本篇报告从三个维度讨论中国平安,一是从公司选择的行业赛道维度,二是从公司的路径实现维度,三是从公司细分业务的定位与增长维度。 保险赛道仍处于上升通道,从历史角度与行业对比角度板块具备性价比。我国目前的保险市场仍处于上升发展阶段,一是保障型产品占比提升、内生资本可支撑业务发展,二是监管严格管理下竞争环境优化支持龙头企业的发展。行业保障型产品维持较高增速、占整体保费比例逐步提升,但是对标其他境外地区整体居民的保险密度与深度仍待挖掘。回溯近期板块驱动力因素,保险 PEV 估值趋势与利率周期基本吻合,同时权益市场波动起到显著助推作用;从行业对标的角度来看,保险板块 ROE 具备稳步向上趋势,PE 处于低位。 集团综合金融集团布局、各业务线均衡发展,业绩增速显著领先行业。平安作为典型的综合金融集团具备呈现两大特色,一是战略布局的前瞻性,在原先的金融牌照优势上融合技术优势,轻重资产结合均衡发展;二是业务协同的最大化,各项业务协作形成集团内部充分的交叉销售,深度服务客户。多元化产品累积了丰富的客户基础,叠加后续领先的金融科技加持,每年营收 1%投入于科技研发激发持续创新;公司同时具备灵活的管理架构与股权激励计划,有助于集团价值的统一实现。 保险业务提供稳定营运利润,金融科技贡献占比提升,综合业务带动稳定分红收益、提升估值中枢。平安寿险具备显著高于其他险企的 ROEV,2011-18年公司平均 ROEV 达23.5%。从供需两端挖掘平安寿险的核心竞争力,截至 2018年集团中产及以上客户达 1.3亿人,占全客户比例为 72.0%,高品质客户带动高保险需求;公司相应保持多元化产品供给、适当提升保障型产品比例,并率先行业开发稳定高素质代理人团队,未来进一步将质量考核放在首位。产险处于较为成熟的行业保持稳定的增长与盈利,可作为集团的现金牛业务;银行与大资管业务作为传统业务,在零售转型的基础上打开上升空间;金融科技在持续投入后在新赛道有望成为未来明星业务。综合各项业务集团营运利润保持稳定增长,且分红逐步与营运利润挂钩,未来价值增长将带来稳定持续分红,有利于估值中枢提升。 投资建议:传统金融业务保持优势领先地位,科技赋能金融、提升客户转换率与客均利润,营运利润增长驱动力充足,维持买入评级。因权益市场调整下调公司盈利预测,19-21年EPS 为 8.43、8.65和 10.02元(原预测为 8.56、8.91和 10.32元) 。分部估值法下寿险采用 P/EV 倍数,对标友邦保险考虑到目前集团 ROEV 发展阶段采用历史估值中枢对应2020年为 1.35X,财险、证券与信托采用可比公司对标下 2020年 PB 与 PE 估值,银行与金融科技业务采用市值,分部加总对应每股股价为 106.4元,后续集团将进一步享受协同业务及负债端稳定驱动带来的溢价,维持买入评级。 风险提示:综合金融集团的协同效应减弱;寿险业务转型不及预期、代理人产能提升有限; 金融科技投入后输入与产出不及预期;资本市场波动加大以及长端利率快速下行

事件:新华保险于 12月 4日在深圳举行 2019年公司开放日,主题为《拥抱变化,加快 发展,实现二次腾飞》,公司新任总裁、首席执行官向投资者阐述新一届董事会战略部署。 公司提出“二次腾飞”1+2+1的战略部署。公司提出利用 3至 5年的时间重塑发展格局,以寿险业务为主体,以财富管理、康养服务为两翼,以科技赋能为驱动;确立“地位稳定第一梯队,资产突破万亿平台,规模价值同步增长,产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。从渠道布局角度分析,个险渠道定位为核心渠道,预计年末代理人团队增长至55万人,公司转变队伍发展策略为先做大再做强,实现螺旋式增长。关注后续产能、留存和价值贡献指标;银保渠道将依托期趸联动优势,以贡献规模兼顾价值为主线并探索渠道合作层次;从产品策略角度分析,公司强调均衡拓展创新,形成健康险、年金险和附加险三足鼎立格局。公司将巩固个险渠道健康无忧为核心产品布局并加大储蓄年金和终身寿险探索。同时,公司反复强调二次腾飞并非沿袭野蛮式增长路径,而是以负债良性扩大资产,以优质资产匹配负债,把资产端业务发展作为一项独立的驱动业绩因素。 对资产负债表和利润表影响分析:资产负债表扩张速度加快,可投资资产规模增速加快,费用投入预计增加或将短期侵蚀利润表。我们预计公司 2019年至 2021年原保费收入为1315.3、 1649.6和 1845.8亿元,同比增长 7.6%、 25.4%和 11.9%,其中趸交业务为 0.45、180.0和 198.0亿元,得益于保费规模扩张,可投资资产同比增速为 11.5%、12.5%和11.5%。但受制于渠道成本上升,手续费及佣金支出增速为 6.7%、19.0%和 11.6%。 对新业务价值影响分析:从以价换量到以量补价。预计公司 2019年至 2021年 NBV 同比增速分别为-12.7%、 13.8%和 12.9%, 2020年增速有望优于同业平均水平,其中平均 NBVMargin 分别为 40.5%、24.4%和 24.4%,预计公司 2020年 NBV 增速在上市同业有仍具有一定吸引力。 投资建议:基于公司开放日对业务结构的规划,调整盈利预测。我们预计 2019-2021年EPS 为元 4.28/4.20/4.86,同比增速分别为 68.7%、-1.8%和 15.5%。 (原预测 2019-21年 EPS 为 4.37/4.37/4.93元),当前对应 19-21年 PEV 分别为 0.67、0.58和 0.50倍,考虑到当前估值极具吸引力,继续维持买入评级,以下因素待数据验证后公司估值有望迎来向上显著催化:1.2019年下半年以来公司快速做大人力规模,但同期新单规模和价值增长效果并不显著,尤其是在年末阶段密度增员,并加大费用投入用于培训、激励等环节,新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待明年全年的持续验证。2.在褪去健康险的特色标签后,公司能否在行业中建立差异化竞争优势,形成具有自身鲜明特色的战略定位,并一以贯之,向市场传递可持续的执行能力,亟待时间的检验。 风险提示:人力脱落、银保渠道合作不畅、保障型产品销售不及预期、长端利率下行

