业绩基本符合预期,苏糖、新金陵扭亏驱动营业利润高增长 2016年实现营收8.34亿元(同比+9.97%),实现归母净利润0.42亿元(同比-21.61%),收入增长而归母净利润下降的主要原因是子公司苏糖和新金陵在本报告期扭亏,15年归属于少数股东损益为-0.13亿,而16年为0.11亿;从营业利润看,公司今年同比增长33.33%。公司拟每10股派发现金红利1.2元。17年预计实现营业收入8.71亿元(同比+4.44%),成本费用8.20亿元,此数据不构成业绩承诺。 贸易、房屋租赁、酒店业务营收稳增,亚太楼实现盈利 商品贸易收入2.47亿元(同比+26.31%),占总营收29.63%;房屋租赁收入1.41亿元(同比+14.29%),占总营收16.84%;酒店业务收入4.15亿元(同比+0.69%),占总营收49.68%。本期毛利率下降0.81pct,销售/管理/财务费用率变化0.07/-4.07/0.82pct,其中管理费用下降系税务政策变更使得原在管理费用核算的税金调整至税金及附加核算所致。本期苏糖公司加快压缩库存,实现净利润53.65万(去年同期亏损-0.13亿)。亚太楼开业两年即实现盈利,收入2125.04万元,净利润406.54万元(去年同期亏损-0.24亿),出租率97.57%。 “金陵天泉湖”持续推进,养老项目值得期待 公司加大旅游资源与开发,“金陵天泉湖旅游生态园”持续推进,打造全国一流的生态旅游度假区和养生养老示范区。截至16年底,金陵山庄一期工程已竣工验收,共计89间酒店客房,二期工程预计新增300家,此外,玫瑰园养生公寓一期共216套已完成竣工验收和精装修工程招投标。金陵山庄本期营收同比增43%。集团与江苏财政厅设立养老产业基金,致力于打造中国新型养老产业标杆,构建养老实体项目建设、运营服务管理和产业资本运作三位一体的养老产业链,对于公司“金陵天泉湖旅游生态园”项目开发营运将产生积极促进作用。 主业稳健,兼具主题看点,维持“增持”评级 公司酒店主业稳健,酒类贸易有望持续复苏,集团养老业务与上市公司协同性较高。根据16年酒店经营实际情况,调整盈利预测,预计17/18/19基本EPS为0.18/0.20/0.24元,对应PE79.88/70.46/59.38。公司资产优质,题材面看点较多:A股稀缺的养老标的,国企改革受益标的,存在交易性机会,对应2017年EPS,给予94-102倍PE,调整目标价至16.91-18.44元,维持“增持”评级。 风险提示:高端酒店需求恢复不及预期;酒类需求不及预期。

非经常项目影响归母净利润,主要景区业绩增长 16年公司实现营业收入4.86亿元(同比-2.75%),略低于预期,原因是景区票价打折促销,提价效应低于预期;归母净利润738.78万元(同比-75.28%);扣非后净利润亏损1910.69万元(同比-171.83%);基本EPS为0.02元/股。“营改增”导致营收减少1629.91万元,剔除营改增影响收入同比增长0.51%;归母净利润减少的原因是公司对控股子公司桂圳公司的部分资产计提减值准备9963万元,剔除减值准备影响,公司实现净利润7215万元,同比增长141%,主要原因是旗下银子岩和两江四湖景区毛利率提升促使业绩高增长。 成本费用控制有效,主要景区表现靓丽 1)公司16年共接待游客787.99万人次,同比减少1%;公司主营收入主源于景区、漓江游船客运及漓江大瀑布饭店。其中景区收入2.40亿元(同比+2.57%),占总营收比为50.64%,同比增加2.60pct,因人工成本减少导致毛利率增加3.88pct;游船客运业务营收9185.53万元,受雨季影响导致乘船游玩人数减少,同比下滑9.90%,因人工成本及燃料费用率降低使毛利率增加3.91pct;饭店业务营收9593.07万元(同比-5.67%),餐饮物耗成本的减少使毛利率上升1.36pct。2)期间费用率为44.42%(同比+1.11pct),其中销售费用/管理费用/财务费用分别同比+6.43pct/+7.06pct/-19.18pct,财务费用率大幅下降原因是公司贷款总额比年初减少1.37亿元。 “漓江千古情”项目稳步推进,海航入股资源整合可期 1)“漓江千古情”项目稳步推进,公司全方位布局。公司先后投入约2.6亿元推动“漓江千古情”项目,征地工作已全部完成。2)计划于2017年上半年开工,新增游船运力700客位后公司运力占桂林漓江景区城市段总量比重提升至58.20%,两江四湖景区成功晋升国家5A级旅游景区。3)海航入股成为公司第二大股东,控股股东桂林旅游发展总公司及其控股子公司桂林五洲旅游股份有限公司直接和间接持有上市公司17.87%的股份,海航通过桂林航空旅游集团间接持有公司10.40%股份。海航入股靴子落地,有望推动桂林区域旅游资源整合进程加速。 主业表现稳定,资源整合预期较强,维持“增持”评级 公司在桂林地区旅游资源垄断优势明显,拥有多个旅游景区的经营权;基础设施条件不断改善,航空、高铁、高速公路快速发展,桂林航空旅游集团成立有望为桂林带来新的客流增长;海航入股桂林航空旅游集团后,有助于挖掘桂林旅游资源,形成协同效应。根据16年旅游业经营情况,下调盈利预测,预计17/18/19年基本EPS为0.08/0.10/0.11,对应PE分别为145.17/119.59/106.84倍。公司在桂林地区经营稳定,维持原目标价位区间12.29-14.04元,维持“增持”评级。 风险提示:客流不达预期;资源整合进程不达预期。

