解禁靴子落地,短期可能估值承压 1月7日晚公司公告,财通基金(持股超过5%)拟通过集合竞价或大宗交易方式减持,减持数量不超过48,944,556股,不超过首旅酒店总股本的6%,减持计划公告之日六个月内。其中通过集中竞价方式减持不超过首旅酒店总股本的2%;通过大宗交易方式减持不超过首旅酒店总股本的4%。考虑2017年1月公司定增股票解禁数量为2.4亿股,占公司股份总数的29.65%,交易价格16.02元,对应当前股价30.18元(最新收盘价)账面浮盈为88.4%,我们认为不排除其他参与方兑现收益的可能,短期公司估值可能承压。 理论上解禁后90日最大减持量5799.9万股,18年Q3减持量较大 考虑理论上减持对股价最大冲击情况,假设所有参与方全部同时采用集合竞价和大宗交易方式减持,根据实施细则,我们估计一年内可全部减持完毕,解禁后90日最大减持量为5799.9万股,对应当前市值17.5亿元;我们认为18年Q3可能面临较大减持压力,最大减持量预计可达1.23亿股,对应当前市值37.5亿元。 解禁靴子落地,长期看好行业景气,建议逢低积极配置,维持“买入” 连锁酒店景气上升趋势明显,经济型受益于供需格局优化和产品提档升级,RevPAR有望迎来长期上涨周期;中端酒店受益于消费升级,处于高速扩张阶段。首旅酒店作为国内酒店三大寡头,凭借产品、管理和会员系统优势,通过加速加盟店扩张来提升市占率和盈利能力。公司管理层激励较为充分,业绩有望实现高增长,预计17-19年EPS为0.84/1.08/1.32元,对应PE为35.94/27.88/22.91倍。前期公司股价从高点回调20%左右,并且18年估值对比华住、锦江较低,我们认为解禁对于心理层面的影响前期已部分体现。后续若由于解禁带来股价回调,建议逢低积极配置,维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险,行业需求不达预期风险。

客流反弹叠加管理改善,相对估值优势显现 公司主要投资逻辑包括:1)西成高铁开通,打开外省游客增量市场,2017年地震负面影响逐步消除,客流有望低基数上实现恢复性反弹;2)新董事长上任,多名高管履新,上市公司存在管理机制改善预期,有望加强管控成本,经营效率提升空间大;3)公司市盈率相对景区行业和历史水平处于低位,具有估值向上弹性。公司客流反弹、费用下降、存在改革预期,18年估值处于低位,建议配置。 西成高铁开通,客流有望在低基数上强势反弹 2017年12月6日西成高铁开通,西安至成都最短车程从12小时缩短至4小时以内,通过连接成绵乐城际铁路,为峨眉山带来陕西游客增量。随着2016-2017年降雨、金顶佛像贴金、九寨沟地震等负面因素影响消退,2018年峨眉山客流量有望在低基数上迎来明显反弹。参考2015年成绵乐高铁开通带来客流15%的增长,西成高铁为景区带来外省增量客流,我们预计此次客流提升幅度更大、持续更久、远距离客人景区内其他消费较高。我们保守估计西成高铁每年带来景区客流76万人次,2018年客流增速可达20%,根据盈利预测模型,有望带动业绩接近37%的增长。 管理层更换带来机制改善预期,成本费用有望下降 2017年4月新任董事长上任,6月公司通过董事、副董事长、副总经理等高管的任命,两次管理层迭代后主要高管均为60后和70后。目前上市公司新管理层重视开源节流,加大新兴产业投入培育新的盈利增长点,同时严格控制费用,2017年三季度期间费用率呈现下降趋势。对标同为景区龙头的黄山旅游,公司费用率仍有较大改善空间。根据测算,预计费用率每下降1 pct,可以带来18年业绩增速提升6 pct。 公司PE低于行业和历史平均值,具有估值向上弹性 2017年4月以来公司估值持续回调,截至2017年12月28日,公司PETTM29倍,低于5年历史平均水平33.1倍;根据我们最新盈利预测,18年对应PE 21.07倍,相对可比景区类上市公司处于较低水平。伴随交通环境改善、地震降雨等不利因素影响消退,峨眉山客流有望在低基数上迎来反弹,叠加管理机制改善、费用控制带来盈利水平提升,我们认为公司18年估值有望回归合理区间。 公司有望迎来客流和管理机制拐点,上调盈利预测,维持“买入” 对标黄山旅游自2015年下半年领导层换届以来盈利能力和估值同步攀升,我们认为公司今年管理层换届释放动能同样值得期待,建议积极关注后续改革进展。12月6日西成高铁开通,明年客流在低基数反弹是大概率事件。上调18、19年盈利预测,预计17/18/19 EPS为0.37/0.51/0.63,对应PE28.87/21.07/17.01倍。参考景区行业可比公司18年平均估值PE 30.65倍,给予目标PE 29-31倍,上调目标价至14.79-15.81元,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险,客流不达预期风险,改革进程不达预期风险。