求木之长者,必固其根本,转型 1.0为太保打下扎实业务基础,转型 2.0助力太保二次腾飞。中国太保于 2012年开启转型 1.0以来,寿险聚焦营销、聚焦期缴,NBV Margin 从2011年的 13.6%提升至 2018年的 43.7%,代理人渠道占比从 2011年的 45.9%提升到2018年的 90.3%;财险综合成本率从最高 2014年的 103.8%逐年改善至 2018年的98.4%。近五年寿险 NBV 和 EV 复合增速为 29.3%和 21.6%(行业为 25.8%和 21.1%) 。 2018年以来公司提出“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标,全面启动并深入推进转型 2.0。 太保寿险转型 2.0展望:聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能。我们预计:1.队伍质态将进一步改善。公司将实施队伍分层分类画像与精细管理,打造三只关键队伍,做大核心人力,做强顶尖绩优,培育新生代(预计到 2021年公司月均代理人规模为 83.0万人,人均产能提升至 5644元/月/人,2018年分别为 84.7万人和 4595元/月/人);2.优化产品结构实现客户、股东和管理层利益平衡,公司践行“聚焦长期保障+长期储蓄以及压缩规模型”产品理念(预计未来 3年 NBV Margin 分别为 41.6%、42.3%和 43.9%);3.新一届核心高管均经历过转型 1.0成功的经验,新单面临短期压力不改长期增长趋势(我们预计未来3年 NBV 增速为-9.9%、12.6%和 21.1%,ROEV 达 19.5%、19.1%和 19.4%)。 太保财险转型 2.0展望:ROE 有望持续稳定回升。2015年后公司车险综合成本率优于行业平均水平且非车业务开始实现承保盈利,我们预计:随着行业拐点(综合成本率和保费增长)的到来,预计未来 3年综合成本率为 98.4%、97.9%和 97.38%,扣除所得税新规的一次性影响后 ROE 为 14.8%(当年度一次性影响提振 3.9%)、15.8%和 17.9%。 投资稳定性极强,显著高于上市同业。2010年至 2018年,公司算术平均净/总投资收益率为 5.0%/5.1%(2013年至 2018年净值增长率为 5.9%),稳定性显著优于上市同业,其中净投资收益贡献占比高达 97.7%。预计公司未来 3年总投资收益率/净值增长率分别为 5.0%、4.7%和 4.7%/5.2%、4.8%和 4.8%。 投资建议:我们认为公司具备“核心资产”审美的必备要素:1.2010年至 2018年股利支付率达 46.9%,显著领跑上市同业;2. 2018年 ROE(期初期末平均净资收益率)为12.6%,预计 2019-2021年分别为 19.0%、15.9%和 16.6%,中枢提升。上调盈利预测,预计 2019年至 2021年归母净利润为 308.55、 292.57和 334.99亿元(原预测为 266.82、283.05和 336.65亿元),同比增速分别为 71.2%、 -5.2%和 14.5%。 当前股价对应 19-21年 PEV 分别仅为 0.78X、0.68X 和 0.59X,我们采取分部估值法得到目标市值为 4257.20亿元(较当前收盘价有 36.0%向上空间) ,从增持评级上调至买入评级。 风险提示:长端利率趋势性下行、人均产能提升低于预期、财险行业改善幅度低于预期

事件:广发证券披露2019年前三季度经营业绩,符合预期。9M19实现营收173.58亿元,同比增长52.8%;归母净利润56.16亿元,同比增长36.5%;三季度单季营收54.16亿元,同比增长44.8%;归母净利润14.76亿元,同比增长17.5%。 投资收益为业绩增长核心驱动力。各业务条线看,9M19经纪业务收入同比增长20.9%,投行业务收入同比-3.9%;资管业务收入同比增长3.1%;利息净收入同比增长832.1%(还原至新口径后,利息净收入同比下滑21.3%);投资收益同比增长40.1%(还原至新口径后,投资收益同比增长350%)。剔除其他业务收入后9M19收入结构如下:经纪业务收入占比21.2%,投行业务收入占比5.7%;资管业务收入占比18.3%;利息净收入占比14.7%;投资收益占比34.9%。 经纪与投行收入增速比中期小幅提升,IPO发行环比明显改善。9M19经纪业务收入32.3亿元,同比增20.9%,增速较中期提升4.0pct。1H19公司股基交易市占率为4.2%,同比基本持平,佣金率为万分之3.4,经纪业务整体表现稳定。9M19投行业务收入8.9亿元,同比下滑3.9%,增速较中期提升4.1pct。9M19公司IPO主承销规模47亿元,同比增长34%,其中3Q19主承销规模36亿元,环比增长938%,同比增长163%。前三季度,公司IPO市占率为3.3%,再融资市占率为1.3%,债券承销市占率为1.4%。 