近期我们跟踪了王府井,主要要点如下: 1.新业态转型&全国布局双管齐下。 新业态转型执行力强。公司2015年新开4家购物中心,2016年新开7家门店,包括3家购物中心、3家奥特莱斯和1家百货,总建筑面积44.5万平米,带动2016年收入增长2.7%。截至2016年底,公司共有38家门店,建筑面积合计200万平米,遍布全国23个主要城市。 其中,公司2015年与银川建发集团签署租赁合同,租赁此前新华百货运营的东方红广场项目,总建筑面积8.35万平米,并于2016年2月开业银川购物中心,目前单店零售额排名银川百货第2位。东方红项目此前曾是新华百货最大的店铺,2012-2014年年均收入占新华百货总收入20%左右,利润贡献25%左右。此次公司打造的银川东方红购物中心打破了新华商圈原先传统以百货为重心的局面,是集休闲、娱乐、购物、消费于一体的综合广场,并也积极与新华百货合作运营(新百具有优势的超市业态仍保留经营)。未来随着购物中心顶层的原有物业到期,预计公司将对购物中心布局进行调整,实现提档升级,进一步扩大销售并巩固区域市场。 储备项目丰富,全国布局稳步推进。公司目前已公告的储备项目有3家购物中心和2家奥特莱斯,包括佛山购物中心、哈尔滨群力文化广场项目二期、南昌购物中心、长春远洋奥特莱斯和沈阳奥特莱斯等,均为当地首家门店,项目落成后将进一步提升公司的全国影响力与竞争力。2017年公司计划新开4家门店,包括郑州熙地港购物中心和熙地港主力店(已于2017年3月16日开业)、哈尔滨购物中心、厦门购物中心,进一步扩大区域版图。在消费环境整体弱复苏和公司新业态积极推进的背景下,我们预计公司年初至今同店增速基本持平,利润有正增长。 推进管理改革,优化经营效率。公司2015年8月成立的购物中心管理公司积极引入管理层合伙持股式的经营策略,将经营权更多赋予董事会与管理层,效果显著。 购物中心管理公司此前新开四川南充购物中心、接管深圳购物中心的运营管理,并通过商业购物中心前期的策划、咨询和招商等,在2016年共推进26个项目,其2015年开业当年已基本实现盈亏平衡,2016年已实现盈利。 继成立购物中心管理公司后,公司2016年在奥特莱斯业务板块也实施了事业合伙人改革,与奥莱管理团队合资成立奥特莱斯管理公司,利用轻资产模式、市场化机制,抢占奥特莱斯业态发展窗口期,2016年当年即开业3个奥莱项目。 2.积极修炼经营内功,强化内核驱动力。 围绕商品经营和顾客关系经营两大能力推动转型,构建“顾客生态圈”。其中,(1)商品经营能力:强化重点商品资源建设,大力开发新资源,数码类小米体验店、大店类名创优品等陆续加盟入驻;推进自营能力建设,分别与百联、利丰集团共同组建合资公司,初步锁定家居、儿童集合店、时尚女装的三个品牌为首批开发品牌。 (2)顾客关系经营能力:服务终端方面,系统开展提升顾客经营能力活动,完善新型服务体系,提升顾客获取与维护能力;顾客运营体系方面,实现线下门店会员无卡化和闪电注册,深化顾客圈群维护方式,初步实现百货和奥莱跨业态会员打通,满足顾客多业态、跨区域消费需求打下基础。 着力打造新零售能力。公司将主要从4方面入手:(1)全客层运营:对包括粉丝用户、到店用户、交易用户的全客层用户进行基于互联网(微信)的深度运营,2016年微信服务号广泛搭建,beacon平台进一步广泛应用,微信商城上线实现多渠道销售,线上流量平台已初见规模;(2)基于数字化驱动的精准运营:帮助门店在获客和转化营销方面提升精准化;(3)互联网工具(营销)与内容的深度结合:场所内经营的内容(所卖商品、餐饮功能服务、儿童、旅游等)将重点建设线上运营能力;(4)充分挖掘互联网资源:与大平台合作,在引流、内容服务、产品等层面,整合各方优势资源,助推全渠道建设。 此外,公司2012年起便建立了数据仓库,其中包含20余年的消费者行为数据,从2016年开始便逐步投入应用,2017年或将更多应用于营销和用户触达等方面,未来也不排除与数据公司进行合作进一步深挖数据价值,构建以数据驱动的经销效率提升。 3.外延收购整合进一步扩充综合竞争力。 公司此前曾收购了春天百货,主要基于其奥莱业态丰富和对公司区域门店空白的填补,尽管春天部分门店由于宏观环境影响而有所调整,但还是在公司新业态转型上给予了一定的发展支撑。 2017年3月18日,公司公告以51.23亿元购买大股东王府井国际持有的贝尔蒙特100%股权,进一步扩充门店,提升综合竞争力。 贝尔蒙特目前在北京、厦门、贵阳等城市开设10家百货、2家奥特莱斯,总经营面积28.6万平米,2016年实现收入57.09亿,净利润2.38亿元,承诺2017-2019年净利润2.11亿、2.31亿和2.54亿,测算收购对应17年PS0.9倍、PE24倍较合理。进一步来看,本次收购的51.23亿元对价,包括12.95亿元的承担债务,剔除后测算本次收购实际成本约38.3亿元,对应17年的收购PE约18.1倍,较为便宜。 此收购将弥补公司在贵州区域的经营空白,并和贝尔蒙特在经营业态、品牌资源、区域资源、经营管理等方面形成较高的协同效应,进一步提升王府井品牌在全国商业零售市场的影响力。 此外,公司收购旗下百货门店事宜正在推进中,有利于巩固公司在陕西特别是西安市场的竞争力,我们将在公司公告后进一步跟踪分析。 对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,截至2016年底在全国17省23个城市经营38家百货门店,总建面200万平米,2016年收入178亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到后续将完成收购的贝尔蒙特资产,将更具规模优势。 (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品和客户运营上,在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。 (3)国企改革:公司前期增发进一步引入外部战投,优化了股权和治理结构,本次收购贝尔蒙特实现整体上市,国企改革推进较快。未来在国企改革大背景下,公司仍存在激励改善等预期,驱动业务发展和加速转型。 维持盈利预测。暂不考虑收购贝尔蒙特股权,预计公司2017-2019年EPS为0.8元、0.88元和0.99元,同比增长7.46%、10.21%和12.36%;对应当前16.28元股价的2017-2019年动态PE各为20.5、18.6和16.5倍,低于行业平均水平。 若考虑收购贝尔蒙特股权和资产,并考虑对应将产生的资金成本等,初步测算将增厚公司2017-19年EPS至0.91元、1.03元和1.18元,其中对2017年增厚幅度约14.5%。 对于积极转型的A股百货龙头可享有估值溢价,关注公司在商品、客户能力建设及业态创新等转型举措上的进展及效果,以及公司整体上市后规模竞争力的提升。按当前市场估值体系,参照2017年业绩给予28倍PE,对应目标价22.28元,维持“买入”的投资评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

