公司发布2019年年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入98.45亿元,同比增长14.77%;归母净利润10.45亿元,同比增长10.51%;扣非后的归母净利润9.67亿元,同比增长12.54%。2020年Q1公司实现营业收入18.23亿元,同比增长2.14%;归母净利润1.42亿元,同比下降7.86%;扣非后的归母净利润1.17亿元,同比增长12.39%。业绩基本符合预期。 业务横向开拓贡献收入:公司19年的收入增速符合预期,虽然增速不及17、18年,但公司在A客户相对增速放缓的大背景下,通过开拓其他消费电子包装的客户,同时横向扩展业务至烟标、酒包、化妆品包装、环保包装等领域,使得收入还能维持稳健增长。2020年一季度在疫情发展影响经济的大环境下,公司收入能够保持增长,实属不易。海外疫情对于出口需求的影响在20年一季度体现不多,我们预期会在二季度逐渐显现,但是疫情的影响终究是短期的,随着消费电子需求的回暖、5G新产品的推出以及各项新业务的逐步放量,公司收入保持稳健增长依然可期。 2019年毛利率提升,净利率下降。公司2019年综合毛利率30.03%,比上年增加1.53pct,毛利率的上升跟原材料下降和公司管理效率的提升有关系,2020年一季度综合毛利率25.31%,出现了明显的下滑,主要是产能利用率较低、固定费用算入成本所致,随着复产的完成,毛利率应该回到正常状态。2019年公司的销售费用率4.8%,比上年增长0.36pct,管理费用+研发费用率11.11%,比上年增长1.58pct,费用率的增长导致19年的净利率下降0.57pct,到达10.84%。2020年一季度公司的各项费用处于非正常状态,预计随着复工复产的完成,20年的费用率应该同比保持稳定。 盈利预测、估值与评级:我们认为公司作为包装行业的龙头,应该从长期视角看待投资价值。长远来看公司将享受较高的成长性和不断提升的ROE水平带来的估值提升。短期而言海外疫情的发展存在不确定性,考虑到疫情对于消费电子的需求的负面影响,我们下调公司20、21年EPS的预测为1.40(-0.15)元、1.87(-0.05)元,增加22年的EPS预测为2.35元,当前股价对应PE分别为16X、12X、9X,维持“买入”评级。 风险提示:收购整合不及预期,新业务开拓不利,项目建设低于预期。

事件:公司发布年报,2019年营业收入20.27亿元,同比增长58.00%;归属于上市公司股东的净利润2.61亿元,同比增长71.11%;扣非后的净利润2.29亿元,同比增长85.69%。经营活动产生的现金流量净额为3.24亿元,同比增长58.27%。经营数据跟之前业绩快报情况基本一致。 大宗业务贡献主要收入,经销渠道收入下滑。报告期内,公司的经销渠道收入2.19亿,同比下滑26.16%,经销渠道的明显下滑反映出C端需求的不足,而公司收入的高增长主要得益于大宗业务的大幅增长。公司2019年大宗业务收入16.84亿元,同比增长78.17%。目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。2017年广州恒大承诺在2017-2019年期间向江山欧派采购总额不少于10亿元,实际情况是2017-2019年江山欧派与广州恒大发生销售额11.6亿元,完成了承诺。 我们认为公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势,未来有望跟工程客户进一步深度合作,工程业务将继续给公司大幅贡献收入。 毛利率稳定,净利率提升:公司利润增速超过了收入增速,主要得益于净利率水平的提升。报告期内公司净利率13.27%,同比增长1.68pct。细分来看,毛利率稳中略降,达到32.22%(-0.51pct)。毛利率主要受到经销渠道毛利率大幅下滑的影响。公司2019年经销渠道毛利率17.62%,比上年同期下降16.65pct,大宗渠道毛利率34.21%,同比上升2.28pct。 净利率的提升主要来自于期间费用率的下滑,其中销售费用率8.61%,同比下降1.27pct,管理费用+研发费用率7.48%,同比下降1.72pct,财务费用率-0.09%,同比下降1.16pct。 盈利预测与投资评级:我们延续年度策略观点,精装修的红利将继续延续,公司在下游工程客户的持续开拓及核心客户订单的放量使得未来几年公司收入依然可以保持增长,此外随着新增产能的利用率逐步提高,单位成本和费用降低,2019年回升的净利率水平可以继续保持,维持预测公司20、21年EPS为4.15、5.17元,增加预测公司2022年EPS预测为6.84元,当前股价对应PE分别为21X、17X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:产能投产不及预期风险,原材料价格波动风险,精装修交房低于预期风险。