资管收入增速比中期小幅下滑,仍维持正增长。9M19公司资管收入28.5亿元,同比增长3.1%,较中期下滑4.0pct。资管子公司业绩小幅下滑,广发资管1-9月营收11.8亿元,同比下滑2.4%,净利润6.4亿元,同比下滑6.2%;预计控股基金公司业绩改善。广发资管规模小幅下滑。2Q19公司月均私募资产管理主动规模2160亿元,QoQ-7.5%;月均私募资产管理规模3283亿元,QoQ-7.6%;主动管理规模占比为65.8%,环比持平。 投资杠杆与融资杠杆均下降,公司展业更加稳健。3Q19公司经营杠杆3.34倍,环比下降0.19倍,较年初下降0.55倍。3Q19公司自营投资资产/净资产为209%,较年初下降30pct,融出资金/净资产为55.5%,基本持平年初,买入返售金融资产/净资产为43.3%,较年初下降23pct。8月2日公司收到证监会行政监管措施决定书,6个月内限制增加场外衍生品业务规模和增加新业务种类。2020年2月以后相关监管措施将会被解除,预计后续创新业务有望逐步恢复。3Q19预计负债为4.45亿元,较中期(4.34亿元)变化不大。9M19计提减值损失4.74亿元,同比增长220%,其中3季度单季计提0.1亿元。 维持公司增持评级,不调整盈利预测。预计2019-2021年归母净利润为79.8、96.9、108.9亿元,同比分别增长85.5%、21.5%、12.4%。当前19年动态PE为13倍,PB为1.1倍。

9M19公司实现营业收入52.2亿,同比增长45.6%,实现归母净利润14.6亿,同比增长156.1%,业绩增长符合预期(原预计归母净利润同比增长157.7%)。公司Q3单季实现营业收入14.9亿,同比增长20.8%,实现归母净利润3.8亿,同比增长94.5%,报告期末公司总资产为1083亿,较上年末增长8.9%,归母净资产为278亿,较上年末增长4.7%,9M19公司加权平均ROE为5.6%,同比增加3.4个百分点。 自营业务投资收益改善幅度最大,经纪、投行业务录得正增长。9M19公司实现自营业务收入21.3亿,同比增长126.1%,其中公允价值变动损益由负转正,9M19的公允价值浮盈为7.1亿,去年同期浮亏3.2亿;报告期末,公司金融投资资产为402.5亿,较去年末增长5.7%,其中交易性金融资产为330亿,较去年末增长11.8%;9M19公司实现经纪业务收入15.1亿,同比增长19.9%,同期全市场股基成交金额同比增长34.2%,公司经纪业务收入增长幅度低于市场成交金额提升的幅度预计受到佣金率同比下滑的影响;9M19公司实现投行业务收入5.2亿,同比增长49.4%,主要受益于股权承销业务大幅增长,期间公司股权承销规模为324亿,其中IPO承销为45亿,再融资承销为279亿,分别同比增长359%和402%;9M19债券承销规模为440亿,同比增长94.7%。9M19公司实现利息净收入5.6亿,同比增长31.2%,主要是由于其他债权投资利息收入计入利息收入科目,并且市场利率同比下行,利息支出同比下降。 减值准备计提同比增长,香港子公司结构性融资项目减值计提增加是主因。9M19公司计提减值准备共1.5亿,其中买入返售金融资产减值计提0.5亿,香港子公司长证国际对结构性融资项目计提减值准备1.7亿,同时公司融资融券业务部分风险客户的债务收回,转回减值准备0.8亿。 维持“增持”评级,下调盈利预测。考虑我们前期对2019年市场指标预测的调整,并上调公司管理费用支出,我们下调公司19-21年归母净利润的预测为18.2亿、25.9亿和31.9亿(原预测归母净利润为22.8亿、32.5亿和39.7亿),对应最新收盘价PE分别为21倍、15倍和12倍。 风险提示:资本市场改革措施推进不及预期,受外部因素影响市场大幅调整。

招商证券9M19实现营业收入129.0亿,同比增长65.6%,实现归母净利润48.2亿,同比增长57.0%,业绩增速基本符合预期(原预计归母净利润增速为59.8%),营收增速高于净利润增速主要是大宗商品交易业务收入同比大幅增长,但该业务利润率较低所致。Q3单季实现营业收入43.6亿,同比增长45.0%,实现归母净利润13.2亿,同比增长4.4%。报告期末公司总资产规模为3720亿,较上年末增长22.0%,归母净资产为834亿,较上年末增长3.3%,9M19公司加权平均ROE为6.3%,同比提升2.5个百分点。报告期公司经纪、投行、资管、利息、自营和其他业务收入(大宗商品交易收入为主)占比分别为24.2%、9.0%、5.8%、11.4%、31.8%和17.8%。 自营投资规模明显提升,投资收益增幅显著。9M19公司实现自营业务收入41.0亿,同比增长407.3%,其中Q3单季实现自营收入11.0亿,同比增长34.0%,除了股市各主要指数表现显著优于去年同期以外,公司金融投资资产规模也有明显增长,报告期末为1896亿,较上年末增长26.1%,较6月末增长8.6%,其中规模变化最大的是交易性金融资产,较上年末增长34.0%。经纪业务收入同比增长24.0%,低于全市场股基成交金额同比34.2%的增幅,我们判断主要是佣金率同比下滑的因素,根据中报披露数据,1H19公司股票基金交易量市场份额为4.14%,较2018年有所提升,公司经纪业务整体呈现量升价跌的趋势;股债承销规模双双增长,录得投行收入增长13.6%。9M19公司股权承销规模为284.6亿,其中IPO承销规模为91.2亿,再融资承销规模为193.4亿,分别同比增长38.3%和53.4%,;债券承销规模为3010亿,同比增长11.1%。 两融业务规模水涨船高,买入返售金融资产与年初持平。