事件:公司披露 2019年中报:实现归母净利润 375.99亿元,同比增长 128.9% (2Q19同比+298.1%),归母综合收益 577.77亿元,同比增长 307.7%(2Q19为 86.3亿元,2Q18为-2.0亿元) ,剔除当期51.54亿元所得税影响等影响后扣非归母净利润同比增长 96.4%至 324.86亿元,业绩符合预期。 期限结构加速优化,1H19新单同比增长 2.0%一枝独秀(其中 1Q19/2Q19同比增速分别为 8.9%和-13.2%) 。 1H19首年期交保费达 831.33亿元,占长险首年保费比重为 98.8%,同比提升 9.79pct.,其中 10年期及以上首年期交保费同比增长 68.0%,占比同比提升 18.07个 pct.至 45.8%;趸交保费为 10.20亿元(去年同期为 101.0亿元,主要系银保趸交大幅减少 86.1亿元所致);续期保费总保费占比 66.18%,同比基本持平。公司加快发展长期保障型和长期储蓄型业务,首年期交前十大主销产品中 6款为保障型产品;1H19特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升 5.0个 pct.。健康险业务总保费为 624.16亿元,同比增长 29.8%,其中首年期交保费同比增长 17.3%至 55.23亿元,业务结构进一步优化。 队伍规模逆势增长,人均产能优化。 公司个险渠道队伍规模达 157.3万人,较上年末增长 9.3%,较 1Q19提升 2.3%,队伍质态持续改善,月均有效销售人力同比增长 38.2%(销售特定保障型产品人力规模同比提升 52.1%)。 个险渠道新单同比 7.53%,我们测算的平均人力基本持平,人均产能同比提升 7.8%至 8027元/月/人。银保渠道转型效果显现,10年期及以上首年期交保费达 40.12亿元,同比增长86.5%,占首年期交保费比重为 23.17%,同比提升 11.74个 pct.。 负债结构改善叠加队伍质态规模双升带动 NBV 量价齐升。期末 EV 达 8,868.04亿元,较上年末增长11.5%, 1H19NBV 同比增长 22.7%至 345.69亿元(其中 NBV-FYP 同比提升 1.2%, Margin 从 22.4%提升至 27.2%,个险/银保的 NBV Margin (FYP)分别为 36.6%/21.5%,而上年同期为 32.3%/13.6%),ROEV 达为 8.53%(去年同期为 7.9%)。1H19末剩余边际较上年末增长 8.5%至 7421.77亿元,考虑到去年同期基数较低,我们预计全年 Margin 仍有提升空间。 投资收益大幅改善。1H19公司股基投资合计占比为 10.8%,较上年末分别增长 1.38和 0.27pct.,债券配置比例由上年末的 42.2%小幅下降至 40.9%,1H19公司净/总/综合投资收益率分别为4.66%/5.77%/8.24%,而去年同期为 4.66%/3.78%/3.61%,1Q19为 4.31%/ 6.71%/11.3%。EV中投资回报偏差正向贡献为 262.61亿元,拉动期初 EV 增长 3.3%,我们预计全年投资收益+公允价值变动损益同比增长 54.8%。 投资建议:全年价值口径量价改善趋势确立。预计 19-21年归母净利润分别为 445.09、440.08和493.65亿元,同比增速为 277.8%、-1.0%和 12.1%(上期预测 451.72、435.71和 507.13亿元),ROAE 由上年同期的 3.6%提升至 12.9%(创出 2011年以来新高)当前收盘价对应 19至 21年 PEV分别为 0.87X、0.76X 和 0.66X,维持增持评级。 风险提示:权益市场大幅波动、长端利率单边下行,保障型产品销售不及预期

中信证券1H19实现营业收入217.9亿,同比增长9.0%,实现归母净利润64.5亿,同比增长15.8%,业绩增速符合预期。报告期末,公司总资产为7239亿,较上年末提升10.8%,归母净资产为1560亿,较上年末提升1.9%,杠杆倍数为3.86倍,较上年末提高0.23倍。1H19,公司经纪、投行、资管、利息、自营和其他业务收入占比分别为17.4%、8.3%、12.2%、6.3%、32.9%和18.6%,业务结构保持均衡。 投行股债承销双双增长,经纪、资管略有下滑。1)投行股债承销业务稳居行业第一,承销规模双双实现增长。根据中报数据,1H19公司A股承销1229亿,同比增长34.7%,其中IPO承销160.3亿,同比增长101.6%,再融资承销1068.4亿,同比增长28.3%,增速均好于行业;债券承销规模为4529亿,同比增长72.6%,股债承销规模增长推动承销保荐收入同比增长8.3%,预计下半年科创板企业持续上市,仍将对公司投行业务产生正向拉动。2)大经纪业务收入同比下滑7.6%,证券、期货、外汇经纪收入分别同比-3.9%、-26.0%和-102.7%,证券经纪收入下滑主要是股基交易市场份额下滑,根据公司披露1H19代理股基交易额为8.2万亿,推算市场份额为5.6%,同比降低了0.4pct,主要原因是1H19股市上涨,零售客户换手率高于机构客户,同时公司在机构客户的优势大于零售客户,导致市场份额下滑;3)1H19公司资管业务仍处于调整期,受大集合和通道业务调整影响,集合、定向、专项规模分别为1179亿、11782亿、8亿,同比变动-22.9%、-14.6%、-50.4%。 大自营投资收益正向拉动效果显著,信用业务规模回升。1H19公司大自营投资收益为71.7亿,同比增长55.8%,主要是受益于市场环境向好,处置金融资产取得的投资收益大幅增长。报告期末,公司金融资产规模合计为3198亿,较年初增长6.9%,其中交易性金融资产为2663亿,其他债权投资为369亿,其他权益工具投资为166亿,规模提升包括投资规模增加以及公允价值增长;报告期末公司衍生金融工具名义本金为1.08万亿,较年初增长7.3%,利率、货币、权益类衍生工具均有所增长。信用业务规模止跌回升。报告期末,公司自有资金股票质押规模为437亿,较年初增长13.5%,公司股票质押业务调整较早,从2018年上半年开始压缩,至2018年末已降至385亿,在加强风控、优化业务结构的框架下,适当开展新增业务,1H19计提买入返售金融资产减值3.85亿,同比减少12.5%。报告期末,融出资金规模为645亿,较年初增长12.7%,主要受益于市场上涨,投资者融资业务需求增强。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。维持19-21年盈利预测,预计2019-2021年公司的归母净利润为150.1亿、188.8亿和213.8亿,对应最新收盘价的PE为20倍、16倍和14倍。 风险提示:外部环境不确定性加大导致市场大幅调整,政策推出不及预期。