业绩略低于预期,计划17年实现收入、利润增长 16年业绩略低于预期:全年实现营业收入3.07亿元,同比下滑3.65%;归母净利7111.22万元,同比下降29.28%;扣非后归母净利7052.50万元,同比下降29.03%;基本EPS为0.27元/股。公司收入、业绩下滑主要因为促销导致收入下滑,温泉酒店开业筹备导致管理费用新增1193.55万元。拟每10股派发现金红利0.8元。2017年计划实现营业收入4.37亿元,同比增长42.35%;净利润8378万元,同比增长17.81%(不构成业绩承诺)。 区域旅游市场平稳发展,客运收入、毛利率下降影响业绩 1)区域旅游市场发展良好,2016年长白山景区接待游客218.34万人,同比增长1.49%。公司主营业务为旅游客运,发展温泉度假业务,以旅行社为串联。2)2016年客运营收2.90亿元,同比下降5.06%,占总营收比例为94.71%,因人工、运营成本提高导致毛利率降低9.23pct;旅行社511.10万元,同比增长19.95%,毛利率增加16.41pct;其他(温泉、停车场、加油站等)1106.85万元,同比增长31.16%,毛利率提高5.57pct。3)公司期间费用率为15.61%(同比+6.71pct),其中管理费用率、财务费用率和销售费用率分别较去年同期增加4.26\2.29\0.16pct。 温泉休闲度假稳步推进,培育新业绩增长点 1)公司旗下温泉酒店于2016年12月末投入运营,首年亏损1237.38万元;以温泉水开发为主题的长白山火山温泉部落一期已经投入使用,2017年公司将全力推进二期项目建设,将长白山火山温泉部落打造形成国内顶级的温泉度假主题公园。2)公司拥有长白山北京区聚龙温泉独家采矿权,在温泉酒店业具有较强的资源优势。 冰雪游稀缺标的,“走出去”战略清晰,维持“增持”评级 公司拥有旅游客运和蓝景温泉独家代理经营权,资源优势显著;延蒲高速、鹤大高速正式通车、敦白高铁预计19年建成通车,有望带动客流快速增长。公司以“走出去”为发展方向,积极寻找长白山以及冰雪旅游产业链相关项目,发挥资本运作平台优势拓展发展空间。16年归母净利下滑明显,下调盈利预测,预计17/18/19基本EPS为0.31/0.36/0.43,对应PE59.00/51.44/43.10;考虑到公司市值49.09亿元,同时是“冬奥会”主题受益标的,存在交易性机会,给予65-71倍估值,上调目标价至20.35-22.20元,维持“增持”评级。 风险提示:项目推进不及预期;天气等不可抗力因素;资源整合不达预期。

业绩符合预期,每10股派发现金红利2.4元 16年全年实现营业收入18.47亿元,同比下降0.33%;归母净利1.40亿元,同比增长6.44%;扣非后归母净利润1.27亿元,同比增长6.33%;基本EPS为0.45元/股。期间费用率为50.06%,较去年提高4.28pct,主因新开店人工成本和业务推广费明显增加导致销售费用同比增长12.2%,两项费用新增5920.26万元,占新增销售费用的80.99%;其中,销售费用率提升4.06pct,管理费用率增加0.25pct,财务费用降低0.03pct。公司拟每10股派发现金红利2.4元。 营收平稳毛利率提升,门店积极扩张,打造新业态、新模式 1)16年接待宾客770.57万人次,同比增长6.02%;人均消费同比下降4.48%;上座率下滑1.64pct。餐饮营收13.46亿元,同比降低1.32%,占72.85%,菜品精细化管理,毛利率提升3.14pct;商品销售4.51亿元,同比增长0.74%,占24.41%,毛利率上升1.64pct。2)门店加速扩张,新开直营店5家共33家,国内新开特许加盟店3家共70家,海外特许加盟5家,并已签订多伦多项目。3)积极探索新业态,16年7月首家门店进驻商业综合体,单日最高营收12.5万元。4)餐饮O2O模式拓展线上渠道,16年4月“小鸭哥”正式推出,同时打造“萌宠”IP,开通4家场景电商。 拟收购“汤城小厨”,正式进军大众休闲餐饮 1)拟收购汤城小厨为控股子公司,具体股权比例、交易对价、标的盈利承诺等尚需进一步确定;标的资产目前股东包括:黄俊宇(44.46%)、岑耀辉(15.11%)、陈镜华(5.57%)、陈云辉(5.57%)、天津天图兴华股权投资(26.36%)、深圳天图股权投资基金(2.93%)等。