事件:公司披露2018年年报,实现归母净利润79.2亿元,同比增加47.2%;实现NBV122.1亿元,同比增加1.2%,EV较上年末增长12.8%至1731.5亿元。 个险渠道规模人力37.0万人,原保费占比达81.1%,长险首年保费占比达77.3%。2018年公司实现原保费收入1222.86亿元,同比增长11.9%,市占率提升0.2个百分点至4.7%,续期业务占比达78.4%。2018年末公司规模人力较上年末增加6.3%至37.0万人(较1H18增加1.8%,主要系19年开门红相对较晚,人力峰值在年末出现),月均举绩率52.8%,同比提升6.0个pct.。受年金险新单保费下降的影响,月均人均综合产能4,372元,同比下降24.6%。公司深耕个险渠道建设,提升代理人专业内涵,个险渠道原保费占比达81.1%,长险首年保费占比达77.3%。 健康险长险首年占比近六成,预计附加险收入达35.5亿元。18年年报调整渠道口径,将首年保费拆分为长险首年保费和短期险保费(保障期限在一年及以内的保单)。健康险长险首年保费122.2亿元,同比增长30.6%,长险首年保费占比达58.7%,同比提升近26.0个pct.,其中健康无忧C1款和多倍保合计新单贡献达68.8亿元,手续费及佣金支出中健康保险占比达78.5%,同比提升近19.5个pct.。 总/净投资收益率分别为4.6%/5.0%,同比分别减少0.6和0.1个pct.,股基投资合计占比达10.7%,同比减少2.4个pct.,主要系加大了定期存款配置比例,同比增加3.1个pct.至9.2%。期末非标资产占比达32.3%,较上年末减少2.7个pct.,其中AAA级占比达95.1%。合并报表投资收益同比小幅下滑5.2%至338.0亿元,优于同业,但受制于AFS浮亏的增加,使得18年OCI浮亏达-43.9亿元。 结构优化以价换量,NBVMargin达47.9%。全年NBV同比增长1.2%,其中1H18和2H18同比增速分别为-8.9%和+15.6%,从NBV归因分析来看,NBVFYP同比减少16.3%,NBVMargin较上年末大幅提升8.2个百分点至47.9%,主要得益于公司聚焦健康险业务,业务品质大幅提升所致。 EV同比增长12.8%略低于预期,主要系模型假设调整及经济回报偏差拖累。公司EV发病率假设中新增“考虑发病率长期恶化趋势经验”,使得当年营运假设和经济假设变动分别负贡献达-13.9亿元和-11.0亿元。经济假设负贡献达-58.9亿元(1H18和2H18分别为-21.9亿元和-37.0亿元),主要系全口径下AFS浮亏的拖累,1Q18至4Q18逐季OCI负贡献分别为-8.1、-12.9、-31.7和-12.1亿元,公司18年ROEV达19.2%,较上年减少2.2个pct.。精算假设变更影响净利润。18年10年期国债到期收益率750天移动平均线上行利好准备金释放提振利润表现,公司对死亡率和发病率等精算假设进行更为谨慎的调整,增加寿险/长期健康险责任准备金19.0/31.4亿元,减少税前利润合计50.4亿元。公司价值受利差影响减少,当投资回报率比中间情景提高50个BP时,NBV同比减少11.4%(去年同期为13.5%),预计死差占比进一步提升。 投资建议:作为“小而美”纯寿险标的公司从转型阵痛期迈入收获期。NBV增长略好于预期,EV受AFS浮亏拖累率略低于预期,预计19-20年EVPS分别为64.71和75.28元/股(原预测为67.14和79.21元/股),EPS分别为3.29元和4.20元/股(原预测为3.43和4.28元/股),并新增预测公司21年EVPS和EPS分别为87.07和5.31元/股。当前股价对应19年PEV仅为0.81X,维持“增持”评级。

事件:招商证券3 月12 日晚公告:1)公布股份回购方案,拟以自有资金6.5~13 亿元回购公司股份用于股权激励,回购价格不超过26.35 元/股,将合约回购0.37%~0.74%股份用于股权激励;2)公布配股方案,拟向现有股东每10 股配售3 股,募集资金不超过150 亿元,70%资金用于子公司增资及多元化业务布局,其余资金投向资本中介及资本投资业务。我们判断公司将在上半年完成股份回购进行股权激励,配股则有望在2019 年四季度完成实施。 自有资金市场价回购股份股权激励,预计19 年上半年完成。公司回购总金额6.5~13 亿元,回购价格区间为不超过26.35 元/股,回购价格上限较当前收盘价有48.2%空间,1)按照26.35 元/股计算,预计回购数量在2467~4934 万股,占公司总股本的比例为0.37%~0.74%;2)按照当前收盘价17.78 元计算,预计回购数量在3656~7312 万股,占公司总股本的比例为0.55%~1.09%。公司回购主要用于激励核心高层骨干,董事、高管、核心管理人员均有望获得股权激励,将有助于维系公司核心人员的稳定性,助力长远发展。《公司章程》修订通过及股东大会通过后即可实施,预计上半年完成回购概率较大。 拟配股募资150 亿元,实际控制人已承诺现金全额认购可售股份,公司有望在19 年完成配股。公司拟向原股东每10 股配售不超过3 股,按当前66.99 亿总股本计算,增发股本数量上限约20.1 亿股;按拟募集资金上限150 亿元、实际募集比例70%~100%计算:1)若每10 股配售3 股,则配股价在7.46~10.66 元之间;2)若每10 股配售2 股,则配股价在11.20~15.99 元之间。3Q18,招融投资及集盛投资合计持有公司28.86 亿股,占公司总股本的43.08%,两者为招商局集团全资子公司,当前实际控制人已承诺现金全额认购配股方案中可配售股份,预计配股成功概率较高。梳理过往上市券商配股时间进度表,预计从配股预案公告到发审委通过大约需要4-6 个月,此后证监会核准到公司实施大约需要1-3 个月,若顺利推进下,预计公司从配股预案到实施需要5-9 个月,有望年内完成。 募集资金70%将用于子公司增资及多元化布局,大力投入另类投资、国际业务的布局,长期将增强业务均衡性及盈利稳定性。公司本次拟募集150 亿元,其中向传统资本中介业务、资本投资业务分别增资20 亿元(合计占募集资金的26.7%),而105 亿元(占募集资金的70%)用于子公司增资及多元化布局。当前公司主要控股子公司包括招证资管、招商期货、国际业务平台招证国际、直投子公司招商致远资本、另类子公司招商投资,考虑到公司多元化布局的需求,预计公司将大力推动直投、国际子公司的业务发展,通过提升直接股权投资业务、国际业务和资管业务的综合实力,增强公司业务均衡性与盈利稳定性。 维持招商证券“增持”评级,维持公司2018 年盈利预测不变,上调2019-2020 年盈利预测。预计2019 年公司配股完成后增厚净资产规模150 亿元,提升业务实力,前十地位愈发稳固,上调公司2019-20 年净利润预测,预计公司2018-20 年归母净利润44.2、61.9、82.6 亿元,同比分别-23.7%、+40.3%、+33.4%(原预计44.2、60.9、74.9 亿元,同比分别-23.7%、+37.9%、+22.9%),当前股价对应2019 年PE 为仅19 倍,维持增持评级。 风险提示:股份回购进度不及预期,配股方案推进不及预期。

