事件:公司公布2013年年报,全年实现营业收入14.7亿,YOY3.2%;归母净利润1.4亿,YOY-24.6%;归母扣非净利润1.3亿,YoY2.1%,业绩低于预期。每10股派1元(含税)。 对此,我们点评如下: 剔除原酒收入下滑影响,公司酒类收入增长3%,其中女儿红增长16%:受经济景气度下行及三公消费萎缩的影响,公司高端产品销售遇阻,13年公司酒类销量同比下滑4.5%,酒类收入同比下滑0.6%。其中原酒收入7139万元,较去年同比下滑39%,扣除原酒影响,公司酒类收入仍有3%左右的增长。此外,公司特色产品女儿红12年5月提价10%-12%,且销售情况相对较好,13年实现销售收入3.5亿元,同比增长14%,高于公司整体增速。 低端酒向中档酒升级仍在继续,13年毛利率提升0.9个百分点,销售返利大幅提高致营业利润下滑:毛利率相对较高的原酒(预计毛利率50%以上)收入下滑的情况下,公司13年毛利率仍提升0.9个百分点,主要原因是产品结构升级致中档酒(中央库藏金五年、清醇系列等)占比不断提升,低档酒占比下降,我们认为该趋势在14年有望延续;此外,公司销售返利同比增加3000多万元,从而导致销售费用率同比提高1.5个百分点,公司营业利润下滑2.3%。 期待公司14年在营销拓展和机制调整上有所改善:公司计划通过广告投放和电视剧《女儿红》的拍摄进一步提升品牌影响力,并逐步培育和引导江浙沪外黄酒消费习惯,此外,公司14年计划新开专卖店50-70家,深耕江浙沪市场,并加大外埠市场招商,14年公司产品销量有望企稳;公司是国有企业,激励机制不足,期待在当前国企改革的背景下公司机制上有所改善,带动公司收入增长。 盈利预测及投资建议:预计14-16年公司营业收入分别为15.2亿、17.4亿和19.9亿,YOY分别为3.5%、14.4%和14.5%;净利润分别为1.5亿、1.8亿和2.2亿,YOY为分别3.8%、20.9%和18.7%;EPS分别为0.24元、0.29元和0.34元,期待公司在机制调整上有所突破,为公司发展增添动力,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2013年业绩快报,预计全年实现收入247.17亿,YoY-9.13%,符合我们的预期。归母净利润79.73亿,YoY-19.75%,EPS2.10元,低于市场预期。 对此,我们点评如下: 4Q单季度收入55.5亿,YoY-8.61%,超出市场预期:我们认为收入超预期原因:一是受年底业绩考核压力,部分核心大商4Q进货打款;二是公司4Q要求经销商在领取返利的同时1:1按返利再打款。预计去年全年五粮液销量1.2万吨,下滑约30%。腰部价位的新品特曲与头曲销售情况较好,预计实现收入1.9亿; 产品结构降级+市场投入加大,4Q单季净利润下降59.3%:下半年主推特曲等腰部产品导致结构降级,预计毛利率有所下滑,且兑现普五返利及新品推广、宣传使得费用投放力度加大,预计销售费用率显著上升;综合影响下,4Q单季营业利润率下降24个百分点,单季净利润为8.69亿,YoY-59.3%,单季净利率为15.65%,同比下降19.5个百分点。 春节普五去库存超预期,强大的民间消费能力再次得到证实,高端酒新的市场空间得到验证:根据草根调研,9月、12月(春节前)五粮液的渠道库存都在6-12个月,而春节后普遍在1-3个月,且批发价有所上涨。因此春节期间五粮液消化了半年左右的库存,报表口径近100亿(3、4季度报表收入92亿)。综合茅台春节近百亿的销售,我们认为,春节大众高端消费市场容量近200亿,完全承接了失去的政务消费,一线高端酒品牌将进入新的成长周期。 盈利预测及投资建议:在去年H1报表基数较高的情况下,预计今年3季度公司有望见到业绩底,期待公司渠道价格体系的理顺与营销体制改革的进展带来下半年的爆发。预计13-15年收入分别为247.1亿、247.1亿和273.9亿,YOY-9.2%、0%和10.9%;归母净利润分别为79.8亿、75.7亿和84.4亿,YOY-19.7%,-5.0%和11.5%;EPS分别为2.10元、2.00元和2.22元,维持“买入”评级。

