事件:公司发布18年业绩修正公告,预计18全年归属上市公司股东净利润为9.52~9.97亿元,同比增长5%-10%,实现营业收入70.86~73.94亿元,同比增幅为15%-20%; 多因素致Q4利润承压:按照公司披露全年收入与利润区间,我们测算公司Q4单季度收入增速为3.6%~19.8%,归母净利润增速为-21.4%~-7.7%,四季度收入端受到地产因素影响增速有所回落(Q3收入增速20.1%),利润端表现承压,我们认为主要与下调出厂价、渠道翻新、大宗业务占比提升等因素相关。 积极扩大市场份额,多因素导致毛利率下滑:公司在18年Q2开始下调出厂价以抢占市场份额,Q4受影响较大,此外公司延长促销活动持续时间;经销商层面,公司鼓励多开新店和重装旧店(衣柜和橱柜业务18年新开和重装门店合计超1000家),对经销商新开店的上样产品给予了高折扣优惠,多因素共同导致毛利率下降。 大宗业务占比提升导致毛利率下滑:受行业精装修趋势,公司重视与优质地产企业合作发展,工程业务占比持续增长(前三季度工程渠道增长180%),从而导致了整体的毛利率下降。 阶段性回落不改长期竞争优势:索菲亚作为定制衣柜行业第一龙头,其在生产能力、经销商资源、产品品牌方面均具备明显优势;多年来公司依靠规模化和柔性化生产不断实现成本下降,并通过价格下降保持对竞争对手的优势以及市占率的提升;渠道方面,公司通过多年对经销体系的构建与培育,拥有大型行业稀缺的经销商资源;同时,公司多年积累产品品牌与口碑构建护城河,较于同业整体竞争优势明显。 多品类打破成长天花板:公司作为定制衣柜龙头通过多品类发展打开成长空间,厨柜方面18年推出“I”系列产品并邀请法国设计师联手打造第三代门店,提升司米国际化品牌调性,产品与店面的优化将能够提升经销商信心,未来发展值得期待;木门方面作为公司全屋定制重要组成部分,随着渠道铺设与品牌提升,我们预计将会成为公司收入新增长点;此外公司积极与整装公司合作,多渠道发力保障长期成长性。 行业集中度提升趋势明显:17年来定制行业面临客流量下滑、行业竞争加剧的挑战,龙头企业一方面依靠品牌效应&完善经销体系保持对中小品牌的优势,另一方面大型卖场资源向头部家具品牌集中,大量依靠低价竞争的中小品牌或将获客渠道进一步被压缩;我们预计行业龙头市场份额将会加速提升。 盈利预测与评级:我们预计公司18-19年实现净利润9.8、11.5亿元,同比增长8.5%、17.3%,目前收盘价对应18-19年PE为17倍、15倍,参考同业我们给予公司18年18-20倍PE估值,合理价值区间为19.26~21.4元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销量下滑风险;定制行业竞争加剧;橱柜及木门业务进展不及预期。

事件:公司发布2018年度业绩预告修正上调公告,预计18年归母净利润为9.3~9.8亿元,同比增长0%~5%(三季度预计18全年归母净利润增长为-10%~5%);公司预计18年营业收入为85.3~86.3亿元,同比增长22.8%~24.2%。 Q4收入增长加速,盈利拐点显现:根据公司全年业绩预测,Q4公司单季度收入为30.8~31.8亿元,同比增长26.9%~31.0%,归母净利润为3.9~4.4亿元,同比增长21.3%~35.9%;较于前三季度(收入增长20.6%,净利润增长-11.2%)增长明显提速,一方面多领域市场开发效果逐步显现,另一方面原材料与外汇波动前期不利因素逐步消除。 多元化客户结构打开成长空间:公司不仅在消费电子领域保持研发、供应能力优势,保证下游订单稳健增长,并在酒包、烟标、化妆品等多领域发力,前期新开发客户逐步进入订单放量阶段,Q4收入端增长明显提速。 消费电子客户关系稳定,订单稳步增长:公司在电子消费包装领域产品研发能力、供应链以及产能布局均行业领先,下游客户均为行业龙头企业,包括华为、联想、三星等,公司与客户关系稳定,下游订单增长稳健。 酒包烟包业务规模逐步壮大:2018年通过与江苏省江苏金之彩合资成立子公司,就近服务大客户,预计酒包业务逐步放量,此外公司完成了对上海嘉艺、武汉艾特的收购切入烟酒包装领域,我们判断业务未来前景向好。 实现客户结构多元化:除消费电子、研究等领域,公司业务覆盖大健康、化妆品和奢侈品等多个细分领域,新客户亚马逊、哈曼、google开始上量,小米等战略性客户迅速发展,施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显。 原材料&汇率前期不利因素逐步消退:公司17下半年以来受到原材料上涨、汇率波动、大客户销量波动等因素业绩有所下滑,目前不利因素已逐步消除。 纸价已处于下行通道:受到需求疲软、供给集中释放等因素影响,纸价已进入下行通道,成本中占比较高的白卡纸与瓦楞纸价格自18年高点到18年末均下滑20%以上,考虑到19年瓦楞纸投产计划仍较多,整体需求疲软或持续,我们预计19年纸价仍处于整体下行通道。?