭产品全部以锁鲜装或真空包装为主。相较于零售价给定的包装产品而言,消费者对散装产品提价的敏感度更低。从历史上看,公司虽未统一上调产品售价,但每年不同市场或不同品类存在提价的现象,17年亦有一个市场上调部分产品价格。散装产品的价格低敏感性使公司提价对销量的不利影响较为有限。 门店布局存区域空白,扩张空间无忧。公司未来2-3年将保持每年新增800-1,200家门店的节奏进行扩张,冷链物流及包装技术提升催生休闲卤味行业新的消费场景,行业下游处于扩容阶段,公司的开店进程主要考虑到与原料供给量的协同,门店布局的空白区域及下沉空间仍存。 区域空白可布局:公司在国内的西北及山东区域仍存门店布局空白,近期考虑进入新疆市场,同时将加大海外市场布局(目前香港及新加坡门店分别为3家及6家) 下沉空间仍存:公司门店选址以社区店为主(目前占比超90%),仍存在较大下沉空间,预计饱和数量为2.2-2.3万家;具备较高单店收入的高势能门店(交通枢纽及商圈门店)占比不足8%,我们测算高势能门店占开店饱和数比重可达13%-18%,社区店及高势能门店均存扩张空间。单店盈利可观,扩张动力足。我们通过门店的草根调研发现,公司高势能店及社区店盈利能力均较为可观。高势能门店以长沙黄兴广场步行街三店为例,平均单店收入可达8,000元,毛利率及净利率水平可分别达68%及21%;上海社区店的平均单店收入为2500元,加盟商毛利率为40%左右,单店净利率亦近20%的水平。门店盈利情况较为可观,通过直营或加盟扩店的动力较足。 盈利预测及投资建议:公司为休闲卤制品行业龙头,战略规划清晰,未来将在线下扩张、同店增长及产品结构优化三个层面持续发力,实现收入的稳健增长及毛利的持续改善。预计公司2017-2019年收入分别为38.96(+19.0%),46.75(+20.0%)及55.64亿元(+19.0%),EPS分别为1.22元(+31.2%)、1.56元(+27.9%)及1.92元(+23.1%)。目前公司18年PE为28x,属于具备成长性且业绩有保障的标的,建议投资者积极关注。

收入增速加码,成本压力缓解,业绩拐点已现。公司17H1业绩增速出现放缓,主要系成本压力集中释放所致。其中,占生产成本75%-80%的鱼糜原料,17H1同比增3.5-4%,包材价格上涨(以16Q4-17Q1涨势最高,箱板纸涨幅峰值达40%以上),此外人工及物流费用抬升,叠加春节因素扰动带来的收入增速放缓,令业绩承压。17H2鱼糜价格同比持平,公司亦在17Q2包材价格回落时加大原料囤货,17Q3成本压力趋于缓解,加之区域扩张带来收入增速提升,令Q3业绩增速达到38.0%,重回正常增长区间。 速冻小龙虾解决两大需求痛点,创新力领先。公司于今年6月推出“虾客情”麻辣小龙虾,试水速冻小龙虾品类,在餐饮及终端消费两类市场同时售卖。由于解决了小龙虾产量及价格季节性波动的问题,公司速冻小龙虾产品在近三个月的试水期市场反馈良好,产品一直处于缺货状态。目前公司该产品仍以OEM为主,明年销售规模预计可达1亿元,随着2019年潜江基地的投产及下游需求的持续扩容,速冻小龙虾品类有望显著放量。 实现反季节销售:国内2016年小龙虾消费量增速同比+17.4%(2015年同比+12.8%),消费需求逐年走旺。小龙虾具有较强季节性,产季集中在每年的5-9月,速冻小龙虾可以实现反季节销售,解决目前小龙虾季节性食用的痛点。 规避价格季节性波动:小龙虾的产季过于集中亦导致其全年价格波动显著,以2016年为例,全年小龙虾价格峰值较低点的溢价达46.7%。对餐饮企业而言,速冻小龙虾可储存性强,且价格稳定,用于反季节期的原料性价比高。力推销地产模式,剑指全国化。公司践行“销地产”,通过营销网络扩张挖掘潜力市场,并在销售情况理想的地区设厂,节省物流成本,并进一步辐射周边市场,实现以销定产,以产促销的良性循环。 产能全面布局在即:公司目前工厂分布以华东为主(其中厦门2个工厂,江苏2个工厂),华北(辽宁1个工厂),年产能为31万吨,但产能仍存瓶颈,旺季订单的供需缺口峰值达1个亿。