事件:我们近期参加了三全食品临时股东大会,与公司领导就行业状况、公司经营情况以及未来发展进行了交流。 报告摘要: 短期内公司仍将以提升行业话语权为主,以收入增长为首要目标:收购龙凤以后,公司市场占有率达30%以上,行业龙头地位更加稳固,但短期内公司更加看重收入与市场占有率水平,并加强区域扩张和新品推广,以提高公司品牌影响力和产品力,因此,预计短期内费用投放仍将维持高位,短期而言,利润仍然不是公司的主要目标。 公司成长逻辑:一二线城市产品升级+三四线地区渠道深耕,未来收入有望继续保持较快增长:公司在一二线城市利用私厨等高附加值产品带动产品结构升级,去年全年私厨推广至40 多个城市,预计13年收入达1.4 亿,成为高端产品重要的增长点。同时公司在三四线城市通过渠道下沉和深耕细作以提高市占率,地级市目标是下沉至县与镇市场,未来公司收入快速增长无忧。 龙凤整合进度仍处在生产研发阶段,文化融合及品牌重定位决定能否顺利扭亏:1)生产方面,成都厂已关停,嘉善厂改造并提高产能40%以上,产品研发以集中于郑州总部,2)管理方面,销售和营销团队仍以原龙凤人员为主,公司保障老员工待遇不变;3)营销方面,三全定位年轻时尚而龙凤定位传统,龙凤对老化的产品进行升级。龙凤在华东区仍然有优势,龙凤团队能否快速接受三全的企业文化,以及迅速找准品牌和产品与三全的差异化定位,关系其能否顺利盈利。 盈利预测及投资建议:行业格局大幅改善,三巨头都专注于产品升级,行业进入良性竞争阶段。在公司“升级+下沉”策略下,收入3 年翻一番的概率较大。随着高端产品占比提升,业绩释放期也越来越近。 唯一需要关注的是龙凤的整合不成功的风险。维持“买入”评级。预计13-15 年收入分别为36 亿、48 亿和62.6 亿,YOY 为34.2%、33.7%和 30.1%;归母净利润分别为1.17 亿、1.43 亿和1.75 亿,YOY 为-16.6%、22.4%和22.8%;EPS 分别为0.29 元、0.355 元和0.436 元。

事件:我们近期调研了好想你,与公司领导就行业状况、公司经营情况以及未来发展进行了交流。 报告摘要: 上海市场聚焦战略初显成效,1月收入超去年全年:自从去年12月公司在上海大规模投放广告以来,上海市场销售状况良好,我们预计14年1月旺季实现收入3000万(而13年全年为1700万)。公司今年仍将重点运作上海市场,预计投放3700万广告费用(13年12月至14年全年),以抢占市场份额,实现收入快速增长。 大众休闲食品转型顺利,商超与电商渠道实现高速增长:去年公司针对大众休闲食品消费的商超和电商渠道目标已完成,预计含税收入不低于1.3亿和0.5亿,较12年4100万和2900万实现大幅增长。 除上海以外,郑州武汉的商超进驻率已达50%,公司向大众消费市场有效进军的路径有望在其他地区复制。 淘汰、新开、提升并举提高专卖店质量,礼品消费见底后,收入有望回升:公司去年由于对专卖店升级淘汰并举,且河南礼品市场受影响较大,专卖店收入同比下滑约10%,收入占比降至83%左右。14年专卖店数量预计保持平稳,且升级改造以后的专卖店单店收入提升。 我们预计礼品需求下滑基本见底,14年专卖店收入有望企稳回升。 