隶属中航系,与集团资产协同性不高,国改空间值得期待。公司实际控制人为中航工业集团,旗下中航技深圳和中航国际投资共持股44%。五龙贸易与奥尔投资(管理层持股)分别持股26%与2%。中航系围绕做强做大军工、航空主业的整合一直在持续,资产证券化率超50%,领先同行。2016年,中航剥离非主业的中航地产,同属中航技国际的天虹与集团业务协同性不高,在零售景气度不高时面临内部改革压力与机会,后续国改推进潜力值得持续关注。 转型购物中心+便利店,以新模式寻求高成长。公司拥有71家门店,遍布广东、江西在内的8个省,总面积220万平米,87%为租赁物业。经营上“百货+超市”结合,逐步提升体验式业态比重,向购物中心转型。当前17个储备项目80%为购物中心,每年开店6-8家,自有物业占比有所提升。2014年收购万店通进军便利店,目前在深圳、厦门拥有157家店,未来每年新开50-80家,网络价值逐步显现。公司经营能力优于同业,循体验与便利坚定布局新业态、转型新成长的战略推进,落地稳健。 主力区域深圳网点密集,30家店贡献收入的56%,坪效约为其他地区的2.4倍,经营能力优秀。近年来购物中心涌现,竞争进一步加剧。我们认为深圳消费者对新事物的接受程度高,电商渗透率趋于饱和,当地实体商业发达、竞争激烈,传统零售商寻求突破,为线上线下深度融合提供了土壤。身处大众创业、万众创新的深圳,天虹很早搭建全渠道,具备集中且优秀的线下体验场景、丰富的网点以及好机制、创新变革和服务意识,为可能的新零售合作奠定基础。 围绕内容与渠道转型,强化经营优势。①内容:业态创新,百货类精选商品,改造物业设计,增加体验式业态,新开君尚3019体验式业态超80%,Sp@ce以“超市+餐饮”与百货相互引流;优化供应链,推动毛利率上升。尝试买手制经营,搭建了Rain Life系列买手平台,涵盖女装、女杂、家居、儿童等品类,并拥有5个品牌华南区独家代理;建立果蔬、禽肉PC工厂,具备覆盖全球五大区域的直采网路,自有品牌销售2016年同比增长22%。②渠道:形成“虹领巾”+“微品”+“微信”一体的交互式销售平台,会员量超过500万,天虹到家上线门店57家,下单后2小时配送,多渠道合力引流。沉淀消费数据,提供有针对性的服务,指导内容创新。以信息技术对门店进行数字化改造,深度介入商品销售,提升服务效率。 估值与盈利预测。预测2017-19年EPS各为0.78元、0.89元和1.00元,分别同比增长19.0%、14.8%和11.6%。公司治理与激励机制较好,业务上加速发展购物中心和便利店,积极推进业态创新、供应链优化和全渠道布局,网点价值高且经营领先同业,具备较优的新零售融合基础,同时存在国改的机会。给以2017年25倍PE,对应目标价19.48元,维持“增持”评级。 不确定性。外延扩张低于预期;竞争加剧;线上平台营销效果低于预期。

公司3月17日发布2016年报。2016年实现营业收入63.22亿元,同比增长15.23%;利润总额1.75亿元,同比下降18.75%;归属净利润1.44亿元,同比下降19.47%,扣非净利润1.11亿元,同比下降18.47%。摊薄EPS为0.11元;净资产收益率6.85%。报告期每股经营性现金流0.20元,与每股收益的比率为1.89倍。 2016年分配预案:以13.6亿股本为基数,每10股派0.19元(含税),占比可分配利润的20%。 董事会审议通过《2017年财务预算报告》,计划2017年度实现营业收入69.54亿元,同比增长10%;计划净利润1.44亿元,同比持平。 同时,公司公告将以1000万注册资本在崇州市桤泉镇生建村1组投资设立成都红旗生态农业有限公司,持股100%。投资有利于完善公司经营需求,扩大利润空间。 简评及投资建议。 1.2016年公司门店已达2704家,其中新开门店538家,关闭108家。2016年收入63.22亿元,同比增长15.23%,增量主要是由于门店外延式扩张、成熟门店的同比增长所致。公司2011-2016年分别新开门店191、235、151、174、606和538家门店。截至2016年年底,公司门店达2704家,门店的大量增加导致公司成本的增加。我们预计2016年公司的同店增速3%左右,2015年新开的606家门店将在2017年逐渐显现效益。 2016年进店消费人次达3.56亿。除商品调整外,公司积极扩充便利增值服务,已新上线红旗APP,铺设红旗wifi、打造红旗微商城,开通支付宝、微信支付、苏宁易付宝、QQ钱包等多元支付方式,2016年又新增福利彩票代售、平安保险积分兑换业务、云客优惠券、国色天香门票代售、典型红包卡等服务。2016年,增值业务收入(非报表确认收入)达到58亿元,同比增长20.87%。 分品类看,日用百货、烟酒和食品各增长13.05%、17.12%和15.47%;分地区,二级市区收入增长40.49%,明显高于成都市区和郊县分区(各增14.10%和15.46%),主因公司通过新开店加强省内渠道下沉,抢占三、四线市场。得益于增值便民服务持续多样化,其他业务收入增长13.08%至5.4亿元,有力提升业绩。 2016年12月28日,公司发起设立的四川新网银行正式开业,持股15%,报告期略亏415万元。作为四川的第一家民营银行,未来有望成为新的利润增长点。 2.综合毛利率27.21%,同比上升0.09个百分点。其中,日用百货毛利率增加1.1个百分点至21.94%,烟酒减少0.4个百分点至19.41%,食品增加0.25个百分点至20.40%。 3.销售管理费用率增加0.99个百分点。销售费用率22.53%,同比增加1.4个百分点,管理费用率1.68%,同比下降0.4个百分点,主要都是因新门店扩张,以及15年进行的三次收购导致公司所需要承担的人员工资、房屋装修等成本增加。 4.归属净利润下降19.47%,主要由于报告期新开门店尚处于培育期,并且2015年的3次收购,导致公司成本大幅增加,扣非净利润下降18.47%。公司2016年投资收益为120万元,较2015年的3718万元减少3598万元(约96.77%),受此影响,虽然报告期内公司毛利率较费用率仍保持在27%,但归属净利润下降幅度较大。 若剔除该部分影响,我们测算经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支)约1.4亿元,同比下降15.07%。公司公布的扣非净利润为1.1亿元,同比下降18.47%。 对公司的判断。公司多年经营便利店业态,网点价值高,丰富的增值服务具有较强的引流能力,并将经营优势通过并购红艳超市等迅速扩大,业绩表现稳健。作为民营企业机制灵活,2016年公司开放态度积极引入资源殷实的四川发展与中民投,布局民营银行与彩票新业务,立足主业、携手产业资本谋求新成长,未来的成长空间值得期待。 估值与盈利预测。预测公司2017-2019年的归属净利润分别为1.47亿、1.71亿与2.00亿元,同比增长1.8%、16.2%与17.0%。对应最新股本的EPS分别为0.11元、0.13元与0.15元。给以12个月目标价8.75元(考虑到公司业态优,成长性强,布局民营银行跨界金融行业,应享有一定的估值溢价,给予目标价对应2017年1.7倍PS),维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

投资要点: 公司3月18日发布2016年年报。2016年实现营业收入177.95亿元,同比增长2.7%;利润总额8.49亿元,同比下降9.32%;归属净利润5.75亿元,同比下降13.07%,扣非净利润3.51亿元,同比下降38.12%。摊薄EPS为0.74元;净资产收益率7.1%。 报告期每股经营性现金流1.26元,与每股收益的比值为1.41。 2016年分配预案:拟以股权登记日总股本8亿为基数,每10股派现4.3元(含税)。 2017年经营计划:营业收入180.58亿元,同比增长1.48%。 公司同时公告:以51.23亿元购买大股东王府井国际持有的贝尔蒙特100%股权(此前曾于1月19日终止该购买事项)。贝尔蒙特目前在北京、厦门、贵阳等城市开设10家百货、2家奥特莱斯,总经营面积28.6万平米,2016年实现收入57.09亿,净利润2.38亿元,承诺2017-2019年净利润2.11亿、2.31亿和2.54亿。考虑到公司支付对价中有约12.95亿元为王府井国际对贝尔蒙特及子公司债务,若剔除考虑实际成本约38.3亿元。测算对应17年承诺利润的收购PE仅18倍,较为便宜,体现国资大股东对上市公司的支持。 简评及投资建议收入增长不抵毛利率下降和费用率增长,归属净利下降13.07%。受益于新开7家门店,公司2016年实现收入177.95亿元,同比增长2.7%;因宏观环境以及相关政策等影响,同店销售同比下降1.57%,毛利率略降0.05个百分比至21.38%。