事件:公司发布2018年报,实现营业总收入105.1亿元,同比增长1.7%;归属于上市公司股东净利润16.8亿元,同比下滑35.2%,对应每股收益0.40元/股;归母净资产364.1亿元,对应BVPS为8.61元每股;每股分红0.081元(含税)。 投资要点 2018年业绩符合预期,核心资产安信证券(净利润占比达70%)表现优于同业:1)2018年由于一二级市场低迷,证券行业整体净利润下滑41.0%,安信证券(合并)实现净利润同比-33.8%至15.2亿元,表现优于同业。2)受市场低迷和一级市场IPO收缩影响(据Wind数据,2018 年沪深两市股基日均成交额同比-18%,IPO募资额同比下滑40%),安信经纪业务同比-14.6%至31.7亿元,投行业务同比-67.01%至4.50亿元。3)安信证券资管/投资/信用业务收入分别同比+41.9%/-8.8%/+8.8%至5.0亿元/2.6亿元/23.2亿元,表现相对稳定。 信托主动管理能力显著提升,财富管理转型顺利:1)受资管新规影响,国投泰康信托管理信托规模同比-25.8%至2693亿元,其中主动管理规模同比+13%至582亿元,致信托业务收入同比+18.9%至8.8亿元(其中主动管理信托业务收入同比+39.5%至5.8亿元)。2)信托大力推进财富管理板块建设,从产品销售向资产配置和财富管理转变,为客户提供多元化金融服务,客户结构持续优化,实现销售收入同比+40%至645亿元(个人客户销售规模同比+133%);3)在传统业务萎缩的情况下,以房地产信托、小微金融、供应链金融等为代表的创新信托业务规模增长显著,已经成为新的盈利支撑。 综金平台业务协同效应明显,基金及期货整体表现稳健:1)公司背靠央企中最大的投资控股公司国投公司(控股41.62%),已逐步打造成覆盖证券+信托+基金+期货等多领域的央企上市综合金融服务平台(未来将进一步布局银行、保险等),2018年集团内部业务协同累计规模约1105亿元,实现协同收入2.7亿元,产融协同、融融协同效应明显。2)国投瑞银基金整体投资表现稳健,实现2018年净利润同比-21.0%至1.95亿元,管理各类资产规模同比-28.4%至1347亿元,其中公募基金规模同比-22.7%至773亿元,近5年总收益率为52.85%(排名9/65)。3)国投安信期货(单体)净利润1.9亿元,同比增加11.9%,成交额市场份额提升0.7%至3.87%,主要指标均进入行业前十。 盈利预测与投资评级:随市场回暖及科创板的加速推进,国投资本核心资产安信证券业绩有望迎来高弹性,同时信托、基金、期货共同发力,协同集团资源实现产融、融融有效结合,静待行情回暖,投资拉动盈利增长。考虑业务发展空间及业绩成长性,看好发展前景,我们预计公司2019、2020年净利润分别为25.1、26.9亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交活跃度下降;2)股市波动冲击自营投资收益。

投资及经纪拖累,整体业绩符合预期:2018年由于一二级市场低迷,证券行业整体净利润下滑41.0%,公司实现净利润同比下滑39.5%,表现略优于行业。1)公司2018年业绩下滑主要系总投资收益同比大幅-62.7%至34.8亿元,其中对联营和合营企业同比-95.4%至0.3亿元,公允价值变动净损益同比-51.9%至-20.2亿元。2)受资本市场交易量明显下滑影响(据Wid数据,2018年沪深两市股基日均成交额同比下滑17.6%至4139亿元),经纪业务同比-23.7%至30.1亿元。同时为应对风险,公司主动下调股票质押式回购业务规模同比-25.4%至556.0亿元。3)我们预计随公司财富管理转型,盈利模式将从单一的佣金收入发展为综合金融服务收入,经纪业务收入将趋于稳定。 租赁表现高成长性,投行海外市场突破,资管转型主动:1)融资租赁业务保持高成长性(利息收入同比+38.2%至37.0亿元),子公司海通恒信优化资产配置,总资产突破800亿元,实现业绩同比+10%,目前已获H股上市核准,预判未来资本补充后盈利能力将持续提升。2)尽管受到境内一级市场低迷影响(据Wid数据,2018年行业IPO募资额同比-40.1%),公司投行业务净收入同比-3.4%显著优于行业水平(-32.7%),系海通再融资及债承规模提升(债承规模提升31%至2546亿元,企业债市场份额8.07%排名行业第二。),且海通国际在境外市场(香港、美国)表现出色。3)资管新规背景下,海通资管规模降幅(-10%)优于行业水平(-18.3%),系主动管理转型进展顺利(主动规模提升20%),实现净利润同比+25%。 全方位多地区布局国际业务,境外贡献28%营业收入:1)海通国际控股作为海通重要的海外金控平台,旗下海通国际证券海外资源整合取得实效。投行业务领跑香港(香港市场中IPO承销家数排名第一)且在美国市场获得突破。2019年1月海通完成向海通国际控股增资20亿元,进一步加大海外市场开拓力度。2)海通银行立足于支持中国、欧洲、南美洲和非洲间的跨境业务交流,经营情况大幅改善,标普评级由“负面”上升至“稳定”,将不断释放其国际化战略储备资源的功能。3)公司作为最早先发布局海外的龙头券商之一,未来将持续提升国际影响力,境外有望贡献稳定业绩。 盈利预测与投资评级:公司多元化的综合金融服务带来业绩成长性,海外业务稳步推进,预计未来集团体系内的协同效应将更加显著,多元金融、国际业务的利润贡献比重有望持续提升。我们预计公司2019、2020年归母净利润分别为78.1、83.1亿元,A股目前估值约1.18倍2019PB,具有相当充足的安全边际,维持公司“增持”评级。 风险提示:1)市场成交活跃度下降;2)股市波动冲击自营投资收益。

