事件:据美凯龙官网数据,五一期间红星美凯龙全国商场销售额超87.06亿,消费人数达29.5万。 五一需求集中爆发,二季度经营有望恢复:公司一季度收入与利润受到疫情影响明显,主要由于为帮助商户平稳度过疫情阶段,公司对于旗下82家自营商场免除20年任意一个月租金及管理费;考虑到五一期间装修需求的集中爆发、以及公司持续全渠道的流量布局,我们认为二季度公司将逐步恢复正常经营;五一期间,前期积压的装修需求明显爆发,全国红星美凯龙200多个城市商场均迎来人流高峰,一方面美凯龙在4月15日就开始通过线上、社区等全渠道蓄客,另一方面美凯龙联合千大品牌发布五一20亿消费券,消费券以家装定金翻倍、预购大礼包等形式发放,我们认为大规模的促销将有效刺激行业需求持续释放。 全年竣工有望持续改善,二次装修需求开始释放:根据国家统计局公布的3月地产数据,3月份投资、新开工、土地购置面积等环比均有好转,其中竣工面积改善明显,我们判断房企今年面临竣工结算压力,房企会加速追赶前期落下的竣工节奏,全年竣工有望持续改善;二手房市场方面,根据今日家居公众号援引58同城、安居客发布的2020年《4月国民安居指数报告》报告,4月全国找房热度环比上涨10.9%,市场供应方面,全国新增挂牌房源量环比上涨56.2%,我们认为存量二手房的装修需求已经开始逐步释放。 自营+委管双轮驱动,巩固行业龙头地位:截止20Q1末公司拥有87家自营商场,249家委管商场,通过战略合作经营12家家居商场,以特许经营方式授权开业46家特许经营家居建材项目;委管模式下公司依靠轻资产优势迅速占领下沉市场,未来委管连锁家具卖场开店空间仍大,公司凭借综合竞争优势保障商场出租率与商户盈利性;自营模式下公司已抢占一二线城市高点,稀缺的区位优势难以复制,盈利能力良好,我们认为自有物业价值有望不断提高。 与腾讯阿里深度合作,提升商场营销效率:公司18年10月携手腾讯搭建IMP智慧营销平台,打造线上线下融合的全场景、全周期的营销模式,截止2019年年末,IMP平台已在全国200座城市近400家商场内布局上线;此外公司借助阿里天猫的流量和渠道运营能力,将线上流量引入线下商场,截止20年2月29日,与阿里融合的新零售同城站业务累计上线13个城市,覆盖29个商场和639个品牌,完成了5337场直播。l发力家装设计,抢占流量入口:在家居市场流量逐步碎片化背景下,公司设立家装产业事业部,在全国各商场全面铺开“家装设计体验中心”,以家装和设计作为客户流量入口的抓手,提升资源整合和服务能力;19年商品销售及家装收入合计5.7亿元,同比增长22.0%,截止19年末在全国开设了121家自营家装门店,有效降低了家装和商场的获客成本,提高了商场的复购率和客单价。 盈利预测与评级:公司作为连锁家具卖场龙头,其自营+委管模式保障快速扩张以及行业龙头地位,通过与阿里和腾讯的合作实现营销升级,并且逐步发力家装业务,把握流量入口,考虑到Q2季度家居需求的快速释放,我们认为公司业绩有望明显恢复;我们预计20-21年公司实现归母净利润为45.9亿、55.2亿元,同比增长2.5%、20.3%,我们给予公司20年8-10倍PE估值,合理价值区间为10.32~12.9元,给予“优大于市”评级。 风险提示:家具需求复苏不及预期。

事件:公司发布20年一季度报告,一季度公司实现收入7.6亿元,同比减少35.6%,实现归母净利润-1655万元,同比减少115.5%,实现扣非净利润-6549万元,同比减少182.5%,每股收益-0.018元,同比减少115.5%。 疫情影响收入下滑,衣柜影响幅度较小:一季度收入同比减少35.6%,主要是受新冠病毒疫情的影响,消费需求被延迟,分产品来看,索菲亚定制家具/司米橱柜/家具家品/木门产品分别实现收入6.6亿/5458万/2962万/1473万元, 收入占比分别为86.4%/7.2%/3.9%/1.9% , 同比收入变化为-32.5%/-49.6%/-51.8%/-48.1%。毛利率来看,公司整体毛利率为30.9%,同比下滑3.52pct,我们判断主要受到疫情影响工厂开工率较低导致。 接单趋势向好,线上营销对冲影响:疫情背景下,公司一方面积极开展线上活动,通过淘宝、抖音等平台直播爆破,另一方面公司帮扶经销商,承担大部分线上引流费用,对于现金流以及精准广告投放给予一定支持,我们判断随着国内疫情消退,公司二季度接单、下单情况将有明显恢复。 集中竣工趋势渐显,行业景气有望回暖:从19年地产数据来看,销售面积体现出明显韧性,竣工数据则降幅持续收窄,虽然20年一季度由于疫情影响导致地产数据大幅下滑,但我们认为消费需求只会推迟不会消失,随着复产复工恢复,我们认为地产仍会延续之前整体销售稳定、竣工持续改善的趋势,未来可能出现的房屋集中交付有望拉动定制家具行业需求提振。 行业加速洗牌,看好公司长期成长:在疫情背景下,卖场及经销商均受到较大影响,行业加速洗牌过程中利好龙头企业市占率提升,我们认为公司品牌核心竞争力在行业内具备明显优势,一方面公司通过营销、渠道、组织架构的改革,我们判断公司在传统零售市场有望增长提速,产品上不断提升高端产品结构,另一方面新的整装渠道业务的发展已逐步开始推进,我们看好公司通过新品类&新渠道的长期成长性。 盈利预测与评级:我们预计公司20-21年净利润12.0、13.5亿元,同比增长10.9%、12.6%,截止4月22日收盘价对应20年PE 为12倍,参考同业我们给予公司20年15-18倍PE 估值,合理价值区间为19.65~23.58元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销量下滑风险,定制行业竞争加剧,橱柜及木门业务进展不及预期。