汇率波动导致的汇兑损失明显消除:公司17年由于人民币兑美元汇率不断走强产生较大汇兑损失,进入18年二季度后,人民币兑美元持续走弱,汇兑损失大幅收窄;18年美元兑人民币汇率从最低点6.24大幅上涨至19年1月21日的6.78,人民币由于宏观经济增速下行存在长期贬值压力,汇兑损失的不利因素将明显消除。 员工持股+高管增持+控制人回购彰显发展信心:公司2018年于5月完成员工持股、董监高多次增持,同时10月20日公司发布回购预案,公司实际控制人提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元;我们认为公司在业绩底部进行员工持股、高管增持以及实际控制人回购均体现对于公司未来发展坚定信心,同时有利于实现利益绑定深化,为公司长远发展保驾护航。 盈利预测与评级:目前公司多元化客户开发成效显现,汇率与原材料价格波动影响明显消退,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司18-19年净利润为9.5亿、11.4亿元,同比增长2.0%、19.8%;对应18-19年PE为17倍、14倍,我们给予公司18年20~25倍PE估值,合理价值区间为47.6~59.5元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

事件:公司发布股票期权激励计划与限制性股票激励计划(草案),共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票,行权条件以2017年度营业收入为基数,2019、2020和2021年营业收入增长率分别不低于41.6%、67.09%、94.03%。 股票期权激励计划拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权,其中首次授予激励对象总人数为4101名,授予1709.85万份股票期权,(占总股本的1.33%);预留250万份股票期权(占股票期权计划的12.76%);股票期权行权价格为每份8.67元。 限制性股票激励计划拟向激励对象首次授予2171.75万股(占总股本的1.69%),预留350万股股限制性股票(占计划授出限制性股票的13.88%);激励对象包括财务总监、中层管理人员以及核心技术人员在内的671人,行权价格为4.33元/股。 建立长期激励机制,全方位覆盖公司员工:从激励对象来看,本次的限制性激励计划覆盖671人,侧重中层管理人员和技术及业务骨干,股票期权激励计划覆盖公司大部分员工,结合17年8月公布的员工持股计划,公司已完成对高层、中层和核心人员的绑定,并给予基层员工享受公司成长红利机会,此次激励计划有利于提升员工积极性,利于公司长期发展。 行权目标有效激发员工积极性:从行权条件来看,19-21三年公司在收入端需要每年实现17-18%的复合增长,此次目标我们认为仍具有一定挑战性,能够激发管理与营销团队积极性,参考公司渠道端近年持续的高速扩张、以及行业较好发展前景,我们认为公司能够顺利完成目标;同时达成3年目标后公司收入端将达到90亿,将与目前龙头企业规模并驾齐驱。 浆价下跌有望带来明显业绩弹性:随着17年全球木浆新增产能逐渐增加以及需求端增速放缓,2018年全球木浆供需结构相对偏松,之前浆价高位态势有望回落;叠加目前港口木浆库存处于高位,年底贸易商与纸厂需要去库存回笼资金,看空情绪浓厚,我们判断木浆期货外盘价格短期仍将延续下跌态势,公司将显著受益于原材料价格下行。 渠道红利持续释放,未来增长可期:从未来成长性来看,渠道的成长空间仍大,公司过去几年营收端快速增长与渠道改善&扩张密不可分,我们判断公司将持续在空白市场布局以及存量市场继续深耕,渠道端扩张能够支撑未来2-3年增长,此外参考同业发展经验,品类扩张也值得考虑;结合此次激励计划收入目标,我们看好未来公司营收端的较强成长性。l行业竞争格局逐渐向好:随着16-17年生活用纸行业新增产能增速放缓以及中小产能快速淘汰,行业供需结构持续向好,公司作为行业第一梯队企业通过渠道扩张实现快速增长态势。 原材料叠加环保因素出清小产能:随着2012-2015年生活用纸产能的快速释放,行业盈利性受到冲击,但16-17年实际新增产能规模减少,原材料叠加环保因素迫使中小产能淘汰,行业供需持续改善,为企业的快速增长打下良好基础。 家族式企业向经理人模式转型,治理结构逐渐改善,长期成长潜力巨大:自2015年尝试经理人模式以来,公司引进包括销售、生产、研发、运营、电商等专业化人才,过去几年这种模式的尝试已证明有效,并且对公司治理结构有明显改善。 自2015年以刘金峰为主的销售团队加盟公司之后,公司在品牌定位、产品研发以及渠道扩张方面都发生巨大的改善,目前包括销售体系在内,公司在研发、生产、运营、资本市场、电商等方面都引入专业化人才加盟,激发洁柔新活力。 盈利预测与评级:我们预计2018-2019年净利润4.3亿、5.5亿元,同比增速22.9%、27.5%;截止12月19日收盘价对应PE分别25倍、20倍,作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司19年22-25倍PE估值,对应合理价值区间9.24~10.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)产能释放不及预期,产能利用率下降。