2018年业绩整体符合预期,龙头依旧稳健。1)2018年由于一二级市场低迷,证券行业整体净利润下滑41.0%,公司实现净利润同比下滑17.9%,表现明显优于同业,稳居行业龙头位置。2)一度为公司业绩逆势走强核心驱动力的投资收益(含公允价值损益)同比下滑36.7%至80.5亿元,预计主要源于股市总体震荡下行及2017年高基数。3)受市场低迷和一级市场IPO收缩影响(据Wid数据,2018年募资额同比下滑40%至1378亿元),经纪/投行业务同比下滑7.7%/17.4%。4)2018下半年以来股质业务风险升级,为此公司共计提信用减值21.9亿元,预计风险正逐步释放(公司买入返售金融资产已较年初显著下滑41%至674亿元)。 机构客户占比提升,公募表现亮眼。1)2018年公司经纪业务市占率逆势提升至6.09%,列全行业第二,我们判断系公司重点发展机构客户(代理买卖证券款中机构客户占比从2017年的35%提升至2018年的43%),机构客户较个人客户的交易行为更稳定,有助于保障经纪业务收入。2)资管新规背景下,公司资管业务收入同比+2.4%至58.3亿元,系华夏基金投研实力强化,公募基金管理规模同比+13.0%至4506亿元(偏股型基金规模行业排名第一),导致基金业务收入同比+9.0%至41.0亿元。3)公司灵活运用衍生工具,为自营投资和机构客户提供风险管理、资产配置、套期保值等解决方案,随市场的逐步放开有望持续贡献业绩(2018年衍生金融工具规模增加95亿元至20.7亿元,影响当期利润达88亿元)。 收购广州证券,推行员工持股,龙头将强者恒强。1)公司此前基于行业整合及拓展华南布局的战略考虑,优于市场预期估值收购广州证券,从产业资本纬度印证了证券行业龙头化趋势,并有助于中信拓展其华南地区业务布局(广证拥有154家营业部,华南占27%)。2)公司此前发布员工持股计划草案,计划范围约1000-1500人,未来有望调动公司员工积极性形成业绩与股价的良性循环,彰显管理层对公司长期发展向好的信心。3)科创板注册制的推出,将开启资本市场的新时代,头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明显优于中小券商,中信作为当之无愧的龙头券商专业能力突出,有望抓住机遇强者恒强。 盈利预测与投资评级:公司2018年业绩负增长,系市场行情低迷、投资收益波动,同时减值计提一方面冲击利润,一方面释放股权质押业务风险。随市场回暖,叠加公司收购广州证券扩张版图+发布员工持股计划彰显信心,长期看好其券商龙头前景。预计2019、2020年归母净利润分别为149.7亿元、158.0亿元,A股目前估值约1.8倍2019PB,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交活跃度下降;2)股市波动冲击自营投资收益。

全年盈利维持高增源于准备金减提,股市波动+运营假设调整扰动增速:公司全年实现归母净利润79亿,同比大幅+47.2%,其中Q4单季同比35.5%(四季度通常为盈利低点,对全年业绩影响有限),但较前三季度+52.8%增速小幅收窄,主要系:1)下半年准备金大幅补提,2018H1准备金补提增加税前利润1.5亿,但全年反向冲减税前利润50.4亿,预计受750日国债收益率均线的影响有限(上半年10年期国债收益率750日均线上行约4.3bps,全年上行约8.4bps),补提或受发病率等运营假设调整影响;2)股市波动冲击投资端,公司Q4交易型金融资产的公允价值变动-3.2亿(去年同期-0.04亿),且可供出售金融资产在年末计提减值,Q4计提资产减值损失-10.4亿(去年同期-2.2亿)。全年而言,由于750日国债收益率移动均线上行,准备金计提减少释放会计利润,且去年同比低基数,公司业绩实现大幅增长。 NBV转正增长+1.2%,内含价值仅增长12.8%略低于预期:公司NBV全年转正增长1.2%至122亿,较上半年的-8.9%显著改善,符合预期,主要源于保障型新单增长。全年健康险新单+33.7%至158亿,其中长险首年+30.6%至122亿,短期险大幅+46.2%至35亿,健康险新单占全年新单的比重高达60%,创下新高(较中报56%继续提升),大幅高于同业,结构差异推动价值率继续维持高位,全年47.9%仍高于同业,保障转型持续兑现。内含价值层面,全年EV仅小幅+12.8%,略低于预期,主要系:1)投资回报偏差负贡献59亿,虽然计入利润表的总投资收益率4.6%稳定,但预计综合投资收益率受市场波动影响(AFS其他综合收益浮亏27.9亿,去年浮盈16亿),拖累内含价值增速;2)公司保守调整了运营和投资回报两项精算假设,对EV影响分别为-13.9、-11亿,其中运营调整主要考虑发病率恶化因子。综合来看,更审慎的假设调整影响当期EV,但将支撑未来潜在的正偏差,假设体系更健康。 持续推动健康险战略,业务结构及价值增速预计持续改善:公司转型战略成效显著,业务结构持续优化,个险渠道人力规模增长6.3%至37万,虽然人均产能下滑24.6%至4372元(降幅较上半年收窄),但月均举绩率提升6%至52.8%,个险渠道NBV贡献占比提升1.18%至96.03%。目前公司正大力发展其特色健康险,提升健康险占比,预计一季度保障型产品将继续增长,且高价值率产品有望带动NBV继续增长。此外,公司核心管理层变动落地,董事长万峰离任,黎宗剑代行董事长,2019年工作会议中强调“依然要坚持既定的经营思路、目标、举措不动摇”,后续继续关注董事长/总裁人选,以及公司业务发展经营战略。 盈利预测与投资评级:公司持续聚焦健康险战略,带动价值率持续提升,预计一季度新单保费及新业务价值表现优于预期,我们预计公司2019、年NBV增速分别为12.3%、15.3%,当前A 股股价对应估值约0.81倍2019PEV,低估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:1)管理层变动影响经营战略;2)保障型产品后续销售不及预期;3)长端利率持续下行影响投资端。