健康休闲食品转型路漫漫,公司稳扎稳打,短期利润承压,看好长期成长空间:公司自从向大众休闲食品转型以来,不断加大对商超电商渠道的费用投入力度,改造升级专卖店系统,预计今年商超电商渠道收入继续保持较快增长,成为重点增长极,专卖店收入有望企稳回升,公司在开拓期为提升品牌影响力而保持必要的费用投放,对利润不做较多考量。公司作为红枣行业龙头,定位在健康休闲消费,看好公司市场份额的增加与未来盈利能力的提升。 盈利预测及投资建议:预计13-15年收入YOY为1.2%、20%和17%;归母净利润YOY为2.4%,-6.4%和21.9%;EPS分别为0.697元、0.652元和0.795元,维持“买入”评级。

事件:公司发布2013年年报,实现收入14.8亿,YoY39%,归母净利润4.22亿,YoY50.4%,EPS1.29元。10转10派10元,同时预计2014年一季度归母净利润为1.53亿-1.77亿,YoY30%-50%。 对此,我们点评如下: 4Q单季度收入增速24.3%,低于市场预期:公司12年11月份提价10%,13年4Q提价效应减弱,且预计受前三季度经销商已完成全年计划、4季度为来年留有余地的影响,公司4Q单季度收入3.2亿,同比增长24.3%,增速较3Q大幅下滑,低于市场预期,分区域来看,收入体量分别为1.5亿和2.7亿的华北和华南区域收入增速相对较低,分别为13.8%和15.8%。 品牌推广费用率下降2个百分点,净利率提升至28.5%:公司12年销售费用率前低后高,而13年销售费用投放相对均衡,且销售费用率下降3.5个百分点至21.4%,其中品牌推广费用占收入比重由11.4%降至9.4%;此外,公司加大研发支出,研发费用全年增长123.8%,叠加实施股权激励的影响,管理费用率提升0.9个百分点至10.4%。综合影响下公司13年净利率提升2.2个百分点至28.5%。 会员管理提高消费粘性,精细化管理提高单店产出,公司是值得长期投资的优质标的:公司将打造营养家会员平台为消费者提供积分兑换和营养咨询等服务,逐步提高消费者重复购买率,且将定制全新营销管理系统,协助经销商提升终端服务能力,以提高同店增长率,公司成长逻辑将逐步从外延式扩张转为内生增长。此外,去年3Q以来国家不断出台日趋严格的监管政策,公司作为生产规范、具备批文储备与品牌渠道优势的龙头,有望在行业整顿下抢占更多的市场份额。 盈利预测及投资建议:预计14-16年收入分别为20.5亿、28亿和37亿,YOY为38%、36%和33%;归母净利润YOY为48%、40%和34%;全面摊薄EPS分别为1.9元、2.66和3.56元,公司收购项目有望落地,品牌、规模优势将进一步增强,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2013年业绩快报,2013年实现收入35.98亿,YoY34.23%,归母净利润1.17亿,YoY-16.71%,EPS0.29元。 对此,我们点评如下: 扣除龙凤并表影响,4Q单季度收入同比增长44.8%,超市场预期:4Q旺季水饺汤圆等持续旺销,且私厨在40个城市推广,预计全年实现销售收入有望达1.4亿,公司4Q单季度收入同比增长54.16%至11.5亿,预计龙凤四季度实现收入7000万左右,扣除龙凤并表影响,公司4Q收入10.8亿,同比增长44.8%,超市场预期。 龙凤亏损+费用投放加大,4Q净利润下滑66%:预计龙凤四季度亏损3000万,且公司为配合私厨的营销推广,4Q保持了较高的费用投放,综合影响下,公司4Q净利润下滑66%,若剔除龙凤并表的影响,4Q单季度归母净利润为0.46亿,同比下降3.7%。 