鉴于华中市场销售情况良好,公司将其视为潜力市场亦开始布局产能,四川资阳及湖北潜江将分别设立1个工厂(其中潜江新厂将投入速冻小龙虾生产线)。2019年,公司四川及湖北工厂均将投产,全国化布局基本完成。届时公司的设计产能将达到50万吨,较目前增量达60%以上。 市场渗透率将持续提升:公司目前渠道布局以经销为主,占比达到80%,商超占比为20%。公司主要借经销商进行渠道渗透,截止17Q3经销商数量为451个,可控终端网点59,408个。鉴于目前速冻火锅料的行业格局较为分散,CR3不足15%,公司作为行业龙头具备原料控制及渠道整合竞争优势,随着产能全面布局完成,市场渗透率有望持续提升。 盈利预测及投资建议:公司为速冻高增长子行业龙头企业,新品研发能力持续成为公司核心增长引擎,新品类速冻小龙虾存想象空间。未来随着品牌分级及渠道下沉,行业渗透率将不断提升,规模化效应亦将持续显现。预计2017-2019年公司将分别实现34.9、41.2及52.4亿元收入,净利润分别为2.1亿、2.6亿及3.3亿,EPS为0.95元(+15%),1.18元(+23.8%)及1.74元(+26.9%),对应PE分别为30x,24x及16x,建议积极关注。 风险提示:原料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。

3Q17收入端延续超预期增长:三季度公司持续了二季度强劲的销售,前三季度实现收入524.7亿元,同比增长13.6%,其中3Q17实现收入189.8亿元,同比增长18%,增速季环比提升持续超出市场预期。公司三季度常温产品市场占有率持续从6月底的33.6%提升至34%,预计金典、安慕希等常温高端产品持续高双位数增长,基础白奶亦有较快增长。低温产品三季度市占率则从6月的16.5%下降1.1ppts至15.4%,表现略弱。奶粉业务市占率相较2Q17则维持在6%的平稳水平。 3Q17毛利率季环比略降,费用率同比改善:年初以来白糖、纸箱等原材料价格显著上涨,公司3Q17毛利率同比去年下降1ppt至37.5%,环比2Q17也有0.9ppts的收缩。3Q17公司实现毛利同比上涨14%。3Q17公司销售费用/管理费用率分别为21.9%/6.2%较去年同期分别下降1ppt/1.5ppt。上半年公司销售费用率较去年已有所改善,但广告费用率和运输费用比率增加,我们预计三季度公司的销售费用率下降仍来自于销售规模的增长和促销费用的下降。管理费用率的回落则来自于员工薪酬的同比降低。另外公司三季度又1.59亿的其他收益,应来自于政府补贴等款项。费用率的改善及其他收益带来公司3Q17归母净利润同比增长33.5%,高于收入端。 我们的观点:年初以来乳制品终端需求向好,我们看好海外原奶价格上涨带来的国内小型企业的退出,以及中型企业战略转向停止价格战给行业带来的竞争格局改善,龙头企业将成为市占率和盈利性双提升的受益者。伊利在强大的销售网络和严格的经销商管理体系基础上,深拓三四线以下渠道带动产品下沉,预计未来将持续跑赢行业。我们上调公司2017/2018年盈利预测,预计2017/18年分别实现净利润67亿、80亿元,当前2017/18年P/E分别为27x/23x,未来业绩印证有望推升估值提升,维持增持评级。 风险提示:食品安全,原料价格显著波动,行业竞争加剧