事件:公司拟发行不超过10亿元A股可转债,募集资金用于“华中生产基地(一期)投资及扩产技改项目、股份回购项目、补充流动资金项目”,本次发行的可转债每张面值100元,按面值发行,期限为发行之日起6年,采用每年付息一次到期归还本金和最后一年利息,给予原股东优先配售权。 产能延伸至多品类,规模提升成本降低:募集的10亿元扣除费用后,其中3亿元用于华中生产基地(一期)投资及扩产技改项目,华中生产基地(一期,达产60万套/年)2019年可全面达产,扩产技改项目(再增加产能50万套/年)将布局整体衣柜、整体木门及其配套产品等,从而优化及丰富公司现有产品体系,深化多品类大家居战略,此外华中基地智能化生产水平较高,通过提升规模与生产效率降低成本。 回购项目彰显未来发展信心:募集资金中5亿元用于公司股份回购项目,公司拟建立5亿元专项资金在二级市场回购股票;此外公司9月开启股份和回购计划,计划以自有资金在股价不超过35元/股的条件下回购不低于2亿元且不超过3亿元的公司股份,此次回购项目集和之前回购计划彰显出公司管理层对未来发展前景的信心。此外募集资金中2亿元用于补充流动资金,增强公司资本实力、为业务发展提供流动资金保障。 成本与经销商优势保障竞争力:目前家具行业受到地产销售面积增速下滑影响,短期客流量向下,公司在行业竞争加剧中依靠成本与经销商优势保证对同业的竞争力;成本端依靠多年积累柔性化、信息化生产管理技术经验,能够保障同类产品成本低于同业;经销商方面,公司与大型经销商共同成长、注重其盈利水平,我们认为稳定强大的经销体系将增强公司的抗周期能力。 Q3积极因素显现,预计Q4环比持续改善:Q2单季度公司增长速度明显放缓,Q3公司调整经营策略,积极应对市场新的竞争环境,通过新套餐、加速开店、增加市场投入等方法保障快速增长,我们认为收入端环比改善趋势Q4仍将持续。 新营销策略有望提升销量:索菲亚柔性化生产能力强,成本端优势明显,我们认为在行业竞争加剧趋势下,配合套餐打法以及营销策略,衣柜及套餐产品的销量有望显著提升。 下半年开店提速奠定增长基础:Q3单季度净新开衣柜81家、橱柜56家,木门2家、大家居25家,上半年公司净新开衣柜188家、橱柜46家、木门64家、大家居2家,Q3开店较上半年加速,我们认为下半年加速新开店有望贡献更多收入增量。 橱柜产品&渠道优化提振经销商信心,全年预计收入7-8亿元:司米橱柜上半年推出“I”系列产品并邀请法国设计师联手打造第三代门店,提升司米国际化品牌调性,我们认为产品与店面的优化将能够提升经销商信心,预计18全年橱柜收入在7-8亿元。 盈利预测与评级:我们预计公司18-19年实现净利润10.9、13.4亿元,同比增长20.5%、23.0%,2018年12月17日收盘价对应18-19年PE为16倍、倍,参考同业我们给予公司18年18-20倍PE估值,合理价值区间为21.24~23.6元,给予“优于大市”评级。

生活用纸行业空间大、必选消费抗周期性,年销量增速5%-7%:由于生活用纸单价低、必需消费品的属性,行业增长与经济关联度低,2017年我国生活用纸产量923万吨,同比增速7.9%,目前我国人均消费量相对发达国家仍有较大提升空间,随着新型产品例如擦手纸、厨房用纸更多普及、以及产品质量提升,我国生活用纸行业发展潜力不容小觑。 家族式企业向经理人模式转型,治理结构逐渐改善:自2015年尝试经理人模式以来,公司引进包括销售、生产、研发、运营、电商等专业化人才,以及董事长充分授权,公司治理结构有明显改善,此外,公司通过股票激励等方式持续绑定核心骨干以及激发工作动力。 产品&渠道持续改善,局部地区优势已开始显现:近年来公司品牌定位、渠道质量和产品结构高端化都有明显提升;营收增速明显高于行业水平,并且逐渐缩小与前三家营收规模水平,此外洁柔在华南、西南、西北地区已开始呈现区域竞争力;产品端中高端产品结构持续提升,高毛利产品比例提升保障公司盈利性。 营收稳健且持续增长可期:目前洁柔市占率仅6%,对比同行成长空间巨大,具体到成长路径,我们认为,一方面洁柔可以在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕,另一方面参考同业发展经验,品类扩张也值得考虑,预计未来两到三年营收端保持15-20%的复合增速。 浆价下跌有望带来明显业绩弹性:随着17年全球木浆新增产能逐渐增加以及需求端增速放缓,2018年全球木浆供需结构相对偏松,之前浆价高位态势有望回落,目前木浆占洁柔成本约60%,桨价未来下跌将带来明显业绩弹性。 盈利预测与评级:自15年洁柔尝试经理人模式之后,公司在渠道、产品以及品牌方面都有明显提升,竞争实力显著加强,未来通过空白市场占领、渠道深耕以及品类延伸有望继续保持稳健且持续的增长态势,我们预计2018-2019年净利润4.3亿、5.5亿元,同比增速22.9%、27.5%;截止12月14日收盘价对应PE分别27倍、21倍,作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司19年22-25倍PE估值,对应合理价值区间9.24~10.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)产能释放不及预期,产能利用率下降。