产品升级+渠道深耕,公司收入增长无忧:公司在一、二线城市利用私厨等高附加值产品带动产品结构升级,而在三四线城市通过渠道下沉和深耕细作以提高市占率,未来公司收入预计将继续保持快速增长。公司目前市场占有率30%左右,短期内公司仍将以提升行业话语权为主,未来有望通过开发辅食等高附加值产品以及费用率的下降带动盈利能力提升;此外,整合前龙凤亏损较大,目前公司对龙凤的整合主要集中在产品生产和研发阶段,对管理和销售端的整合效果将影响公司整体盈利水平。 盈利预测及投资建议:预计13-15年收入分别为36亿、48亿和62.6亿,YOY为34.2%、33.7%和30.1%;归母净利润分别为1.17亿、1.43亿和1.75亿,YOY为-16.6%,22.4%和22.8%;EPS分别为0.29元、0.355元和0.436元,维持“买入”评级。

事件: 公司发布 2013年业绩快报,2013年实现收入9.08亿,YoY 1.28%,归母净利润1.03亿,YoY 2.47%,EPS 0.70元,略低于我们的预期。同时公司预披露2013年利润分配预案,计划每10股派发股利1元(含税)。对此,我们点评如下: 礼品市场萎靡+专卖店整顿,4Q 单季度收入同比下滑2.4%,但面向大众消费的商超和电商渠道实现高速增长:13年公司对专卖店渠道进行优化升级,淘汰了100多家不合格与落后店面,且在河南地区礼品市场同比下滑较多,导致收入占比80%多的专卖店渠道收入下滑,公司4Q 单季度收入同比下滑2.4%,但公司针对大众休闲食品消费的商超和电商渠道目标已完成(分别为1.3亿和0.5亿含税),较12年4100万和2900万实现大幅增长。 渠道拓展与品牌推广推升销售费用,4Q 净利润同比下降43%:公司13年加大了向商超和电商渠道拓展力度,并对部分专卖店进行升级改造,且为了配合向大众休闲食品转型,公司加大品牌推广力度,12月份开始在上海大规模投放广告,预计12月份分摊广告费500万元,导致公司销售费用率大幅提升,综合影响下,4Q 净利率下降4.3个百分点,4Q 单季度实现归母净利润0.17亿,同比下降43%。 商超和电商将继续保持快速增长,专卖店收入有望企稳回升,看好公司向大众休闲食品转型:公司处于产品和渠道转型关键期,对电商和商超较高的费用投放和支持力度,有助于提高公司品牌知名度、打造高端的零食枣品牌,电商和商超渠道收入也将继续维持快速增长,此外,14年公司专卖店淘汰和新增并举,且将改造升级400家专卖店,礼品需求下滑基本见底,专卖店收入有望企稳回升。 盈利预测及投资建议:预计13-15年收入分别为9.1亿、10.9亿和12.8亿,YOY 为1.2%、20%和17%;归母净利润分别为1.03亿、0.96亿和1.17亿,YOY 为2.4%,-6.4%和21.9%;EPS 分别为0.697元、0.652元和0.795元,维持“买入”评级

事件:我们和其他机构合作于春节前后对北上广一线城市,以及浙江江苏等地茅台销售情况进行跟踪,详细信息见正文图1 和图2。 报告要点: 大众消费支撑春节旺销,断货问题普遍存在,提货节奏控制或致一季度茅台价格保持平稳: 春节旺销+提货节奏控制,部分区域节后大规模出货价上涨20元:茅台终端价格已下降至大众消费可接受的区间,江浙等不少婚宴市场开始消费茅台,专卖店及商超出现断货现象,节后大规模出货价上涨20 元,目前大部分区域销售价已达到900 元以上。 1Q 计划量消化殆尽,短期内茅台价格有望保持平稳:进入节后淡季,茅台需求有所减少,但由于经销商库存较低,且2、3 月计划已经基本执行完毕,一季度价格有望保持平稳。 