公司发布2019年年报:2019年公司实现营业收入39.89亿元,同比增长18.22%;归母净利润8.77亿元,同比增长20.88%;扣非后的归母净利润8.59亿元,同比增长24.05%;经营活动产生的现金流量净额为11.9亿元,同比增长39.55%。经营数据跟之前业绩快报情况基本一致。 收入增长得益于烟标的稳健增长和彩盒业务的高增速:根据国家统计局数据,2019年国内卷烟产量累计增长1.2%,而公司的烟标烟标销售收入比上年同期增长8.42%,其中产量比去年增加3.84%,销量比去年增加5.35%。烟标能够实现稳健增长得益于与客户的深度合作和新客户的不断开拓及新产品的开发。彩盒业务19年同比增长87.31%,其中精品烟盒和3C包装的占比较大,保持了高速的成长性。公司目前取得英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际等知名品牌的新型烟草产品包装的合格供应商资格,未来电子烟行业的增长也会为公司带来机遇。 综合毛利率下降,综合净利率上升:2019年公司的综合毛利率为41.95%,比2018年下降了1.71pct,细分来看毛利率的下滑主要来自于烟标毛利率的下滑(-2.42pct)和镭射包装材料毛利率的下滑(-2.94pct),我们判断主要跟产品结构调整和原材料成本上升有关。彩盒的毛利率上升了8.85pct,跟我们之前判断一致,随着产能的进一步释放和折旧摊销的进一步下降,彩盒毛利率还有提升空间。2019年公司净利率24.23%,上升了0.06pct,在毛利率下滑的情况下保持增长,主要原因是管理费用率有1.71pct的下降,我们认为这跟公司的管理效率的提升密切相关。 电子烟业务不断推新品,贡献业绩还需时日:报告期公司实现新型烟草收入1,817万元,同比增长250.10%。目前因味科技推出FOOGO的电子烟系列产品,嘉玉科技和劲嘉科技也分别承担了各种类型新型烟草的产品研发生产工作。公司新型烟草业务贡献业绩较小,但发展前景巨大,与中烟的紧密联系也给未来在新型烟草领域的合作带来想象空间。当前电子烟的行业政策存在不确定性,但政策边际利好有利于公司估值抬升。 盈利预测:综合考虑公司烟标主业稳健增长、彩盒业务高增长及投资收益的贡献,维持20、21年EPS预测为0.75、0.90元,新增22年EPS预测为1.07元,当前股价对应PE为12X、10X、8X,维持“买入”评级。 风险提示:卷烟产销量下行风险;客户拓展低于预期风险。

金属包装行业未来将保持稳定成长:金属包装容器行业是我国包装工业的重要组成部分,2018年营收居行业第三,仅次于塑料包装和纸包装。金属包装按制造方法来分类,可以分为二片罐和三片罐两种。因其下游需求以食品饮料为主,我们认为行业的增长来自于四个方面,第一个是全国居民人均可支配收入和在食品烟酒方面的消费支出逐年上升。第二个是啤酒罐化率的逐步提升。第三是受消费者对多样化、差异性产品需求日益提升的影响,厂商通过提高自身的包装设计服务能力,提升产品质量,推高产品定价,获取更高盈利。第四个是绿色包装政策(如限塑令等)的不断出台。我们通过计算,未来几年的金属罐的需求量增长在10%左右的水平。 量价齐升将催动二片罐成业绩引擎,新客户需求空间大:二片罐在经历几年的无序发展后,供需结构得到改善,目前行业格局相对稳定,提价趋势确立;奥瑞金对波尔收购完成后,产能将达到约130亿罐/年(算上咸宁工厂),按2017年末二片罐行业产能测算,行业产能占比将达21.73%,成为二片罐领域产能最大的企业,二片罐有望成为新的业绩引擎。我们通过估算,二片罐每提价两分钱,对于公司的利润贡献为1.95亿。咸宁工厂改造后的逐步投产将会降低其对公司业绩的拖累,并有望逐渐转为正贡献。 红牛经营依旧稳健,纠纷对公司影响较小:公司与中国红牛已稳定合作20多年,生产上也保持高度协同,随着中国红牛与泰国天丝之间的诉讼纷争发展,公司也受到一定影响。诉讼纠纷直接导致“红牛”品牌停产、停售或销量大幅下滑的可能性较低,对公司而言短期影响较小。我们参考达能和娃哈哈的案例,双方未来具备和解的可能性,而拥有实际控制权的一方在谈判中将更有话语权。 