事件:公司披露2018年年报,实现营运利润1125.7亿元,同比+18.9%,其中寿险及健康险(同比+34.9%)、财险(同比-8.2%)、银行(同比+7.0%)、资管(同比-1.8%)和金融科技(同比+24.9%)贡献分别为62.5%、10.9%、12.8%、11.4%和6.0%。集团EV增长21.5%,ROEV达23.7%。 寿险结构优化带动价值与业绩稳健增长。1.NBV增速逐季改善。寿险NBV同比增长7.3%,其中FYP增速为-3.6%,Margin提升4.4个pct.至43.7%,1Q18至4Q18,NBV同比增速分别为-8%、+10%、+11%和+24%,逐季抬升彰显经营底蕴和不断优化的结构,全年长期保障型个险渠道Margin达94.7%。公司规模保费同比增长19.9%,其中长期健康险同比增加36.1%至901.05亿元,占比提升1.9个pct.至15.8%。保险业务佣金支出同比增长8.2%,其中健康险占比提升4.62个pct.至38.3%。个险渠道代理人较上年末增长2.3%至141.74万人,月人均NBV同比增长1.1%,预计未来公司人力将保持5%-8%的稳健增长,个险新保件数和件均是潜在增长点。2.营运偏差提振对业绩和价值贡献。2018年公司营运利润和内含价值中营运偏差分别为217.5亿元和139.4亿元,分别同比增长115.2%和56.9%,彰显优质的业务质地和相对保守的精算假设,推动4Q18寿险营运利润单季度同比激增84.8%。剩余边际余额较年初增长27.6%至7,866.33亿元,其中新业务贡献增长4.3%,摊销增长25.0%,脱退差异及其他增长30.8%,预计2019年摊销增速18%,推动年末剩余边际增长23.4%。3.寿险及健康险业务和集团EV分别同比增加23.5%和21.5%至6132.2亿元和10024.6亿元。业务质地改善使持有偿付能力额度的成本同比减少11.6%,提振集团EV增速4.0个pct.。 产险业务质地保持优良。产险COR96.0%(同比-0.2个pct.),其中赔付率(54.9%)和费用率(41.1%)分别同比-1.7个pct和+1.5.个pct,ROE达16.7%(同比-3.3个pct.)。平安产险承保利润同比增长19.2%,税前利润同比增长3.3%,净利润同比下降8.2%,主要受手续费率上升、所得税费用增加和投资收益下滑的综合影响,有效税率同比提升7.9个pct.至37.1%。公司非车业务占比26.5%,保证保险和责任险COR均保持在89%上下,业务品质同业领先。 IFRS9加大投资收益率波动,陆金所投后估值达394亿美元带动价值重估。集团2018年净投资收益率5.2%,总投资收益率3.7%(按IFRS9前法定报表数据计算为5.2%),总投资收益差额约364.7亿元,主要受权益资产分类影响增加当期公允价值变动损益波动所致。公司险资运用期末余额较上年末增长14.1%至2.79万亿元,公司适度压缩股票资产配置1.8个pct.至8.3%(IFRS9下FVPL权益资产较1H18减少27.6%至787.6亿元),并增加了定期存款(+0.6个pct.)、长期股权投资(+0.9个pct.)的投资占比。陆金所控股完成C轮融资,投后估值达394亿美元,同时使公司持有的可转换本票产生重大公允价值重估收益72.4亿元(计入净利润但未计入营运利润)。根据敏感性分析当投资收益率假设增加50个BP后,集团和寿险EV弹性为4.56%和7.46%,上年同期为4.66%和7.74%,整体抵御市场波动的能力进一步加强。 投资建议:结合公司最新年报以及年初至今较好的股债市场表现(上调19年投资收益增加8%),上调公司19-20年EPS至7.25、8.48元/股(原预测为6.51、8.42元/股,变化幅度为11.3%、0.7%),并新增预测公司21年EPS为9.52元/股。公司公告回购计划,拟以50-100亿元回购A股股份用于员工持股计划。当前股价对应19年PEV仅为1.06X,维持“买入”评级。

上调2019E证券行业盈利预测,预计2019年行业净利润1006亿元,同比大幅增长51%(原预测771亿元,同比增长9%)。我们调整2019年证券行业核心假设如下:1)提升2019E日均股基成交额至6000亿元(原预测3800亿元),佣金率为万分之3.0;沪深股票成交额2/22已突破6222亿元(上周日均股票成交5788亿元),主因1月社融数据大幅改善,预计全年将维持流动性宽松环境,交投将持续活跃;2)提升2019E日均两融余额至10000亿元(原预测9000亿),沪深交易所正在修订《融资融券交易实施细则》,未来两市融资融券标的及规模有望继续扩容;3)提升2019E股权、债券承销金额至1.69万亿元、6.5万亿元(原预测1.1万亿元、5.5万亿元),除了科创板之外,再融资间隔时间缩短至6个月;4)提升2019E行业自营投资收益率至4.5%(原预测3.6%),基于股市表现将好于2018年,同时货币宽松下债市维持较佳收益。基于上述假设,预计2019年行业营收3467亿元,同比增长30%(原预计2570亿元),其中,自营收入1109亿元,占比32%;经纪业务收入860亿元,占比25%,投行业务收入480亿元,占比14%。 维持2018E盈利预测不变,上调中信证券2019E与2020E的盈利预测,预计中信证券2019E净利润127亿元,同比增长35.4%;2020E净利润167亿元,同比增长31.4%;变(原预测2018-2020E分别93.9/108.3/132.5亿元,同比增长15.3%)。核心假设如下:1)经纪业务市占率为6.0%,佣金率为万分之5.1;2)投行业务IPO承销额190亿,同比增长49%,IPO费率为4.5%;再融资承销额2700亿,同比增长88%,再融资费率为0.2%;3)两融市占率为7.7%,利率为7.3%;买入返售业务规模490亿,平均利率4.8%;4)自营业务规模2856亿元,综合投资收益率为5.0%。