事件:公司公告2018年报,实现营业总收入138.67亿元,同比增长26.63%;归母净利润31.66亿元,同比增长13.74%,对应EPS为0.35元/股。 投资要点 2018年业绩符合预期,基本面良好:1)公司实现营业总收入同比+26.6%至138.7亿元,业绩同比+13.7%至31.7亿元,符合预期。业绩增速不及收入增速系利息支出增加82.4%至17.0亿元所致(中航租赁的借款增加)。2)2018年中航信托(营业利润占比35%)和中航租赁(营业利润占比31%)贡献主要业绩,其中中航租赁完成增资50亿元,资本实力增强后扩大业务规模,致营业收入同比+29.3%至71.6亿元。3)公司2018年实现投资收益同比+136.2%至16.7亿元,我们预计公司产融结合深化,股权投资将持续贡献业绩。总体来看,作为公司主要业绩贡献来源的租赁稳步扩张,信托稳健增长,基本面良好。 金融主业稳健发展,产融结合深化值得期待:1)2018年中航租赁实现净利润+23.6%至12.6亿元,中航信托实现净利润同比+13.4%至18.47亿元(其中投资收益同比+86.7%至5.65亿元),中航财务因资金集中规模增加导致净利润同比+14.6%至7.67亿元,信托、租赁和财务公司贡献公司86%营业利润,整体保持稳健。2)控股股东军工背景带来丰富的优质投融资项目资源,公司通过旗下平台直接投资+加码私募产业基金业务+积极参与集团优质定增项目,涉足航空及新兴产业投资,预计将持续发挥军民融合及产融结合优势,与自身产业投资协同。 公司回购增信心,坚定看好发展前景:1)公司此前公告将自2018年12月17日起6个月内以自有资金总额5亿元-10亿元回购股份,价格不超过6.73元/股(远高于现股价),截至2019年2月28日,公司累计已支付总金额1.97亿元回购公司0.43%的股份,彰显对未来发展的信心。2)公司深化布局多元金融,包括银行(已出资53亿元认购广发银行不超过3.88%股权)、AMC(拟出资35亿元设立成都益航资产管理公司,已出资17.5亿元)、产投(设立惠华基金拓展军工产业投资,持股51.28%),后续有望发挥产融结合优势贡献业绩。3)此前公司公告全资子公司中航投资引入六家战投(已战略布局保险龙头中国人寿等优质资产),规模效益和协同效应优势明显,将大大提高中航投资市场竞争力。 盈利预测与投资评级:作为中航集团旗下唯一金控平台,多元金融布局深化,看好公司凭借军工背景及产融结合优势实现业绩持续稳健增长。预计公司2019、2020年净利润分别为36.8、43.4亿元,目前估值对应约13.7倍2019PE、11.7倍2020PE。随行业预期改善,引入战投落地,叠加公司回购的催化因素,估值有望修复,维持“买入”评级。 风险提示:1)信托主动管理规模增长不及预期;2)租赁资产质量下滑;3)股权投资收益不及预期。

公司2018年业绩符合预期,信托业绩稳健增长:江苏信托作为公司主要利润来源,实现2018年收入同比+18.5%至23.71亿元(其中手续费及佣金净收入同比+10.1%至11.03亿元,投资收益同比+28.8%至12.83亿元),净利润同比+21.7%至19.67亿元。截至2018年6月末,江苏信托受托管理资产较年初-15.73%至4644.60亿元(其中压缩通道业务915.70亿元至占比87.18%,提升主动管理业务48.86亿元至占比12.82%),自营资产较年初+38.76%至183.98亿元,我们判断公司主动优化业务结构,压缩通道规模的同时提升主动管理能力以提升信托报酬率。 公司2019年一季报超预期,随信托改善有望回暖:1)江苏信托成为利安人寿第一大股东,公司自2019年1月30日起采用权益法确认收入,预计增加江苏信托2019 年一季度净利润约6.9亿元,影响归母净利润约5.6亿元。剔除此影响后公司一季报盈利约4.9~5.9亿元,同比增长10%~33%。2)随着去杠杆节奏放缓,信托规模持续下行的趋势逐步收敛,据用益信托网集合类信托月报数据,2月集合信托新发规模同比+13%至1098亿,随监管政策环境边际宽松,公司财富管理团队的组建完成,信托有望保持增长。 信托行业迎来边际改善,公司信托+能源双主业有望协同发力:1)2018年下半年资管新规细则出台,明确适用范围,去杠杆节奏放缓,区别对待事务管理类信托,避免了一刀切,行业迎来监管边际宽松,流动性风险压力减轻。2)公司于2018年完成定增,并以募资净额39.6亿元对江苏信托进行增资,公司资本实力增强有望推动业绩稳健增长。3)江苏信托可大力支持能源业务的发展(包括提供融资服务、理财和财务顾问等服务),能源业务可为信托业务发展创造新的需求和机遇,信托+能源双主业有望发挥产融结合优势,实现资源共享,协同发力。 盈利预测与投资评级:信托行业在资管新规细则落地后迎来监管边际宽松和流动性改善,公司转型主动管理和财富管理团队扩张顺利推进,报酬率提升驱动信托业绩稳健增长,与此同时,电力板块业绩有望改善,公司以信托和能源为双主业未来有望发挥协同优势,我们预计公司2018、2019年净利润分别为26.26、31.77亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)资管新规下信托规模下滑;2)电力体制改革影响火电生产及经营模式;3)信托及能源双主业整合不及预期。