2)标的资产属于特色休闲餐饮品牌,以广州老火靓汤和粤式料理为主题,价格定位中端大众消费,目前已在北京和上海地标性商区(金融街、银泰中心等)开设20多家门店。3)此次收购将扩充公司业务模式和休闲餐饮新业态,实现多品牌、多业态互补发展。 老国企主业稳健,加快改革步伐,维持“增持”评级 公司加强营销投入提振客流;聚焦品牌升级,积极布局线下门店,探索新业态;管理层换血,新团队有望带来管理机制改善、效率的提升。预计2017/18/19基本EPS为0.50/0.53/0.56,对应PE 46.65/44.38/42.08。考虑到17年7月IDG、华住等战投股份解禁(14年进入,占比5.87%),同一控股公司首旅集团旗下首旅酒店私有化如家,国企改革进程较快,此次收购引发市场对全聚德后续改革步伐加快的预期,对股价有一定催化作用,公司短期存在交易性机会,给予52-56倍估值上调目标价至26.09-28.46元,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:食品安全风险;餐饮行业竞争加剧风险;改革不达预期风险。

经营稳健,剔除非经常项目业绩保持平稳 16年业绩基本符合预期,实现营业收入3.03亿元(同比-0.99%);归属于上市公司母公司净利润3061.49万元(同比-21.96%),扣除非经常性损益净利润为2564.78万元(同比-22.46%),剔除15年核销应收款冲抵所得税和16年重大资产重组费用影响,净利润同比基本持平。期间费用率为42.39%,较去年同期提高2.6pct,主因启动重大资产重组导致管理费用率较去年同期提高3.52pct。 酒管业绩受培育期项目拖累,东方宾馆基本持平 1)岭南酒店营业收入4771.31万元(同比+33.62%),净利润1040.92万元(同比-3.87%),利润下降主要原因是自营酒店庐陵东方宾馆项目开始运营,运营培育期费用较高。2)东方宾馆营业收入为2.35亿元(同比-4.40%),净利润为2904.55万元(同比-50.05%),剔除营改增、利润分配差异等因素,净利润同比基本持平。3)东方汽车营业收入2504.31万元(同比-0.26%),实现净利润316.01万元(同比+3.50%)。4)综合毛利率54.76%,较去年同期下降2.17pct。5)报告期启动重组增加512.80万元费用,导致期间费用率提高2.66pct。 大股东优质资产注入,广之旅增长靓丽 收购大股东旗下广州花园酒店、中国大酒店、流花宾馆100%股份,收购广之旅90.45%股权,非公开募集配套资金15亿元,并实施第一期员工持股计划,标的资产已过户正办理股份发行。标的资产尚未并表,广之旅、花园酒店、中国大酒店2016年未经审计营收47.99亿元、4.60亿元、2.74亿元,同比分别+4.54%、-1%、-9.58%;净利润分别为6061.96万元(同比+17.51%)、4667.98万元(同比+8.13%)、749.33万元(同比-16.14%)。合并广之旅、花园酒店、中国大酒店之后营业收入58.36亿元(+3.30%),净利润1.46亿元(同比+5.41%)(未经审计和审阅数据)。 构建“泛旅游圈”,产业链扩张和资源整合可期,维持“增持”评级 华南出境游龙头广之旅登陆资本市场,对标众信旅游、凯撒旅游产业链一体化经历外延可期;广州国资委唯一旅游上市平台,存整合预期。酒店业务表现平淡,下调盈利预测17/18/19年EPS分别为0.12/0.14/0.15,对应PE为125.40/112.31/100.85;交易后预计17/18/19年全面摊薄EPS分别为0.35/0.36/0.38,对应PE为44.17/42.94/40.68。考虑到公司估值同时低于酒店和旅行社可比公司,市场对于公司改革、整合的预期带来交易性机会,给予47-51倍估值,对应增发后股价16.36-17.84元,维持“增持”。 风险提示:新项目推进不及市场预期;天气等不可抗力风险。

客流小幅下滑符合预期,拟每10股派发0.80元现金 16年业绩符合预期,实现营业收入10.42亿元(同比-2.25%),归母净利润1.91亿元,(同比-2.57%);报告期间处置子公司万年实业(作价7721.99万元,上市公司持股94.29%),但15年处置土地获利6552.85万元基数较高,扣非后净利润1.54亿元(同比+9.60%);基本EPS为0.36元/股;拟每10股派发现金红利0.80元。年报公布17年计划实现营收11亿元(同比+5.57%),净利润1.82亿元(同比-4.71%),游山人数320万人次(同比-2.97%),ROE6.6%(下降2.75pct),不构成业绩承诺。 受改造升级+旺季雨水影响主业下滑,管理费用率提升 1)门票收入4.39亿元(同比-4.20%),占42.14%;索道2.92亿元(同比-8.21%),占28.01%;酒店1.78亿元(同比+0.63%),占17.13%;峨眉雪芽等收入1.22亿元(同比+14.38%);旅行社1070.49万元(同比+88.48%)。