销售费用率减少0.46个百分点至11.62%,管理费用率增加0.49个百分点至4.09%,主要由于新增门店带来的人工上升以及折旧政策变化等;因利息收入减少,财务费用增加7554万元,费用率增加0.43个百分点至0.12%。收入增长不抵财务费用的大幅增加,营业利润同比下降25.57%;营业外净收入5996万元,最终归属净利下降13.07%至5.75亿元,扣非净利下降38.12%至3.51亿元。 16年新增7店,无关店;17年预计新开4店,扩大经营地域范围。公司2016年新开银川店、南充店2家购物中心,均为租赁门店,建面在7-10万平米之间;新开西安熙地港购物中心(内含百货店),自有物业建面14.8万平米(含百货的2.8万平米租赁面积);此外,分别在银川、临潼和西安开设3家奥特莱斯,均为租赁门店,建面在5-10万平米之间。截至2016年底,公司共有38家门店,建面合计200万平米,其中自有物业8家,建面56.3万平米;租赁30家,建面143.7万平米(表1)。 公司经营范围扩展到西安、银川等西北地区,加强了该地区市占率,标志着公司覆盖综合百货、购物中心、奥特莱斯的多业态格局全面形成。发展模式上,通过资本市场运作,收购存量商业物业;发挥王府井品牌优势,融入地产开发,实现项目开发轻资产化,助力公司连锁产业发展。2017年计划新开门店4家,包括郑州熙地港购物中心和熙地港主力店(已于2017年3月16日开业)、哈尔滨购物中心、厦门购物中心;同时积极筹备佛山购物中心,长春奥特莱斯、郑州奥特莱斯,将进一步扩大区域版图。 部分门店销售额逆市增长,自营收入占比提升。分地区看,(表2)除华中和西北地区收入分别增加5.1%和26.95%外,其余地区均有不同程度下滑,作为公司收入主力的华北和西南地区收入分别下降3.32%和1%,两区域各占主营收入36.99%和24.04%;毛利率方面仅华南地区微增0.07个百分点,其余地区略有下降。从披露的门店数据来看(表3、4),公司销售增长除新开门店外,主要来自中西部二、三线城市门店,焦作王府井、鄂尔多斯市王府井、太原王府井、南宁王府井及西宁王府井销售额实现逆市增长,而长沙店、福州店和鄂尔多斯等9店实现了净利增长,其余门店利润不同程度下滑。 更新盈利预测。暂不考虑收购贝尔蒙特股权,预计公司2017-2019年EPS为0.8元、0.88元和0.99元,同比增长7.46%、10.21%和12.36%;对应当前16.28元股价的2017-2019年动态PE各为20.5、18.6和16.5倍,低于行业平均水平。 若考虑收购贝尔蒙特股权和资产,并考虑对应将产生的资金成本等,初步测算将增厚公司2017-19年EPS至0.91元、1.03元和1.18元,其中对2017年增厚幅度约14.5%。 对于积极转型的A股百货龙头可享有估值溢价,关注公司在商品、客户能力建设及业态创新等转型举措上的进展及效果,以及公司整体上市后规模竞争力的提升。按当前市场估值体系,参照2017年业绩给予28倍PE,对应目标价22.28元,维持“买入”的投资评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

投资要点: 公司3月10日发布2016年报。2016年实现营业收入172.73亿元,同比下降0.71%;利润总额7.15亿元,同比下降57.19%;归属净利润5.24亿元,同比下降56.63%,扣非后归属净利润4.4亿元,同比下降1.64%。摊薄EPS为0.65元;净资产收益率9.50%。报告期每股经营性现金流2.04元。 2016分配预案:拟以2016年末8.002亿股总股本为基数,每10股派现3.6元(含税),总额5.38亿元,占归属净利润的49.45%。 简评及投资建议。 公司2016年收入下降0.71%至172.73亿元,其中同店下降2.94%,测算外延增量(2015-2016年各净增-2家和7家门店)贡献约2%的增长;其中一到四季度分别增长-4.21%、-3.61%、0.32%和4.58%,环比转正向好,主要与行业性弱复苏以及外延增量有关。由于优化供应链和增值服务的贡献,综合毛利率增加0.59个百分点,但期间费用率增加0.65个百分点。报告期内可比门店利润增速达到9.73%,远优于收入端,成熟店表现优秀。由于2015年转让深诚公司股权,2016年归属净利大幅下降56.63%至5.24亿元,扣非净利润略降1.64%至4.4亿元。 2016年值得关注的业务进展: (1)业态升级--购物中心化、主题编辑化。公司首家主题编辑门店南昌“天虹COOL+”于2016年9月开业,获得顾客的高度评价,君尚3019、珠海天虹、民治天虹均实现了百货业态全面主题编辑化。2017年1月,公司第一家Sp@ce超市由深南天虹超市转型升级而成,定位于都市追求品质生活的中高端客群,2017年将会进一步推广。 (2)全渠道融合持续推进。公司已形成了“门店+网站+微信+虹领巾+微品”营销布局,全渠道购物场景全面打通,为实体店有效引流。截止2016年底,虹领巾注册用户逾300万;微信会员逾500万,活跃用户逾200万;微品店主逾25万。天虹到家上线门店达到57家,占全国门店数量的80.28%;全国门店均已支持手机自助买单;68家门店上线专柜PAD收银;拥有跨境电商体验店42家。全年达成全渠道合作品牌60个。 (3)优化超市供应链,着力生鲜品类。生鲜直采销售同比增长50%;为提升经营效率,确保肉类分割商品及果蔬包装商品的标准化,建立畜禽肉PC厂与果蔬PC厂,分别覆盖门店23、37家。公司拥有天优、菲尔芙、奥百思、天口味等4个自有品牌,涉及食品、生鲜、百货等品类;搭建了东南亚、韩国、欧洲、美洲、澳洲五大区域的全球直采网络,全球直采销售同比增长392%。 (4)买手制+品牌代理实现百货差异化经营。通过专业的时尚买手及商品运营团队,公司搭建了Rain系列买手制百货自营平台,深入时尚前沿精选商品,优化自营供应链。其中,女杂集合馆Rain&Color和家居集合馆Rain&Home已开设14家,品牌时装集合馆Rain&Co开设2家,儿童集合馆Rain&Kids开设1家。此外,公司还拥有CACHE CACHE、JOJO、KBNE、菀草壹和Siastella等5个品牌代理权,共开店21家。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营71门店,同时拓展157 家便利店,在高线城市积累了极高的网点价值;推进O2O发展模式,实现从实体店走向线上线下融合的全渠道,从单一百货拓展到“百货+购物中心+便利店”的多业态,积极转型;同时重视品牌管理和商品经营模式变革,通过自营、买手制优化商品供应链,实现差异化经营,战略方向和积极性值得肯定;作为中航系控股下的零售公司,业务与集团的协同性不高,在混改、激励等方面的国改动向值得关注。 更新盈利预测。预计公司2017-2019年EPS各为0.78元、0.89元和1.00元,同比增长18.99%、14.77%和11.56%;当前15.44元股价,对应2016-2018年动态PE为19.8倍、17.3倍和15.5倍。考虑到公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,给以2017年25倍PE,对应目标价19.48元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。

