19Q1盈利能力逐步恢复,预计全年仍有望保持稳定增长。公司2018、18Q4、19Q1收入分别为29.7、7.1、5.5亿元,同比分别增9%、0.4%、-9.4%,归母净利润分别为3.4亿元、580万元、5441万元。2018、18Q4、19Q1毛利率分别为25.2%、18.6%、27.4%,同比分别变动-2.5pct、-7.2pct、-0.03pct。2018、18Q4、19Q1净利率分别为12.0%、0.8%、9.9%,同比分别变动-1.8pct、-12.5pct、-2.9pct。 坯布、涤纶业务景气度低迷,导致盈利能力下降。18Q4公司毛利率、净利率分别下降7.2、12.5pct,盈利能力严重受损,我们判断主要原因是坯布和涤纶业务的不景气造成。公司坯布和涤纶业务没有大面积合作品牌客户,我们判断多是与贸易商之间随行就市的贸易。在18Q4上游原材料价格走低、行业景气度不佳的情况下,量、价会同时减少,2018年锦纶坯布收入同比降10.4%。价格方面看,锦纶、涤纶坯布毛利率分别降1.5、1.2pct;涤纶成品面料毛利率同比降9.6pct,毛利率大幅度下降影响整体盈利能力。19Q1原材料价格平稳,公司整体毛利率恢复至正常水平27.4%,我们认为公司毛利率的波动是上游化工品价格在短期内过度剧烈波动造成的,公司对品牌客户仍然具备较强的价格把控能力,如果原材料价格不出现极端情况,公司有望保持稳定的毛利率。 锦纶长丝、成品面料收入维持高增长。2018年锦纶长丝收入同比增加20%,成品面料收入同比增加16%。以上两项业务保持了高速增长,我们认为和公司深度绑定品牌客户密不可分。锦纶长丝和成品面料业务均绑定了知名运动品牌客户:锦纶长丝主要合作超盈、维克罗等高端品牌,成品面料合作迪卡侬、安踏等大众休闲运动品牌。同时,公司不断拓展新客户,2018年锦纶长丝潜力客户增加百余家,成品面料客户增加10余家品牌,公司产品的知名度和认可度不断提升。我们估计,19Q1两项主力产品依旧保持了与品牌公司良好的合作关系。 锦纶核心产品实现提价15-18%,展现与大品牌合作竞争力。18年公司锦纶长丝、锦纶成品面料平均售价分别同比增15%、18%,我们认为在零售环境疲软的情况下,体现其产品基于持续创新的附加值,以及与优质品牌客户的稳定合作,为产品保持充分议价空间。 上、中、下游全产业均处产能扩张期。公司拥有国内少有的全产业链业务布局,且核心产品锦纶长丝、成品面料与下游品牌合作持续加深。目前上游锦纶长丝、中游坯布、下游成品面料均处产能扩张期,其中锦纶长丝2019年2月公告新增12万吨产能,预计2021年投产;5.3亿元可转债用于7600万米坯布新增产能,预计19H2投产;IPO募投项目1.1亿米成品面料新增产能(完成度:85%以上)。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润3.96、4.67亿元,给予其2019年PE估值区间15-17倍,对应合理价值区间10.80-12.24元,维持“优于大市”评级。 风险提示。原油价格波动,产能扩张不及预期,下游客户需求疲软等。

2018收入/净利润同比增18.7%/20.7%。2018公司收入24.4亿元,同比增18.7%,归母净利润3.7亿元,同比增20.7%,扣非净利润3.5亿元,同比增16.1%,毛利率68.2%,同比下降0.6pct,净利率18.0%,同比上升0.8pct,扣非净利率14.4%,同比下降0.3pct。18Q4收入7.0亿元,同比增3.9%,归母净利润1.0亿元,同比降3.3%,扣非净利润0.9亿元,同比降1.7%,毛利率65.6%,同比下降1.4pct,净利率16.8%,同比上升0.2pct,扣非净利率13.0%,同比下降0.7pct。 19Q1收入/净利润同比增8.3%/11.0%。19Q1收入6.2亿元,同比增8.3%,归母净利润0.9亿元,同比增11.0%,扣非净利润0.8亿元,同比增3.8%,毛利率64.8%,同比下降2.2pct,净利率16.8%,同比上升0.1pct,扣非净利率13.4%,同比下降0.6pct。 主品牌保持稳定增长,具备较大开店空间。主品牌ELLASSAY2018年营收10亿元,同比增4.3%,店铺数312家,净关10家,较2017年净关店数有所减少。品牌月店均销售额同比增长8.28%;直营同店销售收入同比增6.93%,保持稳步增长,中华全国商业信息中心统计数据显示,歌力思品牌2018年高端女装市场综合占有率位居第一。对标同业女装品牌,我们认为公司仍具备较大开店空间。 多品牌Edhardy保持高增,IRO表现亮眼。2018年Edhardy收入5亿元,同比增14%,保持较高收入增速,2018年末店铺181家,净增33家。Laurel收入1.1亿元,同比增14%,2018年末店铺37家,净增7家,品牌从投入期开始进入收获期,未来将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道,19Q1收入有所下滑,我们判断主要系分销商进货减少。IRO2018年收入5.7亿元,同比增43.7%,店铺49家,平均店效近1200万元,品牌在中国表现强劲,国内店铺已开13家,分布于北京SKP、上海国金中心、深圳万象城等高端购物中心。VT收入997万元,已在国内开店13家,落地较快。