报告期末公司融出资金规模为512亿,较6月末增长4.6%,较年初增长19.2%;买入返售金融资产规模为323.7亿,与年初持平。公司Q3信用减值准备计提新增1.0亿,9M19累计计提0.7亿,同比减少29.1%。 维持“增持”评级,不调整盈利预测。10月公司公布A股员工持股计划草案,规模不超8.08亿元,参与人员包含董监高以及核心骨干员工,持股价原则上为回购均价,体现公司高管和员工对公司长期发展的信心。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为64.5亿、85.6亿和98.6亿,同比分别增长45.7%、32.7%、15.2%,对应最新收盘价的PE分别为17倍、13倍和11倍。 风险提示:股份回购和员工持股计划实施不及预期,受外部因素影响市场调整。

事件:中信建投披露 2019年前三季度经营业绩,符合预期。9M19实现营收 96.97亿元,同比增长 24.1%;归母净利润 38.2亿元,同比增长 74.8%;三季度单季营收 37.91亿元,同比增长 48.8%;归母净利润 14.9亿元,同比增长 202.5%。 1-9月 ROE 为 8.65%, 同比提升 3.29pct。 全业务条线均实现正增长,投行与投资为双支柱。各业务条线看,9M19经纪业务收入同比增长 19.3%;投行业务收入同比增长 25.6%;资管业务收入同比增长 13.6%;利息净收入同比增长 64.9%;投资收益同比增长 20%。剔除其他业务收入后 9M19收入结构如下: 经纪业务收入占比 22.6%,投行业务收入占比 26.2%,资管业务收入占比 5.6%,利息净收入占比 12.2%,投资收益占比 30.7%。 投行标杆优势显现,受益于科创板开闸。9M19投行收入 25.3亿元,同比增长 26%,增速较中期提升 11pct。 报告期内公司有 6家科创板企业上市,增厚公司承销保荐收入约 3.3亿元,截止 9月末跟投浮盈约 2.51亿元;公司科创板储备排名行业前三,预计投行与跟投业绩将持续释放。9M19公司 IPO 主承销规模 125亿元,同比增长 4%,IPO 主承销市占率为 9.0%;再融资主承销规模 476亿元,市占率为 6.6%;债券主承销规模为 6373亿元,同比增长 56.9%,市占率为 11.8%。 经纪业务收入提速。9M19经纪收入增速为 19%,较中期提升 7pct;1H19公司股基交易市占率 2.81%,佣金率万分之 3.6,高于行业平均水平。主动资管规模增长。9M19资管收入增速为 14%,较中期提升 3pct;2Q19公司私募资产管理月均规模为 6713亿元,QoQ+2%;其中私募主动管理资产月均规模为 1999亿元,QoQ+15%,排名行业第五。 场外衍生品规模维持行业领先。8月末公司场外期权存续名义本金规模 722亿元,排名行业第一,收益互换存续名义本金规模 41亿元,排名行业第五。投资类杠杆提升。3Q19公司自营资产占净资产比重为 212.1%,较年初提升 23.5pct。其中,交易性金融资产(FVPL)规模 804亿元,较年初增长 40.3%,FVOCI 规模 359亿元,较年初增长 15.9%。 融资类杠杆下降。3Q19公司融出资金占净资产比重为 48.1%,较年初-4.8pct,两融市占率 2.8%,环比-0.15pct,买入返售金融资产占净资产比重为 40.7%,较年初-9.3pct。 维持公司增持评级,不调整盈利预测,看好公司投行业务标杆地位及机构业务发展前景。 公司连续三年获得 AA 类评级,监管向高评级大券商倾斜,且公司投行业务稳居行业前三,公司具备场外期权一级交易商资格,场外期权规模快速增长,未来将受益于直接融资占比提升和产品创设业务发展。预计 2019-2021E 归母净利润为 46.5亿元、58.4亿元、68.7亿元,同比分别增长 50.6%、25.6%、17.7%。

事件:中国人寿发布2019年三季报。9M19实现归母净利润577.0亿元,同比增长190.4%,其中扣非归母净利润526.1亿元,同比增长162.4%,主要源于:1)投资收益同比大幅增长50.5%,主要来自权益类资产;2)手续费及佣金支出税前扣除政策调整的影响;3)退保金与赔付支出大幅改善,分别同比下降59.4%、30.6%。 代理人规模持续提升,扩量提质策略稳健推进。三季度全渠道销售人力约195万人,较上半年增加5万人,其中个险渠道规模人力达166.3万人,较上半年增加9万人,环比+5.7%;公司始终坚持扩量提质策略,一方面严控源头、注重新人甄选,加强大中城市新人招募,并强化激励考核;同时增强新人培训和日常训练,更为实战化训练以适应公司需求;公司也相应提供更多产品与工具支持,多方面提升代理人质态。 三季度新单逆势单季增长,保障型占比预期将逐步提升。9M19国寿NBV 累计增速达20.4%,较上半年22.7%略有下滑、仍显著领跑上市险企。新单保费同比增长6.5%达1622.2亿元,其中3Q19单季增长27.6%(其中趸交和期缴增速分别为14.4%和23.5%)。公司首年期交保费占长险新单比例达98.1%,同比增长8.5pct.,十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比例达51.1%,同比增长15.7pct.;续期保费占总保费比例达67.4%,较上半年提升1.2pct.,与去年同期67.5%基本持平。公司在积极收官2019年同时提前部署2020年开门红,公司未来将坚持并进一步加强保障型产品考核,保障型产品占比预期将逐步提升,产品结构优化下价值率可持续优化。