2016 年,公司围绕“顾客体验”、“商品升级”和“全面增长”持续推进转型调整。 四季度新开3 家“天虹”品牌门店(珠海天虹、深圳新沙购物中心和深圳君尚3019),进一步扩大公司在华南区域的市场份额和影响力。新开店在动线设计、品牌引进、业态结构等方面都有明显优化,高比例引入体验式业态,引流能力明显提升。深圳新沙购物中心是公司第4 家购物中心,是在深圳区域的第2 家购物中心,总建筑面积9.6 万平米,大于深圳宝安购物中心的8 万平米。 截至2016 年末,公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8 省/市的20 个城市,拥有综合百货共64 家(含4 家君尚门店),营业面积182万平米;天虹特许经营门店2 家;购物中心4 家,营业面积35 万平米;便利店近200 家。 2016 年,公司实现营业收入172.73 亿元,同比下降0.71%,其中一到四季度分别增长-4.21%、-3.61%、0.32%和4.58%,环比转正向好,验证了我们对零售终端销售弱复苏的判断。考虑到消费景气度回升及公司业态布局优化,我们预计2017 年一季度,公司收入端将延续2016 年4 季度的优异表现,改善仍在继续。 2016 年,公司实现归属净利润5.24 亿元,同比下降56.63%,主因2015 年转让全资子公司深圳深诚物业股权,获得投资收益11.4 亿元导致基期过高。我们测算剔除此笔投资收益后,公司全年归属净利润同比增长31%。在经历了2015 年成都红牌楼天虹、泉州天虹、湖州天虹及厚街天虹商场的关店后,业绩弹性较大;若再剔除2015 年关店影响,测算2016 年扣非归属净利润增速在5%左右。 四季度单季,公司实现营业收入49.16 亿元,同比增长4.58%,利润总额2.14 亿元,同比下降83.24%,归属净利润1.61 亿元,同比下降3.58%。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营门店70 家,同时拓展近200 家便利店,推进O2O 发展模式,实现从实体店走向线上线下融合的全渠道,从单一百货拓展到“百货+购物中心+便利店”的多业态,积极转型;同时重视品牌管理和商品经营模式变革,战略方向和积极性值得肯定。 维持盈利预测。预计公司2016-2018 年 EPS 各为0.69 元、0.83 元和0.94 元,同比增长-55.9%、20.09%和14.23%(我们将在公司3 月10 日披露年报后更新盈利预测);对应当前15.66 元股价,2016-2018 年动态PE 为22.3 倍、18.9 倍和16.7倍。公司属于治理和激励较好,有意愿持续扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,若按2016 年23 倍PE,可给以15.87 元目标价,维持“增持”评级。 风险与不确定性。外延扩张速度低于预期;新店培育期拉长的风险;竞争加剧。

公司2月28日发布2016年业绩快报:预计2016年收入317.1亿元,同比增14.28%,利润总额13.3亿元,同比增36.59%,归属净利5.2亿元,同比增20.27%,基本每股收益0.52亿元,符合此前的业绩预告(归属净利增10%-30%)。 2016年12月,公司定增收购的集团11家公司已完成过户,因此1-11月归属业绩以重组前公司对11家标的公司的持股比例计算;12月归属业绩以收购后的实际股权比例计算,以上同比增速均为经同一控制调整后的结果。 简评:公司主营业务稳健,业绩增长稳定,业务结构进一步优化和费用水平下降。 公司定增注入的集团资产已完成过户,期待“供应链组织+跨境综合服务+金融投资”的综合商社起航,其中:(1)供应链组织平台:华盛实业、国华实业、汉帛贸易等公司是INDITEX(ZARA的母公司)、迅销(优衣库的母公司)、GIII(CK、GUESS、TOMMYHILFIGER、LEVI'S等的运营公司)等国际知名快时尚品牌集团的核心供应商,通过轻资产的供应链模式实现生产,提供从设计到生产再到配送的一站式增值服务,竞争力较强。 (2)互联网+跨境综合服务:注入慧贸通后将以网络和大数据为基础,为服务跨境贸易、跨境电商的上下游企业提供商流、物流、信息流、资金流四流合一的供应链整体解决方案,并有望延伸至零售和品牌专营业务。 (3)金融投资平台:国泰财务、紫金科技等金融投资类公司的注入将增强公司的金融和投资支持,降低管理和财务成,并有望利用上市公司投融资平台优势,围绕供应链择机开展战略并购,进一步拓展公司的业务和规模。 此外,公司于12月27日公告将对外投资设立亿盛实业、国贸实业、国盛实业、博创实业四家子公司,主营服装进出口和玩具进出口业务,进一步凸显公司总部(母公司)控股型公司的定位:母公司将主要负责对控股子公司的管理与控制,具体业务主要通过子公司开展,有利于理顺内部组织架构、完善管控体系、提升运营效能、激发企业活力。 对公司判断。公司是外贸供应链服务和锂电池电解液双龙头。深度整合供应链的独特模式、优质的上下游资源以及到位的激励机制是公司供应链服务方面强有力的竞争壁垒。本次定增整合集团核心优质资源后,公司将成为供应链组织+外贸综合服务商+金融投资的现代商社平台,同时实现高比例大范围的员工持股激发效率,打开长期成长空间。锂电池电解液业务在产量、技术以及下游客户等方面均居行业前列,未来产能继续扩充,分享新能源汽车高速成长的红利,持续快速增长。 盈利预测和估值。公司已预告2016年收入317.1亿元,归属净利5.2亿元,我们此前预计2017-2018年收入分别为368.64亿元和424.79亿元,归属净利润8.08亿元和9.45亿元,对应EPS为0.67元和0.79元。我们此前给予公司23.09元目标价,给予“买入”评级。(我们将在公司4月25日发布年报后更新盈利预测)。 风险因素:进出口需求减少;电解液需求低于预期;重大资产重组进程不确定性;海外扩张风险;生活消费品进口需求不达预期;汇率波动风险。

步步高2月28日发布2016年业绩快报。2016年实现营业收入155.16亿元,同比增长0.29%,利润总额2.01亿元,同比下降24.16%,归属净利润1.46亿元,同比下降31.55%,公司2016年摊薄每股收益0.19元,加权净资产收益率2.91%,同比减少1.59个百分点。 扩张大西南战略提速。2016年,公司新开超市门店34家、百货门店5家,开店速度较2015年明显加快。其中,第四季度新开超市门店10家、百货门店1家。2015年以来,公司扩张大西南的战略不断推进,除了加速开店以外,先后收购了南城百货、入股重庆百货(进行中)、收购梅西商业(进行中)等,在行业低迷时期公司逆势扩张,体现积极的战略意识和较强的执行力。 2017年2月25日,公司公告将以2.26亿元收购梅西商业94%的股权,巩固川渝市场。截止2016年年末,梅西商业共有门店20家,经营面积超36万平米,在四川自贡、眉山、泸州等地处于领先地位。梅西商业2016年收入9.33亿元,净利润201.97万元。盈利能力欠佳,但网点价值较高,公司通过收购方式加密门店布局,以优秀的管理思路对标的整合改造,有望推动梅西商业盈利恢复正常水平。以2016年计,测算公司此次收购PS约0.26倍较低;按梅西商业恢复盈利后的2%-2.5%正常净利率,测算收购PE在10-12倍之间,预计有望增厚公司EPS0.025元左右。 2016年营业收入微增0.29%,归属净利下降31.55%。归属净利润下滑明显,主因:①2016年开店速度较快,前期开店的开办费、促销费用投入较大;②行业景气度不高,复苏缓慢,存量市场面临线上渠道分流;③川渝市场网点数量不多,还未形成规模效应,前期盈利能力较低;④全渠道转型正处于培育期,投入成本较高;⑤金融性负债导致利息支出增加。 四季度单季实现营业收入39.44亿元,同比增长4.59%,预计增长主要来自新店贡献;利润总额-3241万元,归属净利润-2764万元,亏损额同比有所扩大。我们认为随着公司战略调整,优化对新业务的资源配置,预计2017年培育费用将有所减少,业绩压力也有望得到缓解。 报告期内,公司完成以14.72元/股非公开发行8492万股,募资12.5亿元用于发展连锁超市、投入云猴大电商平台等。 对公司的判断。公司深耕湖南和大西南区域成为综合性商业龙头,当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源,积极转型线上线下融合的(跨境)电商、到家和供应链服务等,体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障,看好其B2b2C模式下的社区网点价值和供应链服务(含跨境)成长空间。扩张战略上,公司主导区域超市整合,也将参与重百定增,形成步步高、物美、重百一体的商业联盟,资源共享,合作巩固区域优势。 盈利预测与估值。我们此前预测公司2016-2018年EPS各为0.25元、0.26元和0.29元,同比增长-10.89%、5.07%和13.96%(我们将在公司3月30日披露年报后更新盈利预测);目前15.30元股价与132亿市值对应2016PS为0.86倍。考虑到公司的区域竞争力、积极转型,我们此前参考同业估值给予公司2016年0.9倍PS,对应17.74元的目标价,给予“买入”的投资评级。 风险与不确定性。电商业务进展及成效不确定性;门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。