事件:公司发布18年第三季度报告,前三季度共实现营业总收入179.4亿元,同比增长44.9%;归属于上市公司股东的利润23.2亿元,同比增长61.9%;扣非净利润19.4亿元,同比增长38.1%。 受高基数影响,Q3单季度收入增长降速:公司前三季度共实现收入179.4亿元,同比增长44.9%,其中第三季度实现收入59.8亿元,较去年同期增长21.6%;18年第三季度玖龙低克重箱板纸均价为6170元/吨,高于17年同期的5800元/吨,上涨幅度6.4%;由于高基数效应,纸价上涨对18年Q3收入增长贡献有限,Q3收入增速较上半年有所放缓。 Q3吨纸净利同比下滑:18年单三季度实现净利润6.1亿元,较17年同期仅增长1.1%,考虑到18年北欧纸业与联盛纸业的利润贡献,18年Q3吨纸净利较去年同期有所下滑;吨纸净利Q3下滑一方面由于箱板瓦楞纸三季度景气度略有下滑,中美贸易战预期降低采购商备货意愿,需求整体较为清淡;另一方面原材料成本提高,国废(江浙沪A级黄板纸)18年三季度均价3034元/吨,较去年同期2368元/吨上涨28.1%,此外外废进口政策趋严,成本结构中低价外废占比有所降低。 毛利率下滑,费用率有所提升:Q3公司净利率为10.2%,同比下滑2.1pct,毛利率20.3%,同比下滑4.7pct;费用方面,公司销售费用率3.5%(同比无变化),管理费用率4.0%(同比+1.24pct)、财务费用率4.4%(同比+0.26pct),此外前三季度非经常性损益约为人民币3.8亿元,较去年同期大幅增长,主要由废纸回收补贴收入、科技奖励资金等构成。 Q4期待需求回暖:目前箱板瓦楞纸行业三季度景气度下行,纸价在9月份有所下跌;从供需来看,一方面受到贸易战悲观预期、以及高纸价影响,下游贸易商采购备货意愿不足,需求整体较弱,另一方面,下半年计划投放的箱板瓦楞纸新产能相对集中,此外原材料国废价格9月有所下滑,成本端对纸价支撑不足;虽然目前需求整体较弱,我们判断Q4随着双十一、元旦节假日到来,备货行为将会提振需求,市场景气度有望迎来回暖。 盈利预测与评级:我们预计公司18-19年归母净利润分别为29.3、32.2亿元,同比增长45.6%、9.8%,截止10月23日收盘价对应18-19年PE为4.9倍、4.5倍,参考可比公司我们给予公司18年6~7倍PE估值,对应合理价值区间为3.84~4.48元,给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,行业需求下滑风险。

专业综合文具商,国内第一文具品牌:公司主要从事晨光及其所属品牌书写文具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售。业务主要以区域经销为主,同时,积极开拓办公直销与零售大店业务。公司收入与利润端近年来均保持稳定高速增长,2017年营收规模达到63.6亿元,净利润达6.3亿元。 渠道端建立高行业壁垒,产品升级保证主业增长:文具行业属于“小产品,大市场”,我们判断1500亿市场规模仍具提升空间;公司在渠道端经销网络高效稳定、终端门店资源丰富,已建立起高行业壁垒,利用产品、渠道、品牌的竞争优势有望在行业整合中抢占更大份额。此外,公司不断推进渠道优化、产品升级,通过加盟店升级、品类扩张、打造精品文创等方式保证主业稳定增长。 下游需求变化,办公直销市场迎发展契机:办公直销市场产品品类众多,办公直销整体市场空间广阔;目前受采购阳光化、集中化、电商化影响,下游客户政府以及大型企业采购需求与服务要求迅速增加,具备一站式服务的综合办公用品供应商面临巨大机遇,我们判断下游需求变化未来将带来上游市场格局重新洗牌。 科力普切入办公直销领域,打造中国“史泰博”:13年晨光控股科力普70%股份切入办公直销领域,17年收入规模达12.6亿元。公司在产品、物流、销售以及管理上都具备明显优势,竞争能力领先同业,外资巨头逐步退出,市场份额有望逐步转移至优质内资供应商,公司收购欧迪中国协同效应明显,我们预计科力普18年收入规模能够实现翻倍增长,随着规模效应以及产品、客户结构的优化,盈利能力将有所提升。 生活馆打造文化创意品牌:生活馆业务经过两次迭代,目前推出九木杂物社专注精品路线,打造高品质、高附加值店铺模式;公司现拥有200家零售大店,更加注重店面质量提升,相较于同业在设计研发、零售管理上依然具备优势。我们相信未来生活馆会给晨光带来品牌转变与利润贡献的双重收益。 盈利预测与评级:公司作为文具行业的制造龙头企业,渠道优势明显,品牌知名度高,受益于科力普与精品文创业务快速发展,公司17年增长明显提速,我们预计公司18-19年净利润分别7.9亿、10.0亿元,同比增速25.1%、26.6%,分别对应PE为36倍、29倍,参考可比公司给予公司18年35~40倍PE估值,对应合理价值区间30.1~34.4元,“优于大市”评级。 风险提示:科力普发展不达预期,生活馆业务不达预期。