盈利预测、估值与评级:我们看好公司在金属包装领域的优势地位,加上公司并购波尔公司后,有望培育新的业绩增长点。我们预计公司2019-2021年EPS的预测为0.30元、0.37元、0.44元,当前股价对应PE分别为14X、11X、9X。目前可比公司20年的平均PE为12X,考虑到公司更高的ROE水平,给予公司2020年目标估值水平16X(PE),对应目标价5.92元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:客户集中度较高的风险、原材料价格波动的风险、客户发生食品安全事件的风险、疫情对于产能复工进度拖累的风险。

公司发布2019年年度业绩快报:2019年公司实现营业收入39.89亿元,同比增长18.22%;归母净利润8.75亿元,同比增长20.61%;扣非后的归母净利润8.56亿元,同比增长23.61%,其中单Q4实现营业收入11.04亿元,同比增长10.76%;归母净利润2.01亿元,同比增长12.03%;扣非后的归母净利润1.96亿元,同比增长30.17%,业绩基本符合预期。 烟标、新材料业务稳健增长,彩盒业务保持高弹性:公司19年的收入保持稳健高速增长,得益于烟标和新材料业务的稳健增速和彩盒业务的飞速成长。其中2019年烟标业务全年收入同比增长8.42%,镭射包装材料实现全年销售收入比上年同期增长13.20%。而彩盒业务19年同比增长87.31%,其中精品烟盒和3C包装的占比较大,保持了高速的成长性。精品烟盒的加速来自于市场需求的不断增加,公司通过效率的不断提升和成本的不断降低将绑定精品烟盒客户,享受行业红利。电子烟的包装对3C产品包装收入贡献巨大,未来行业的增长也会为公司带来机遇。 疫情影响偏短期,长期增长无忧:由于公司目前主业还是烟标业务,下游的香烟需求有成瘾性,因此本身的需求偏刚性,短期之内疫情对于公司的影响主要体现在产能和物流方面。由于公司的烟标业务自动化程度很高,对于人员的到岗要求并不苛刻,因此短期的影响可控。而物流领域,作为全国布局的公司,在调度方面具备优势。新型烟草领域国内会受到部分冲击,但是一方面由于公司目前电子烟的收入占比非常小,几乎可以忽略不计,因此对于业绩的影响很小。另一方面,疫情对于很多电子烟的小企业冲击非常大,有利于行业洗牌加速,利好劲嘉股份等龙头公司。 盈利预测与投资评级:公司前期公告明确提出凝聚全力、高质量推进大包装产业发展及积极培育新型烟草产业,并提出19-21年力争年净利润复合增速保持两位数以上。我们判断疫情对于全年业绩影响很小,根据业绩快报,小幅下调2019年净利润至8.75亿元,综合考虑公司烟标主业稳健增长、彩盒业务高增长及投资收益的增量贡献,维持预测公司20、21年净利润为10.96亿、13.26亿元,当前股价对应PE为14X、11X,维持“买入”评级。 风险提示:卷烟产销量下行风险;客户拓展低于预期风险;新型烟草相关政策风险。

事件:公司发布业绩快报,2019年公司营业收入20.27亿元,同比增长58.00%;归属于上市公司股东的净利润2.64亿元,同比增长72.98%;扣非后的净利润2.32亿元,同比增长88.27%。单四季度营业收入6.92亿元,同比增长64%,归母净利润0.84亿元,同比增长86.7%,扣非后的归母净利润0.86亿元,同比增长186.7%。 公司的收入基本符合预期,净利润增长超出我们预期。利润的增速超预期,我们猜测跟公司的产能利用率逐步提升,单位成本下降以及费用控制成效显现有关。收入增长主要系本期工程渠道客户销售收入增加所致,目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势,随着核心客户的订单放量和新客户的持续拓展公司未来工程渠道有望保持较高增长,成为发展的核心驱动力。 继续看好精装修红利,公司高增长有望持续:我们延续年度策略观点,精装修的红利将继续延续,根据奥维云网(AVC)数据,精装修自2015年经历短暂下调后,进入快速扩张通道,2015-2018年CAGR为45.46%,2018年达253.0万套,同比增速59.9%,由于从销售到交房还需要2年左右时间,所以2020年是精装修交房大年,公司将受益于精装修的交房带来的需求增长。此外,根据中国林业产业报告,我国木门行业市场集中度较低(15年CR2产值占比不到3%),区域品牌众多。我们认为,随着木门行业壁垒的逐步提升,客户对木门品质要求的提高,行业集中度有望逐步提升,在此过程中,龙头企业凭借各方面综合优势有望实现市占率的持续提升。综合两种因素,公司收入的高增长有望持续。 盈利预测与投资评级:由于2019年净利润高于预期,且公司在下游工程客户的持续开拓及核心客户订单的放量使得未来几年公司收入依然可以保持增长,此外随着新增产能的利用率逐步提高,单位成本和费用降低,2019年回升的净利率水平可以继续保持,因此上调公司20、21年净利润分别至3.35/4.18亿元(原预测值为2.72/3.31亿元),对应EPS分别为4.15、5.17元,当前股价对应PE分别为15X、12X,维持“买入”评级。 风险提示:产能投产不及预期风险,原材料价格波动风险,精装修交房低于预期风险。