11月经营数据环比整体向好,已实现全年开店目标。 公司公布11月经营数据,锦江系/铂涛系/维也纳系/卢浮系酒店平均RevPAR 增速分别为5.67%/7.90%/1.99%/5.65%,环比10月变动幅度为+1.39/-1.23/+3.12/+2.25pct。其中中高端增长加快,主力品牌(除维也纳)锦江都城/喆啡/麓枫RevPAR 增速分别为3.93%/19.58%/6.99%,环比变化+3.38/+0.97/+3.2pct;经济型表现分化,主力品牌锦江之星/7天RevPAR增速为3.97%/1.31%,环比+1.0/-2.58pct。从开店情况来看,1-11月净新增门店数量741家,超过公司全年700家开店目标计划,其中直营店关闭31家,加盟店开设772家,加盟店进一步提升至83.9%。 锦江系酒店:ADR 和OCC 双提升,RevPAR 增长提速。 11月锦江系品牌平均OCC 77.67%(+2.18pct),ADR 185.81元(+2.7%),RevPAR 144.32元(+5.67%)增速高于10月(+4.28%)。分品牌来看,经济型主力品牌锦江之星OCC/ADR/RevPAR增长1.97pct/1.26%/3.97%,环比+1.92/-1.55/+1.0pct;中高端品牌锦江都城OCC/ADR/RevPAR 增长2.70pct/0.23%/3.93%,环比+3.18/-0.96/+3.38pct。锦江系酒店1-11月累计净新增门店74家,其中11月净新开店8家,总门店数量达到1216家。 铂涛系酒店:品牌表现分化,中高端维持高增长。 11月铂涛系品牌OCC 76.01%(-3.54pct),ADR 156.21元(+12.92%),RevPAR118.74元(+7.90%),增速环比小幅放缓(10月+9.13%)。经济型主力品牌7天OCC/ADR/RevPAR 增长-4.17pct/6.9%/1.31%,环比变化+0.19/-2.63/-2.58pct。中高端品牌继续高增长,麗枫OCC/ADR/RevPAR增长0.33pct/6.57%/6.99%(环比+3.43/-1.18/+3.20pct);喆啡表现靓丽,OCC/ADR/RevPAR增长5.87pct/10.92%/19.58%(环比+3.07/-3.76/+0.97pct)。铂涛系酒店1-11月累计净新增门店361家,其中11月单月净新开店31家,总门店数量达到3400家。 维也纳RevPAR 增速环比回升,卢浮系保持良好增长。 11月维也纳系列OCC 89.96%(+0.71pct),ADR 246.4元(+1.18%),RevPAR 221.66元(+1.99%)增速环比由负转正(10月-1.13%)。维也纳系列酒店1-11月累计净新增门店64家,其中11月单月净新开店19家,总门店数量达到706家。卢浮系列酒店OCC 63.73%(+4.36pct),ADR57.26欧元(-1.58%),RevPAR 36.49欧元(+5.65%)高于10月增速(+3.40%)。卢浮系列酒店1-11月累计净新增门店242家,其中11月单月净新开店7家,总门店数量达到1287家。 酒店长期景气龙头受益,关注整合进程,维持“增持”评级。 酒店行业持续向好,经济型酒店供需改善、进入提价周期,中端酒店高速成长趋势明显,公司作为国内最大酒店集团,各层次产品线丰富,未来发力中端,成长空间广阔,建议积极关注整合进程。维持公司盈利预测,预计2017-2019年EPS 0.95/1.18/1.29元,对应PE 34.09/27.28/24.94倍,维持目标价和“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;整合不达预期风险。

定增金额下调至5.45亿元,控股股东认购彰显信心 12月27日公司公告将定增募集金额从原先5.96亿元下调至5.45亿,定增募投项目由红安天台山、田野牧歌南漳等项目变更为偿还银行借款(5.05亿元)和补充流动资金(0.4亿元)。控股股东当代科技出资认购全部增发股份,彰显对公司发展前景的信心。假设定增价为28日收盘价90%(16.88元),则增发股份最多达2773.3万股(即20%增发比例上限),募资总额4.68亿元。当代科技及一致行动人控股权从20.55%上升至33.79%,综合持股成本为17.8元/股,全面摊薄后公司17-19年EPS0.07/0.21/0.34元。 推动财务结构优化,打开资本运作空间 2017年1-9月公司资产负债率67.40%,高于景区可比上市公司平均值25.51%。公司带息债务主要为浮动利率借款或融资合同,截至2017年6月底,浮动利率借款金额合计8.26亿元,上半年利息支出2952万元,对营业利润影响较大。本次非公开发行偿还有银行借款5.05亿元,有望每年减少财务费用3600万元左右(假设利率稳定),预计18年归母净利增厚2700万元达6182万元(增厚比例78%)。本次定增完成后当代集团及其一致行动人控股权有望提升至30%以上,打开后续资本运作空间。 成熟项目稳中向好,部分培育期项目持续减亏 17年上半年公司成熟景区表现稳健,华山/海南索道净利润分别为1510.79(+9.68%)/1755.10(+4.49%)万元;部分项目业绩增长突出,梵净山景区、千岛湖、庐山索道、珠海索道净利润1818.22(+31.70%)/540.97(+35.07%)/353.3万元(+100.74%)/133.31(+45.46%)万元。培育期项目中,崇阳隽水河/崇阳旅业/咸丰坪坝营减亏147.90/791.30/236.30万元;克旗旅业和保康亏损加大115/229.68万元。2017H1公司实现归母净利润-3357万元,剔除利息支出2952万元影响后则为-1143万元。 