JeanPaulKnott正处于筹备期,首家中国大陆门店有望在2019年开业。 百秋电商继续快速发展。百秋目前线上运营40个国际时尚品牌,2018年实现利润6005万,同比20%。其在海外市场加快布局,未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。 线下仍为主导,直营增速较快。分渠道来看,公司仍以线下为主导、2018年实现收入20.9亿元,同比增16%,占比95%,线上收入1亿元,同比增10.9%,直营收入12.6亿元,同比增18%,实现较快增长,加盟收入9.3亿元,同比增13%,增速较为稳定。 ?2018/19Q1净利率同比均小幅提升。2018年毛利率68.2%,同比微降0.6pct,19Q1毛利率64.8%,同比降2.2pct,主要系19Q1直营毛利率同比降2.8pct,在毛利率均有所下降的情况下,2018/19Q1净利率均小幅增加,主要系资产减值损失占比营收分别同比降0.4/1.8pct,且其他收益有所增加。 ?盈利预测与估值。公司主品牌发展稳健,多品牌在渠道、设计研发、品牌推广、供应链整合及营运经验产生协同,持续突破成长空间,我们预计公司2019、2020年实现净利润4.42、5.27亿元,给予2019年PE估值区间14-17X,对应合理价值区间18.62-22.61元,维持“优于大市”评级。 ?风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。

18年收入同增16%,净利润同增3%。18年收入为16.49亿元(16.09%+),净利润为2.81亿元(2.96%+),毛利率为63.27%(3.48pct-),净利率为17.05%(2.17pct-)。18Q4收入为4.87亿元(14.76%+),净利润为0.34亿元(50.01%-),毛利率为52.90%(10.31pct-),净利率为7.02%(9.10pct-)。l19Q1收入、净利润同增41%、11%。19Q1收入为5.53亿元(41.46%+),净利润为1.02亿元(10.51%+),毛利率为53.80%(14.91pct-),净利率为18.36%(5.14pct-)。 并表礼尚信息,增厚公司业绩。公司于2018年10月底完成对电商代运营礼尚信息的收购70%交割,11-12月实现收入1.31亿元,净利润157.49万元,按照并表比例计算,并表净利润为110.24万元。2018年礼尚信息全年实现净利润6281万元,超过承诺数5500万元。 受消费环境影响18Q4收入承压,库存减值损失侵蚀净利润。如果剔除礼尚对公司的影响,2018年公司实现收入15.18亿元(6.87%+),净利润2.80亿元(2.55%+)。剔除礼尚后18Q4,公司收入3.56亿元(16.09%-),净利润3313万元(51.62%-)。18Q4收入下降主要因消费环境疲弱,尤其是公司品牌主力布局的二三线城市消费减弱造成收入下滑。但从毛利率看,18Q4服装品类毛利率为63.71%(0.95pct+),说明公司仍然坚持较高终端折扣,保持品牌档次。18Q4净利润端下降主要因计提库存减值损失造成;2018全年计提库存减值损失5768万元,我们估算18Q4计提约2600万元,一般情况下Q4库存计提约在1000万~1500万元,多余的计提部分侵蚀利润。 19Q1服装业务收入降幅环比缩窄。19Q1礼尚收入1.63亿元,扣除礼尚信息,19Q1服装业务收入3.9亿元(0.57%-),降幅较18Q4的-16.09%大幅收窄,说明在宏观环境改善的情况下,品牌销售已逐步修复,我们估计服装利润端增速与收入增速维持基本一致。我们判断,随着19Q2零售提振,公司服装业务将加速恢复增长。 18年单店收入推动玖姿收入增加,19Q1主品牌增速企稳回升。18年主品牌玖姿实现收入10.38亿元(10.93%+),主因1)公司持续加大研发资源投入,聘请形象代言人提升品牌知名度,品牌直营单店收入有所提升,18年玖姿直营门店平均营业收入达184万元,同比增加2.35%;2)线上收入或将推动品牌收入增加,主品牌在18年双十一当天实现交易额8576万元,较17年同比增加47.71%。18Q4、19Q1玖姿实现收入2.34、2.67亿元,同比13.62%-、8.25%+,18Q4或受国内消费形势影响,收入有所减少,19Q1主品牌收入增速企稳回升。 18年尹默/斐娜晨门店数量增加助力收入增加。18年尹默/安正/摩萨克/斐娜晨/安娜蔻收入同比4.10%+/0.1%+/12.31%-/11.98%+/52.57%-。尹默收入增加,由于门店数量增加,截止18年末为103家,净增门店13家,直营单店收入同比减少6.86%至249万元。安正收入与17年基本持平,其门店数量净增加10家至46家,直营单店收入同比减少12.36%至208万元。摩萨克收入减少,主因直营单店收入同比减少3.27%至151万元。斐娜晨收入增幅明显,由于门店数量净增加13家至98家,直营单店收入同比减少25.19%至134万元。 19Q1尹默/安正/安娜蔻增速环比改善。18Q4尹默/安正/摩萨克/斐娜晨/安娜蔻收入同比15.52%-/18.48%-/46.84%+/33.21%-/80.31%-。