公司作为国内消费电子包装龙头,在包装行业领域拥有较高的ROE水平,我们认为随着公司新业务的逐步放量和研发投入的成果逐步显现,资产周转率和净利率水平有望进一步抬升,ROE优势有望进一步凸显。 2020年关注5G手机放量和新业务的高增长。从18、19年的数据来看,A客户需求下行对于消费电子包装板块的需求有一些影响。我们认为2020年将出现拐点,首先是5G手机和可穿戴设备的放量,使得公司核心客户的订单增长有望回暖,此外公司新开拓了哈曼、谷歌、亚马逊等客户,这些客户在智能家居、智能穿戴等新的领域有较好的增长前景。同时,公司消费电子业务的占比在逐步降低,其最近几年通过收购等方式积极扩大下游需求,酒包、烟标、化妆品包装等业务的崛起将持续贡献收入。 原材料价格保持低位利好毛利率,公司生产效率提升促进盈利水平上行。我们通过原材料价格对毛利率的回归分析发现,原材料价格的变动对于毛利率变动的影响达到了57%,且影响滞后两个季度。2020年上半年纸价大概率处在低位,有利于毛利率保持稳定,此外影响毛利率的因素还包括客户结构调整,公司生产经营效率提升等等,我们认为随着新业务的逐步放量和生产效率的提升,公司的毛利率还有向上空间,并且随着汇兑损益的减少和费用率的管控,净利率水平有望迎来拐点。 从长期视角看裕同。作为包装行业的龙头,行业集中度的提升是长期逻辑,集中度提升有三条路径,第一个是不断地扩品类。通过并购外延等方式进军新的包装业务和新的市场。第二个是大客户效应,下游的客户如果是大客户,下游本身的集中度也在提升,当下游集中度提升之后,上游供应商集中度也自然得到提升。第三条路径是现有内生性的开拓,通过提升服务质量和制造水平,挤掉其他的竞争对手,将自有的份额提升。 盈利预测、估值与评级:受到A客户需求下行影响,2019年公司业绩不及预期,我们下调19年净利润水平,但同时判断业绩拐点出现,上调20、21年净利润增速,下调公司2019-2021年EPS的预测为1.24(-0.17)元、1.61(-0.15)元、2.04(-0.10)元,当前股价对应PE分别为22X、17X、14X,公司估值高于行业平均估值,考虑到公司不断研发投入和跟客户深度合作带来的持续提升的竞争力,给予一定估值溢价,对应2020年EPS目标PE22X,给予目标价35.42元。上调至“买入”评级。 风险提示:收购整合不及预期,新业务开拓不利,项目建设低于预期。

公司发布2019年三季报:报告期内公司实现营业收入79.47亿元,同比增长29.78%;归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;扣非后的归母净利润7.61亿元,同比增长32.88%。其中单Q3实现营业收入31.09亿元,同比增长33.02%;归母净利润3.31亿元,同比增长32.22%;扣非后的归母净利润3.33亿元,同比增长43.89%,收入和利润增速略超我们的预期。 传统业务和新业务同时保持稳健高速增长:报告期内,传统业务(含晨光科技)的书写、学生、办公和其他文具保持了接近20%的增长,超出我们预期。其中学生文具的增速超预期,安硕的并表给学生文具带来了接近1个亿左右的增长,此外学生文具的内生增速也在30%左右,成为传统品类增速最快的品类。三季度晨光科力普、晨光生活馆、九木杂物社的新业务依然保持强劲增长,总体增速超过50%,依然符合我们预期。 传统业务毛利率提升,科力普费用率降低:2019年前三季度,公司毛利率26.79%,同比增长1.33pct。毛利率的提升主要来自于传统业务。其中降税大概有一个百分点左右的贡献,此外新品的推出导致价格上升也为毛利率提升产生贡献。科力普毛利率有所下降,跟落地服务和直供的比例变化有关。同期公司销售费用率8.82%,同比下降0.34pct,管理费用率5.81,同比下降0.72pct。整体销售管理费用率的下降主要由于科力普的产能利用率的逐步上升,导致科力普的销售费用率有所下降。 