精准营销提客流、降本控费提盈利,积极推动公司转型 旅游习惯由观光游向休闲游转变,上市公司新领导班子上任以来积极推动转型:一方面通过交通体系再配置,打通景区“大小循环”,大幅提高景区游客容量,深入挖掘峨眉山文化资源,打造文化旅游新项目推动业务转型,借助大数据精准营销推动客流持续增长;另一方面严控成本费用,盘活酒店、茶叶销售等传统资产,提升盈利能力。看好公司客流增长、降本控费带来较强的业绩释放弹性,维持“买入”评级。 17年地震对客流影响逐步消退,18年有望实现两位数客流增速 根据17年年报,公司实现购票人数319.14万人次/同比-3.26%。根据调研信息,17年1-7月景区客流同比增长15-16万人次,8月九寨沟地震后客流同比下滑,但受益于12月6日西成高铁开通以及公司加大营销力度,12月实现客流降幅收窄。根据峨眉山管委会数据,2018年元旦假期峨眉山购票人次同比增长15.98%。考虑到高铁主要利好周末及节假日休闲游,叠加17年下半年低基数,我们预计18年全年客流增速约11%~14%。“营销创新+赢利创新”双轮驱动,积极推动业务模式转型2018年公司提出“营销创新、赢利创新”发展思路:1)营销创新:创新营销模式,通过大数据建设和网络营销推动游客数量持续增长。2)赢利创新:以项目为突破,培育经济增长点,完善景区内索道交通建设,最终把峨眉山从观光拜佛型的单一景区打造成多元化、复合型的世界级休闲度假旅游目的地。 多措并举严格控制成本费用,18年费用水平仍有较大改善空间 根据公司年报,17年公司毛利率42.62%/净利润率18.20%。成本端来看,公司酒店业务毛利率21.79%,低于国内酒店行业30%-40%的平均水平;费用端上,公司销售/管理费用率分别为4.02%/14.03%,参考景区类可比上市公司仍有较大改善空间。17年公司新管理层上任以来,积极推动内部治理改革,在统一酒店采购渠道、严格把控营销费用等方面取得明显成效,17Q4单季度销售/管理/财务费用率同比下降5.14/14.17/0.39pct。 客流提振、降本提效,积极转型打开成长空间,维持“买入” 我们认为公司作为四川省内唯一旅游上市公司,未来有望整合周边丰富的旅游资源;受益于17年12月西成高铁开通,景区辐射经济圈扩大,外地客流增量空间广阔。17年上半年公司管理层换届以来加强营销、降本控费,内部改革进展顺利,积极布局休闲游生态圈,18年业绩释放弹性较大。维持盈利预测,18-20年EPS0.46/0.54/0.62元,对应PE21.14/17.96/15.70倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:客流不达预期,资源整合不达预期,改革不达预期。

行业景气叠加并表效应,2017年业绩高速增长。 公司发布2017年年报,业绩基本符合我们预期:17年实现营收84.17亿元,同比增长29.03%;归母净利润6.31亿元,同比增长199.09%;扣非后归母净利润5.95亿元,同比增长309.62%,业绩增长主要得益于:1)酒店行业景气提升,RevPAR表现出色;2)南山景区游客人次大幅增长贡献较好业绩;3)16年4-12月持有如家酒店66.14%股份实现并表,而17年全年持有如家股权比例为100%。按统一口径计算(假设16年100%并表如家),17年业绩增速为30.59%。 管理机制持续优化,费用率下降带动净利润率大幅提升。 公司17年综合毛利率93.9%,同比小幅提升0.86pct;净利润率13.33%,同比大幅提升6.76pct。公司利润水平明显提升主要得益于期间费用率同比下降5.46pct至81.86%。尽管营销费用支出大幅增长带来销售费用率提升9.8pct,但受益于快速扩张带来的规模效应显现,管理费用率同比下降11.7pct;偿还部分如家项目贷款导致利息开支降低,财务费用率同比下降3.57pct。 南山景区表现靓丽,17Q4如家酒店业绩加速提升。 受益于海南岛旅游市场火热,17年南山景区业绩大幅增长:入园人数489万人/+30.8%,实现营收4.44亿元/+19.4%,净利润1.09亿元/+50.4%。如家酒店集团保持高速增长态势,17年实现营收70.52亿元(+5.60%);报表净利润6.85亿元(+63.4%);根据我们测算,如家17Q4实现营收17.53亿元(+4.2%),归母净利0.94亿元(+90.21%),增速高于17年Q1-Q3(分别为47%/57%/63%),保持加速提升的态势。 中高端成熟店表现优于经济型,全年开店目标超额完成。 2017年如家同店RevPAR/ADR/OCC5.1%/3.3%/1.5pct。其中经济型酒店分别增长4.9%/3.0%/1.53pct;中高端酒店表现更好,RevPAR/ADR/OCC分别增长7.6%/6.4%/0.94pct。2017年公司新开店512家,超过原定开店400-450家的高管绩效考核目标;其中中高端酒店205家占比40%,加盟店472家占比92%。17Q4单季度开店196家,相比前三季度明显提速(Q1-Q3分别36/152/128家)。截至17年底公司拥有酒店3712家,加盟店和中高端门店分别占比提升至74%/13.6%。公司规划18年开店450家以上,中高端占比超过50%。 18年行业景气有望持续,龙头继续高增长,维持“买入”评级。 我们判断18年连锁酒店行业景气有望延续,龙头有望率先受益于行业成长红利。公司管理机制优秀,会员体系不断完善,发力加盟输出与中高端酒店,盈利能力持续提升。维持18-19年盈利预测,2018-2020年EPS为1.03/1.27/1.52元,对应PE28.50/23.12/19.28倍,维持原目标价和“买入”评级。

