事件:公司公告2018年三季报,前三季度实现营业总收入5.79亿元,同比增长34.97%;归属于母公司股东净利润3.05亿元,同比增长67.05%,对应EPS为0.35元/股(前期已预告归属于母公司股东净利润2.85~3.15亿元)。 投资要点 三季度3.05亿利润略优于预期,AMC业务如期增长:1)前三季度公司以AMC为主的收入同比+34.97%至5.79亿元,系AMC板块重整服务类业务及管理服务类业务收入增加导致,二者合计占AMC板块业务的85%,项目逐步释放业绩,如期增长。2)AMC板块核算方式发生变更,如收购处置类资产包由大包核算改为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”核算,我们认为变更后的核算方式可更直观地反映公司业绩,有助于公司推进项目进展。3)公司资产减值损失较上年同期减少102.38%,系公司加大应收账款的回款力度,回款增加导致坏账损失减少,转型AMC以来业绩如期释放,此外安埔胜利股权转让款提前收回,静待公司业绩稳健增长。 董事长换帅,激励机制优异,绑定核心人才发力可期:1)公司此前公告董事长变更为姚庆先生,姚庆作为不良资产行业的顶尖专家担任公司AMC业务负责人,此次任董事长一职有助于公司灵活决策,提高治理效率。2)公司民营控股组织结构清晰,激励机制有效落实(第一大股东高怀雪已于2018年上半年转让5.06%股权给姚庆),吸引人才助力公司长远发展。3)员工持股计划顺利推进,执行高效(公司2017-2019年员工持股计划共分为六期,总规模不超过总股本的10%,截至2018年中报末已完成第三期计划),绑定核心团队利益,AMC业务发力可期。 经济下行周期行业充分受益,民营AMC标杆迎来发展机遇:1)公司目标定位打造专业技术领先、体系化服务的不良资产高端集成服务商,提供全产业链服务,并形成自己的配套供应商,打造完善的运营体系。2)不良资产管理的核心竞争力在于评估(需长期经验和数据积累搭建体系)和处置能力(直接决定收益率),公司AMC团队经营丰富,在评估端和处置端效率领先行业,保障公司长期稳定盈利。3)当前经济下行周期,货币宽松环境下充分利好AMC业务,公司作为民营AMC标杆大有可为。 盈利预测与投资评级:吉艾科技AMC业务依托经验丰富的管理团队,评估和处置能力领先,公司员工持股计划推进顺利,激励机制灵活实现人才绑定,公司中长期发展值得期待。考虑业务发展空间及业绩成长性,目前估值处于较低水平,预计公司2018、2019年EPS分别0.48、0.74元,看好发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:1)AMC业务不及预期;2)不良资产管理行业竞争加剧;3)传统石化油服持续亏损;4)炼化业务投产不及预期。

信托业务结构主动优化,业绩稳健增长:前三季度公司以信托业务为主的金融业务收入同比+6.54%至7.16亿元(手续费及佣金净收入同比+5.86%至7.08亿元),单季度环比-25.13%至2.22亿元。“资管新规”颁布以来,信托业在“去杠杆”上面临严峻考验,公司主动优化业务结构,压缩通道业务导致环比收入下滑。截至2018年6月末,江苏信托受托管理资产较年初-15.73%至4644.60亿元(其中压缩通道业务915.70亿元至占比87.18%,提升主动管理业务48.86亿元至占比12.82%),自营资产较年初+38.76%至183.98亿元,我们判断公司将继续主动优化业务结构,压缩通道规模的同时提升主动管理能力以提升信托报酬率,保障业绩稳健增长。 需求高增驱动火电行业景气度回升,电力板块业绩预计改善:前三季度能源板块营收同比+13.63%至157.27亿,单季度营收环比+19.04%至56.59亿,用电需求高增叠加煤价转向驱动业绩持续改善。需求端层面,2018年1-9月,全社会用电量累计同比+8.9%至51061亿千瓦时,公司将显著受益电力需求端持续放量(江苏省)。成本端层面,煤价上涨趋势逐步回落(目前秦皇岛港动力煤平仓价663元/吨,同比去年下降54元/吨),火电毛利率预计改善,煤电企业有望迎来盈利修复。此外,公司联合山西煤电企业设立的苏晋能源(持股51%)近期正式注册成立,苏晋两省的电力合作有望整合资源互补优势,助力公司扩大业务份额改善业绩。 资管新规细则落地,信托行业迎来监管边际宽松,公司信托+能源双主业有望协同发力:1)2018年8月17日信托细则落地,明确了适用范围,区别对待事务管理类信托,同时明确了过渡期新老产品要求,行业迎来监管边际宽松,流动性风险压力得到缓解。2)公司于2018年上半年完成定增,并以募资净额39.6亿元对江苏信托进行增资,公司资本实力增强有望推动业绩稳健增长。3)江苏信托可大力支持能源业务的发展(包括提供融资服务、理财和财务顾问等服务),能源业务可为信托业务发展创造新的需求和机遇,信托+能源双主业有望发挥产融结合优势,实现资源共享,协同发力。 盈利预测与投资评级:信托行业在资管新规细则落地后迎来监管边际宽松和流动性改善,公司转型主动管理顺利推进,报酬率提升驱动信托业绩稳健增长,与此同时,需求高增导致火电行业景气度提升,电力板块业绩有望改善,公司以信托和能源为双主业未来有望发挥协同优势,我们预计公司2018、2019年净利润分别为25.44、29.02亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)资管新规下信托规模下滑;2)电力体制改革影响火电生产及经营模式;3)信托及能源双主业整合不及预期。