事件: (1)公司公布19年年报,19年实现收入59.8亿元,同比增长41.0%,实现归母净利润2.3亿元,同比增长20.1%,实现扣非净利润2.2亿元,同比增长60.9%,基本每股收益0.35元,同比增长16.7%。 (2)公司公布20年第一季度报告,一季度公司实现收入15.2亿元,同比增长41.6%,实现归母净利润5132万元,同比增长31.4%,实现扣非净利润4816万元,同比增长39.0%,基本每股收益0.07元,同比增长16.7%。 全年B2B业务高增长,疫情背景下Q1增长靓丽:公司19年Q4单季度实现收入16.3亿元,同比增长9.6%,实现净利润4684万元,同比下滑9.5%。全年分业务来看,19年B2B业务实现收入56.8亿元,同比增长46.1%。SAAS软件服务业务实现收入3.0亿元,同比减少14.9%,其中银澎云实现收入2.5亿元,净利润3865万元,麦苗实现收入5293万元,净利润2458万元。 客户拓展顺利,产品品类延伸至MRO:19年公司B2B大客户营业收入为45.5亿元,同比增长64.4%,B2B小客户营业收入11.3亿元,同比基本持平;公司持续扩充商品品类,进入MRO工业品服务领域,19年公司组建专业MRO团队以及成立MRO子公司,并陆续中标中国石化、国网湖南省电力有限公司等MRO集采项目;客户开拓方面,公司中标国家电网、中国移动、中国联通等央企,截至目前累计中标及履约100多家大型客户集采项目,服务全国5万多家客户单位。 结构变化致毛利率下滑,B2B盈利提升空间仍大:公司整体毛利率为15.7%,同比下降2.55pct,主要是B2B业务占比提升的原因导致,公司B2B业务毛利率为12.9%,同比下滑1.06pct,我们认为主要与公司2B业务中大客户占比提升相关。我们判断未来随着规模效应显现、供应链议价能力增强,以及自有品牌、MRO等高毛利产品销售规模增加,公司B2B业务盈利能力仍有较大提升空间。 疫情催生在线办公需求,云视频持续丰富应用场景:云视频业务方面,公司持续推出智能硬件产品,提升智能终端能力,丰富行业场景,提升行业解决方案能力,以智慧教育、智慧党建、智慧医疗等垂直应用领域为核心,深入布局行业应用市场。疫情期间,公司免费开放了500人的云视频会议服务,此次疫情也加快了云视频在线办公需求的释放,我们认为未来将有一部分免费客户转化为付费客户。 费用管控有效,费用率改善明显:费用率方面,公司19年销售费用率6.7%,同比下滑1.0pct,管理费用率为2.9%,同比下滑0.75pct,研发费用率为0.8%,同比下滑0.53pct,财务费用率0.5%,同比下滑0.24pct;由于公司企业办公服务平台的服务能力增强,服务效率明显提升,人均销售贡献增长,固定费用有效摊薄,营运费用得到有效控制。 核心竞争优势显著,长期成长可期:15年公司上线齐心在线商城,在办公集成服务领域,公司具备三大核心能力保障竞争力:商品规划及供应链整合能力、高效专业的交付能力、信息技术能力;考虑到办公集采领域万亿市场的高成长空间,以及公司客户服务能力的不断提升与产品品类扩张,我们认为B2B业务未来仍将保持较高增长。 盈利预测:我们预计公司20-21年实现收入86.8、118.7亿元,同比增长45.1%、36.8%,预计净利润为3.4、4.6亿元,同比增长45.8%、34.8%;截止4月21日收盘价对应20年PE为36倍,参考同业我们给予公司20年38-40倍PE估值,合理价值区间为17.48~18.4元,给予“优于大市”评级。 风险提示:B2B办公物资行业竞争加剧;SaaS业务扩展不及预期。

事件:公司发布19年年报,公司19年实现收入76.9亿元,同比增长5.1%,归母净利润10.8亿元,同比增长12.3%,扣非后归母净利润9.7亿元,同比增长5.9%,基本每股收益1.18元。 四季度盈利靓丽,橱柜Q4收入增长超36%:公司单四季度实现收入23.7亿元,同比增长7.7%,相较于前三季度4.0%增速有所提升,Q4实现归母净利润3.6亿元,同比增长33.8%,相较于前三季度4.1%增长改善明显,我们认为公司四季度增长回暖与前期的渠道管理调整逐步效果显现相关,橱柜收入Q4实现超过36%的增长,此外四季度利润增速明显高于收入增速,我们判断与产品结构升级、以及费用端控制较好相关。 持续提升品牌竞争力,橱柜扭亏为盈:全年来看,公司在行业竞争加剧背景下仍实现稳定增长,通过渠道、产品、品牌形象的革新持续提升竞争力,挖掘电商、整装/家装新渠道,各品类均发展向好,尤其橱柜品类实现快速增长并扭亏为盈。 定制衣柜及其配件:19全年索菲亚定制衣柜及配件实现收入61.8亿元,同比增长1.9%,截止19年底,专卖门店达2501家(净减少9家),客单价11592元/单,同比增长5.8%,全年优化经销商95位,占比约6.3%。 司米橱柜:19全年司米橱柜收入为8.8亿元,同比增长22.0%,净利润2344万元首次实现盈利,截至19年末门店共845家(净新增23家);司米通过产品与渠道端的双重发力,实现规模的快速增长并扭亏为盈。 木门:19全年定制木门产品收入为1.9亿元,同比增长18.8%,截至19年末门店共227家(净新增99家),融入店超过470家,衣木联动促销成效显著,生产端效率与成本持续优化。 大家居店:公司大家居店经过2年运营已被证明模式有效,截止19年末共216家(净新增118家),我们认为大家居模式能够通过渠道融合与营销协同,承载多品类融合任务,并有效提升客单价。 大宗占比持续提升,已成增长重要助力:19公司大宗业务收入为7.6亿元,同比增长56.0%,占索菲亚家具比例为12.2%,18年同期约为8.0%,主要客户为全国前100强的地产开发商;受大宗业务占比提升影响,19年末应收账款6.9亿元,同比增长70.6%。