事件:公司披露2019年半年度业绩,1H19公司实现营业收入14.2亿元,同比增长20.2%,实现归母净利润7.9亿元,同比增长22.3%;其中扣非归母净利润同比增长33.2%。业绩平稳增长、基本符合预期。 转型加速,聚焦核心业务领域。公司在“转型+增长”的战略下,聚焦清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技等转型核心业务,1H19公司转型类业务投放合同数占总投放合同数的比例达98.3%,整体投放金额占比达55.9%,同比提升21.8pct.。1H19租赁业务收入中,水利、环境和公共事业行业收入同比增长9.5%,占比达40.7%;电力、热力、燃气行业及交通运输、仓储行业的收入分别同比增长141.2%、260.4%,占比分别达15.2%、4.6%。战略转型同时公司维持稳定的盈利能力:公司租赁业务净利差为3.46%,同比增长0.54pct.,公司ROA达1.27%,同比增长0.06pct.;扣非后ROE达6.92%,同比增长0.42pct.。 资产质量稳定,存在安全垫。截至1H19公司应收融资租赁款余额为626.0亿元,其中包含应计利息、扣除减值准备后的应收融资租赁款净额为611.3亿元,较去年末增长9.2%,占总资产比例为94.6%。其中不良融资租赁资产率为0.84%,较去年末小幅抬升0.05pct.,远低于商业银行平均水平(1Q19为1.8%);融资租赁资产拨备率3.44%,拨备覆盖率达408.30%,在同业处于领先水平、具备一定安全边际。同时公司具备较强融资能力,公司主体信用等级AAA且授信额度较为充裕,截至1H19获得101家银行授信额度为1351.4亿元,同比增长7.3%,授信使用率为25.4%,负债端可提供较为稳定的低成本资金支持。 公司经营效率优化,员工薪酬激励到位。1H19公司业务及管理费为1.3亿元,同比增长15.3%,其中员工薪酬为1.0亿元,占整体业务及管理费的比例达77.9%,同比增长27.1%,公司员工薪酬经历市场化改革后激励到位。公司成本收入比为9.46%,同比下降0.41pct.,管理经营效率持续优化。 投资建议:公司深化转型、利差稳定,维持“增持”评级。公司所处金融租赁行业,一方面通过多元化融资渠道降低资金成本,同时深耕中小客户提升盈利空间,在此利率下行的压力环境下公司仍可维持稳定的净利差、同时资产风险可控。公司于2019年起执行新金融工具会计准则,准则调整导致的相关影响金额为684.0万元调减2019年期初留存收益,同时公司相应计提信用减值损失,1H19公司计提信用减值损失2.3亿元。维持公司盈利预测,预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%,2019-21年EPS为0.51/0.65/0.82元/股,维持增持评级。 风险提示:局部区域风险集中爆发、经济下行压力导致资产质量风险爆发、监管的不确定性。

中信建投是第 11家 AH 两地上市券商,国资股权集中,无实际控制人。中信建投成立于05年,16年 12月 H 股上市,18年 6月 A 股上市,成为我国第 11家 AH 券商。前两大股东分别为北京国管中心(35.11%)、中央汇金(31.21%),中信证券减持后中信股份将成为公司第三大股东(4.60%)。连续 10年获得证监会 AA 级评级,创新业务先行先试。 ROE 行业领先,由轻资产为主的业务结构和较高的经营杠杆共同驱动。2013-2018年,公司 ROE 均值为 17.5%,在 41家上市券商中排第 1。2016-2018年,公司 ROE 分别为14.8%、9.5%、6.8%,比行业分别高出 6.8pct、3.0pct、3.2pct。ROE 稳定高于行业由轻资产为主的收入结构和较高的经营杠杆共同驱动:1)2016-2018年,公司投行业务收入占比分别为 31%、30%、29%,在上市券商中占比最高;2)2016-2018年,公司经营杠杆分别为 3.0倍、3.8倍、3.4倍,较行业分别高出 0.4倍、1.0倍、0.5倍。 投行业务是公司核心优势,积淀优质机构客户从而带动全业务条线发展,IPO 储备领先。 2018年公司投行收入排名行业第 1,分项来看,股票承销、债券承销、财务顾问收入分别排名行业第 2、第 1、第 2。2016-2018年,公司股票主承销金额保持在行业前 3,债券主承销金额保持行业前 2,并购重组交易金额稳定在行业第 4。截至 2019年 6月末,公司保荐人数量 212人,在所有券商中排名第一。2018-2019H1,公司 IPO 和并购重组审核通过率为 82%,在主要券商中领先。公司在 TMT、航天军工等多个细分领域属佼佼者,截止 7月 29日担任 16家科技创新企业保荐人,排名行业第二。展望未来,核心优势业务享受国家直融发展红利,积淀大量优质机构客户带动公司其他业务条线发展。 其他各项业务实力均衡,积极发展场外金融衍生品业务。1)经纪与两融业务收入市占率行业第十,目前大力挖掘中高端客户:公司营业部 56%集中在富裕省市,股基交易市占率略有下滑但佣金率高于行业一线,18年股基交易市占率 2.83%,净佣金率为万分之 3.4。 2)资管业务近年总规模与费率较为稳定:18年资管收入占比 6.3%,1Q19月均私募主动管理规模 6589亿元,排名行业第 5。3)自营业务往非方向性转型:投资以固定收益类产品为主,18年债券投资占比 52.2%,19年 5月末存续场外期权名义本金 836亿元,排名行业第一。4)积极审慎开展股票质押,信用业务利息收入结构趋于均衡,2018年利息收入结构中,两融利息收入占 40.6%,买入返售利息收入占 18.1%,存款利息收入占 23.0%。 首次覆盖,给予“增持”评级。采用分部估值法对公司进行估值,分别给予经纪、投行 15倍、25倍 PE,母公司主动资管、中信建投非货基 P/AUM 分别为 5%、8.0%,自营给予1.2倍 PB,信用业务给予 1.0倍 PB,得到公司合理 PB 估值为 2.38倍,但公司作为次新股具备一定 PB 估值溢价。预计公司 2019-2021年规模净利润同比增长 50.6%、25.6%、17.7%,ROE 提升至 9.4%、10.9%、11.8%,我们首次覆盖给予中信建投“增持”评级。 风险提示:股票市场大幅下跌,资本市场改革推进不及预期,次新股股价波动较大。