19Q1各品牌收入同比10.11%-/3.78%+/37.69%-/35.57%-/50.90%-。除摩萨克、斐娜晨外,各品牌收入增速环比改善,预计随着国内零售端回暖,公司服装业务将恢复增长。 公司多品牌均衡发展,主业企稳。公司多品牌发展顺利,主品牌维持稳定;摩萨克调整加入休闲风格,市场接受度提升;斐娜晨多场合试穿度提高,满足客户多变需求;安正男装定位轻时尚风格,开拓高端男士市场。注资青蛙王子,拓展童装品类。公司2018年参股时装类童装品牌青蛙王子,该品牌增长快速、拓展空间大。双方合作后,补足了安正在中档童装领域的空白,促进开店成长。 盈利预测与估值。我们预计2019、20年净利润分别为3.85、4.82亿元,截止2019/4/30收盘对应市盈率为13、10倍,给予公司2019年15-17XPE,对应合理价值区间14.25-16.15元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动,终端零售疲弱,行业竞争加剧。

2018公司收入/净利润同比增31%/49%。2018公司收入157.2亿元,同比增30.7%,归母净利润16.9亿元,同比增48.8%,Kidiliz于18年10月并表,若剔除影响,整体收入同比增24%,净利润同比增35%(剔除负商誉、Kidiliz亏损影响)。毛利率39.8%,同比增4.3pct,净利率10.7%,同比增1.3pct,扣非净利率8.5%,同比持平。18Q4收入59.6亿元,同比增49.5%,剔除Kidiliz影响,收入同比增29.8%。18Q4归母净利润4.2亿元,同比增235.2%,扣非净利润1.3亿元,同比增93.2%,毛利率41.4%,同比上升12.5pct,净利率7.0%,同比上升3.8pct,扣非净利率2.1%,同比上升0.5pct。 休闲服饰全年保持高增,不断扩大成人装领域份额。2018休闲服收入67.9亿元,同比增21%,系2013年至今最高增速,18H2在零售较为疲弱的大环境下,收入同比增19.7%,我们认为休闲服显高景气度主要系①供应链改革成果显著、②加盟商开店积极性逐步提升,外延增长贡献较大。我们估算线上同比增21%,线下同比增21%,其中线下面积同比增12%,同店高个位数增长(9%)。休闲服饰全年店铺3830家,同比净增202家。 童装保持稳定,Kidiliz正式加入丰富品牌矩阵。2018童装收入88.2亿元,同比增40%,剔除Kidiliz,同比增27%。我们估算线上同比增27%,线下同比增27%,其中线下面积同比增20%,同店约中个位数增长(7%)。童装全年店铺6075家,剔除Kidiliz为5293家,同比净增498家,目前Kidiliz旗下CATIMINI品牌已在中国开设首店。 全年毛利率39.8%,同比增4.3pct。全年毛利率显著增长,我们认为主要由于①休闲服折扣力度控制良好,正价率较高,毛利率同比增7.7%,②Kidiliz由于定位高端,毛利率较高,测算得64%,并表后增厚毛利。费用率均有所增加,主要系Kidiliz并表,同时伴随业务规模加速扩大,产品宣传、渠道投入、人工薪酬等开支相应增加。2018年销售费用率16.4%,同比增1.7pct,管理费用率5.6%,同比增0.3pct,财务费用率-0.5%,同比增0.2pct。 全年资产减值损失主要由一次性计提带来。2018年资产减值损失8.7亿元,同比增86%,剔除Kidiliz影响,资产减值损失约8.6亿元。从结构来看,存货跌价损失5.6亿元,占比净利润33%,同比降5pct,坏账损失0.18亿元,同比降43%,其余均为一次性减值计提,包括投资性房地产减值2.1亿元、固定资产减值0.47亿元、华人实业商誉减值0.37亿元、长期股权投资减值0.03亿元。我们认为伴随未来中国地产行业步入平稳发展阶段,地产和固定资产发生大额计提的概率较小。而商誉方面,由于Kidiliz收购为负商誉,此次计提完成后,公司不存在商誉风险。 存货水平较稳定,资金周转持续改善。2018年末公司存货44.2亿元,同比增85%,存货周转天数129.3天,同比增加22.9天。我们估计剔除Kidiliz并表影响,存货约36.17亿元,存货周转天数117.7天,同比增加11.2天,我们判断主要系直营占比有所提升,同时公司仍给予加盟商较大的支持力度。应收账款方面,2018应收账款周天数38.7天,同比减少11.7天,资金周转管理持续提升。 盈利预测与估值。公司通过对外投资、代理合作等方式引进国外优秀品牌,形成完整的品牌矩阵。我们预计2019年休闲服、童装将维持稳定开店速度,Kidiliz收入增速维持,逐步实现扭亏,预计2019、2020年实现净利润19.14、21.97亿元,给予2019年PE估值区间17-20X,对应合理价值区间12.07-14.20元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。