事件:公司发布2019年年度业绩预增公告,公司预计19年营收收入同比增长10%到20%,归母净利润同比增长15%到25%,扣非净利润同比增长10%到20%,业绩预增原因主要包括关键品类及品牌战略有效落地,全渠道运营提步加速等,此外非经常性损益公司19年初步确认与收益相关的政府补助约1.28亿元左右。 19Q4利润增长明显提速:根据公司预计的19全年增长区间,可以测算出19Q4单季度公司收入增长区间为-5.7%~29.1%,归母净利润增长区间为15.6%~57.9%,扣非净利润增长区间为0.8%~43.2%,若以中位数对比19年前三季度增速,收入与前三季度增速16.3%基本持平,净利润19Q4单季度则大幅高于前三季度,我们判断Q4非经常性损益贡献较多,此外也与公司全渠道业绩贡献较好,信息化推进与职能体系改革创新带来的降本增效相关。 地产竣工潮有望来临,行业需求期待回暖:从地产数据来看,19年1-11月商品房销售面积14.9亿平,同比增速0.2%,其中住宅销售面积13.1亿平,同比增速1.6%,19年1-11月房屋竣工面积6.4亿平,同比增速-4.5%,其中住宅竣工面积为4.5亿平,同比增速-4.0%,近几个月销售面积数据体现出地产韧性,在“房住不炒”主旋律下仍保持稳定增长的态势,竣工数据则逐月降幅收窄,与新开工数据逐步收敛,考虑到竣工逐步改善,我们认为20年上半年可能出现房屋集中交付现象,行业需求有望明显提振。 竞争升级推动集中度提升,欧派竞争优势明显:随着大众对于家居产品质量的升级以及流量呈现分散化的趋势,我们认为欧派作为定制龙头凭借渠道(经销商体系、渠道多元化等)、产品(多品类、信息化、成本管控能力等)的综合优势将抢占更大的市场份额;未来欧派够通过多渠道(零售、工程、整装)寻求增长动力,并且有能力实现新品类融合(木门、卫浴、配套品),我们看好欧派通过渠道&品类的多元化实现长期高成长。 大家居引领渠道变革,探索整装初见成效:截止19Q3公司整装大家居业务已有251家门店,招商开店效果显著,我们看好整装大家居对于定制家居商业模式的升级以及客单价提升的空间,我们认为大家居业务有望成为公司未来3-5年业绩增长主引擎之一。 盈利预测与评级:欧派作为定制行业龙头,多品类能力&传统经销体系建设能力行业领先,此外整装大家居及大宗业务提供新成长空间;我们预计公司19-21年净利润分别为18.9亿元、22.3亿元、26.2亿元,同比增长20.3%、17.7%、17.9%,目前股价对应20年PE为22倍,参考同业给予公司20年22-25倍PE估值,对应合理价值区间为116.6~132.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销售增速持续下行;整装大家居业务发展不达预期。

B2B+SaaS服务双轮驱动,办公物资龙头供应商:齐心集团是国内领先的综合办公物资服务提供商,目前形成“B2B办公物资+SaaS软件服务”双轮驱动的业务模式;公司核心业务为B2B办公物资,客户涵盖政府机构、央企、大型军工及金融企业,大客户集采招标中标率90%以上;18年公司实现总收入42.4亿元,同比增长33.3%,归母净利润1.9亿元,同比增长36.9%。 办公集采万亿市场,政策驱动行业重新洗牌:国内办公物资采购市场规模预计到2020年可达2.26万亿元,自15年以来国家多次发布政策推进央企、政府办公物资集采,国资委要求未来5年央企办公物资要实现100%的电商化集中采购,渗透率提升空间广阔;集中化采购带来的是政府与大型企业更加规范的招投标,我们认为下游政府需求变化将会带来上游办公用品市场格局的重新洗牌。 核心竞争优势显著,卡位大办公蓝海市场:15年公司上线齐心在线商城,在办公集成服务领域,公司具备三大核心能力保障竞争力:1)商品规划及供应链整合能力,公司拥有20大类,2000多个品牌的50多万种办公物资商品;2)高效专业的交付能力,齐心集团自建仓储物流系统,通过整合经销商网络,打造全链路物流服务体系;3)信息技术能力,对互联网和信息技术方面进行了大量投入,建立了完善的中、后台信息系统。 云视频稳步推进,抢占新兴蓝海市场:公司16年收购银澎云,依托云视频会议品牌好视通拓展SaaS业务;17年中国网络会议市场规模达到1.4亿美元,齐心好视通市场占有率位居行业第一;好视通与同类商品相比在功能、性价比、用户粘性、渠道等方面优势显著,我们预计随着云视频业务的稳步推进以及公司联手腾讯云拓展新应用场景,公司业绩将持续释放。 盈利预测:我们预计公司19-20年实现收入64.6、83.1亿元,同比增长52.4%、28.7%,预计净利润2.6、3.3亿元,同比增长33.9%、26.9%;截止12月02日收盘价对应19-20年PE为36倍、28倍,参考同业我们给予公司19年38-40倍PE估值,合理价值区间为13.3~14元,给予“优于大市”评级。 风险提示:B2B办公物资行业竞争加剧;SaaS业务扩展不及预期。