春节扰动,1月国内OCC 同比大幅提升带动RevPAR 高增长。 公司公布18年1月经营数据,中国境内主要品牌整体OCC/ADR/RevPAR75.84%/182.44/138.31元,同比增长7.37pct/3.3%/14.4%,OCC 显著提高,我们预计主要因为18年春节和17年错位。境外品牌OCC/ADR/RevPAR 55.43%/54.33/30.12欧元,同比增长2.63pct/-4.2%/0.57%。1月新开门店25家,其中直营店减少6家,加盟店增加31家,加盟店占比提升至84.39%;新增中端品牌26家,中端占比提升至25.15%。虽然1月为淡季叠加春节扰动,仍有迹可循:中端品牌RevPAR 增速更高,中端和加盟店占比提升趋势延续,看好龙头对行业的整合,维持“增持”评级。 中端:整体RevPAR 增长靓丽,主力品牌ADR 分化。 1月国内中端品牌平均OCC/ADR/RevPAR 81.5%/248.38/202.43元,同比增长8.49pct/1.22%/12.99%,RevPAR 增长靓丽,但各中端主力品牌ADR 表现有所分化:锦江都城/麗枫/喆啡/维也纳酒店 ADR 同比增速为-2.20%/-3.77%/3.82%/1.40%,环比变化-3.97/-10.88/-9.35/-0.75pct,维也纳表现相对稳定。受益于提价,四大主力品牌RevPAR 增速分别为17.3%/3.6%/17.3%/15.7%,环比变动14.95/0.38/-10.73/14.06pct。海外中端酒店表现疲软,OCC/ADR/RevPAR 增长1.26pct/-6.21% /-3.84%。 经济型:OCC 增长,ADR 下滑,RevPAR 增速低于中端。 1月国内经济型品牌平均OCC/ADR/RevPAR 73.07%/146.92/107.35元,同比增长6.09pct/-3.80%/4.95%,整体表现弱于中端酒店,各经济型主力品牌ADR 均有不同幅度下滑。锦江之星OCC/ADR/RevPAR 同比增长6.34pct/-1.45%/10.55%,增速环比提升4.25/-3.11/6.0pct;七天酒店OCC/ADR/RevPAR同比增长 4.97pct/-6.25%/0.60%,增速环比提升9.45/-11.65/0.84pct 。锦江之星RevPAR 增速显著高于七天酒店。海外经济型酒店OCC/ADR/RevPAR 同比增长2.89pct/-1.57%/3.68%。 1月开店速度大幅下降,继续发力提升加盟店和中端门店占比。 18年1月净开业酒店25家达到6719家,环比减少60家(17年12月净增85家),同比减少121家(17年1月净增146家),开店速度明显放缓。 从开店结构来看,公司继续坚持加盟扩张和发力中端战略。加盟店净增加31家,直营店减少6家,加盟占比提升至84.39%;经济型酒店净减少1家,中端净增加26家,中端占比提升至25.15%。 18年酒店行业高景气延续,维持公司“增持”评级。 18年国内酒店高景气度延续,公司作为国内规模最大酒店集团,产品体系完善,加盟和中端酒店占比持续提升,建议积极关注整合进程带来盈利能力改善。维持公司盈利预测,2017-2019年EPS 0.95/1.18/1.29元,对应PE 39.99/32.00/29.26倍,参考华住酒店、首旅酒店18年平均PE 34.1倍,给予公司18年目标PE 34-36倍,上调目标价至40.12-42.48元,维持“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;整合不达预期风险。

中免收购日上上海51%股权,免税龙头获得上海机场经营权。 公司发布公告,子公司中免集团以现金15.05亿元收购日上上海51%股权,收购价格对应16年PE为12.4倍。日上上海主要经营浦东机场和虹桥机场免税店。根据公告,浦东机场T1航站楼免税店将于2021年底到期,T2航站楼与虹桥机场将于2018年3月底到期。短期看,此次交易意味着公司将借鉴与日上中国合作竞标首都机场经验,提升上海机场新协议中标概率;长期看公司进一步巩固免税龙头地位,有望统一采购渠道、发挥规模优势提升毛利率。公司17年业绩快报超预期及18年2月首都机场免税店开业,暂不考虑日上上海并表,上调盈利预测与目标价,维持“买入”。 若日上上海实现并表,18年有望贡献权益净利润3.9亿元。 根据公告,日上上海16年实现营收63.3亿元/净利润2.55亿元,17年1-9月营收63.4亿元/净利润1.20亿元。公司资产评估报告预计浦东T1航站楼免税店18-21年营收规模40-60亿元,净利润5-7亿元。假设公司获得浦东T2及虹桥机场新的免税经营权,考虑到上海机场的国内地位及公司牌照资源和规模优势,我们预计新协议扣点率大概率介于首都机场(43.5%/47.5%)和广州白云机场(35%/42%)之间。假设取中间值40%,毛利率稳定在60%,我们估算18/19年实现净利润3.7/4.1亿元。按照51%股权比例计算,预计18/19年日上上海全年贡献权益净利润3.9/6.5亿元。 免税龙头市场地位进一步巩固,统一采购有望提升公司毛利率。 