基于上述假设,我们测算得到中信证券2019E营收467亿元,同比增长25.5%(原预测419亿元,同比增长12.6%);净利润为127亿元,同比增长35.4%;ROE为8.0%,同比提升1.8pct。预计2019E自营收入141亿元,同比增长33.6%,经纪业务收入106.5亿元,同比增长38.5%; 投行业务收入与45亿元,同比增长33.5%。 维持中信证券“买入”评级。券商是直接融资大发展的核定受益板块,行业拐点明确,在当前政策方向和市场方向不出现重大逆转的情况下,龙头券商站上3倍19年PB之前不轻言高估。当前场外期权、跨境业务有序开展,上交所设立科创板并试点注册制,而创新仅握在少数龙头券商手中,如场外期权一级交易商仅中信证券等7家龙头券商,业务CR5长期维持超80%。未来龙头券商集中度仍将持续提升,在创新业务发展和业务集中度持续提升之下,未来券商将充分发挥资产定价、产品创设、风险管理的功能,以及在投资和交上的优势,活跃资本市场,为市场参与主体提供金融服务。重点推荐龙头券商,首推中信证券,分部估值法得到2019年中信证券目标PB为2.72倍,目前价格对应19年仅1.67倍PB,对应上升空间63%。

事件:公司预计2018年归母净利润较2017年增加26.92亿元至80.75亿元,同比增长50%,主要系传统险准备金折现率假设变更、释放保险合同准备金并计入利润表。业绩增速基本符合我们的预期(预期+58%),也较9M18归母净利润增速52.8%基本持平。 根据预告,公司4Q18/4Q17归母净利润分别为3.73/3.41亿元,全年占比分别为4.6%/6.3%,同比增速分别为9.4%/118.6%;1Q18至3Q18公司逐季归母净利润同比增速分别为42.0%、127.9%和5.4%,2018年贡献占比为32.3%、39.5%和23.6%,整体来看,寿险公司因年末计提各项管理费用、减值等原因,加之保费收入集中确认在上半年,4Q 业绩对全年业绩贡献整体有限。 预计2018年和2019年准备金分别释放税前利润16.4亿元和32.8亿元。我们预计2018年10年期国债到期收益率750天移动平均线上行9个BP,根据2017年报敏感性测算,在上调5个BP 假设下全年释放责任准备金16.4亿元,占2017年税前利润为22.4%,弹性领跑上市险企。2019年10年期国债收益率逐步下行并维持在2.8%的低位假设下,750天平均线仍将保持22BP 上行,公司上调10个BP 假设下全年释放责任准备金32.8亿元。 前三季度总投资收益率达4.8%优于同业,关注AFS 浮亏对综合收益冲击。9M18公司合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比增速为-6.1%(平安、人寿、太保分别为-0.9%、-24.5%和+1.6%),我们预计2018年全年为-14.1%;总投资收益率为4.8%(平安、国寿和太保分别为4.0%、3.3%和4.7%),我们预计2018年全年为4.5%。我们预计产生EV 投资回报偏差-38.9亿元,拖累期初EV 增长2.6个百分点。不过值得注意的是,公司9M18归母综合收益累计亏损达-31.7亿元,关注可供出售金融资产浮亏对归母综合收益的冲击。 公司步入转型收获期,市占率回升,“以附促主”差异化战略打开发展空间。2018年公司实现原保费收入1222.9亿元,同比增加11.9%,市占率同比提升0.5个百分点至4.7%,得益于续期业务占比提升10.9个百分点至78.8%。公司在业内率先提出“风险管理师”理念,并率先走出了“以附促主”的差异化路线。公司预计2018年附加险可达30亿,2019年目标60亿,我们预计2019年健康险新单仍可继续保持15%以上的增长。 投资建议:基于部分上市同业因二级市场大幅波动、产险手续费上升等原因拖累净利润表 现,公司实现50%归母净利润增速实属不易。董事会改选后对未来战略的延续性是当前压 制公司估值的一大掣肘,我们看好公司深耕健康险领域对估值和业绩的长期提升。基于公司披露业绩预告,我们调整盈利预测,预计18-20年EVPS 分别为56.97、67.14和79.21元(原预测为57.94、68.27和80.33元),EPS 分别为2.66、3.43和4.28元(原预测为2.73、3.98和5.52元),当前对应PEV 估值0.6X,处于历史底部,维持“增持”评级。 风险提示:长端利率快速下行、保障型产品销量不及预期、战略风险

事件:公司预计2018年归母净利润较2017年减少约161.3亿元-225.8亿元,同比减少约50%-70%,主要系权益市场震荡下行,公开市场权益投资收益大幅减少所致。 根据预告中枢,2018年公司归母净利润为129.0亿元,同比下滑60%,4Q18归母净利润约为-69.7亿元,单季同比下滑228%,低于预期。1Q至3Q公司单季归母净利润同比增速分别为+119.8%、-52.3%、-76.4%,我们预计二季度以来净利润承压主要系:1.二级权益市场波动使浮亏增加以及长短端利率趋势下行公司使再投资收益承压。1Q18至3Q18,公司投资收益+公允价值变动单季同比增速分别为-9.0%、-16.2%和-41.9%。4Q18单季沪深300下跌12.5%,创业板指数下跌11.4%,而4Q17分别上涨5.1%和下跌6.1%,考虑基数较高我们预计4Q18公司投资收益+公允价值变动同比下滑153%至-185.5亿元,全年累计同比下滑56.9%,拖累2018年营收同比下滑5.1%。 2.资产减值压力大幅增加。9M18公司累计计提资产减值损失同比激增155.6%至56.0亿元,考虑到三季末公司合并报表的其他综合收益中AFS公允价值变动损益为83.1亿元,根据公司规定,“当AFS权益工具投资于资产负债表日的公允价值低于其初始投资成本超过50%;或低于其初始投资成本持续时间超过一年(含一年);或持续6个月低于其初始投资成本超过20%,则计提减值。”,预计全年减值66.0亿元,同比增加1.3倍。 投资收益率承压预计拖累EV中假设可信度及2018年EV投资回报偏差。9M18公司总/净投资收益率分别为3.32%/4.6%,分别同比下降1.80个/0.39个百分点,我们预计2018年全年为3.3%/4.6%。考虑到EV中长期投资收益率假设为5.5%,我们预计产生投资回报偏差-222.7亿元,拖累期初EV增长3.0个百分点。 预计2018年和2019年准备金分别释放68亿元和136亿元。我们预计2018年10年期国债到期收益率750天移动平均线上行9个BP,根据2018年中报敏感性测算,在上调5个BP假设下全年释放责任准备金68亿元。