事件:公司发布19年三季报,前三季度实现税前收入79.5亿元,同比增长29.8%,实现归母净利润8.0亿元,同比增长28.4%,实现扣非归母净利润7.6亿元,同比增长32.9%;单三季度实现收入31.1亿元,同比增长33.0%,归母净利润3.3亿元,同比增长32.2%。 传统业务稳步推进,新业务持续高增长:公司第三季度收入增长提速,我们认为Q3较好增长一方面受益于5月份安硕财务并表,另一方面晨光科力普业务带来持续高速增长,我们预计科力普业务利润率仍有提升空间;生活馆业务(含九木)计划19年全年新开100家左右九木杂物社,加盟店快速增长主要和2018年公司开始放开加盟模式有关,我们认为,开店数量的迅速扩张已证明九木模式的成功运营和可复制性,预计未来随着门店数量增加以及规模的扩大有望接力未来3-5年之后的增长动力。 Q3毛利率明显提升:公司前三季度毛利率26.8%,同比提升1.33pct,净利率10.2%,同比下降0.07pct,Q3毛利率27.7%,同比提升2.49pct,净利率10.9%,三季度毛利提升我们判断主要受益于增值税减税。 费用率整体平稳,销售费用率略有下滑:前三季度公司销售费用率8.8%(同比-0.34pct),管理费用率5.8%(同比+0.72pct),财务费用率-0.1%(同比基本持平),公司管理费用率上升主要因加大研发投入、财务并表安硕所致。 盈利预测与评级:公司作为文具行业的制造龙头企业,渠道优势明显,品牌知名度高,新业务科力普与精品文创拉动公司迅速成长,我们预计公司19-20年归母净利润分别10.3、12.9亿元,同比增速27.6%、25.3%,分别对应PE为44倍、35倍,参考可比公司给予公司19年43~45倍PE估值,对应合理价值区间48.16~50.4元(对应PS4.0倍、4.2倍),公司作为文具行业龙头,传统主业高壁垒,商业模式ROE及现金流良好,新业务成长性较好,故而给予一定估值溢价,给予“优于大市”评级。 风险提示:新业务增长不及预期,传统业务增速下滑。

事件:公司19年前三季度实现收入95.4亿元,同比增长16.3%,实现归母净利润13.8亿元,同比增长14.8%,实现扣非净利润12.9亿元,同比增长12.8%;Q3单季度实现收入40.3亿元,同比增长20.1%,实现归母净利润7.5亿元,同比增长14.7%。 Q3收入增长提速,零售端表现优异:Q3单季度公司收入端实现20.1%的增长,较二季度12.5%增长提速,对比公司前三季度与上半年的渠道数据,三季度直营与加盟模式增长提速(前三季度直营渠道增长10.5%,加盟渠道增长12.9%),公司零售端Q3实现较好增长,从而环比收入增速提升。 各品类稳健增长,多品类能力保障成长性:前三季度各品类均保持较好增长,净开店稳步增加,多品类能力将保障公司中长期的较好成长性。 橱柜:前三季度实现收入45.0亿元,同比增长6.2%,毛利率38.4%,同比下滑1.1pct,截止三季度欧派橱柜店面数量2321家,前三季度净增加45家,公司全面推动全渠道营销战略,旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全面发力。 衣柜:前三季度实现收入35.1亿元,同比增长21.3%,毛利率41.0%,同比提升0.8pct,截止三季度欧派衣柜店面数量2182家,前三季度净增加69家,公司多措施为经销商减负,并全力推进促销模式,在18年送床垫活动基础上持续升级,同时产品销售全屋化拉升客单值。 木门:前三季度实现收入4.1亿元,同比增长37.4%,毛利率18.2%,同比下滑0.6pct,截止三季度店面数量953家,前三季度净增加128家,木门业务公司持续强化代理商赋能,加大补贴扶持力度,并进一步提升终端展示形象。 卫浴:前三季度实现收入4.4亿元,同比增长43.3%,毛利率26.0%,同比下滑0.3pct,截止三季度店面数量618家,前三季度净增加59家,目前已从全卫定制1.0迈向2.0时代,产品研发、生产制造、终端服务全面改造升级。 工程业务是欧派重要增长驱动因素:工程业务方面公司前三季度实现15.5亿收入,同比增长50.9%,我们认为大宗业务已成为公司增长重要驱动因素;同时公司应收账款4.7亿元同比增长70.4%,主要受大宗业务项目款增加所致;公司现金流情况良好,前三季度经营性现金流净额17.5亿元,同比增长15.6%。 大家居引领渠道变革,探索整装初见成效:目前公司整装大家居业务已有251家门店,招商开店效果显著,我们看好整装大家居对于定制家居商业模式的升级以及客单价提升的空间,我们认为大家居业务有望成为公司未来3-5年业绩增长主引擎之一。 毛利率整体下降,费用率有所下滑:公司Q3净利率为18.5%,同比下滑0.88pct,Q3整体毛利率为37.7%,同比下滑1.16pct,分渠道看,直营、经销、大宗渠道毛利率均有下滑(分别下滑1.2pct、0.5pct、2.2pct);费用率方面,公司Q3销售费用率7.7%(同比-0.39pct),管理费用9.5%(含研发费用,同比+0.86pct),财务费用-0.3%(同比+0.35pct);在积极开展促销引流套餐情况下,公司销售费用率控制良好。 盈利预测与评级:欧派作为定制行业龙头,多品类能力&传统经销体系建设能力行业领先,此外整装大家居及大宗业务提供新成长空间;我们预计公司19、20年净利润分别为18.1亿元、20.9亿元,同比增长15.2%、15.4%,目前股价对应19、20年PE分别26倍、22倍,参考同业给予公司19年28-30倍PE估值,对应合理价值区间为120.68~129.3元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销售增速持续下行;大家居整装业务发展不达预期。

