公司披露2018年三季报,9M18实现总保费收入1000.1亿元,同比增长11.3%,3Q18单季同比增加12.4%;实现投资收益253.19亿元,同比下滑5.4%,3Q18单季下滑20.5%; 实现归母净利润77.0亿元,同比增加52.8%,3Q18单季同比增加5.4%。整体业绩基本符合预期。 受去年“炒停”年金险影响,公司3Q18单季新单负增长25.4%,四季度新单增长可期。 公司调整保费披露口径,新增短期险保费口径,以更好展现附加险业务收入,并追溯更新同期数据。9M18公司长险首年保费同比下滑34.2%至172.4亿元,其中趸交和期缴分别下滑88.1%和33.4%,续期保费同比增长29.4%,占总保费比例同比提升10.9个百分点至78.8%,助力总保费继续保持稳健增长,短期险(主要是附加险)同比增长43%至45.0亿元,再度成为亮点。在加回短期险至趸交后,公司3Q18单季期缴同比下滑31.8%,整体新单同比下滑25.4%。新单单季快速下滑主要受到:1.去年同期“炒停”年金产品,3Q17单季个险期缴同比激增58.9%,基数畸高;2.公司加速回归保障本源,健康险新单件均较年金偏低;3.多倍保系列7月初起全国推广,因渠道培训、宣传、推广等原因,前期放量并不明显。考虑到4Q17单季新单同比下滑47.6%,加之公司强化季度间经营的均衡性,我们预计4Q18新单增长依旧可期。 营销员渠道总保费占比达80.4%,3Q18手续费及佣金支出增长7.1%。前三季度,公司个险、银保和团险原保费分别同比增长12.8%、5.4%和10.0%,其中新单保费同比增速分别为-34.4%、-33.5%和-85.5%。在加回短期险至趸交后,公司3Q18单季个险/银保期缴保费分别同比-29.7%和-39.2%。公司继续坚持“健康险进万家”的活动,推出多倍保障重大疾病保险+附加投保人豁免保费A款定期寿险+康健华贵B款医疗保险+附加住院无忧医疗保险的“1+3”等产品组合,从重疾、住院、保费豁免等维度为客户量身定制保障计划,康健吉顺B 款在19号文新规下从定期防癌险升级为定期恶性肿瘤重疾险,实现陪伴治疗全过程。值得注意的是,3Q18单季公司手续费及佣金支出同比增加7.1%,9M18累计增速达1.2%至130.77亿元,我们预计保障型业务可继续保持两位数增长。 前三季度总投资收益率达4.8%,显著优于同业。9M18沪深300指数累计下跌14.7%,中债国债总净价(总值)指数上行2.2%,9M18公司投资收益+公允价值变动损益合计同比下滑6.1%,3Q18单季下滑19.0%。公司抓住协议存款利率高于央行贷款利率的阶段性机会,适时增加存款配置,定期存款较上年末增加39.2%至581.90亿元。3Q18单季归母综合收益-10.7亿元,9M18累计达-31.7亿元,关注可供出售金融资产浮亏对归母综合收益的冲击。预计2018年全年将摊回责任准备金35亿元,占2017年全年税前利润48%。 投资建议:维持盈利预测,我们预计2018-20年EPS 分别为2.73/3.98/5.52元,当前对应2018年PEV 估值约为0.8倍,估值位于历史低位,关注公司四季度健康险推进及开门红准备,维持“增持”评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

事件:中国人寿发布2018年三季报,9M18实现归母净利润198.7亿元,同比下降25.9%,主要源于:1)去年同期高基数压力:9M17因投资收益增长带动归母净利润同比大增98.3%;2)今年在整体资本市场承压下一方面投资收益同比下滑15.5%,同时资产减值损失同比增长155.6%至56.0亿元,两者综合影响下导致整体业绩增速略低于预期。 代理人规模较上半年有所恢复,保费结构中续期业务占比持续提升。代理人规模恢复增长:三季度全渠道销售人力为183万人,较上半年基本持平,其中个险渠道规模人力为145.5万人,较上半年增长1.4万人,虽较17年末仍有12.3万人力脱落,但整体个险营销员团队逐步恢复人力正增长。保费结构持续优化:9M18公司实现保费收入4685.3亿元,同比增长4.1%,其中续期保费收入同比增长28.7%至3162.9亿元,占整体保费比例达67.5%,同比大幅提升12.9pct.,较上半年提升2.3pct.,续期保费拉动整体保费平稳增长模式逐步确立;长险首年保费中前五大险种的保费收入占比同比下降17.4pct.,长期保障型业务增速较快。在假定2018年银保渠道趸交保费减少300亿元、新单期缴持平、续期业务收入达3550亿元的基础上,我们预期公司2018年总保费约为5400亿元,可实现全年保费平稳正增长。整体业务质量基本保持平稳:9M18退保率为4.5%,较上半年略升0.2pct.,较去年同期上升0.6pct.;公司核心偿付能力充足率为262.2%,较上半年略降0.1pct.,较去年同期下降16.1pct.。 资本市场波动导致投资收益承压及资产减值计提增加,拖累净利润增速。9M18沪深300指数累计下跌14.7%,中债国债总净价(总值)指数上行2.2%,公司把握利率相对高位窗口加大对长久期固定收益资产的投资力度,进一步优化公司资产结构配置,9M18公司投资资产达27,877.2亿元,同比增长7.5%;总投资收益率同比下降1.8pct.至3.3%,净投资收益率同比下降0.4pct.至4.6%。受到国内股票市场相对承压影响,一方面整体投资收益在去年同期高基数情况下同比减少15.5%至838.7亿元,另一方面9M18资产减值损失达56.0亿元,同比大增155.6%,其中3Q18计提减值达43.4亿元,减值计提大幅增长主要源自符合减值条件的权益类投资资产增加。在资本市场波动影响下,公司归母净利润为198.7亿元,同比下滑25.9%。基于Q3高基数及投资收益、资产减值承压导致三季度净利润增速承压,考虑到去年同期Q4基数回落、叠加准备金持续释放利润影响(我们预计2018年全年将摊回责任准备金92亿元,占2017年全年税前利润22%),我们预期全年净利润增速将有所回升。 投资建议:维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为1.28/1.49/1.68元。当前对应2018年PEV估值为0.79倍,仍处于历史低位水平、具备一定安全边际,维持“增持”评级,建议持续关注公司管理层变动后的营销及代理人战略调整变动及开门红试销。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