盈利增速超预期源于寿险经营管控卓越+产险改善,营运利润稳增+19%:公司全年实现归母净利润1074亿,同比+20.6%(剔除I9影响后同比+39.5%),较前三季度19.7%小幅提高,Q4单季同比+23%,显著超预期,主要系:1)寿险盈利高增,全年实现579.1亿利润,同比+62.4%,其中18Q4贡献120亿(17Q4仅-13亿),分拆主要源于营运偏差高增长(即寿险赔付、费用等经营管控优异),同时准备金折现率变动影响消除(去年同期冲减212亿);2)产险盈利改善,税前利润增速较三季报下滑至+3.3%,但净利润降幅收窄至-8.2%,Q4单季高增40%,预计系四季度费用支出改善,全年所得税率降至37%(前三季度43%),此外,赔付率下降1.7%驱动综合成本率优化0.2%至96%。3)金融科技方面,陆金所C轮融资带来可转换本票的公允价值重估收益72亿元,但全年盈利仍下滑4.2%源于17Q4高基数(平安好医生重组贡献109亿高额一次性收益)。营运利润层面,剔除寿险投资波动、假设变动及金融科技一次性收益等扰动项,集团营运内生增长19%,较前三季度基本持平,四季度寿险、产险高增长填补了Q4金融科技增长降速的缺口。 寿险NBV增长7.3%略高于预期,代理人质态提升,ROEV领先同业:公司NBV、新单、人力等寿险核心成长指标显著领先同业:1)新业务价值+7.3%至722.9亿,相较于前三季度+3.1%增速继续提升,主要系新单持续回暖,个人业务新单保费增速转正至+1.3%(前三季度-2.8%),且新业务价值率继续上行至43.7%(去年同期39.3%),为历史新高;2)年末代理人规模141.74万,较年初仍+2.3%,月均132人,同比+4.8%,人均收入小幅增长至6290元/月,队伍质态继续提升,保障未来寿险业务成长性;3)内含价值稳健增至1万亿,同比+21.5%,ROEV高达23.7%,大幅领先同业,投资扰动符合预期(股市波动导致全年投资回报偏差-122.3亿元,净/总投资收益率分别下降至5.2%、3.7%,净投资收益率回暖源于下半年分红大幅增长)。 分红挂钩营运利润提升股息吸引力,启动回购计划首批50至100亿元:集团全年总共分红1.72元/股(不包括一季度0.2元特别股息),同比增长15%,占归母营运利润的比重为28%,分红挂钩营运利润避免了I9实施对股息率的影响。此外,公司启动首次股份回购,自年度股东大会审议通过之日起12个月内,拟以不超过101.24元/股的价格回购股票50~100亿元,回购股份将全部用于员工持股计划。股份回购+长期服务计划有望完善公司约束激励机制,实现核心人员利益深度绑定,彰显管理层对公司长期发展向好的信心。 盈利预测与投资评级:公司盈利稳健增长,寿险经营成效大幅领先同业,NBV增速及新业务价值率继续回暖,代理人质态提升。长期而言,看好集团凭借代理人沉淀优势实现EV持续增长,享受估值溢价。我们预计集团2019、2020年NBV增速分别为4.5%、7.5%,目前A股股价对应估值约1.06倍2019PEV,长期坚定看好,维持“买入”评级。 风险提示:1)寿险新单保费持续下滑;2)长端利率快速下行影响投资端;3)财产险盈利持续下滑;4)管理机制变革带来不确定性。

2018年归母净利润9.6亿基本符合预期,证券业务业绩逆势增长:1)2018年度公司以证券经纪业务为主的手续费及佣金净收入同比增长17.4%至11.96亿元,以两融为主的利息净收入同比增长48.8%至6.18亿元(两融利息收入同比+55.1%至5.91亿元)。2)2018年市场成交量和两融低迷(2018市场日均股基交易额同比-17.5%至4134亿元,年末两融同比-26.36%至7557亿),东财经纪业务收入占比显著提升(东财证券手续费及佣金净收入/行业代理买卖证券净收入占比由2017年的1.17%增长至2018年的1.76%),在佣金率稳定的背景下,公司证券业务逆势增长,我们判断公司依托其流量端龙头优势、互联网券商的成本优势,市占率持续逆势提升,客户资源优势持续兑现,2019年随市场转暖有望显著改善业绩。 互联网金融服务平台业绩平稳增长,保持业内领先地位:1)2018年公司实现营业收入同比+17.7%至13.10亿元,其中基金销售收入同比+26.4%至11.65亿元,公司加强金融电子商务服务平台整体服务能力和水平,基金投资者规模进一步增长,实现基金销售金额同比+27.3%至5252亿元,其中“活期宝”销售额同比+35.6%至3287亿元,后续有望保持高增。2)2018年“天天基金网”网站日活用户数同比+112%至141万,日均页面浏览量为562 万,用户日均使用时长为22.31 分钟,随公司互联网技术的不断升级(2018年研发投入同比+38%至2.5亿元),以“东方财富网”为核心的互联网金融服务平台有望在用户数量和用户黏性方面保持市场领先地位。 公募基金牌照落地,静待公司开启财富管理新时代:2018年10月30日公司公告西藏东财基金获批,标志着公司正式进入未来盈利空间更为广阔的财富管理市场,流量变现的第三层级启动(此前由基金代销到零售证券),我们看好公司在财富管理领域展现客户资源、平台系统、运营成本三大天然核心优势。同时,从国际经验来看,嘉信理财提供了一个从互联网零售证券成功转型财富管理的范本,对标嘉信理财,我们认为未来公司在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置等诸多领域大有可为。 盈利预测与投资评级:中短期内,受益于市场活跃度提升,有望推动业绩维持高速增长。长期而言,随着公募基金牌照落地,公司财富管理发展路径已逐步清晰,坚定看好零售财富管理业务发展前景。预计公司2019、2020年归母净利润分别为18.47、25.36亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额大幅下滑;2)基金代销市场竞争激烈;3)东财证券市占率提升不及预期。