2)门票和索道收入下滑主因金顶佛像改造和2016Q2、Q3旺季雨水导致客流下降,全年接待游山人数329.8万人次(同比-0.31%);峨眉雪芽收入增长受益新渠道开拓。3)毛利率基本稳定,为41.22%(同比+0.55pct)。4)期间费用率为21.38%(同比+1.92pct),主因职工薪酬增加861.19万元、新增存货报废540.03万元导致管理费用率提升1.81pct。 主业有望复苏,长短期看点颇多,维持“增持” 长短期期兼具看点:1)17年客流低基数反弹,成绵乐城际峨眉山站点班次增加,5月达速验收后成都至峨眉山行程缩至1小时内,提振客流,景区门票进入提价窗口期;2)港中旅入股控股股东打开资源整合空间,四川唯一旅游上市平台,受益国企改革;3)建设新索道,参投云南辣木生产龙头,投资电商运营中心,柳江古镇、桫椤湖、云南德宏等养生、文旅项目稳步推进。根据16年客流实际情况,向下修正盈利预测,预计17/18/19基本EPS为0.39/0.45/0.53,对应PE 31.54/27.52/23.56。公司资产优质,安全边际较高,维持原目标价12.87-14.71元,维持“增持”评级。 风险提示:新项目推进不及市场预期;天气等不可抗力风险。

2016年业绩同业绩预告一致,营收增长5.3%,归母净利亏损加大 16年全年实现营业收入4.51亿元,同比增长5.30%;归母净利亏损5394.03万元,同比下降225.42%,主因期间费用率大幅上升和部分培育期项目亏损加大所致;期间费用率为47.17%(同比+7.96pct),其中管理费用率、财务费用率和销售费用率分别较去年同期增加6.28\0.97\0.71pct,管理费用高增主因职工薪酬增加和中介机构咨询费用列入;扣非后公司亏损5849.9万元;基本EPS为-0.39元/股。公司年报中预计2017年营收5.4亿元,营业成本2.6亿元,此数据不构成业绩承诺。 成熟景区业绩增速亮眼,培育期项目继续亏损 1)成熟景区盈利状况良好:梵净山景区实现实现净利润4034.08万元,同比增长22.09%;华山索道实现净利润3613.28万元,同比增长0.48%;庐山三叠泉净利润1033.62万元,同比增长20.64%;千岛湖索道净利润1198.15万元,同比增长18.42%;珠海索道净利润293.66万元,同比下降10.54%;海南索道净利润2419.97万元,同比增长35.57%;海南猴岛净利润848.81万元,同比增长302.57%。2)培育期项目部分亏损加大:克旗旅业、崇阳隽水河、咸丰坪坝亏损额营持续扩大,分别亏1115.29\1221.13\969.18万元;崇阳旅业转亏,为-1062.29万元。 旅游资源丰富,资本运作预期仍在,维持“增持”评级 公司拥有29个旅游项目资源,资产价值显著;已有项目内生增长动力将强化。未来资金需求较大,虽然年初终止重组,大股东当代集团拓展融资渠道的预期仍在。融资渠道的打开将同时降低财务费用,释放已有景区利润。公司2017/18/19基本EPS为0.08/0.25/0.41,对应PE353/113/65,估值水平较高,但考虑到公司最新收盘市值仅为39.45亿元,在旅游板块内市值倒数第四,17年有望扭亏,且大股东最新一轮增持价格为30.02元/股,对现价有一定支撑,若有催化股价向上弹性较大,上调目标价至32.72-34.14元,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:项目培育和推进不及市场预期;天气等不可抗力风险。

2016年业绩高增长,17年业绩指引彰显公司信心 公司公告2016年年报,全年实现收入25.68亿元,YoY+35.94%;实现归属上市公司股东净利润2.61亿元,YoY+55.29%。利润分配预案为,向全体股东每10股派发现金红利1.25元(含税)。在计提股权激励费用4362万元的情况下,利润增速依然远超收入增速。一方面,恒润科技和德玛吉组成的文化旅游板块盈利能力更强,提升了公司整体净利率水平;另一方面,恒润科技并表时间从前年6个月增至2016年12个月。公司业绩取得高成长,除了外延并表效应,内生增长也相对可观。公司预计2017年实现收入45.8亿元,YoY+78.37%,实现净利润4.39亿元,YoY+68.23%。我们预计公司大概率将实现2017年的业绩预测。 净利率提升,现金流大幅改善 公司综合毛利率为28.28%,同比下滑1.3pct,生态园林和文化旅游业务毛利率分别下滑2.71pct和4.28pct。净利率提升1.25pct至10.17%,提升来源于坏账损失的计提减少了0.68pct。期间费用率提升了0.35pct至14.1%,主要原因是由业务规模扩大和收购德玛吉带来的管理费用率的提升(上升1.83pct)。