核心观点: 1.事件 2014年5月26日,中国建筑通过发行优先股决议:(1)本次拟向不超过200名合格投资者非公开发行不超过3亿股优先股,募资总额不超过300亿元人民币。(2)募集资金将用于基础设施及其他投资项目(48.3亿元)、补充境内外重大工程承包项目运营资金(176.7亿元)和补充一般流动资金(75.0亿元)。(3)以现金方式支付优先股股息,采用附单次跳息安排的固定股息率,采取累积股息支付方式。(3)第1-5个计息年度优先股票面股息率由综合协商确定并保持不变,自第6年起,如果公司不行使全部赎回权,每股股息率在前五年股息率基础上增加2个百分点。前后股息率均不得高于最近两年年均加权平均净资产收益率。 2.我们的分析与判断 (一)发行优先股有利于降负债、提业绩 我们认为,此次发行优先股的意义在于: (1)降低公司负债率。公司2014Q1期末资产负债率78.7%,接近国资委规定80%红线。假设2014.3.31完成300亿元优先股发行,将一次性降低资产负债率2.9pct。公司的净资产、营运资金规模将分别提高17.5%和16.3%。 (2)低成本获取权益融资,若募投项目ROE高于优先股股息率,则有助于增厚EPS。若按照募投项目净资产回报率20%测算,假设公司2014.1.1发行优先股300亿元,募投项目ROE20%,则累计增厚EPS0.87元。若不考虑募投项目收益,按照归属母公司股东净利润(未扣优先股股息前)增长0%-20%,优先股票面股息率为6.5%-7.5%测算,则2014年归属于普通股股东的净利润增速区间为(-11%,+10%),相当于拉低业绩10-11个百分点。 (3)对偿付能力的影响:公司13年归属母公司净利润204亿,利息保障倍数5.0,付息偿债有良好基础。按7%的股息率测算,300亿规模每年股息21亿,占2013年税后净利润的10%,占我们预测14-16年归属母公司净利润的8.9%/7.9%/7.1%。 (4)对普通股分红的影响:13年派息率为21%,若每年提高2pct,则14-16年股息率有望分别达到6.0%/7.4%/8.9%,已与我们预测7%左右的优先股付息率水平相当。 (二)价值显著低估,估值有望提升 (1)估值绝对低估。公司当前价对应2014/15/16年PE分别为3.8/3.3/2.9倍,2014年0.7倍PB。公司持有H股子公司中国海外发展、中国建筑国际的权益市值约合人民币920亿元,较A股存在约23亿元的溢价;意味着公司利润贡献占比约50%的其他业务估值为-23亿元。 (2)业绩持续高增长且高度锁定。2013年业绩增长29.6%。 预计期末在手合同1.7万亿元,期末已售未结算金额1232亿元,加上14年Q1新签合同额及销售额,分别覆盖我们预测的建筑、地产板块2014-15年收入的133.9%、75.8%。 (3)公司估值有提升契机。股权激励、优先股发行、板块分拆上市、国企改革等将促公司估值提升。此外,公司集中控购平台后续有望打造为第三方建筑材料互联网销售平台。 3.投资建议 我们预测2014/15/16年EPS为0.78/0.89/0.99元。当前价2.99元,对应2014/15/16年PE分别为3.8/3.4/3.0倍。综合考虑行业估值及公司增长潜力,给予公司2014年7倍PE,对应目标价5.5元,首次给予“推荐”评级。 4.风险提示 宏观经济波动风险、基建投资下滑风险、地产调控风险等。

核心观点: 1.事件 5月19日公司发布公告称,近日公司与遵义市城乡规划局、遵义市新区建投集团签订了《遵义市城市规划科技馆布展及绿色建筑公用工程(绿色节能)BT 建设项目合同》,金额上限1.5亿元。项目计划建设工期最长不得超过180日,主场馆将于2014年6月30日前完成。 2.我们的分析与判断 (一)项目可贡献可观利润,绿色智慧节能综合竞争优势突出 该项目预计可为14年贡献可观利润,属于建设周期短、回购期短的短平快项目,且安全性有保障。项目直接投资上限额为15,000万元,占公司2013年营业收入的14.82%。项目执行周期小于6个月,2014年可完全结算完毕。若按照30%的保守毛利率,10%净利率算,可贡献1500万元净利润,占公司13年净利润的18%。与一般BT 项目不同,项目回购期为工程竣工验收合格后一个月内,预计年前即可收回垫款。政府提供位于遵义市汇川区珠海路新区建安大厦作为本项目回购价款的抵押。 该项目的获取表明公司通过建筑智能、节能(强电+弱电)、机电等协同发展,“智慧绿色节能”已形成较强的综合竞争力。遵义市城市规划科技馆将建设成为“智慧、绿色、节能”的新型智慧展馆,项目建设内容包括展馆及学术交流中心的布展和装饰及建筑智能化系统、空调主机系统级末端、各楼层二级低压配电箱出线、办公楼智能化、展览馆综合节能系统等。