事件:公司发布19年三季报,前三季度实现收入63.5亿元,同比增长16.4%,实现归母净利润6.1亿元,同比增长12.1%,实现扣非净利润5.4亿元,同比增长14.1%;Q3单季度实现收入26.6亿元,同比增长22.8%,实现归母净利润3.1亿元,同比增长13.0%,实现扣非净利润3.1亿元,同比增长12.6%。 Q3收入增长靓丽:公司Q3单季度收入实现增长22.8%,相较于上半年12.1%的增速明显提速,公司目前多元化客户战略推进效果显著,在化妆品、日化、消费电子等领域均拓展优质客户,新客户开发有效驱动公司Q3收入端高速增长。 原材料下跌致毛利率提升:公司Q3毛利率为33.8%,同比提升2.55pct,前三季度毛利率30.4%,同比提升3.21pct,毛利率的提升主要与原材料价格下跌相关,白卡纸、瓦楞纸9月均价相较于去年同期下跌6.4%、21.5%,同时美元兑人民币汇率持续走高,Q3高点汇率突破7.1,我们判断公司将受益于汇率波动带来的收益。 销售费用率有所提升:费用率方面,公司Q3销售费用率5.7%(同比增长1.42pct),管理费用率6.8%(同比增长0.65pct),研发费用率4.6%(同比增长0.79pct),财务费用率0.7%(同比增长0.11pct),我们判断销售费用率的增长主要与公司新客户的拓展相关,前三季度经营性现金流净额为10.5亿元,同比增长37.0%。 收入有望延续Q3高增长,利润弹性持续释放:公司经历了18年的不利环境,目前积极因素均已显现,我们认为未来公司收入端有望延续Q3表现,一方面,考虑到大客户的订单旺季一般在下半年,叠加未来5G对于智能手机的销量推动影响,我们认为公司消费电子包装业务将有望加快增长;另一方面公司前期拓展的新客户也逐步放量,有望未来贡献增量;同时公司植物纤维环保餐具项目已投产,该基地设计产能较大,未来也将成为重要增长因素;利润端,考虑到19年原材料价格明显下跌、美元兑人民币汇率大幅波动、公司持续在管理生产端降本增效的正面贡献,我们判断利润弹性将有望持续释放。 盈利预测与评级:目前公司多元化客户开发成效显现,三季度收入端明显提速,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司19-20年净利润为10.9亿、12.4亿元,同比增长14.8%、14.1%,对应19-20年PE为19倍、17倍,我们给予公司19年18~20倍PE估值,合理价值区间为22.32~24.8元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

烟标龙头企业,多元化产业升级:劲嘉股份成立于 1996年,是国内卷烟包装领军企业,与国内 80%的省中烟公司长期保持战略合作关系,并在技术、生产规模、人才方面行业领先;除传统烟标主业,公司积极推进大包装战略,大力拓展精品烟酒包装、新型烟草包装、3C 产品等包装;此外公司布局新型烟草业务,2B 端与云南中烟合作,2C 端推出自主蒸汽烟品牌。 烟标行业迎来企稳回升态势: 烟草行业在 16年进入去库存周期后产销量明显下滑,随着 18年行业库存的逐渐消化,我们判断 19年行业产销量有望企稳回升。此外近年来烟草销售体现出明显结构化升级趋势,香烟创新产品中细支烟等增速迅速,同时高品类的一二类卷烟销售占比提升。 客户&技术优势明显,行业整合存成长机遇:烟标主业方面,劲嘉基本覆盖国内烟草行业各规模品牌,通过技术创新、规模效应以及成本管控能力建立起明显竞争优势;此外公司近年不断通过外延实现资源整合,保持稳健增长态势。 新型烟草抢先卡位,双主线布局享市场红利:劲嘉在新型烟草方面的布局采取 2B+2C 两条主线,2B 端主要与中烟体系合作,与云南中烟下属单位成立合资公司,未来会承担云南中烟的新型烟草烟具生产;2C 端通过建立自有品牌享受电子烟市场需求爆发红利,在烟弹口味、烟具性能、外观设计等方面具备优势。 丰富大包装布局,入股申仁参与混改:在彩盒业务方面,公司产品包括酒包、3C 包装、精品烟盒等;在酒包方面通过入股申仁实现与茅台的深度合作,同时参与国企混改;精品烟盒方面,18年不断引入新客户拓展新产品,取得知名品牌新型烟草产品的合格供应商资格;在 3C 产品方面,客户推进迅速,未来有望迅速放量。 盈利预测与评级:公司作为烟标行业龙头企业,拥有良好的客户资源与技术能力,享受烟标行业带来的高盈利性,同时积极布局新型烟草领域,有望受益于新型烟草行业需求爆发;我们预计公司 2019-2020年归母净利润 8.8亿、10.2亿,同比增速 21.1%、15.6%;参考同业可比公司,我们给予劲嘉 19年 20-22倍估值,对应合理价值区间 12~13.2元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新型烟草面临政策风险,新业务扩展不及预期,烟草行业产销量下行。

事件:公司发布2019年限制性股票激励计划(草案),激励计划涉及的激励对象共计5人,为公司董事、高级管理人员,激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为129万股,占公司股本总额的0.58%,限制性股票的授予价格为每股9.65元;行权条件以2018年业绩为基数,营业收入与净利润2019-2021年增长率分别不低于12%、24%、40%,19-22年的限制性股票摊销成本分别为150.8、508.2、188.6、63.2万元。 建立长期激励机制,行权目标仍有挑战:本次的限制性激励计划是公司上市后首次股权激励,股票来源为前期回购所得,激励数量为129万股而前期回购达450万股;激励对象主要针对核心业务高管,有利于提升员工积极性,利于公司长期发展;从行权目标来看,3年收入与利润复合增长需要达到12%,相较于公司19H1收入端10.2%的增长,下半年仍有一定挑战,能够激发管理与营销团队积极性。 工程业务结构优化,未来发展重要增量:大宗业务方面公司具备成熟项目管理经验,在行业内工程交付质量及转化效率优秀,合作客户多为百强头部地产企业,客户资源丰富;公司大宗业务占比较高(19H1大宗业务收入2.1亿元占比19%),18年以来并不断优化客户结构并大力发展优质工程代理商,控制风险同时改善财务质量;我们认为大宗业务将会成为公司未来最重要增长引擎之一。