现金流表现良好,应收应付账款增加:报告期内公司的经营性现金流6.78亿,同比增长37.70%,传统核心业务作为现金牛,表现一直良好。应收账款12.95亿,较期初增长60.11%,应付账款16.8亿,较期初增长27.27%,两者的增加最主要来自于科力普占比提升。由于应收应付同时增长,科力普的现金流情况健康,对整体的现金流表现不会有影响。 盈利预测与投资评级:我们看好公司核心业务的稳健增长与新业务的高弹性。维持19-21年预测净利润10.37、13.43、16.86亿元,对应EPS为1.13、1.46、1.83元,当前股价对应PE为44X、34X、27X,维持“增持”评级。 风险提示:文具行业需求增速下行;新业务盈利能力低于预期。

公司发布2019年三季报:报告期内公司实现营收50.58亿元,同比增长9.04%,实现归母净利润3.35亿元,同比增长14.48%,扣非后的归母净利润2.85亿元,同比增长50.55%,其中单Q3季度实现收入19.2亿元,同比增长8.39%,实现归母净利润1.71亿元,同比增长1.42%,扣非后的归母净利润1.53亿元,同比增长25.37%。业绩基本符合我们预期。 单三季度收入增速环比略有增加,但依然处于较低位置:今年三季度的收入比单二季度略有好转,但整体而言,延续了上半年公司的收入较为低迷的态势,作为地产的后周期行业,需求的低迷依然在收入端体现。定制家具家品的收入增速处于低位,配套品的增速相比于二季度有明显转好,但绝对数值依然不高。收入的增长贡献更多来自于整装云和自营整装业务的快速放量。公司一方面持续加强在广州、佛山、成都三地的自营整装业务,持续深化整装交付技术,提升客户体验,提升自营整装交付数量。另一方面,公司持续发力整装云平台会员的招募,并且逐步提升平台会员的活跃度。整装作为公司战略重心,未来将在业务发展中起到重要推动作用。 毛利率有所下降,销售费用率下降明显:今年单三季度公司毛利率41.11%,同比下降2.8pct,环比下降2.87pct。毛利率的下降主要由毛利率较低的整装业务占比提升所致。销售费用率25.59%,同比下降3.62pct,环比下降1.45pct,乃公司结合市场情况压缩广告销售费用所致。管理+研发费用率5.04%,同比下降0.4pct,环比下降0.1pct,基本保持稳定。财务费用率-0.06%,系本期银行存款利息收入增加所致。 在建工程增加,无锡工厂建设为华东地区提供物流支撑。报告期末公司在建工程6.62亿元,同比增长117.26%,主要是无锡工厂的建设投资。无锡工厂的投产将大幅提升公司在华东地区的配送效率,降低物流成本。公司应收账款6170万,同比增长167.68%,主要是结算周期较长的工程单业务及给予加盟商授信增加所致。 盈利预测、估值与评级:我们依然坚持中期策略的判断,认为下半年会体现交房逻辑,并且由于去年同期低基数,收入增长会在四季度回暖,我们维持2019-2021年净利润预测为5.7、6.7、7.9亿元,对应EPS分别为2.87、3.38、3.95。当前股价对应PE为26X、22X、19X。维持“买入”评级。

公司发布19年三季报:前三季度公司实现收入13.35亿元,同比增长55.06%,归母净利润1.8亿元,同比增长66.62%,扣非后的归母净利润1.46亿元,同比增长56.93%,经营性现金流1.11亿元,同比增长20.53%;其中单Q3实现收入6.05亿元,同比增长58.9%,归母净利润9829万元,同比增长95.89%,扣非后的归母净利润7499万元,同比增长69.97%;利润的增速超出我们预期,经营性现金流相比于中报有明显好转。 工程渠道为公司业绩高增长核心驱动力:继中报公司的收入高增长后,三季报的收入增速持续高增长,主要受工程渠道客户持续拓展及核心客户订单放量驱动。我们估计工程渠道的增速超过80%。目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。恒大和万科的收入贡献今年保持强劲增长,目前公司在两家地产龙头的内部占有率已经排名第一。公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势,随着核心客户的订单放量和新客户的持续拓展公司未来工程渠道有望保持较高增长,成为发展的核心驱动力之一。 毛利率明显提升,三费率保持稳定:三季度公司毛利率的环比提升导致了净利润的环比大幅增长。单三季度,公司的毛利率35.33%,同比增长0.84pct,环比增长2.3pct。