事件:1H18公司实现营业收入125.7亿元,同比减少19.5%;实现归母净利润3.2亿元,同比减少86.4%,主要系去年同期公司将所持兴业银行股权由可供出售金融资产转换为权益法核算,原计入其他综合收益的累计公允价值变动转入改按权益法核算的当期损益所致,同时上半年公司综合成本率达105.9%,投资收益同比下滑42.2%。 产险业务原保费收入同比增长15%至83.2亿元,市占率较去年末提升0.04个百分点至1.38%。分险种式看,上半年公司机动车及第三者责任险、交强险、意外伤害险、责任险和短期健康险原保费收入同比增速分别为9.0%、15.1%、59.8%、35.3%和8.7%,非车业务占比同比提升3个百分点至21.3%,但离行业龙头平安产险(28.7%)和太保产险(27.7%)仍有差距,主要系上半年公司农险和信用保证保险原保费收入同比分别下滑35.087.5%至0.06亿元和0.39亿元。分销售方式看,直销渠道快速发展,成本控制能力有望逐步显现。上半年直销渠道保费收入同比增长95.2%至20.0亿元,占比提升近10个百分点至24%,受制于费改后车险电销渠道价格优势不再,电销渠道保费收入同比下滑93.3%,仅为0.17亿元。整体来看公司非车业务转型压力较大。 商车费改步入深水区,中小公司盈利能力堪忧。上半年天安产险综合成本率同比抬升6.0个百分点至105.9%,其中综合赔付率和综合费用率分别抬升了2.0个百分点和4.0个百分点。2018年上半年,经营车险的66家车险公司合计承保利润为37亿元,实现承保盈利的12家公司共计盈利81亿元,而承保亏损的54家公司累计亏损达44亿元,行业向头部公司集中的趋势愈发明显。天安产险上半年车险业务综合成本率和综合费用率分别为57%和48%,承保亏损达3.4亿元。8月1日起车险产品费率“报行合一”正式实施(报银保监会的手续费用需要与实际使用的费用保持一致),同时行业自律控制手续费率上限,未来手续费或迎拐点,倒逼行业改变单纯依靠手续费拼抢市场份额的情况,强化改善客户服务体验和提升自身风险管理水平,利好行业长期健康发展,中小公司将进一步寻求差异化竞争策略。 股债市场波动拖累投资收益贡献。1H18公司可供出售金融资产收益(主要为股基分红)同比大幅减少58.2%至27.0亿元,拖累合并报表投资收益同比减少42.2%至47.4亿元。 在未获得监管许可销售投资型保险产品的情况下,公司流动性压力较大。根据公司二季度偿付能力报告摘要,3个月内的综合流动比率为185.8%,较上季度下降49.0%,主要为公司3Q18比2Q18投资型保险产品满期给付金额有所增长。1年内的综合流动比率为93.68%,说明公司未来1年内“现有资产的预期现金流入”无法覆盖“现有负债的预期现金流出”。2014、2015、2016年,天安财险投资型保险产品对公司利润总额的贡献分别为-4.5亿元、1.4亿元、-15.9亿元,投资型保险产品对公司整体利润贡献为负。 投资建议:公司保费收入平稳增长,且于17年开始将经营模式从传统财产险与理财险并重的“双轮驱动”转向“转型发展”模式,短期受监管影响面临流动性风险,建议持续关注。基于保费及投资承压下调盈利预测,预计2018-20年EPS为0.62/0.84/1.06元(原预测2018年EPS为1.16元,新增2019-20年预测),维持增持评级。 风险提示:投资性保险产品期满给付带来的流动性风险,资本市场波动。

1H18公司实现营收47.9亿元,同比下降18.3%,归母净利润18.1亿元,同比下降29.2%,报告期加权ROE2.16%,较去年同期下降1.7个百分点;1H18归母净资产783.5亿元,较年初减少8.8亿元。分业务看,经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入同比分别+0.6%、-42.5%、+12.7%、-44.9%、-43.2%、+12.4%,营收占比分别为38.8%、12.2%、12.7%、11.0%、10.2%、15.2%。营收下降主要是由负债融资规模增长利息支出提升、IPO发审趋严下投行业务短期承压、权益市场波动下证券投资收入下降所致。 经纪业务表现优于同业,PB业务一马当先。1H18经纪业务收入18.6亿元,同比增长0.6%,而同期行业负增长,股基交易市占率3.91%基本平稳,但代理买卖净收入市占率4.32%,同比提升0.12个百分点,公司进一步发展机构客户服务体系,普通经纪业务中,机构客户占比33%,较年初提升2pt,1H18交易席位租赁收入2.4亿元,同比增长15%;代销金融产品净收入9,028万元,同比+107%。主券商业务保持行业领先,“销售+托管+研究+PB系统+资金”链条优势延续,1H18托管外包产品数1.8万只,较上年末增长7.7%,托管备案产品数市占率26.5%,居行业第1,公募基金托管产品数同业第1;1H18主券商股基交易量同比大增48.9%,且自主研发“招证交易大师”推进PB业务交易智能化。 资管重点发力主动管理,量缩价涨下收入双位数增长难能可贵。1H18公司积极调整资管业务结构,集合和专项规模分别较期初上升11%和9%,定向规模下降15%,1H18资管规模6877亿,较年初减少915亿(-12%),主动管理规模为1387亿元,较年初增长9.0%;公司1H18资管业务净收入5.5亿元,同比+10.8%,其中集合理财收入4.35亿元,同比+17%;资产管理收益率为7.9%%,较年初增长13.8%。参股基金公司业绩稳中有增,公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权,1H18净利润分别为5.3亿元、4.2亿元。 投行业务IPO监管加强下业绩短期承压,债承位列行业前三,ABS贡献半壁江山。1H18公司受监管导向影响,业绩短期下降,IPO承销额为32.6亿元,同比-21%,行业排名第6;再融资规模86.2亿元,但IPO储备项目充足,IPO在会项目数量22家排名行业第4;债券承销规模1673亿元,同比增长1.3%,行业第3,公司ABS承销位居榜首,承销金额891亿元,同比+67%,市占率达13%;公司债规模259亿元,同比增长123%。 