合肥国资委控股的安徽商业龙头,主业经营稳健。公司是合肥国资委控股38%的安徽商业龙头,在安徽省10个城市经营24家百货店、134家超市和24家电器门店,并经营合肥周谷堆农批市场和宿州农产品市场。公司2015年收入降2%至98亿元,其中百货(含家电)、超市、农批市场(含地产)各占比67%、28%和4%;归属净利为2.6亿元,测算百货(含家电)、超市、农批市场各占比45%、29%和22%;1-3Q2016收入略增1%至74亿元,净利增6%至2.3亿元,净利率4.1%。 收购台客隆超市,区域并购整合再开启。合家福超市2017年1月以8525万元控股台客隆超市68.75%,测算0.2倍收购PS较便宜(公司预计台客隆2017年收入约6.3亿)。台客隆在安徽省内共有直营门店33家,其中21家位于宣城市,在皖南区域影响力较大。本次收购有利于完善公司网点布局,增强规模效应和区域竞争力;我们预计以此为起点,不排除公司未来加快超市及相关产业链并购整合的步伐。 周谷堆大兴新市场主体落成,驱动业务增长。2015年6月,大兴物流园新市场完成主体交易区建设、老市场搬迁和开业运营,缓解公司农产品市场面积小、经营饱和压力。大兴物流园从2014下半年开始确认商铺销售收益,总体量50多万平米,估计目前仅开发约10万平米,未来三年仍将持续确认。周谷堆子公司1H2016实现收入2.1亿,同比增长83%;净利8093万元,同比大增285%,以54.82%权益计占比公司归属净利24%。未来随着市场全面建成、商户数增加及房产销售继续确认,预计将持续贡献公司业绩。 拓展金融创新业务,构建新盈利增长点。公司围绕零售主业,积极拓展金融创新业务,目前已形成合肥科技农商银行(5.47%)、六安郊区农村信用合作联社(5%)、兴泰小贷(20%)、长润支付(35%)、华融消费金融(23%)和兴盛投资(15%)的金融类股权投资组合,总投资约2.6亿元,2015年合计贡献投资收益约757万元。 将构建形成新的盈利增长点,同时有望助力其后续潜在的更大转型创新。 资产价值显著,国改预期下价值修复弹性大。公司现金充沛(截至3Q16为26.7亿),有息负债少(截至3Q16仅2.5亿),资产价值显著(测算RNAV/市值超1.7倍),区域竞争力强;前海人寿2015年增持公司6.72%,测算均价约8.54元(浮盈7.6%)、昝圣达也持股2.58%(测算成本约11元),凸显险资及产业资本青睐,在国改内外部环境趋向成熟的背景下,期待公司国改进展,驱动价值回归及转型。 对公司的观点。①受益区域经济和竞争地位,公司仍延续低成本稳健扩张特征,百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长,同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性;②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合,正贡献新成长;③公司自有物业重估价值,受险资及产业资本青睐,期待国改突破进展,驱动其价值回归,并以更优的机制实现转型创新成长。 维持盈利预测。预计公司2016-2018年EPS为0.38元、0.42元和0.46元,分别同比增长12%、11%和9.5%(我们将在公司3月30日披露年报后更新盈利预测),公司目前9.19元股价对应2016-2018年PE为24.4倍、22倍和20.1倍,对应2017年PS约0.7倍。综合考虑公司区域竞争地位、资产价值、积极尝试转型创新等带来的盈利空间,以及可能面临的国企改革机会,估值上偏积极考虑,给予目标价12.55元(对应2017年约30倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。区域竞争激烈;商铺销售确认的不确定性;国改进程的不确定。

东百集团公告:全资子公司平潭信正拟以3007万元收购广州刚添100%股权,并向其出借3971万元用于收购五矿电工61%股权,收购完成后将通过广州刚添间接持有五矿电工100%股权。五矿电工拥有东莞沙田镇6.65万平米的工业用地,按3971万元对应61%股权测算拿地成本约979元/平方米。 简评:公司此次收购的地块位于东莞沙田镇,处于广州至东莞、深圳、香港等大中城市发展轴带的中间和珠三角经济圈的中心,地理位置优越,将进一步扩充公司在广东地区的土地储备,完善物流覆盖网络。 公司自2016年3月开启物流地产布局篇章后,持续在广东、北京、天津等核心物流地段拿地,现已公告用地包括:广东佛山三水工业园区(建设用地20万平米,建筑面积12万平米)、广东肇庆高新区(占地23万平米)、佛山市三水区芦苞镇(宗地面积19万平米)、北京经济技术开发区(占地4.4万平米,建筑面积5.8万平米)、天津市宁河区潘庄工业区(占地21万平米,规划建筑面积13.6万平米)、东莞市沙田镇(占地6.7万平米)。公司拿地持续加速推进,且所获地产质地优良,体现较强资源获取能力。 截至目前,公司已公告地块占地面积合计约94万平米,2016年总开发面积约60万平米;预计未来将持续布局北上广深等核心城市或其周边区位,分享当地庞大的物流需求。 对公司的判断。公司在广东、北京、天津等核心物流地段持续布局,成立供应链管理公司并取得浦发银行70亿元融资额度支持,物流地产业务转型加速推进。借助土地+管理团队+资金三大核心优势,预计公司未来将快速布局北上广深等核心市场地块,2016年或达60万平开工面积,三年内有望达百万平米级规模,价值增量和利润增厚空间较大。公司还可进一步拓展供应链金融、设备融资租赁、智能物流空间更为广阔。 维持盈利预测。公司已公告预计2016年归属净利同比增90%-140%,对应9381-11850万元;我们预计2017和2018年归属净利润(暂不包含物流地产利润贡献)分别为2.88亿元和3.13亿元,对应EPS分别为0.64元和0.70元(我们将在公司4月13日发布年报后更新盈利预测)。 公司估值。公司未来1年价值的主要构成为两部分:(1)商业+百货RNAV价值75.6亿元。主要有当前在运营自有物业门店(东百大楼&扩建、东方百货)合计面积10万平米,以及兰州国际商贸中心和福安市东百广场地产项目;(2)测算智能仓储价值约44亿元。公司2016年有望达到60万平开工面积。我们谨慎假设公司未来1年左右将达110万平米设施面积,估算单位增量价值约4000元/平米,则该部分价值增量将达约44亿元。综合以上,判断公司1年左右目标市值约120亿元,对应13.35元/股的公司12个月目标价,维持“买入”评级。 风险与不确定性。储备项目投建及培育进程的不确定性;地产项目结算节奏和金额的不确定性;智能仓储转型推进的不确定性。