公司的财务费用率从2015年的1.48%降至2016年的-0.17%,主要因为园林绿化工程长期应收项目确认本年度的未实现融资收益大幅增加及使用募集资金偿还银行借款减少利息支出所致。经营性现金净额为-7499万元,YoY+45.39%,主要因为公司加大了催收力度。 生态环境主业行业景气度维持高位,文化旅游布局构架逐渐完善 公司在生态文明建设和PPP政策的推动下,园林主业取得了稳健发展。2016年,生态园林业务收入增速达26.38%。由于收入确认和获得订单存在一定的时间滞后,我们预计2016年收入确认主要来源于2016年之前的新签订单。我们判断凭借充足的在手订单,2017年生态园林收入将实现加速确认。2016年,公司完成了德玛吉德收购,推动及加速文化旅游领域文化创意、展览营销等模块布局。将恒润科技的资源及技术优势与德玛吉德创意营销基因进行有机结合。恒润科技和德玛吉2016年分别实现6748万元和2604万元净利润,均超承诺业绩。 依靠外延继续做大做强主业,打造文化旅游生态圈闭环 公司目前停盘,拟通过发行股份及支付现金够买生态治理行业标的。公司在2017年将大力拓展生态产业,将业务范围拓宽至生态综合治理业务,与园林主业存在较强的协同效应。文化旅游板块拥有广阔的消费市场,利润率和现金流更优。公司将从上游文学作品深挖IP价值,范围涉及文学作品、影视、动漫、游戏等,增强客户粘性,并在主题乐园建设及运营中实现价值变现,深挖全盈利产业链。 股价具备高安全边际,持续高成长可期,维持“买入”评级 我们预计公司2017-19年EPS为1.06/1.53/2.01元,三年CAGR+47%。我们维持37.2-40.6元的合理估值区间,维持“买入”评级。 风险提示:主业外延并购不达预期;文化旅游布局不达预期。

乌镇客流稳步增长,濮院预计19年初完成建设 16年前三季度接待705.60万人次,同比增长12.55%,预计全年增速较高,2017年Q1受去年同期高基数(2016年Q1客流同比增长52%)影响增速可能有所下滑。客流结构中散客占比超过60%,工作日和非工作日日均客流已经较为接近。已有1800间客房(不包括乌村,乌村客房数接近200间),全年平均入住率达到70%以上。濮院部分项目已开工,预计18年底或19年初工程建设全部完成。项目定位较高端休闲,提供购物、娱乐等一站式服务,同时包含养老、禅修等主题元素,有望与乌镇、乌村共同放大品牌效应,提升客人粘性和消费额。 古北水镇客流快速增长,财务费用对整体业绩影响有限 16年前三季度接待游客192.41万人次,同比增长76.52%,预计Q4接待游客超50万人次,全年超200万人次符合预期。团队占比已达30%以上,团散平均客单价接近300元。现有1200间酒店客房年平均入住率近70%。近日景区取消80元/人的夜游门票优惠,自3月25日起恢复统一票价150元/人,因原优惠门票针对下午5点后入园游客,本身大部分为过夜客人,对于价格变动较不敏感,且夜游客人占整体比约二成,因此对业绩影响有限。古北自17年起转固完成,报表上不再对贷款资本化,而是体现为财务费用。 外延扩张进入实质性阶段,打开长期增长空间 公司景区外延明显加速,拟以自有资金150万元与IDG、红杉及中青旅红奇基金管理有限公司(股东为上市公司、IDG、红杉)共同设立红奇合伙,便于未来发起设立旅游产业基金,后续想象空间较为广阔。中青旅在管理输出时具有央企控股背景与地方政府交流较顺畅,具有乌镇和古北水镇两个优秀景区管理经验,上市公司旗下拥有旅游业一揽子服务(景区+旅行社+会展)这三个方面的优势,我们对于公司在项目优中选优、管理运营、费用谈判、和未来的项目退出上持积极乐观态度。 低估值周边休闲游龙头,维持“买入” 中青旅旗下两大古镇客流和知名度持续快速提升;乌镇客流稳定增长,17年8月1日起景区门票提价带来业绩弹性,古北进入最快速成长期,新增财务费用对上市公司整体报表影响有限。公司后续有望首次发起成立旅游产业基金,管理输出打开想象空间。预计16/17/18年EPS为0.63/0.86/1.01元/股,对应PE为33.61/24.83/21.15倍,同行比较估值水平较低,控股股东股权层面变动具有一定不确定性,对公司经营及业务层面的影响不大,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:重大自然灾害和疫情;客流不达预期;外延拓展速度慢于预期。