自营业务受到二级市场震荡调整影响短期承压。1H18自营收入4.9亿元,同比下滑43.2%,其中扣除对联营合营企业投资收益后的投资净收益13.6亿元,同比增长5.3倍;公允价值变动损失8.7亿元,而去年同期为6.5亿元。新金融工具准则下新增交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、“其他权益工具投资四项,1H18规模分别为823亿元、242亿元、18亿、73亿元,合计规模1156亿元;较原以公允价值计量且其变动计入当期损益731亿元、可供出售金融资产333亿元合计为1064亿元,多增了92亿元。 资本中介各项利息收入增长,风险可控。1H18公司两融收入20.3亿,同比+6.0%,余额470亿,较年初-14%,两融维持担保比例273%;买入返售收入9.4亿,同比+64.5%,股票质押待购回余额545亿,较年初下降7.8%,整体履约保障比例231%;存放同业收入8.0亿,同比+12.1%,利息净收入下滑主因短期公司债及收益凭证利息支出增加,1H18利息支出32.4亿,同比多增10.0亿元。1H18计提信用减值损失1.2亿元,较1H17多增0.85亿元,预期信用损失模型下减值更保守,且公司履约担保比例较高,风险整体可控。 维持“增持”评级,公司PB业务一马当先,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势;资管通道压缩下收入双位数增长难能可贵。考虑到上半年投行与自营业务承压业绩下滑,下调公司全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为42.7亿、48.6亿、54.1亿(原预测63.3亿、70.9亿、81.2亿),对应最新收盘价PE为20倍、18倍、16倍。

1H18实现营收109.4亿元,同比下降14.6%,归母净利润30.3亿元,同比下降24.7%,与业绩快报披露基本一致;报告期加权ROE 为2.56%,同比减少1.01个百分点,期末归母净资产为1170亿元,较上年末减少7.6亿元。分业务看,1H18经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入分别为16.6亿、15.2亿、8.7亿、24.2亿、18.7亿、26.0亿,同比分别-14.0%、-6.5%、-4.8%、+38.9%、-57.1%、+15.8%。值得关注的是,海外业务收入20.7亿元,同比增长9.6%,收入占比较2017年提升1.6个pt 至18.9%。 经纪业务境内股基市占率稳定,境外港股通业务保持领先。1H18公司股基交易额为5.15万亿元,同比增长9.6%,市占率4.49%保持稳定,报告期佣金率2.81%%,较去年同期下降0.75个bps;1H18公司港股通开户总数12万户,交易市占率6.17%,仍旧保持行业领先。境内债权主承销增长明显但股权主承销表现平平,境外业务欣欣向荣驱动投行业绩表现好于行业。据wind 统计,1H18公司债券主承销规模978亿元,同比增长26.3%,其中ABS 与短期中期票据增长明显,IPO 主承销17.3亿元,同比-71.0%,再融资主承销44.1亿元,同比-44.2%;1H18海通证券国际IPO 项目数量香港地区排第3,股权融资数量排第4,且完成在美国市场的首单IPO,境外投行业务渐入佳境。资管结构优化,公募规模稳步增长。1H18海通资管AUM 为3148亿元,主动占比提升有效抵御通道压缩,公司集合类产品投资业绩排名前1/4分位,报告期净收入3.4亿元,同比+16.5%;1H18控股51%的海富通基金、参股27.8%的富国基金公募管理规模分别为574亿、2086亿,较年初分别增长13%、11%;1H18境外AUM 约为81亿美元,境外资管初具规模。 自营转型机构交易,稳步推进FICC。目前公司仍以传统的趋势性投资为主,报告期受到二级市场下行影响,投资净收益23.4亿,同比-63.9%,是拖累业绩的主要因素,但公司稳步推进FICC 业务发展,目前正在筹划200亿定增,其中拟投向FICC 业务为40亿元,预计公司未来自营业务将向做市与交易类转型,有利于降低传统自营投资对二级市场表现的挂钩程度,降低业绩波动。1H18公司新会计准则下交易性金融资产、其他权益工具、其他债权工具规模约为1481亿、132亿、162亿,合计规模1775亿,较年初以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模999亿与可供出售金融资产规模412亿合计1411亿,多增365亿元(+26%) ,  。 融资类业务稳规模调结构,信用减值损失较去年同期未多增。1H18公司融资类规模1518亿元,较上年末减少98亿元,其中两融余额较年初下降7.5%、股票质押余额较年初下降5.2%,整体融资业务维持担保比例为215%,1H18信用减值损失6.8亿元,对应去年同期资产减值损失7.1亿元并未明显多增,其中,应收融资租赁款减值占比55%。 国际化战略布局优化,海通恒信H 股上市稳步推进。公司通过收购海通国际证券、海通银行,设立自贸区分公司,建立起领先的国际业务平台,且完成了对海通银行英国、美国子公司的收购整合;在亚、欧、北美、南美、大洋等五大洲14个国家和地区设有分支机构或代表处,截至1H18境外客户数量约1300万名。此外,租赁子公司海通恒信1H18总资产达700亿元,不断拓宽融资渠道,H 股上市工作在有序推进。 维持“增持”评级,国际化布局属行业翘楚,1H18境外收入占比已经达到了19%,未来有望受益证券业加速对外开放;且公司启动200亿定增计划夯实资本,拟100亿投入资本中介业务、40亿增资境内外子公司、40亿投入FICC。考虑到三季度成交低迷,下调公司盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为65.8亿、74.4亿、85.3亿(原预计70.0亿、77.7亿、86.8亿),对应最新收盘价的PE 分别为15倍、13倍、12倍。