多元渠道缓解财务压力,控制费用提升盈利能力 公司上半年拟用全资子公司5条索道收费权转让给资产支持专项计划,并发行不超8亿ABS融资;9月份通过木兰川公司引入外部投资者明道御弘对武夷山公司增资。公司17年三季度净利率同比大幅提升13.22pct,主要通过内部增收节支/优化财务结构/加大资产运作力度/盘活资产存量等措施,实现销售费用率下降2.76pct和管理费用率下降1.18pct。公司17Q2同比减亏739万元,Q3净利润同比增长2716万元,盈利改善效果显著。 景区资源丰富,财务结构有望优化,维持“增持”评级 公司旗下优质项目资源丰富,成熟景区稳中向好、培育期项目持续减亏,业绩向上弹性较大;高管团队变更有望释放新活力,后续资本运作值得期待。因定增尚未过会,暂维持原盈利预测,17-19年EPS0.08/0.25/0.41元,对应PE为232.91/74.68/45.22;受益于定增后财务费用减少,预计每年增加净利润2700万元,全面摊薄EPS0.07/0.34/0.49元(按20%增发比例),对应PE为280.50/55.15/38.27,维持原目标价及“增持”评级。 风险提示:定向增发进展不达预期、培育期项目亏损加大风险。

定增金额调整至30.89亿元,关联方认购彰显信心 2016年5月公司发布定增预案,计划定增募资80亿,2016年9月公司调整募资金额至72亿,2017年12月26日再次公告调整至30.89亿,发行价由15.65元调整至11.80元,关联方海航旅游、世嘉投资承诺认购金额相应调整至8.58亿、3.00亿。按定增新规,非公开发行股份数量不得超过发行前总股本20%,按调整前方案需非公开发行股份约460万股,远高于公司20%的股本上限,此次方案调整符合市场预期。若交易完成,全面摊薄后公司17-19年EPS0.34/0.43/0.52元,对应当前股价17-19年PE分别为39.63/31.70/26.02,18年估值处于历史底部区间。 募投项目提升综合服务能力,拓宽业务空间,强化领先地位 据最新方案,营销、航旅通、邮轮、公民服务保障系统四大项目拟募投额分别调整至1.66亿/10.71亿/12.43亿/6.09亿,涉及营销网络、出境游安全及服务、邮轮、自由行、海岛等多项出境服务:1)细化国内销售网络,完善零售门店布局;2)加快公司海岛旅游业务发展;3)有助通过长期湿租方式掌控邮轮资源,推动邮轮业务发展;4)助推提升全球服务功能。 出境游长期空间广阔,18年增速有望恢复高成长推动板块估值修复 收入水平提升、消费升级驱动出境游需求持续释放,签证服务便利化、航线加密等供给增长推动行业长期高成长。15-16年因地缘政治、签证政策收紧等因素对权重大的目的地客流产生较大影响,行业整体增速步入个位数区间,17年下半年增速拐点开始显现,18年欧洲指纹签负面影响基本消化,泰国市场整治结束,其他目的地基本保持健康成长,复苏为大概率事件,板块有望迎来估值修复。 强资源掌控+深产品研发+广零售渠道铸就核心竞争力 据公司公告,凯撒同盛会员俱乐部截至2015年H1已经拥有近150万会员,活跃客户达到约50万人,平均客单价达到3万以上,逐步壮大的俱乐部会员已形成稳定的高端消费力量;基于广泛零售布局及高质量会员体系,前瞻性新产品可迅速投放市场,带来品牌影响力及盈利能力提升。深耕产业链,提高对各个环节把控,带来相对高盈利能力,在部分重要目的地如欧洲有较高市场份额和较强的资源掌控能力。 出境游空间广阔,公司资源、零售优势突出,维持“买入”评级 消费升级,出境游长期高成长,18年有望复苏,板块迎估值修复。凯撒旅游零售业务具先发优势,加大新奇特高产品研发力度;大股东海航旗下航空/酒店/金融/线上渠道资源丰富;规模优势和产业链布局效应逐渐显现,市场份额持续提升,产业地位逐渐强化。因定增尚未过会,暂维持原盈利预测17-19年EPS0.45/0.55/0.68元,对应PE分别为30.20/24.31/19.86;全面摊薄后EPS0.34/0.43/0.52元(暂不考虑募投项目带来的潜在盈利增加),对应PE分别为39.63/31.70/26.02,维持原目标价及“买入”评级。 风险提示:国外安全事故风险;人民币汇率变化风险,政策风险。

太平湖项目初步落地,黄山景区转型升级迈出重要一步 上市公司12月5日公告签署《黄山太平湖风景区合作协议》,合作期限30年,由黄山区人民政府(甲方)授权黄山区国资委成立太平湖文旅公司取得太平湖风景区经营权,上市公司(乙方)通过收购股权绝对控股,并负责协助引进人才及策划团队、与甲方共同确认投资开发计划、纳入黄山景区整体营销体系等。太平湖景区以门票、游船收入为主,考虑景区距黄山景区车程不足一小时,太平湖文旅公司取得唯一排他性经营权(旅游相关交通、服务项目开发运营和收益权),开发空间较大,有望增强太平湖与黄山景区协同联动和产品互补,对推进黄山旅游转型升级意义重大。 与蓝城集团战略合作,旅游特色小镇前景广阔 公司同时公告近日与蓝城集团签署《战略合作框架协议》,双方将出资组建混合所有制平台公司,力争5-10年内打造若干医疗康养小镇、特色农业小镇、主题旅游小镇等综合体,全面落实“生态+旅游+农业+颐养”开发新模式。蓝城集团由绿城董事长宋卫平率核心团队和优秀资源组建而成,在乡村改造开发方面经验丰富,可在特色小镇运营开发方面提供专业支持,有助推动公司探索新的发展模式,实现从观光产品向休闲综合产品升级。 