19Q1收入同增3%,净利润同增9%。19Q1公司实现收入9.48亿元,同比增加3.13%,净利润0.92亿元,同比增加9.45%,毛利率为36.65%,同比提升2.42pct,净利率为9.67%,同比提升0.56pct。 主品牌线下收入推动营收增加,男装业务回暖带动毛利率改善。19Q1公司收入同增3.13%,1)由于公司拥有广泛的知名度和美誉度,且持续进行渠道、产品、供应链重塑,我们预计19Q1主品牌七匹狼线下收入实现高个位数增长,2)随着新兴网络平台的崛起,主流平台的流量被分流稀释,我们预计公司线上收入或受影响,略微有所下降。19Q1公司毛利率提升,我们判断由于高毛利的男装业务从18年开始回暖,收入占比提升,推动公司毛利率改善。 销售费用、管理费用增加,19Q1费用率提升。19Q1公司费用率同比提升3.79pct至23.24%,主因销售费用率和管理费用率的增加。19Q1销售费用率为16.26%,同比提升3.33pct,管理费用率为6.88%,同比提升0.79pct,研发费用率为1.06%,同比提升0.10pct,财务费用率为-0.95%,同比下降0.44pct,由于19Q1定期存款利息收入同比增加,财务费用有所减少。 19Q1存货周转天数为135天,同比增加14天。19Q1公司存货周转天数为134.95天,同比增加14.36天,主因截至19Q1公司存货同比增加10.22%至8.36亿元。截止19Q1预付款项同比增加82.35%至0.75亿元,因为本期支付货品采购预付款增加;其他应收款为0.58亿元,同比增加168.54%,由于19Q1公司计提定期存款利息增加。 多品牌矩阵逐步完善,积极推进零售转型。公司专注经营男装业务,采用“自己孵化+投资并购”模式积极开拓新品牌,品牌矩阵逐步完善。18年公司优化主品牌七匹狼的各个业务模块,品牌形象深入人心。同时公司尝试拓展潮牌16N的加盟渠道,并提高管理运营效率。17年公司以2.40亿元收购了国际轻奢品牌KarlLagerfeld,18年公司持续推动该品牌业务规划的落地,并通过零售、授权领域的运作,激发品牌发展潜力。18年公司持续推进WolfTotem的孵化培育,增强产品丰满度,18年6月该品牌连续四次登上米兰时装周,展示中国时尚原创力量。l盈利预测与估值。我们预计19、20年公司净利润分别为3.84、4.25亿元,截止2019/4/26收盘对应市盈率14、13X,给予公司2019年15-16XPE,对应合理价值区间7.65~8.16元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端消费需求疲软,多品牌运营不及预期,电商增速放缓,理财产品投资风险。

2018收入/净利润同比增39%/57%。2018公司收入15.8亿元,同比增38.6%,归母净利润2.1亿元,同比增57.0%,扣非净利润1.8亿元,同比增95.3%,毛利率28.0%,同比下降0.2pct,净利率13.1%,同比上升1.5pct,扣非净利率11.5%,同比上升3.3pct,销售费用率4.0%,同比下降0.6pct,管理费用率9.8%,同比下降1.1pct,财务费用率0.3%,同比下降1.6pct。18Q4收入4.3亿元,同比增14.9%,归母净利润0.3亿元,同比增29.1%,扣非净利润0.3亿元,同比增568.9%,毛利率27.1%,同比上升1.0pct,净利率7.6%,同比上升0.8pct,扣非净利率7.9%,同比上升6.5pct。 19Q1收入/净利润同比增18%/57%。19Q1收入4.0亿元,同比增18.0%,归母净利润0.7亿元,同比增57.2%,扣非净利润0.5亿元,同比增40.9%,毛利率26.1%,同比下降0.6pct,净利率17.0%,同比上升4.2pct,扣非净利率11.8%,同比上升1.9pct。 俏尔婷婷超额完成业绩承诺。俏尔婷婷承诺2018、2019扣非净利润不低于8000万元、9500万元,2018年实现扣非净利润1.0亿元,超过承诺数2085万元。2018年内衣业务实现收入5.5亿元,同比增192%,毛利率同比增3.7pct,我们认为主要得益于客户结构改善,人民币汇率贬值导致人民币结汇价提升,内衣销售量同比增173%,价格同比增7%,实现量价齐升。 棉袜保持稳健增长,越南产能占比36%。棉袜实现收入10.2亿元,同比增9.9%,占比营收65%,全年产量合计约2.8亿双,同比增10%,产销率98%。其中,越南海防基地产量超过1亿双,同比增40%,占比棉袜总产量36%。推算得,2018年国内棉袜产量同比降3%,我们判断主要系杭州智慧工厂迁建,短期对产能造成一定损耗。 19Q1人民币汇率稳定+产品结构优化推动净利率增4pct。19Q1公司净利率17.0%,大幅提升4.2pct,主要系①18Q1人民币汇率急速升值(1美元兑换人民币最低触及6.28),19Q1美元人民币汇率在6.7-6.8区间波动,维持稳定水平;②我们判断由于智慧工厂迁建原因,预计19Q1内衣收入增速仍显著快于棉袜,高毛利产品占比增加带动净利率提升。 越南基地布局持续深入。公司已在越南建立三大生产基地,拟建设年产2.5亿双棉袜、1800万件无缝针织运动服饰及产业链配套项目,进一步提升其在棉袜及无缝内衣代工领域的竞争力。2018年越南棉袜产量约1亿双(40%+),健盛越南贡献净利润合计7643万元,同比增75%,占比整体净利润37%。公司计划2019年越南基地继续扩大产能,力争完成年产1.5亿双棉袜的产量目标。 ?盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润2.71、3.37亿元,给予公司2019PE估值区间20-23X,对应合理价值区间13.00-14.95元,维持“优于大市”评级。 ?风险提示。订单流失的风险,产能扩张不达预期,汇率波动影响利润。