事件:公司披露《员工持股计划(草案)》,累计不超过公司股份总数的10%。 投资要点 员工持股计划推出,看好公司龙头价值。1)公司发布员工持股计划草案,其中员工持股计划所持的A股股票总数和H股股票总数分别不超过各自类别股份总数的10%。单个员工所获股份权益对应的股票数量,累计不超过公司股份总数的0.5%。2)本次计划范围包括公司董事、监事,高级管理人员,中层管理人员,核心关键员工,总部SVP 及以上职级人员,境内各分支机构营业部总经理及以上人员等共计1000-1500人,有效期为10年,每期员工持股计划的锁定期限不低于24个月。3)本次计划以公司应付员工的合法薪酬作资金来源参与,有望建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,调动公司员工积极性有望形成业绩与股价的良性循环,彰显管理层对公司长期发展向好的信心。 2018年市场波动及高额减值计提影响利润,龙头券商风险相对可控。公司披露2018年未经审计业绩快报,净利润同比下滑17.8%至93.94亿元,我们预计原因为:1)受市场行情低迷+高基数(2018日均股基成交额下滑17.5%至4134亿元)和一级市场IPO收缩影响(据Wid数据,2018年募资额同比下滑40.1%至1378亿元),经纪/投行等传统业务下滑;2)投资收益一度是公司业绩逆势走强的核心驱动力,但公司1-11月总投资收益(含公允价值损益)80.3亿元(2017年为133.4亿元),预计主要源于股市波动加剧且2017年上证综指上涨6.6%造成公司投资收益高基数。3)下半年以来随着股权质押业务的风险升级,公司2018年1-11月计提信用减值高达21.4亿元(前三季度已计提12.3亿元),预计股权质押业务风险正逐步释放(截至11月末,公司买入返售金融资产已较年初显著下滑49%至624.6亿元)。行业层面来看,大型券商净资本及利润更加雄厚,且风控体系更完善、初始业务质量更优异,我们认为龙头券商风险相对可控。 宏观政策环境稳中向好,收购广州证券,龙头将强者恒强。1)近期宏观政策环境稳中向好:1月社融增量创新高,流动性出现拐点变化;“两会”即将召开,重点方向“科技创新、经济结构调整”,政策预期渐强;中共中央政治局强调深化金融供给侧结构性改革,资本市场战略地位提升,增强金融服务实体经济能力,发展直接融资利好券商。2)公司此前基于行业整合及拓展华南布局的战略考虑,优于市场预期估值收购广州证券(中信发行股份定价16.97元,将新发股份7.93亿股,发行后越秀金控系持股比例将达到6.14%,成为公司第三大股东)。本次收购从产业资本纬度印证了证券行业龙头化趋势,并有助于中信拓展其华南地区业务布局(广证拥有154家营业部,华南占27%),利于中信更快推进财富管理战略,看好公司的龙头价值。3)科创板注册制的推出,将开启资本市场的新时代,头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明显优于中小券商,中信作为当之无愧的龙头券商专业能力突出,有望抓住机遇强者恒强。 盈利预测与投资评级:公司2018年业绩负增长,系市场行情低迷、投资收益波动,同时减值计提一方面冲击利润,一方面释放股权质押业务风险。公司发布员工持股计划,彰显公司长期发展向好的信心,随市场回暖,长期看好其券商龙头前景。预计2018、2019年归母净利润分别为93.9亿元、139.07亿元,A股目前估值约1.92倍2019PB,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融监管抑制行业创新。

金融主业业绩稳健,奠定公司良好发展基础:1)中航信托实现2018年净利润同比+13.5%至18.48亿元,营收同比+15.6%至34.00亿元,其中手续费及佣金净收入同比+10.9%至29.32亿元,投资收益同比+86.7%至5.65亿元,公司背靠中航集团优质军工资源,预计将持续发挥军民融合及产融结合优势,与自身产业投资协同。2)中航财务实现2018年营业总收入同比+25.7%至13.95亿元,净利润同比+17.6%至7.88亿元,其中金融企业往来净收入同比+141.19%至12.06亿元,主要受资金集中规模增加所致。3)中航证券受到市场环境影响导致经纪、资本中介业务下滑,导致2018年净利润同比-44.5%至1.51亿元,投资收益同比+132.7%至2.37亿元,成为证券业务板块的亮点所在。总体来看,作为公司主要业绩贡献来源的信托保持稳健增长,租赁及财务随业务规模扩大,基本面良好。 深化布局多元金融(银行+AMC+产投),引进百亿战投静待发展空间释放:1)布局银行(拟出资不超过53亿元认购广发银行不超过3.88%股权;中航信托收购贵航集团所持贵州0.67%银行股权)和AMC(拟出资35亿元设立成都益航资产管理公司),有望培育新盈利增长点。2)此前公司公告出资6,000万元与电科投资、核建设资本等股东共同发起设立惠华基金(中航资本占51.28%股权)以拓展军工产业投资,公司作为中航工业集团下唯一金控平台,有望打通集团内部优质军工资源,与自身产业投资协同(公司前三季度投资收益同比+87%至8.28亿元),发挥军民融合+产融结合优势,贡献稳定业绩。3)此前公司公告全资子公司中航投资引入百亿战投,六家战投已在多个金融领域完成战略布局,包括保险业龙头中国人寿、国资运营平台国同基金(定位打造新兴产业孵化器)等,掌握优质资产端,拥有持续获取优质资产的能力和业务开发能力,规模效益和协同效应优势明显,将大大提高中航投资市场竞争力。 