2019年10年期国债收益率逐步下行并维持在2.8%的低位假设下,全年750天平均线仍将保持22BP上行,在公司上调10个BP假设下全年释放责任准备金136亿元。 管理层履新,有望提升公司整体价值创造。在2019年中国人寿经营工作会议中,新任董事长王滨对新时代国寿定位中首先强调要在“价值优先”上发挥好“主创”作用,结合公司在开门红阶段强调“价值突出、规模积极”的口号,我们认为2019年公司在新任管理层的带领下进一步强化价值考核,并在低基数效应下有望实现新单保费增速、总保费增速和新业务价值增速同业领先。 投资建议:基于公司发布业绩预告以及二级市场权益波动加大拖累投资收益并加大资产减值,我们下调18-20年每股收益至0.41/1.21/1.53元(原预测为1.28/1.49/1.68元),下调每股内含价值至29.30/33.63/38.69元(原预测为29.32/33.65/38.73元),对应19年PEV仅为0.7X,考虑到新任董事长强化价值考核及较低的基数效应,维持“增持”评级。 风险提示:长端利率快速下行、保障型产品销量不及预期、转型进程不及预期。

事件:1月23日晚,中信证券公布2018年业绩快报,实现营业收入372.2亿,同比减少14.0%,实现归母净利润93.9亿,同比减少17.8%。2018年末公司总资产为6535亿,同比增长4.5%,归母净资产为1531亿,同比增长2.2%。2018年公司加权平均ROE为6.2%,同比减少1.62个百分点。 预计投资收益略低于预期,减值计提审慎是业绩整体略低于预期的主要原因。我们原预计公司2018年营业收入为385亿,归母净利润为102亿,与业绩快报的差异我们判断主要是Q4市场波动给公司大自营业务投资收益带来负面的影响,考虑在2018年实行新会计准则后,公司自营业务权益投资,除投资于证金公司统一运作的专户的资金以外,全部体现在交易性金融资产中,因此10月和12月市场的调整预计仍对公司投资收益带来一定的压力;此外,净利润略低于预期,我们判断仍是股票质押减值准备计提审慎,保持了较大的计提力度,虽然短期影响净利润,但有助于长期做实公司的净资产,夯实安全边际。与行业净利润下滑近40%的预期相比,公司业绩仍保持领跑。2018年公司投行业务股、债承销规模均排名行业第一,在传统业务上仍保持了强大的领先优势。 展望2019,公司将保持传统业务优势,同时更加受益于资本市场改革政策的持续推进。2018年10月以来以鼓励企业融资和完善多层次资本市场体系与交易制度的政策密集落地,核心便是通过释放政策红利,依托资本市场进一步改善投融资环境,提高直接融资比例,预计2019年以设立科创板试点注册制、推出新的衍生工具、完善交易制度等一系列资本市场改革政策仍将持续推进,券商作为资本市场的核心中介将最为受益。中信证券作为龙头券商,凭借其传统业务积蓄的客户资源和资金优势,在衍生品创设和跨境交易等创新业务上获得先发地位,排名行业前二,预计2019年公司将更为受益于资本市场改革,优势地位更加突出。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。2019年中信证券发行股份收购广州证券对深耕华南地区业务具有较大的促进作用,虽短期将略有摊薄公司的ROE,但我们估计摊薄的影响仅约为0.3个百分点,影响有限,而长期来看广州证券的客户资源将为中信证券带来更多业务增量,长期带动ROE提升。考虑公司2018年业绩略低于预期,以及2019年市场震荡的中性假设下,下调公司2018-2020年盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为93.9亿、108.3亿和132.5亿(原预计为102.1亿、119.6亿和148.3亿),对应最新收盘价的PE分别为23倍、20倍和16倍。 风险提示:宏观环境不确定性加大导致市场大幅调整,政策推出不及预期。

投资要点: 事件:1 月9 日晚,中信证券公告拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券100%股权,本次交易作价暂定不超过134.6 亿,发行股份的价格为定价基准日(2019 年1 月9 日)前60 个交易日股票交易均价,即16.97元,以134.6 亿的交易价格计算,共发行7.93 亿股,其中向越秀金控发行2.60 亿股,向金控有限发行5.33 亿股,两者合计持股比例为6.14%,为公司第二大股东。 中信证券收购广州证券交易价格在1.2 倍PB 左右,预计19 年ROE 摊薄影响微弱。若中信证券以134.6 亿对价收购广州证券除广州期货和金鹰基金以外的股权,假设以1 倍PB进行剥离,则估计交易对价对应的PB 估值为1.21 倍,与停牌前券商板块PB 估值基本一致,远低于越秀金控18 年收购广州证券32.765%股权的估值。若剥离的价格高于1 倍PB,则中信证券收购广州证券股权对应的PB 估值将低于1.2 倍。考虑到收购价在1.2 倍PB 左右,假设19 年广州证券ROE 为0%,预计中信证券19 年ROE 为7.5%,则预计摊薄的影响为-0.3 个百分点,影响微弱,因此投资者无需担心短期业绩影响,更应关注长期带来的业务增量对中信证ROE 的提升作用。 分享“一带一路”和“粤港澳大湾区”发展红利,进一步完善华南地区业务布局。越秀金控和金控有限成为公司重要股东,在大湾区具有区位优势,其业务资源将与中信证券强大的业务能力产生强大的协同效应,紧抓大湾区发展机遇。根据2018 年中报披露的主营业务分地区情况,除本部以外,中信证券收入贡献最高的五个地区是浙江省、北京市、山东省、上海市和广东省,公司在这五个地区的分支机构数量分别为69 家、22 家、62 家、24 家和28 家,与广东省巨大的经济体量和金融服务需求相比,中信证券的广东省的业务贡献仍有提升空间。而广州证券作为广州国资委控股的证券公司,在华南地区具有强大的客户资源和业务基础,截至2018 年6 月末,广州证券在华南地区共有营业部42 家,收入贡献占比接近90%,因此通过借助广州证券的营业网点和客户资源来实现中信证券在广东省乃至华南地区的业务发展是直接有效的途径。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。预计2019 年券商板块将表现估值提升+业绩拐点双轮驱动的特征,中信证券作为行业龙头,一方面最受益于资本市场改革,进而提升估值,另一方面业务综合实力突出,创新业务领先,业绩表现遥遥领先行业。此时收购资产扩充客户资源为未来交易和衍生品业务开展蓄力,长期提升ROE 可期。暂不调整盈利预测,预计公司2018-2020 年归母净利润为102.1 亿、119.6 亿和148.3 亿,对应最新收盘价的PE 分别为19 倍、16 倍和13 倍。