受益夯实渠道、推出新品,17Q3营收同比+7.5%。公司前三季度营收165.07亿元,同比+6.73%;其中Q3营收55.84亿元,同比+7.45%。主要系夯实渠道,优化产品结构,推出大麦若叶、咖啡牛奶、超大果粒酸奶等新品所致。 成本上升以及新莱特毛利率下滑导致Q3毛利率同比-5.8pct。公司前三季度毛利率34.43%,同比-6.4pct;其中Q2毛利率33.69%,同比-5.8pct。主要系白糖、包装、进口大包粉等价格上涨,以及新莱特大包粉生产比重较高导致毛利率下滑所致。 三项费用下降致Q3营业利润同比+35.7%。公司17Q3营业利润2.80亿元,同比+35.7%。主要由于17Q3销售费用率同比-4.73pct至24.59%,减少费用1.51亿元;管理费用率同比-0.75pct至3.01%,减少费用0.27亿元;财务费用率同比-0.77pct至0.34%,减少费用0.39亿元。 营业外支出、所得税费用及少数股东损益上升致Q3归母净利润同比-12.1%。17Q3营业外净收入同比-0.39亿元,主要由于牛只处置损失;所得税费用同比+0.28亿元,有效税率同比+7.4pct;此外少数股东损益同比+0.34亿元使得17Q3归母净利润1.62亿元,同比-12.1%。 盈利及投资建议:公司Q3经营业绩持续增长,符合我们此前预期。我们维持此前的盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利为6.99亿、7.69亿、8.44亿,EPS分别为0.57元、0.62元、0.69元,PE分别为26.5倍、24.3倍、21.9倍,维持“增持”评级。

业绩增速平稳,酒鬼系列增速超过50%。单三季度收入、净利润增速分别为26.35%、26.65%,保持上半年平稳增速。分产品来看:内参较去年维稳,体量约1亿左右,酒鬼系列增长超过50%,其中紫坛、高度柔和、度精品酒鬼、透明装等产品增速超过100%,部分产品超过200%,其中50度酒鬼由于价格上调较去年有所下滑,盒优、简优均有增长。分区域来看,省内占比50%以上,报告期内个位数增长,省外贡献主要业绩。综上,公司收入增速平稳增长主要系两方面原因:1)公司坚定走中高端路线,50度酒鬼酒价格上移损失销量;2)省内经销商进行整顿,改变以往公司对终端掌控力弱的弊病。转型过程中难免阵痛,结合渠道调研,当前价格调整效果显著、渠道调整进行中,单四季度业绩有望加速。 结构改善、产品调价,盈利能力不断改善。报告期内公司毛利率提升3.21pct至77.21%,主要系产品结构改善、部分产品价格上调所致,以前文介绍为例,价格偏低的50度酒鬼销量减少而高度柔和等产品上量带动产品结构优化;另外,公司对主要产品出厂价进行调整亦推动毛利率上调。报告期内公司净利润率同比大幅提升7.01pct至20.76%,除毛利率提升外主要系费用率降低所致。环比来看,单三季度净利润率较Q2有所下滑,主要系费用及税金增加。 调整逐步到位,Q4增长有望加速,继续看好公司长远发展。公司对经营模式进行调整并着手整顿省内经销商队伍,短期对省内业绩有所影响,但利于长远发展。草根调研显示,紫坛、透明装、52度精品酒鬼等均与经销商合作形成品牌运营平台,多数产品完成战略布局。就价格来看主要产品价格均有明显上升,公司营销推广工作也开始显现成效,料Q4业绩增长有望提速。并继续看好公司长远发展,主要原因系公司产品优质具有难以复制的资源属性,在白酒行业景气度持续向上、复苏加速推进过程中,酒鬼酒有凭借优质品质、深厚品牌积淀有望再铸辉煌。 盈利预测及投资建议:上调盈利预测,预计17-19年收入分别为8.98亿元(+37.1%)、12.19亿元(+35.8%)及15.87亿元(+30.2%),EPS为0.57元、0.91元和1.42元,对应PE为50x、31x及20x。维持“增持”评级。 风险提示:湖南市场深耕不达预期,高端白酒价格回落影响行业发展。