将择机处置可供出售金融资产,增厚投资收益,盘活存量资产 2000年公司以自有资金出资1亿元参股华安证券,2016年12月华安证券上市,截至12月6日公司持有华安证券1亿股,合计总市值7.55亿元,将于12月6日起上市流通,12月5日公司董事会同意授权管理层择机处置可供出售金融资产,处置该资产将为公司带来一定投资收益,有望盘活存量资产,收回投资资金,发挥更大战略价值。 对外合作不断推进,彰显管理层执行力及转型升级决心 下半年来公司在业务拓展、人才培养方面持续推进对外合作,2017年10月13日与黄山机场签署协议,拟通过加密、新增热点航班开拓中远程客源市场;2017年10月28日公司公告与江西财经大学、上海国家会计学院签署战略合作协议,聚焦为上市公司培养财务会计类人才,有利于借助国内优秀院校智力资源及研究能力,提高公司财务管理水平和管理人员素质。太平湖项目初步落地,与蓝城战略合作开发特色小镇,合作项目持续推进,充分彰显管理层积极性、高效执行力及转型升级决心,择机处置可供出售金融资产有助增加现金储备,备足弹药,不排除后续仍可能有新项目落地。 业绩释放动力十足,外延拓展稳步进行,维持公司“增持”评级 长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。与机场合作、18年下半年杭黄高铁开通提振客流,东黄山景区开发提升客流承载力;太平湖项目初步落地,牵手蓝城集团开发特色小镇助推转型升级,考虑各项具体实施方案仍待进一步落实,维持原盈利预测2017-19年EPS0.51/0.62/0.75元,维持目标价及“增持”评级。

职教白马高成长,恒企教育内生增长动力强劲 公司内生增长动力强劲,外延扩张布局趋于完善,细分龙头高成长优势明显。与市场不同的认识:1)子公司恒企教育计划未来在一线城市集中开设新校区,凭借良好管理机制和较高运营效率,有望继续提升盈利水平和市占率;2)根据调研信息,2017年恒企课程体系调整,高端课程占比迅速提升,客单价提高增厚业绩,盈利增速有望超预期;3)我们预计18/19年业绩增速43.9%/15.1%,18年PE 27.25倍,18年增速在可比教育公司中处于较高水平,而估值处于相对较低水平。 课程结构调整提升客单价,未来2-3年业绩有望维持高增长 2017年上半年政府取消会计从业资格证书,恒企教育及时调整课程结构,推出新的“猎才计划”和“卓越计划”课程,客单价(按照学员报名收费/报名人数口径统计)则从5000多元提升到7500元左右。考虑到报名人数同比稳定增长,而新课程学习时间和收入确认周期更久,因此我们预计客单价提升带来业绩增量将在未来2-3年逐步释放,构成公司业绩高速增长的重要支撑。 校区扩张稳步推进,经营效率改善有望提升盈利能力 目前恒企校区数量稳定扩张,17年上半年恒企新建18所校区,并完成了华南、华东两个集训基地的筹建,招生人数同比增长20%左右。根据公司规划,17-19年每年新增直营会计校区50家,未来两年重点提升一线城市覆盖密度。考虑到恒企口碑积累和学员二次转化率提升,我们判断公司销售费用率和管理费用率将有下降空间,经营效率和盈利水平逐步提高。 对标美股教育龙头,恒企教育ROE仍有较大提升空间 2017年1-9月恒企教育ROE为8.1%,我们预计2017-2019年ROE分别为12.5%/15.1%/17.6%,主要得益于销售净利率的持续提升。横向来看,恒企教育2017年ROE(预测值)低于美股教育龙头,与达内科技(15.97%)、新东方(17.79%)、好未来(21.61%)和正保远程(31.77%)相比仍有较大差距。按照杜邦分析拆分,恒企教育销售净利率处于较高水平,但开元收购恒企后商誉资产规模较大,导致资产周转率偏低。随着恒企收入高速增长和商誉摊销,预计资产周转率将回归合理水平,带动ROE持续提升。 高增长低估值优势显现,维持“买入”评级 职业培训市场空间广阔,各细分领域显现集中度提升趋势,公司作为连锁龙头管理机制优秀,市场领先优势持续扩大。维持公司盈利预测,17-19年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元,EPS 0.55/0.79/0.91元,对应PE为39.21/27.25/23.69倍,2018年业绩增速43.9%,低估值高成长优势明显。维持目标价和“买入”评级。

看好明年出境游市场。 1)欧洲方面,各个使馆推出很多签证便利化措施,预计未来指纹签负面影响将持续减弱。西欧板块预计明年整体增长良好,据公告,凯撒除在传统西欧市场发力,也会兼顾南欧和北欧等潜力市场。2)亚洲重要性正逐渐提升。韩国游有望回暖;日本市场国内民间需求强劲,预计明年仍有健康增长,同时客源和产品结构变化有望带来利润提升;随着一带一路政策推进,明年东南亚市场增长确定性有望提升;3)美国、澳洲、非洲预计平稳增长。17年很多旅企做精细化工作,18年效益有望逐步显现,市场增长不再只是量的堆积,而是产品质量提升和服务改进,看好明年出境游市场。 近年凯撒欧洲团队游市场占有率明显提升。 龙头企业在部分目的地已有较高市场份额,在资源端和渠道端有较强的议价能力。以凯撒欧洲游客人次/国家旅游局公布的旅行社组织赴欧洲游客人次测算,2014-2016年凯撒在欧洲团队游市场占有率由6%提升至12%,市场份额明显提升。对批发商,核心能力是判断消费趋势的转变并提前有布局。