事件:公司公告2018年三季报,前三季度实现营业总收入23.79亿元,同比增长34.76%:归属于母公司股东净利润8.01亿元,同比增长75.02%,对应EPS为0.16元/股(前期已预告归属于母公司股东净利润7.8~8.3亿元)。 投资要点 三季度2.4亿利润优于预期,券商业务及基金销售业绩逆势增长:1)三季度单季度公司以证券经纪业务为主的手续费及佣金净收入同比增长2.3%、环比下滑3.6%至2.8亿元(前三季度累计增速仍达27%),以两融为主的利息净收入同比增长37.5%至1.5亿元(前三季度累计增长56%),券商业务收入季度环比下滑源于市场成交量及两融加速下滑(2018Q3市场股票基金交易额同比降低37%至3394亿元)。在此背景下,公司券商业务仍优于预期,我们判断源于市占率继续逆势提升,客户资源优势持续兑现。2)以基金销售为主的“营业收入”单季度环比下滑9%、同比增长8.9%至3.14亿元(前三季度累计增速仍达34%),预计三季度基金销量环比趋缓,但同比仍高速增长(上半年已实现销售金额3026亿元,同比增长91%)。 零售证券市占率仍在持续提升,公司中期业绩有望维持高成长性:根据前三季度市场成交量及公司手续费及佣金净收入推导,我们估算东财证券前三季度累计的经纪业务股票交易额市占率或达到2.3%(2018Q1交易所公告为2.03%,据此预计二、三季度仍明显提升),同时考虑弱市环境中交易低迷及新开户数收缩,我们认为未来行情回暖后,经纪市占率提升的弹性将更显著。零售证券商业模式角度,我们认为公司核心优势始终是流量端龙头优势(东方财富网及股吧积累的高粘性用户),同时公司凭借低廉的佣金率及两融利率(互联网券商成本优势显著)及更丰富的服务模式(数据终端、资讯、社交投资平台等)不断实现客户转化,我们认为中期内客户数及市占率提升仍将驱动公司业绩保持高增长。 n 对标嘉信理财,公募基金牌照落地开启公司财富管理新时代:近期西藏东财基金获批,标志着公司正式进入未来盈利空间更为广阔的财富管理市场,流量变现的第三层级启动(此前由基金代销到零售证券),我们看好公司在财富管理领域展现客户资源、平台系统、运营成本三大天然核心优势。同时,从国际经验来看,嘉信理财提供了一个从互联网零售证券成功转型财富管理的范本,对标嘉信理财,我们认为未来公司在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置等诸多领域大有可为。 盈利预测与投资评级:中短期内,看好公司零售证券市占率持续提升,推动业绩维持高速增长。长期而言,随着公募基金牌照落地,公司财富管理发展路径已逐步清晰,坚定看好零售财富管理龙头发展前景。预计公司2018、2019年归母净利润分别为11.5、16.2亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额大幅下滑;2)基金代销市场竞争激烈;3)东财证券市占率提升不及预期。

公募基金牌照落地,开启公司财富管理新时代:公司流量变现经历了三次大的跃升:基金代销--零售证券(交易+两融)--财富管理。每一次跃升,公司均进入了盈利更广阔的市场(基金代销营收百亿级,零售证券千亿级)。而每一次跨越的标志性事件就是相关牌照的落地,此次公募基金牌照落地,标志着公司拿到了流量变现第三层级的钥匙,正式开启财富管理新时代,未来发展空间更为广阔。 东方财富在零售客户的财富管理领域具备天然的优势:1、客户资源的先天优势:从股吧的普通散户,到天天基金的基民,再到东方财富证券的交易客户均对财富管理业务具有天然的需求。2、平台和系统优势:作为一家互联网金融公司,公司致力于满足普通用户全方位的金融需求,并逐步构建起完整的财富管理服务链条(信息服务-交易-融资-基金销售-基金管理),用户体验和成本优势更胜一筹。3、成本优势:公司凭借线上模式及规模效应,在基金代销、零售证券和基金管理等方面和传统金融相比都具备天然的成本优势。基于以上三点的竞争优势及公司业务发展的历史脉络,我们认为,公司财富管理的战略方向应该是可复制的、可规模化的,以追求绝对收益的被动投资为重点(fof和mom等形式的基金和基金代销业务链条也能形成积极的互动和协同)。 切入财富管理,对标嘉信理财,未来前景广阔:自上而下来看,散户机构化,现金产品化的大趋势下,财富管理领域或将迎来快速发展的黄金周期。同时资管新规带来的大资管行业的重构也给财富管理机构带来重大机遇。公司成功切入财富管理业务,将充分受益于财富管理行业的大发展。从国际经验来看,嘉信理财提供了一个从互联网零售证券成功转型财富管理的范本。对标嘉信理财,未来公司在基金产品创设、投资顾问,客户资产配置等诸多领域大有可为。 盈利预测与投资评级:中短期看,公司零售证券的市占率仍持续提升,公司中期业绩将维持高速增长。长期来看,公司公募基金牌照落地,财富管理发展的路径已经逐步清晰,坚定看好零售财富管理龙头发展前景。预计公司2018、2019年净利润分别为12.91、18.55亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额大幅下滑;2)基金代销市场竞争激烈;3)东财证券市占率提升不及预期。