国之长子,与时俱进。人保集团于1949年10月于北京成立,是新中国首家保险企业。集团归母净利润从2012年的68.3亿元增加至2017年166.5亿元,近五年CAGR达19.5%。归母净资产从2012年的653.7亿元增加至2017年的1369.2亿元,近五年CAGR达15.9%,平均ROE达12.8%,盈利能力行业领先,“4311转型工程”赋能公司价值成长。 产险行业:规模经济显著,走向高质量发展。产险公司ROE=((1-综合成本率)*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆)*(1-实际所得税率)。成本管控能力(精细化承保控制赔付率或做大规模摊薄费用率)和投资实力决定了盈利水平。2010年以来产险行业ROE为12.3%,CR3原保费和净利润占比64.6%和67.0%,规模经济明显。商车三次费改或将进一步提升行业集中度,倒逼企业从规模导向转向以定价、技术和风控为核心的精细化运营。 人保财险:优质行业龙头,精耕细作成本领先。公司沿袭了“强化精益管理努力实现成本领先”的战略。公司通过优化费用成本要素和结构,在定价、销售、承保、理赔等价值链各环节价值创造能力十分突出,成本优势行业领先。公司2012年至2017年平均ROE为20.1%(行业12.3%)、综合成本率为96.9%(行业99.0%),得益于:1.成本领先战略下费用率仅为33.0%(行业37.6%),规模优势构成有利护城河;2.赔付率为63.9%(行业61.4%),近年来稳中有降在保证客户体验同时提升竞争优势。在专业性较强的非车领域(尤其是农险、责任险),公司通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资源积累和品牌效应不断拉开与同业的竞争差距,我们预计公司非车承保利润未来有望持续提升至40%。 寿险与健康险:转型正当时,优化空间可期。人保寿险仍处于发展初级阶段,在保障型产品开发、代理人渠道布局、人均产能、新业务价值率等方面仍具备较大成长空间。人保健康搭建了政府委托业务、商业健康险、健康管理服务三位一体的差异化盈利模式。人保寿险/人保健康EV近五年CAGR为14.9%/11.4%,近五年平均ROEV为15.1%/0.9%,落后同业主要系NBV增长乏力以及精算假设激进所致。我们预计随着队伍、产品、管理布局不断深入与责任准备金的释放,寿险及健康险板块有望成为未来量价与估值的催化因素。 投资收益率波动显著小于同业。2017年集团总投资资产达8534.0亿元,同比增长5.7%。近5年来集团平均总/净投资收益率达6.0%/5.5%,绝对值和波动性显著优于上市同业,得益于公司稳健的投资策略、强大的固收团队支持以及产险较寿险灵活的投资属性所致。 投资建议:预计公司18-20年EPS0.33、0.46和0.52元/股,我们采用分部估值法给公司值,给予产险1.47倍PB、寿险和健康险1倍PEV,其他业务1倍PB,对应2019年目标市值为2664.8亿元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:商车费改下行业承保亏损加剧,寿险转型不及预期

事件:12月24日晚,中信证券发布公告与广州越秀金融控股集团股份有限公司签订《意向性合作协议》,拟发行股份收购广州证券100%股权,并将广州证券重组为中信证券旗下的全资子公司,注册地在广州市。交易整体方案、交易价格、发行股份数量、发行价格等具体细节需要进一步协商,并且对广州证券部分下属资产是否纳入最终合并重组范围也需要进一步协商。 中信证券收购广州证券,加强华南地区业务布局。根据2018年中报披露的主营业务分地区情况,除本部以外,中信证券收入贡献最高的五个地区是浙江省、北京市、山东省、上海市和广东省,公司在这五个地区的分支机构数量分别为69家、22家、62家、24家和28家。广州证券作为广州国资委控股的证券公司,在华南地区具有强大的客户资源和业务基础,截至2018年6月末,广州证券在华南地区共有营业部42家,收入贡献占比接近90%,因此通过收购广州证券提升中信证券在华南地区的业务优势是直接有效的办法。我们判断类似当年解决中信浙江和中信山东“一参一控”和同业竞争的问题,若交易顺利完成,预计广州证券也将专注于华南地区的业务。 无需担忧短期ROE摊薄,深挖客户需助力提升公司长期ROE水平。不同于过去客户较为单一的金融服务需求,未来客户的金融服务需求将涉及投行、交易、融资、风险管理等多个层面,客户资源是核心竞争力,中信证券各业务条线综合实力突出,尤其在交易和衍生品创设上具有绝对的领先优势,对于广州证券贡献的客户资源,中信证券可以深入挖掘客户需求,成为增量业绩贡献。虽然广州证券2017年以来ROE偏低,但静态测算估计对中信证券整体ROE摊薄作用仅在0.5个百分点左右,但长期业务量贡献将助力中信证券加杠杆提升ROE重返双位数。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。预计2019年券商板块将表现估值提升+业绩拐点双轮驱动的特征,中信证券作为行业龙头,一方面最受益于资本市场改革,进而提升估值,另一方面业务综合实力突出,创新业务领先,业绩表现遥遥领先行业。此时收购资产扩充客户资源为未来交易和衍生品业务开展蓄力,长期提升ROE可期。维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为102.1亿、119.6亿和148.3亿,对应最新收盘价的PE分别为19倍、16倍和13倍。