公司依托建筑智能,向机电(中央空调、电梯、照明等安装)拓展,且打造节能差异化优势,在中央空调节能改造方面曾获得国家重大科技成果支撑计划,且在节能咨询认证、冰蓄冷、水蓄冷、集约化供能(电/燃气)供水、照明节能、外围护结构节能方面均有突出业绩。 (二)公司成长路径清晰,持续高成长确定,百亿市值可期 公司上市以后增长模式为沿轨道交通、酒店、住宅、大型公建等细分领域进行全国化拓展,基本确立了在上述细分领域的龙头地位。我们判断公司后续增长模式为“全国化布局+产业链拓展+商业模式创新”,成长路径上为“内生+外延”,现有的商业模式及管理架构可支撑公司维持3-5年的持续高增长,未来两年百亿市值可期。公司聚焦智能节能主业,创新商业模式,内生外延并举,细分市场龙头地位初步确立,全国化区域布局日趋完善。公司通过战略联盟、并购等方式,初步形成包括前端绿色建筑设计咨询、中端建筑智能、节能 (中央空调+强电)、后端投资运营等全产业链服务能力,并在轨道交通、酒店、大型公建、医院、数据中心等细分市场建立起龙头竞争地位,鉴于今年轨道交通将陆续进入招标高峰期,医院、数据中心等新领域有望实现全新突破,我们判断公司全年订单有望实现翻番左右的增长。以“技术+金融”的业务模式,重点拓展智能建筑、建筑节能、 智慧医疗、智慧数据中心等新兴细分市场。创新商业模式,“工程+服务+运营”,“技术+金融”,以合同能源管理开展的建筑节能业务居行业前列,设立深圳前海融资租赁公司,注册资本2亿元,预计可撬动20亿元融资,后续类似创新将驱动超常规发展。 (三)增发助力公司二次腾飞 我们判断公司后续增长驱动力主要在于新业务拓展、商业模式创新及外延扩张。(1)公司后续在轨道交通、智慧医疗、智慧数据中心、建筑节能等细分领域将快速增长。(2)公司深圳前海金融租赁公司可实现低成本高杠杆的融资,后续若通过投 资带动,可实现规模能级的快速提升。 (3)此次增发拟募集 7.68亿元,成功实施后资金实力大大增强,公司在预案中表示将依托资本市场平台,从横向、纵向寻求产业投资并购整合机会,实现跨越式增长。 3.投资建议 预测公司 2014/15/16年 EPS 分别为 0.60/0.90/1.30元(未考虑增发摊薄)。考虑到公司龙头地位及高成长性,结合行业估值情况,我们给予公司 30元目标价(对 应 14年 50倍 PE),首次给予“推荐 ”评级。 4.风险提示 宏观经济波动风险,应收账款风险等。

市政园林业务拐点已基本确认。公司27 日发布13 年年报:实现营业收入42.97 亿元,同比增加34.59%。地产业务新签订单保持平稳增长,四季度施工进度加快,全年实现地产施工收入近30 亿元。市政园林经整固已初现成效,落地速度加快,13 年实现营收超10 亿元。聊城徒骇河景观工程、潍坊市滨海经济开发区,潍坊白浪河入海口生态示范带、兴业环城大道等市政工程业务进展顺利并确认收入。12 年签订的从化城乡园林景观项目在13 年3 季度确认收入,14 年2 月新签市政大单广东五华县琴江流域景观BT 项目也在4 季度落地并顺利施工(表2),助推13 年营收增长出现拐点。 所得税率与规模提升带来的费用率下降促使业绩增长平稳。公司13年实现归母净利润3.99 亿元,同比增长33.97%,略高于我们之前预期,我们认为主要是公司规模增长使期间费用率及所得税率有所下降使净利润增幅较快。公司综合毛利率回落3.16pct 至23.36%,工程毛利率下降1.61%,设计业务毛利率降幅达11.86%,我们认为主要是去年设计人员大幅扩招而业务增长较为平缓所致。14 年随着市政工程业务的顺利推进及设计业务的回暖,毛利率将趋于平稳。 公司经营现金流净额在14 年Q4 实现单季转正。公司14 年Q4 实现过去8 季度经营现金流净额首次转正,我们判断主要是由于付现比的下降幅度大于收现比的下降幅度所致(图3、图4)。公司应收账款占收入比为33.99%,较去年同期回落0.21pct,我们认为在市政园林BT 业务持续开展的前提下,业务的加速扩张必然导致现金流量表的恶化。我们预计公司将在14 年上半年大概率启动再融资进程,顺利配合市政工程业务拓展,使公司迎来新一轮加速成长期。 园林行业迎来黄金发展期,利好棕榈等行业龙头市占率的持续提升。 国务院13 年7 月常务会议提出重点任务包含加强生态环境建设,提升城市绿地蓄洪排涝功能;我们判断园林景观建设在国家层面受到认同与鼓励,有望迎来行业规模的高速增长期,并利好棕榈等行业龙头不断提升市占率,加速公司的业绩成长,提升长期估值水平。 盈利预测与评级。根据行业近况与预计在手订单情况,我们略有修正公司盈利预测;预测公司2014~16 年EPS 分别为1.18 元、1.81 元、2.74 元。给予公司14 年25 倍估值,目标价29.5 元。 风险提示:市政园林业务进度不达预期,应收账款大幅增加。