业绩高增长持续兑现,传统民营油服公司转型AMC成效显著:公司此前为民营传统油服公司,截至2018年6月末,公司第一大股东高怀雪(持股比例30.17%)与第三大股东徐博(持股比例7.91%且两人为母子关系)为一致行动及公司实际控制人。公司自2016年下半年转型AMC业务以来,经营成效显著:1)早期主营油服业务(石油设备研发、制造及石油钻井、测井等工程服务),2015年受困于原油价格低迷,公司新增石油炼化业务,由于油服行业持续低迷,2016年公司积极寻求新盈利增长点,成立新疆吉创资产管理有限公司,切入AMC业务(特殊机会资产的管理、评估、收购、处置及困境企业重整、债转股服务)。2)AMC业务进展迅猛,2018年上半年已成为公司的最主要收入来源(收入占比达90%),成功助力公司扭亏为盈(2016年亏损4.39亿元,2017年及2018年上半年净利润分别达到2.12亿元、1.69亿元)。 AMC定位高端集成服务商,团队评估&处置能力为核心竞争优势:1)公司目标定位打造专业技术领先、体系化服务的不良资产高端集成服务商,提供全产业链服务(不良资产初始的银行端咨询及评估出表到后期的运营及重整等服务),并形成自己的配套供应商,打造完善的运营体系。2)重点发展轻资产管理类业务(客户范围涵盖任何类型的不良资产投资者,包含清收、处置、重整等,盈利模式为按规模收取管理费+业绩分成,兼具稳定性+潜在高收益),同时以自有资金投资聚焦重整等优质项目,追求高流动性+高收益率。3)不良资产管理的核心竞争力在于评估(需长期经验和数据积累搭建体系)和处置能力(直接决定收益率),公司AMC团队拥有十年以上不良资产管理经验,在评估端的效率和精准度领先行业,在处置端一方面加速传统诉讼法的处置方式,另一方面大力开发非诉讼法处置(非诉讼法加速处置周期,显著提升收益率),此外,公司风控优势显著,保障公司长期稳定盈利。 民营激励机制优异,绑定核心人才,AMC开启公司发展新阶段:1)为实现公司的长远发展和有效激励,第一大股东高怀雪此前转让不超过10%股权给总经理姚庆及员工持股计划,展现AMC发展决心。2)公司2017-2019年员工持股计划(分为六期,总规模不超过总股本10%)推进顺利,执行高效。目前AMC团队员工持有的员工持股计划(第二期+第三期)合计占比2.73%,平均持股成本价22.2元/股(低于当前股价,具备安全边际),绑定核心团队利益,AMC业务发力可期。3)2018年上半年随着政策推动叠加基本面改善,油气景气度上升(油价略有上涨),加之剥离原有亏损业务,油服业务年内有望扭亏为盈。此外,炼厂一期主体施工基本完毕,预计今年三季度末将达到投产条件,炼化业务有望逐步贡献业绩。我们预计随着AMC激励机制深化加速业绩释放及传统油服复苏,炼油厂投产贡献利润,公司基本面有望继续向好。 盈利预测与投资评级:吉艾科技AMC业务依托拥有丰富经验的管理团队,评估&处置能力领先,打造不良资产高端集成服务商,公司员工持股计划推进顺利激励机制灵活实现人才绑定。此外,随着油价回升,传统油服主业有望回暖贡献利润。考虑AMC已成为业绩的核心驱动力,随着油服复苏,公司中长期发展值得期待。预计公司2018、2019年EPS分别0.87、1.34元,看好发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:1)AMC业务进展不及预期;2)不良资产管理行业竞争加剧;3)传统石化油服主业持续亏损;4)炼化业务投产不及预期。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业总收入12.34亿元,同比增长44.98%;归属于上市公司股东的净利润5.40亿元,同比增长50.14%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.90亿元,同比增长72.95%;实现每股收益0.34元,公司业绩超预期。 投资要点 信托规模攀升致净利润大增,驱动公司业绩超预期:1)爱建信托受托规模增长(2018年H1信托受托规模2885.21亿元,较2017年末2258.78亿元增长626.44亿元,增长27.73%)带动信托业绩大增(信托实现营业总收入同比+63.01%至9.65亿元,净利润同比+50.51%至5.69亿元),使得公司手续费及佣金收入同比+44.78%。2)信托直销规模高增(同比+31.07%),公司拓展高净值客户发展财富管理有望成为业绩新增长点。3)爱建信托集合资金信托计划贷款利息收入同比+773.65%至1.65亿元(信托贷款同比+139.94%至41.32亿元),驱动公司利息收入同比+195.86%至209.35亿元。我们认为公司主业信托地位攀升,核心竞争力(主动管理及直销能力)稳步向好,发展潜力值得期待。 大股东持续增持+背景强大,民营机制深化助力信托转型:1)均瑶集团通过定增及后续二级市场增持,持有27.08%的股份(截至2018年7月25日)为上市公司第一大股东,今年以来持续增持夯实控股地位,公司股权关系、长期发展路径及战略逐步清晰,同时显示了大股东对公司价值的认可,以及对公司长期发展的坚定信心。2)控股股东均瑶集团为上海民营集团标杆之一,旗下航空、地产、教育等资源丰富,为公司发展信托主业,转型主动管理及开拓高净值客户提供资产端的强大支撑。3)均瑶的民营机制有望自上而下贯穿公司管理运营体系,市场化激励有望吸引大量优秀外部团队,为主动管理业务转型及直销体系建立提供人才基础,助力信托主业转型。 信托行业中期业绩提振,租赁等其他金融业有望成为业绩增长点:1)资管新规细则逐步落地,“去杠杆”节奏缓和,市场流动性改善,行业从低附加值的通道业务向高附加值的主动管理业务的转型过程中产品报酬率逐步提升,爱建信托规模+报酬率提升有望全年保持业绩高增。