拟参股设立有限合伙企业,外延拓展加速 上市公司拟以150万自有资金与IDG、红杉及公司与IDG、红杉共同出资设立的中青旅红奇基金管理有限公司(中青旅占基金管理公司股权比例25%)共同出资设立中青旅红奇合伙。目的在于后续以基金管理公司或合伙企业为管理人发起设立旅游产业投资基金,加快景区业务外延拓展速度,打开资本运作空间。为促进业务发展,上市公司旗下专注于高端旅游服务的控股子公司耀悦拟通过挂牌公开征集战略投资者并增资扩股,交易完成后上市公司股权占比将由原80%下降至40%,失去控制权,战略投资者持股达到40%。 基本面靓丽,核心景区持续高增长 公司公布2016年业绩预增公告,经初步测算预计全年归属于上市公司股东净利润同比增长60%左右,主要原因为:1)乌镇获政府补贴1.9亿元(主要用于世界互联网大会),而2014-2015年补贴均未超过4000万元,预计未来高额补贴不可持续;2)核心景区乌镇非节假日游客快速增长,古北水镇进入快速增长期,成为公司整体高增长的核心驱动因素,预计古北水镇2017年客流持续高增长,乌镇新价格将于17年8月1日开始实施,带来业绩弹性(东栅景区门票原价100元/人,提高至120元/人,西栅景区门票原价120元/人,提高至150元/人)。 外延进入实质性发展阶段,打开想象空间 公司景区外延明显加速:1)此次公告拟成立旅游产业基金对上市公司尚属首次,外延扩张将进入实质性发展阶段,后续想象空间较为广阔;2)2016年底公告拟与陈向宏实际控制的景耀咨询共同设立乌镇管理公司,一方面深度绑定乌镇核心优秀管理团队,一方面管理公司获得景耀咨询和陈向宏对外项目优先投资资格,有利于加快上市公司轻资产管理输出步伐。 休闲游景区标杆,外延可期,维持“买入” 内生成长方面,中青旅旗下两大古镇品牌效应显著,最大程度受益于周边游、亲子游行业的高景气度;乌镇客流稳定增长,景区门票提价带来业绩弹性,古北进入最快速成长期。外延方面,公司后续有望首次发起成立旅游产业基金,后续管理输出打开想象空间。考虑乌镇提价因素上调盈利预测,预计16/17/18年EPS为0.63/0.86/1.01元/股,尽管短期控股股东股权层面变动具有一定不确定性,但我们判断对公司经营及业务层面的影响不大,给予17年30-35倍PE,上调目标价至25.8-30.1,维持买入评级。 风险提示:重大自然灾害和疫情风险;客流不达预期风险;外延拓展速度慢于预期风险。

园林主业稳步推荐,文旅布局不断完善。 公司在2016年稳步推进园林绿化主业,新签合同100亿元(含框架协议),进一步保障了业绩。同时,完成了德玛吉德收购,增强了文化创意设计能力,进一步完善了主题文旅布局。恒润科技接连签订大单,其良好的现金流和与公司的协同效应,逐渐显现。我们认为当前时点,公司具备较强的长期投资价值,建议投资者重点关注。 PPP给园林行业带来黄金发展机会。 从2014年到2016年,PPP发展迅速,政策从引导性和框架性逐渐向实用性转变。PPP项目整体供给增长,落地率不断提升。园林项目在PPP供给中占比逐渐增加。城镇化率依然有上行空间,带动市政园林行业稳步发展。我们预计到2020年市政园林市场空间将达3687亿元。PPP订单助力行业提升度提高,一是因为园林上市公司更容易获得PPP订单,二是因为行业加速洗盘,许多非上市公司成为并购标的。PPP能使工程回款速度加快,资金使用效率提高。并且,PPP项目的回款更加有保障。 公司园林主业受益于PPP明显,进入水流域治理。 公司新签订单饱满,未来业绩保障性较高。截止2016年年底,已公告38.38亿元的合同订单和不低于65.8亿元的框架协议。公司16年新签合同/15年园林收入比值为2,业绩的保障性较高。框架协议包括投资51亿元的邹城市文化旅游重点项目,与恒润科技协同效应初显。一旦此框架协议转化为施工合同,将为公司的业绩和后续拿单创造良好的正反馈效应。进入水流域治理,园林行业开辟新市场。以黑臭水体治理作为切入点,园林企业在可进入的流域水污染治理具有优势。黑臭水体治理市场“十三五”规划在1700亿元。为抓住黑臭水体治理机会,公司积极寻找外部发展机会。 恒润科技全面布局主题公园产业链,泛娱乐布局初露锋芒。 2016年恒润科技公告订单57.23亿元(包含邹城项目),饱满的订单保证了业绩。恒润科技与成都虚拟世界签订合作协议,拟共同出资成立上海恒境虚拟科技,合作将极大的提高公司VR硬件设备的品质与研发能力,夯实产业链基础。公司向优土视真注资1000万,获取其6.67%的股权。此举使公司VR产业链向内容端延伸,并通过UtoVR平台,为恒润VR产品及服务打通了互联网通道,完善了其IP的泛娱乐布局。公司设立专门子孙公司进行IP开发运营,加大IP培育力度。投资现象级IP大电影《盗墓笔记》,开启影视业务新征程。 未来业绩高增长,股价安全边际较高,维持“买入”评级。 我们预计公司2016-18年净利润2.5/4.44/5.81亿元,对应EPS0.61/1.08/1.41元。公司未来2年业绩高增长,确定性较高,且当前股价相比较34.36元的定增价倒挂接近32%,安全边际较高。我们维持37.2-40.6元的合理估值区间,维持“买入”评级。 风险提示:园林主业现金流情况恶化,工程进度低于预期。