事件:中国太保披露2019年上半年业绩快报,预计1H19公司归母净利润约162亿元,同比增长约96%;其中一、二季度归母净利润分别为54.8、107.2亿元。扣除非经常性损益的归母净利润约为113亿元,同比增长约38%。此次公司业绩大幅增长主要源自两方面,一是手续费税收政策变化(非经常性损益,约为48亿元),二是投资收益增加(主营业务)。 税费结转加强利润弹性,太保产险对集团业绩和估值的贡献有望进一步提升。受手续费税收政策变化影响,财产险/人身险的手续费抵扣上限由原先的15%/10%(含)提升至18%,测算下2018年太保寿险税费结转约35亿、太保财险税费结转约13亿。我们预期太保寿险ROE可由18年21.3%提升至19年的28.7%、太保财险ROE可由18年9.8%提升至19年的16.8%,全年集团ROE可提升4.2pct.达16.8%,创上市以来历史新高;集团2019年EV预期同比增速达18.6%。后续太保产险有效税率问题可得到一定程度缓解,对集团的业绩与估值贡献有望持续提升,公司长期利润与价值将维持稳定增长。 投资收益延续一季度持续改善。公司于一季度整体权益类资产占比达13.1%,其中股票和权益型基金比例达6.7%,较去年末上升1.1pct.,在此配置下公司总/净投资收益率同比提升0.4/0.2pct.达4.6%/4.4%;同时其他综合收益大幅提升至71.8亿,主要为可供出售金融资产的浮盈;综合上半年权益市场变现优于去年同期,以及公司适时把握市场机会,预期投资收益同比改善幅度略超市场预期。同时叠加准备金释放利润,2019年上半年10年期国债收益率750日移动平均线上行5.32bps,根据2018年寿险准备金对折现率敏感性的线性外推,在折现率上行5bps条件下太保对应2018年的税前利润提振幅度为13.6%。 投资建议:二季度新单与NBV改善趋势明确,全年争取NBV转正,维持增持评级。伴随一季度寿险公司总经理与个险部领导到位,公司二季度新单和NBV同比改善趋势较为明确,我们预计1H19新单降幅可收窄至-10%左右,全年公司仍在向NBV转正的目标发展。 基于税费结转的正面影响,上调公司19-21年EPS预测至2.94/3.12/3.71元(原预测为2.40/2.84/3.37元)。目前公司估值对应2019年PEV仅为0.90倍、仍处于历史估值低位,维持公司增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

事件:公司发布 1H19业绩预增公告,根据公告中枢,1H19归母净利润增长 50%至 146.51亿元,其中 2Q19同比增长 94.0%;1H19扣非归母净利润增长 20%至 116.48亿元,其中 2Q19同比增长 29.5%,整体符合预期。 公司披露主要系投资收益同比增加及《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》下 2018年所得税汇算清缴所致(计入非经常性损益 30亿元)。 所得税返还带动业绩增长。 5月发布的《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》下人身险/财险公司手续费及佣金支出的税前扣除比例分别从 10%/15%提高 18%/18%,且超支部分允许以后年度结转,新规对 2018年所得税汇算清缴适用。人保财险、人保寿险将新政对于 2018年所得税费用影响金额一次性确认在 2019年,并相应调增 1H19净利润。经测算, 2018年人保寿险和人保财险手续费及佣金支出比率分别为 23.7%和 19.1%,新规下对 2018年单体报表减税幅度分别为 6.7和 39.4亿元,长期来看新规在降低财险实际税率的同时鼓励人身险公司加大长期保障型产品布局。 上半年权益市场量价齐升,投资收益超预期带动净利润快速增长。 1H19沪深 300指数上涨 27.1%,上证 50上涨 27.8%。 我们预计 2019年公司实现投资收益+公允价值变动达526.9亿元,同比增长 20.5%。 预计财险分部 1H19净利润同比增长 38%至 177亿元(集团持股 69%)。 1H19产险行业综合成本率为 99.6%,而 1Q19为 100.1%,边际改善得益于行业综合费用率下行所致。 1H19人保财险实现原保费收入 2353.35亿元,同比增长 14.6%,其中车险、意健险、农险和责任险同比增速分别为 4.1%、 41.0%、 17.2%和 31.4%,非车业务占比同比提升 5.5个百分点至 45.8%,我们预计 1H19综合成本率为 97.5%(1Q19为 98.3%,1H19为 95.9%),环比改善,同比仍所有恶化主要系:1.商车费改后,随着 NCD 红利释放,车险赔付率略有抬升;2.手续费率所有下降但管理费用率略有抬升,预计整体费用率保持平稳。 预计人身险和健康险分布 1H19净利润同比增长 48%至 23亿元,是未来业绩与估值贡献重要边际增量。 1H19,人保寿险趸交及首年期交业务同比增速分别为-20.4%和 21.0%,得益于公司继续压缩中短存续期产品,并大力发展长缴储蓄及保障型产品,预计 1H19NBV 同比增速达20%,人保健康原保费同比大幅增长 43.8%至 152.15亿元。 投资建议:上调盈利预测,维持增持评级。根据公司中期业绩预增公告、所得税新规和权益市场变动情况,我们调整 19-21年归母净利润预测至 213.20、 224.85和247.85亿 元(原预测为 195.2、 225.31和 255.97亿元),同比增速分别为 58.5%、 5.5%和 10.2%,当前股价对应 19至 21年 PE 分别为 18.9X、 18.0X 和 16.3X,维持增持评级。 风险提示:产险市场竞争加剧,权益市场大幅波动、长端利率单边下行