事件:新华保险披露2018年上半年业绩,实现归母净利润57.99亿元,同比增长79%,主要系:保费收入恢复10.8%的两位数增长,责任准备金假设更新影响释放1.5亿元利润和投资收益+公允价值变动合计益同比提升1.7%共同影响。上半年NBV同比负增长8.91%优于市场此前悲观预期,EV较年初增加7.9%,NBVMargin快速抬升至50.5%,彰显聚焦健康险价值成果。 行业“开门红”承压背景下,公司2Q18迅速调整战略将业务重心转向保障型业务,2Q18单季度个人业务首年保费收入同比增速达26.6%,较1Q18的-49.1%大幅提升。这主要得益于:1.代理人和分支机构在内外部环境倒逼下齐心协力聚焦健康险的销售;2.公司增加部分费用投入,加大对增员和激励的措施。2Q18单季度保险营销员渠道首年保费收入同比增速达23.8%,较1Q18的-47%快速提升,其中2Q18的期交和趸交增速分别为9.3%和133.7%,较1Q18的-49.5%和-15.2%大幅改善。上半年营销员渠道FYP负增长27.3%归因分析来看,平均人力同比小幅下滑1.5%至32.02万人/月,人均产能同比下滑26.2%至5187元/人/月。个险渠道期末规模人力33.4万人,同比增长0.3%,较上年末减少4.0%;月均举绩率同比提升0.5个百分点至53.6%,队伍规模和举绩情况基本稳定,随着下半年基数的走低以及未来公司逐步转向健康险销售,人均件数和价值率的抬升将逐步弥补件均保费下滑对价值的整体影响。 NBV同比负增长8.9%至64.51亿元,归因来看,其中整体首年新单下滑29.0%,价值率大幅提升10.8个百分点至50.5%。上半年个险、银保和团险渠道的NBV同比增速分别为-14.9%、141.4%和-44.8%;其中个险和银保渠道价值率(APE口径)分别为70.2%和18.5%,分别较1H17变化15.0和13.2个百分点,我们认为主要系:1.价值率较低的储蓄型产品新单大幅下滑,而健康险上半年新单增速达12.8%,结构加速优化;2.公司全面聚焦以长期期交为主的保障型业务,十年期及以上期交保费在首年期交保费中的占比为63.1%。公司调减了1H17的NBV约0.7亿元至70.80亿元,主要是公司在2017年末更新了死亡率等假设,当前追溯调整去年同期NBV。EV较年初增长7.9%基本符合预期,经济假设偏差和股东注资合计拖累上半年EV增速-2.5%。上半年ROEV为8.7%。我们预计公司全年NBV转为正增长可期,边际改善的动能显著。 关注综合投资收益影响。1H18公司投资收益+公允价值变动损益合计同比增长1.7%,实现平稳过度,年化总投资收益率4.8%好于同业,关注可供出售金融资产浮亏净影响-24.7亿元对归母综合收益的全年影响。 投资建议:预计2018年全年将摊回责任准备金35亿元,占2017年全年税前利润48%。基于公司准备金释放及投资收益平稳上调公司盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.73/3.98/5.52元(原预测2018-20年EPS分别为2.24/3.10/3.94元),当前对应2018年PEV估值约为0.8倍,估值位于历史低位,把握下半年负债端超预期表现可能性,维持“增持”评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

1H18业绩表现弱于行业。公司1H18实现营业收入33.09亿,同比减少18.4%,实现归母净利润6.87亿,同比减少47.6%,表现弱于行业平均,业绩略低于预期(原预计归母净利润同比减少35.8%),主要是兴全基金业绩大幅增长,进而少数股东损益同比大增,使得归母净利润下滑幅度大于净利润。期末归母净资产为329.9亿,较年初减少1.31%,主要是报告期向股东分红和可供出售金融资产浮亏的原因。1H18公司加权平均ROE 为2.04%,同比下降2.01个百分点。 经纪业务收入和市场份额均逆势增长。1H18公司股基交易金额为1.9万亿,市场份额为1.64%,同比增长16.6%,代理买卖证券业务+席位租赁收入为6.3亿,同比增长11.7%,其中零售和机构收入均正增长,此外代销金融产品业务收入同比大幅增长93%。投行业务股票承销同比下滑明显,债券承销同比翻倍增长。1H18公司完成1单IPO 和3单再融资项目,承销规模为38.3亿,同比减少72.0%;1H18完成债券承销367亿,同比增长145.1%; 兴证资管坚守主动管理理念,1H18资管规模为996亿,其中主动管理643亿,占比达到64.6%,集合资管规模同比略有提升,通道业务规模有所下降,整体收入有所下滑预计主要系市场调整,集合计划业绩报酬减少;1Q 爆款产品催化公募业务收入和规模大幅增长,1H18兴全基金实现营业收入14.4亿,净利润4.9亿,期末规模为2789亿,同比增长15%,公募基金为1954亿,同比增长22%,管理费收入和业绩报酬双双实现正增长。 股市调整负向作用公允价值变动,资产配置向债券倾斜。1H18公司自营业务投资收益+公允价值变动损益合计为10亿,同比减少41.4%,预计主要原因是受股市调整影响,交易性金融资产账面浮亏8.5亿。“价”的方面压力较大,“量”的方面积极进行资产配置调整,1H18公司自营业务资产配置较年初最大的变化在于可供出售金融资产增加约70亿,主要是增加债券配置。信用业务主动压缩规模,1H18两融余额为137.9亿,较年初下降3.2%,主要与市场环境调整有关;股票质押回购业务按照“严标准、压规模、调结构、增效益”的原则,期末规模降至377亿,较年初下降17.1%,其中自有资金参与余额为254亿,较年初减少约56亿。1H18公司计提买入返售金融资产减值准备0.79亿,去年同期仅为0.14亿,此外,长生生物股东已提交除质押股票之外的非上市股权投资及房产,后续处置权利和可回收金额尚待司法程序确定,因此中报中尚未体现此笔业务风险。 公司8月新获批设立12家分支机构,将助力零售业务市场份额继续提升,同时,公司非公开发行方案已进入反馈环节,大股东积极参与体现对公司未来发展信心,定增完成将助力公司发展。维持“增持”评级。考虑1H18业绩略低于预期,我们下调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为12.9亿、14.0亿和16.5亿(原预计分别为26.5亿、31.3亿和35.5亿),对应最新收盘价的PE 分别为28倍、26倍和22倍。