经销商利润空间增厚,或将主动加强渠道和品牌建设,茅台转型将越走越快:春节旺销消化掉市场上大部分二批商库存,且茅台14 年加强了提货节奏控制,在当前价格体系下,大规模出货价格在860-900元,茅台计划内部分顺差有望达每瓶40 元以上,部分经销商及商超茅台售价1000 元以上且能顺利走量,大商999 元库存也逐步被消化,经销商利润空间的增厚有望驱动其主动加强渠道和品牌建设,茅台转型也将由公司层面向经销商层面逐步推进,转型步伐有望越走越快。 转型成功趋势逐步明朗,建议战略性持有茅台:经过13 年终端价格回落和渠道建设的逐步完善,茅台已经成为大众“买得到”、“消费得起”的高端白酒品牌,且14 年春节旺销及节后价格不降反升,茅台打消了市场对大众需求能否承接政务消费的疑虑,茅台长期需求见底回升已经确定,向大众转型趋势逐步明朗,建议战略性持有。 盈利预测及投资建议:预计13-15 年收入为302 亿、336 亿和380亿,YOY 为14%、11%和13%;净利润YOY 为14%,13%和13%;EPS 为14.6 元、16.54 元和18.75 元,公司一季度业绩有望超预期,且长期需求见底回升,转型成功趋势逐步明朗,维持“买入”评级。

事件: 公司公布公告,全资控股子公司西藏天佑德取得白酒生产许可证,有效期至2017年2月12日。 对此,我们点评如下: 预计西藏工厂即将开始投产,14年收入将达3亿元,税收优惠可贡献1亿元:西藏天佑德公司设计产能6000吨,拿到许可证后即将正式投产,预计14年将实现销售收入3亿元(其中西藏市场收入预计达1亿元),且随着市场运营的逐步成熟,至2016年西藏天佑德公司有望贡献4-5亿元收入;西藏地区免征消费税,增值税返还50%,所得税实际税率仅为4.5%,仅税收优惠14年可为公司贡献近1亿元,相当于增厚EPS0.22元。 西藏白酒市场空间大且无区域强势品牌,公司14年西藏市场收入有望达1亿元,实现翻番增长:西藏白酒市场规模约10亿(2011年统计数据),300元以上的产品市场规模即接近8亿,且西藏白酒市场无强势的地产品牌,拿到生产许可证后预计公司将加大西藏地区市场开拓,14年西藏区域收入有望达1亿元,较13年实现翻番增长。 大众定位+差异化产品+深度分销,公司将逆势保持快速增长:公司差异化的青稞酒产品主要定位在大众消费价位,且在甘肃等省外市场逐步引入深度分销模式,保持对终端的掌控,使得在白酒行业深度调整之际,公司业绩仍能保持快速增长,预计13年公司收入与净利润增长在20-30%,其中省外收入增速高达近40%,13年甘肃收入有望翻番至2亿,通过在兰州等经济相对发达地区逐步引入深度分销模式,并进军陇东等空白市场,14年甘肃市场收入有望继续翻番。 盈利预测及投资建议:我们看好西藏工厂投产对公司收入和利润的拉动作用,14年春节销售增速仍然较高,维持“买入”评级;预计13-15年收入分别为14.4亿、18.8亿和23.5亿,YOY为21%、30%和25%;归母净利润分别为3.8亿、5.4亿和6.6亿,YOY为26%,43%和21%;EPS分别为0.84元、1.20元和1.46元。

事件: 公司发布 2013年业绩预增公告,归母净利润同比增长70%左右,高于我们此前61.5%的预期。 对此,我们点评如下: 调味品业绩高增长+房地产贡献业绩,预计4Q 单季度净利润增长126%:公司调味品业务继续保持快速增长,预计下半年调味品收入增速24%左右,全年收入有望达20-21亿,受产品结构升级影响,预计公司调味品毛利率达30%以上(去年下半年仅为26%),带动4Q 调味品净利润翻番增长;此外,公司房地产业务4Q 收入结算预计达8000万,占全年房地产收入的一半左右,房地产业务净利率在10%以上,高于公司总体水平,综合影响下4Q 单季度公司净利润预计达为7872万,增长126%。 