事件:新华保险披露2019年上半年业绩快报,预计1H19实现归母净利润104.38亿元,较1H18增加46.39亿元左右,同比增加约80%。一、二季度归母净利润分别为33.67、70.71亿元,主要受税费结转的提振影响,同时责任准备金持续释放、投资收益平稳增长两者共振。 税费结转是最为主要的业绩提振因素。根据公司公告,1H19归母扣除非经常性损益的净利润同比增加26.24亿元,同比增长45%;受《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》影响及公司保险业务整体盈利能力稳步提升,将2018年企业所得税汇算清缴适用新税收政策对当期损益的一次性调整作为非经常性损益,约为20.15亿元(此前预测公司2018年可结转税费约为17.8亿元),占1H19归母净利润比例为19.30%,贡献较大业绩弹性。同时,静态测算下税费结转增加2018年EV为1.16%,后续EV均有稳定增厚、ROEV中枢提升。此次手续费及佣金税前扣除比例提升,将进一步鼓励寿险公司聚焦期缴业务、为后续发展高佣金率的保障型产品提供支持,长期来看有利于保险公司稳定代理人团队、提升产品价值率。 投资收益预期较为平稳,同比可有所改善。1H19沪深300和创业板指分别上涨28%、23%,对比去年同期两者分别为下跌13%和8%,权益市场表现优于去年同期,且基于2Q19权益市场有所调整的环境下公司早于一季度已战略性减少权益持仓,因此我们预期公司上半年投资收益同比将有所改善。 传统险准备金折现率假设变更,推动公司利润释放。2019年上半年5年/10年期国债即期收益率750日移动平均线分别上行6.08和5.32bps,根据公司2018年报寿险保险合同准备金对折现率敏感性分析线性外推,在假设折现率上行5bps假设下新华对应2018年的税前利润提振幅度为26.5%。长端利率预计短期有一定压力、但单边大幅下行概率不大,预计750天移动平均线年末才有下行压力。 投资建议:公司稳健经营、管理层逐步到位,叠加净利润增速提振,估值低位下催化剂已到位、修复可期。基于公司税费结转的影响上调公司盈利预测,预测2019-21年EPS分别为4.60/5.37/6.39元/股(原19-21年EPS为3.29、4.20和5.31元/股),当前对应19年PEV仅为0.84倍,维持买入评级。预计公司2019年上半年NBV同比增长约为2%,二季度公司将精力部分倾斜于新人增员,预计半年度代理人规模可达38万人,较去年底人力已恢复并有所改善。当前估值仍位于历史低位,把握下半年管理层到位后的事件催化与负债端平稳运行的业绩催化,维持“买入”评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

事件:公司披露2019年中报业绩预告,预计实现归母净利润同比增加约115%到135%,扣非后归母净利润同比增加约85%到105%。公司披露业绩增长的主要原因:投资收益同比大增+《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》减少所得税51.54亿元。 业绩增长略超预期。根据预告中枢,1H19公司归母净利润为369.52亿元(预期约350亿元),同比增长125%,其中2Q19实现归母净利润109.18亿元,同比激增275.8%;1H19公司扣非归母净利润为322.53亿元,同比增长95%。 上半年权益市场量价齐升,长端利率低位震荡,投资收益超预期带动净利润快速增长。根据公司公告,“在既定战略资产配置策略安排下,及时布局,主动操作,叠加2019年上半年境内股票市场大幅上涨影响,公开市场权益类投资收益同比大幅增加”。2018年下半年新任管理层履新以来,公司对净利润和价值指标口径的考核占比达到40%和30%,投资部门作为公司净利润重要贡献逐步强化市场化考核,优胜劣汰下,投资收益成为全年利润超预期表现的基石。1H19沪深300指数上涨27.1%,上证50上涨27.8%,10年期国债到期收益率从上年末的3.23%年内最低下降至3.07%附近,半年末回升至3.23%,虽然对当年新增再配置资产投资收益产生压力,但预计大幅提振交易性债券投资收益。我们预计,2018年公司实现投资收益+公允价值变动合计达1645.44亿元,同比大增59.4%。 所得税新规返税一次性影响“空中加油”,51.54亿元非经常损益带动归母净利润加速上升。根据5月29日财政部发布的《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》,人身险公司的手续费及佣金支出与当年保费收入扣除退保金的税前可抵扣上限比率由10%大幅提升至18%,并且超过部分允许结转以后年度扣除。公司2018年这一比率为14.9%,我们预计19年至21年这一比率分别为16.2%、17.2%和17.2%。受益新规,我们预计19年公司合并报表实际所得税为-13.77亿元,利润总额和归母净利润同比增速分别为230.0%和296.4%。 投资建议:全年价值口径量价改善趋势确立。预计全年总保费达5857.05亿元,同比增长9.3%,NBV1H19同比增速为18%(增速大幅领跑上市险企),全年为16.9%,受益于所得税返还和投资回报偏差(预计约为158.8亿元)共振影响,全年EV同比增速达16.9%。结合所得税新规影响、中报预告和权益市场变化,我们调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润同比增速分别为451.72、435.71和507.13亿元,同比增速为296.4%、-3.5%和16.4%(上期预测426.35亿元、450.83和504.74亿元),ROAE由上年同期的3.6%提升至13.3%(创出2011年以来新高)当前收盘价对应19至21年PEV分别为0.91X、0.80X和0.69X,当前估值处于历史16%分位数,维持增持评级。 风险提示:权益市场大幅波动、长端利率单边下行,保障型产品销售不及预期。