公司改革成效凸显,业务质量明显改善。9M19退保率为1.67%,同比下降2.78pct.,较上半年1.43%略有上升但整体较为平稳;公司核心偿付能力充足率为262.0%,较上半年提升3.4pct.,较去年同期小幅下滑0.2pct.。 投资收益提振利润增速,坚持资产负债管理。9M19公司总投资收益率达5.72%,同比提升2.3pct.;净投资收益率4.83%,同比提升0.2pct.。公司深化投资管理体系市场化改革力度,初步完成组织架构调整,加强资产负债管理;大类资产配置方面,公司把握固收类资产的利率走势与市场供给机会,积极配置长久期政府债券,息类收入稳定提升;及时布局公开市场权益投资并有效控制风险敞口,实现可观收益同时在估值低位布局长期核心资产;与此同时公司高度重视信用风险防范,有效控制风险。 投资建议:把握公司业绩改善趋势,关注重振国寿战略下的业绩可持续性,维持增持评级。基于投资收益等因素超预期上调盈利预测,对应2019-21年EPS 分别为2.23/1.73/1.90元(此前预测为1.99/1.56/1.75元),当前收盘价对应19-21年PEV 分别为0.90、0.79和0.68X,公司2019年利润与新业务价值增速显著优于同业,重振国寿战略目标下“鼎新工程”如约启动,关注后续公司高基数下的业绩可持续性,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动。

光大证券9M19实现营业收入84.5亿,同比增长44.5%,实现归母净利润22.7亿,同比增长92.7%,业绩略好于预期(原预计归母净利润增速为85.9%),预计子公司业绩贡献略超预期。报告期末,公司总资产为2057亿,与上年末持平,归母净资产为492亿,较上年末增长4.3%,公司杠杆倍数为3.26倍,较上年末下降0.34倍。报告期公司加权平均ROE为4.7%,同比提升2.3个百分点。9M19公司经纪、投行、资管、利息、自营和其他收入的占比分别为23.7%、13.9%、11.4%、14.0%、29.2%和7.8%。 自营、投行和资管收入同比大幅增长是业绩提升的主要驱动力。9M19公司实现自营业务收入24.7亿,同比增长200%,主要受益于9M19股市表现突出,权益类资产投资收益显著改善;报告期末公司金融投资资产为813.4亿,较上年末增长3.2%,其中其他债权投资规模增长46.6%;公司IPO承销发力,投行业务收入增长接近翻倍。9M19公司实现投行业务收入11.7亿,同比增长96.7%,根据Wind统计数据,按照发行日计算,9M19公司IPO承销规模为12.4亿,去年同期为0,改善幅度显著;9M19公司债券承销规模为2374亿,同比增长18.3%;资管结构调整,收入同比大幅增长。9M19公司实现资管业务收入9.6亿,同比增长90.0%,根据中报数据,6月末公司资产管理规模为2652亿,同比下降7.8%,较年初下降8.5%,但业务结构优化,主动管理规模为1481亿,较年初减少3.9%,主动管理业务占比提升。 两融规模微增,股票质押规模继续下降。报告期末公司融出资金为331亿,较6月末微增1.7%,两融业务随行就市,市场趋势保持一致;报告期末公司买入返售金融资产规模为90.2亿,较6月末下降了21.4%,考虑公司中报披露买入返售金融资产中股票质押占比高达95.3%,因此预计Q3股票质押规模继续压降,长期来看业务风险进一步降低。 Q3信用减值准备计提同比减少,并且暂无新增预计负债计提。Q3公司信用减值准备计提1.4亿,同比减少18.8%,9M19累计计提信用减值准备4.9亿,同比增加36.2%;1H19由于MPS事件影响,公司新增计提预计负债3亿,截至6月末累计计提17亿,目前Q3暂无新增预计负债计提,后续是否需要计提仍需关注诉讼进度。 维持“增持”评级,不调整盈利预测。我们预计19-21年公司的归母净利润为27.7亿、36.5亿和40.1亿,对应最新收盘价的PE为19倍、15倍和13倍。 风险提示:诉讼案件或增加预计负债计提,外部风险导致市场大幅调整。

事件:公司发布2019年三季报预告。预计归母净利润同比增加约180%到200%(利润增长中枢为377.5亿元)。扣非净利润同比增加约150%到170%(利润增长中枢为320.8亿元),超出此前我们归母净利润120%增长的预期,预计与投资收益超预期有关。 业绩增长的主要原因是:1.投资收益的影响。公司不断深化投资管理体系市场化改革力度,加强资产负债管理,把握市场节奏,持续积累长期固收类资产,优化投资品种结构。固收类投资收益持续增长,公开市场权益类资产投资收益大幅增长;2.非经常性损益的影响。 所得税新规使公司2018年应交所得税减少约51.54亿元。 前三季度新单和价值增长持续领跑同业,彰显改革成效。我们预计国寿(长险首年+短期险)、平安(个人业务规模保费新单)、太保(个人业务)和新华(长险首年+短期险)3Q19单季度新单保费同比增速分别为2%、1%、-5%和-8%,9M19累计新单保费同比增速分别为2.0%、-4.7%、-8.7%和3.0%。9M19国寿和平安NBV累计增速分别为19%和8%。 2019年随着新任管理层到位以来,公司启动“鼎新工程”,提出一个目标:构建经营型、战斗型组织体系、达成“重振国寿”目标;两个重点:构建“一体多元”发展布局、建立市场化专业化投资管理体系;两个驱动:建立市场化激励约束和人才发展机制、优化科技发展模式,预计改革成效将持续展现。 公司在业内率先打响2020年开门红第一枪。