事件:中国太保披露2018年中报业绩,集团实现营业收入2046.94亿元,其中保险业务收入1926.33亿元,同比增长17.6%。集团净利润为82.54亿元,同比增长26.8%。集团EV 较上年末增长8.1%至3092.42亿元,寿险NBV 同比减少17.5%,整体业绩基本符合预期。 寿险业务收获“聚焦期缴、聚焦个险”成果,在行业“开门红”遇冷背景下,寿险原保费同比增速保持18.5%,市占率抬升1.8个百分点至8%。太保寿险业务收入上半年同比增长18.5%达到1310.37亿,其中太保寿险续期业务增速达37.7%。上半年长期保障型新业务首年年化保费占比提升7.8个百分点达50.2%,推动寿险业务剩余边际余额较上年末增长15.4%达2634.70亿元。寿险业务手续费及佣金支出同比减少6.9%至193.49亿元,主要受分红险佣金支出同比减少16.7%影响,长期保障型产品佣金支出同比增长27.3%,佣金收入占比达27.5%,较去年同期提升7.4个pct.,彰显公司坚定2.0转型、积极发展保障与长期储蓄型业务的决心。 1H18代理人渠道新单负增长19.7%,高基数拖累寿险新业务价值增长,2Q18公司进一步强化保障型产品销售,边际改善显著。从代理人渠道FYP 同比负增长19.7%的归因分析来看,人均产能同比减少21.9%至5452.5元/月/人,月均总人力同比提升2.8%至89.4万人(其中月均健康人力和绩优人力分别为34.2万人和17.5万人,同比增速分别达4.9%和-8.4%)。太保寿险上半年NBV 为162.89亿元,同比减少17.5%(对比平安人寿同比+0.2%,国寿同比-23.7%),1Q18寿险NBV 同比负增长32.5%,2Q18同比快速大幅转正至35.2%,主要得益于:1. 代理人渠道新保增速从1Q18的-28.2%转正至2Q18的8.0%,其中新单期缴保费增速从1Q18的-30.4%转正至2Q18的3.0%;2. 公司持续采取强化保障型产品训练、加强业务节奏管控等多项举措,NBV Margin 同比提升0.8个百分点达41.4%。 产险业务保费收入增速边际改善明显,非车险业务占比显著提升,综合成本率稳定在98.7%。1H18太保产险原保费增速达15.6%(其中车险和非车业务同比增速分别为10%和33%),对比1H17增速仅为6.6%,公司逐步走出产险业务转型阵痛期,综合成本率维持在98.7%。产险业务所得税同比大增105.4%,拖累净利润同比减少22.5%至15.87亿元,但边际有向好趋势,预计“报行合一”与行业自律下,车险业务利润贡献有望恢复。 资产端表现略超预期,公司稳健谨慎投资策略抵御市场大幅波动。太保合并报表投资收益+公允价值变动合计同比增速达5.2%(对比平安为1.7%,国寿为-12.7%)。净投资收益率为4.5%,同比减少0.6个百分点,主要系受基金分红同比减少86%至9.53亿元影响; 总投资收益率为4.5%,显著优于同业(平安4.0%,国寿3.7%)。 投资建议:业务稳中向好,维持“增持”评级。维持盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.10/2.58/2.90元。目前股价对应2018年PEV 约为0.9倍,具有一定安全边际,维持增持评级。 风险提示:寿险新单销售不及预期、投资收益不及预期、商车费改下产险成本率提升。

事件:中国人寿发布2018年半年报,实现归母净利润164.23亿元,同比增长34.2%,主要系:责任准备金假设更新影响释放26亿元和投资收益+公允价值变动合计同比减少12.6%共同影响所致。上半年NBV同比负增长23.7%,EV较年初增长4.78%,主要受投资收益不达预期拖累,业绩整体符合预期。 受制于年初“开门红”负增长和由此带来了规模人力的减少,叠加公司战略调整,上半年公司首年保费同比下滑24.2%。公司实现保费收入3,604.82亿元,同比增长4.2%。上半年公司首年保费同比下滑24.2%,其中趸交和期缴分别同比减少50.3%和增加5.1%;续期业务提升30.3%,总保费占比提升13.1个百分点至65.2%,彰显公司转型成果。在134号文和公司战略调整共同影响下,寿险业务趸交较去年同期减少512.4亿元至101亿元。上半年公司佣金及手续费支出同比减少3%,较1Q18的-14%边际改善明显,主要系2Q18单季长险首年新单恢复17.3%增长,其中趸交和期缴分别同比增长17.5%和10.4%。从个险首年保费负增长归因分析来看,个险渠道期末人力144.1万人(较1H17和2017A同比分别减少11.9%和8.7%),平均人力同比下滑3.5%,人均产能提升3.12%至7447元/月/人。银保渠道趸交业务保费由2017年同期的596.67亿元大幅压缩至86.4亿元,但首年期交保费逆势增长40.6%至188.19亿元推动NBV同比增长31.0%,贡献度提高5.76个百分点至13.8%。全渠道销售人力达184万人(较1H17和2017A同比分别减少7.4%和9.3%)我们预计,2018年假设银保趸交砍掉300亿元,新单期缴持平,续期业务收入达3550亿元的情况,公司2018年总保费约为5400亿元。 资产端表现低于预期,主要系受到基金分红减少及浮亏增加拖累。1H18沪深300指数累计下跌14.1%,中债国债总净价(总值)指数上行2.9%,公司净投资收益率4.64%,同比基本持平,但受制于上半年通过净利润反映的公允价值收益净额亏损达74.60亿元,而去年同期盈利32.78亿元,拖累总投资收益率同比减少13.9%,总投资收益率减少0.92个百分点至3.7%,预计全年投资收益承压。 NBV同比负增长23.7%至281.66亿元,其中整体首年新单上升5.9%,整体NBVMargin减少7.2个百分点至23.9%。上半年个险、银保和团险渠道的NBV同比增速分别为-28.5%、31.1%和-24.6%,其中新单同比变化分别为-2.1%、42.6%和0.5%,而NBVMargin(APE口径)分别为32.3%、18.6%和0.9%,分别较1H17变化-11.90、+3.9和-0.3个百分点,NBVMargin下滑主要系盛世臻品系列价值率较低(高于趸交业务,但低于普通年金险业务)。