我们近期跟踪了大东方,主要了解了公司各业务经营近况,以下是主要信息: 公司2016年前三季度收入增长4.88%至64.54亿元,归属净利润增长33.31%至1.74亿元,其中第三季度收入和归属净利润分别增长9.92%和69.47%,均优于2016上半年,值得期待其2016全年靓丽的业绩表现。从前三季度收入结构来看,汽车收入增长10%,达45亿元占比70%;百货零售收入下降7%,达近16亿元占比24%;餐饮与食品销售业务收入下降1%,达1.6亿元占比2.5%。 截至2016年9月30日,公司共拥有96家门店,总建筑面积42.25万平米。其中自有门店54家,总建筑面积33.10万平米;租赁门店42家,总建筑面积9.15万平米。 1. 汽车业务:市场回暖叠加公司管理增效,预计2016-2017年净利率提升 公司是零售行业中唯一一家开展汽车业务且区域占有率较高的上市公司,汽车业务虽然目前仍以4S 店经营为主,且二手车交易短期内主要提供交易服务,但从中长期来看,公司在O2O 和后市场领域均已有业务基础,且区域市场份额超60%,有望顺应汽车后市场行业发展契机,借助定增拓展新兴业务模式,发展空间较大。 公司目前已形成4S 店集群、汽车用品、汽车美容、新型二手车市场、汽车理赔中心、专业汽车跑道、汽车主题公园等构成的经营格局,拥有46 家汽车4S 店,估计其中无锡约30 家(约20 家在东方汽车城),其余分布在南通、江阴、镇江、宿迁、宜兴、吴江和常州等地。公司2009 年开始走出无锡开设异地4S 店,且逐渐拓展高档车,其中保时捷、雷诺、斯巴鲁,奔驰商务车在无锡均是公司独家,福特是无锡4家中占有3家,一汽和上海大众均是4家中占有2家。 (1)行业供需逐渐改善,2017-2019年经销商库存压力缓解。供给端,基于中国汽车行业历史20-30%的快速增长,国际汽车厂商在2013年整体看好中国市场,对区域经销商制定了较高的销售和开店指标,导致2014-2015年随着国内产能迅速增加,加之消费环境开始转弱,经销商库存压力加大;预计2016年汽车行业产能已达高峰,短期内不会剧增。 需求端,虽然汽车行业增速2013年开始逐渐放缓,但仍目前有10-15%的稳定增长,且消费升级趋势延续(体现为越来越多家庭开始购车,以及更新换代带来的高端车需求增加)。汽车保有量增加带动后服务市场迅速发展:截至2016年底,全国机动车保有量达2.9亿辆,其中汽车保有量为1.94亿辆,而私家车总量达1.46亿辆(增长15%),平均每百户家庭拥有36辆;艾瑞统计2016年中国汽车售后市场养护行业规模已突破7000亿元,并保持平稳增长,2017年预计将突破8000亿元(增长14%)。 以上供需格局意味着,从2016-2017年开始,国内汽车经销商的经营压力将逐渐缓解,从而实现收入的平稳增长;而业绩弹性更多的取决于其经营管理能力、品牌结构等。A和H股多家汽车经销商2016年业绩已较大幅度预增:A股中,亚夏汽车大幅预增450-497%,庞大集团预增50-70%,广汇汽车预增40-45%;H股中,中升控股预增不低于250%,宝信汽车预增不低于80%。 (2)优化管理带来内生增效,有望促进经营性净利率提升至1.5%以上。公司汽车销售及服务2015 年收入56.93亿元,同比下降3.15%,其中:汽车销量约3.3万辆,实现收入51.43亿元,同比下降4.04%,占比90.34%;后服收入增长6%至5.5亿元,占比由2009年的6.52%提升至2015年的9.66%。汽车业务毛利率近年稳定在6-8%,其中新车销售毛利率2-3%,维修及服务毛利率42%左右,且后服贡献对毛利额的贡献已逐年提升至66%。2015年汽车业务净利润1751万元,同比下降24.11%,净利率减少0.08个百分点至0.31%。 我们预计,公司2016年汽车业务收入增长10%左右,其中宝马两家(吴江、海门)、雷克萨斯、凯迪拉克、奔驰商务车等高端车销售均有较好增长(也体现了消费升级),但沃尔沃仍亏损(已有减亏);预计未来将主要对存量业务挖潜增效,而获取新品牌授权会相对谨慎,可能更倾向于偏高端的主流车型。后服方面,公司2016年已新开8家小面积汽车维修服务类门店,预计2017年将新开综合性大店。 公司在2015年四季度加大力度处理了库存,大幅缓解了库存压力;2016年优化管理机制,理顺上市公司和汽车集团、汽车集团和4S店之间的关系,加强对4S店的管控。此外,公司推行三级毛利管理,即进销差价、返点、延伸服务毛利(比如保险、金融、装潢等)。以上举措均有望从2016年开始陆续改善经营效率,贡献业绩弹性。 二手车业务:公司目前二手车市场商户60-70个,车位500-600个,一期主要出租给车王认证超市(二楼及以上),一楼配套了政府相关部门提供二手车过户、销户手续上的一条龙服务;二期散租给小商户做二手车交易市场,因受限于税收政策而暂未自营。公司二手车业务定位于平台商,对应的主要盈利模式为寄售,即接受客户委托代为销售,为各个经纪商提供二手车交易场地,收取租金、交易费和上牌服务费等。 我们估计,公司2016年二手车交易量3万多辆,占比无锡二手车交易市场份额约60%;目前公司二手车市场正在进行三期改造,将增加面积和交易量,预计2017年将以无锡为样本进一步完善业务模式。 整体预计,公司2016年汽车业务整体剔除投资收益(2家保时捷店少数股权)的经营性净利率约0.5%(对应约3-4000万),低于行业1-1.5%的平均水平,一方面是由于公司前期经营管理机制的调整,另一方面也与品牌结构有关,即公司高端车4S门店数(13-14家)占比仅30%、收入占比40-50%,对净利率的贡献有限;未来随着公司门店和经营调整到位,以及维修服务等后市场业务稳步发展,预计净利率有望逐渐提升至1.5%以上。 2. 百货和食品业务整体经营稳健,预计本部店东方广场2016年收入略降 公司旗下现有两家百货门店,即本部店东方广场(商业大厦)和于2011年10月开业的海门大东方百货。其中本部店商业大厦2015年收入略增0.8%至17.33亿元,预计2016年收入略降,其中12月增速环比或有所回升。我们估计,受严控三公消费影响,公司购物卡销售由之前的40%左右降至目前10%以下,该占比未来大幅提升的可能性较小,但对销售的负面影响也已基本消除。商业大厦定位偏高端,在充分消化各项负面因素后,预计2017年将有受益可选消费渠道弱复苏的弹性,收入有望实现小幅正增长。考虑到目前的消费环境和物业成本,预计公司短期内不会新开百货门店,但不排除探索新业务模式的可能性。 公司“三凤桥”品牌创建于1927年,是中华老字号企业,已在无锡地区形成了较强的连锁门店网络覆盖能力。目前三凤桥在无锡地区已开设21家门店,其中中心店1家、综合店3家、单一店17家,初步覆盖无锡多个居民较集中的区域。三凤桥近年收入和净利均持续稳定增长,2015年实现收入增2%至2.13亿元,净利润增5.5%至1911万元。 公司通过多元化的业务布局,一方面有利于分散经营风险,另一方面也可逐渐实现客户资源的协同,预计2017年将打通各业务客户资源,在协同管理的同时为客户提供更好的服务和体验。 对公司的观点。公司已形成百货+汽车销售服务+食品“一体两翼”的业务格局,民营机制优秀:百货业务在无锡竞争优势明显规模领先,是公司利润与现金流的基石;汽车销售和服务业务已形成从4S店、汽车用品、汽车美容到二手车市场等完整的产业链布局,市占率领先且稳固,借力定增资金拓展O2O和快修等业务,拓展前景广阔;食品业务拥有老字号“三凤桥”品牌,已在无锡地区形成了较强的连锁门店和网络覆盖能力,食品O2O 综合平台的建设也将有助于扩大品牌影响和销售规模。此外,公司的股权投资价值丰厚,将持续贡献投资收益。 维持盈利预测和估值。预计2016-18年EPS各为0.40、0.47和0.54元,分别同比增长27.1%、18.5%和14.8%,保持较好增长。公司目前10.08元股价对应2017年约21倍PE,处于行业较低水平。公司具有民营优良的治理结构和长期较好的经营管理水平,我们也看好公司在增发完成后实现汽车后市场服务和O2O平台建设的长期竞争潜力,按2017年经营性业务EPS(0.39元)给予30倍PE,投资收益(对应0.08元EPS)给予10倍PE,综合给予目标价12.5元,维持“增持”的投资评级。 风险因素:消费疲软拖累百货业需求;海门店培育期过长;汽车和食品业务O2O转型进度不达预期;汽车后市场需求低于预期。