事件:公司发布18年半年度报告,上半年实现营业总收入119.5亿元,同比增长60.2%;归属于上市公司股东的利润17.1亿元,同比增长106.5%;扣非净利润14.9亿元,同比增长84.6%。 并表因素&纸价上涨贡献上半年收入增长:公司上半年收入增长60.2%,Q2单季度收入增速59.9%延续一季度高增长,一方面公司受益于并表北欧纸业与福建联盛,另一方面Q2行业景气度较高,纸价与废纸价格大幅上涨,公司凭借外废配额拥有成本优势实现吨纸盈利提升。 纸价上涨提升毛利率,费用率整体下滑:公司上半年毛利率23.2%,高于去年同期的22.0%,其中造纸与包装业务毛利率分别为26.1%(同比+1.13pct)与11.6%(同比-2.61pct);费用方面期间费用率整体下滑,此外报告期内公司收到政府补助2.3亿元的非经常性损益,致使扣非净利润低于实际净利润。 废纸供给紧张加剧,显著受益低价外废成本:18年进口废纸政策更加严格,一系列政策大幅缩减外废进口数量并增加进口成本,我们判断国废价格仍将长期处于高位;公司每年能够稳定获批外废进口额度,截止18年前十七批次中公司累计获得进口配额203.89万吨(占总配额14.5%),仅次于玖龙纸业,在纸价维持相对高位情况下,公司显著受益低价外废成本。 行业供需弱平衡,国废价格有力支持纸价:我们判断箱板瓦楞纸行业需求受到贸易战预期及高纸价影响保持低速增长,供给端实际新增产能有限,行业18年供需将维持弱平衡,原材料国废价格坚挺,高成本支撑下纸价下行空间有限;目前7、8月份行业受贸易战预期因素需求较弱,纸价有所回调,我们判断下半年中秋、国庆、双十一等节假日将显著提振需求,市场价格有望迎来新一轮提涨。 积极推进产业链整合,规模效应显现:公司纵向17年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链,横向收购福建联盛提升市场份额,此外湖北基地已开工建设,未来三期总产能达到220万吨,我们预计公司18年新增产能与并表因素将会驱动业绩进一步增长,规模效应将持续显现。 盈利预测与评级:我们预计公司18-19年归母净利润分别为32.5亿、37.8亿元,同比增长61.6%、16.1%,目前股价对应18-19年PE为5倍、5倍,参考同业我们给予公司18年7~8倍PE估值,对应合理价值区间为4.97~5.68元,给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,行业需求下滑风险。

事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入104.7亿元,同比增长20.4%,归属于上市公司股东的净利润12.3亿元,同比增长40.4%,扣非净利润12.1亿元,同比增长39.2%;公司预计18年1-9月归母净利润变化幅度在20%-40%。 上半年高景气持续,量价齐升拉动业绩增长:上半年公司收入实现20.4%的增长,一方面公司拥有自供浆使得享受浆价上涨带来的盈利提升,另一方面2018年3月新投产20万吨特种纸项目也贡献部分增量;分季度看,Q2单季度收入增速26.8%高于Q1的14.3%,主要与新增项目Q1末投产相关;利润端实现40.4%的高增长,主要受益于纸价上涨带来的盈利性提升。 毛利率显著提升,销售费用率下滑:受益于毛利率提升与费用节降,上半年整体净利率为11.7%,同比提升1.7pct;毛利率方面,公司浆及纸制品的毛利率为27.1%,同比提升2.0pct,其中非涂布文化纸、铜版纸上半年毛利率分别为31.6%(同比+4.6pct)与33.7%(同比+6.1pct),显著受益于文化纸高景气度的盈利性提升;箱板纸毛利为12.8%(同比-12.3pct),主要系原材料废纸价格大幅上涨所致;费用方面整体管控良好,销售费用率有明显下滑。 行业高景气仍将持续:文化纸行业供需结构良好,供给端未来2年新增产能较少,包装纸受到环保及原材料影响,实际投放产能将明显低于预期;此外木浆与国废价格均高位企稳,在下游造纸供需良好基础上,原材料高价将对纸价形成明显支撑,行业高景气度仍将持续。 下半年有望迎来旺季涨价行情:由于受淡季影响,Q2文化纸与包装纸价格均有所回落,但下跌幅度较于历史来看属正常水平,并且我们判断淡季跌价一方面能够对进口纸形成抑制作用,另一方面有助于降低行业炒作情绪,保障渠道较低库存,7月下旬开始,文化纸龙头相继发出铜版纸涨价函,目前已在逐步落实涨价,我们认为下半年有望迎来旺季涨价行情。 盈利预测与评级:公司作为新型造纸领军企业,盈利能力出众,业绩长期稳健增长,产品结构合理,抗周期能力强,我们预计18-19年净利润分别27.7亿、33.8亿元,同比增长36.9%、21.9%,目前股价对应18-19年PE为8倍、7倍,我们给予公司18年10~12倍PE估值,合理价值区间为10.7~12.84元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料成本波动风险;纸价价格下跌风险。