2018年净利润同比增62.2%。2018公司收入14.8亿元,同比增40.0%,归母净利润2.9亿元,同比增62.2%,扣非净利润2.7亿元,同比增58.5%,毛利率63.3%,同比降2.1pct,净利率19.8%,同比增2.7pct,扣非净利率18.5%,同比增2.2pct。18Q4收入4.2亿元,同比增40.6%,归母净利润0.9亿元,同比增100.8%,扣非净利润0.8亿元,同比增95.0%,毛利率63.4%,同比降3.1pct,净利率20.7%,同比增6.2pct,扣非净利率18.5%,同比增5.2pct,拟每股派息0.5元,派息率30.8%,股息率1.0%,同时每10股转增7股。 19Q1归母净利润同比增52.9%。19Q1收入4.7亿元,同比增27.4%,归母净利润1.3亿元,同比增52.9%,扣非净利润1.3亿元,同比增48.2%,毛利率64.5%,同比增0.7pct,净利率27.5%,同比增4.6pct,扣非净利率26.7%,同比增3.7pct。 外延+内生齐头并进,整体收入长期维持高增。我们判断公司收入端的高增长来源于店铺数、经营面积的增加,以及单店销售的提升。2018年底公司店铺764家(直营:365家、加盟:399家),全年净增112家,店铺数同比增加17%,直营店铺占比小幅提升。公司收入端的增速显著高于店铺数增长,我们判断是由同店增长带来,预计同店增速20%以上。我们认为,同店的增长一方面来源于品牌对商场话语权的马太效应,在优异的单店表现下品牌获得面积更大、位置更优的店铺,从而扩张了营业面积、增强店铺的吸客能力;另一方面公司产品力的持续提升吸引更多新晋消费,以及增加老会员的重复购买。综上,公司“调位置、扩面积”的店铺改造计划,结合产品力提升,有效促进了收入规模扩张。 规模效应显现,全年费用控制良好,持续投入研发设计。2018年销售费用率29.7%,同比降2.9pct,管理费用率(包含研发)10.5%,同比降0.8pct,财务费用率-0.5%,同比增0.5pct;费用率整体同比降3.2pct,主要因收入加速增长,规模效应凸显,且门店运营、广告宣传费用占比下降。同时,公司不断加大产品研发投入,提升产品竞争力。目前公司正加紧研发筹备国家高尔夫球队新一代奥运比赛服,积极备战2020年东京奥运会。2018年公司获得高新企业认定,企业所得税税率降至15%,若剔除税率优惠影响,按22.4%估算,2018/19Q1净利润同比增48%/37%,净利率同比增1.0pct/1.8pct。 为布局新品牌增加备货,新渠道发力力保库存健康。存货来看,2018年公司存货周转天数327.1天,同比增加28.8天,我们认为主要因:1)公司18Q3发布新品牌威尼斯,为了开拓新品牌店铺、保证2019年销售顺畅,增加一定备货比例;2)同时公司新开直营店铺占比提升导致备货增加。存货跌价准备来看,2018年存货跌价准备占比存货余额1.9%,同比增0.3pct,保持较为稳定水平。我们认为目前在建的募投项目,“比音勒芬智能化仓储中心”将有助于进一步提升配送和存货周转效率。从毛利率看,2018年毛利率63.3%(-2.1pct),我们认为主要因:1)新品牌威尼斯快速上新,其定价略低于主品牌;2)奥莱等新兴渠道发力协助品牌消化库存。19Q1毛利率64.5%,同比小幅回升0.7pct,我们认为公司毛利率将维持稳定水平。 2018年开启双品牌运营模式。2018年8月,公司正式推出新品牌威尼斯,进军度假旅游服饰市场。该产品面向中端消费市场,覆盖群体更为广阔,满足了细分服饰市场的“功能性、设计视觉效果、家庭装温情体验、时尚度”四大核心需求,旨在成为度假旅游服饰第一联想品牌。我们预计威尼斯品牌将在2019年加速独立开店,逐步成为推动公司业绩提升的新驱动力。 产品+渠道+营销三管齐下稳固细分领域龙头地位。公司深耕“运动+休闲”细分领域,通过产品创新、渠道外延、品牌力打造持续推动业绩高增。①产品端:公司每年设计产品逾千款,并着重加强对上游高科技面料、服装智能制造等领域的战略关注,在设计理念和设计水准上,已趋近于国际水准。②渠道端:线下深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场,同时进一步下沉至发展较快的三四线城市,公司预计市场容量1500-2000家,线上与电商平台积极合作。③推广端:通过娱乐营销、赛事营销、事件营销加速提升品牌知名度。 调增回购价格上限,彰显管理层长期发展信心。2019/1/10,公司发布回购公告,拟回购5000万~1亿元,价格不超过42元/股。2019/4/19,公司公告将回购股份的价格由不超过42元/股调增为不超过70元/股。截至2019/3/31,公司已回购约141万股,占公司总股本0.78%。根据调增回购上限价格测算,剩余资金可回购数量约75万股,本次合计回购总数约为216万股,占公司总股本1.19%。 细分领域龙头地位确立,市占率有望继续提升。全国大型零售企业商品销售调查统计显示,比音勒芬高尔夫服装荣列2018年度同类产品综合占有率第一位、比音勒芬T恤市场综合占有率第一位,龙头地位显著。我们认为,公司相较海外高尔夫服饰、海外高端商务休闲服、国内高端商务休闲服分别具备赛道延伸、渠道下沉、应用场景多元的竞争优势,伴随其在产品研发设计、渠道优化升级,市场推广营销3方面不断着力提升,盈利能力与规模将进一步提高。 盈利预测与估值。考虑到公司店铺店效表现优异,同时新品牌将持续开拓,我们小幅上调2019、2020年净利润预测至4.12、5.36亿元,同比增长41%、30%,给予公司2019年PE估值区间23-25X,对应合理价值区间52.21-56.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。