根据公告,上海机场2017年国际旅客吞吐量达到3794万人次,是国内第一大国际机场;此次收购完成后,公司获得国内前三大国际机场(上海、首都、白云机场)全部免税经营权。根据MoodieReport,2016年中免与日上免税行合计市占率达到78%,此次收购完成后公司将进一步巩固国内免税龙头地位,增强对上游供货商议价能力。根据公告,双方约定在过渡期(不超过1年)结束后,中免将统一采购渠道。我们预计公司有望充分发挥规模优势和日上集团渠道优势,持续提升公司整体毛利率水平。 免税航母打开业绩成长空间,上调盈利预测,维持“买入”。 公司凭借牌照资源优势,有望持续受益于行业景气提升和政策红利;短期有上海机场免税店合同到期、海南建省30周年政策等催化,长期看市内免税店、国际化布局空间广阔;公司有望凭借规模优势持续提升毛利率,业绩释放弹性较大。公司17年业绩快报超预期及18年2月首都机场免税店开业,暂不考虑日上上海并表,17-19年EPS从1.20/1.36/1.62元上调至1.29/1.52/1.85元,对应PE41.19/35.02/28.74倍。公司上市以来历史PE均值36.6倍,考虑到公司免税龙头地位持续强化,给予18年目标PE38-40倍,上调目标价至57.76-60.80元,维持“买入”。

畅享行业景气复苏,Q4收入、利润大超预期 公司公告2017年业绩快报,实现收入120.23亿,同比增18.99%,实现归母净利2.30亿,同比增7.25%。全年业绩增速低于收入主要因俄罗斯维姆航空停运造成损失、Q3股票激励、总部办公租金等,剔除一次性费用影响预计17年全年净利润增速30%左右。Q4单季度大超预期:收入27.87亿,同比大增58.65%,归母净利4891万,同比大增1044%,主要因17年下半年以来东南亚、日本复苏强劲,前期产业链布局成效显现,及16Q4费用增加造成低基数效应。17年业绩略超预期,公司处行业、公司、估值“三重共振”黄金期,配置价值显著,目标价15.6-16.40元,维持买入。 出国游长期景气,龙头有望最大程度受益 据各国旅游局,2017年我国出国渗透率5%,较2016年日本、美国、韩国13%、24%、41%水平仍有较大提升空间;受人口老龄化、家庭出游等趋势影响,跟团游为刚需,长期高增长。2017 H1受权重目的地泰国、日本、韩国拖累,出国游增速约9%,下半年拐点确定,据各国旅游局,17年10/11月中国赴泰国客流同比增速70%、83%,今年春节赴泰游客增速20%,17年9-12月赴日客流同比增速均在30%以上,行业复苏持续得到数据验证。我们预计18年欧洲、东南亚、日本游客增速可达20%-30%,龙头旅行社具备先发优势和规模优势,有望获得高于行业增长。 收入回归高增长,费用控制释放业绩弹性 批发端17年进行业务深度整合,18年随着渠道下沉、区域扩张,收入有望回归高成长。零售端战略调整,从过去的直营店变为直营、并购、加盟并举,17年下半年至18年初先后收购苏州及内蒙古包头当地龙头旅行社共80多家门店。我们预计截至17年底公司共有门店128家,18年底有望达到300家,驱动零售端收入高增长。随着行业竞争环境改善,公司规模优势显现、产品结构调整,毛利率有望上行。费用端随着人员架构调整完成、费用控制加强,费用率有望下降,带来业绩弹性。 行业、公司及估值“三重共振”黄金期,维持买入评级 受益于消费升级,渗透率提升,出国游长期景气,公司为国内第一大出境游旅行社,规模优势明显、产业链布局完善,有望获得高于行业增长。当前股价对应18年PE为29倍,绝对估值不低,但公司因行业景气、龙头溢价,上市以来平均动态PE64倍左右(剔除牛市和停牌期间),目前PE处于历史底部区间,我们预测18、19年平均净利润增速39%,当前股价配置价值显著。17年利润略超预期,原预测17-19年EPS0.27/0.40/0.53元,调整至0.28/0.40/0.53元,维持原目标价及买入评级。 风险提示:定增解禁风险;突发事件风险;零售业务拓展进度速低于预期、费用管控低于预期。

17年业绩符合预期,18年客流增长、治理改善有望提升盈利 公司发布17年年报,基本符合我们预期:上市公司实现营收10.79亿元/+3.59%;归母净利1.97亿元/+2.83%;扣非归母净利1.99亿元/+28.94%。17Q4实现营收2.20亿元/+0.51%,实现归母净利4511万元/-2.98%;扣非归母净利4407万元/+676%。扣非业绩大幅增长主要是因为治理改善带来期间费用率下降。我们认为受益于17年12月西成高铁开通和九寨沟地震带来低基数效应,18年客流有望迎来恢复增长;公司经营效率持续提升,18年业绩将继续高增长,目标价12.88~13.80元,维持“买入”评级。 受地震影响客流小幅下滑,18年客流有望实现10%恢复性增长 17年受九寨沟地震影响,公司实现购票人数319.14万人次/同比下降3.26%;实现营收10.79亿元/+3.59%。公司收入提升主要得益于:1)17年门票收入4.58亿元/+4.32%;16年猴年门票优惠活动导致门票客单价较低,17年同比提升7.8%;2)17年加强营销实现酒店业务收入同比增长18.93%。17年12月西成高铁开通,大幅降低陕西游客前往峨眉山的综合交通成本。根据乐山市旅游委数据,18年元旦假期峨眉山接待客流同比增长15.98%,门票收入同比增长31.18%。