增发启动揭示公司扩张加速,新一轮成长再启程。公司3月27日发布非公开定增预案:公司拟向不超过10名投资者发行不超过8,707.74万股募集资金净额105,727.88万元,增发底价为12.66元,募集资金将分别投向佛山狮山镇博爱湖建设BT工程、区域营运中心建设、苗木基地建设、信息系统建设、补充流动资金等5个项目。公司同时公告董事长涂善忠将认购定增股份且不低于10%,且承诺发行结束后36个月内不转让此次认购定增股份。公司上市后首次启动再融资说明公司已驶入成长快车道,在市政园林领域拓展的大背景下,公司提前启动再融资有助于后续市政园林项目施工的顺利展开,把握先机,在加速扩张的同时保持资产负债表和现金流量表的稳健。 核心战略标准化、专业化、信息化夯实长期增长基础。公司通过“三化”夯实长期增长基础,战略复制装饰龙头金螳螂上市初期路径,有望成为园林行业引领者。(1)加强设计工序专业化和施工方案研发,提质降耗,提高产能周转率;(2)布局研发,提高苗圃培植、机械化施工水平,加快施工材料与流程工厂化、标准化,缩短项目工期;(3)提高信息化精细化管理水平,设计施工资源模块化,建立人才与技工长期培养体系。 股权激励完善,管理整固与创新模式奠定新一轮成长期。13年公司地产园林新签订单稳健增长,市政园林拓展取得重大突破,13年实现营收0.86亿元。设计实力大幅增强,先后收购城建达90%股权与泛亚国际34%股权,设计产业链初具雏形。区域扩张持续推进,报告期新设北京、上海、成都等13个分公司,全国布局基本完成。公司管理标准化、精细化,工序专业化、模块化将为规模扩张和效率提升奠定基础。公司大客户战略有助于订单平稳并平滑业绩波动,同时在市政领域创新出“政府+产业基金+地产企业+园林企业”新模式。报告期内股权激励方案顺利获批并实施:隐含未来4年净利复合增长需达31.6%。公司在手资金充足、加杠杆的能力与动力皆备,期末资产负债率35.85%、货币资金14.12亿元,有望在新一轮扩张中占得先机。 盈利预测及投资评级:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们微调了公司盈利预测,预计2014/15/16年EPS分别为0.73/1.00/1.41元,未来3年CAGR37.14%,根据行业可比估值及公司成长性,给予14年30倍PE,目标价21.9元,维持“买入”评级。

投资要点: 规模效益同步提升,业绩好于预期。2013年公司实现营业收入5604.4亿元、归属于母公司股东净利润93.7亿元,YOY+15.8%/26.9%,EPS0.44元,好于我们及市场预期。业绩增长主要来自于收入增长(贡献15.8pct)及期间费用率下降(贡献10.7pct)。 新签订单快速增长,庞大在手合同保障持续增长。2013年公司新签订单9296.5亿元,YOY+27.2%。基建/勘察设计咨询/工程设备制造/房地产新签合同YOY+36.3%/27.5%/7.6%/27.7%,其中,基建中铁路/公路/市政/城轨新签订单YOY+72.6%/41.4%/21.4%/13.4%。期末未完成合同额17,152.5亿元,YOY+31.8%,合同收入比达3.1倍。 盈利质量稳步提升,现金流状况明显好转。公司2013年综合毛利率10.46%,同比下降0.33pct;除勘察设计毛利率提升0.6pct外,其他业务毛利率均有所下降,其中基建因保工期、变更索赔滞后等毛利率下降0.3pct。三项费用率为5.05%,同比下降0.64pct;销售费用率同比基本持平,管理费用率/财务费用率分别受益于管理改善及融资成本下降而同比下降0.34/0.29pct。收现比0.97,同比提高0.03;经营净现金流79.97亿元,我们判断一方面是铁路等收款状况明显好转,同时公司加强管理应收款项专项清收活动取得较好成效。 基建仍面临较大发展空间,公司二次创业将实现更大发展。铁路、公路建设将保持较大规模,2014年国家铁路将安排固定资产投资6300亿元,《国家公路网规划(2013-2030年)》为公路建设带来新空间。新型城镇化将拉动公共交通、管网、污水和垃圾处理、生态园林等基础设施建设。公司表示将在“十二五”后三年将围绕“推进两大转变,实现二次创业”,以开展管理提升活动为契机,全面推进产业、产品、组织、人员结构优化升级,推动公司实现更好更持续地增长。 风险因素:铁路基建投资下滑风险、海外风险等。 盈利预测、估值及评级。预测2014/15/16年全面摊薄EPS分别为0.50/0.56/0.62元(CAGR达12.1%)。当前价2.74元,对应2013/14/15年PE分别为5/4/4倍,PB分别为0.6/0.5/0.5倍。综合考虑行业估值及公司增长情况,给予2013年8倍PE,对应目标价4.00元,维持“买入”评级。