l厨柜优化门店质量,衣柜开店高速拓展:零售方面,公司计划厨柜19年将优化和老店改造作为重点,同时计划新开150家门店(上半年净增58家);衣柜方面19年将继续完善三线以下城市布局,计划新开350家门店(上半年净增154家);木门方面计划新开木门店面100家(上半年净增30家),并把木门产品融入志邦厨柜和全屋定制门店,实现一体化销售;渠道端公司持续保持较高开店速度,新门店开拓&老门店优化将有效拉动公司业绩增长。 多品类战略清晰,全面赋能经销商:公司目前已形成以志邦厨柜、法兰菲衣柜、IK全屋定制及木门多品牌组合体系,基于客户需求,通过厨衣深度融合,协同木门及成品家居,以项目方式推进产品开发,形成“厨衣木成”全屋定制产品雏形;同时,公司发挥总部核心设计力量,为重点城市及新商提供驻点设计支持,通过培训等形式强化终端设计营销意识,全面赋能经销商。 盈利预测及估值:公司是国内定制厨柜行业第二大企业,公司依托厨柜的优势向衣柜、木门领域拓展,渠道的快速扩张以及大宗市场发力将会为公司带来持续发展动力;我们预计2019-2020年归母净利润分别为3.2、3.7亿元,同比增长17.0%、15.5%,参考同业给予公司19年18-20倍PE估值,对应合理价值区间25.74~28.6元,给予“优大于市”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险,多品类扩张不及预期。

事件: 公司发布 19年中报,上半年实现收入 36.8亿元,同比增长 12.1%,实现归母净利润 3.0亿元,同比增长 11.2%,实现扣非净利润 2.3亿元,同比增长 16.2%。 Q2业绩增长稳健,新开发客户订单放量: 公司单 Q2季度实现收入 19.0亿元,同比增长 13.6%, Q2实现净利润 1.4亿元,同比增长 11.8%; 公司收入增长稳健,增长动力主要来自于新开发客户的订单放量;利润端则受益于原材料价格下跌以及汇兑收益保持稳定增长。 多元化客户战略效果显现: 分领域来看,上半年公司在化妆品和日化市场表现优异,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量;此外上半年小米、联想、哈曼、水井坊等大客户的销售增长较多,歌尔、 OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛;分产品来看,公司的精品盒、纸箱、说明书、不干胶及其他类产品分别收入增长 7.3%、3.7%、3.6%、 72.6%、 99.5%。 原材料下跌致毛利率提升: 公司上半年纸制品包装业务毛利率为 28.0%,同比增长 3.43pct,分产品看, 精品盒、说明书、 纸箱、 不干胶及其他类产品分别毛利率变化 5.1、 2.1、 2.2、 -6.4、 -5.5pct, 我们认为, 毛利率的提升主要与原材料价格下跌相关,白卡纸、瓦楞纸 19H1均价较于去年同期分别下跌17%、 13%;同时受美元兑人民币汇率波动影响, 19H1汇兑收益为 3212万元,较于去年同期增加 901万元。 费用率整体提升,应收账款现金流良好: 费用方面,公司销售费用率 4.6% (与去年同期基本持平),管理费用率 12.6%(含研发费用,同比+2.05pct),财务费用率 2.7%(同比+0.66pct),整体费用率有所提升;上半年经营性活动现金流净额 12.0亿元, 同比增长 49.3%, 应收账款较年初减少 13.0亿元,较年初减少 33.4%,主要是 18年 Q4为销售旺季,此部分应收账款在上半年回款所致。 消费电子订单旺季&植物纤维餐具项目投产, 下半年收入增长有望提速: 一方面大客户订单根据历史经验一般旺季在下半年,叠加下半年 5G 对于智能手机的销量推动影响, 我们认为, 公司消费电子包装业务将有望加快增长,另一方面截止目前公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,该基地设计产能较大,未来有望成为植物纤维餐具行业领先供应商, 成为驱动公司业务增长的重要因素。 多因素正面影响,毛利率下半年仍有提升空间: 考虑到 19年来原材料价格明显下跌、美元兑人民币汇率 Q3大幅波动、公司持续在管理生产端降本增效的正面贡献,我们判断下半年利润弹性将有望释放。 盈利预测与评级: 目前公司多元化客户开发成效显现, 短期来看收入及利润增长下半年有望加速,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司 19-20年净利润为 10.8亿、12.2亿元,同比增长 14.7%、12.3%; 2019年 9月 02日收盘价对应 19-20年 PE 为 16倍、 14倍,我们给予公司 19年 18~20倍 PE 估值,合理价值区间为 22.32~24.8元,给予“优大于市”评级。 风险提示: 原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