考虑到高铁主要利好周末及节假日休闲游,叠加17年下半年低基数,我们预计18年全年客流增速约10%。 17Q4费用控制初现成效,18年销售费用率仍有2-3 pct改善空间 17年公司毛利率48.89%/同比下降0.84pct;扣非归母净利率18.4%/+3.66 pct。17年领导层换届后公司严格控费提效,期间费用率同比下降2.97pct,其中销售/管理/财务费用率下降2.01/0.30/0.66 pct。由于传统渠道广告费减少及严格控制各类管理费用,Q4单季度销售/管理/财务费用率同比下降5.14/14.17/0.39 pct。17年扣非净利增速(28.94%)显著高于归母净利(2.83%),主要因为:1)17Q4期间费用率下降大幅提升盈利;2)16Q4公司转让万年实业股权产生4980万元的投资收益。参考黄山旅游16年销售费用率(1.17%),我们认为公司当前(4.02%)仍有2-3pct的下降空间。 客流提振、治理改善,18年业绩释放弹性较大,维持“买入” 2017年上半年董事长及部分高管履新,公司管理机制改善、区域资源整合预期较强;对标黄山旅游自15年下半年领导层换届以来盈利能力和估值同步攀升,17Q4公司费用率下降趋势显著,18年业绩释放空间同样值得期待。峨眉山景区自然禀赋独特,17年12月西成高铁开通,未来客流恢复性增长。考虑元旦客流增速低于我们之前预期,下调盈利预测,18-19年EPS从0.51/0.63元下调至0.46/0.54元,对应PE22.36/19.00倍。参考景区类上市公司18年PE均值28.80倍,给予公司18年目标PE 28-30倍,下调目标价至12.88-13.80元,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险,客流不达预期风险,改革进程不达预期风险。

17年利润增长略低于预期,划转落地有望赋予新成长动能 、公司公告2017 年业绩快报,营收109.44亿,同比增5.97%,略超此前预期,增长主要源于景区经营以及IT业务;归母净利润5.53亿,同比增14.40%,扣非归母净利4.14亿,同比增11.53%,2017年四季度古北水镇因煤改气工程导致能源费用增加、营销费用增加等,净利润增幅略低于预期。原预测17-19年EPS 0.80/0.93/1.07元,调至0.76/0.96/1.17元,参考行业2018 年平均26倍PE,考虑公司为休闲古镇龙头,划转落地后各项目推进有望加快,治理机制有望改善,给予18年30-32倍PE,目标价28.8-30.72元,维持买入。 2017年8月起乌镇门票提价,商务会议市场持续发力,仍具成长潜力 受益2017年8月1日起门票提价(东栅提价20%、西栅提价25%),2017Q3乌镇客单价156元,较去年同期提升约10%。预计提价效应在18仍有望持续显现;乌镇景区商务会议市场持续发力,商务会议类客人消费水平较高,将推动客单价增长。预计乌镇2017全年客流增长约13%,我们预计营收可达16亿,同比增19%,净利润达6.8亿,扣除补贴后净利润4.9亿,同比增21%;预测18-19年客流增速11%、8%,收入增速23%、12%,扣除补贴后18/19年净利润增速29%、22%。 古北处快速成长期,随营销推广加强,18年客流有望恢复较高增长 预计古北17全年客流增15%,我们预计营收9.7亿,同比增34%,预计净利润1.4亿,扣除房地产结算收益无增长;净利率15%,较乌镇扣除补贴后31%净利率有较大提升空间,大额固定资产投入接近尾声,折旧摊销趋于稳定,17年Q4费用集中计提,2018年有望轻装上阵;17年古北客流预计280万,较乌镇仍处增长期;17年11月古北邀请明星王珞丹为代言人,18年1月开展长城庙会等推广活动,伴随后续营销推广加强,预计18-19年客流增速40%、35%,收入增速43%、34%,预计18-19年房地产结算收益1亿、0.3亿,扣除房地产结算收益净利润增速139%、49%。 实际控制人变更,目标国际一流旅游综合服务商,维持买入评级 18年1月公司划转光大集团,集团新董事长明确表示全力支持大旅游,力争五年内将公司建设成国际一流旅游综合服务商,战略定位明确,强化资源整合、项目落地加速、机制改善预期。古北18年随营销推广加强,有望恢复高增长,原预测17-19年EPS 0.80/0.93/1.07元,调至0.76/0.96/1.17元。参考行业18 年平均26倍PE,公司为休闲古镇龙头,划转落地后项目推进有望加快,治理机制有望改善,打开想象空间,给予18年30-32倍PE,原目标价27.90~29.76,调至28.8-30.72元,维持买入。 风险提示:景区客流增速不达预期;改革不达预期;外延进展不达预期。