事项: 继19日公司与五色海环保签署战略合作框架协议,通过传感器拓展物联网布局大数据及社区服务。公司20日晚再次公告与齐家网信息科技股份有限公司签署战略合作协议:将共同成立合资公司拓展公共建筑装饰的互联网运营,利用双方各自优势推进建筑装饰电子商务行业标准、创新设计新模式,开展装饰行业电子商务培训等领域的发展。通过互联网电商平台加快拓展公共建筑装饰业务。 简评: 商业运营模式再升级,公装互联网电商平台加快装饰业务区域扩张。公司在装饰产业链中的品牌优势有助于互联网运营模式升级,且可利用自身设计与资金优势进行管理输出,加快齐家网成熟网上平台运营体系的标准化和精细化,同时加强线下实体店开拓。我们认为公司战略布局电商平台将大大加快装饰业务的渠道下沉,进军中低端装饰市场。经营模式的重构有助于提高品牌力,互联网电商平台有助于加快公司区域扩张,基于主业优势快加速提高装饰业务市占率。 齐家网为国内领先家装互联平台。齐家网目前业务遍及全国32个城市,拥有400余万会员与36,000名供应商 2010-2012年网站交易额分别为62/115/200亿,通过“B+BtoC”模式,构建家装互联网平台。 公司与齐家网合作将创新拓展公装互联运营模式。公司和齐家网规划在如下领域开展合作:(1)双方共同成立一家电子商务公司,依托齐家网现有平台和模式,创新型地快速拓展建筑装饰行业公共装饰市场的互联网运营新领域。(2)亚厦股份将移植自身在设计、施工、安装、部品部件加工、工程监理等方面的检测标准到电子商务平台中,制定电子商务建筑饰行业新标准。(3)推进室内设计图库模数化、效果图云渲染、施工图智能化等模块、系统的建设;依托云计算平台和资源,创造室内设计新模式,开创“所见即所得”的新型电商体验平台。 (4)通过电子商务平台,充分利用社会资源,开放设计、施工、监理等模块,大幅度释放产能。 (5)开展电子商务知识培训。 盈利预测与估值:我们认为公司互联电商平台业务拓展将驱动业绩和估值的双重提升。预测公司2013/14/15年EPS分别为1.41/1.84/2.49元,给予14年20 倍PE,目标价36.8元,维持“买入”评级。

事项 公司3月19日晚发布公告称,公司与上海五色海环保科技有限公司(以下简称“五色海环保”)签署战略合作框架协议,公司拟以不高于1200万元自有资金对五色海环保进行增资,增资后持股比例为20%;双方将基于室内空气检测等环保产品在绿色智能家居、合同能源管理等方面建立战略合作。 简评 五色海环保依托环境监测单品,基于大数据拓展EMC及社区服务,基于传感器拓展物联网,重要意义可比Goole收购Nest。五色海环保目前拥有专利产品“醛无忧”醛检测仪(利用电化学传感技术,同时拥有App平台),以及PM2.5、温度、湿度等室内环境监测产品,是海尔集团、星星集团等大型家电企业的智能家居产品及技术合作方。我们判断,该公司未来发展方向是:(1) 在室内环境监测产品的基础上,将实时获取的空气质量、温度、湿度等数据上传云端,可向后拓展至建筑EMC及社区服务;(2)基于自主研发的低功耗自组网芯片传感器,实现数据、操控、应用互联,拓展至物联网应用领域。Google收购的Nest不仅可实现掌控、调节、改善居室环境,且向第三方开放接口,允许第三方创建软件、硬件、服务等并将其和自动调温器连接在一起,利用Nest检测、调整房间各家电设施实时运行情况。我们判断公司收购五色海后的业务拓展思路与此相通。 三驾马车介入智能建筑:集成安装、数据检测、后数据处理。公司后期将通过外延式扩张发展智能建筑安装、数据检测器/传感器研发,云数据分析处理等三个细分领域布局智能建筑业务:前期将通过建筑智能设计、安装延伸装饰产业链上下游,布局绿色智能建筑市场。中长期战略则通过智能建筑软硬件协同发展奠向物联网及云服务领域拓展。公司将生产传感器作为装饰产品标配,通过数据检测收集温度等相关数据,并利用“大数据”和“云服务”平台向业主提供绿色建筑装饰整体解决方案,并由此介入到个性化物业服务、养老看护服务和健康监测市场,以互联网为手段转换建筑产业盈利模式,从单纯的装饰承包商向建筑方案设计工程总包、后期运营服务转型。(详见我们3月6日外发公司向智能家居转型深度报告) 盈利预测和估值:我们认为公司智能家居业务拓展将带来业绩估值的双升。预计公司2013/14/15年EPS分别为1.41/1.84/2.49元,给予14年20 倍PE,目标价36.8元,维持“买入”评级。