景区轻资产管理输出模式理顺,打开长期外延增长空间 公司拟与景耀咨询(实际控制人陈向宏,乌镇旅游总裁)共同设立乌镇管理公司,注册资本为800万元,其中乌镇旅游出资392万元占比49%,景耀咨询出资408万元占比51%。合同主要包含两方面:一,乌镇管理公司将拥有景耀咨询和陈向宏本人对外景区投资及轻资产管理输出的优先项目股权投资资格;二,乌镇旅游拟委托乌镇管理公司为乌镇景区提供管理服务,首次协议期三年,期满后可以三年为单位续签,原则上累计至15年,管理服务费由年度基本管理费和业绩提成奖励构成。 周边休闲游市场长期高增长,旗下古镇为休闲游景区标杆 中产阶级消费升级,国内周边休闲游万亿级市场空间打开,在亲子主题游日益火热、高铁高速联通的背景下,周边休闲游市场确定性高成长。中青旅旗下自主产权景区乌镇、古北水镇运营情况良好,乌镇前三季度接待游客705.60万人次(同比+12.55%),其中东栅接待游客333.36万人次(同比+6.43%),西栅接待游客372.24万人次(同比+18.67%);实现营业收入10.28亿元(同比+18.16%);实现净利润4.84亿元(+46.67%)。古北水镇前三季度接待游客192.41万人次(同比+76.52%),实现营业收入5.64亿元(同比+64.43%);Q3单季度接待98.90万人次,超过上半年接待游客人次总和。 核心管理团队激励充分,轻资产加快发展步伐 此次拟设立的合资公司收费模式为基础加奖励提成构成,对经营管理层具有一定的激励作用。另外,由陈向宏控股的景耀咨询持股51%,在上市公司层面暂时难以推出管理层股权激励的情况下,变相以股权形式深度绑定,且管理团队在这种模式下容易获得更强的话语权。第三,公司过去的乌镇和古北水镇均为重资产自投自建,投资额大、周期较长,新管理公司模式便于轻装上阵,由乌镇团队先行,上市公司后期再“优中选优”投资并有优先投资权,有利于公司加快扩张步伐。 休闲游景区龙头,维持“买入”评级 中青旅旗下两大古镇品牌效应显著,最大程度受益于周边游、亲子游行业的高景气度;遨游网在去年高营销投入基数下,预计减亏;会展业务订单状况良好,恢复平稳增长。维持盈利预测至16/17/18年EPS为0.63/0.83/0.96元/股,对应PE为36.96/28.12/24.27倍。公司业绩成长可期,估值合理,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:重大自然灾害;客流不达预期;项目推进不按预期。

收入和利润增速放缓,仍维持相对高增长,符合预期 受到欧洲业务阶段性放缓的影响,公司Q3收入和利润增速较上半年有所放缓:2016年前三季度,公司实现营业收入50.30亿元,同比增长35.03%,归属于上市公司股东的净利润2.36亿元,同比增长41.10%;Q3单季度营业收入24.28亿元,同比增长23.45%,归属于上市公司股东净利润1.79亿元,同比增长35.98%。报告期内,公司综合毛利率较去年同期下降0.43pp至18.59%;销售费用率回升0.36pp至7.31%,管理费用率下降0.55pp至3.87%,财务费用率上升0.26pp至0.81%;但由于公司所得税率较去年同期大幅下降3.67pp至18.67%,导致最终公司净利润率较去年同期反而略有提升0.17pp至5.14%。 加速产业链一体化布局,募投项目进一步提升产业地位和盈利能力 旅行社服务方面,公司加速布局上游资源端和下游线上、线下渠道端。Q3公司公告拟以5.5亿元对大股东旗下的易生金服进行增资(对应增资完成后7.94%股权),完善旅游服务生态圈金融板块;拟以1.5亿元通过股权购买和增资的方式获取浙江天天商旅国际旅行社60%的股权。公司调整非公开发行方案,募集资金总额由不超过80亿元下调为不超过72亿元,加速产业链布局,募集资金分别投入国内营销总部、海外即时服务保障系统、邮轮销售平台、凯撒国际航旅通项目,分别在线上线下渠道、供应链效率、航空资源端发力,并加大邮轮业务竞争优势,进一步提高公司产业地位和盈利能力。 长期看好海航集团产业布局完善,长期看好其成长性,维持“买入”评级 凯撒旅游出境游零售业务具有较强品牌美誉度,登陆资本市场加快产业链布局,背靠大股东海航集团海内外丰富的航空、酒店、金融、线上渠道等资源,产业地位日益提升,最大程度享受中国出境游高成长周期红利。预计16/17/18年EPS为0.34/0.41/0.51元/股,对应PE分别为51.49/42.94/34.67倍,按募集资金底价估算全面摊薄后对应16/17/18年PE约为80/67/54倍,估值水平较高,考虑出境游行业整体处于高成长周期,亚洲、美洲、澳洲等目的地增速仍可观且占公司业务比重增加,长期看好公司和集团在旅游产业布局,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:合并不达预期风险;外汇市场风险;国外安全事故风险;政策风险。