三季报业绩下降幅度略好于预期。9M18公司实现营收77.9亿元,同比下降18.2%,归母净利润30.7亿元,同比下降26.4%,报告期加权ROE 3.80%,较去年同期减少2.35个pct;期末归母净资产798亿元,较年初增长0.76%。业绩下滑主因:1)利息支出48亿,同比提升38.9%;2)权益市场波动下,自营浮亏5.7亿,较去年同期减少12.1亿。 三季度市场成交低迷,拖累经纪业务收入。9M18经纪业务收入25.2亿元,同比-17.3%,较中期0.6%的正增长下滑明显,主因三季度市场成交低迷;上半年公司股基交易市占率3.91%保持平稳;主券商业务保持行业领先,自主研发“招证交易大师”推进PB 业务交易智能化,1H18托管外包产品数1.8万只,较上年末增长7.7%,托管备案产品数市占率26.5%,居行业第1,公募基金托管产品数同业第1;1H18主券商股基交易量同比大增48.9%,未来公司仍将进一步发展机构客户服务体系。 自营业务收入仅个位数下滑,好于预期。9M18自营收入16.3亿元,同比下滑6.7%,其中,公允价值变动净收益为-5.7亿元,但较1H18的-8.7亿元明显改善,略超预期;自营投资规模保持稳健增长,期末交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、其他权益工具投资规模分别为867亿元、298亿元、18亿元、75亿元,合计规模1258亿元,较1H18多增102亿元;预计公司把握三季度债市行情,积极配置固定收益类产品。 投行业务IPO 承销规模行业第五,排队数量行业第四;债券承销保持行业前三。9M18投行收入10.3亿,同比下滑33.1%,主要是再融资承销规模下降导致。债券承销方面,ABS保持一马当先,贡献债承半壁江山:9M18,债券承销规模2743亿元,同比增长27.1%,行业第3,其中,ABS 承销金额1498亿元位居榜首,同比+46.1%,市占率达14.4%; 公司债与企业债承销规模496亿元,同比增长46.0%。股权承销方面,IPO 稳定再融资下滑,9M18公司IPO 承销额66亿元,排名行业第五;再融资承销规模151亿,同比下滑42.8%;公司IPO 储备项目充足,目前IPO 排队项目14家,排名行业第4。 资管重点发力主动管理,收入同比增长9%。公司9M18资管业务净收入8.7亿元,同比增长9.3%,目前公司积极调整资管业务结构,1H18资管规模6877亿,较年初下降-12%,主动管理规模为1387亿元,较年初增长9.0%;规模压缩下收入保持增长,前9月招证资管收入9.0亿,同比增长13.4%,净利润5.0亿,同比基本持平;此外,公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权,预计参股基金公司业绩保持稳中有增。 利息收入双位数增长,三季度信用减值计提未有多增。9M18利息净收入6.5亿,同比下滑54.4%;9M18公司利息收入54.5亿,同比+13.6%,利息净收入下滑主因短期公司债及收益凭证利息支出增加,9M18利息支出48.0亿,同比+38.9%。期末融出资金468亿,买入返售金融资产326亿,信用业务规模占净资产比重为99%,较年初下滑21个pct; 此外,9M18计提信用减值损失9670万元,并未有多增。 维持“增持”评级,公司自营收入个位数下滑好于预期,资管通道压缩下收入维持正增长难能可贵;PB 业务行业领先,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势。维持全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为42.7亿、48.6亿、54.1亿,对应最新收盘价PE 为20倍、18倍、16倍。

9M18公司实现营业收入161.8亿元,同比下降16.0%,归母净利润35.9亿元,同比下降41.6%,净利润增速低于预期(原预计归母净利润同比下滑26.9%),主要原因是信用减值损失计提超出预期。报告期加权ROE为3.04%,同比减少2.37个百分点,期末归母净资产为1177.4亿元,较上年末基本持平。分业务看,9M18经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务净收入分别为23.9亿、19.0亿、14.0亿、34.7亿、23.8亿、46.4亿,同比分别-18.2%、-24.9%、+1.7%、+37.6%、-61.7%、+25.7%,自营、投行和经纪业务下滑拖累业绩。 单季计提信用减值损失5.6亿元,后续关注信用风险缓释下的业绩回暖。9M18,公司利息收入185亿元,同比增长20.8%,其中三季度单季利息收入96.2亿,同比增长22.9%;期末融出资金512亿、较年初-17%,买入返售金融资产832亿,较年初-14%;期末信用业务规模占净资产比重为114%,较2017年末下降20个pct。公司计提减值力度明显加大,单季信用减值损失计提5.6亿元,1-9月合计信用减值损失12.5亿元,对应去年同期资产减值损失10.1亿元多增2.4亿;近期,高层合力推动改善股票质押流动性风险,建议关注未来信用风险缓释下公司业绩回暖。 自营业务收入当期明显下滑,未来积极转型FICC。目前公司仍以传统的趋势性投资为主,报告期受到二级市场下行影响,投资净收益37.1亿,同比下滑47.7%,公允价值变动净收益-12.6亿,同比多亏8.9亿,成为拖累业绩的主要因素;自营投资规模保持平稳,9M18公司交易性金融资产、其他权益工具、其他债权工具规模为1529亿、167亿、126亿,合计规模1822亿,较1H18规模多增47亿元(+2.6%)。公司启动200亿定增计划夯实资本,拟投向FICC业务为40亿元,预计公司未来自营业务将向做市与交易类转型,有利于降低传统自营投资对二级市场表现的挂钩程度,降低业绩波动。 投行业务IPO表平平,但再融资规模增长明显:据wind统计,9M18债券主承销规模1653亿元,同比增长13.2%,其中ABS承销额348亿元,同比增长198%;IPO主承销25亿元,同比-77.7%,再融资主承销378亿元,同比增长81.6%。经纪业务受累于市场成交低迷,上半年股基市占率稳定,境外港股通业务保持领先:1H18公司股基交易市占率4.49%保持稳定,报告期佣金率2.81%%,较去年同期下降0.75个bps;1H18公司港股通开户总数12万户,交易市占率6.17%,仍旧保持行业领先。资管结构优化,收入维持增长。1H18海通资管AUM为3148亿元,主动占比提升有效抵御通道压缩,9M18资管净收入同比增长1.7%;1H18境外AUM约为81亿美元,境外资管初具规模。 国际化战略布局优化,海通恒信H股分拆上市时点或有所推迟。公司通过收购海通国际证券、海通银行,设立自贸区分公司,建立起领先的国际业务平台,且完成了对海通银行英国、美国子公司的收购整合;在亚、欧、北美、南美、大洋等五大洲14个国家和地区设有分支机构或代表处,截至1H18境外客户数量约1300万名。10/19,公司决议延长租赁子公司海通恒信H股分拆上市授权期限,最晚不迟于2020年6月。 维持“增持”评级,国际化布局属行业翘楚,1H18境外收入占比已经达到了19%,长期有望受益证券业加速对外开放;考虑到公司三季度业绩低于预期,我们下调公司全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为51.4亿、54.5亿、63.4亿(原预计65.8亿、74.4亿、85.3亿),对应最新收盘价的PE分别为20倍、19倍、16倍。