受益于消费升级和区域扩张,公司调味品业务有望继续保持快速增长:公司产品定位于中高端,且产品中氨基酸含量高出国家一级标准85%,性价比高,迎合调味品大众消费升级的趋势;公司经销商渠道利润空间高于主要行业竞争对手,渠道推力强,有利于产品销售区域逐步从东南沿海向中部和北部市场扩张,我们预计14年公司调味品收入有望达25亿,增长25%。 14年看点:高端新品投放和产能释放:公司超高端酱油纯酿系列14年将逐步投放市场,售价18-19元,毛利率达50%以上,公司产品结构有望进一步升级,带动盈利能力提升;此外,在目前35万吨产能基础上,预计明年中山基地4期项目的5万吨和阳西6万吨产能也将逐步达成,将有效缓解产能瓶颈,为公司区域扩张提供保障。 盈利预测及投资建议:我们看好公司调味品结构升级、区域扩张和产能释放对公司收入和盈利的拉动作用,维持“买入”评级。预计13-15年收入分别为23.2亿、27.9亿和34.7亿,YOY 为31.9%、20.4%和24.6%;归母净利润分别为2.1亿、2.8亿和3.6亿,YOY 为70.5%、31.7%和28.4%;全面摊薄EPS 分别为0.27元、0.35元和0.46元。

事件:公司公布13年业绩预增公告,归属上市公司股 东净利润同比增长80%左右,高于我们此前71%的预期。 对此,我们点评如下: 预计4Q单季度净利润增长64%,主要原因是奶粉及高端液奶快速增长,另外液态奶提价也部分弥补了成本的上涨压力: 高毛利的奶粉和高端液态奶收入快速增长,4Q净利润增长64%: 受12年低基数及13年洋奶粉频繁爆出食品安全事件影响,预计公司13年奶粉业务收入60亿以上,同比增长35%左右,预计下半年奶粉业务增长75%;此外,公司高端液态奶13年整体收入130多亿,增长30%左右,液态奶高端占比预计达35%;公司奶粉业务毛利率40%左右,高出公司整体毛利率10个百分点,高端液奶毛利率40%以上,高毛利产品快速增长带动整体业绩提升, 预计4Q单季度净利润增长64%; 提价有助于转移奶荒带来的原料成本上涨压力:13年4Q主产区生鲜乳平均价格同比上涨18.5%,公司8月份液奶提价5%-10%, 且12月份再度提价(预计5%以上),根据我们测算:在原奶占成本60%的假设下,产品提价12%将抵消原奶价格上涨20%的影响,公司产品提价有助于转移4Q原奶价格上涨带来的成本压力。 公司奶粉市场份额将逐步提高,产品结构升级和费用率下降推动盈利能力提升:(1)奶粉行业将加速整合,且伊利等国产优质奶粉将得到政府信任背书,消费者对国产品牌信任度将逐步提高,公司是我国乳制品行业龙头,拥有奶源和品牌优势,市场份额将进一步提高;(2) 盈利能力将持续提升:随着进口奶粉价格回落,预计14年原奶价格将温和上涨,且产品提价有望缓解原奶价格上涨压力,公司产品结构升级和费用率下降有望带动公司盈利能力持续提升。 盈利预测及投资建议:预计13-15年收入分别为481.6亿、540亿和597亿,YOY 为14.7%、12.2%和10.5%;净利润分别为30.9亿、34.7亿和42.3亿,YOY分别为80%、12%和22%,EPS 分别为1.51元、1.7元和2.07元,维持“买入”评级。