员工持股+股东回购增信心,坚定看好公司发展前景:1)董事长领衔核心高管于2017年11月完成市场化员工持股(共136人出资1.05亿元,对应平均持股成本6.14元/股,锁定期12个月),目前公司股价倒挂,估值具备安全边际,有望催化股价弹性向上。2)公司控股股东中国航空工业集团于2018年6月20日至12月20日间累计增持公司股份1425万股(占公司总股本的0.16%,累计增持金额6467万元),表明大股东坚信公司长期发展驱稳向好的立场。3)公司公告考虑到公司行业地位稳定,业务发展良好,为了提升对公司价值的认可,将以集中竞价交易方式自2018年12月17日起6个月内以自有资金总额5亿元-10亿元回购股份,价格不超过6.73元/股(远高于现股价),我们认为公司基本面优异,大股东回购彰显对公司未来发展的信心,有望推动估值修复。 盈利预测与投资评级:作为中航集团旗下唯一金控平台,多元金融布局深化,看好公司凭借军工背景及产融结合优势实现业绩持续稳健增长。预计公司2018、2019年净利润分别为29.48、42.99亿元,目前估值对应约13.5倍2018PE、9.3倍2019PE。随行业预期改善,引入战投落地,叠加员工持股及公司回购的催化因素,估值有望修复,当前股价低位坚定看好,维持“买入”评级。 风险提示:1)信托主动管理规模增长不及预期;2)租赁资产质量下滑;3)股权投资收益不及预期。

卓越管理机制始终是平安核心优势,短期不确定性无碍长期优异。回首过往,平安三十年发展历程中,创始人兼董事长带领核心管理团队建立了稳固的管理体制(多数核心管理人员在集团任职年限超过15年,明显领先于保险同业),机制优越性传导到经营层面,我们才能看到多次战略转型成功的前瞻性与执行力,感受到持续领先同业的综合竞争力。时值当下,平安在30周年首创联席CEO制度,匹配“个人+公司+科技”三大事业群架构,进一步升级集体决策机制。着眼未来,集团启动长期服务计划,未来10年乃至更长时间,核心人员利益深度绑定。本次管理机制变革后,部分投资者担忧管理层面的不确定性,我们认为短期不确定性客观存在,但机制升级的长期方向正确,卓越机制的传承也是必经过程(从创始人传承到核心团队,固化为集团制度,沉淀至企业文化),集团长期前景更加光明。 短期建议调整预期,2019年开门红保费承压,利率下行短期扰动。集团此前于三季度业绩发布会表示,2019年起将淡化寿险开门红集中营销,未来追求更均衡的销售节奏(平滑季度波动)、更平衡的产品结构(保障型产品销售贯穿全年),再度领先于行业推动寿险营销转型。近期,平安寿险完成“双12”营销,考虑产品策略转变、销售目标下调等主动调整因素,我们预计保费数据同比下滑,且2019年一季度保费亦承压,但价值率有望较2018年继续提升(因从年初开始推动保障型产品)。此外,2019年利率下行趋势明显,市场对寿险公司长期投资收益率的担忧有所提升(目前寿险投资收益率精算假设普遍为4.5%~5%)。我们认为,保费调整及利率下行将对寿险估值构成短期扰动,但利率下行幅度有限、保费长期空间向好,以平安为龙头的寿险股估值调整后更具吸引力。 长期看好寻找配置良机,价值持续增长+稳定分红对估值构成强支撑。集团近年来经营业绩明显优于同业,对寿险公司而言,价值、利润及分红是决定估值水平的核心因素,平安优势鲜明:1)依托于寿险代理人沉淀优势及卓越的经营管控能力,保证新业务及内含价值增长领先同业(2018年前三季度NBV增速达到3.2%);2)凭借集团综合金融优势实现利润稳增长(即便率先实施IFRS9增加盈利波动性);3)推出“分红与稳定增长的营运利润挂钩”政策,以提升股息率吸引力(预计当前股价对应2019年股息率达到3.8%)。我们认为,当前A股市场中,具备长期高成长空间+卓越盈利能力+稳定分红预期的个股已相当稀缺,如果短期扰动因素造成股价调整,估值吸引力更佳(陆股通持有流通股比例已持续升至6.44%)。 盈利预测与投资评级:我们认为保险股短期估值有调整压力,源于开门红保费调整+利率下行预期引起担忧,同时平安管理机制变更带来的短期不确定性客观存在,引起部分投资者担忧。但长期而言,我们坚定、积极看好平安管理机制升级成效,短期扰动因素造成股价调整后,估值更具吸引力。我们预计集团2018、2019年NBV增速分别为7%、12.8%,目前A股股价对应估值约1.11倍2018PEV,长期坚定看好,维持“买入”评级。 风险提示:1)管理机制变革带来不确定性;2)寿险新单保费持续下滑;3)长端利率快速下行影响投资端;4)财产险盈利持续下滑。

依托深厚股东背景+牌照资源优势,集团内部业务协同发展:1)公司控股股东国投公司(持股41.62%),是我国目前最大的国有投资控股公司和51家国有重要骨干企业之一,拥有6家A股上市公司和100多家控股投资企业,覆盖基础产业、前瞻性战略性产业、金融及服务业和国际业务等,国资背景深厚,综合实力强劲。2)公司股东背景强大,推动集团内部协同。除国投公司外,股东投保基金、深圳远致为公司提供监管、资金及客户资源等全方位支持,将有效形成协同。3)公司依靠股东背景,借力资本市场,已逐步打造成覆盖证券+信托+基金+期货等多领域的央企上市综合金融服务平台(未来将进一步布局银行、保险等),凭借牌照、资金、资源等优势,推进协同产融结合、融融结合。 证券瞄准高净值客户和机构客户,业务转型增强抗周期属性:1)面对行业成交量低迷及佣金率持续下行的冲击,公司积极发展财富客户,加大私募拓展力度,经纪业务收入逆势增长(上半年同比+1.65%),为各项业务持续发展及业务创新提供有力支撑。2018年9月公司正式取得证券投资基金托管业务资格,优化多层次PB业务综合服务体系,改善券商“靠天吃饭”的困境。