凯撒有很强的产品研发能力并具备稳定高粘性客户群,可直接快速将产品投向市场,对旅游消费影响力较强,产品理念能迅速让消费者感知。 凯撒零售端业务具备先发优势。 零售业务意义重大,16年各大OTA加大布局线下业务,但线下零售业务不止于开店,运营较为复杂,包括价格管理,渠道管理等,若不能形成有效价格和渠道管理,门店开设的效力会被削弱。凯撒对于零售门店运营效率有很强管控,对不符合收益预期的门店会坚决调整。凯撒2007年转型零售业务,布局时间早,在零售业务方面理念较为领先,积累丰富运营经验,运营效率在业内处于领先水平。 背靠海航集团,后续相关业务协同可期。 据途牛年报,海航集团为途牛第一大股东,后续途牛凯撒合作有望加强。据人民网,今年10月中旬海航集团公布数字化旅游平台HiApp,将会围绕人的移动场景旅行模式展开,同时有望整合国内外线上和线下的资源。从HiApp可以看到海航高层整合资源的决心。集团产业链相关企业体量规模较大,存在一定整合难度,考虑高层决心较大,后续相关业务协同可期。 出境游空间广阔,公司资源、零售优势突出,维持“买入”评级。 零售业务具备先发优势,加大新奇特高产品研发,盈利能力有望持续提升;背靠大股东海航集团丰富资源,产业地位有望提升;不考虑定增摊薄,原盈利预测2017-2019EPS0.42/0.49/0.61元,明年行业整体向好,龙头受益,调高至0.45/0.55/0.68元,参考行业均值,给予18年30-32倍PE,目标价调整至16.5-17.6元。按定增新规,非公开发行股份数量不得超过发行前总股本20%,若凯撒定增据此上限发行,全面摊薄后17-19年EPS0.37/0.47/0.57元,对应当前股价18年估值26.6倍,维持买入评级。

上海机场免税经营到期在即,中免集团筹划与日上上海合作。 2017年11月21日公司发布公告,下属子公司中免集团拟启动筹划与日上免税行(上海)有限公司(简称“日上上海”)的合作事宜。日上上海成立于1999年,目前主要经营上海浦东机场T1/T2航站楼以及虹桥机场出入境免税店。根据调研信息,浦东机场T2和虹桥机场免税店经营权将于2018年3月到期。考虑到首都机场和上海机场免税业务同样由财政部特别审批,我们预计上海机场不排除采用首都机场分标段市场化竞标模式。 股权合作模式有望复制,上海机场扣点率对标首都机场。 2017年上半年,中免集团以3882万元价格分别从日上集团和日上上海收购日上中国合计51%股权。根据公司公告,中免和日上中国分别中标首都机场T2和T3航站楼免税经营权(扣点率47.5%/43.5%)。参考首都机场成功经验,我们预计本次合作有望复制股权合作模式,中免可能控股日上上海参与免税经营。考虑到上海机场旅客规模和盈利水平更高,不排除在市场化招标情形下上海机场扣点率相比首都机场回归更加理性水平。 上海机场地位突出,毛利率提升带来业绩释放空间可观。 根据中国民航总局统计,2016年上海浦东与虹桥机场出入境旅客人次超过3800万人次,占全国机场出入境总人次的30%。根据ModdieReport数据,2015年日上集团营收95亿元,毛利率60%;其中上海两大机场贡献约54亿元,我们估计2016年上海机场免税收入达60亿元。假设未来上海机场扣点率与首都机场接近,则18年可能面临短期业绩亏损。但凭借龙头垄断和规模优势,中免和日上在采购渠道进行整合,对供应商议价能力和运营水平有望持续提升,毛利率提高抵消扣点率提升的不利影响,长期业绩释放的空间较为可观。 并表日上+离岛免税表现靓丽,公司外延内生快速增长。 2017前三季度上市公司实现营业总收入207.45亿元,同比增长26.14%,实现归母净利润19.08亿元,同比增长30.62%。4月份开始并表日上中国(51%股权)增加营业收入和归母净利润分别为28.5亿元和1.23亿元。公司旗下中免集团上半年营收111.8亿元(+59.7%);归母净利18.9亿元(+30.4%)。三亚海棠湾免税店业绩靓丽,实现营收43.7亿元(+31.5%),归母净利6.33亿元(+57.1%)。 中免日上联合打造免税业航母,维持“买入”评级。 17年中免斩获多个机场免税经营权,未来两年规模效应带来盈利能力爬坡,19年业绩有望高速增长。免税行业发展空间广阔,中免垄断地位稳固,率先受益于行业景气提升和政策红利;短期上海机场免税店合同到期释放利好催化,长期看毛利率提升、业绩释放空间可观。中免日上联合,市占率不断提升,国际化布局稳步推进,未来有望成长为世界前三免税巨头。考虑到上海机场免税经营事项存在不确定性,暂维持17-19年EPS1.20/1.36/1.62元,对应PE35.73/31.62/26.53倍,维持目标价及“买入”评级。