17年如家酒店和南山景区表现靓丽,18年有望维持业绩高增长。 公司预告2017年实现扣非净利润5.65-6.15亿元,同比增长288.9%-323.3%,符合我们盈利预测(5.81亿元);实现净利润6.03-6.45亿元,同比增长185.9%-209.8%,略低于我们此前预测,预计因17年投资收益大幅降低。业绩大幅增长主要因为:1)酒店行业景气持续提升;2)南山景区游客大幅增长带动利润增长;3)16年4-9月持有如家酒店66.14%股份,17年100%控股,并表范围扩大。我们认为18-19年酒店行业有望维持高景气度,龙头市占率持续提升,通过加盟扩张和发力中端实现业绩高增长。略向下修正盈利预测,17-19年EPS0.78/1.03/1.27元,维持买入。 如家酒店利润增速符合预期,公司内生增长动力充足。 基于业绩预告,我们估算2017年如家集团实现净利润约5.73~6.24元,同比增长35.7%~47.5%,符合我们之前预期(5.89亿元/+37.8%)。单季度来看,17Q4净利润约0.21~0.71亿元,我们预计可能受到17Q4快速开店带来费用率提升、“十九大”影响住宿需求等影响,净利润实际增速将低于前三季度增速(+59.5%)。按统一口径计算(假设16年如家100%并表),17年公司业绩内生增速高达34.4%~43.7%。 受益于海南岛旅游市场火热,南山景区业绩高速增长。 根据我们估算,2017年南山景区实现归母净利润1.08亿元,同比增长48.82%,主要得益于海南岛旅游市场火热带来入园游客人次大幅提升。根据海南省旅游委统计,2017年1-11月海南接待游客6016万人次(+12.2%);旅游收入719.4亿元(+24.4%);四季度来看,10-11月海南接待游客1432万人次(+11.3%),旅游收入178.2亿元(+30.2%)。考虑到18年海南岛建省30周年,利好政策释放、岛内旅游设施完善将进一步提升海南旅游市场竞争力,南山景区有望充分受益、维持高增长。 酒店高景气度维持,如家开店提速,加盟与中端占比提升。 酒店行业高景气度持续,如家作为行业龙头,17Q3整体RevPAR同比增长8%,创2014年以来历史新高。截至17年9月底,公司拥有酒店门店3543家,仅次于锦江、华住位列国内第三;其中中高端酒店占比提升至10.9%/加盟店占比提升至72.6%;17Q3新增门店230家,开店相比上半年明显提速。由于历史上看Q4为公司开店速度较快时期,我们认为全年实现400-450家开店目标可能性较高。 长期看好有限服务酒店龙头高成长,维持“买入”评级。 公司管理机制优秀,产品和会员体系完善,通过加盟输出和发力中端持续提升盈利能力,有望维持2-3年高速扩张周期。考虑到17年非经常性损益低于预期,向下修正盈利预测,17-19年EPS从0.84/1.08/1.32元下调至0.78/1.03/1.27元,对应PE38.86/29.57/23.90,参考我们盈利预测锦江股份18年PE32倍,华住酒店37倍(Wind一致预期),给予公司18年目标PE33-35倍,调整目标价至33.99-36.05元,维持“买入”评级。

众信旅游正处于行业、公司、估值“三重共振”的黄金期 众信旅游股价自2018年1月16日底部至1月29日累计上涨23.14%。当前市场较为关注人民币短期对美元大幅升值以及海航旗下凯撒旅游停牌对股价的催化因素,忽视了出境游行业及公司业务好转带来的基本面积极向好的变化。很多投资人将此次股价表现与17年9月份对比,担心汇率企稳后,股价会有较大幅度的回调。我们认为,与前一轮行情相比,行业基本面、公司基本面以及公司估值基础发生了较大变化。当前时点,公司正处于行业、公司、估值“三重共振”的黄金期,未来积极变化值得期待,维持目标价15.6-16.40元,维持买入评级。 主要目的地近期客流大幅增长,行业基本面有望逐渐回暖 2017上半年出国游增速受权重目的地泰国、日本、韩国游客增速拖累,9月份虽然已有2018年行业复苏的预期,但尚未有实际出游数据支撑;而站在当前时点,据各国旅游局数据,高频数据已监测到2017年10/11月中国赴泰国客流同比增速分别达70%、83%,2017年9-12月赴日本客流同比增速均在30%左右,反映出前期被压抑的出游需求急需释放。若人民币持续对美元升值,预计对盯住美元汇率国家出游需求有一定带动,仍需高频数据跟踪。不考虑汇率因素,保守估计18年出国游增速恢复到16%以上,长期来看行业有望重新恢复长期高景气。 18年基本面有望大幅好转,收入重回快速增长,盈利能力持续提升 我们在2018年1月25日发布深度报告《出国游向上拐点,龙头恢复高成长》进行了详细分析。简言之,公司此前梳理人员架构并进行深度整合。零售门店自建扩张及外延并购,我们预计18年门店数量翻倍。预计随着规模效应提升和门店投入费用压缩,盈利能力有望持续提升。预计18、19年归母净利润分别为3.36亿元、4.45亿元,同比分别增长46%、32%。 公司当前PE/归母净利润增速远低于上一轮,具备估值弹性 17年公司股价最高点对应17年业绩PE54倍,我们预计17年利润同比7%。当前公司对应18年PE32倍,而我们预计18年利润增速为46%。我们认为在行业及公司增速向上大趋势下,估值具备一定提升空间。目前处于行业、公司及估值“三重共振”的黄金期,维持买入评级出国游长期景气,龙头旅行社众信旅游具有品牌、规模优势、产业链布局优势,管理层执行能力强。预计17/18/19年EPS分别为0.27/0.40/0.53,元,对应PE分别为46/32/24倍。我们认为公司目前处于行业、公司及估值“三重共振”的黄金期,未来积极变化值得期待。如果短期因为汇率因素回调,建议积极买入。 风险提示:人民币汇率大幅贬值;定增解禁风险;突发事件风险;零售业务拓展进度速低于预期。