2)爱建租赁在及时创新转型中努力实现增长(营业总收入同比+6.53%至1.37亿元,净利润同比+17.98%至0.54亿元,期末生息资产余额同比+6.17%至35.61亿元),未来有望进一步稳健发展。3)公司除信托和租赁外,开展证券、资产管理与财富管理、私募股权投资等综合金融及类金融业务,各业务协同支撑互补,凸显公司综合服务能力及价值创造能力,有望在未来成为重要的新业绩增长点。 盈利预测与投资评级:信托业中期业绩提振,公司在主动管理能力及直销能力两个核心竞争力方面稳步提升,看好公司发展潜力全年有望保持高增。此外,控股股东均瑶集团资源丰富,民营化治理和激励机制有望贯穿全业务条线,公司盈利水平和运营效率或将显著提升。预计公司2018、2019年归母净利润分别为11.7、15.9亿元,目前估值约12.2倍2018PE,维持“买入”评级。 风险提示:信托行业转型压力。

股权投资收益+衍生金融工具对冲证券投资波动,保障投资端业绩稳定。上半年股市波动导致券商自营投资普遍承压,同时部分券商实施IFRS9加剧利润表投资收益波动,但公司总投资收益(含公允价值变动损益)逆势增长5.1%,显著优于行业,主要系:1)公司2017年末变更江苏银行股权投资会计处理(持股5.54%),同时释放华泰瑞联、华泰紫金(江苏)的私募股权基金投资收益,推动联营/合营企业投资收益增至9.7亿元(2017H1仅2.3亿元);2)衍生金融工具投资取得可观浮盈(公允价值变动损益中交易性金融资产亏损19.5亿元,但衍生金融工具收益达21.3亿元,对冲抵消后正向收益仍显著)。但考虑全年业绩报表中江苏银行股权会计变更的影响将消除,我们预计全年总投资收益维持正增长或存在一定压力。 财富管理战略升级+混改启动,AssetMark海外上市推动国际化战略。公司前期定增募资142.1亿元,显著提升资本实力并引入阿里巴巴、苏宁等优质战略股东,同时启动混合所有制改革(公告拟更换五名董事,新晋董事候选人中江苏国信、江苏交通控股、阿里巴巴及苏宁各推荐一位代表),考虑互联网巨头在金融科技领域优势显著,并参考此前腾讯战略入股中金公司,我们期待未来公司依托金融科技提升对零售财富管理客户的服务效率。财富管理始终是公司核心战略主线,国内市场超过1200万客户构筑稳固的竞争优势(已深化客户分层,未来一旦产品端或服务模式进一步取得突破,业绩爆发力值得期待),“涨乐财富通”平均月活数同比增长6.3%至636万人,海外市场AssetMark强势扩张,AUM较年初增长6.8%至452.74 亿美元,并正式启动境外上市计划以开启公司国际化战略。 机构业务稳健,投行各线回暖,股票质押规模收缩且风控成效优异。1)上半年公司投行业务净收入增长20%至8.1亿元,主要源于股权融资承销规模逆势增长,根据Wind数据统计,公司IPO承销金额增长约4倍至85亿元(市场整体下滑约26%),主要受益于江苏租赁、药明康德等项目;定增承销金额亦小幅增长至708亿元(市场整体下滑约45%);同时并购重组交易继续保持行业第一(交易规模同比翻倍至705亿元,其中三六零美股私有化为迄今最大规模的中概股回归项目,交易金额达504.2亿元)。2)公司股票质押待购回初始交易金额较年初下滑15%至772亿元(含表内自有资金+表外通道业务),风险控制水平领先行业(期末平均履约担保率仍达到228%,且上半年买入返售金融资产的信用减值损失仅6904万元)。 盈利预测与投资评级:公司中期业绩相对稳健,体现龙头券商竞争优势,增资补充资本实力并引入优质股东后,我们长期看好以财富管理为核心的战略前景,同时混合所有制改革启动+AssetMark拟海外上市有望构成潜在催化。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为84.9、91.3亿元,A股目前估值约1.15倍2018PB,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融严监管抑制行业创新。

NBV降幅优于预期,健康险推动价值率突破50%,创历史新高。上半年行业新单保费整体承压背景下,公司于二季度实施健康险专项推动,健康险新单保费逆势增长12.8%至78.4亿元,占新单保费比重高达55.5%(同比提升19.1个pct.),同时意外险新单保费亦增长27.4%至9.03亿元,占比升至6.4%。价值层面,聚焦保障型核心业务的战略成效显著,上半年公司NBV同比下滑8.9%至64.5亿元,降幅显著优于个险渠道新单保费的降幅(-27.3%),推动整体新业务价值率提升至50.45%,创历史新高并大幅领先同业。此外,银保渠道价值也显著提升(贡献NBV达5.3亿元,占比8.2%),主要源于10年期及以上期交新单保费高增长3.3倍至6.4亿元。 营销员队伍整体稳定,举绩率改善,新单保费下滑符合预期。公司6月末个险渠道规模人力同比增长0.3%至33.4万人,但较年初小幅下滑4.0%,队伍销售能力有所提升,上半年月均举绩人力同比增长2.6%至17.1万人,月均举绩率同比提高0.5个pct.至53.6%,队伍状态整体保持稳定。上半年总新单保费整体下滑26.1%至141.2亿元,其中期交业务下滑32.6%至112.2亿元,但续期保费增长27.6%至537.5亿元,公司已实现续期业务拉动总保费稳增长的可持续发展模式。此外,剩余边际规模较年初增长8.1%至1841.7亿元,寿险利润储备稳定增长。 