EV较年初增长4.78%略低于预期,主要系上半年投资收益偏差、评估方法和模型变化分别负向贡献达-182.23亿元和-14.18亿元,合计拖累上半年EV增速2.68%,1H18公司ROEV为7.9%(非年化),同比减少1.7个百分点。 公司进行会计估计变更增加1H18税前利润26.16亿元,我们预计下半年10年期国债750天移动平均线将继续上行6.7BP,预计全年将摊回责任准备金92亿元,占到2017年全年税前利润22%。 投资建议:维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为1.28/1.49/1.68元。当前对应2018年PEV估值仅为0.76倍,具备一定安全边际,维持“增持”评级,关注下半年增员和康宁终身重疾销售情况。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,市场大幅波动。

1H18公司营收小幅正增长,净利润降幅显著好于行业,符合预期。公司1H18实现营收114.6亿元,同比增长3.2%,归母净利润40.1亿元,同比下降15.7%;报告期EPS 为0.43元,加权ROE 3.27%,较1H17减少1.39个百分点;期末归母净资产1219亿元,较年初减少12.6亿,主要是2Q18分红34.9亿元所致。 营收正增长主因其他收入增长近5倍,同时公司前几大业务收入降幅均好于行业。1H18其他业务收入13.2亿,同比大幅增长473%,一是新会计准则下5.9亿元政府补助从“营业外收入”划归至“其他收益”,二是大宗商品交易量增长驱动大宗商品收入5.4亿,同比大增191%。此外,公司各项业务表现好于行业,其中,经纪业务收入25.4亿,同比-4.8%,略好于行业-6.4%;自营业务收入29.8亿,同比-5.3%,显著好于行业-19.2%;利息净收入27.6亿,同比-3.3%,显著好于行业-42.9%;投行业务收入10.5亿,同比-20.1%,好于行业-26.7%;资管业务收入8.1亿,同比-8.9%,逊于行业-0.7%。 经纪业务机构端持续发力,佣金率止跌回升,PB 业务保持领先。公司机构客户端竞争优势逐步显现,1H18交易席位租赁收入2.3亿元,同比增长46%,代销金融产品业务净收入4.6亿元,同比增长42.0%;1H18集团口径(含上海证券)股基交易总额59080亿元,同比下降16.4%,但代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)为23.1亿元,同比仅下滑4.4%,市占率为5.57%,佣金率为3.91%%,较2017年提升0.34个bps。公司PB 业务行业领先,且是首批担任公募基金结算的券商之一,1H18资产托管外包业务规模8639亿,较年初多增1089亿,排名行业第2;托管公募基金规模509亿元,排名行业第1。 自营收入个位数下降属不易,持续推进非方向性转型,同时全面布局FICC。1H18股票市场震荡下行,公司公允价值变动损失8.2亿,同比多增7.5亿亏损,但投资净收益39.0亿,同比多增6.7亿收益,一负一正下公司自营收入29.8亿,同比仅下降5.3%,远远好于行业43%的降幅。应关注的是,2018年公司使用新会计准则,1H18交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资分别为1161亿、258亿、210亿,合计1628亿,对应上年末报表中“以公允价值计量且变动计入当期损益金融资产”、“可供出售金融资产”两项合计1385亿多增了243亿。计入利润表的投资资产增加或增大自营收入波动,但公司深入推进自营非方向性转型,未来自营收入有望降低与市场波动的敏感性。1H18交易投资业务中,公司权益及股指类场内期权做市规模行业第1,利率互换累计交易量排名行业第1,贵金属期权市占率高达30%以上;考虑到公司拥有FICC 牌照体系,且8月监管公布7家场外期权一级交易商,公司同样在内,未来场内外做市与交易自营业务发展可期。 投行业务结构优化仍在推进,资管主动管理能力较强。1)上半年再融资同比大增带动股权承销同比增长,1H18合计股权承销额为564亿元,市占率13.2%,排名行业第3,其中,IPO 主承销28.7亿,再融资(含优先股)承销额275亿,同比增长118%;债券承销共862亿,同比下降11%。2)主动管理能力较强无惧去通道,资管收入下降主因基金管理费收入减少,1H18国君母公司资管业务净收入为7.31亿,同比减少1.4%,期末主动管理规模3265亿元,排名行业第2,全部资管规模8384亿元,主动占比39%,较行业高出11个百分点,去通道下公司相对受益;上半年基金管理费净收入0.76亿,同比下降53%,1H18完成收购华安基金20%股权,以权益法入账,贡献0.47亿投资收益,华安基金公募条线业务增长较快,1H18公募管理规模2461亿,较年初增加33%。 信用业务坚持稳健经营,主动调结构缩减规模,股票质押风险实际十分可控。收入端看,1H18公司两融利息收入26.5亿元,同比增长3.8%,买入返售金融资产利息收入22.5亿元,同比增长26.4%;利息支出36.8亿元,同比增长19.9%,主要受到上半年短期融资规模和成本同比大幅提升影响下短期融资款利息支出8.2亿,同比多增5.5亿。规模端看,在市场震荡环境下公司主动压缩规模,1H18融出资金622亿元(包括孖展业务),较年初下降16.0%,买入返售金融资产745亿元,较年初下降19.5%,股票质押待购回余额671亿元,较年初减少237亿,其中,自有资金融出规模为562.5亿,较年初减少214亿,我们测算得到公司股票质押业务极其稳健,风险规模显著低于行业水平,且极端假设下对净资产仍无侵蚀风险。此外,新会计准则运用预期信用损失模型下,1H18计提信用减值损失4.64亿元,其中,买入返售金融资产减值损失为4.08亿元,信用减值损失足额计提下,更加有效控制实际业务风险。 维持“增持”评级,公司综合实力强劲,各项业务均衡,近年净利润稳居行业前二且各项指标保持行业前列;深入转型财富管理,拥有FICC 全牌照业务体系且获得场外期权一级交易商资格,未来场内外做市与交易业务有望取得突破。考虑到三季度市场成交低迷,我们下调行业2018E 日均股基交易额,从而小幅下调公司短期盈利预测,中长期仍看好公司ROE 的提升,预计2018-2020年归母净利润分别为82.3亿、98.3亿、113.5亿 (原预测93.1亿、98.6亿、109.0亿),对应最新收盘价的PE 分别为16倍、13倍、11倍。