再获7.97亿大额补贴,不对当期损益产生直接影响 据公司公告,鉴于控股子公司乌镇旅游在世界互联网大会筹备中做出的突出贡献,为大力支持互联网大会配套项目的建设,桐乡市财政局对乌镇旅游给予补助7.97亿元。截至11月16日乌镇旅游已收到5.97亿元补助款。据企业会计准则第16号,上述补助与资产相关,不会对当期损益产生直接影响。据调研数据,乌镇互联网会展中心总投资额约10亿,已基本转固,假设按40年摊销,若全部补贴用于冲减会展中心账面价值,预计每年可降低折旧摊销费用2-3千万左右,长期对业绩有积极影响。 扣除补贴影响17-18年乌镇维持高增长 08年以来乌镇旅游每年均获得补贴,2013、2016、2017年分别获得1.23、1.91、2.61亿,其余年份约在0.1-0.4亿,均为古镇保护与旅游开发补贴,计入当期损益, 增厚公司业绩。14-16年,乌镇净利润3.11/4.05/5.46亿,同比增10%/30%/35%,剔除补贴后净利润2.88/3.78/4.03亿,同比增51%/31%/7%,不考虑补贴,预计17-18年乌镇净利润4.79/6.31亿,增速19%/32%,维持高增长。乌镇已成世界互联网大会永久会址,积极带动当地互联网经济发展,对当地产业发展意义重大。此次获大额财政补助,彰显乌镇在区域休闲游市场地位显著,后续有望持续享受政策红利。 乌镇客单价仍有提升空间,古北水镇加强营销活动,客流提升在望 受益8月1日起门票提价(东栅提价20%、西栅提价25%),Q3乌镇客单价156元,较去年同期提升约10%。预计提价效应到明年仍有望持续显现;乌镇景区商务会议市场持续发力,商务会议类客人消费水平较高,将推动客单价增长。2017年11月古北水镇以明星王珞丹为代言人发布宣传片,后续有望持续展开营销活动,推广古北知名度;古北同时拟增强旅行社合作,加大中长线游客数量,带动客流持续提升。伴随夜游门票优惠等活动陆续取消,休闲娱乐项目不断充实,客单价仍有上涨空间;考虑固定资产投入接近尾声,折旧摊销趋于稳定,综合盈利能力亦有望持续提升。 两大古镇仍具增长潜力,维持买入评级 两大古镇仍具备增长潜力,同时乌镇与乌村、濮院客流联动可期;此外,公司与IDG、红杉共同发起的产业投资基金已备案,外延输出有望落地,打开成长空间。考虑此次补贴对当期损益无直接影响,尚未完全到账,暂维持原盈利预测,预计2017-2019年EPS为0.84/0.96/1.13元,维持原目标价和买入评级。

拟发行不超过3.5亿元用于温泉部落二期建设。 2017年11月15日公司公告公开发行可转债预案,拟发行可转债募集资金不超过3.5亿元用于长白山火山温泉部落二期建设项目,可转债期限为自发行之日起 6年,转股价格将不低于募集说明书公告日前20日股票交易均价和前1日均价。本次发行的可转债向公司原股东实行优先配售。 实施温泉部落二期项目,持续推动向休闲度假旅游转变。 公司2016年 12月末投入试运营温泉皇冠假日酒店,包含温泉部落一期项目,主要为酒店配套产品,接待规模较小。拟实施的温泉部落二期总投资额5.49亿,预计税后内部收益率 9.55%,税后投资回收期10.56年,建成后将与一期项目有机融合,形成包括温泉文化、休闲、养生、度假等众多功能的温泉旅游服务业务,丰富公司旅游产品体系,推动公司旅游业务由单一观光型向观光与休闲体验、养生度假型并重转变。项目整体方案已获批复,部分土地尚在履行相关流程,相关环评备案等事项正在办理中。 2019-2020年高铁开通,有望提振客流,增强景区与温泉产品协同。 19、20年北京至长白山两条高铁相继开通,通车后长春、北京至长白山仅2小时、4.5小时;长白山机场扩建已开工,预计将达国内旅客年吞吐量180万人次(2016年为54万);今年10月公司公告成立城区运营部,将充分利用自身车辆优势,增强旅游集散地到景区目的地可达性。温泉部落二期有望在19年末20年初开业,与高铁开通时间基本一致,交通改善带来的客流提振有望缩短温泉项目培育期,增强与景区内其他旅游产品协同。 温泉酒店开业导致业绩短期承压,景区托管增厚明后年业绩。 2017年前 3季度公司实现营收3.17亿元,同比增16.99%,实现归母净利7291万元,同比降19.1%,主要因温泉酒店于16年12月底开业(温泉度假区总投资5.99亿元)带来折旧费用和运营成本增加,前三季度公司毛利率同比降9.49pct,期间费用率同比增2.16pct。公司2017年8月公告全资子公司天池公司与控股股东及控股股东控股的景区公司签订委托合同,约定自 2018年1月起由天池公司承担长白山景区服务的运营管理,并收取部分门票收入作为运营管理费。合同期限为三年,累计交易金额约1.65亿,年均交易额占16年收入的18%,有望增厚公司未来3年业绩。 交通改善在即,公司将充分受益客流增长红利,维持“增持”评级。 伴随温泉项目建成,公司将形成温泉/旅游/酒店/客运多元产品体系,实现从单一的观光型向休闲度假型升级。叠加19-20年高铁陆续开通,有望充分受益客流增长红利。因短期温泉酒店带来折旧费用及运营成本增加,温泉二期项目投入运营尚需时间,2017-19年原EPS 为0.32/0.46/0.68元,下调盈利预测至2017-19年EPS 0.23/0.33/0.46元。考虑1)托管景区直接增厚公司中短期业绩;2)公司为长白山保护区唯一上市公司,大股东景区资源丰富,存在周边资源整合预期,暂维持原目标价和增持评级。 风险提示:客流不达预期,资源整合不达预期。