18年收入/归母净利润同比增16.6%/32.3%。2018公司收入60.6亿元,同比增16.6%,归母净利润3.9亿元,同比增32.3%,扣非净利润3.6亿元,同比增32.5%,毛利率17.5%,同比增0.2pct,净利率6.4%,同比增0.8pct,扣非净利率5.9%,同比增0.7pct。18Q4收入13.14亿元,同比降4.1%,归母净利润0.7亿元,同比增26.1%,扣非净利润0.59亿元,同比增59.2%,毛利率19.5%,同比增6.5pct,净利率5.4%,同比增1.3pct,扣非净利率4.5%,同比增1.8pct。 核心产品实现量价齐升。公司全年收入增长驱动力主要来自①纱线高增;②2万吨高档针织面料投产提升坯布规模。2018年纱线、坯布收入分别同比增32%、14%,量价双升贡献收入增长。纱线方面,我们认为由于下游客户订单稳定、以及18年6月棉价上涨带动纱线产品逐步提价,其销售量、均价分别同比增25%、6%;坯布方面,我们认为由于产能扩张、新品比例提升,其销售量、均价分别同比增6%、7%。二者产销率也均稳步提升,纱线同比增8.2pct至85.4%,坯布同比增0.4pct至100.3%。 棉花业务占比下降+政府补助推动毛利率提升。2018年毛利率同比增0.2pct,18Q4毛利率同比增6.5pct至19.5%,毛利率实现稳定增长主要系①全年低毛利率棉花交易业务收入占比由18%降至12%;②坯布、纱线产能稳步扩张,产品研发能力持续提升;③全年获得政府补助1.4亿元,约3123万元(占比22%)用于冲减成本,带动毛利率提升。 费用率控制良好,坏账损失冲回增厚净利润。公司全年销售费用率2.0%,同比增0.1pct,管理费用率4.7%,财务费用率4.3%,同比均基本持平,费用控制良好。而由于坏账损失冲回4308万元(2017:计提1543万元)、政府补助1.4亿元(同比增15%),带动净利率同比增0.8pct至6.4%。 持续投入创新研发。2018年公司研发投入1.8亿元,占比营收3.0%,保持稳定水平,其对新材料、新工艺、新技术的研究应用和推广,有力地促进了公司产业结构调整,对企业的可持续发展提供了强有力的保障。18年末公司共计已获得发明专利4项,获得实用新型专利68项,获得外观设计专利28项。 盈利预测与估值。公司拥有棉花收购加工、纺纱、织布的完善产业链,并因此拥有高档纺织品生产各环节的成本优势。我们认为公司主业将保持稳步发展的动力主要来自于①产能释放:本部2万吨高档针织面料项目于18年7月投产,带动坯布收入规模提升;其次,我们预计阿克苏6.5万锭纱线产能有望于19H2投产;②公司2018年末存货约28.1亿元,其中,棉花库存占成本比重较高(70%),且产品价格传导力较强,中长期棉价回升有望带动毛利率进一步增长;我们预计公司2019、2020年实现净利润4.66、5.48亿元,给予公司2019年9-10XPE估值区间,对应合理价值区间5.13-5.70元,维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期、补贴政策变更等。

公司发布18年年报。全年实现营收30.86亿元,同比增加20.34%,净利润2.73亿元,同比增加43.65%,毛利率为69.05%,同比降低0.64pct,净利率为8.84%,同比提升1.43pct。18Q4营收为10.68亿元,同比增加4.81%,净利润1.36亿元,同比增加2.02%,毛利率为68.31%,同比降低3.54pct,净利率为12.72%,同比降低0.35pct。TW品牌自17年3月并表,剔除该影响因素,18年公司营收同比增加6.06%。 VGRASS、TW收入同增9%、5%。18年VGRASS实现收入8.62亿元,同比增加8.91%,线下贡献约8%的收入增长,线上贡献约1%的收入增长。TW 18年实现收入21.93亿元,同比增加4.99%,其中女装收入同减0.06%,男装、童装分别同增13.86%、33.13%,TW线上贡献约5%的收入增长,线上收入显著增加,是由于TW作为卡通休闲服饰品牌,目标消费群体定位Z时代消费者及儿童,适合发展线上渠道。18年VGRASS和TW品牌毛利率有所下滑,分别为68.78%、69.21%,同比减少1.34、0.14pct。 渠道优化店效提升,线上渠道良性发展。18年VGRASS、TW单店月收入约为44、12万元,年化528、144万元,同增20.15%、4.16%。店销提升,是因为公司持续优化渠道质量,改善店铺形象,提高渠道运营效率。VGRASS定位高端女装品牌,持续推进渠道提档。截止至18年末,VGRASS店铺数为153家,净关闭店铺9家。TW实施SAP、ERP项目,对直营门店、专柜、供应链和物流进行信息化建设,提升管控水平。