报告要点: 公司13年业绩同增31.32%,完全符合我们预期。公司3月17日发布2013年年报,13年实现营业收入16.27亿元、归属上市公司净利润1.86亿元,同比分别增长38.05%、31.32%;实现EPS0.59元,完全符合我们之前预期。公司同时预告14年Q1业绩预增区间为15-35%。分季度看,2013 Q4实现营收7.30亿元,同比/环比增幅分别为73.12%/110.75%,季度营收占全年比例创新高至44.87%;实现净利润0.65亿元,同比/环比增幅分别为45.37%/110.75%。我们判断公司四季度业务进度与结算顺利,收入确认与结算明显加快。 营改增使公司综合毛利率回落7.83个百分点。2013实现综合毛利率29.00%,比去年同期降低7.83pct,我们判断主要是由于去年四季度以来营改增原因导致营收基数缩减所致。报告期内销售费用率分别降低0.94pct 至2.92%,规模效应持续显现。管理费用率则略升0.09pct至11.23%,主要是股权激励费用摊销股权激励费用与研发费用增加所致。财务费用率降至1.78%则由募集资金及BT 项目确认利息收入共同导致。同期资产减值损失仅2451.58万元,大幅同降51.07%。我们判断公司异地布局略有放缓以及BT 项目逐渐进入回购期是上述费用率下降的主因,回款加快也使资产减值损失率趋势向下。 盈利质量大幅改善,经营现金流净额同增216.19%。公司13年实现经营现金流净额2.85亿元,同比增长216.19%,上市以来首次在年内第三季度实现转正;2013年3季度收现比达95.94%,同比提高34.6pct,盈利质量大幅改善。主要缘于公司加快结算节奏及BT 项目进入回款期,四季度有望延续这一趋势。 战略并购、区域扩张及新业务拓展驱动未来持续成长。公司3月18日公告以18.76元/股非公开发行10,114,349股全资收购陈大庆等33名自然人持有的淮交院公司100%股权,淮交院主营公路与市政设计业务,且承诺2014-18年度净利总额达20,325万元,CAGR22.81%。我们认为公司通过并购及新设网点进行全国化布局的战略未变,预计未来省外收入将步入快速增长轨道。 盈利预测与估值。预测公司2014/15/16年EPS 分别为1.01/1.32/1.72元,3年净利润CAGR 达30.7%,考虑公司轻资产属性及成长性,给予14年25倍PE 较为合理,目标价25.25元,维持“买入”评级。

建筑智能节能新兴行业龙头。公司业务规模已跻身建筑智能节能行业第一梯队。公司是全国仅有的几家地铁综合监控系统工程服务商之一,在高星级酒店智能系统工程市占率全国第一。建筑节能行业领先,以合同能源管理模式开展的建筑节能业务量位居全国前列,城市能源监测管理平台系业内首创,参与起草5 项国家标准。 建筑智能节能市场规模超万亿且持续快速增长。新型城镇化建设、节能减排政策、民生及消费需求共推行业快速增长。我们预计至2018年建筑智能市场规模将达1.05 万亿,2014-2018 年CAGR15%;其中医院/数据中心/轨道交通智能化市场至2020 年将分别达479/205/294亿元。预计“十二五”期间节能改造年均投资约为4068 亿元。“大行业、小公司”市场格局下,龙头上市公司市占率将持续快速提升。 聚焦智能节能主业,创新商业模式,内生外延并举,细分市场龙头地位初步确立,全国化区域布局日趋完善。公司通过战略联盟、并购等方式,初步形成包括前端绿色建筑设计咨询、中端建筑智能化、节能(中央空调+强电)、后端投资运营等全产业链服务能力,并在轨道交通、酒店、大型公建、医院、数据中心等细分市场建立起龙头竞争地位。以“技术+金融”的业务模式,重点拓展智能建筑、建筑节能、智慧医疗、智慧数据中心等新兴细分市场。创新商业模式,工程+服务+运营,技术+金融,以合同能源管理开展的建筑节能业务居行业前列,设立深圳前海融资租赁公司,后续类似创新将驱动超常规发展。 增发助力公司二次腾飞,我们判断公司后续增长驱动力主要在于新业务拓展、商业模式创新及外延扩张。(1)公司后续在轨道交通、智慧医疗、智慧数据中心、建筑节能等细分领域将快速增长。(2)公司深圳前海金融租赁公司可实现低成本高杠杆的融资,后续若通过投资带动,可实现规模能级的快速提升。(3)此次增发拟募集7.68 亿元,成功实施后资金实力大大增强,公司在预案中表示将依托资本市场平台,从横向、纵向寻求产业投资并购整合机会,实现跨越式增长。 风险提示:宏观经济波动风险,应收账款风险等。 盈利预测和估值。预测公司2014/15/16 年EPS 分别为0.60/0.90/1.30元,考虑增发摊薄后EPS 分别为0.49/0.74/1.07 元。考虑到公司龙头地位及高成长性,结合行业估值情况,我们给予公司24 元目标价(对应14 年 40 倍PE,1.5 倍PEG),维持“买入”评级。