9M18公司实现营收272.1亿元,同比-4.5%,归母净利润73.1亿元,同比-7.7%,业绩略低于预期;报告期EPS为0.60元,加权ROE为4.81%,同比减少0.64个百分点;期末归母净资产为1528亿元,较上年末增长2.0%。营收小个位数负增长,主要系三季度大宗商品贸易业务客户需求下降,从而3Q18其他业务收入7.5亿,同比-57.5%;净利润个位数负增长,主要系公司减值计提十分保守,3Q18单季计提信用减值损失5.3亿元,9M18累计计提12.3亿,而去年同期资产减值损失仅2.46亿。 自营业务收入同比基本持平属难得,以场外期权业务为代表的产品创设业务发展助力公司穿越牛熊。收入层面,扣除联营合营企业投资收益后,9M18公司自营业务收入65.5亿元,同比略微下滑0.5%,其中,三季度单季16.0亿元,同比下滑30.9%,预计三季度市场下跌影响权益类投资收益(沪深300跌2.1%、创业板指跌12.2%)。规模上看,交易性金融资产规模稳健增长,9M18交易性金融资产2226亿元、其他债权投资173亿元、其他权益工具投资171亿元,较1H18规模分别+138亿元、-49亿元、+5亿元,预计公司出借证金公司的收益互换3Q18收益率为2.7%;9M18公司衍生金融资产92亿元,较1H18增加5亿元,权益类衍生金融工具名义本金余额预计保持增长:1-7月公司新增场外期权名义金额1008亿元,市占率高达28%。展望未来,以场外期权为代表的产品创设业务在我国多层次资本市场建设下有望迎来爆发,而龙头券商拥有改革创新的特许经营权(如场外期权一级交易商资格),未来产品创设业务发展将为公司贡献稳定的自营业务收入来源。 资本中介业务规模压缩,单季度计提信用减值损失5.3亿,力度之大反映公司减值计提十分保守,未来股票质押风险缓释下仍可转回至损益表。1)规模方面,买入返售金融资产规模压降明显,9M18买入返售金融资产规模580亿元,较1H18/2017年末-231亿元/-566亿元;融出资金余额647亿元,较1H18/2017年末-66亿元/-129亿元;考虑到股票质押新规规范与股市震荡下行双重影响,预计公司期末股票质押式回购规模大幅下降;2)收入方面,利息支出增长导致净收入下滑,9M18利息净收入同比下滑23.2%,其中,利息收入100.6亿元,同比增长6.3%,利息支出85.6亿元,同比增长14.0%,利息支出增长主要是应付长期债券利息支出同比增长较多,且上半年短期借款成本有所提升;3)减值方面,公司计提十分保守,在1H18多计提4.4亿买入返售金融资产减值准备基础上,3Q18再计提信用减值损失5.3亿元,而根据我们对股票质押业务的风险测算,即使在极端假设下,公司净资产依旧十分稳健;未来若市场改善股票质押风险得以缓释,减值大概率亦能转回至损益表。 经纪业务收入个位数下滑难能可贵,机构客户之王无惧市场成交低迷。9M18实现经纪业务净收入129.1亿元,同比下降7.1%,显著好于已披露三季报上市券商的平均降幅(16.5%);考虑到市场9M18股基成交额同比下滑13.9%,而公司经纪业务收入仅下滑7.1%,机构客户占比最高的优势展露无遗,1H18,经纪代理买卖证券款境内机构客户余额420亿元、境外客户余额413亿元,均超境内个人客户余额408亿,预计三季度机构客户对经纪业务的贡献占比不断提升,交易单元席位租赁收入预计保持双位数增长、代销金融产品业务收入预计保持高速增长。l债券承销保持第一,IPO储备行业第一业绩弹性充足。9M18投行业务收入下降20.3%,受市场股权融资规模下降影响。债券主承销规模稳居第一,ABS、公司债承销增长靓丽:9M18债券主承销规模5051亿元,同比增长40.6%,市占率13.8%,其中,ABS主承销1444亿元,同比+40.4%,公司债与企业债承销910亿元,同比+213%;股权承销排名行业第三,9M18股权主承销规模991亿元,其中IPO主承销115亿元,同比下降21.1%,再融资主承销876亿元,同比增长81.1%;IPO储备排名行业第一,目前IPO排队企业数量21家,行业排名第一,未来一级市场发行回暖后业绩弹性充足。 母公司主动管理规模遥遥领先,控股华夏基金稳定输出业绩。9M18资产管理业务收入41.4亿元,同比增长6.0%,预计三季度通道业务规模持续压缩,主动占比继续提升,1H18母公司主动AUM5832亿元,总AUM1.53万亿元,主动占比38%,高出行业10个百分点;此外,公司控股华夏基金62.2%股权,前9月实现净利润8.53亿元,稳定为公司输出业绩,1H18公募管理规模4572亿元,排名行业第二。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。股市震荡下行业业绩普遍承压,但公司营收与净利润在基数较高基础上仍然保持小个位数下滑,龙头业绩层面的Alpha属性已经非常明显,未来可持续的业绩Alpha终将体现到估值逻辑上。考虑三季度公司减值计提较为保守,且去年四季度市场成交与公司业绩基数均较高下,略下调盈利预测,预计公司2018E-2020E归母净利润为102.0亿、108.3亿、137.8亿(原预计为126.9亿、141.4亿和162.0亿),对应最新收盘价的PE分别为21倍、19倍和15倍。

9M18公司实现营业收入167.9亿,同比增长1.0%,归母净利润为55.1亿,同比减少21.7%,业绩符合预期(原预计归母净利润同比减少19.9%)。3Q18公司单季营业收入为53.3亿,同比减少3.3%,归母净利润为15.0亿,同比减少34.0%。9M18公司加权平均ROE 为4.47%,同比下降2.14个百分点,期末归母净资产为1235.8亿,较年初提高0.4%。9M18公司经纪、投行、资管、利息、自营和其他业务净收入分别为35.0亿、14.3亿、11.6亿、38.6亿、45.2亿和23.2亿,同比增速分别为-19.2%、-20.3%、-11.9%、-10.5%、-3.2%和1070.9%,各主要业务条线收入均有所下滑,其他业务收入增长主要是大宗商品交易量增长。 信用业务规模收缩,新增信用减值损失计提仅0.8亿。9M18期末公司融出资金规模为592亿,较年初下降20.0%,环比下降4.8%,两融业务规模下降主要受市场调整影响,客户需求下降;期末公司买入返售金融资产规模为590亿,较年初下降36.2%,环比下降20.8%,买入返售金融资产以股票质押为主,因此估计股票质押业务规模已主动压缩。