事件:近期,中国人民银行发布了《金融控股公司监督管理试行办法(征求意见稿)》,以此加强对非金融企业投资形成的金融控股公司的监督管理,进一步将金融控股公司纳入监管、补齐监管短板。该文件对五矿资本的影响体现在以下几个方面: 上市公司五矿资本通过100%持有的五矿资本控股有限公司进行长期性股权投资业务以及自营投资业务(符合新规中适用于实际控制人为境内非金融企业的要求)。五矿资本控股有限公司并表五矿国际信托(78%)、外贸租赁(93%)、五矿证券(99.7%)和五矿经易期货(99%),并通过长期股权投资权益法计量安信基金(40%)和绵阳市商业银行(20%),涉及新规中6种金融机构中的3种,整体来看五矿集团除了未将集团财务公司整体注入五矿资本控股有限公司外,已将所有从事金融业务的机构股权都归于其下(2019年3月,五矿资本拟对五矿集团财务公司增资5.3亿元,增资后持股比例达7.5%),金融股权架构整体清晰透明。随着公司于2017年先后完成转让金瑞矿业55%股权和对外出售非金融资产,以进一步聚焦金融主业,提升运营效率,当前已不再从事非金融业务。 五矿资本基本符合金控新规的资本要求:a)符合对非金融企业设立金融控股公司的要求。2018年末五矿资本控股旗下4家主要金融机构合计总资产为1123亿元,符合新规第六条第二款“实质控制的金融机构不含商业银行,金融机构的总资产规模不少于1000亿元或受托管理资产的总规模不少于5000亿元“。 b)股东及实控人满足财务要求。新规对主要股东、控股股东和实际控制人的条件提出6点要求,其中第4点明确提出,“财务状况良好,在不考虑非经常性损益情况下最近三个会计年度连续盈利,年终分配后净资产达到总资产的40%(母公司口径),权益性投资余额不超过净资产的40%(合并口径)”。上市公司作为五矿资本控股有限公司的股东,2017年至2018年分别实现净利润24.77亿元和22.49亿元,预计2019年净利润为30.77亿元,母公司资产负债率约为0.3%,2018年末合并报表中权益类投资(可供出售金融资产+交易性金融资产+长期股权投资)占净资产比重为8.7%。实际控制人中国五矿集团作为大型央企资本实力雄厚,2016年至2018年净利润分别为5.86、59.03和69.03亿元,母公司资产负债率为45.0%,2018年末合并报表中权益类投资占净资产比重为18.7%。 c)符合资本金监管要求。新规对设立金控公司提出6点要求,其中第2条要求,“实缴注册资本额不低于50亿元,且不低于所控股金融机构注册资本总和的50%”。2018年末上市公司全资子公司(金控平台)五矿资本控股有限公司注册资本达257.10亿元,旗下4家主要金融机构合计注册资本为211.7亿元。 d)公司关联交易着眼于产融结合,财务公司和绵阳商业银行关联交易预计不受新规限制。新规强化对关联交易监管,其中要求:除财务公司外,禁止金融控股公司所控股金融机构向金融控股公司提供融资、向其他关联方提供无担保融资,向关联方提供融资或担保不得超过该金融机构注册资本的10%或该关联方注册资本的20%等。由于五矿集团财务公司和绵阳银行仅是上市公司参股公司并且信托公司原本就无法向股东提供信托贷款,关联交易限制对公司影响十分有限。根据2018年年报,五矿资本关联交易主要包括:采购和出售商品、手续费及佣金收入、融资/经营租赁、直接/委托借款等,在借款和利息收支方面,除了与母公司五矿股份的70亿元借款和0.4亿元利息支出外,其余均和财务公司和绵阳商业银行发生(不在新规限制范围内)。 金融供给侧结构性改革不断深化,扶优先劣、龙头集中,具备显著竞争优势的金控正规军将成为未来金融行业综合化经营的真正主导。我国经济正由高速增长阶段向高质量发展阶段转变,供给侧结构性改革不断深化,部分非金融企业投资金融机构引发的市场乱象需要得到治理。新规出台后,金控企业监管有章可循,严格金控公司市场准入、强化股东资质要求、要求资本充足并表监管,短期看,部分野蛮生长的金控预计将面临整改和持续监管压力;长期看,依法设立、合规经营、具备显著竞争优势的金控正规军将登上舞台,成为未来金融行业综合化经营的真正主导。五矿资本背靠五矿集团深耕产融结合,金控新规为金控正规军正名,有助于五矿利用股东产业资源拓展业务渠道,以产业协同为重要支点,发挥产业与金融的互补效应和协同效应。 投资建议:维持盈利预测,维持买入评级。预计公司营业总收入19年至21年同比增长15.6%、12.1%和8.5%;归母净利润同比增长36.4%、14.2%和8.9%。结合上市同业平均给予五矿信托10.89倍PE估值(上次评估日为7月11日,PE给予为10.6倍)。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货,我们均给予相对保守的1倍PB,得到公司合理目标市值为439.1亿元,当前股价对应19-21年PE分别为11.1、9.7和8.9倍,维持买入评级。 风险提示:信托规模收缩,权益市场量价齐跌,宏观经济下行,佣金率持续下行。

事件:公司披露旗下核心金融子公司五矿信托、外贸租赁和五矿证券2019年中期未审计财务报表,净利润分别同比增长38.2%、19.6%和46.0%,年化ROAE达17.5%、8.5%和5.6%,分别较上年提升4.1、1.2和1.7个百分点。预计合并报表对三家子公司归母净利润同比增速为34.0%,年化ROE提升2.5个百分点至11.0%(五矿经易期货未披露)。 五矿信托量价继续逆势齐升,1H19年化ROE高达17.5%。1H19五矿信托实现营业总收入18.09亿元,同比大幅增加47.49%,其中:1.信托业务手续费同比增长56.5%至15.0亿元,我们预计期末信托资产规模达7000亿元,较上年末继续逆势增长16.8%,我们测算的平均年化信托报酬率约为0.46%(去年同期为0.38%),量价齐升得益于公司主动管理规模不断提升,业务结构持续优化。2.固有业务规模较上年末增长7.8%至177.95亿元,我们测算的年化固有业务收益率同比持平在4.0%,主要系公司固有业务投资主要集中在自身信托项目,受二级市场波动影响较小。