事件:公司发布 19半年报,上半年实现收入 107.8亿元,同比增长 2.9%,实现归母净利润 8.9亿元,同比减少 27.8%,实现扣非净利润 8.6亿元,同比减少 28.7%。 19H1造纸景气度回落, Q2纸厂盈利有所恢复: 单 Q2季度公司实现收入 53.3亿元,同比下滑 2.0%,单季度实现归母净利润 5.1亿元,同比下滑 17.2%,相较于 Q1归母净利润下滑 38.3%有所收窄;我们判断公司整体收入与利润的走低主要受造纸行业景气度影响,纸价同比去年明显下跌,同时 Q2相较于 Q1行业景气度有所恢复,叠加原材料价格 Q2持续走弱,纸厂盈利性 Q2有所提升。 纸价较去年同期明显下滑:造纸行业经历了 16年末至 18年中的牛市阶段后,自 18年下半年开始景气度明显下滑,包装纸、文化纸逐步进入价格下行通道,根据纸业联讯数据,19年 7月铜版纸、双胶纸、瓦楞纸均价相比去年同期均价分别下跌 15.2%、11.5%、26.0%;同时受益于 3月招标季,文化纸 4月提价,景气度有所提升。 原材料价格持续走弱:根据纸业联讯数据,木浆期货报盘价格在 18年 11-12月以及 19年 5-6月阶段均有下跌,下跌幅度普遍在 100-150美金/吨,我们认为,二季度原材料价格的下跌对于公司利润有部分正向贡献。 牛皮箱板纸及溶解浆新增产能贡献收入增量:分产品看,19H1收入占比较大的品类非涂布文化用纸、铜版纸收入分别下滑 4.6%、29.8%,主要系纸价下跌所致,牛皮箱板纸与溶解浆收入分别提升 20.7%与 26.4%,这与公司新增产能(牛皮箱板纸 80万吨高档板纸项目在 18年末逐步投产、40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期)相关。 行业景气度走低致毛利率下滑,费用率略有提升:毛利率方面,浆及纸制品整体毛利率下滑 7.4pct,其中非涂布文化纸、铜版纸毛利率分别下滑 10.1、13.7pct,化机浆与溶解浆毛利率变化为-2.6、1.2pct,牛皮箱板纸毛利率提升 1.2pct,尽管行业纸价下跌明显,但公司牛皮纸箱板仍然处于产能释放阶段,我们认为随着产能达产毛利率仍有提升空间;费用方面,公司销售费用率 3.5%(同比+0.48pct),管理费用率 3.9%(含研发费用,同比+0.87pct),财务费用率 2.8%(同比-0.54pct),整体费用率略有提升。 传统旺季或有反弹行情:短期来看,我们认为文化纸有望止跌企稳,一方面金九银十传统旺季对需求有所提振,另一方面前期跌幅已较大,目前纸价处于历史价格中枢偏下位置,并且纸厂保价态度坚挺;从中期供需来看,铜版纸受地产等相关产业影响,商业印刷和期刊印刷需求增长缓慢,双胶纸终端需求的书籍、教辅教材、说明书等订单则较为刚性,文化纸需求整体稳定;供给端行业 19年新增产能较少,供需格局的稳定对于纸价有一定支撑作用。 中长期成长可期,盈利性持续改善:公司未来几年仍有较多产能逐步释放,包括老挝 120万吨造纸项目、兖州 45万吨特色文化纸项目、20万吨本色高得率生物质纤维项目、以及广西北海拟建的林浆纸一体化项目,规模的稳步扩张将保障公司长期成长性。 老挝项目产能布局,具备成本优势:受环保等因素影响,国内新产能扩产难度增加,公司前瞻性在老挝布局,率先实现原材料与产能布局;此外老挝牛皮箱板纸仍处于放量阶段 (两条分别年产 40万吨高档包装纸生产线,预计将于 2021年上半年陆续进入试生产阶段) ,我们认为公司凭借自身成本端优势有望未来几年盈利持续改善; 自产浆项目提升盈利能力: 公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产,老挝的 40万吨再生纤维浆板生产线已经在 2019年 6月份试产; 盈利预测与评级:公司作为国内文化纸领军企业,盈利能力出众,业绩长期稳健增长,产品结构合理,抗周期能力强,我们预计 19-20年净利润分别 22.0亿、26.2亿元,同比增长-1.7%、19.2%,2019年 8月 30日股价对应 19-20年 PE 为 9倍、8倍,我们给予公司 19年 9~10倍 PE 估值,合理价值区间为 7.65~8.5元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料成本波动风险;纸价价格下跌风险。

事件:公司19半年实现收入55.1亿元,同比增长13.7%,实现归母净利润6.3亿元,同比增长15.0%,实现扣非净利润5.9亿元,同比增长15.7%。 零售大宗齐发力,Q2业绩增长稳健:公司单Q2季度实现收入33.1亿元,同比增长12.5%,Q2单季度实现净利润5.4亿元,同比增长13.5%;在定制家具行业整体客流量下滑、竞争加剧背景下,公司一方面通过多品类及积极营销套餐打法保障零售市场稳健增长,另一方面在大宗业务与地产商深度合作,成为公司业绩增长主要驱动因素之一。 各品类稳健扩张,推进全渠道营销:传统零售端,公司推进经销商模式改革,试点分销商制度,进一步下沉销售渠道,布局微店、社区、购物中心等新兴渠道,各品类均稳健开店增长,我们认为多品类能力将保障公司在零售端龙头地位。 欧派橱柜:19H1橱柜业务实现营收26.0亿元,同比增长3.4%,毛利率39.0%(同比-1.01pct),截止6月30日店面数量2330家(上半年净增加54家),公司全面推动全渠道营销战略,旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全面发力,截止6月30日,开设微店、社区等新兴引流店面455家,此外上半年欧派橱柜试点分销模式,推动经销商从零售商向供应服务商转型。 欧派衣柜:19H1衣柜业务实现营收20.1亿元,同比增长20.7%,毛利率40.6%(同比+2.58pct),店面数量2240家(上半年净增加127家),公司多措施为经销商减负,并全力推进促销模式转型,在18年送床垫活动基础上持续升级,同时产品销售全屋化拉升客单值,渠道方面介入渠道前端,深入推广精装房拎包入住计划。 木门与卫浴:19H1木门业务实现营收2.2亿元,同比增长41.0%,毛利率17.5%(同比-2.88pct);卫浴业务实现营收2.6亿元,同比增长42.8%,毛利率24.6%(同比+0.78pct)。