事项:公司3月11日发布公告,与内蒙古康乃尔签订30万吨/年煤制乙二醇EPC合同,履行期限约22个月,合同价格为固定总价,暂定共计37亿元。 简评: 公司此次新签订单为2 月份设计订单转总包,符合我们此前判断。公司在煤制乙二醇领域独步青云,后续订单值得期待。鉴于乙二醇进口依赖度高、煤制乙二醇单体投资小、效益好,近两年煤制甲醇、合成氨项目转向乙二醇趋势明显。从新疆天业一期项目运行情况看,公司煤制乙二醇工业化是最成功的。目前公司已签煤制乙二醇项目已达7套,我们判断公司未来在国内煤制乙二醇的市占率将达到1/3-1/2。 充足合同保障业绩高增长,14 年新签合同有望再创新高,公司已获设计订单的苏新能源、中电投等EPC 有望取得大单。公司煤制乙二醇/天然气/烯烃芳烃/煤制油/污水处理及海外项目储备充足,预计2013 年新签订单80 亿元,期末在手合同约150 亿元。鉴于2013 年集中发放路条的煤化工项目今年起陆续进入招标期,海外市场空间亦十分广阔,我们判断2014 年订单大概率好于2013 年。 业绩最坏时刻已过,总经理增持释放低估信号。我们判断公司14 年业绩增速将确定性反转向上:全年新签订单总量大幅增长;黔西乙二醇改签闭口合同,新汶项目资金问题得以解决,主要项目结算进度有望加快;低毛利项目基本消化完毕。公司总经理近期增持30 万股,释放公司价值低估重要信号。 产业政策或将出台,公司后续煤化工订单仍将爆发增长。(1)政策层面,预计国家能源局对煤制油、煤制气指导意见等政策文件最快两会后将正式发布。(2)项目进度或超市场预期。根据我们渠道调研情况,苏新能源煤制气 EPC 项目预计最快将在14年 4 月发标,其他进展较快的项目还有中电投霍城煤制气,河南龙宇准东煤制气,内蒙矿业煤制气,兴盟能源煤制气、北控鄂尔多斯煤制气等。我们预计大规模招标高峰将在 14 年中。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2013/14/15 年EPS分别为0.53/0.80/1.19 元;鉴于公司14 年业绩有望重返快增长通道,我们认为可给予公司2014 年30 倍PE,对应目标价24.00 元,维持“买入”评级。

业绩翻番增长,主要来自收入增长(贡献28.8pct)、毛利率提升(贡献0.4pct)及非经常性损益(贡献60.1pct)。我们于13年3月在市场上第一个提出公司“业务转型、业绩反转,并预测13年业绩增长翻番”。公司2013年营业收入7.76亿元,YOY+28.83%;归属于母公司股东的净利润3763万元,YOY+114.24%。业绩增长主要来自于:(1)武汉、三亚等智城业务快速落地,全国区域中心拓展,智慧建筑/医疗/交通/节能/咨询齐头并进,带动新签订单快速增长(预计期末在手合同约5.4亿元,锁定我们预测14年收入的51%);(2)节能、软件咨询等高毛利率业务迅猛增长,拉动整体毛利率提升(节能/软件毛利率分别达45.65%/59.34%,收入YOY+178.65%/+137.92%)。(3)坏账准备计提会计政策变更、政府补贴等非经常性损益贡献。 东方延华、武汉智城、普陀小贷三家公司业绩占比达55%,公司收益质量、现金流状况均显著改善,未来业绩储备充足。(1)尽管公司智慧医疗、节能、软件咨询毛利率均有所下降,但考虑到外地智慧医院处于开拓及结算初期,节能从设计咨询转型“设计咨询+工程服务”,软件与咨询从纯咨询转型“咨询+软件服务”,三块业务未来均将快速增长,且毛利率存改善空间。(2)现金流状况继续改善且远好于同业:收现比1.07(去年1.00),应收账款/营收14.2%(同比下降8.2pct);盈利能力、营运周转均有改善;(3)项目储备充足、收入确认稳健,合同能源管理等在建项目即将进入效益分享期。 深耕细作,2014年仍将高速增长。(1)智城模式加速扩张,武汉进入收获期,三亚、遵义贡献增量。(2)通过商业模式创新及资金带动,节能、咨询、智慧医疗、智能交通等快速增长。(3)增发后资金实力显著增强,为外延扩张创造条件,股票激励加速业绩释放。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测2014~16年EPS为0.35/0.50/0.70元。综合考虑行业估值及公司处于持续高增长阶段,目标价20.00元(对应15年40倍PE),维持“买入”评级。