事件:中国平安披露2018年中报业绩,18年上半年集团实现归母营运利润593.39亿元,同比增长23.3%;归母净利润580.95亿元,同比增长33.8%;寿险业务新业务价值同比小幅增长0.2%。 寿险行业调结构下,公司NBV转正行业领先,全年平稳正增长可期。1H18公司NBV同比增长0.2%至387.57亿元,其中2Q18NBV同比增速达9.9%;其中NBVMargin抬升4.1个百分点至38.5%,NBV首年保费同比下滑10.3%。行业回归保障背景下公司持续强化“产品+”策略、打造多元场景化体验,“福福组合”、“守护福+海外医疗”、“爱满分”等产品在提升客户体验同时优化整体保费结构,上半年长期健康险原保费同比增速达40.0%,占比达12.6%,推动价值率提升。从首年保费负增长归因来看,期末代理人规模同比增长5.5%至139.9万,人均首年规模保费同比下降24.0%。代理人渠道新单同比负增长11.9%,但佣金支出仍保持6.9%正增长,其中健康险佣金支出同比增长29.5%。寿险分部净利润为343.28亿元,同比增长44.2%,主要由1H17公司进行会计估计变更减少税前利润154.17亿元和1H18总投资收益同比-11.7%共同影响所致。 寿险及健康险实现营运利润355.95亿元,同比增长24.7%,彰显深厚经营底蕴和保守精算假设,主要系剩余边际摊销和营运偏差贡献分别同比增长23.2%和24.5%,与净利润的差异由短期投资波动12.33亿元和折现率变动0.35亿元共同影响所致。期末剩余边际余额7100亿元,较年初增长15.2%,主要系上半年新业务贡献同比负增长1.1%所致。 保证保险业务提振承保利润贡献,所得税同比增长1.3倍拖累产险净利表现。上半年公司产险原保费收入同比增长14.9%,其中车险和非车业务收入同比增速分别为5.6%和47.5%,增速分化主要系:1)上半年新车销量增速仅为5.6%,叠加商车费改持续推进降低保费充足度;2)保证保险、责任险、家财险、大病保险等非车业务快速增长。上半年公司综合成本率为95.8%,同比下降0.3个百分点,其中费用率上升1.1个百分点,赔付率减少1.4个百分点;分业务来看,车险COR提升0.1个百分点至97.2%,保证保险COR大幅减少4个百分点至87.4%,贡献25%承保利润。上半年产险业务所得税同比大幅增长1.3倍,预计系手续费及佣金支出超过净保费的15%不得税前列支所致。展望下半年“报行合一”与行业自律逐步深入,行业车险手续费率有望迎来拐点。 资产端边际改善,实施IFRS9加大利润表公允价值波动。1H18沪深300指数累计下跌14.1%,中债国债总净价(总值)指数上行2.9%,公司保险资金投资组合年化净投资收益率和年化总投资收益率分别为4.2%和4.0%,同比分别减少0.8和0.9个百分点,较一季度3.7%边际改善明显。公司在行业内率先实施IFRS9,FVTPL类资产占比达19.5%,使得上半年公允价值变动损益达-116.2亿元,拖累总投资收益下滑10.7%至527.4亿元。 投资建议:关注板块估值修复空间,公司业绩率先拐点优势凸显。基于资本市场波动导致投资收益承压,下调盈利预测,预计2018-20年EPS分别为5.33/6.51/8.42元(原2018-20年EPS为6.38/8.29/10.86元),目前股价对2018年PEV为1.1倍左右,持续关注下半年负债端优势凸显及投资端趋于平稳带动估值提升,维持“买入”评级。 风险提示:保险销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

1H18中信证券净利润同比增长13%,符合预期,龙头券商业绩Alpha持续凸显。1H18公司实现营收199.9亿元,同比增长6.9%,归母净利润55.7亿元,同比增长13.0%;报告期EPS为0.46元,加权ROE为3.65%,较去年同期增加0.26个百分点。 机构化、国际化阔步走,机构客户占比本是行业龙头,如今规模增长与占比提升再超预期。1H18实现经纪业务收入41.1亿元,同比增长1.7%,机构客户对经纪业务的贡献强势并可持续,1H18交易单元席位租赁收入为3.84亿元,同比增长10.3%,代销金融产品业务收入4.25亿元,同比增长45.9%。1H18代理买卖证券款中普通经纪业务境内机构客户余额、境外客户余额大幅增长,均超境内个人客户余额,史无前例,证券业加速对外开放下后续增长仍可期。1H18境内机构代理买卖证券款420亿元,较年初增加79亿(+23%);境外客户代理证券款413亿,较年初大增241亿(+140%);同期,个人客户代理买卖证券款408亿,境内股基市占率6.0%,较2017年提升0.21个百分点。 公允价值净收益大增10倍使得自营收入逆势增长,IFRS9实施下或加大利润波动,而未来场外期权业务为代表的权益类衍生做市提供稳定自营收入大可期待。1H18公司自营投资收入53.3亿元,同比增长18.3%,显著好于行业43%的降幅,主因公允价值变动收益录得32.4亿,同比增10倍,而投资净收益21.0亿,同比下降50%,主要受股市震荡影响下部分资产处置有亏损。公司于2018年开始实施新金融工具准则下,原“以公允价值计量且其变动计入当期损益”、“可供出售金融资产”两项不再列示,2017年末规模分别1782亿元、592亿元,合计2374亿元;新增“交易性金融资产”、“其他债权投资”、“其他权益工具投资”三项,1H18规模分别为2088亿元、222亿元、167亿元,合计规模2477亿元,新准则下FVTPL规模增长加大业绩波动,原来的方向性投资向产品创设业务发展大势所趋,1H18公司衍生金融资产87亿元,较年初增加28亿元,权益类衍生金融工具名义本金余额1033亿元,较年初增长11.6%。展望未来,以场外期权为代表的产品创设业务在我国多层次资本市场建设下有望迎来爆发,8月1日公布7家场外期权业务一级交易商,公司在内,龙头券商拥有改革创新的特许经营权,1-6月公司新增场外期权名义金额896亿元,市占率高达28%,未来场外期权等做市业务将强者恒强,有望为公司贡献稳定的自营业务收入来源。 