利润高速增长源于准备金补提影响出清+投资收益率相对优异。公司净投资收益率提升10BP至5%,优于同业,源于股息分红高增长30.2%至32.7亿元,驱动净投资收益增长7.5%、总投资收益增长3.2%(对应总投资收益率4.8%,同比下滑10BP)。但公司综合投资收益率预计明显下滑,因利润表中“其他综合收益税后净额”为-21亿元,对应资产负债表“其他综合收益”余额降至-5.1亿元,对内含价值增速也造成一定程度的投资偏差负贡献,我们预计原因在于公司将较多债券类资产计入“持有至到期投资”科目,导致其价值浮盈未能体现在账面,而股票类资产受市场影响浮亏明显。此外,准备金计提的影响反转(2017H1冲减税前利润19.9亿元,2018H1则增加税前利润1.5亿元)、管理费用大幅收缩等因素也对业绩形成正面影响。 盈利预测与投资评级:公司NBV降幅明显优于预期,健康险带动新业务价值率创新高,内含价值稳定增长7.9%,战略转型成效逐步兑现,期待全年NBV增速反转。我们预计公司2018、2019年NBV增速分别为3.0%、12.9%,当前A股股价对应估值约0.82倍2018PEV,低估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:1)新单保费增长持续承压;2)长端利率持续下行;3)股市大幅波动影响投资收益。

事件:公司发布2018年中报,实现营业收入199.93亿元,同比增长6.94%;归属于母公司股东净利润55.65亿元,同比增长12.96%,对应EPS为0.46元/股;期末归属于母公司股东净资产1500.49亿元,对应BVPS为12.38元/股。 券商创新龙头,场外期权等衍生金融工具投资收益驱动业绩逆势走强:上半年市场景气度低迷,证券业整体净利润下滑40.5%,公司在高基数基础上仍实现业绩可观增长,主要源于投资收益(含公允价值损益)增长16.1%,而实施IFRS9放大了投资波动对利润表的影响(重分类后交易性金融资产规模达到2088亿元)。上半年公司公允价值变动损益达到32.39亿元,其中衍生金融工具收益高达62.08亿元,普通交易性金融资产亏损则为45.62亿元,抵消后依然收益丰厚,我们预计以场外期权为主的衍生工具是驱动盈利增长的核心,债券投资也有所贡献。未来,随着公司对各项创新衍生工具的运用更加成熟,将有效对冲市场的阶段性波动,实现投资收益稳健增长并形成新的盈利点,同时,场外期权监管新规设定一、二级交易商强化业务龙头效应,龙头券商的创新业务优势将更加显著。 传统业务表现优于行业源于集中度提升,经纪业务正增长超预期:1)公司上半年经纪业务净收入同比增长2.8%(行业整体下滑6.4%),主要受益于市占率逆势提升(已升至6%)+佣金率稳固(2018H1为0.049%,与2017年持平,行业平均降至0.032%),客户结构优势为核心驱动力(熊市中机构客户交易相对更稳定,公司席位租赁净收入增长10%至3.84亿元亦充分印证)。此外,金融产品代销收入大幅增长46%至4.25亿元,符合我们前期预判,渠道、产品、客户优势尽显,建议继续关注该业务成长性(有效对冲经纪业务波动性)。2)投行业务股权、债券融资规模均稳居行业第一,但上半年价值率相对较高的IPO及定增市场规模收缩(分别下滑26%、45%),造成投行净收入下滑,未来随着投行新规影响深化(7月1日已正式落地),预计资源继续向龙头集中。3)资产管理净收入增长9.1%至29.11亿元,高基数的主动管理(5832亿元,排名行业第一)优势显著。 股票质押规模如期收缩,未来关注股权投资及国际业务成长空间:1)传统资本中介业务增长承压,我们此前提出股票质押业务2018年将逐步收缩,6月末公司“买入返售金融资产”中股票质押规模较年初下滑24%兑现预期,同时计提“买入返售金融资产”减值损失4.4亿元以应对风险升级,后续此项业务预计仍将收缩。2)券商股权投资业务长期具备发展潜力,公司旗下PE平台金石投资目前AUM超过300亿元,2018H1新增15亿元,贡献净利润2.04亿元。3)近年来国内资本市场景气度相对低迷的背景下,国际业务成为龙头券商强劲增长点,中信证券国际2018H1净利润同比增长2.5倍至3.23亿元,旗下中信里昂证券已成为亚太资本市场主要参与者,后续拟通过企业融资、资产管理、固定收益等业务推动盈利多元化。 盈利预测与投资评级:券商格局变迁,传统业务集中度加速提升+创新业务龙头效应显著,中信最为受益,业绩连续逆势强劲增长,场外期权等新兴业务蓬勃发展,未来ROE逐级提升预计将带动估值中枢提高,坚定看好发展前景。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为126.74、140.62亿元,A股目前估值约1.26倍2018PB,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融严监管抑制行业创新。