国寿率先推出2020年开门红产品鑫享至尊年金保险(庆典版),3年缴费10年期满,主险预定利率为3.5%,可附加万能账户(鑫尊宝终身寿险或鑫尊宝终身寿险或鑫尊宝养老年金保险),满足客户多方位需求,试销情况良好,预计仍将保持两位数增长。在银行理财产品收益率逐步下行、减税降费政策下居民可支配收入增速恢复的共振下,2020年开门红外部环境整体优于去年同期。 调整盈利预测。基于三季度以来权益市场趋势性回暖,我们上调2019年公司投资收益+公允价值变动由1598.15上调至1820.64亿元(上调幅度为13.9%),总投资收益率为5.9%,对EV中投资回报偏差由274.57提升至420.37亿元,对应期末EV增速提升1.9个百分点至21.4%。但我们对2020年及2021年预测基本保持稳定,分别为1693.74和1855.72亿元。 投资建议:全年价值口径量价改善趋势确立。预计19-21年归母净利润分别为563.48、440.08和493.65亿元(上期预测为445.09、440.08和493.65亿元),同比增速为394.5%、-21.9%和12.2%,ROAE由上年同期的3.6%提升至16.2%(创出2011年以来新高)。当前收盘价对应19至21年PEV分别为0.90、0.78和0.68X,维持增持评级。 风险提示:权益市场大幅波动、长端利率单边下行,保障型产品销售不及预期。

事件:近日财政部联合农业农村部、银保监会和林草局发布《关于加快农业保险高质量发展的指导意见》的通知,为加快农业保险高质量发展提出意见。 指导意见明确提出农业保险发展主要目标和践行措施:到2022年,基本建成多层次农业保险体系。稻谷、小麦、玉米3大主粮作物农业保险覆盖率达到70%以上,收入保险成为农业保险的重要险种,农业保险深度(保费/第一产业增加值)达到1%,农业保险密度(保费/农业从业人口)达到500元/人。指导意见从三个方面践行高质量发展:a)提高农业保险服务能力(扩大农业保险覆盖面、提高农业保险保障水平、拓宽农业保险服务领域)、b)优化农业保险运行机制(明晰政府与市场边界、完善大灾风险分散机制、清理规范农业保险市场、鼓励探索开展“农业保险+”)和c)加强农业保险基础设施建设(完善保险条款和费率拟订机制、加强农业保险信息共享、优化保险机构布局、完善风险防范机制)。 农险未来5年有望持续保持两位数增长,人保财险作为行业绝对龙头过去5年农险平均综合成本率为91.5%优于全险种整体水平,农险占比约7%,如果农险占比提升至10%,将有望降低公司整体综合成本率约0.4个百分点。据测算,2018年农业保险深度约为0.88%,较2022年的1%规划有0.12个百分点缺口,需要未来5年CAGR增速不低于10%;而农业保险密度约为276元/人,较2022年500元/人规划有234元/人缺口,需要未来5年CAGR增速不低于15%。人保财险作为农险行业绝对龙头,2018年农险业务市占率高达46%,指导意见明确强调提高小农户农业保险投保率、推动农业保险“保价格、保收入”、稳妥有序推进收入保险等举措有望在丰富农险布局产品;“经营政策性农业保险业务的保险机构,应当在县级区域内设立分支机构”的要求下,集团拥有根植城乡、遍布全国的多样化机构和服务网络,广泛深厚的客户基础,深入服务中小型城市及县域蓝海市场先发优势明显。2014年至2018年公司农险综合成本率分别为83.3%、88.1%、96.9%、94.0%和95.2%,平均仅为91.5%(全险种97.6%)。公司主要竞争对手平安财险农险业务占比极低,各区域性农险公司因业务集中于当地风险分散效应较差无法享受规模效应带来的边际成本改善,加之人保在股东、资本金和资源上得天独厚的优势,公司农险业务竞争力极强。 投资建议:综合成本率缺口持续压降,维持增持评级。1H19人保财险综合成本率为97.6%,同比上升1.3个pct.,其中赔付率提升3.4pct.,费用率下降2.1个pct。非洲猪瘟对农险赔付影响整体可控,预计全年公司综合成本率与2018年基本持平(98.5%),基于已赚保费的形成机制(2018年三季度以来公司费用率下降带动首年获取费用减少,未到期责任准备金提取比例增长,使得已赚保费率提升)预计四季度后将保持稳定。我们维持盈利预测,预计19-21年归母净利润为213、225和248亿元,同比增速分别为58.5%、5.5%和10.2%,当前股价对应19至21年PE分别为19、18和16倍,维持增持评级。 风险提示:产险市场竞争加剧,权益市场大幅波动、长端利率单边下行。

事件:公司公告拟发行不超过A股股份的10%,即6.2867亿股,用于稳步推进公司国际化布局及补充资本金。该议案尚需提交股东大会以特别表决事项方式审议。 价格估计。参照此前GDR发行价位于A/H股价中枢(首例GDR发行价格为每份20.5美元,对应14.1元人民币/股,对应A股折价为26.2%,对应H股溢价为19.4%),我们假设中国太保将按照50%H股股价和50%A股股价作为发行价测算,按照9月23日收盘价,预计发行价为31.5元/股,对A股当前折价为13.6%,较H股溢价18.7%,对应2019年PB约为1.68X,对应PEV约为0.71X,发行总市值为198.0亿元,对应当前A股总市值约为6.0%。 对ROEV和ROE摊薄影响有限。首例GDR业务从公告日到发行日历经约9个月的时间,考虑到首单业务,我们假设中国太保于2020年3月1日完成发行。假设本次发行前公司2020年净利润为295.6亿元,期末集团EV为4608.33亿元,归母净资产达1866.29亿元,则2020年集团ROAE从16.6%下降至14.8%,集团ROEV从17.9%下降至17.1%,整体影响可控。 