18年公司有望恢复较高增长。 16-17年短期局部因素影响行业,18年整体向好。公司做强做大批发,补齐零售短板,2018年有望恢复高增长。伴随18年行业景气向上拐点,公司业绩弹性较高,估值具有向上弹性。出国游长期景气,公司持续整合产业链上下游,维持原盈利预测、原目标价15.6-16.40元及买入评级。 16-17年短期局部因素影响行业,18年整体向好。 欧洲2015年底到2016年频繁暴恐,2015年底开始实行指纹签政策;目前签证办理便利化程度增强、暴恐阴影逐渐消退。部分目的地短期局部因素导致16-17年行业相对低点,18年行业整体向好。中国庞大人口基数、财富积累等是出境游持续增长的基础,消费升级将驱动行业持续增长。 产品持续更新、保障服务质量、综合目的地布局彰显核心竞争力。 公司在部分目的地拥有独家资源,但旅行社产品整体同质化程度较强,易被复制,公司持续进行产品研发更新,同时保障服务质量。综合目的地布局更能适应市场的变化,公司借助资本市场先发优势,在目的地资源、产品及渠道、收入规模等方面已具备较强竞争优势。 跟团游仍为主流,战略重视定制游,自由行并非公司主要战场。 定制需求的兴起是公司要应对的变革,公司也一直在做布局积极应对变化; 针对自由行需求,传统线下旅行社较携程、去哪儿等OTA 在机票+酒店的业务布局没有明显优势,难以抢占更多市场份额,并非公司主要战场;中国出境游市场空间较大,中国人出境偏好跟家庭结构、出游频率、目的地等都有关系,目前跟团游仍是主流市场,至少还能维持5-10年的快速增长。 做强做大批发,补齐零售短板,布局产业链,2018年有望恢复高增长。 2017年公司进行人员架构、业务流程、部门划分等内部梳理,收入及利润增速达相对低点。批发业务方面,2018年行业复苏确定性较强,渠道下沉、区域扩张有望助推批发业务重回较高增速;零售方面,2017年10月及2018年1月先后收购江苏星舟国旅及内蒙古山水国旅,2017年H1公司零售门店108家,随直营、外延并购、加盟并举,门店加速扩张,至2018年末零售门店有望达到200-300家,零售业务收入增速有望较大幅度提升。同时,前期公司投资的部分产业链上下游企业也开始贡献正向利润。毛利率随规模效应提升仍有一定上行空间,费用管控有望加强,带来业绩弹性。 行业复苏,公司恢复高增长,维持买入评级。 出国游长期景气,众信旅游具有品牌、规模优势,管理层执行能力强,有望较大程度分享行业红利。18年行业景气向上拐点,公司业绩弹性较高,估值具有向上弹性。出国游长期景气,公司持续整合产业链上下游,维持原盈利预测,维持原目标价15.6-16.40元及买入评级。 风险提示:定增解禁风险、突发事件风险、零售业务拓展进度较慢。

18年行业复苏,公司有望恢复高成长,释放业绩弹性 18年伴随泰国、日本等权重目的地游客量恢复高增长,出国游人次增速向上拐点。众信旅游为出国游第一大批发旅行社,随渠道下沉、区域扩张,批发收入有望恢复高增长。公司实行“批零一体化”战略,自17年下半年起零售业务由原来的直营调整为并购、加盟并举,门店扩张有望提速,带动零售收入高增长。可比公司18年平均PE39倍,公司18-19年两年业绩复合增速39%,出国游长期景气,公司持续整合产业链上下游,对应18年EPS给予39-41倍PE,目标价15.6-16.40元,维持买入评级。 预计18年出国游人次增速反弹 消费升级,出国旅游需求旺盛,2011-2015年出国游人次CAGR28%。受权重目的地泰国、日本、韩国、欧洲等事件性影响,出国游经历2016-2017年增速低点,根据各国旅游局数据,17年下半年赴泰国中国游客增速拐点开始显现,赴韩国人次降幅收窄,18年伴随泰国、日本等权重目的地游客量可能恢复高增长,预计出国人次增速可恢复至15%-20%左右。长期看我国出国游占总人口比例约为4%左右,对标美国有望提升至20%,出国游人次处于长期快速增长阶段。 对比海外,龙头旅行社成长空间广阔 参照海外龙头旅行社Hana Tour、日本HIS、欧洲TUI均实行批零一体化、线上线下渠道打通、全产业链模式,市场集中度较高,2009年韩国出境游市场CR3超过40%,日本2015年CR5超75%。我国出境游旅行社行业仍处于高度分散,龙头市占率5%,未来龙头旅行社依靠产品和服务优势、规模优势,市场份额有望持续提升。围绕产业链的整合将持续推进,拥有渠道、产品、资源优势的公司具有核心壁垒,有望在整合过程中做大做强。 众信旅游收入恢复高成长,业绩向上弹性较大 公司为A股唯一民营控股出境游“批零一体”旅行社龙头。批发业务随18年行业整体复苏,公司坚持渠道下沉、区域扩张,收入增速有望提升;零售端随直营、外延并购、加盟并举,门店加速扩张,收入增速有望较大幅度提升。规模优势显现,毛利率进入持续上升通道;18年随着人员架构调整完成,一次性费用减少,费用率有望大幅下降,带来净利润向上弹性。 行业复苏,公司恢复高成长,维持“买入”评级 出国游长期景气,众信旅游具有品牌、规模优势,管理层执行能力强,有望较大程度分享行业红利。18年行业景气向上拐点,公司业绩弹性较高,估值具有向上弹性。可比公司18年平均PE39倍,考虑公司18-19年两年业绩复合增速39%,出国游长期景气,公司持续整合产业链上下游,对应18年EPS给予39-41倍PE,目标价15.6-16.40元,维持买入评级。 风险提示:定增解禁风险可能导致公司股价调整;突发事件风险可能导致18年行业景气度及公司批发业务收入增速低于预期;零售业务拓展进度较慢可能导致零售端收入增速低于预期。