2)聚焦高净值及机构客户,融资类业务稳健发展,同时公司严控股权质押规模,截至2018上半年,买入返售金融资产中股票质押式回购交易余额95.51亿元,占公司净资产26.15%,风险可控。3)受IPO减速影响,上半年公司投行业绩出现下滑,但公司积极储备科创板项目并设立生命健康组,创新投资子公司获证监批复,未来投资+股权承销+并购+债券交易联动,向交易型投行转型。凭借安信证券在中小企业IPO业务的竞争优势,叠加控股股东国投集团高新投资平台在科创企业的项目经验,安信投行在科创板机遇中将大有可为。 业务结构显著优化,聚焦财富管理,打造未来业绩增长点:1)受“资管新规”影响,信托通道业务受限,国投泰康信托积极转型主动管理,截至2018年6月,集合类信托规模同比增加456亿元(增幅63%),业务结构优化带动信托业务收入同比增长18.6%至3.47亿元。同时,公司通过开展股权投资、证券投资、现金管理等资管业务,建立“实业投行+资产管理+财富管理”三足鼎立的业务模式。2)2018年上半年股市波动剧烈,但国投瑞银基金保持稳健收益,其中固定收益类产品近5年总收益率为45.38%(排名8/65),同时发展资产配置(FOF)和量化投资能力,预计市场回暖后,持续贡献业绩增长。3)国投安信期货业绩排名稳居前列,上半年期末客户权益达118亿元(排名第8位),实现成交量0.53亿手(单边,排名第4位)、日均持仓49.18万手(排名第5位),静待股指期货开放催化期货交易加速发展,在手续费收入等方面为公司带来可观业绩增量。公司集信托、基金和期货于一体,打造以客户为中心的财富管理平台,稳健经营并积极创新,未来业绩提升可期。 盈利预测与投资评级:国投资本核心资产安信证券聚焦中高端客户,积极实施业务结构转型,拓展创新业务。信托、基金、期货共同发力,协同集团资源实现产融、融融有效结合,静待行情回暖,投资拉动盈利增长。考虑业务发展空间及业绩成长性,看好发展前景,我们预计公司2018、2019年净利润分别为16.38、19.63亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1)证券市场不景气;2)信托主动管理规模增长不及预期;3)股权投资收益不及预期。

全资子公司引进百亿战投落地,静待发展空间释放:1)公司公告全资子公司中航投资引入中国人寿、国同基金、国际集团及上国投资管联合投资体、国改基金、怀真资管共6家战投,合计增资扩股100亿元,增资完成后,公司对中航投资的持股比例变更为72.55%(控股权未发生变更)。2)本次增资价格为每元注册资本2.99元,中航投资的注册资本变更为122亿元,推算中航投资评估价格为365亿元,则增资前对应为1.79(对应2017年末净资产148亿元),公司现有估值1.63XPB与之倒挂(估算增资溢价9.8%),我们认为公司实力强劲,真实价值被低估,静待估值修复。3)本次引入的六家战投已在多个金融领域完成战略布局,包括保险业龙头中国人寿、国资运营平台国同基金(定位打造新兴产业孵化器)等,掌握优质资产端,拥有持续获取优质资产的能力和业务开发能力,规模效益和协同效应优势明显,将大大提高中航投资市场竞争力。 多元金融平台基本面优异,布局逐渐完善,股权投资有望成为新业绩增长点:1)公司前三季度实现业绩同比+12.16%至22.00亿元,系中航信托创新转型盈利能力增强,中航财务加大财务资金集中归集率,中航租赁业务规模增加,整体保持稳健增长,基本面优异。此外,布局银行(拟出资不超过53亿元认购广发银行不超过3.88%股权;中航信托收购贵航集团所持贵州0.67%银行股权)和AMC(拟出资35亿元设立成都益航资产管理公司),有望培育新盈利增长点。2)此前公司公告出资6,000万元与电科投资、核建设资本等股东共同发起设立惠华基金(中航资本占51.28%股权)以拓展军工产业投资,公司作为中航工业集团下唯一金控平台,有望打通集团内部优质军工资源,与自身产业投资协同(公司前三季度投资收益同比+87%至8.28亿元),发挥军民融合+产融结合优势,贡献稳定业绩。 员工持股+股东增持和回购,坚定看好公司发展前景:1)董事长领衔核心高管于2017年11月完成市场化员工持股(共136人出资1.05亿元,对应平均持股成本6.14元/股,锁定期12个月),目前公司股价倒挂,估值具备安全边际,有望催化股价弹性向上。2)此前公司控股股东中国航空工业集团公告拟自2018年6月20日起6个月内增持公司股份万-3亿元(目前已完成增持5014万元,达计划下限)。3)公司公告考虑到公司行业地位稳定,业务发展良好,为了提升对公司价值的认可,将以集中竞价交易方式自2018年11月30日起6个月内以自有资金总额5亿元-10亿元回购股份,价格不超过6.73元/股(远高于现股价),我们认为公司基本面优异,大股东增持及回购彰显对公司未来发展的信心,有望推动估值修复。 盈利预测与投资评级:公司业绩稳健增长,看好公司凭借军工背景及产融结合优势实现业绩持续高增长。预计公司2018、2019年净利润分别为32.55、39.57亿元,目前估值对应约12.4倍2018PE、10.2倍2019PE。随行业预期改善,引入战投落地,叠加员工持股、股东增持及公司回购的催化因素,估值有望修复,当前股价低位坚定看好,维持“买入”评级。 风险提示:1)信托主动管理规模增长不及预期;2)租赁资产质量下滑;3)股权投资收益不及预期。