引入国际化战略投资者,长期利好公司治理结构。中国太保作为保险行业优质险企+地处上海国际金融中心的地方国企,底蕴深厚,本次GDR发行将引入海外机构投资者,对优化公司股东结构、完善公司治理体系有着重要作用。2013年至2018年公司寿险业务NBV和EV复合增速为29.3%和21.6%,而上市同业平均分别为25.8%和21.1%。公司坚持“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标,严守风险底线,深入推进转型2.0,业务品质业内领先。 我们复盘了首单GDR发行后A股相对收益变化,发现在首次公告日和发行日后有超额收益,但在可转换A股日前以及发行定价日前相对收益承压。 投资建议:全年NBV转正目标仍在推进,维持增持评级。伴随一季度寿险管理层到位,公司二季度新单和NBV同比改善趋势明确,1H19NBV降幅收窄至-10%以内符合预期,全年推进实现NBV转正。公司拟发行GDR开启国际化进程,对ROE和ROEV摊薄影响可控,三季度以来,权益市场回暖,长端利率低位企稳,资产端外部环境好于预期上调公司19-21年EPS至3.10、3.26、3.91元(原预测为2.94/3.12/3.71元)。目前公司估值对应2019年PEV为0.83倍,仍处于历史估值低位,维持公司增持评级。 风险提示:低于1倍pev发行带来的pev-roev估值体系压力,保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

事件:新华保险披露2019年半年报,公司实现归母净利润105.5亿元,同比增长81.8%;扣非归母净利润86.9亿元,同比增长49.1%。公司内含价值达1914.0亿元,较去年末增长10.5%;剩余边际为2083.1亿元,较去年末增长6.5%。 健康险保费同比增长25.9%,新业务价值率下滑。1H19公司长期险首年保费同比增长0.9%至117.1亿元,其中期交保费同比增长1.1%;续期保费占总保费比例小幅提升0.4pct.达78.9%。健康险同比增长25.9%,其中长期险首年保费达65.2亿元,同比增长3.4%;短期险保费同比增长37.7%达26.0亿元。产品结构中计算占整体长期险首年保费比例,健康险长期险首年保费占比为55.7%,同比提升1.4pct.;十年期及以上期交保费占比为51.2%,同比下滑9.7pct.。1H19公司实现NBV为58.9亿元,同比下滑8.7%,其中首年保费同比增长21.5%达155.4亿元,新业务价值率由去年同期50.4%下滑至37.9%。 代理人规模创历史新高。1H19个险规模人力达38.6万人,同比增长15.5%,较18年末代理人37.0万人增员1.6万人。月均合格人力达14.0万人,同比增长4.9%,占月均规模人力的比例同比下滑2.9pct.至38.8%,受制于首年保费增速下行,代理人月均人均综合产能4472元,同比下滑13.8%。公司二季度将部分精力转移于增员,业务营销开展增速有所放缓,预期下半年在人员到位维持稳定情况下,保障型产品将持续推进、驱动新业务价值增长。 投资收益率保持稳健,非标资产占比下降。1H19公司债权资产占比为67.4%,较上年末上升1.7pct.;其中债券及债务占比达43.7%,较上年末增加4.4pct.。股权资产占比15.8%,较上年末下降0.8pct.;其中基金占比下降0.9pct.,股票占比提升0.2pct.。1H19非标资产达2281.7亿元、占比29.5%,较上年末减少2.8pct.;存量非标资产中AAA级占比达92.9%,信用风险较低、具备安全边际。公司实现净投资收益率5.0%,同比持平;总投资收益率4.7%,小幅下滑0.1pct.。受益于资本市场改善,其他综合收益由去年同期-27.9亿元转正为0.9亿元,公允价值变动损益由去年同期-2亿元转正至5.5亿元。 投资建议:公司健康险保持高速增长,维持买入评级。公司大健康险战略仍在推进,代理人规模创历史新高,预期下半年人力恢复下营销策略跟进、价值率下滑可有所缓解。基于公司投资收益略低于预期、下调公司盈利预测,预测2019-21年EPS为4.46/4.62/5.71元(原预测2019-21年EPS为4.60/5.37/6.39元/股),当前对应19年PEV仅为0.78倍,维持买入评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

事件:公司披露 2019年中报,实现归母净利润 155.17亿元,同比增长 58.9%,剔除约47.05亿元因手续费税务新规导致 2018年所得税汇算清缴差异一次性影响后,扣非归母净利润同比增长 121.94亿元,业绩符合预期,上半年 ROE 达 9.6%,同比上升 2.7个 pct.。 综合成本率 97.6%边际改善,所得税新规推动当年净利增增长 43.7%。1H19人保财险保费市占率同比上升 2.1个 pct.至 35.1%,其中非车业务占比同比继续大幅提升 5.7个 pct.至 46.0%处于行业绝对领先地位,增速前三险种分别为信用保证险(+115.5%)、意健险(+41.0%)和责任险(+32.5%)。1H19实现净利润 168.5亿元,同比增长 43.7%,综合成本率 97.6%(预期 97.5%,1Q19为 98.3%),同比上升 1.3个 pct.(行业 99.6%),其中赔付率同比提升 3.5pct.至 64.7%,主要系:1.车险赔付率同比提高 2.8个 pct.至61.6%;2.受风雹、暴雨等重大自然灾害以及非洲猪瘟等疫情影响,农险赔付率提高 13.1个 pct.