合作建设研学基地,当代集团内部资源协同进程加速。 1月22日公司全资子公司崇阳旅业与公司控股股东当代科技集团的控股子公司当代体育教育公司(当代教育)签署为期3年的合作协议。崇阳旅业将浪口温泉小镇及周边相关地块使用权授予当代教育,共建户外研学基地,当代教育支付崇阳旅业整体使用费(2018年400万元,19-20年待定)。我们判断此次合作短期将加速子公司盈利改善,长期提升优质客流,同时彰显大股东推动内部资源整合协同决心,有望打开公司成长空间。我们预计公司17-19年EPS0.08/0.25/0.41,维持原目标价和“增持”评级。 研学旅行市场空间广阔,当代教育率先受益湖北政策催化。 根据教育统计公报,2016年我国高中、初中及小学在校生人数超过1.5亿人,研学旅行潜在市场空间广阔。17年6月湖北省教育厅明确了武汉等8个地区作为省内研学旅行试点城市,原则上小学4-6年级每学年开展时间为4-5天,初一至初二每学年为5-6天,高一至高于每学年为5-7天。武汉当代教育集团深耕民办教育20多年,形成了覆盖高等教育、幼教、艺术教育、体育教育、商学培训等多领域布局,作为湖北省教育行业领头羊,有望凭借雄厚实力率先受益研学政策催化。 研学业务短期加速项目盈利改善,长期提升优质客流。 根据公司公告,崇阳项目2012年9月开业,目前仍处于培育期:2016年崇阳旅业实现营收695.84万元,亏损1062万元;17H1营收433.14万元,亏损167.71万元。考虑到研学活动集中在每年3-5月、9-11月,与冬季温泉高峰期错开,有利于平滑整个项目收入季节性波动。通过授予当代教育浪口温泉小镇相关地块使用权,18年公司将增加400万元收入,改善当期业绩。长期来看研学活动有望为景区带来优质家庭客流,提升景区品牌。 大股东集团内部资源丰富,未来整合、协同空间较广阔。 公司大股东当代科技旗下资源丰富,涵盖大健康、文化体育、休闲旅游、教育和地产五大业务板块,拥有三特索道、人福医药和当代明诚三家上市公司。17年2-3月公司董事会及管理层换届,标志大股东对公司架构重组完成;12月调整定增预案,若增发顺利完成,当代科技及一致行动人持股比例将从20.55%上升至33.79%,治理结构进一步改善。公司作为集团旗下唯一旅游上市平台,未来有望充分受益于旅游和健康、教育等深入合作。 资源丰富的民营景区,业绩有望持续改善,维持“增持”评级。 公司旗下优质项目充足,成熟景区稳中向好、培育期项目持续减亏,我们认为业绩向上弹性较大;高管团队变更有望释放新活力,后续资本运作值得期待;大股东资源丰富,此次业务协同释放积极信号,跨行业合作预计将充分打开公司成长空间,有利于盈利能力持续改善。17年12月发布定增修订案,更改募投项目方向,若18年定增顺利通过,有望推动财务结构优化、缓解财务压力。考虑到定增尚未过会,暂维持原盈利预测,17-19年EPS0.08/0.25/0.41元,对应PE210.55/67.51/40.88,维持原目标价及“增持”评级。

课程调整导致业绩略低于预期,长期坚定看好。 公司预告2017年实现盈利1.70-1.72亿元,同比上升2789% -2819%,略低于我们之前预测。公司此前承诺17年恒企1.5亿+中大英才0.2亿净利润,剔除仪器仪表业务利润,推测17年职教略低于业绩承诺。我们认为主要因为:1)17年业务扩张投入大幅提升;2)新的高端课程收入确认滞后。 由于恒企与中大英才业绩与补偿承诺条件为三年累计分别完成6/0.65亿元,此次不涉及现金补偿。17年前三季度回款状况良好,招生和课程拓展顺利,18年有望在较低基数上实现业绩高增长,长期坚定看好公司成长。 我们预计17-19年EPS 0.50/0.80/0.96元,维持原目标价和“买入”评级。 17年收入确认滞后,18、19年保持业绩高增长。 恒企承诺17-19年扣非净利1.5/2.0/2.5亿元,或三年累计不低于6亿元; 中大英才16-18年扣非净利润1500/2000/3000万元,或三年累计不低于6500万元;若业绩未达预期则承诺方将采取现金或股权补偿。我们认为17年业绩低于承诺,主要由于恒企加速业务扩张、增加研发投入大幅提升费用,以及新推高端课程成本先于收入进行会计确认,从17年1-9月现金流来看公司高速增长态势良好。按照课程完成进度确认收入原则,预计17年扩张加速带来的学费回款大部分将在18年确认收入,而课程研发和营销成本已在17年确认,因此18年利润有望超过此前预期,预计公司18/19年收入增速为34%/15%,业绩增速59%/20%。 业务布局趋于完善,职教龙头多赛道齐头并进。 2017年公司职业教育板块布局不断完善,形成了“财会、IT、设计、自考、高校”五驾业务马车,恒企与中大英才线上线下协同效应逐步显现。财会培训方面,恒企会计校区2017年新开校区50家左右,课程结构升级,推出CPA 等多种高端课程,客单价明显提升;17年6月恒企现金收购多迪科技32%股权,控股权比例提升至90%,积极推进IT 业务调整转型;9月收购天琥教育,拓展设计课程培训业务;新成立恒企科技、知源图书、央财云研、恒企国际4家子公司,积极推动校企合作,自考和高校业务收入占比持续提升。 公司18年业绩有望高增长,估值处于教育板块洼地,维持“买入”。 职业教育市场空间广阔,公司作为线下会计培训龙头,凭借强大的品牌、管理能力巩固领先优势,积极推进IT、设计、校企合作等跨赛道业务。17年经过股权转让,引入战略投资人昌都高腾和共青城禾元,股权结构优化,目前恒企+中大教育团队持股比例22.5%。略向下修正17年盈利预测,上调18/19年盈利,我们预计17-19年EPS 为0.50/0.80/0.96元,对应PE40/25/21倍。公司业绩有望持续高增长,18-19年平均增速38%,18年PE 低于教育类上市公司PE 均值28.77倍,当前价格低于2017年5月大股东增持价22.05元,建议底部配置,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