事件:公司发布2018年半年度报告,报告期内实现营业总收入48.2亿元,同比增长89.5%;归属于上市公司股东的利润4.1亿元,同比增长476.4%,扣非净利润9483万元,同比增长34.0%;公司预计1-9月净利润变化幅度为320~370%。 传统业务量价齐升:上半年公司传统包装制造业务收入实现62.2%增长,纸箱与纸板分别实现27.2亿元、11.4亿元营收,分别同比提升53.5%、98.1%;行业目前进入加速整合阶段,17年以来原材料价格波动&环保因素帮助订单向大厂集中,公司在“集团化、大客户”的战略指引下与下游优质客户协同发展,成本有效向下传导,实现传统业务量价齐升。 PSCP快速放量:截至18年6月末包装产业供应链平台拥有客户约1200家,实现销售收入近11.9亿元,同比提升287.4%;IPS项目目前已和捷普、好孩子等多家客户签约,已投入10多条包装生产线,PSCP项目未来将能够和IPS项目互相协作,全面增强公司的包装服务和供应能力。原材料波动影响毛利率,盈利仍具向上空间:公司上半年传统包装制造业务毛利率为14.5%,较去年同期下降2.49pct,供应链服务毛利率3.1%,较去年同期下降0.47pct;主要与原材料价格大幅上涨相关,瓦楞纸、箱板纸上半年价格较去年同期分别上涨23.2%、22.6%;我们认为箱板瓦楞纸行业供需全年维持弱平衡,外废进口政策收紧会对纸价形成强力支撑,目前纸价已在高位,未来上涨空间有限,而合兴凭借龙头议价优势,将部分成本向下传导,未来盈利具备向上弹性。 收购合众创亚协同效应明显,巩固龙头地位:公司启动公开发行总额不超过6亿元的可转换公司债券,募集资金用于收购合众创亚(亚洲)100%股权,此次收购协同性良好,一方面双方客户产能资源互补,合众创亚14家子公司分布在华北、东北、华南等地域,合兴产能主要集中在华南、华东等区域;另一方面国际纸业管理经验丰富并且拥有世界领先的技术研发实力,通过学习借鉴,可提升公司管理和技术能力。盈利预测与评级:我们预计公司18-19年净利润分别为5.1、3.9亿元,对应18-19年PE为 14、18倍;参考可比公司,我们给予公司19年18-20倍PE估值水平,合理价值区间6.12-6.8元,给予“优于大市”评级。 风险提示:供应链业务扩展不及预期;原材料价格波动风险;客户开拓不及预期。

收入增长表现靓丽:公司上半年营收端实现30.2%高速增长,其中Q2单季度收入增速26.9%相比Q1的34.2%略有放缓;内销方面,公司上半年实现25.3亿元收入,同比增长32.9%,外销方面,公司上半年实现13.4亿元收入,同比增长30.3%。分品类看,沙发实现21.4亿元收入,较去年同期增长17.5%,配套产品6.2亿元,同比增长32.7%,软床及床垫5.3亿元,同比增长22.4%,多品类增长拉动公司内销整体较快增长; 受原材料影响毛利率下滑明显:公司上半年毛利率36.0%,同比下降2.27pct,主要系TDI、皮革与木材等原材料价格较去年同期大幅上涨所致,同时境外出口毛利率较去年同期降低7.2pct 至22.9%;分产品来看,沙发、配套产品、床类产品分别毛利率下降5.6、4.1、1.1pct,各类产品毛利率均有所下滑; 目前TDI 市场供应充裕,工厂开工稳定,我们判断价格将呈现向下趋势,毛利率有望企稳回升。 销售费用率下降,净利率小幅下滑:公司17年期间费用率22.3%,同比下降1.8pct,其中销售费用率18.5%(同比-2.0pct),管理费用率为3.62%(同比+0.6pct,股权激励及加大研发投入所致),财务费用率为0.22%(同比-0.4pct);净利率方面,公司上半年整体达11.9%,较17年同期下滑0.6pct,主要受毛利率下滑所致。 并购步伐加速,外延路径助力公司成长为国际软体龙头:公司与多国际著名品牌合作,通过对国际高端品牌的独家代理以及收购合作增强品牌竞争力,18年1月与Natuzzi 合作,在顾家品牌体系中增加高端及中高端两个品牌系列;同年1月收购国内全屋定制企业班尔奇家具,进军定制家具市场,18年3月公告收购德国顶级沙发品牌Rolf Benz,同年3月入股澳洲家居品牌NickScali,公司不断加速外延步伐,助力公司成长为国际软体龙头。 盈利预测与评级:公司行业地位及治理机构确保长期成长空间,作为沙发行业龙头企业,公司在渠道品牌产品均优势明显,公司治理结构优秀,事业部合伙制与职业经理人制度充分调动公司员工积极性;我们预计公司18-19年净利润为10.4、13.5亿元,同比增长26.8%、29.9%,8月24日收盘价对应18-19年PE 为21倍、16倍,考虑到顾家作为软体行业龙头企业,我们给予公司18年25~28倍PE 估值,合理价值区间为61.0~68.32元,给予“优于大市”评级。 风险提示: (1)房地产调控风险。 (2)原材料价格波动风险。