恒润科技签约大连好奇王国主题乐园总承包项目,签约协议价为2.23亿元 公司2016年8月31日晚间发布公告:全资子公司恒润科技与大连香洲温泉公园有限公司签署协议,恒润科技将对大连好奇王国进行方案设计及室内多媒体项目工程总承包。承包内容包括项目设计、主题剧场系统设备、内容提供、安装调试及运营服务一体化,签约协议价为2.23亿元按施工进度分批确认,预计总建设期为1年左右,项目后续运营分成模式待定。 高水平大型主题乐园项目签约彰显实力,“小环球”战略进一步落地 恒润科技对大连好奇王国的总承包涵盖了场地设计、施工建设、硬件与内容提供、安装调试及运营服务各个环节,主题公园的主要内容也来自恒润科技,这落实了公司主题乐园业务从创意设计、内容制作到运营为一体的业务模式。大连好奇王国位于大连香洲温泉度假区,距离市中心车程1小时左右,客源基础良好。乐园相关接待标准及技术要求参照5A级景区标准设计,规模面积达130万平方米(相比较上海欢乐谷占地面积仅65万平米)。获得高水平大型主题乐园的总承包资格彰显了恒润科技的实力。公司拓展主题乐园业务、打造“小环球”战略将进一步落地。 “地产+VR主题公园”建设模式打开增长空间,市场需求前景广阔 旅游市场的高景气度吸引社会资本涌入,地产商等转型文旅构筑主题游乐园市场需求空间,此次恒润科技合作对象的大股东是大连香洲房地产集团子公司,未来“地产+VR主题公园”的建设模式有望为公司打开管理输出、品牌输出的空间。主题公园To B业务带来稳定订单收入,后续公司向主题公园运营切入,有望进一步提升盈利空间。 短期增厚业绩,长期关注该模式的可复制性,上调至“买入”评级 本协议所涉金额2.23亿元占100%子公司恒润科技2015年度营业收入的100.58%,预计本笔收入2017年全部确认完毕,不排除后续参与运营分成的可能。暂不考虑运营分成收入,对德马吉从17年开始并表,由于考虑此次大订单,上调公司盈利预测,预计16/17/18年全面摊薄EPS为0.66/1.12/1.43元,按照现价发行后市值计算对应PE分别为47.0/27.5/21.7倍。对公司分板块估值,根据17年园林、文化传媒、会展业务分别贡献2.88/1.25/0.38亿元的业绩预测,按照对应行业17年平均估值分别给予30-33倍、35-38倍、50-53倍PE区间,加总得到公司合理市值区间为149.3-171.8亿元,因此上调对应目标价为37.20-40.57元,看好公司异地复制能力,上调至“买入”评级。 风险提示:工程进度不及预期;自然灾害等不可抗力;订单数低于预期。

上半年收入、业绩稳增,广告推广费用大幅减少 上半年业绩符合预期:公司实现营收102.63亿元,同比增长2.46%,归母净利润11.07亿元,同比增长8.89%。单看Q2,公司营收50.33亿元,同比增长0.24%,归母净利润4.10亿元,同比增长10.70%。业绩增长一方面由于毛利率较高的商品销售营收占比提高2.19pp至48.34%,带动公司整体毛利率较去年同期上升0.08pp至27.06%;另一方面因为广告和推广费大幅减少,公司销售费用同比下降5.05%。 旅游服务经营稳健,海棠湾店增速略有下滑 报告期内旅游服务业实现营收52.06亿元,同比减少1.02%,其中入境游、出境游、国内游和境外签证的营收分别同比增加2.32%、0.03%、0.64%和17.03%。上半年商品销售实现营收48.72亿元(同比+1.99%),其中免税商品销售营收45.78亿元(同比+6.04%),毛利率较去年同期减少0.55pp至46.31%,对上市公司毛利润贡献较去年同期上升1.85pp至77.76%,其中三亚市内免税店营收同比下降2.92%,归母净利润3.76亿元(同比-3.53%)。有税商品销售营收2.94亿元(同比-3.50%),毛利率较去年同期减少2.31pp至22.96%。 免税业务迎政策利好,集团重组带来长期看点 公司迎来免税业务政策利好:2015年底离岛免税政策调整变相提升单次购物限额至16000元,允许开设网上销售平台;2016年初入境店政策突破性进展,国务院同意新增19个进境免税店,中免参与竞争优势显著有望取得新的免税店经营权;首都国际机场免税店招标推进中,若中标将极大增厚公司业绩。国旅集团并入港中旅,合并后为中国最大旅游集团,合并双方旗下均拥有大量优质旅游资产,内部机制理顺后有望产生较大协同,同时上市公司层面管理机制有望提升。 后续看点较多,板块估值洼地,维持“买入”评级 政策红利为公司打开新的增长空间,首都机场招标情况将对公司业绩造成较大影响;集团被港中旅吸收合并后,内部资产、架构的理顺需要一定时间,长期看公司为合并后集团重要的A股上市平台,管理机制有望提升。由于上半年免税销售略低于预期,小幅下修盈利预测,预计16/17/18年EPS为1.80/2.30/2.61元,对应PE分别为25.67/20.14/17.75倍,估值合理,在板块内属于估值洼地,安全边际较高。考虑国企改革、机场招标等预期升温带来的市值弹性,维持目标价不变,建议积极关注,维持“买入”评级。 风险提示:整合不达预期风险;三亚客流不达预期风险;自然灾害风险;安全事故风险。