投资要点:上海商业航母,资产优质、业态结构优。国内最大商业集团之一,形成百货(26)、购物中心(15)、奥莱(6)、超市(3796)、专业店(93)多业态布局,物业面积超700万平米,覆盖全国20多个省,2015年收入492亿(超市占62%、百货类占36%),净利润12.76亿。在规模和多业态协同之外,公司资源和竞争力集中体现在:①百货类门店占据核心商圈,权益自有物业202万平米,RNAV约526亿元是市值的1.9倍,资产价值行业居首;②不考虑超市业务,成长性更优的购物中心和奥特莱斯占比门店面积的81%和收入的60%,业务结构优化到位,领先行业,更能受益实体渠道消费复苏;③旗下联华超市有3796家门店(截至1H16),80%集中在长三角,网点价值高,携手易果生鲜探索新零售。 改革一直在路上,值得期待更进一步。2017年伊始,我们即鲜明提出:2017年零售国企改革更值得期待。①上海是国资重镇,也历来是国改创新排头兵,领先且稳步推进,预期2017年改革有望在整体上市、混改与员工持股等方面深化加速;②公司多年来在上海国资和集团支持下推动合并整合,剥离非核心业务,2016年集团再次向公司注入优质资产;③控股的联华超市2015年引入永辉持股其21.17%,2016年底推动将该股权转让给阿里系易果生鲜。公司的改革在方式和程度已均有实质性进展,期待治理激励机制的新变化。混改与激励或是国改突破新方向。我们判断公司未来的改革方式可能主要在集团资产整合、混合所有制改革、股权激励等方面:①大股东百联集团(持股51.16%)旗下仍有商业投资集团、百联电商等优质资产与公司经营协同性高,关注后续注入的可能性;②2016年公司引战投事项因市场原因而暂时终止,在新的政策和市场环境下,不排除再启混改与推动激励落地;③公司资产与门店网点价值高,同时费用率高于同行近3%,资产价值变现和经营效率提升空间均显著。我们认为,集团持续的资产注入之外,包含员工持股和引入战投的混改值得积极关注。 易果入股联华,携手探索新零售。①以i百联为电商平台,构建全渠道生态圈:2016年5月上线全新电商平台i百联,整合了原百联E城、联华易购和百联股份网上商城3家网站,将集团20多种购物卡、会员卡整合且数据打通,以百联集团旗下全业态企业为线下支撑;②联华网点布局优,经营效率提升空间大:超市门店数居国内前列,且集中在江浙沪,网点价值显著,2015年收入295亿但亏损5亿改善弹性高;③新零售融合,挖掘线下网点价值:易果入股联华可视为阿里与百联的合作,线上技术与流量,与线下商品供应链、门店仓、最后一公里配送等方面可协同共享深度融合,联华背靠集团,资源丰富且优质,经营基础扎实且品牌悠久,在阿里新零售打造盒马鲜生样本、控股银泰、参股苏宁和三江之后,联华超市也是较好的新零售融合渠道。 盈利预测与估值。预计2016-18年归属净利润9.76亿、12.17亿、14.19亿,同比增长-23.45%、24.61%与16.67%。公司为全国多业态零售龙头,国企改革已推进且未来资产整合和混改等仍可期待,及以开放态度接受易果入股联华,携手探索新零售;测算RNAV526亿元为市值1.9倍,安全边际高,参考同业估值,给予2017年0.75倍PS,对应22.45元目标价,“买入”评级。 风险提示。国改推进速度低于预期;零售行业景气度下滑;线上渠道持续分流。

我们近期跟踪了永辉超市安徽大区,主要了解了区域经营情况,以下是详细信息及分析: 公司2010年进入安徽(同年进入贵州),是继重庆(2004)、北京(2009)之后第3个跨省扩张区域,2012年即实现区域盈利,培育期较短。此后公司在区域内逐渐扩张,至2015年底门店数达24家,总面积27万平米。安徽大区2015年实现收入24.53亿元,同比增长20.62%,坪效约1.1万元/平米,低于福建(1.2万元/平米)、华西(1.4万元/平米)和北京(1.2万元/平米)大区;单店收入1.15万元/年,单店面积1.12万平米(表2)。 1.预计安徽大区2016年收入增约20%,同店6-7%,净利率近2%。安徽省内超市业竞争相对缓和,公司区域内的主要竞争对手为百大合家福。合家福超市自2000年成立以来,已于省内合肥、蚌埠等9个城市开设大型综合超市、社区超市134家,经营面积30余万平米;2015年收入28亿元,净利润7700万元,2017年1月收购台客隆超市33家门店,加强皖南区域布局。但两者在门店定位上也有差异:公司以大卖场、卖场为主,平均面积超1万平米;合家福以综合超市、社区超市为主,单店面积多小于3000平米。 2016年前三季度,安徽大区实现收入22.21亿元,同比增长21.72%,毛利率15.96%,同比增加0.13个百分点(表1)。我们预计2016全年收入增长20%左右至约30亿元,其中同店增6-7%,净利润增50+%至5000-6000万元,净利率近2%;预计至2019年收入规模有望较2016年翻番,对应未来三年收入CAGR为25-30%。此外,估计公司2017年农历1月上半月同店实现14%左右的较快增长,主要与公司经营内生增效有关,而整体消费环境仍未有显著好转(比如2016年合肥房价大幅上涨减少居民可支配收入)。 我们判断,安徽大区同店较好增长主要来自客流量的小幅提升,而客单价维持在50-60元左右;估计自有品牌占比约小个位数,提升较慢主要是尚未有独特的供应链资源所致;生鲜占比30+%,低于公司整体44%左右的水平,得益于公司较强的生鲜经营能力,损耗率仅约3.3%。 公司在安徽稳步扩张的同时,保障毛利率提升的来源主要为包括:加强供应链整合,提高直采占比(目前个位数),酒类、直采、茅台销售增长较快;去贸易化、减少中间环节,加强与重点厂商的合作。 2.2016年新开门店8家,预计2017年新开11家,展店速度加快。公司在安徽大区的首店为合肥宝文店,2010年4月3日开业,位于新站区站西路1号,总面积1.3万平米,经营面积5000平米,预计2017年将改造装修2-3个月,包括调整动线等。 截至2016年底,公司安徽大区门店总数为32家(2017年初至今另新开2家),基本为红标店,总面积34万平米,其中合肥22家、池州2家、淮南2家,芜湖、淮北、六安、黄山、宿州和阜阳各1家;门店分布上多集中在合肥市内,而淮北、淮南等地因以煤炭能源为主要经济支柱,公司下沉难度较大,因此安徽地级市扩张整体偏谨慎。 除2011年新开5家门店外,安徽大区其余年份的开店数维持在2-4家之间,2016年新开门店8家创历史新高(公司整体新开79家),其中上半年仅新开1家(表3),新进黄山、淮北、宿州、六安4个城市;预计2017年展店速度进一步加快,至少新开11家,以绿标店为主(加入鲑鱼工坊),同时会对原红标店升级改造。我们测算,安徽大区2013-2015年坪效在1.1万元/平米左右,预计因展店加快而新店坪效较低,2016和2017年整体坪效可能略有下滑。 我们估计,安徽大区新开一家门店成本约700-1000万,其中铺货商品约300多万库存(包括促销品),低于杭州的开店成本(2000万元/家),可能主要与租金水平高低有关。 公司在合肥设有安徽华东物流园,占地103亩,一期2012年底,目前主要覆盖安徽区域34家门店和2017年1月13日新进江西区域的南昌首店;我们预计该物流园可共支持100家左右的门店运营,为公司未来在安徽大区的进一步渗透奠定良好基础。 对公司及行业地位的判断。过去几年,在不利的宏观消费环境和电商冲击等竞争压力下,公司一方面依然能够通过内生外延获得稳定增长,另一方面积极推进供应链整合、建设中央大厨房,升级物流和信息系统,以及推进管理变革等,其核心竞争力已由早期的生鲜领先,快速升级为供应链、商品、后台、管理等各项能力的全面提升。 从行业角度,电商过去几年的快速发展实际上加速了线下实体零售渠道的优胜劣汰,加快了并购重组机会的出现,在线上线下再平衡的新背景下,我们认为公司将迎来外延并购和内生增长叠加的高成长机遇,以及利润率逐步提升,从而净利润更加弹性增长的新阶段,是一个值得重视的中期投资机会。 维持盈利预测和目标价。考虑股权转让收益确认在2016年,预计2016-2018年收入各为501亿元、600亿元和726亿元,同比增长19%、20%和21%,净利润各为12.1亿元、13.8亿元和16.4亿元,同比增长100%、11%和23%,EPS为0.13元、0.14元和0.17元。若剔除股权转让收益,主业2016-2018年业绩增速各为75%、30%与24%(我们将在公司3月31日披露年报后更新盈利预测)。 公司目前股价5.14元、市值472亿元,对应2017年动态PE约37倍、PS约0.8倍,考虑到公司未来面向全国的更大成长空间,有望实现20%左右的收入和利润复合增长,维持目标价6.89元(对应2017年1.1倍PS),维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;电商业务发展的不确定性;激励机制改善的不确定性。