事件:公司发布2018年半年度报告,报告期内实现营业收入29.9亿元,同比增长20.1%;归属于上市公司股东的利润3.69亿元,同比增长25.4%;预计1-9月净利润变化幅度为20%-40%。 地产因素&渠道优化导致短期增长降速:公司上半年实现收入20.1%的增长,Q2单季度收入增长13.8%,较Q1增速30.3%有所放缓,我们判断有以下原因:(1)地产及行业本身因素相关,地产增速放缓行业整体客流量下滑,行业本身竞争趋于激烈,定制品牌上市公司、外跨品类品牌、以及整装公司竞争造成流量分散;(2)渠道优化导致短期阵痛,为优化渠道保障长期成长,公司上半年翻新了近500家旧门店,淘汰了100位经销商。 衣柜稳健增长,橱柜仍处恢复期:分品类看,衣柜业务上半年定制衣柜收入24.9亿元,同比增长19.4%,高基数基础上保持健康增长,净新开门店占总门店比例较小,同店增长贡献较大;橱柜业务收入2.8亿元,同比增长3.8%,仍处于调整后的恢复期,但盈利能力改善明显;木门业务实现收入6001万元,渠道铺设稳步推进,大家居战略首见成效,是未来营收重要增长点。 毛利率同比提升,净利率小幅上涨:公司上半年净利率达12.4%,较于去年同期11.8%小幅提升,主要系毛利率提升所致;衣柜业务毛利率提升1.07pct至41.2%,5月份之后的降价策略并未影响衣柜盈利性,主要得益于公司数字信息化能力增强生产效率,提高材料利用率;橱柜毛利率大幅提升10.13pct至25.3%,我们判断与增城工厂产能利用率提升相关。 短期增速放缓,下半年有利因素显现:公司受多因素影响Q2增速放缓,我们认为下半年有利因素逐步显现,门店翻新&经销商汰换的不利因素将消除,降价能够带来销量提升,开店数量下半年加速,橱柜的产品&渠道优化帮助经销商恢复信心,多重有利因素下我们判断下半年增速将会逐步恢复。 盈利预测与评级:公司作为定制衣柜行业龙头,在销售渠道、供应链管理、品牌知名度都具有明显优势,并通过扩品类以及渠道扩张带实现稳健增长;我们预计2018-2019年实现净利润11.4、14.6亿元,同比增长25.3%、28.7%,目前股价对应18-19年PE为21倍、16倍,参考同业我们给予公司18年25-30倍PE估值,合理价值区间为30.75~36.9元,“优于大市”评级。 风险提示:房地产销量下滑风险;定制行业竞争加剧;橱柜及木门业务进展不及预期。

事件:公司发布18年中报,实现营收18.4亿元,同比增长55.6%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长29.6%;实现扣非净利润1.09亿元,同比增长34.1%。 上半年收入增长靓丽:公司上半年营业收入实现55.6%的高增长,分业务来看,其中自主品牌业务实现收入7.3亿元,同比增长50%;酒店工程业务实现收入1.3亿元,同比增长22%;ODM/OEM 业务实现收入6.8亿元,同比增长34%;影视业务实现收入0.8亿元,同比增长1.1%;米兰映像在报告期内纳入合并范围,M&D 沙发业务实现收入2.2亿元。 自主品牌高增长,盈利性逐步提升:上半年公司新开门店280多家,截止18年6月末门店已经超过1700家;此外公司启动门店精致化管理,通过培训、区域帮扶等形式提升经销商经营能力;此外自主品牌盈利性持续提升,由于央视国家品牌计划的费用按季度平均摊销,而收入则存在明显季节性,全年利润将呈现前低后高趋势。 原材料涨价致毛利下滑,未来有望企稳回升:18上半年毛利率为31.2%,较去年同期下跌1.19pct,主要系原材料上涨及汇率波动所致;TDI 及钢材目前价格已有回落趋势,我们判断未来上涨空间不大,未来原材料价格走弱毛利率将企稳回升,盈利能力逐步恢复。 收购M&D,多品类协同发展:公司2017年11月收购米兰映像51%股权,进一步延展软体产品品类,切入中高端皮沙发领域,上半年M&D 新开门店20多家,门店总数超过300家;M&D 沙发有望依托喜临门渠道与经营经验,快速打开国内市场。 盈利预测与评级:公司作为国内床垫行业领军企业,自主品牌持续发力并持续保持高速增长态势,另外外销和酒店的较快增长将形成有利补充,我们预计18-19年公司净利润为3.7、5.0亿元,同比增长31.4%、33.8%,目前股价对应18-19年PE 为16倍、12倍,参考同业可比公司,我们给予公司18年20~25倍PE 估值,合理价值区间为18.8~23.5元,给予“优大于市”评级。 风险提示:床垫行业竞争风险;影视业务不达业绩承诺。