9M18期末信用业务规模合计为1182亿,占净资产的比重为96%,较年初下降39个百分点。3Q18单季信用减值损失计提显著减少,仅计提0.8亿,1H18信用减值损失计提为4.6亿,预计风险暴露有所缓解。 自营规模环比提升10%,投资收益同比表现平稳。9M18公司交易性金融资产规模为1327亿,其他债权投资规模为282亿,其他权益工具投资规模为185亿,合计为1794亿,环比增长10.2%。9M18公司投资收益和公允价值变动损益为45.2亿,同比减少3.2%,其中投资收益为54.7亿,同比增长20.5%,公允价值变动收益为-8.5亿,浮亏同比多增加10亿,体现利息、分红和金融工具兑现的收益合计同比表现较好,但交易性金融资产同比大幅提升使得公允价值变动收益波动加大,整体来看,公司自营业务投资收益较为稳定,表现好于同业。 经纪业务收入受成交量下滑拖累,公募基金托管业务行业第一。9M18市场日均股基成交金额为4337亿,同比下降13.4%,其中3Q18单季日均成交金额为3412亿,同比下降37%,显著拉低经纪业务增速,因此3Q18单季经纪业务净收入同比大幅下滑42%。公司PB 业务行业领先,且是首批担任公募基金结算的券商之一,1H18资产托管外包业务规模8639亿,较年初多增1089亿,排名行业第2;托管公募基金规模509亿元,排名行业第 1。投行股权再融资和债券承销表现亮眼,IPO 承销规模下滑。9M18股权承销额为759亿元,其中,IPO 主承销29亿,同比下降60%,再融资(含优先股)承销额730亿,同比增长33%;债券承销额为2072亿,同比增长2.5%,其中公司债和企业债承销同比增长6.9%,ABS 略下滑1.3%。 维持“增持”评级,公司综合实力强劲,各项业务均衡,近年净利润稳居行业前二且各项指标保持行业前列;深入转型财富管理,拥有FICC 全牌照业务体系且获得场外期权一级交易商资格,未来场内外做市与交易业务有望取得突破。考虑到下半年市场成交低迷且其他业务成本大幅提升,我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为70.8亿、75.1亿、84.1亿 (原预测82.3亿、98.3亿、113.5亿),对应最新收盘价的PE 分别为19倍、18倍、16倍。

事件:公司披露2018年三季报,9M18实现归母营运利润856.37亿元,同比增加19.5%,其中3Q18单季同比增加9.9%;实现归母净利润793.97亿元,其中3Q18单季净利润重述口径同比增加19.3%。 Part1:核心问题解答 如何正确测算净利润增速?IFRS9重述影响不可忽视,部分媒体博眼球式的片面报道存在严重误导。据华尔街见闻报道等媒体报道(见下文链接):公司三季度单季净利润同比下降6.9%。在此需强调,单纯以切换IFRS9后不同口径的净利润对比并不可取。统一追溯IFRS9前口径,3Q18加回因会计准则切换导致的投资收益差异-60.3亿元(前三季度累计-101.9亿元),计算可比口径下的3Q18归母净利润同比增加19.3%,9M18净利润增速达35.0%,高增速仍然持续。 保险公司应该看什么指标?NBV及其增速是关键,剔除一次性波动的营运利润更具参考价值。受精算假设和投资收益短期波动扰动较大,净利润增速并不反映寿险公司真实价值,不应以净利润衡量保险公司盈利能力和经营成果;作为寿险公司核心指标,NBV(一年新单保费的未来利润折现值)及其增速反映业务真实价值和成长性,3Q18单季NBV同比增速达10.9%,显著优于同业,逐季改善趋势确立。营运利润在净利润基础上剔除上述一次性波动,反映保险沉淀价值稳定摊销、更具参考价值,9M18寿险营运利润同比增长23.3%,3Q18单季同比增长20.4%,我们预计全年寿险营运利润增速可达24%,剩余边际摊销增速达20%,兼具龙头与成长双重属性。中国平安的核心盈利指标趋势非常强劲。 资本市场波动对未来长期投资收益率影响几何?高安全垫下投资偏差勿忧。在保守假设全年总投资收益率为4.0%,过去5年的均值为5.6%,EV长期投资收益率假设仍有60BP安全垫,我们预计前三季度投资偏差约为47.4亿元,静态测算下对1H18EV冲击仅约为0.8%,未来长期EV可保持15%以上高增速无需担忧。 请投资者务必牢牢把握新业务价值(NBV)、营运利润等保险公司的核心盈利指标,正确理解中国平安显著的基本面向好趋势,莫被部分媒体的错误解读所误导。 Part2:关键指标解读l寿险核心指标NBV实现单季双位数高增,NBVMargin创季度历史新高。前三季度NBV同比增加3.2%至554.3亿元,其中3Q18单季同比增加10.9%,较1Q18的-7.5%、2Q18的+9.9%增速进一步提升,彰显行业龙头高品质,主要系:1.公司强化保障类产品销售,NBVMargin同比增加4.3pct.至42.1%,创2017年以来新高;2.期末代理人规模143.0万,较去年末增加3.2%,较半年末增加2.2%;3.人均产能7984元/人/月,同比下滑17.7%,较1H18的降幅收窄6.3个百分点。 投资稳健具备高安全垫。期末集团投资资产达2.65万亿,较年初增加8.1%,年化净/总投资收益率为4.7%/4.0%,较中期提升5BP/持平。公司加大长期股权投资(华夏幸福作为长股投,其年化投资收益率测算可达20%以上),同时把握债券市场配置机会,增配国债、政策性金融债等低风险债券,拉长资产久期。 车险手续费高企使所得税同比翻番拖累净利润下滑22%,高税率问题未来有望缓解。2018年前三季度,平安产险原保费收入1811.47亿元,同比增长15.0%,其中车险和非车同比增速分别为6.6%和44.4%,主要受新车销量增速下滑所致,前三季度COR为96%,同比下降0.1个百分点,较中期上升0.2个百分点。前三季度税前利润同比增长6.4%,但受制于手续费上升使得前三季度所得税同比翻番,拖累净利润同比下降22.0%。我们预期未来手续费抵税导致高有效税率问题有望缓解,推动产险恢复高增长。 投资建议:公司业务指标优势凸显,关注高成长性龙头标的。维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为5.33/6.51/8.42元,目前股价对2018年PEV为1.18倍左右,持续关注下半年负债端优势凸显及投资端趋于平稳带动估值提升,维持“买入”评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。