事件: 根据媒体报道,茅台集团董事长袁仁国透露13年茅台集团实现销售收入402亿,同比增长13.77%;14年茅台集团销售收入目标将突破450个亿。 我们的观点: 民间高端消费能力超预期,茅台的大众投资逻辑在事实面前被不断加强:茅台近期销售火爆,部分经销商出现断货,一线城市中转仓库存被抢空,大规模调货价小幅上涨20元,至880-900元附近。春节前散客的消费能力已经证明了民间的消费力,婚宴、年会、个人送礼、家庭聚餐等都开始消费茅台,依托其强大的品牌影响力,茅台抢占了绝大多数高端酒市场份额,大众高端消费第一品牌的地位初见端倪。 随着渠道建设逐步完善,高端大众消费选择茅台的趋势将持续并扩大:过去茅台的主要消费群是党政军,大众消费者很难有渠道购买茅台,今年公司通过放开经销权,着力开发了餐饮、超市、名烟名酒店等大众消费渠道的经销商,并加强与电商等新型渠道合作,渠道覆盖面的增加将使越来越多潜在消费者买得到茅台。 预计13年公司实际出货量约1.8万吨,且渠道基本无库存,14年完成任务希望较大:我们预计13年茅台真实出货量为1.83万吨(计划内1.08万吨、开放经销权放量4000吨、年底部分经销商提前执行14年的计划约2500吨,出口返售约1000吨)。且目前渠道库存很少,基本都被市场消化,14年集团任务为销售增加50亿(YoY12.5%),约合计划外茅台2000吨,在14年计划已被提前执行2500吨的情况下,完成任务的可能性较大。 盈利预测及投资建议:预计13-15年收入分别为302亿、336亿和380亿,YOY为14%、11%和13%;净利润分别为152亿、172亿和195亿,YOY为14%,13%和13%;EPS为14.6元、16.54元和18.75元,股价对应7.8X14PE。茅台大众转型的趋势已经非常明显,越来越多的消费者接受茅台只是时间问题,建议战略投资茅台长期成长的投资者已可以买入。

事件: 公司发布2013年年报,全年实现收入90.72亿,YoY8.76%,归母净利润1.98亿,YoY57.09%,EPS0.45元,每10股派1元(含税)。 对此,我们点评如下: 低端产品放量+外埠市场发力,白酒逆势高增长:公司13年白酒销量21.8万千升,同比增长28%,收入增长15.6%至37.4亿,预收账款环比提升4亿至17亿,考虑预收账款影响,13年白酒实际收入同比增长42%。高端下滑,中端略有增长,而以陈酿为代表的低端大众消费产品预计增长40%以上。分区域来看,以天津、内蒙、辽宁、山西等为代表的外埠市场增速约30%,收入都已过亿。公司实际屠宰量微增,但受猪肉价格下滑影响,屠宰收入下降7%至29.8亿。 规模效应和低端升级带动毛利率提升,剔除房地产影响公司净利润同比增长43%:低端酒快速增长导致吨酒价格由12年的1.9万元降至1.71万元,但规模效应及中低端酒产品结构升级,白酒毛利率同比提升8.9个百分点至60.4%(公司低端酒盈利性非常好)。白酒区域扩张致销售费用率提升1.6个百分点至10.6%,综合影响下,净利率提升1.7个百分点至2.3%。房地产仍未结算,亏损9641万,剔除地产影响归母净利润13年同比增长43%。 依靠低端品牌优势抢占小品牌份额,顺应低端品牌升级趋势,增长可持续:低端市场过去被名酒忽视,老村长等低端酒横行,公司产品依靠品牌力与大众定位,在外埠市场不断挤占地产光瓶酒的份额,实现收入的快速增长。猪肉产业链盈利能力逐年改善,同时房地产项目预计14年上半年拿到预售证便可确认收入。另外再融资将推动产品结构升级与减少财务费用,公司14年业绩仍将保持高速增长。 盈利预测及投资建议:预计14-15年收入分别为109.5亿和113.8亿,YOY为21%和3.9%;归母净利润分别为5.5亿和6.4亿,YOY为176%和16.8%;全面摊薄EPS分别为1.24元和1.45元,维持“买入”评级。