事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入272.09亿元,同比下降4.53%;归属于母公司股东净利润73.15亿元,同比下降7.73%,对应EPS为0.6元/股;期末归属于母公司的净资产1527.92亿元,较年初增长2%,对应BVPS为12.61元/股。 投资要点 三季度投资收益受市场冲击+IFRS9影响,拖累盈利增速由正转负。上半年投资交易一度是公司业绩逆势走强的核心驱动力,但三季度公司总投资收益(含公允价值损益)同比下滑29%,预计主要源于股市波动加剧,且去年同期市场行情向好(2017Q3上证综指上涨4.9%),公司兑现较多盈利造成投资收益高基数。我们此前强调,随着公司对场外期权等各项衍生工具的运用更加成熟,将有效对冲市场的阶段性波动,本季度业绩受到市场冲击较显著,IFRS9对波动的放大效应也有一定影响(公司9月末交易性金融资产已达到2226亿元),但公司投资端的稳健性仍明显优于行业。 高额减值计提影响利润,股权质押收缩,龙头券商风险相对可控。公司前三季度计提信用减值高达12.3亿元(上半年已计提7亿元,且其中约63%的金额源于以股权质押为主的买入返售金融资产),二、三季度以来随着股权质押业务的市场风险、流动性风险、信用风险升级,减值计提成为今年冲击券商盈利的主要因素。截至9月末,公司买入返售金融资产已较年初显著下滑49%至579.5亿元,预计股权质押业务规模明显收缩,同时考虑减值计提,我们认为公司股权质押业务风险正在逐步释放。行业层面来看,大型券商净资本及利润更加雄厚,且风控体系更完善、初始业务质量更优异,我们认为龙头券商风险相对可控。 经纪/投行等传统业务下滑,难以抵御市场行情低迷+高基数影响。公司传统业务中经纪、投行分别下滑6.8%、20.3%(中报增速分别为+2.8%、-5%)。二级市场2018Q3成交量在去年高基数背景下大幅下滑(日均股基成交额下滑37%至3394亿元),虽然公司市场份额强势(上半年已升至6%),但净收入下滑难以避免(单季度同比下滑23.6%)。一级市场IPO仍在收缩(根据Wind数据,前三季度募资额同比下滑34%至1154亿元),定增回暖及债权融资增长难以拉动净收入,且公司去年同期IPO业务实现高基数,造成净收入加速下滑。我们依然看好公司在传统业务领域日益提升的龙头竞争优势,但市场波动仍会对券商业绩造成显著影响。 盈利预测与投资评级:公司盈利增速较中报由正转负,市场行情低迷、IFRS9放大波动及同期业绩高基数为主要因素,同时减值计提一方面冲击利润,一方面释放股权质押业务风险,长期依然看好券商龙头前景。考虑三季报业绩,我们下调公司盈利预测,预计2018、2019年归母净利润分别为115.5、131.4亿元,A股目前估值约1.35倍2018PB,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融监管抑制行业创新。

事件:公司发布2018年三季报,实现营业总收入18.16亿元,同比增长22.35%;归属于上市公司股东净利润8.17亿元,同比增长40.09%;实现每股收益0.51元/股,公司业绩持续超预期。 投资要点前三季度净利润同比+40.09%至8.17亿元,业绩持续超预期: 1)信托主业持续发力,2018年前三季报手续费及佣金净收入同比+21.93%至10.51亿元,我们判断爱建信托主动管理能力提升,资产结构优化,带动信托报酬率稳步提升,信托业绩有望保持高增速。2)公司利息收入同比大增153.73%至3.34亿元,系爱建信托合并融资类信托计划利息收入增加所致。3)此外,公司拓展高净值客户发展财富管理有望成为新业绩增长点。2018年8月资管新规细则落地,行业流动性边际改善,我们认为公司主业信托地位攀升,核心竞争力(主动管理及直销能力)稳步向好,发展潜力值得期待。 综合金融平台价值凸显,静待业务协同潜力释放:1)爱建租赁作为公司的第二大利润贡献业务,通过增资扩股不断推动公司发展,截至2018年6月末,爱建租赁总资产达36.91亿元,净利润同比+17.98%至0.54亿元。公司收购华瑞租赁,积极创新转型,未来有望贡献增量业绩。2)爱建证券作为老牌的全牌照证券公司,目前营收、净利润、总资产和净资产排名均在全行业80名左右(对公司的业绩贡献小于5%),若公司激励机制有效贯穿,资本进一步补充,爱建证券将贡献可观弹性。3)公司爱建集团作为一个整体上市的综合型金融控股集团,已形成以信托、证券、资产管理、资本管理、财富管理、融资租赁六大金融支柱为主的综合金融业务布局,由单一信托业务转型为综合金控平台。目前,子公司之间业务资源整合效率、客户和信息资源共享度持续提高,各金融牌照之间交叉合作和支撑互补将最终实现1+1>2的协同效应。 大股东持续增持+实力雄厚,激励机制深化初见成效:1)公司自2015年启动资产重组历经三年终落地,均瑶集团如期晋升为第一大股东(截至2018年三季报持股比例为27.41%),公司迈入发展新纪元。今年以来均瑶持续增持,不断夯实控股地位,公司的股权关系、长期发展战略逐步清晰,同时,显示了大股东对公司价值的高度认可。2)均瑶集团业务布局范围广(航空运输、金融服务、现代消费、教育服务和科技创新等多个领域),旗下拥有爱建集团、大东方、吉祥航空三家上市平台,管理能力和综合实力强劲,未来有望与公司信托主业形成良好协同。3)均瑶的民营机制有望贯穿公司管理运营体系,市场化激励或将吸引大量优秀外部团队,为主动管理业务转型及直销体系建立提供人才基础,信托主业业绩持续高增长,激励机制已初见成效。 盈利预测与投资评级:信托业绩持续向好,公司在主动管理能力及直销能力两个核心竞争力方面稳步提升,看好公司发展潜力全年有望保持高增。此外,控股股东均瑶集团资源丰富,民营化治理和激励机制有望贯穿全业务条线,公司盈利水平和运营效率或将持续提升。预计公司2018、2019年归母净利润分别为11.7、16.2亿元,对应估值约12.2、8.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:1)监管趋严;2)主动管理不及预期;3)租赁资产质量下滑。