拟发行不超过3.5亿元用于温泉部落于期建设。 2017年11月15日公司公告公开发行可转债预案,拟发行可转债募集资金不超过3.5亿元用于长白山火山温泉部落于期建设项目,可转债期限为自发行之日起6年,转股价格将不低于募集说明书公告日前20日股票交易均价和前1日均价。本次发行的可转债向公司原股东实行优先配售。 实施温泉部落于期项目,持续推动向休闲度假旅游转变。 公司2016年12月末投入试运营温泉皇冠假日酒店,包含温泉部落一期项目,主要为酒店配套产品,接待规模较小。拟实施的温泉部落于期总投资额5.49亿,预计税后内部收益率9.55%,税后投资回收期10.56年,建成后将与一期项目有机融合,形成包括温泉文化、休闲、养生、度假等众多功能的温泉旅游服务业务,丰富公司旅游产品体系,推动公司旅游业务由单一观光型向观光与休闲体验、养生度假型并重转变。项目整体方案已获批复,部分土地尚在履行相关流程,相关环评备案等事项正在办理中。 2019-2020年高铁开通,有望提振客流,增强景区与温泉产品协同。 19、20年北京至长白山两条高铁相继开通,通车后长春、北京至长白山仅2小时、4.5小时;长白山机场扩建已开工,预计将达国内旅客年吞吐量180万人次(2016年为54万);今年10月公司公告成立城区运营部,将充分利用自身车辆优势,增强旅游集散地到景区目的地可达性。温泉部落于期有望在19年末20年初开业,与高铁开通时间基本一致,交通改善带来的客流提振有望缩短温泉项目培育期,增强与景区内其他旅游产品协同。 温泉酒店开业导致业绩短期承压,景区托管增厚明后年业绩。 2017年前3季度公司实现营收3.17亿元,同比增16.99%,实现归母净利7291万元,同比降19.1%,主要因温泉酒店于16年12月底开业(温泉度假区总投资5.99亿元)带来折旧费用和运营成本增加,前三季度公司毛利率同比降9.49pct,期间费用率同比增2.16pct。公司2017年8月公告全资子公司天池公司与控股股东及控股股东控股的景区公司签订委托合同,约定自2018年1月起由天池公司承担长白山景区服务的运营管理,并收取部分门票收入作为运营管理费。合同期限为三年,累计交易金额约1.65亿,年均交易额占16年收入的18%,有望增厚公司未来3年业绩。 交通改善在即,公司将充分受益客流增长红利,维持“增持”评级。 公司有望实现从单一观光型向休闲度假型升级,叠加19-20年高铁陆续开通,将充分受益客流增长红利。因短期温泉酒店带来折旧费用及成本增加,温泉二期投入运营需时间,2017-19年原EPS0.32/0.46/0.68元,下调盈利预测至2017-19年EPS0.23/0.33/0.46元,考虑1)托管景区直接增厚公司中短期业绩;2)公司为长白山保护区唯一上市公司,大股东景区资源丰富,存在周边资源整合预期,结合同类可比景区18年平均PE46倍,给予公司18年目标PE46-48倍,维持原目标价和增持评级。

国内驾驶培训绝对龙头,市占率稳步提升 公司是北京市和全国规模最大的驾校,2014年被世界纪录协会评为世界上规模最大的驾驶员培训机构,具有20余年行业经验沉淀。根据公告披露,公司每年驾驶学员毕业人数达20余万人,截至2017年6月份公司在北京市场占有率约为30%,相比2016年25%有所提升。根据交通部数据,全国每年驾校毕业学员约2500万人,因此公司在全国市场占有率仅有约1%,未来提升空间广阔。 外阜驾校仍处盈利爬坡期,昆明驾校受短期价格战影响较小 公司今年前三季度实现收入9.37亿元,同比增长3.04%;归母净利润2.12亿元,同比增长0.85%;扣非后归母净利1.94亿元,同比下降3.09%。目前除了北京驾校,外埠驾校仍处于业绩爬坡阶段,其中云南昆明和石家庄驾校在早期推广遇到一定阻力,为其他地区扩张提供宝贵的借鉴经验。根据调研信息,今年公司在昆明市场主要竞争对手客单价从6000元降低到4000元,东方时尚客单价和市占率略微下滑,且收入增速有所放缓。长期来看公司始终坚持以优质价格提供优质服务的经营战略,短期价格战影响消除后公司预计市占率将会持续提升。 并购扩张发力,全国布局更加积极 公司将从过去自建为主的扩张转型为“自建+并购”方式,根据公司规划,未来人口在100万以上的城市都有增设分校的价值,其中人口1000万以上则是重点发力方向;其中500万人以上规模的城市都将考虑采用并购方式扩张,收购合作的主要对象是当地龙头驾校。目前石家庄、云南、重庆、南昌、武汉等地以自建为主,而荆州子公司则成功采用收购方式实现运营。公司扩张资金来源主要是自有资金和募投资金等。除北京、云南、石家庄以外,公司预计其他外阜驾校最快2018年可实现招生。通过吸取早期异地扩张经验改善运营效率,公司预计招生开始两年内能够实现盈亏平衡。 产业投资基金成立,纵横布局拓展发展空间 根据公司11月1日晚公告,拟与深圳市民航投资管理有限公司、民航股权投资基金、东方时尚投资有限公司共同出资设立民航东方时尚培训产业并购基金合伙企业,目标规模为人民币10亿元。本次设立并购投资基金有利于助推公司在民航培训领域战略布局和行业整合,未来有望通过并购航空培训优质资源,横向拓展驾驶培训业务空间,为公司培育新的利润增长点。此外公司借助驾培服务行业成功经验和积累优势积极向汽车消费综合服务等产业链下游子行业纵向拓展业务布局。 业绩爬坡尚待时间,外延加速成长可期,维持“增持” 公司当前业绩稳定,北京市场运行良好,市占率提升,外埠校区仍处于盈利爬坡期,规模效应下业绩有望持续提升。维持上市公司盈利预测,17-19年EPS分别为0.63/0.78/0.96元,对应PE53.53/43.53/35.34,参考CSRC教育板块18年平均PE46倍,公司作为驾校龙头享受估值溢价,给予18年PE48-50倍,上调目标价至37.44-39.00元,维持“增持”评级。 风险提示:报名学员不达预期;外延拓展不达预期;政策变化风险。