18年底,TW有1232家门店,净关闭门店54家,我们认为关闭门店主因:1)TW与商场合作关系变化,2)部分商场调整小淑女装专柜,影响品牌店铺渠道。此外,公司继续拓展线上渠道,尝试运用O2O模式融合线上线下渠道,18年公司线上收入为4.71亿元(+24.50%),占公司收入的比例为15.30%,毛利率为70.11%,同比提升4.70pct。我们认为公司线上收入增速较高,主要因公司充分认识到线上渠道的重要性,近年来大力发展线上渠道,叠加TW等品牌定位与渠道契合度高,线上实现双位增长。 毛利、投资收益推动净利增长,财务费用率同比减少0.99pct。公司归母净利润增长,是由于1)18年VGRASS和TW收入增加,毛利分别同增6.82%、4.78%;2)公司收回华宝信托投资,投资收益增加5947万元,贡献归母净利润4123万元。18年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.03%、5.30%、3.37%、7.47%,同比+1.84pct、+0.01pct、-0.29pct、-0.99pct。销售费用率增加,主因受店铺费用、店铺装修费摊销影响,销售费用增加;管理费用率增加是由于房租及物业费、股份支付增加管理费用。 借助多元融资方式,减轻还款压力。17年公司收购TW品牌,产生长期借款。截止至18年底长期借款为27亿元,包括招商银行银团借款11亿元、杭州金投维格借款16亿元,借款利率分别为4.75%、8.00%,借款到期日分别为2020/3/5、2021/6/30。19年初,公司发行可转债募集资金净额7.25亿元,其中4.61亿元计划用于支付收购TW品牌尾款。随着外部融资政策相对放松,我们预计公司将通过定增、可转债等多种方式筹集资金,减轻公司还款压力。 存货运营效率提升,存货结构维持健康发展。18年公司存货周转天数为295天,较17年减少13天,其中VGRASS和云锦存货周转天数为419天,较17年减少15天,TW存货周转天数247天,较17年减少7天。库存商品占存货总额的比例为86%,其中1年以内的库存商品占比为79.81%,较17年提升15.80pct,1-2年库存商品占比为16.11%,较去年提升1.41pct,2年以上库存商品占比为4.08%,较17年减少17.21pct,存货结构较为健康。剔除并表影响,18年公司经营性净现金流同比减少7.25%,是因为采购支出及期间费用增加。 19年品牌、渠道齐发力。从品牌来看,目前公司已形成金字塔式的立体品牌矩阵布局,19年公司将保持品牌差异化发展,覆盖多种目标消费群体。云先品牌实现跨界合作,融合中国传统吉祥文化元素,开发艺术新品和中式嫁衣;VGRASS把“面料高档化”作为战略项目,实现产品和面料品质的升级,并将与国际知名创意总监打造新品牌VGRASSSTUDIO,推动国际化发展;TW商品主要实现3大革新,1)设计师和商品组专注度革新,2)战略商品命中率革新,3)设计生产品质革新。从渠道来看,19年计划保持VGRASS店铺数量稳中有升,我们预计公司将实现店铺数量净增长约10家,合理布局战略、重要城市,拓展奥特莱斯渠道,进行互联网专题项目,寻找与品牌定位匹配的线上模式;TW计划新开店铺200家,并进行卖场革新,我们预计店铺渠道优化或将关闭部分店铺,店铺数量可能延续减少态势。 盈利预测与估值。我们预计19、20年公司净利润分别为3.14、3.68亿元,截止2019/4/4收盘对应市盈率11、9X,给予公司2019年11-12X PE,对应合理价值区间19.14~20.88元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端销售不达预期,产品提档市场接受度低,新开店不达预期。

18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5 亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。

控股股东接收PE小非股权。控股股东下属子公司受让小非持有股份合计19.69%,其中10.92%以协议转让的方式交易,单价为20.37元/股,略高于小非承诺减持低价;剩余8.77%以公司股权转让方式取得,转让价格6.44亿元。合计两笔交易,受让均价为18.10元。 具体交易方式为:宁波鹏灏投资受让Proven10.92%股权,减持价格20.37元/股。Proven的一致行动人东杰汽车,转让东坚投资给宁波鹏沨,交易完成后,宁波鹏沨控制东坚投资持有的宁波泛美,宁波泛美持有公司8.77%股权。上市公司控股股东通过宁波鹏灏和宁波鹏沨获得此次交易中涉及的上市公司股权。 大比例接收股权彰显公司长期发展信心。我们认为此次股权转让不仅解除了长期以来市场对小非减持的担忧,同时控股股东以接近市场价格大比例接收股权,彰显了对公司业务长期发展的信心,以及稳定市场不确定因素的魄力。交易完成后,控股股东及一致行动人持股超过75%,确保控制权及利益绑定。公司前期公告回购计划,按不超过25元/股回购0.5~1亿元。提案已通过股东大会,此次减持重大事项公告完成后,预计回购进程将有序推进。 TOC模式深入应用,售罄率有望持续提升。公司定位中档时尚品牌,注重产品设计开发,紧追时尚潮流。同时供应链采用TOC模式,利用集约的方式处理订单生产,我们认为消费回暖可提升整体售罄率,若消费疲弱可相对减少库存积压。 盈利预测与估值。此次股权转让解除了小非大比例减持压力,同时回购规划实施在即。我们预测公司2018、19年净利润6.33、8.40亿元,2017-2020年净利润复合增速29.37%,对应PEG0.46,给予其2018年20-25X PE,对应合理价值区间26.40-33.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期,库存减值风险。