事件:公司发布2018年中报,实现归属于母公司股东净利润82.54亿元,同比增长26.8%,对应EPS为0.91元/股;期末归属于母公司股东净资产1388.78亿元,较年初增长1.0%,对应BVPS为15.33元/股;期末内含价值3092.42亿元,较年初增长8.1%;寿险及健康险NBV162.89亿元,同比下滑17.5%。 投资要点 寿险NBV降幅符合预期,二季度新单强劲增长带动价值率再创新高。上半年寿险NBV在同比高基数背景下,下滑17.5%至162.9亿元,源于代理人渠道新单保费下滑19.7%至292.5亿元,但二季度公司大力推动保障型产品销售并取得良好成效,二季度代理人渠道新单保费增长8%至91.8亿元,NBV强劲增长35.2%至59.04亿元,驱动上半年整体新业务价值率提升至41.4%(领先同业),同时,新单标准保费中,长期保障型占比提升至50.2%(2017H1、2016H1分别为42.4%、31.5%)。代理人队伍基本稳定,上半年月均人力规模89.4万人,6月末人力83.9万人(较年初有所下滑主要系队伍主动清虚),但月均健康人力增长4.9%至34.2万人。此外,代理人月均佣金收入同比下滑22.2%至1217元,原因在于虽然高价值率的保障型产品佣金提成比例通常更高,但件均保费远低于储蓄型产品,因此分红险等长期储蓄型产品销售下滑造成代理人收入的阶段性承压。 产险税收因素导致净利润下滑,非车险保费提速造成综合成本率承压。公司财产险保费增长15.6%至606.9亿元,其中非车险增长33.1%至168.3亿元,农险、责任险、保证险等险种为核心驱动力。虽然产险整体综合成本率同比持平(98.7%),但非车险业务上半年承保亏损(综合成本率101.7%,同比提高2.4个pct.),主要受企财险等业务影响,我们认为保费加速增长是承保盈利阶段性承压的核心影响因素,展望全年,公司非车险业务仍有望将综合成本率维持在100%以内。此外,车险营销手续费超标导致所得税大幅增长,造成产险净利润大幅下滑22.5%至15.9亿元(税前利润实质上增长16.3%),受行业竞争加剧影响,财产险公司税收普遍性承压,市场预期相关税率政策将会有所调整,但目前尚无具体时间表。 净利润增长较一季度趋缓,综合投资收益率及内含价值增速优于预期。公司上半年净、总投资收益率均为4.5%,符合预期,其中净投资收益下滑8.1%源于权益类资产分红收入减少,总投资收益中证券买卖价差收益实现13.1亿元(主动兑现盈利),公允价值变动亏损15.4亿元(权益资产价值波动导致)。全口径来看,综合投资收益率达到4.8%好于预期,主要源于债券类资产浮盈变动,同时推动内含价值实现8.1%的稳定增速。此外,寿险准备金补提影响出清(2017H1冲减税前利润41.9亿元,2018H1仅冲减5.4亿元),叠加赔付支出改善,推动寿险净利润增长48.4%至65亿元,剩余边际余额较期初增长15.4%至2634.7亿元。 盈利预测与投资评级:公司二季度推动保障型产品销售,虽然中期NBV在高基数下明显下滑,但考虑下半年同比基数较低,同时保障型产品销售已明显起势,仍然看好全年寿险价值增长。我们预计公司2018、2019年NBV增速分别为1.5%、10.5%,当前股价对应估值约0.94倍2018PEV,估值具有安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:1)新单保费增长持续承压;2)长端利率持续下行;3)股市大幅波动影响投资收益;4)车险费改深化加剧竞争。

寿险利润高增长源于准备金影响出清,剔除短期波动后营运利润稳健。集团业绩高增长的两大核心驱动力包括:1)寿险归母净利润增长43.3%至337.91亿元;2)金融与医疗科技贡献42亿元(去年同期仅4.2亿元)。寿险利润超预期主要源于准备金折现率变更的影响趋近于零(而去年同期冲减寿险税前利润154亿元)。集团投资层面,受资本市场调整+率先实行IFRS9加剧投资波动的影响,公允价值损益为-111亿元,总投资收益率降低0.9个pct.至4%。剔除上述短期波动后,集团归母营运利润同比稳健增长23.3%,同时内含价值超预期增长12.4%,虽然受到投资负偏差扰动(-8.9亿元),但营运偏差带来154亿元正贡献,ROEV仍达到13.5%(非年化),保守的运营假设保障内含价值稳健增长。 寿险NBV率先正增长显著优于行业,价值率提升+代理人优势显露。寿险行业上半年压力源于新单保费下滑、代理人状态承压,平安上半年保费优于行业(代理人渠道新单规模保费下滑12%至812亿元),保障型产品占比提高推动新业务价值率显著攀升(整体价值率提升4.1个pct.至38.5%,代理人渠道提升6.5个pct.至48.1%)。代理人数量较年初小幅增长0.93%至139.9万人,而产品结构优化对冲了产能下降的影响(虽然人均月均首年保费下滑24%至9453元,但人均月收入仅下滑4.8%至6870元),我们预计未来平安将凭借集团交叉销售保障代理人收入稳定,在行业整体增员趋缓背景下,领先的代理人质态成为核心竞争优势并构建牢固的护城河。 零售金融龙头,客户经营各项指标强劲增长带来可持续的发展动能。集团个人业务营运利润同比增长28.3%至503.8亿元,占集团比重提升至84.9%,同时个人客户数较年初增长8.2%至1.79亿人,新增客户数同比增长39.2%至2581万人,互联网用户数增长11.3%至4.86亿人,客户增长动能依然强劲。此外,客均合同数升至2.39个,持有多家子公司合同的客户数增至5533万人,占比升至30.8%,体现出难以逾越的集团资源协同优势,有利于深度挖掘客户价值,同时提升销售队伍体系的收入水平及竞争实力。 金融科技已成稳定盈利源泉,财产险费用竞争加剧冲击税后利润。1)金融及医疗科技分部上半年归母净利润同比增长逾9倍至42亿元,同时科技专利申请数累计达6121项,较年初增加3091项,开始贡献盈利并提升传统金融业务运营效率。2)财产险保费回暖,同比增长14.9%至1189亿元,综合成本率优化0.3个pct.