毛利率明显提升,一方面是跟产品的价格回暖有关,另一方面由于板材采购结构调整,原材料价格降低。单三季度,公司销售费用率11.6%,管理费用率6.86%,财务费用率0.68%,三费率19.14%,同比去年增长0.45pct,基本保持稳定。三季度经营性现金流明显转好,一方面是销售端公司加大了催款回收的力度,另一方面,公司在向供应商的付款端,由现金支付改为更多的商业承兑汇票。应收账款3.96亿,较期初增长63.58%,应收账款增速低于工程端收入增速,符合我们预期。 盈利预测与投资评级:随着公司下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量,我们认为公司工程业务将保持较快增长,从而驱动公司整体业绩实现较高增长,因此我们上调公司19-21年净利润分别至2.26/2.72/3.31亿元(原预测值为2.10/2.62/3.25亿元),对应EPS分别为2.80、3.36、4.09元,当前股价对应PE分别为15X、12X、10X,维持“买入”评级。 风险提示:产能投产不及预期风险;原材料价格波动风险。

公司发布2019年三季报:报告期内公司实现营收95.35亿元,同比增16.33%,实现归母净利润13.78亿元,同比增14.83%,扣非后的归母净利润12.91亿元,同比增12.84%。其中单Q3实现收入40.25亿元,同比增20.10%,实现归母净利润7.45亿元,同比增14.65%,扣非后的归母净利润6.96亿元,同比增长10.52%。基本符合我们预期。 返利政策促进公司收入回暖:公司的单季度收入同比增速从2018年的三季度开始都维持在20%以下,2019年三季度重新回到了20%以上的单季度增速,这跟公司在充分考虑市场情况后,给予经销商返利促销有关。单三季度分品类来看,橱柜增速有所回升,达到10.33%,衣柜、卫浴、木门依然保持较高增速,分别为22.04%、44.10%、33.43%。单三季度分渠道看大宗业务贡献了较高的增速,达到46.46%,而直营和经销渠道的收入增速相比于半年报回暖达到14.48%和18.51%。 毛利率下降,费用率基本保持稳定:单三季度公司的综合毛利率为37.67%,比去年同期下降1.16pct,环比也下降了2.21pct,综合毛利率下降的重要原因是返利政策的推行。分渠道来看大宗业务的毛利率下滑最为明显。这一方面跟大宗业务安装等服务等费用转为成本的会计调整有关,另一方面也跟大宗业务AB类结构变化有关。公司单三季度三费率(包含研发费用)16.9%,比去年同期增长0.8pct,基本保持稳定。 全渠道开拓成效显著,整装大家居持续推进:截止报告期末,公司共有门店数7084家,比中报增加66家,其中欧派橱柜(含橱衣综合)、欧派衣柜(衣柜独立)、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽的门店数分别为2321、2182、953、618、1010家,比19年中报分别变化-9、-58、76、29、28家。此外整装大家居持续推进,包括欧派整装大家居、欧铂丽整装大家居和整装大客户三大业务模块,目前已有整装大家居店面251家。 盈利预测与评级:我们认为公司作为定制家居行业的龙头企业,凭借其品类拓展和渠道布局方面的先发优势,不断培育新的增长点,维持预测公司2019-2021年EPS分别为4.53元、5.45元、6.64元,当前股价对应PE分别为25X、20X、17X。维持“买入”评级。 风险提示:地产景气下行风险;行业竞争加剧风险。

公司发布 2019年三季报:报告期内公司实现营业收入 28.84亿元,同比增长 21.35%;归母净利润 6.73亿元,同比增长 23.44%;其中单 Q3实现营业收入 10.2亿元,同比增长 32.76%;归母净利润 2.08亿元,同比增长 24.76%;业绩基本符合预期。 收入端继续保持强劲增长,彩盒业务依然高弹性:公司三季度的收入增速依然保持强劲的态势,甚至单季度的增长比单二季度提升 25.23pct,主要来自于传统烟标的稳健增长和彩盒业务的高弹性。单三季度烟标的增速回暖,我们猜测跟收入确认的节奏有关。整体而言,作为烟标龙头,通过产品升级和不断上新可以获得略超过行业的稳健增速。彩盒业务依然保持了非常高速的增长,其中精品烟盒和 3C 产品的包装增速尤其耀眼,精品烟盒的加速来自于市场需求的不断增加,公司通过效率的不断提升和成本的不断降低将绑定精品烟盒客户,享受行业红利。电子烟的包装对 3C 产品包装收入贡献巨大,未来行业的增长也会为公司带来机遇。 