酒店行业景气持续,带动Q3业绩快速增长公司发布三季度业绩,符合我们预期:2017年1-9月实现营收100.30亿元(+32.86%),归母净利润7.12亿元(+40.75%),扣非后归母净利润4.94亿元(+61.51%)。Q3单季度营收37.4亿元(+17.61%),归母净利润2.99亿元(+44.9%),扣非归母净利润2.94亿元(+44.3%)。三季度业绩增长主要原因包括:1)酒店行业景气提升带动整体业绩提升;2)法国卢浮集团所适用的企业所得税税率下调导致所得税费用下降。今年1-9月铂涛实现营收29.5亿元,归母净利润2.25亿元;维也纳实现营收16.3亿元,归母净利润1.84亿元。 三季度酒店RevPAR继续提升,铂涛系表现亮眼2017年三季度来看,锦江系列酒店RevPAR同比增长7.08%(环比+10.01%),ADR同比上涨3.2%(环比+4.79%),OCC同比提高3.04pct(环比+3.89pct);铂涛系列酒店RevPAR同比增长11.23%(环比+11.15%),ADR同比上涨13.5%(环比+6.47%),OCC同比下降1.76pct(环比+3.5pct);维也纳系列酒店RevPAR同比增长3.89%(环比+4.51%),ADR同比上涨0.8%(环比+2.28%),OCC同比下降2.77pct(环比+1.94pct);卢浮系列酒店RevPAR同比增长0.9%(环比-1.43%),ADR同比下降3.6%(环比-4.7%),OCC同比上涨3.05pct(环比+2.18pct)。 开店数量环比增长,继续发力拓展中高端和加盟店17年三季度公司有限服务型连锁酒店净增加206家(环比Q2增加13家),其中直营店减少10家,加盟店增加216家(占净新增酒店比例为104.85%),中高端酒店新增79家(占净新增酒店比例为38.35%)。截止2017年9月底,上市公司旗下共有酒店6503家,其中直营店1067家,占比16.41%;加盟店5436家,占比提升至83.59%;中高端酒店1435家,占比同比提升4.05pct至22.07%。根据调研信息,公司计划未来三年公司新开门店速度为每年800-1000家,其中加盟店占比维持90%以上,我们预计中高端占比将继续提升。 酒店行业长期景气,龙头公司空间广阔,维持“增持”评级酒店行业持续向好,经济型酒店供需改善、进入提价周期,中端酒店高速成长趋势明显,上市公司实现对卢浮、铂涛和维也纳并购后成为全球第五大、中国第一大酒店连锁集团,在高中低各个档次上具有最丰富的产品线,未来发力中端、凭借WeHotel平台整合内部体系,将进一步打开公司成长空间。考虑到公司业务整合空间广阔,前后端资源充分融合尚需时日,建议积极关注整合进程。维持上市公司盈利预测,2017-2019年EPS0.95/1.18/1.29元,对应PE30.85/24.69/22.57倍,维持目标价37.76-40.12元,给予“增持”评级。

前三季度收入增长24.05%,扣非归母净利润增长21.34% 公司发布三季度业绩,基本符合我们预期:1-9月公司实现营收62.40亿,同比增24.05%;归母净利3.39亿,同比增44.12%;扣非净利润2.93亿,同比增21.34%,主要因转让嘉兴股权份额获得一次性收益0.58亿元。Q3营收同比增16.78%(H1为30.84%),归母净利润同比增14.81%(H1为136.11%),扣非归母净利润同比增21.55%(H1为20.74%),主要因三季度所得税影响额增加1400万左右,导致三季度非经常性损失增加。 三季度管理费用率下降明显,毛利率保持相对稳定 1-9月公司毛利率18.12%,同比略降0.47pct,销售费用率7.11%,同比降0.2pct,管理费用率3.33%,同比降0.54pct,财务费用率1.21%,同比增0.4pct。Q3毛利率17.95%,和去年同期17.94%相比基本持平;销售费用率5.32%,同比略增0.03pct;管理费用率2.21%,同比下降0.6pct;财务费用率1.06%,同比增0.4pct。 出境游长期高景气,出国跟团游仍有较大发展空间 我国出境游渗透率较发达国家偏低,收入水平提升、消费升级驱动出境游需求持续释放。据国家旅游局数据,2014年以来我国居民出境游人次增速步入个位数区间,2016年增速4.3%。同期旅行社组织的出境人次增速均在15%以上,进一步剔除港澳台后,14-16年出国游增速18.70%/30.50%/29.66%,高于整体出境人次增速,出国跟团游仍有较大发展空间。目的地来看,据携程网十一预定数据,欧洲因暴恐影响减退呈低基数复苏,东南亚旅游政策利好释放,泰国、日本、印尼、越南等地增速强劲,因捷克、匈牙利等国家加大在华宣传力度,小众目的地异军突起。 出境游空间广阔,公司产品、资源优势突出,维持“买入”评级 公司持续加大新奇特高产品研发力度,今年10月与夸克邮轮战略合作布局极地旅游市场,产品线进一步丰富;先后投资易生金服、航班管家,加快产业链布局,预计背靠大股东海航集团丰富航空/酒店/金融/线上渠道等资源,产业地位有望继续提升;非公开发行7亿元债券今年7月已上市,资金状况得以优化;2017年1月发布定增预案修订稿,拟募资72亿用于国内营销总部二期/公民海外即时服务保障系统/凯撒邮轮销售平台/凯撒国际航旅通项目,正积极推进各项进展。定增尚未过会,暂不考虑摊薄,预测2017-2019年公司EPS分别为0.42/0.49/0.61,维持原目标价和买入评级。 风险提示:自然灾害及地缘政治风险、出国游人次不达预期风险。