至95.8%,但净利润下滑14.1%至59.2亿元,主要系近年来车险费改深化加剧行业竞争,营销费用超标造成所得税高增长(税前利润增长15.6%)。3)资产管理板块的归母净利润增长30.3%至93.76亿元,其中平安租赁表现亮眼,净利润增长66.9%至14.22亿元。 盈利预测与投资评级:集团净利润在市场环境承压背景下仍高速增长(寿险准备金补提影响出清),NBV增速在销售环境承压背景下仍强势转正,基本面显著优于同业,未来代理人优势将持续保障公司利润及EV稳健增长,科技板块迈入盈利周期将利于提升集团整体估值。我们预计公司2018、2019年NBV增速分别为11.3%、21.6%,当前股价对应估值约1.04倍2018PEV,坚定看好维持“买入”评级。 风险提示:1)新单保费增长持续承压;2)长端利率持续下行;3)股市大幅波动影响投资收益;4)车险费改深化加剧竞争。

中航集团旗下唯一金控平台,军工背景显赫+综合金融业绩逆势高增:公司第一大股东中国航空工业集团为军工系大型央企,作为集团辖下产融结合的金控平台,公司围绕航空及新兴产业建立起“综合金融+产业投资+国际业务”三大板块,其中综合金融为核心业务,涵盖信托、租赁、证券、投资等,完善的牌照体系在金融监管全面趋严的环境下价值尤为显著。受益于集团丰富的军工产业资源优势,公司综合金融业绩优异,2017、2018Q1连续高增长20%、49.06%,在多元金融市场环境承压的背景下,基本面预期差尤为显著。此外,公司2017年完成董事长变更及员工持股(出资1.05亿元,平均持股成本6.14元/股,锁定期12个月),当前股价安全边际充足,未来控股股东拟6个月内增持5000万至3亿元,有望形成催化。 信托发力主动管理迈入行业第一梯队,租赁、财务公司稳健增长:1)中航信托2017年末主动管理规模同比增长21%至2930亿元,占比达45%,带动2018H1净利润同比增长26%至9.52亿元(主要源于信托手续费净收入增长44%至15.81亿元),业绩排名晋升行业第6位(2016/2017年分别位居第15/11位),综合竞争实力逐年提升。“资管新规”时代,信托行业通道业务受限,转型主动管理迫在眉睫,公司已取得先发优势。2)中航租赁依托股东的航空产业资源,在高壁垒的飞机租赁产业链建立显著专业优势,2017年业绩同比增长28%至10.2亿元,租赁资产规模扩张至近850亿元。3)中航财务受益于集团资金集中管理,上半年净利润同比增长60%至5.27亿元(2017年末吸收存款规模增长96%至1043亿元)。 充分受益军民融合+产融结合,股权投资收益成为潜在业绩增长点:控股股东军工背景带来丰富的优质投融资项目资源,公司通过旗下平台直接投资+加码私募产业基金业务+积极参与集团优质定增项目,涉足航空及新兴产业投资,目前已积累可观浮盈。我们认为未来股权投资的盈利贡献将更加显著,此前中航新兴产业投资已通过出售新兴药业股权兑现投资收益(约2.2亿元),后续预计将进一步发挥产融结合的核心竞争优势。此外,公司拟出资不超过53亿元认购广发银行不超过3.88%股权,我们预计此项投资未来一方面将增厚投资收益,另一方面将助力公司与广发银行的单一大股东中国人寿在综合金融各线领域形成协同。 盈利预测与投资评级:我们认为多元金融整体承压背景下,公司基本面逆势走强存在显著预期差,看好公司凭借差异化竞争优势(军工背景、产融结合)实现业绩持续高增长。预计公司2018、2019年净利润分别为36.22、43.54亿元,同比增速分别为30.13%、20.19%,目前估值对应约11倍2018PE。未来随着市场企稳回暖+行业预期改善,叠加员工持股及股东增持的催化因素,公司估值有望修复,当前股价低位坚定看好,维持“买入”评级。 风险提示:1)信托主动管理规模增长不及预期;2)租赁资产质量下滑;3)股权投资收益不及预期。

142亿豪华定增落地补强各线业务,阿里斥资35亿入股3.25%:证券行业严监管环境下,资本金规模是核心竞争力,公司募资142.08亿元显著提升资本实力(根据证券业协会排名,公司2017年净资本626.78亿元,位居行业第五),后续拟扩大资本中介业务、固定收益投资、加码IT投入等。本次定增引入阿里巴巴,考虑互联网巨头在金融科技领域优势显著,并参考此前腾讯战略入股中金公司,我们期待未来公司依托金融科技提升对零售财富管理客户的服务效率。此外,考虑此前证监会发布《证券公司股权管理规定(征求意见稿)》明确收紧券商股权监管,我们判断未来互联网巨头将聚焦于通过技术服务切入金融领域,积极与传统金融机构合作。 财富管理始终是战略主线,客户资源+金融科技+海外布局形成闭环:公司以财富管理为核心的战略布局领先同业:1)成功先发互联网证券,经纪业务市占率大幅领先(2018Q1达到7.7%),庞大的客户资源成为公司稳固的核心优势(2017年末拥有超过1200万客户、超过2.7万亿客户资产),并已开始深化客户分层,未来一旦产品端或服务模式进一步取得突破,业绩爆发力值得期待;2)塑造金融科技核心竞争力,“涨乐财富通”领衔券商APP,月活跃用户数达604万人,大力发展智能投顾等;3)海外资管平台AssetMark强势扩张,2017年末AUM增长31%至424亿美元,全年与超过900名独立投资顾问新签订合作协议(史上最好成绩)。 以投行为核心的机构业务实力强劲,股权投资收益驱动业绩逆势增长:公司投行业务具备传统优势,2017年并购重组交易金额位居行业第一,后续若能发挥全业务链优势,带动股权及固定收益类融资业务提升,未来投行将成为显著增长点,并通过整合机构销售、交易、研究、PB等业务建立一体化机构服务体系(近期获批场外期权一级交易商资格)。