1H19五矿信托实现净利润11.01亿元,同比增长38.19%,年化ROAE为17.5%,较去年同期提升4.1个百分点。2018年以来核心客户与“双百+”渠道建设初见成效,2019年公司将持续发力消费金融、供应链金融信托,基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力,我们预计19年ROAE为17.6%。 外贸租赁净息差小幅收窄至1.95%,不良率维持低位。1H19外贸租赁累计实现营业总收入20.79亿元,同比减少4.7%;累计实现净利润3.9亿元,同比增长19.6%,主要系公司通过优化融资结构(压缩长期借款,增加短期借款),降低融资成本。19年年初以来长端利率下行明显,我们测算的公司租赁业务年化净息差为1.95%(1H18约为2.33%),但不良率下降0.07个百分点至0.61%,资产质量继续保持同业领先,年化ROAE为8.5%,较去年同期提升1.2个百分点,我们维持全年对外贸租赁实现净利润8.1亿元的预测。 1H19沪深300指数上涨27.1%,行业日均股基成交额提升33.9%至5874亿元。带动五矿证券净利润同比增长46.0%。1H19五矿证券实现营业收入6.52亿元,同比增加74.7%,证券经纪业务收入、投行业务收入和利息净收入分别同比大幅增长22.5%、173.4%和378.7%,净利润增速(46.0%)显著低于营收增速主要系管理费用支出同比大幅增加88.2%所致。1H19年化ROAE为5.6%,较去年同期提升1.7个百分点。公司固收业务优势明显,结构多元化仍有空间,投资收益对业绩的改善仍值得期待。 投资建议:维持盈利预测,维持买入评级。预计公司营业总收入19年至21年同比增长15.6%、12.1%和8.5%;归母净利润同比增长36.4%、14.2%和8.9%。结合上市同业平均给予五矿信托10.6倍PE估值(上次评估日为6月27日,PE给予为11.2倍)。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货,我们均给予相对保守的1倍PB,得到公司合理目标市值为434.2亿元,当前股价对应19-21年PE分别为11.1、9.8和9.0倍,维持买入评级。 风险提示:信托规模收缩,权益市场量价齐跌,宏观经济下行,佣金率持续下行。

2016 年 6 月*ST 金瑞公布重大资产重组方案,五矿资本通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务,从以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主业逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司。受益于 150 亿元定增到位,2018年核心金融业务营收净利增长显著优于同业。五矿集团总经理国文清提出打造千亿级内部市场的创新型经营计划,五矿资本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应。 五矿信托:规模、营收、净利润逆市提升。2018 年新任管理层履行以来,公司信托主动管理项目比重提升至 48%,信托资产同比增长 15.8%至 5994.0 亿元,核心客户与“双百+”渠道建设初见成效,信托业务收入占营收比例 82%(行业 70%)。近年来公司发力消费金融、供应链金融信托,处于业务拓展初期,未来信托报酬率(2018 年为 0.48%,处于上市同业中枢)仍有提升空间,基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力,我们预计 19 年至 20 年五矿信托 ROE分别为 17.6%、18.6%和 18.3%。 外贸租赁:稀缺金租牌照,不良率显著优于行业平均。2015-2018 年公司应收融资租赁款净额年复合增长率为 11.6%,据测算 2018 年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额为 7.05%,利息支出/平均负债约为 5.30%,息差约为 1.75%,不良率仅为 0.51%,显著较低,预计 19 年至 20 年 ROE 稳定在 8.7%附近,关注杠杆水平提升能力。 五矿证券:固收业务优势明显,结构多元化仍有空间。近年来证券行业集中度不断提升,中小券商差异化竞争难度提升。2018 年,五矿证券实现营业收入 8.11 亿元,同比增长 13.19%,利润总额 3.22 亿元,同比下滑 8.53%(行业同比分别为-14.5%和-41.0%),显著优于同业主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、资产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长。 公司固收业务特色明显(债券交易),大自营口径营收贡献达 67%。 五矿经易期货:产融结合服务集团空间巨大。公司连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先,2018 年实现净利润 1.54 亿元,同比增长 19.2%,表现远超行业平均(-84%)。公司净资产排名处于行业第一梯队(2017 年排名第 3),但净利润排名仍较行业第一有差距(2017 年为 25 位),未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间,公司天然在套保、风险管理等业务方面与集团内黑色、有色金属企业形成协同。 首次覆盖给予买入评级。我们预计五矿资本营业总收入 19 年至 21 年同比增长 15.6%、12.1%和 8.5%;归母净利润分别同比增长 36.4%、14.2%和 8.9%。考虑到五矿信托主要财务及经营指标位列行业第一梯队,成长性较好,结合上市同业平均给予 11.2 倍 PE 估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货,我们均给予相对保守的 1 倍 PB,得到公司合理目标市值为 444.2 亿元,对应每股股价约为 11.85 元,对应 6 月 27 收盘价有 24.3%上行空间,当前股价对应 19/20/21年 PB 分别为 1.0X、0.9X 和 0.9X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:信托规模收缩,权益市场量价齐跌,宏观经济下行,佣金率持续下行