布局智能家居业务,向建筑总包商、集成商转型。公司2 月28 日公司同时公告出资5000 万现金设立绿色智能家居子公司,进军智能化安装工程、电子自动化工程安装服务等新兴细分领域。我们认为公司战略布局智能家居业务的原因:(1)公司来自智能建筑(智能酒店、智能公共空间、智能家居)的业务需求及订单近年增幅日益明显,智能家居及智能建筑市场趋势向上拐点已初步显现。(2)公司作为公共建筑装饰业龙头之一,客户群存量规模巨大,而智能建筑客户与装饰高度重叠,布局智能业务可满足客户多方位需求,并有助于公司向集成商、总包商转型。(3)装饰处于建筑土建后期产业链环节顶层,近年装饰部品部件智能化比例不断提高,智能建筑80%以上部分都需要进行二次定制和施工安装,因此装饰行业具备天然的平台优势,整合能力,也是建筑智能安装各细分领域的总入口。 三驾马车介入智能建筑:建筑安装、数据检测、数据处理。公司后期将通过外延式扩张逐步进入智能建筑安装、数据检测/传感器研发,云数据分析处理等三个细分领域,布局智能建筑业务,发挥协同效应:前期公司将通过建筑智能设计、安装延伸装饰产业链上下游,充分整合公司资源,布局绿色智能建筑市场,同时可丰富建筑产品结构,提升综合毛利率并培养新的盈利增长点。公司中长期战略则预计通过智能建筑软硬件协同发展奠定向物联网及云服务领域的拓展基础。公司将研发传感器作为装饰产品标配,通过数据检测收集温度等相关数据,并利用“大数据”和“云服务”平台向业主提供绿色建筑装饰整体解决方案,并由此介入到个性化物业服务、养老看护服务和健康监测市场,以互联网为手段转换建筑产业盈利模式,从单纯的装饰承包商向建筑总包集成商、后期运营服务转型。 盈利预测与估值:公司13 年12 月增发获证监会正式核准,我们预计3 月增发将启动,如募资顺利将加速公司二次成长,公司新领域的拓展与盈利模式的变化也将显著提升公司业绩弹性及估值。预测公司2013/14/15 年EPS 分别为1.41/1.84/2.49 元,给予14 年20 倍PE,目标价36.8 元,维持“买入”评级。目前公司股价较增发底价23.01元溢价率仅12%,具备较高安全边际,强烈建议在底部区间持续买入。

报告摘要: 公司股权激励授予完成,老牌央企迎成长第二波。公司3月4日发布公告:董事会审议通过首期第二批股权激励计划授予事项议案,授予授予269名激励对象799.026万份股票期权,获授额度占总股本3.89%,股票期权授予日为2014年3月3日,行权价格为14.59元。我们认为在主业稳健增长的背景下,公司逐步拓展市政环保新兴领域,上周同时公告越南9.1亿造纸大单说明海外拓展已显成效,股权激励授予的完成将极大增加公司业绩释放动力,系列组合拳将打开二次成长空间, 受益于城镇化与消费结构升级,轻工行业产值未来总体平稳增长。我们测算轻工工程咨询施工规模达2.45万亿。公司设计转总包将快速扩大规模,有望撬动项目总投资约300亿。13年前3季度新签订单67.96亿元,同长53.6%,预计14年新签订单高增长态势将维持。 环保治理、医药医院建设等新领域拓宽成长空间并提升估值。公司逐步开拓市政环保领域:工业与市政污水处理,钢厂尾气制燃料乙醇,垃圾焚烧(从设计向EPC总包拓展);以及医药厂房、医院建设等新领域设计、工程、运营新兴业务。我们测算2015年医药化工/污水处理/垃圾焚烧投资规模分别达5600/450/280亿,CAGR24.4%。新兴领域广阔的成长空间与公司丰富的历史业绩将协助公司持续获取订单,并带动估值中枢逐步上移。 公司竞争优势明显,二次股权激励有助于业绩长期稳定释放。14年2月公司二期股权激励方案获证监会无异议备案,我们测算2013-2017年业绩CAGR至少需达15.05%才满足前后两期激励计划行权条件,考虑到每年至少需达到对标企业75分位值,则潜在增速更高。丰富的历史业绩、卓越的设计团队、齐备的资质、全国化的渠道,承国企改革春风,老牌建筑央企将驶入增长快车道。 盈利预测与估值。预测公司2013/14/15年EPS分别为0.78/0.95/1.20元,2013~2015年CAGR达26.7%,考虑到公司作为轻工行业咨询施工龙头以及未来成长性,我们给予公司14年20倍PE估值,目标价19.00元,维持公司的“买入”评级。目前股价较股权激励行权价溢价幅度约9.6%,安全边际较高,建议投资者积极逢低配置。