此外,公司今年业绩逆势增长(一季度增长43.07%)主要源于2017年末变更江苏银行股权投资会计处理(持股5.54%),按权益法核算后,标的净利润将按比例计入公司当期投资收益(2017年前三季度并未计量此项投资收益)。 盈利预测与投资评级:券商格局变迁,集中度提升与强者更强趋势鲜明,目前龙头券商加速打造核心竞争优势(中信场外期权带动业绩增长弹性,中金收购中投+联手腾讯打造券商财富管理旗舰)。本次增资并引入优质股东后,我们长期看好公司以财富管理为核心的战略前景,考虑当前估值处于历史低位(约1.09倍2018PB),积极维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融严监管抑制行业创新。

基金销量翻倍驱动收入高增长,互联网代销龙头受益基金市场回暖:公司上半年业绩爆发源于基金代销及证券业务(经纪/两融)收入同步高增长,天天基金2018H1销售额3025.55亿元,同比增长90.8%(其中“活期宝”销售额同比增长96.9%至1930.21亿元)。作为互联网基金代销龙头,上半年全市场货币基金规模增长(6月末份额较年初增长14.6%至7.7万亿),及一季度权益型基金热销带动公司基金销售业务显著回暖。收入角度,基金代销(金融电子商务服务)收入增长63.7%至5.84亿元,对应综合费率0.19%,较2017年的0.2%基本保持稳定。我们认为虽然基金代销市场竞争日趋激烈,但公司凭借流量优势+客户粘性,有望长期保持领先。 东财证券继续演绎高成长,预计二季度经纪/两融市占率持续提升:东财证券此前披露上半年手续费及佣金净收入同比增长43.9%至5.62亿元,利息净收入同比增长14.8%,考虑上半年二级市场行情冷清(股票日均成交额4409亿元,同比持平),我们判断东财证券二季度经纪及两融市场份额仍强势攀升(3月股票交易、两融市占率已分别升至2.2%、1.03%)。公司证券业务高成长源于线上引流+线下拓展经纪人,核心竞争力在于互联网券商成本端难以逾越的优势,市场回暖后公司积累的零售客户交易需求将高弹性爆发,长期而言市占率仍有较高提升空间。此外,东财证券中期净利润下滑11.7%,预计源于财务费用及员工薪酬支出带来的阶段性影响。 从互联网券商到零售财富管理,对标嘉信理财打开未来成长空间:公司近年来的战略核心是在流量龙头平台上嫁接多种财富管理变现模式,从最初的广告/数据延伸至基金代销(驱动第一轮业绩爆发)、证券业务(高成长性持续兑现),考虑零售端显著的流量优势和客户粘性,以及监管层对券商牌照发放意愿的收紧,中短期内看好东财证券成为国内具有稀缺性的零售券商最佳标杆。长期而言,结合公司各线财富管理业务的前瞻性布局(诸如基金管理、保险代理等尚未开展的业务),看好公司借鉴嘉信理财的战略转型成功经验,成为国内零售财富管理龙头。 盈利预测与投资评级:公司2018年以来强势确立业绩拐点,基金销售回暖+证券业务高成长带动业绩逆势爆发,中短期内期待东财证券市占率、业绩持续取得突破,长期坚定看好零售财富管理龙头发展前景。预计公司2018、2019年净利润分别为12.91、18.55亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)市场成交额大幅下滑;2)基金代销市场竞争激烈;3)东财证券市占率提升不及预期。

公司控股股东及法人代表实现变更,民营机制有望进一步深化:均瑶集团通过定增及后续二级市场增持,持有26.5%的股份,成为上市公司第一大股东。同时,均瑶集团拥有新一届董事会半数以上的董事会席位。公司控股股东和法人代表实现顺利变更。均瑶集团控股地位的确立,一方面表明公司的股权关系已经基本理顺,公司的长期发展路径及战略将逐步清晰;另一方面,均瑶的民营机制有望自上而下贯穿公司管理运营体系,公司激励和经营效率有望获得大幅提升。 大股东持续增持,彰显大股东对公司长期发展的坚定信心:均瑶集团计划于1月2日后6个月内增持2.66%-4.41%的股份。公司至6月29日累计增持4.41%股份,顶格完成此前的增持计划。同时,均瑶集团提出将在7月3日的未来6个月内继续增持1%-3%的股份。大股东今年以来持续增持,一方面进一步夯实了均瑶自身的控股地位,同时也显示了大股东对公司价值的认可,以及对公司长期发展的坚定信心。 资管新规下,信托行业面临转型压力,但长期仍有较大发展空间:资管新规及细则逐步落地,信托行业面临转型压力,主要体现在:1、在去通道的原则下,通道业务规模将逐步收缩,未来主动管理能力将是信托公司资产端决胜的关键;2、在打破刚兑及限制银行表外规模的趋势下,信托业务资金来源也受到较大的限制,信托公司需要拓宽自身的资金来源渠道,尤其是要大力发展自身的财富管理及直销团队,扩大自身的高净值客户规模。公司信托业务面临同样的转型压力,但公司在主动管理能力及自身直销团队两个核心竞争力方面均在稳步提升。 盈利预测与投资评级:1)均瑶集团控股地位落地,未来民营化治理和激励机制有望贯穿全业务条线,公司盈利水平和运营效率或将显著提升。2)安全边际足够高,现价低于大股东均瑶和二股东广州基金持股成本:公司旗下拥有信托、证券、租赁牌照,牌照价值显著。预计公司2018、2019年归母净利润分别为10.9、14.6亿元,目前估值约13.9倍2018PE,维持“买入”评级。 风险提示:信托行业转型压力。