至 75.9%,同时得益于积极推动报行合一政策的实施,进行资源整合,资源使用效能提升费用率同比下降 2.0个 pct.至 32.9%。人保财险税前利润同比下降 7.1%,而所得税费用 -16.42亿元,主要是执行手续费税务新规,冲回所得税费用 42.30亿元,实际税率从 28.4%大幅下降至-10.8%,加回后 1H19人保财险净利润为 126.24亿元,同比增长7.6%。我们预计,随着下半年行业外部经营环境逐步回暖叠加同期较低基数,全年综合成本率改善可期。 人保寿险净利润 31.0亿元,NBV 同比逆势增长 25.6%,人保健康净利润 2.6亿元,均创 2007年以来同期最好水平。公司坚定坚定不移“转方式、优结构、换动能”,聚焦价值期交。人保寿险个险渠道期交首年同比逆势增长 14.6%,个险渠道长险首年新单占比提升10.6个 pct.至 28.6%。健康险保费收入 99.92亿元,同比增长 23.8%,占比提升 2.6个pct.至 14.1%,健康险手续费及佣金支出同比提升 89.5%至 23.82亿元,占比提升 10.0个 pct.至 38.1%。寿险 EV 较上年末大幅增长 16.9%至 825.73亿元,其中 ANW 同比+15.4%,VIF 同比+20.1%,彰显业务品质边际改善。寿险 NBV 逆势增长 25.6%至 38.53亿,寿险及健康险业务未来有望逐步成为集团业绩与估值的有利支撑。 投资风格保持稳健。公司净/总投资收益率分别为 5.1%/5.4%和 5.4%/5.1%,集团投资资产较上年末增长 3.8%至 9,293.9亿元,总投资收益同比增长 11.3%至 239.5亿元。公司股基配置占比较上年末下降 0.3个 pct.至 10.5%,彰显稳健投资风格。 投资建议: 维持盈利预测,维持增持评级。我们预计 19-21年归母净利润为 213.20、 224.85和 247.85亿元,同比增速分别为 58.5%、5.5%和 10.2%,当前股价对应 19至 21年 PE分别为 18X、17X 和 15X,维持增持评级。 风险提示:产险市场竞争加剧,权益市场大幅波动、长端利率单边下行

事件:中国太保披露2019年中报,公司实现归母净利润161.8亿元,同比大增96.1%;剔除税费48.81亿元一次性调整的影响等因素后,扣非归母净利润同比增长38.1%,业绩符合预期。截至1H19,集团内含价值达3651.2亿元,较上年末增长8.6%;寿险剩余边际余额达3154.6亿元,较上年末增长10.5%。 二季度新保增速回升,保障型业务保持高速增长。1H19太保寿险实现NBV149.3亿,同比下滑8.4%,其中Q1、Q2的NBV占比分别为60.2%、39.8%,业务季度间分布逐步均衡。代理人渠道新保业务降幅收窄至-10.1%(1Q19为-13.1%),其中期缴业务同比下滑16.1%(1Q19为-18.1%),代理人渠道保费占比同比提升1.7pct.至91.7%。1H19新业务首年年化保费小幅下滑2.7%,其中传统寿险大幅增长57.0%,分红寿险下滑58.0%;新业务价值率39.0%,同比下降2.4pct.,其中传统寿险价值率下滑6.5pct.至73.0%,分红寿险价值率下滑16.2pct.至24.5%。 转型2.0下优质增员,代理人团队结构优化、人均产能稳步提升。1H19代理人队伍月均人力为79.6万人,同比下降11.0%,其中核心队伍脱落情况优于整体,月均健康人力和月均绩优人力分别达30.9、16.8万人,分别同比下滑9.6%、4.0%。代理人团队结构优化,月均健康人力与绩优人力的占比分别为38.8%、21.1%,较去年同期提升0.6、1.5pct.;代理人的产能水平持续优化,月人均首年保险业务收入为5887元,同比增长5.0%;月人均首年佣金收入为1247元,同比增长2.8%。 财险综合成本率控制稳定。1H19太保财险实现保险业务收入682.5亿元,同比增长12.5%;其中车险业务增速5.2%,非车险业务增速31.4%;非车业务占比进一步提升4.7pct.至32.4%,其中农业险与健康险分别同比大幅增长48.3%、73.3%,农险占比非车业务提升2.0pct.达17.2%,已成为产险第二大险种。太保财险综合成本率同比下降0.1个百分点至98.6%,其中费用率下降1.3pct.至39.4%,赔付率上升1.2pct.至59.2%;分拆业务,车险与非车业务综合成本率分别同比上升0.4pct.与下降2.2pct.,非车业务中企财险、责任险成本率压降显著。 权益占比提升,投资收益大幅改善。1H19权益类资产占比较上年末提升1.2pct.达13.7%,其中股票和权益型基金占比达7.4%,较上年末提升1.8pct.;相应固定收益类资产占比较上年末下降0.5pct.至82.6%,其中债券投资占比较上年末下降2.5pct.。1H19公司实现年化净投资收益率4.6%,同比提升0.1pct.,年化总投资收益率4.8%,同比提升0.3pct.,主要受权益市场上行驱动,年化净值增长率同比上升1.1pct.达5.9%,主要来自权益投资类资产浮盈。 投资建议:全年NBV转正目标仍在推进,维持增持评级。伴随一季度寿险管理层到位,公司二季度新单和NBV同比改善趋势明确,1H19NBV降幅收窄至-10%以内符合预期,全年推进实现NBV转正。公司业绩符合预期,维持公司19-21年EPS预测为2.94/3.12/3.71元。目前公司估值对应2019年PEV为0.9倍、仍处于历史估值低位,维持公司增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。