投资要点: 山东超市龙头,上市后扩张提速。公司是山东超市龙头,门店数620家,其中80%集中在胶东,威海地区收入占比90%,已实现“走进社区,贴近生活,打造十分钟商圈”的网点密度;截至2016年9月,大卖场、农村综合超市、社区综合超市、专业店、百货店、便利店门店数分别为79家、274家、226家、25家、11家和10家。控股股东家家悦控股由257名自然人(公司高管及员工)共同持有,持股58.64%,激励充分。2015年,公司实现收入104.86亿元,同比增长6.7%,归属净利润2.5亿元,同比增长8.6%;ROE达25%,为同业最高。公司2016年12月13日在上交所上市,以13.64元/股发行9000万股募集资金11.44亿元,主要用于门店建设(新开300家+改造200家)、物流中心建设和信息系统升级,未来将进一步加快向鲁西扩张,覆盖全省蓄势全国。 开拓农村市场,布局农村电商。随着城市化推进与农村可支配收入增长,且农村市场网购渗透率不高,农村市场的网点价值和市场潜力正被越来越多的实体零售商和电商重视。公司现有农村综合超市226家,占比37%,3年收入CAGR超17%,已在100多家农村综合超市设置了农村电商服务站。公司区域下沉已有较优布局,既可分享县域经济的发展红利,也能以农村电商为线上突破口,提供差异化产品,从而嫁接网点资源获取线下增量市场。此外,考虑到阿里入股三江、旗下易果入股联华相继触发了超市行业网点价值重估,以及公司所拥有的网点资源及下沉布局均较优,我们判断不排除公司以合作或其他形式推进电商业务,从而进一步挖掘终端价值的可能性。 竞争优势:供应链管理和生鲜经营能力行业领先。强大的供应链管理能力是公司的核心竞争力:①通过生鲜基地直采(超过80%)、自有中央大厨房加工、自建生鲜物流配送(一日两配,集中配送率70%以上)、门店实时监测以及全程信息化控制等各个环节的精细管理,生鲜损耗率降至3%,毛利率超15%,均为业内领先水平;生鲜销售占比44%,引流能力强,保证收入稳健增长。②86%商品实现厂商直采(行业60%),开发自有品牌商品(占8.9%,行业3%),保障毛利率。③物流一体化建设支持后续扩张,公司现有5座生鲜物流中心和3座杂货仓,共计17万平米,平均产能利用率50%,另预计烟台、莱芜2座生鲜物流中心建设将于2018年投入使用,届时将深层次覆盖全省。 盈利预测与评级。预计2016-2018年归属净利润各为2.58亿元、2.74亿元和3.06亿元,同比增长4.30%、6.36%和11.41%。公司作为胶东超市龙头,内部激励充分,在生鲜经营、物流供应链、流程管控等方面行业领先,构筑了较强竞争壁垒;上市后有望发挥资本优势步入快速发展期,扩张全省进而走向全国,成长性佳;考虑到市场对次新股的追捧溢价,给以2017年1倍PS,对应目标价32.73元,首次覆盖给以“增持”评级。 风险提示。CPI低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流。

投资要点: 受2016年至今汽车行业销售回暖及后服业务向好,较多港股及A股汽车经销商上市公司发布盈利预增,业绩超预期,以及宝马等厂商增加了新车出厂的批发折扣使得经销商有望获得更好的毛利条件,加之港股市场活跃,年初以来我们观察到港股汽车经销商个股大涨,其中:永达汽车涨65%、宝信汽车涨61%、中升控股涨49%、和谐汽车涨41%、正通汽车涨28%,而截至目前,A股同业暂表现一般。 从行业来看:①媒体报道宝马自2017财年1月份起,对中国经销商的折扣由9.5%升至10.5%,有望改善经销商盈利水平和现金流;②汽车保有量增加带动后服务市场迅速发展:截至2016年底,全国机动车保有量达2.9亿辆,其中汽车保有量为1.94亿辆,而私家车总量达1.46亿辆(较2015年增加2208万辆,增长15.08%),平均每百户家庭拥有36辆。艾瑞统计2016年中国汽车售后市场养护行业规模已突破7000亿元,并保持平稳增长,2017年预计将突破8000亿元(对应增速14%)。 上述行业趋势为汽车经销商2016-2017年的经营业绩奠定了良好基础,A和H股汽车经销商2016年业绩纷纷较大幅度预增,也印证了这一点。A股中,亚夏汽车大幅预增450-497%,庞大集团预增50-70%,广汇汽车预增40-45%;H股中,中升控股预增不低于250%,宝信汽车预增不低于80%,且上述各公司的增长主要原因均来自2016年汽车市场回暖、毛利率提升等经营性改善,而无非经常损益。 从估值来看,目前5家港股经销商2017年PE平均值仍仅为10.7倍,低于A股28.5倍的水平;8家A+H股公司平均PE估值17.4倍。 在此时点,我们新增关注大东方主要基于:其一,公司的汽车销售和服务业务已形成从4S店、汽车用品、汽车美容到二手车市场等完整的产业链布局,拥有46家4S店,占无锡新车和二手车交易市场份额的60%以上,借力定增资金拓展O2O和快修等业务,拓展前景广阔;其二,公司目前9.68元股价和54.9亿市值,对应2017年约20.6倍PE,但我们测算公司持有国联信托、江苏银行和江苏有线等股权价值约19亿元,剔除对应的投资收益贡献后,测算其百货、汽车销售服务及食品等经营性业务PE约16.3倍,低于汽车经销商行业(A+H8家平均17.4倍)和百货行业(25.8倍)均值。 我们预计公司2015-2018年有望实现20%左右的净利润CAGR,成长性优。其中公司2016年前三季度收入增长4.88%,归属净利润增长33.31%,而第三季度收入和归属净利润分别增长9.92%和69.47%优于2016上半年,值得期待其2016全年靓丽的业绩表现。 对公司的观点。公司已形成百货+汽车销售服务+食品“一体两翼”的业务格局,民营机制优秀:百货业务在无锡竞争优势明显规模领先,是公司利润与现金流的基石;汽车销售和服务业务已形成从4S店、汽车用品、汽车美容到二手车市场等完整的产业链布局,市占率领先且稳固,借力定增资金拓展O2O和快修等业务,拓展前景广阔;食品业务拥有老字号“三凤桥”品牌,已在无锡地区形成了较强的连锁门店和网络覆盖能力,食品O2O综合平台的建设也将有助于扩大品牌影响和销售规模。此外,公司的股权投资价值丰厚,将持续贡献投资收益。 盈利预测和估值。预计2016-18年EPS各为0.40、0.47和0.54元,分别同比增长27.1%、18.5%和14.8%,保持较好增长。公司目前9.68元股价对应2017年约20.6倍PE,处于行业较低水平。公司具有民营优良的治理结构和长期较好的经营管理水平,我们也看好公司在增发完成后实现汽车后市场服务和O2O平台建设的长期竞争潜力,按2017年经营性业务EPS(0.39元)给予30倍PE,投资收益(对应0.08元EPS)给予10倍PE,综合给予目标价12.5元,维持“增持”的投资评级。 风险因素:汽车行业销售增速持续放缓;消费疲软拖累百货业需求;海门店培育期过长;汽车和食品业务O2O转型进度不达预期;汽车后市场需求低于预期。