公司与都市丽人达成战略合作。公司公告与广东都市丽人签署《业务合作框架协议》,都市丽人将出资20%至健盛集团旗下新生产工厂,该厂将以优惠价格优先向都市丽人供应棉袜等产品。都市丽人将成立棉袜销售运营公司以向健盛该工厂采构棉袜,健盛将出资20%至该销售运营公司。都市丽人旗下产业投资平台京合都(东莞)将受让2%股份于健盛集团,以进一步深化双方战略合作。 业绩目标覆盖多项指标。都市丽人将通过其现有8000家零售门店、电商渠道及京东京造平台销售自健盛新生产工厂采构的棉袜类产品,并计划2019、2020、2021年销售收入目标分别达1.0、2.4、5.0亿元。双方生产工厂与销售运营公司每年ROE计划超8%(2017健盛:4.7%、都市丽人:10.5%),且分红率不低于30%。 资源整合实现优势互补。都市丽人系大众时尚内衣领导品牌,市占率多年居行业榜首,对贴身衣物的零售管理和电商运营具有显著竞争优势及战略资源,健盛集团作为贴身衣物领域的制造龙头,其供应链管理与生产自动化水平均处行业一流,我们认为此次二者资源整合将进一步优化双方客户资源,提升产品竞争力。 董事长承诺不减持彰显发展信心。董事长张茂义目前持有公司股份1.61亿股,占公司总股本38.8%,9月公司公告董事长12个月就持有股份不减持承诺,彰显对公司未来发展的充分信心。 客户订单稳定,产能持续释放。客户资源方面,公司目前下游客户包括迪卡侬、PUMA、优衣库等国际一流企业,且我们估计18年订单均稳定增长。产能方面,1)杭州1亿双高档棉袜智慧工厂厂房已全部完工,预计18H2正式启用。2)江山健盛产业园已建设完成并投入使用。3)越南海防第二、三厂已全面投产,公司预计18年实现1.2亿双棉袜产量。4)上虞与贵州无缝内衣产能持续扩大。 盈利预测与估值。我们认为此次资源整合将进一步扩充知名品牌客户库,保证长期订单充足。加之随着现有业务的产能释放、生产管理提升、以及汇率利好,公司下半年将继续展现增长实力。我们预计公司2018、19年实现净利润分别为2.41、3.05亿元,给予2018年PE估值区间20-25X,对应合理价值区间11.6-14.5元。维持“优于大市”评级。 风险提示。订单流失的风险,产能扩张不达预期,汇率波动影响利润。

收入同比增8.23%、净利润同比增10.2%。18H1公司收入100亿元,同比增8.23%,归母净利润21亿元,同比增10.2%,毛利率40.59%,同比增0.45pct。18Q2收入42亿元,同比增3.27%,归母净利润9.35亿元,同比增8.08%,毛利率41.54%,同比增0.03pct。 库存周转改善,库龄趋于健康。期末存货88亿元,同增5.0%,存货周转262天,同比减少15天。其中库存商品及委托代销货品约85亿元,我们估计海澜品牌约71亿元,经推算,我们认为主品牌存货周转加快好于整体公司。 谨慎备货应对外部坏境,进退可调稳发展。18H1经营性现金净流入8.4亿元,同增58.5%,我们判断除回款加速外,且采用了保守稳健的预付政策,夯实整体现金流。我们认为回款加速系第三方支付比例提升,加盟商收入先由公司代收;而“购买商品、接受劳务支付的现金”同比仅增5.04%,一方面该科目2017年增速较快,达17.8%,今年逐步消化前期预付款,同时我们认为较低的支出增速反映了对下半年保守的经营策略,或以补货等方式届时调节,减少提前备货带来的风险。 精细化开店,重点提升单店质量。18H1海澜主品牌净开店191家(新开308家)达4694家,新开308家门店中,我们估计商场和购物中心店铺数量约3/4,完成年初开店集中在商场和购物中心的规划,随着客流的转移,购物中心门店盈利能力将逐步提升。 爱居兔主动放缓开店速度,从产品出发提升单店。18H1爱居兔收入增速82%(18Q1:72%),店铺数1158家,同比增40%,较年初净增108家,我们估计年初制定的“净新增300家门店”规划或略向下调整,推测18H1同店增长个位数水平;我们由此推测,爱居兔新店成熟速度较快,在这样的情况下放缓开店速度,我们认为旨在提升单店水平。爱居兔品牌在设计、品质感、性价比等方面仍有提升空间,若从产品入手,店铺盈利水平或将显著提升。 加盟盈利能力提升。加盟业务收入86亿元,同比增7.3%,毛利率为40.58%,同比增1.37pct,加盟业务占比公司主营收入超过95%,我们认为盈利能力的提升意味着品牌力提升,且面对加盟商话语权提升。 盈利预测与估值。我们预计2018、19年净利润37、40亿元,给予公司2018年18-23XPE,对应合理价值区间14.76-18.86元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。