毛利率和三费率基本保持稳定:单三季度,公司销售毛利率 42.59%,环比增加 0.43pct,同比减少 0.96pct,基本保持稳定。总体而言,烟标的毛利率略有下滑,主要来自于传统烟标产品的毛利率下降,新品逐渐推出之后,产品的整体毛利率可以保持稳定。彩盒的毛利率在逐渐上升,也符合我们的前期判断,随着产能利用率的进一步提升和生产效率的提升,我们预计规模优势会进一步显现,彩盒的毛利率还会继续增加。单三季度公司销售费用率 3.43%,管理费用率 12.84%,财务费用率-0.21%,同比跟环比都没有太大变化。 盈利预测与投资评级: 公司前期公告推出《三年发展战略规划纲要(2019年-2021年)》,明确提出凝聚全力、高质量推进大包装产业发展及积极培育新型烟草产业;并提出 19-21年力争年净利润复合增速保持两位数以上。 目前公司新型烟草产品持续推出,但业绩弹性相对较小,综合考虑公司烟标主业稳健增长、彩盒业务高增长及投资收益的增量贡献,我们维持预测公司 19-21年净利 8.98/10.96/ 13.26亿元,对应 EPS 为 0.61/0.75/0.91元,当前股价对应 PE 为 16X/13X/11X,维持“买入”评级。 风险提示:卷烟产销量下行风险;客户拓展低于预期风险;新型烟草相关政策风险。

公司发布 2019年中报: 报告期内公司实现营收 31.37亿元,同比增9.44%,实现归母净利润 1.63亿元,同比增 32.38%,扣非后的归母净利润 1.32亿元,同比增 96.49%,其中单 Q2实现收入 18.64亿元,同比增5.6%,实现归母净利润 1.86亿元,同比增 19%, 业绩基本符合我们预期。 需求疲软导致上半年增速较低,期待下半年业绩反转: 今年上半年公司的收入增长情况整体上处于较低的水平, 这一方面跟行业需求不景气有关,另外一方面也跟去年同期高基数有关。 分业务看定制家具产品增长5.17%,配套家居产品增长 4.12%,增速同比 18年放缓,但毛利率分别为 45.57%和 28.47%,基本保持稳中有升态势, 期待公司下半年由于地产需求的复苏和去年同期低基数的原因,在收入方面能够有较大的反转。 开店速度稳健,自营城市开加盟店效果显著: 目前公司加盟店总数已达2268家,相比 2018年底净增加了 168家,上半年开店达成预期。 当前一二线城市加盟门店数占比 22%,三四五线城市加盟门店数占比 78%。 公司渠道下沉稳步推进,有利于争取三四线的需求红利。公司直营店总数为 94家。同时, 自营城市加盟店已达 137家。自营城市做加盟有利于加大一线城市覆盖密度,抢占更多客流,我们看到报告期内自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约 16%,自营城市市场份额快速提升。 整装业务稳步发展: 一方面,公司持续加强在广州、佛山、成都三地的自营整装业务,持续深化整装交付技术,提升客户体验,报告期内,自营整装交付数达到 708个。另一方面,公司持续发力整装云平台会员的招募,截止目前公司 HOMKOO 整装云会员数量已达 1663家。2019年上半年公司整装业务收入约 1.5亿元,同比增长约 230%,整装作为公司发展战略的重心,未来将逐步扩大会员规模,提升销售额度。 盈利预测、估值与评级: 考虑去年配套品的高基数, 适当下调配套品收入增速预测, 对应下调 2019-2021年净利润预测为 5.7(原值 5.8), 6.7(原值 6.9), 7.9(原值 8.2)亿元, 当前股价对应 PE 为 32X、 27X、 23X。 看好公司创新能力和商业模式前景, 参考策略团队报告《垄断、周期与巴纳姆的核心资产》,下半年风险偏好将提升,参考公司历史平均估值 45倍,上调目标估值至 35倍,给予目标价 100.25元, 维持“买入”评级。 风险提示: 整装云销售不及预期,地产交房不及预期。