中国国旅再下一城,首都机场临空免税城2020年开业 中国国旅与首都机场、顺义区政府共同投资120亿元打造北京临空国际免税城,预计2020年开业。该项目规模有望超过三亚海棠湾免税城,大幅提升客流停留时间和购物转化率。公司作为国内免税龙头拥有市内免税店牌照,若政策层面有积极变化,凭借强大的供应链优势和运营管理经验,有望较大程度受益。维持中国国旅盈利预测及“买入”评级。 北京临空国际免税城项目落地,免税龙头有望率先受益 北京日报等多家媒体报道,2018年1月12日北京临空国际免税城在北京临空经济核心区正式启动,项目由中国国旅、首都机场集团、顺义区政府共同打造,总投资120亿元(具体出资比例尚未披露),总面积80万平米,预计2020年建成。免税城地上建筑面积42万平米,远超过首都机场T2免税店(3603平米)和T3免税店(1.14万平米)经营面积,更是三亚海棠湾国际免税城商业面积(7.2万平方米)的6倍左右。北京临空国际免税城可与T3、T2航站楼相连,预计将带来首都机场免税销售转化率的提升,有望公司进一步提升规模。 毗邻首都机场,规模有望超三亚海棠湾免税店 根据顺义区政府信息,免税城选址紧邻北京首都国际机场南侧,距T3航站楼仅600米,可与T3、城际铁路联络线枢纽、T2有轨电车站点无缝链接。项目地上建筑面积42万平方米,地下建筑面积38万平方米,包含免税、休闲、文化体验、星级酒店、高端写字楼等丰富业态,有望大幅提升客流停留时间、提升购物转化率。考虑机场位置优势,规划面积和投资额较大,项目落成后规模体量有望赶超三亚海棠湾免税城(总建筑面积约12万平方米,商业面积7.2万平方米,总投资超50亿元)。 公司拥有市内免税牌照,静待政策变化 目前国务院批准中免集团可以在北京、上海、青岛、大连、厦门5个城市开展市内店业务,但均未开始经营。国内已开业13家市内免税店,除哈尔滨市内免税店归属于港中旅集团外,剩余12家全部由中出服公司运营。其中入境市内店仅针对入境归国人员180天之内免税购物,出境市内店仅服务于即将离境的外国游客及港澳台居民。参考韩国市内免税店政策经验,免税店向所有离境的国内外消费者开放,未来我国政策存在继续向好空间。若政策层面有积极变化,中国国旅凭借强大的供应链优势和运营管理经验,有望最大程度受益。 免税行业空间广阔,龙头畅享政策红利,维持“买入”评级 免税行业空间广阔,中免垄断地位稳固,有望率先受益于行业景气提升和政策红利;短期有上海机场免税店合同到期利好催化,长期看毛利率提升带来业绩释放空间可观。暂不考虑新免税城增量,公司17-19年EPS 1.20/1.36/1.62元,对应PE为38.20/33.81/28.36倍,维持目标价和“买入”评级。 风险提示:项目推进不达预期,政策变化风险,需求不达预期风险。

股权划转落地,青旅集团100%划转至光大集团。 据财政部批复,共青团中央将其持有的青旅集团100%国有产权划转至光大集团。青旅集团及其控制的中青创益合计持有公司20%股权,划转后公司控股股东变更为光大集团,实际控制人变更为国务院。中国光大集团为大型金融控股集团,实力雄厚,据集团官网,目前集团旗下旅游相关资产包括上海光大会展中心、王府半岛酒店、亚龙湾高尔夫球会,中青旅划转后将成集团旗下唯一景区开发运营企业。 有望重新释放活力,打开后续想象空间。 划转落地有利公司业务重新焕发活力,各项目推进速度有望加快。过去青旅集团及其控制的中青创益合计仅持股20%,限制了资本运作空间,景区项目扩张对资金需求量较大,周期长,公司2006年投资乌镇,2010年投资古北水镇,2013年投资濮院,项目推进相对缓慢。公司有望成为光大集团唯一景区资本平台,光大集团作为资金实力雄厚的全牌照金融控股集团,有望通过多种方式提升持股比例,解决青旅集团持股比例相对较低问题,打开公司资本运作空间,提供资金支持,加快项目扩张。同时,光大集团旗下康养、养老等产业布局较早,预计未来在资源、业务端协同空间较大。 战略地位明确,5年打造国际一流旅游综合服务商。 划转后公司治理机制有望显著改善,从群团组织划转至较为市场化金融集团下,运营效率和获取的资源支持有望大幅提升。据新浪财经,光大集团表示将整合资源要素,优化战略布局,全力支持大旅游板块,力争用五年时间努力将中青旅建设成为国际一流的旅游综合服务商,充分彰显集团对旅游板块重视程度,上市公司战略地位较高。 划转落地,战略地位显著,维持“买入”评级。 新股东将全力支持大旅游板块,明确公司战略定位,带来资源整合、项目落地加速、机制改善预期,有望赋予公司成长新动能。参考2016年港中旅吸收合并国旅集团后管理层活力释放,带来业绩释放与估值攀升,公司后续改革进程也值得期待。随配套设施完善、接待能力增强,预计两大古镇仍有较大增长空间。维持原预测17-19年EPS 0.80/0.93/1.07元,对应18年PE23倍,为景区板块估值洼地,参考行业2018年27倍PE,公司为休闲古镇龙头,划转落地后各项目推进有望加快,治理机制有望改善,给予18年30-32倍PE,上调目标价至27.9-29.76元,维持买入。 风险提示:景区客流增速不达预期;改革不达预期;外延进展不达预期。