事件:公司公布三季报:1-9月实现收入168.78亿元,同增15.08%;实现净利润55.82亿元,同增15.34%;EPS3.70元/股。其中,7-9月实现收入53.48亿元,同增19.55%;实现净利润16.73亿元,同增18.23%;EPS1.11元/股。 投资要点 Q3增长提速,公司调整见成效。公司去年二季度开始对省内市场进行调整,就报表业绩来看调整取得了明显成效,公司Q1、Q2、Q3增速分别为10.9%、17.65%、19.55%,增长呈现加速趋势,并且预收款环比增加近10亿元,销售形势可见乐观。渠道调研显示,公司已经提前完成全年销售任务,再次提价则是公司业绩目标达成后的底气。推测省内调整基本到位并实现正增长,而省外尤其是“新江苏”市场则保持较快增长,推测增速在20%以上。 产品结构优化、上调出厂价,公司毛利率明显改善。受益于高端白酒高增长,公司梦之蓝系列快速上量带动公司毛利率水平提升,报告期内公司毛利率提高1.36pct至62.25%,Q3毛利提高5.9pct至67.33%。前三季度公司销售费用率提升0.44pct至9.51%,管理费用率降0.54pct至7.7%,单三季度来看,销售费用率提升1.06pct至12.14%,管理费用率提升0.6pct至9.34%。综合看期间费用并没有太大波动。公司税金及附加占2017Q3营收比提升4.6pct至6.25%,主要系原先代工产品收回所致。结合毛利率及税费影响,公司净利润率单季度微降0.35pct至31.29%,前三季度稳中微增至33.07%。 省内调整基本到位,省外拓展顺利进展,中档酒龙头渠道优势明显。公司营销能力仍是行业标杆,强执行力更是当前公司核心竞争优势,经过一年调整公司省内价格逐渐理顺、渠道库存清理到位,省外新江苏市场快速增长,业绩增长环比提速,中档酒龙头渠道优势将持续发挥作用。 盈利及投资建议:预计公司17-19年EPS分别为4.54元、5.65元、6.94元,PE分别为26倍、21倍、17倍,维持“增持”评级 风险提示:次高端市场竞争加剧、食品安全问题。

事件 公司公布三季报:报告期内实现收入72.80亿元,同增23.03%;实现净利润19.97亿元,同增33.11%;EPS1.417元/股。其中,单三季度实现收入21.64亿元,同增32.53%;实现净利润5.3亿元,同增34.15%;EPS0.371元/股。 投资要点 百亿目标稳步前进,增速前低后高符合预期。公司规划今年实现百亿销售目标,渠道调研反馈公司国窖1573继续维持高增长,全年预计报表收入达到50亿元以上,百亿目标完成无虞,而上半年收入增速19.41%,下半年加快比较符合预期。分产品来看,中档酒窖龄和特曲受提价影响,上半年销售状况不佳,低档头曲、二曲虽调整结束但很难成为贡献公司业绩主力,所以主要推动公司业绩高增长产品仍为国窖。公司广招商并加大抢占终端,国窖1573凭借扎实消费基础以及雄厚品牌基因,快速放量也在情理之中。报告期内销售商品、提供劳务收到现金87.57亿元,同比增33.58%,经营活动现金流量净额因税费支付较多而增速较慢,但整体反应公司销售情况非常可观。另外,公司账上预收款环比增加6.2亿元,同增12.91%,反应经销商打款积极性十足。 盈利能力大幅提升,销售费用拖累净利。报告期内公司毛利率大幅提升10.24pct至72.34%,推测主要有两方面原因:1)产品结构优化,16年以来国窖1573迅速放量,公司产品结构不断优化;2)公司对主力产品均上调价格,也极大改善毛利率。毛利率的大幅提升并没有直接带来净利润率水平同样幅度提升,主要系公司费用投放以及税费增加所致。报告期内公司销售费用率大增4.26pct至20.09%,管理费用率稳中有降;另外,由于川酒税基影响,公司税金及附加占营收比提升2.01pct至11.7%,但此类影响产生于5月以后。所以,费用率和税率分别从同比和环比角度影响净利润率。但整体而言,产品结构改善以及提价能够充分抵消二者影响。故,报告期内公司净利润率同比提升1.79pct至28.18%。 优秀管理团队、先进运营模式、强大品牌力,依然是推动公司业绩高增长的主要驱动力。高端白酒市场整体扩容而国窖1573基数仍小,当前国窖1573快速放量提供高业绩弹性,高端竞品中弹性最佳。“淼峰”组合势能已经充分验证,管理团队出身一线销售精明强干、队伍战斗力强公司当前销售势头迅猛;品牌专营公司模式有效实现品牌、人力聚焦在品牌推广维护方面有其他模式难以替代的优势,当前营销直控终端、直达消费者营销工作很到位;“浓香国酒”品牌力强、消费基础厚,在品牌品质消费背景下更容易发展消费群体实现异域拓展。 盈利及投资建议:管理团队优秀、运营模式先进、品牌力强大,三因素推动泸州老窖快速发展。随着国窖1573放量,公司业绩弹性十足。预计公司2017-2019年归母净利为26.16亿、34.79亿、43.56亿,EPS分别为1.79元、2.37元、2.97元,PE分别为33倍、25倍、20倍,维持“增持”评级。