作为国内首批金融租赁公司,公司股东背景深厚。江苏省租赁有限公司于1985年成立,后经批准成为全国最早的专业性金融租赁公司之一;2018年公司首次登陆上交所公开发行股票,成为国内首家及目前唯一的A 股上市金融租赁标的。公司实际控制人为江苏省国资委,控股股东为国资委全资子公司江苏交通控股,此次发行后江苏交控仍持有39.0%股权;同时公司进一步引入战略投资者,实现股权多元化、共同辅助公司业务发展。 “转型+增长”双链驱动下,公司立足中小客户、深耕细分领域。公司坚持“服务中小、服务民生”的市场定位,中小型客户的收入占比达约90%,服务领域涉及公用事业、医疗、教育、工业制造、农业机械等。在地域布局方面,公司立足江苏省、并将业务积极向省外特别是中西部地区,江苏省租赁业务收入占比从14年的35.7%下降至18年的14.3%,其他省份的业务拓展逐步加强。 公司薪酬市场化改革,组建高素质人才团队。2016年公司进一步深化薪酬制度市场化改革,公司人均薪酬远高于同地区金融业平均收入、具备市场竞争力;公司整体组建了相应的高素质人才梯队,截至2018年公司本科及以上学历员工占比超99%,硕士及以上学历员工占比超60%。 负债端:多元化融资渠道与良好的信用背景,公司资金成本具备优势。公司借助同业拆借、金融债、资产证券化、资产支持计划等多样化工具融资,资金端具备多元化选择优势;拆入资金为主要资金来源,2018年占公司总融资渠道的比例达71.8%。与同业公司相比,公司的资金成本低于环球医疗、与远东宏信接近,近年来公司融资成本总体呈现下降趋势。 资产端:调整行业结构弱化周期属性,严控新增资产质量。基于“调结构、控风险”的经营思路,公司积极布局弱周期行业的业务,以平衡和降低制造业等强周期业务的影响,2018年医疗与水利行业租赁业务收入占比达32.3%与42.8%。近年来公司不良融资租赁资产率下降,从2016年的0.96%下降至18年的0.79%;同时拨备覆盖率大幅提升,从2014年289.4%提高到至18年432.7%,凸显公司稳健经营风格。 公司特色中小客户带来高议价与高盈利能力。从趋势来看,公司主营业务毛利率的波动趋势与同业较为一致;与同业可比公司对比,公司主营业务毛利率基本维持50%以上、远高于行业平均水平,一定程度源自公司战略定位于中小型客户、因此具备较强的议价能力,带动公司维持较为稳定且强大的盈利能力。 投资建议:首次覆盖给予“增持”评级,19年目标PB为2-2.5倍。公司核心竞争力在于:1)稀缺金融租赁标的,多元化融资渠道可稳定负债端,降低资金成本且风险可控;2)高ROE与高稳定性业绩,一方面来自公司深耕中小客户与细分领域的议价能力,另一方面公司严控费用、提升经营效率同时可提供有竞争力的薪酬。预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%,给予公司2019年目标PB为2-2.5倍。 风险提示:利率快速上行导致利差收窄、局部区域风险集中爆发、监管不确定性。

立足华南的综合性前十大券商,深圳市国资委为公司实际控制人。2011-18年,公司净资产、净利润排名均处于行业前十;18年末国信证券归母净资产525亿元,在所有上市券商中排第九;归母净利润34.2亿元,在所有上市券商中排第八。公司已连续2年获得证监会A类评级,且拥有多项创新业务牌照。截至1Q19,深圳国资委持有公司45.8%股权。 经纪+投行引领,轻资产业务带动ROE领先。2014-1Q19,公司ROE平均为15.2%,显著高于行业平均水平,ROE较高源于业务结构以较高利润率的轻资产业务为主。2018年末,公司经营杠杆倍数为3.42倍,在可比券商中居中;2014-1Q19,公司经纪与投行业务收入占比合计平均超50%,在可比券商中排第二。 收入结构趋于均衡,定增着重发力重资产业务。公司从过去以轻资产业务为主逐步过渡至轻资产与重资产业务并重的收入模式:2016-2018年,公司重资产业务收入占比分别为26.9%、36.4%、44.9%;轻资产业务收入占比分别为67.2%、57.0%、47.6%。公司筹划定增已获证监会受理,拟募集150亿元,非方向性投资交易(60亿元)、资本中介业务(25亿元)、子公司发展(国信期货14亿元+国信香港9亿元)是重点投入方向。 经纪业务为公司第一大收入来源(18年占比34%),公司证券经纪业务收入稳居行业前五,零售经纪业务实力强于机构经纪业务,股基交易市占率有所下滑但佣金率始终高于行业,18年公司佣金率万分之4.9(vs行业万分之3.1),市占率为2.9%。投行业务收入占比始终超过10%(18年占比11.3%),结构上承销保荐收入占比超80%,公司股权承销收入稳居行业前十,IPO一直是公司业务主线,未来受益于注册制改革。资管业务收入占比虽然有提升,目前仍不足3%,公司着力发展资产证券化业务,积极转型主动管理。 自营业务向非方向性投资、增加多元交易策略转型,自营投资资产规模快速增长,近4年CAGR超38%,16-18年自营投资收益率逐年提升,量价齐增下自营收入快速增长(18年占比30%)。信用业务为公司服务客户投融资需求的重要抓手,近三年利息收入保持稳定,融资融券及股票质押利息收入均稳居前十,利息净收入下滑因负债提升,18年末公司有息负债率为52.2%,高于上市同业45.8%。公司两融余额市占率基本保持稳定,18年为3.8%;18年股票质押业务规模减少91亿至305亿,担保比例超过220%,风险可控。 首次覆盖,给予国信证券“增持”评级。采用分部估值法对公司进行估值,经纪、投行业务采用PE估值,资管业务采用P/AUM估值,资金业务采用PB估值,最终得到公司19年目标股权总价值为1412亿元,考虑年内完成增发募集150亿元资金总股本增加至94.5亿股,对应的每股价值为14.9元,公司当前股价为13.3元,对应上升空间为12.1%。 风险提示:股票市场大幅下跌,定增进度不及预期