木门店面数量达到877家(上半年净增加52家),持续强化代理商赋能,加大补贴扶持力度,并进一步提升终端展示形象;卫浴店面数量达到589家(净增加30家),目前已从全卫定制1.0迈向2.0时代,产品研发、生产制造、终端服务全面改造升级。 工程业务拉动欧派业绩增长:工程业务方面,截止6月30日公司已与百强地产签订战略47家,充分发挥集团+服务商模式优势提升项目成交率,上半年工程衣柜、木门营收均得到较快增长,大宗业务已成为公司增长重要驱动因素之一;同时公司应收账款4.3亿元,同比增长60.6%,主要系公司信用期内尚未结算的大宗业务货款增加所致。 大家居引领渠道变革,探索整装初见成效:目前公司整装大家居业务已有210家门店,大客户43家,上半年招商开店效果显著,下半年将把提升增长内涵、加大整装经销商帮扶放在首要位置,我们看好整装大家居对于定制家居商业模式的升级以及客单价提升的空间,我们认为,大家居业务有望成为公司未来3-5年业绩增长主引擎之一。 毛利率小幅提升,规模效应持续显现:上半年公司净利率为11.5%,同比提升0.13pct,整体毛利率为37.6%,同比提升了0.39pct,在工程业务占比不断提升背景下公司依然保持整体毛利率的提升,我们认为主要与各品类的规模效应以及信息化增强生产效率相关。 费用率整体平稳,销售投放更加精准:费用率方面,公司上半年销售费用率11.2%(同比-0.46pct),管理及研发费用12.6%(同比+0.68pct),财务费用0.1%(同比+0.18pct);在增加促销引流套餐活动情况下,销售费用率保持良好,广告展销费相较去年同期下降,反映出公司在不断优化营销资源投放精准度。 盈利预测与评级:欧派作为定制行业龙头,多品类能力&传统经销体系建设能力行业领先,此外整装大家居及大宗业务提供新成长空间;我们预计公司19、20年净利润分别为19.1亿元、22.7亿元,同比增长21.7%、18.8%,2019年8月29日收盘价对应19、20年PE分别26倍、22倍,参考同业给予公司19年28-30倍PE估值,对应合理价值区间为127.4~136.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销售增速持续下行;大家居整装业务发展不达预期。

营收维持增长,学生文具延伸导致传统主业继续平稳增长,科力普和九木杂物社继续保持高增长态势。 传统文具保持平稳增长态势:2019年上半年实现营收31亿元,同比增长14.8%,我们认为,一方面和公司4月份收购安硕56%股权带来并表贡献有关,另一方面公司持续聚焦重点终端,推进渠道优化升级,截至2019年6月底公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,2019年上半年“晨光系”零售终端较18年年末增加2000家至7.8万家。 从品类来看,上半年学生文具营业收入增长26.7%,远远超过书写工具和办公文具(增速分别10.5%、11.5%),这体现出公司较成功地拓展新品类,我们预计未来有望凭借门店改造、品类升级以及新渠道拓展保持较快增长态势,毛利率方面同比基本持平。 科力普继续保持快速增长态势:公司在政府客户以及大型企业方面开拓较为成功,并在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,并且在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍,提升配送效率,2019年上半年实现营收15亿元,同比增长56%,毛利率小幅回落1.3pct至12.8%,实现净利2875万元。 九木杂物社进入开店红利期,接力后续增长动力:九木杂物社上半年实现营收1.6亿元,同比增长240%,截至2019年6月底,九木杂物社171家,其中直营114家、加盟57家,加盟店快速增长主要和2018年公司开始放开加盟模式有关,我们认为,开店数量的迅速扩张已证明九木模式的成功运营和可复制性,预计未来随着门店数量增加以及规模的扩大有望接力未来3-5年之后的增长动力。 应收账款小于应付账款体现良好的资金管理能力和优秀的经营质量:由于上半年科力普运营模式以及上半年营收占比提升,应收账款从2018年底8.1亿元上升至11.4亿元,与此同时应付账款也从2018年底的13.2亿元上升至14.4亿元,应收账款小于应付账款说明公司拥有较好的资金管理能力以及对于供应商显著的议价能力,2019年上半年经营性净现金流2.5亿元,同比增长50.6%,体现出优秀的经营质量。 销售毛利率略有提升,销售费用&管理费用保持平稳:2019年上半年公司毛利率26.2%,同比提升0.6pct,我们认为,在科力普业务占比持续提升的背景下,精品文创等新业务的导入以及持续结构优化是主要原因,销售费用率9.2%(同比下降0.37pct),主要系新业务引进人员、房租租赁费增加以及加强市场推广有效地增加了营收,管理费用率5.96%(含研发),同比提升0.48pct。 盈利预测与评级:公司作为文具行业的制造龙头企业,渠道优势明显,品牌知名度高,新业务科力普与精品文创拉动公司迅速成长,我们预计公司19-20年净利润分别10.1、12.6亿元,同比增速24.95%、24.63%,8月27日收盘价对应PE为40倍、32倍,参考可比公司给予公司19年40~42倍PE估值,对应合理价值区间43.83~46.02元(对应PS为3.75倍、3.94倍),公司作为文具行业龙头企业,传统主业高壁垒、商业模式ROE及现金流良好,两块新业务成长性较好,故而给予公司一定估值溢价,给予“优于大市”评级。 风险提示:科力普未能维持当前发展水平,生活馆业务未能维持当前发展水平。