事项: 公司公布三季报:报告期内实现营收219.78亿元,同增24.17%;实现净利润69.65亿元,同增36.53%;EPS1.835元/股。其中,单三季度实现营收63.56亿元,同增43.03%;实现净利润19.93亿元,同增64.12%;EPS0.525元/股。 投资要点 收入、利润超预期,税费及票据拖累现金流。 公司渠道管理更为精细,预收款指标先行性当弱化。公司三季度收入、净利润同比分别增长24.17%、36.53%,单三季度加速趋势明显,远超市场预期(Wind一致预期全年增速分别为17%、25.58%)。如果考虑预收款环比增量,单季度实际收入为58.56亿元,同比减8.7%,主要系16年9月普五提价经销商锁定成本一次性打款较多。今年以来,五粮液开始执行较为精细化渠道管理,按月计划按周发货不再以提价倒逼经销商提前打款锁定成本,所以预收款指标先行性当弱化,当前五粮液批价稳中有升,渠道信心不断恢复,积极性仍高。 报告期内公司经营活动产生现金流同比减少42.31%,主要系收到现金较少以及所缴税费较多所致,报告期内公司应收票据同比增加22.99%,支付各项税费同比增加43.48%,主要系消费税基调整所致,我们在17年中报点评中已经做过模型分析当前单二季度消费税率或已经达到8%以上。 费用降低抵冲税基调整,净利润率仍在上升。报告期内公司毛利率水平同比微增0.98%,或系提价所致。而环比Q2单三季度明显下滑3.96pct至69.77%,推算或系单三季度普五及以上产品出货量受茅台集中投放影响,在整体营收中占比有所下降。整体看公司净利润率,同比提升3.13pct至33.06%,主要系费用率降低所致。报告期内公司期间费用率整体降6.45pct至16.70%,其中销售费用率大幅降低4.92pct至12.27%,管理费用率降低1.78pct至7.34%。前者或系公司费用投放更为精细,又或顺价销售后公司返点返利政策减少所致;后者体现了公司在内部费用管控上更上一层楼。 新帅新气象,五粮液进入新时代。五粮液新帅李曙光任职以来五粮液在发展思路、品牌战略、营销推广、厂商关系维护等诸多方面均有可圈可点作为。1)强调酒业做好、管好是集团稳定的根基,实现主业聚焦;2)以雷厉之势清理系列酒品牌、优化系列酒经销商队伍;3)大力推进百城千县万店工程,实现五粮液向终端营销转型;4)强调经销商合理利润空间,厂商关系更为融洽,渠道信心不断恢复。综上,五粮液在新帅带领下基本实现顺价销售、渠道信心不断恢复,已经进入新时代。 行业新成长遇到内部改善,五粮液将轻装快行。行业强劲复苏、高端白酒进入成长新时代。消费升级不断推进,高端白酒作为轻奢品属性不断彰显,由此高端白酒需求不当仅仅局限于消费,部分非白酒消费人群亦将加入到高端白酒消费队伍中,极大拓宽高端白酒发展道路。就企业而言则表现为强劲复苏并步入新成长,此迹象在茅台身上表现较为突出,随着该过程持续推进,将同样的现象将会出现在五粮液上面,即形成较强涨价预期、五粮液需求者不再仅仅是饮用消费者。短期而言,当前茅台批价持续上行,五粮液价格空间不断打开,茅五价格之间存在1.4倍均衡关系,而当前五粮液批价行动迟缓多是渠道体系尚未调整结束,随着五粮液铁腕治理渠道、力挺价格回归,五粮液将轻装上阵、快速上行。 盈利及投资建议:预计公司2017-2019年归母净利为89.71亿、112.59亿、135.06亿,EPS分别为2.36元、2.97元、3.56元,PE分别为28倍、22倍、18倍,维持“增持”评级。