事件:根据中信建投 6月 25日晚公告,公司收到中信证券《 关于拟减持中信建投证券股份有限公司 A 股股票的函》,中信证券计划根据市场价格情况,自公告披露之日起 15个交易日后的 6个月内通过集合竞价方式减持不超过 152,927,704股 (即不超过总股本的 2%)及/或自披露之日起 3个交易日后的 6个月通过大宗交易方式减持不超过 305,855,409股(即不超过公司总股本的 4%) 。 增厚投资收益。 中信建投于 2005年由中信证券和中国建银共同出资设立。 中信证券持股60%;2010年中信证券落实“ 一参一控” 的监管要求,转让持有的 53%的中信建投股权,其中 45%转让给北京国有资本经营管理中心(即现在第一大股东) ,8%转让给世纪金源投资集团(即现在第九大股东),中信证券持有剩余的 7%的股权,后经历中信建投 H 股和 A股上市,持股比例摊薄至 5.58%,此次减持后中信证券将不再持有中信建投股份。 根据中信证券 2018年年报披露,中信建投股权计入长期股权投资,账面公允价值为 26.8亿,截至 6月 25日中信建投收盘价为 26.48元,假设全部减持股份的平均价格为收盘价的 50%,并且不考虑 2018/12/31至今权益法入账的投资收益,预计中信证券 2019年将一次性兑现投资收益 29.7亿,占 2018年中信证券归母净利润的比例为 31.6%。 释放资本金,长期聚焦于机构业务发展。 根据公告,中信证券减持原因是自身经营需要,我们判断从长期发展来看,中信证券持股比例较低,对中信建投经营的影响较弱,因此很难产生业务上的共振,此次从中信建投退出,可以释放资本金,并提升资本金运用效率,聚焦长期重点发展的机构业务。 中信证券行业龙头地位稳固,机构业务突出。 中信证券的资产规模和盈利规模均稳居行业首位,各业务排名均稳居行业前三,并且均体现出公司机构化发展的优势。经纪业务市场份额排名行业第二,其中机构客户资产占比过半,领先同业;主动类资管业务中机构客户的委外业务占比较高;投行、衍生品业务均排名行业前二,为未来机构交易业务的长期发展奠定坚实的基础。 合适时机收购广州证券,综合实力进一步增强。 公司 2018年底公布收购广州证券,收购价格对应的 PB 估值仅为 1.2倍,公司以较低的估值获取华南地区的分支机构以及客户资源,增强其华南地区业务实力,战略布局时点选择出色。 大手笔、长周期员工持股计划,彰显公司未来发展的信心。 2019年 3月公司公布为期 10年,股份占比不超过总股本 10%的员工持股计划,体现管理层对公司业绩前景的长期乐观态度以及未来发展的信心。 维持中信证券“买入”评级,上调 19-21年盈利预测,重申证券行业首推标的。 考虑中信证券减持中信建投股份的计划将于 2019年底前结束,预计公司兑现的一次性投资收益将体现在 2019年的经营业绩上,并且对 20-21年资产规模产生影响,因此上调 19-21年盈利预测,预计 2019-2021年公司的归母净利润为 164.8亿、 196.3亿和 218.3亿(原预计归母净利润为 142.2亿、 193.7亿和 215.2亿),对应最新收盘价的 PE 为 18倍、 15倍和 14倍。

事件:公司披露2019年一季报,实现营业收入1636.36亿元,同比增长7.0%,实现归母净利润58.87亿元,同比增长12.1%,加权平均ROE为3.7%,同比下降0.1个pct.,BVPS较上年末增长9.9%至3.79元/股。人保财险、人保寿险、人保健康和其他业务净利润占比为70.4%、23.5%、3.6%和2.5%(去年同期为65.1%、18.7%、0.1%和16.2%)。 人保财险市占率达36.3%,非车业务增长强劲。人保财险实现原保费收入1254.63亿元,同比增长18.3%,市占率同比提升2.0个pct.至36.3%,各险种增速如下:机动车辆险(3.6%)、意健险(56.7%)、农险(19.3%)、责任险(31.3%)、企业财产险(9.9%)、信用保证险(144.0%)、货运险(7.9%)。公司实现净利润52.09亿元,同比下滑1.8%,综合成本率为98.3%(去年同期为95.98%),我们预计赔付率稳定,费用率受制于市场竞争加剧仍有增长所致。我们预计随着报行合一的持续推进以及监管对中介机构执业登记数据清核工作的持续推动,加之新车销量的回暖,行业竞争乱象有望边际改善,龙头企业竞争优势将进一步凸显。 寿险及健康险业务收获转型成效。人保寿险实现原保险保费收入586.61亿元,同比增长3.3%,市占率同比下降0.6个pct.至4.56%。首年期缴保费同比增长22.4%,趸交保费继续下滑23.5%;续期业务占比同比提升10.3个pct.至37.9%。1Q19人保寿险实现净利润17.37亿元,同比增长14.2%,公司坚定不移“转方式、优结构、换动能”战略,业务品质改善动能强劲,未来有望成为估值与业绩催化的重要亮点。人保健康实现期交首年保费收入16.86亿元,同比增长417.2%,占长险首年保费的91.0%,同比提高14.1个pct.。 人保健康实现净利润2.63亿元,去年同期为0.8亿元。 资产端提振净利表现,综合投资收益率达9.2%。1Q19公司合并报表投资收益同比增长13.6%,公允价值变动损益为5.55亿元(上年同期为-1.94亿元),其他综合收益(主要是AFS浮动盈亏)为121.8亿元(去年同期为-1.91亿元)。我们测算综合投资收益(考虑投资收益+公允价值变动+减值+其他综合收益)为9.2%,(国寿、太保和新华分别为9.4%、7.0%和6.4%)。归母综合收益同比增长198%至150.8亿元,已超越去年全年的118.62亿元,全年利润释放可期。 投资建议:我们维持盈利预测,19-21年净利润为195.2亿元、225.3亿元和256.0亿元,对应PE为19.5X、16.9X和14.9X,继续给予“增持”评级,主要系:1.作为以财险为主要业务的保险集团标的叠加次新股属性,在A股仍具有稀缺属性;2.随着银保监会对车险业务持续强化规范,行业经营环境将边际优化,龙头产险公司的经营优势将进一步展现。 风险提示:车险市场竞争加剧,非车业务综合成本波动,自然灾害高发。