公司发布 2019年中报: 报告期内公司实现营收 55.1亿元,同比增13.72%,实现归母净利润 6.33亿元,同比增 15.04%,扣非后的归母净利润 5.95亿元,同比增 15.7%, 经营性现金流量净额 10.15亿,同比增长 86.57%, 其中单 Q2实现收入 33.07亿元,同比增 12.5%,实现归母净利润 1.86亿元,同比增 13.7%, 基本符合我们预期。 二季度收入增速放缓,大宗业务贡献大量增幅: 今年上半年的增速延续了去年下半年较为缓慢的态势,其中 Q2的收入增速 12.5%比 Q1的 15.6%还继续下行,需求的疲弱态势依然显现。分品类来看,橱柜增速较慢,只有 3.37%,衣柜、卫浴、木门都保持较高增速,分别为 20.7%、 42.76%40.97。 分渠道看大宗业务贡献了较高的增速,达到 54%,而直营和经销渠道的收入增速仅为 7.57%和 9.08%。 盈利能力提升,销售费用率下降: 上半年的综合毛利率为 37.62%,比去年同期增长 0.39pct, 净利率 11.48%,比去年同期增长 0.13pct, 毛利率的提升得益于原材料价格下跌和公司经营效率的不断提升。销售费用率11.19%,比去年减少 0.46pct,主要来自于广告展销费的减少,管理研发费用率 12.63%,比去年增加 0.69pct,主要是职工薪酬和折旧摊销费用的增加,财务费用率 0.14( +0.18pct),来自于公司票据贴现利息支出增加全渠道开拓成效显著, 整装大家居持续推进: 截止报告期末,公司共有门店数 7018家,比 18年末增加 310家, 成为定制行业首家门店过 7000的公司,其中欧派橱柜(含橱衣综合) 、 欧派衣柜(衣柜独立) 、 欧铂尼木门、 欧派卫浴、 欧铂丽的门店数分别为 2330、 2240、 877、 589、 982家,比 18年末分别增长 54、 127、 52、 30、 47家。此外整装大家居持续推进, 包括欧派整装大家居、欧铂丽整装大家居和整装大客户三大业务模块,目前已有整装大家居店面 210家,大客户 43家。 盈利预测与评级: 我们认为公司作为定制家居行业的龙头企业,凭借其品类拓展和渠道布局方面的先发优势,不断培育新的增长点,基于去年下半年的低基数原因叠加交房的不断回暖,公司在下半年有望实现更高速的增长,维持预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 4.53元、 5.45元、 6.64元,当前股价对应 PE 分别为 25X、 21X、 17X。 维持“买入”评级。 风险提示: 地产景气下行风险;行业竞争加剧风险。

公司发布 19年中报: 报告期内公司实现收入 7.30亿元,同比增长52.01%,归母净利润 0.81亿元,同比增长 41.18%,扣非后增长 45.17%; 其中单 Q2实现收入 4.88亿元,同比增长 73.61%,归母净利润 0.71亿元,同比增长 47.39%,扣非后增长 52.59%;业绩符合我们预期。 工程渠道为公司业绩高增长核心驱动力: 报告期内公司收入、净利润分别增长 52.01%、 41.18%, 其中单 Q2收入、净利润分别增长 73.61%、47.39%; 我们判断公司业绩高增长主要受工程渠道客户持续拓展及核心客户订单放量驱动。 分产品来看, 19年上半年公司模压门实现收入 3.92亿元,同比增长 47.49%;实木复合门实现收入 2.72亿元,同比增长43.67%。 公司深耕木门行业十多年,目前已成长为行业领军企业,尤其是在工程渠道,公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势, 我们认为公司未来工程渠道有望保持较高增长, 成为公司发展的核心驱动力之一。 报告期内毛利率同比小幅下降, 经营性现金流为负主要与下游地产客户对账期延后有关: 报告期内公司综合毛利率 31.06%, 同比下降 2.91pct,主要因毛利率水平相对较低的工程业务收入占比逐渐提升;我们认为随着公司产能利用率的持续提升及产品结构的不断升级, 毛利率水平有望保持相对稳定。 现金流方面,报告期内公司经营活动现金流量净额为-1.07亿元,我们初步判断经营性现金流为负主要与下游地产客户对账期延后有关,预计三季度回款情况有望明显改善。 应收账款方面,报告期内公司应收账款周转天数为 81.04天,同比增加 5.90天,环比 Q1下降 18.72天。 盈利预测与投资评级: 随着公司下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量,我们认为公司工程业务将保持较快增长,从而驱动公司整体业绩实现较高增长, 因此我们上调公司 19-21年净利润分别至 2.10/2.62/3.25亿元(原预测值为 2.01/2.51/3.01亿元),对应 EPS 分别为 2.60、 3.25、 4.02元,当前股价对应 PE 分别为 14X、 11X、 9X,维持“买入”评级。 风险提示: 产能投产不及预期风险;原材料价格波动风险;应收账款增长及发生坏账风险。