13年报业绩基本符合预期,销售净利率略有回落。公司2013实现营业收入23.93亿元,同比增长29.32%,归属于上市公司股东净利润3.05亿元,同比增速26.92%,实现EPS0.55元,同比增长19.57%,基本符合我们预期。报告期公司综合毛利率和销售净利率分别回落0.3pct、0.23pct至25.87%、12.75%,公司综合毛利率回落主要是设计业务毛利率环比下降5.51pct引致;同时,去年5月发行公司债利息费用计提使财务费用率提升1.57pct,是净利率回落的主要原因。同期管理费用率和资产减值损失率分别降低0.48pct、0.7pct对冲了部分财务费用率上升影响。分季度看,公司4季度营收与净利分别同增28.38%、25.54%,环比分别增长47.97%、179.41%。 应收帐款净额同比增加38.01%,收现比提高12.67pct。公司4季度新增应收账款0.96亿元至6.52亿元,占营业收入比29.4%,占比同比提升3.34pct,环比提升4.91pct,应收款净额同比增长38.01%,高于同期收入增速。报告期实现经营现金流净额-3.31亿元,同比降低28.38%,但收现比与12年期末相比提高12.67pct至63.94%,付现比则提升11.63pct至76.66%,我们认为经营现金流的恶化更多来源于公司对上游资金占用比例的降低。 股权激励完善,管理整固与创新模式奠定新一轮成长期。13年公司地产园林新签订单稳健增长,市政园林拓展取得重大突破,13年实现营收0.86亿元。设计实力大幅增强,先后收购城建达90%股权与泛亚国际34%股权,设计产业链初具雏形。区域扩张持续推进,报告期新设北京、上海、成都等13个分公司,全国布局基本完成。公司管理标准化、精细化,工序专业化、模块化将为规模扩张和效率提升奠定基础。公司大客户战略有助于订单平稳并平滑业绩波动,同时在市政领域创新出“政府+产业基金+地产企业+园林企业”新模式。报告期内股权激励方案顺利获批并实施:隐含未来4年净利复合增长需达31.6%。公司在手资金充足、加杠杆的能力与动力皆备,期末资产负债率35.85%、货币资金14.12亿元,有望在新一轮扩张中占得先机。 盈利预测及投资评级:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们微调了公司盈利预测,预计2014/15/16年EPS分别为0.73/1.00/1.41元,未来3年CAGR37.14%,根据行业可比估值及公司成长性,给予14年30倍PE,目标价21.9元,维持“买入”评级。

业绩持续高增长证明公司成长逻辑未变。公司27 日发布13 年度业绩快报:公司13 年实现营业收入120.18 亿元和归母净利润8.95 亿元,分别同比增加25.49%和41.13%,完全符合我们预期。我们判断公司业务结构变化提升综合毛利率,同时公司规模的增长与精细化管理模式的深化也使费用率同比下降,保持净利高增长。公司业绩稳定持续说明装饰业“大行业,小公司”逻辑未变,我们认为公司的管理、品牌与资金使区域扩张得以有效推进,市占率不断提升。 消费升级拓宽智能家居等新兴领域市场空间,公司转型正当其时。公司同时公告出资5000 万现金设立绿色智能家居子公司,向智能化安装工程、电子自动化工程安装服务等新兴细分领域。公司战略转型启动,协同效应明显:(1)延伸装饰产业链上下游,充分整合公司资源,加快互联网平台搭建,布局绿色智能家居市场;(2)发展绿色智能家居将丰富公司产品结构,突出家居装饰产品环保化、智能化特点,提升综合毛利率并培养新的盈利增长点;(3)奠定向物联网及云服务领域拓展基础。公司将生产传感器作为装饰产品标配,通过数据检测收集温度等相关数据,并利用“大数据”和“云服务”平台向业主提供绿色建筑装饰整体解决方案,并由此介入到个性化物业服务、养老看护服务和健康监测市场,公司轻资产模式将得到有效发挥。 成长持续稳业绩,转型升级提估值。我们预计公司13-14 年新签订单及业绩维持高增长是大概率事件,14 年业绩确定性极强,目前公司及装饰板块PEG 仅0.31,在所有建筑子板块中最低。我们判断公司向智能家居等新兴领域的拓展,在装饰内生性业务稳定增长的同时,估值有望大幅提升。同时,我们判断公司等利用收购等方式进行外延式扩张的进程将在14 年得以延续,业绩弹性极高。 盈利预测和估值:公司13 年12 月增发获证监会正式核准,我们预计3 月增发将启动发行,如募资顺利将加速公司二次成长,公司新领域的拓展也将显著提升公司业绩弹性与估值。预计公司2013/14/15 年EPS 分别为1.41/1.84/2.49 元,给予14 年20 倍PE,目标价36.8 元,维持“买入”评级。目前公司股价已接近增发底价23.01 元,具备较高的安全边际,强烈建议在底部区间持续买入。