事件:公司公布股权激励计划草案,未来三年对250名激励对象授予397.35万份股票期权,占总股本0.99%,行权价格22.35元。首次授予股票15-17年可行权比例分别为10%、20%和70%,完全行权条件为14-16年每年收入增速不低于30%(行权50%的条件为年收入增长25%),每年净利润(及扣非净利润)不低于前三年平均水平且不为负。 对此,我们点评如下: 行权条件对收入增长要求相对较高,彰显公司对未来增长的信心:行权价格相对较高,为停牌前收盘价22.35元(按照我们的预测对应67X13年PE),且按完全行权条件,14-16年公司收入CAGR30%,远高于速冻米面食品行业增速(1-10月商超渠道销售额增长13.4%),显示公司管理层对未来增长充满信心。 股权激励覆盖了大部分核心人员,并预留未来激励期权:公司本次股权激励对象包括中、高层管理人员、核心技术(业务)人员等共250名,占公司管理、销售及技术人员的7.6%,此外,公司预留39万份股票期权为对未来引进高级管理人员或骨干技术人员激励提供保障,有利于将公司经营管理者与股东利益实现紧密绑定,提高管理效率和经营者的积极性,推动公司持续发展。 未来三年仍以抢占市场份额为主,14年看龙凤减亏和高端产品旺销:在股权激励行权条件中,公司对净利润要求相对较低,仅为不低于前三年平均水平且不为负,因此,预计公司未来三年战略方向仍然是以提升行业话语权、抢占市场份额为主,销售费用率或仍将维持较高水平,但公司私厨和果然爱等高附加值产品快速增长有助于提升公司整体盈利水平。此外,龙凤在华东地区拥有良好的销售基础,预计明年有望实现盈亏平衡,我们看好整合后的协同效应。 盈利预测及投资建议:我们看好股权激励实施对公司增长的推动作用,上调收入增速预测,因龙凤并表影响下调13年利润预测,因预计费用率维持高位下调14-15年净利润增速预测,维持“买入”评级。 预计13-15年归母净利润为1.32亿、1.62亿和1.99亿,YOY为-5.5%,22.3%和22.8%;EPS分别为0.329元、0.402元和0.494元。

事件:山西汾酒于12月26日召开了经销商大会。2013年汾酒集团收入突破121亿元,同比增长超13%,2014年集团收入目标是140亿元。 对公司 2014年各方面的策略,我们点评如下: 内部组织变革,打造“自贸区”,将充分授权以快速应对市场反应:在山西、北京、天津、河南成立4个区域营销中心,只对年度营销规划和费用预算进行审核,营销中心对区域内的资源享有充分自主权。 其他区域,50万元以下的促销方案大区经理可直接审批,50万元以上建立网签系统,3个工作日内审批。这一授权将大大增强公司在区域的快速反应能力以及竞争力; 省内渠道下沉,省外产品下沉,做透老百姓市场: 省内完成“百县千镇”的销售网点布局,建设“汾酒直通车”电商平台,消费者通过APP 下单后利用省内强大的销售网络快速配送。以此挤占竞品空间,净化市场环境,提升销售份额; 省外明年看点在于中低端产品放量:省外明年将推出一系列200元以下产品(甲等老白汾等),特别是填补100元以下的产品空白。把50个地级市打造成样板市场,成立百家战略经销商联盟,出资2亿元对优秀经销商进行季度和年度激励。 年底控货,渠道去库存基本完成,明年将轻装上阵:在与经销商的交流中我们了解到,今年省外经销商完成任务的90%后就被要求停止进货,直到12月25日新财年开始后才继续进货。这一措施有效降低了向省内的窜货,控货使得渠道库存普遍恢复到1-2个月的健康水平。省外经销商普遍对明年中低端新品比较看好,铺货和动销都有望超过此前的高端青花瓷; 盈利预测及投资建议:预计13-15年收入分别为62亿、71亿和87亿,YOY-4%、15%和22%;归属母公司的净利润分别为13.2亿、14.8亿和18.6亿,YOY -1%、13%和25%,EPS 分别为1.52元、1.71元、2.14元。短期在渠道出清后看好公司明年省外中低端产品的推广,长期汾酒内部营销能力持续增强,优秀的品牌性价比仍有弯道超车的可能,维持“买入”评级。