事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入32.9亿元,同比增长23.5%;归属于上市公司股东净利润2.7亿元,同比减少14.5%,扣非净利润2.0亿元,同比减少30.6%;此外公司预计1-9月归母净利润变化幅度为-15%~5%。 客户结构多元化,Q2收入增长提速:公司上半年实现23.5%收入快速增长,Q2单季度收入增速31.5%较Q1收入增速16.2%明显提速,一方面酒包烟包业务规模逐步壮大,与江苏省江苏金之彩合资成立子公司就近服务大客户,此外公司完成了对上海嘉艺、武汉艾特的收购切入烟酒包装领域;另一方面,公司实现客户结构多元化,新客户亚马逊、哈曼、google 开始上量,小米等战略性客户迅速发展,施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显。 纸价上涨导致毛利率下滑:上半年公司主业纸制品包装毛利率24.6%,较去年同期下滑6.6pct,其中精品盒、说明书、纸箱产品毛利率均下滑明显,主要系原材料纸价上涨以及客户结构变化所致,我们判断纸价目前已处高位,未来向上空间不大,毛利率有望企稳。 汇率导致汇兑损失影响逐步消除:公司销售费用率与管理费用率分别为4.7%(同比+0.06pct)与10.6%(同比+0.04pct),较去年同期变化不大,财务费用率为2.0%,较去年同期下降0.73pct;公司上半年财务费用6644万元,其中Q1财务费用9695万元,主要受美元兑人民币汇率波动影响产生较大汇兑损失,Q2公司采用远期外汇产品对冲汇率变化,美元对人民币Q2走强致使损失部分汇兑收益。 不利因素逐步消退,业绩拐点有望来临:公司17下半年来受到原材料上涨、汇率波动、大客户销量波动等因素业绩有所下滑,目前仍是业绩低谷,但积极因素正逐步显现,汇兑损失消除、纸价上涨幅度有限、客户结构多元化抵御单一客户风险,我们判断业绩拐点下半年有望逐步显现。 盈利预测与评级:受汇率与原材料价格波动影响短期业绩,目前积极因素逐步显现,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司18-19年净利润为9.6亿、12.0亿元,同比增长3.0%、25.4%; 8月24日收盘价对应18-19年PE 为20倍、16倍,我们给予公司18年22~25倍PE 估值,合理价值区间为52.8~60.0元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入104.7亿元,同比增长20.4%,归属于上市公司股东的净利润12.3亿元,同比增长40.4%,扣非净利润12.1亿元,同比增长39.2%;公司预计18年1-9月归母净利润变化幅度在20%-40%。 上半年高景气持续,量价齐升拉动业绩增长:上半年公司收入实现20.4%的增长,一方面公司拥有自供浆使得享受浆价上涨带来的盈利提升,另一方面2018年3月新投产20万吨特种纸项目也贡献部分增量(估计2季度贡献4万吨);分季度看,Q2单季度收入增速26.8%高于Q1的14.3%,主要与新增项目Q1末投产相关;利润端实现40.4%的高增长,主要受益于纸价上涨带来的盈利性提升。 毛利率显著提升,销售费用率下滑:受益于毛利率提升与费用节降,上半年整体净利率为11.7%,同比提升1.7pct;毛利率方面,公司浆及纸制品的毛利率为27.1%,同比提升2.0pct,其中非涂布文化纸、铜版纸上半年毛利率分别为31.6%(同比+4.6pct)与33.7%(同比+6.1pct),显著受益于文化纸高景气度的盈利性提升;箱板纸毛利为12.8%(同比-12.3%),主要系原材料废纸价格大幅上涨所致;费用方面整体管控良好,销售费用率有明显下滑。 行业高景气仍将持续:文化纸行业供需结构良好,供给端未来2年新增产能较少,包装纸受到环保及原材料影响,实际投放产能将明显低于预期;此外木浆与国废价格均高位企稳,在下游造纸供需良好基础上,原材料高价将对纸价形成明显支撑,行业高景气度仍将持续。 下半年有望迎来旺季涨价行情:由于受淡季影响,Q2文化纸与包装纸价格均有所回落,但下跌幅度较于历史来看属正常水平,并且我们判断淡季跌价一方面能够对进口纸形成抑制作用,另一方面有助于降低行业炒作情绪,保障渠道较低库存,7月下旬开始,文化纸龙头相继发出铜版纸涨价函,目前已在逐步落实涨价,我们认为下半年有望迎来旺季涨价行情。 盈利预测与评级:公司作为新型造纸领军企业,盈利能力出众,业绩长期稳健增长,产品结构合理,抗周期能力强,我们预计18-19年净利润分别27.7亿、33.8亿,同比增长36.9%、21.9%,目前股价对应18-19年PE为8倍、7倍,我们给予公司18年10~12倍PE估值,合理目标区间为10.7~12.84元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料成本波动风险;纸价价格下跌风险。