投行承销规模、资产管理规模稳居证券行业第一无悬念,稳定输出业绩。1)公司股权、债券承销双居行业第一,1H18投行业务收入17.5亿,同比下降5.0%,远远好于行业27%的降幅。报告期债券主承销规模2624亿元,同比增长30%,股权主承销规模912亿元,市占率12.9%,其中IPO主承销80亿元,同比增长3.8%,再融资主承销833亿元,同比下降30.7%,1H18承销与保荐业务净收入13.7亿元,同比下降6.9%,而财务顾问业务净收入3.82亿元,同比增长2.6%。2)主动管理规模遥遥领先,同时华夏基金业绩靓丽,1H18资产管理业务收入29亿元,同比增长9.1%,好于行业的略微负增长。分部看,上半年母公司资管收入9.86亿元,同比-2.2%,母公司主动管理规模5832亿元,主动占比38%,较行业平均高出10个百分点,全部资产管理规模1.53万亿元,市占率为10.3%,稳居行业第一;此外,基金管理费净收入19.2亿元,同比增长15.9%,控股62%的华夏基金期末公募管理规模4572亿元,排名行业第二。 信用业务收入双升,展业保持稳健,期末信用业务规模较年初下降。1H18买入返售利息收入21.9亿元,同比增长27.6%,融资融券利息收入26.2亿元,同比增长11.3%,均创下近三年同期新高;利息净收入下降一是应付长期债券利息支出17.2亿元,同比增长36.2%,二是短期借款成本提升,上半年短期借款利率在1.75%~4.1%之间,较2017年1.71%~3.0%明显提升,短期借款利息支出2.47亿元,同比+183%,应付短期融资券利息支出8.73亿元,同比+43.6%。规模方面,1H18融资融券余额647亿元,市占率7.0%,仍居第一;买入返售金融资产余额810亿,较年初减少336亿,在股票质押新规规范与股市震荡双重因素下,公司期末股票质押式回购较年初减少187亿,且严格控制信用业务风险,报告期内多提4.4亿买入返售金融资产减值准备,据我们对股票质押业务的风险测算,即使在极端假设下,公司净资产依旧十分稳健。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。1H18股市震荡下行业业绩普遍承压,但公司净利润双位数正增长,业绩层面的Alpha属性已经非常明显,判断未来结构性存款监管有望驱动场外期权业务的发展,未来可持续的业绩Alpha终将体现到估值逻辑上。考虑三季度以来市场成交清淡而调整成交金额等指标,略下调盈利预测,公司2018E-2020E归母净利润为126.9亿、141.4亿和162.0亿(原预计为127.6亿、145.9亿和163.0亿),对应最新收盘价的PE分别为15倍、14倍和12倍。

公司上半年营业收入23.5亿元,同比下降15.1%;归母净利润3.78亿元,同比下降62.0%,业绩低于原预期,营业收入下滑因二季度股市震荡下自营浮亏和信用业务承压所致。期末归母净资产268.5亿元,上半年加权平均ROE为1.42%,同比下降2.44个百分点。 经纪业务方面,1H18机构客户占比、股基交易市占率双升,分仓收入增长近5成,预计佣金率小幅回升。上半年代理买卖证券业务净收入8.9亿元,同比增长12.1%,显著优于行业6%的降幅,主因分仓收入明显提升,且代销表现不俗。1H18,交易单元租赁业务收入2.82亿元,同比多增8742万元,代销金融产品业务收入4214万元,同比多增2938万元。1H18,经纪代理买卖证券款中机构客户余额56亿元,较年初增长82%,机构客户占比25%,较年初提升9.4个百分点;上半年公司股基交易市占率1.93%,同比增长4.0%;随机构客户比重提升,分仓收入显著增长下,预计公司佣金率小幅回升。 投行、资管业务受监管环境影响,规模与收入均有所下滑。1)投行业务净收入2.44亿元,同比下降30%。其中,财务顾问净收入1.06亿元,承销保荐业务净收入1.37亿元,同比下降39%,属于IPO审核趋严下股权承销项目发行放缓的行业性承压,其中,IPO主承销1家金额3.22亿元,同比-8.6%;增发主承销2家金额35.4亿元,同比增长48.5%;债券主承销金额161亿元,同比下降30%;2)资产管理业务净收入2.18亿元,同比下降24%,公司低费率通道业务规模压缩明显,6月末资产管理规模1473亿,较年初减少145亿,其中定向资管规模减少103亿至739亿、集合资管规模减少32亿至581亿。未来,随着行业加速转型主动管理,公司凭借较优的主动管理能力公募资管业务仍有较大空间。 战略性压降资本中介业务规模,利息净收入同比下滑明显。上半年实现利息净收入3.16亿,同比下降52.4%。规模上看,公司主动压缩资本中介业务规模,期末买入返售金融资产余额178亿,较年初减少73亿元,融出资金余额192亿,较年初减少38亿,1H18资本中介业务规模占净资产比重为140%,较年初下降44个百分点;收入上看,买入返售与客户资金存款利息收入下降较明显,1H18买入返售利息业务收入5.6亿,同比下降11%;1H18存放金融同业存款利息收入3.5亿,同比下降11%。 自营投资规模平稳增长,固收类与权益类投资喜忧参半。1H18公司自营投资余额335亿,较年初增加15亿,其中交易性金融资产多增31亿,可供出售金融资产减少16亿;1H18自营投资收益4.57亿,同比下降12%,其中,投资净收益7.62亿元,因在利率走低的市场环境下固收类证券投资收益增加,预计全年表现仍将亮眼;但公允价值变动损益-2.60亿元,同比下降366%,受二季度股市震荡影响公司权益类投资浮亏增加所致。 前期业务布局和改革加大投入,营业成本显著提升。上半年营业支出18.7亿,同比增长23%,成本上升使得净利润率下滑,但对业务布局的投入也逐渐体现为各业务条线在市场调整的环境下出现积极向上的变化,长期来看有利于公司发展。此外,1H18公司计提信用业务坏账损失增加,我们认为主因Q2股市调整幅度较大,部分信用业务风险暴露所致。 维持公司增持评级。公司股基市占率稳中有升,机构客户持续发力,投研能力在中型券商中处于领先水平,金融科技护持经纪业务加速转型财富管理,考虑到公司报告期内可转债发行募得资金净额49.6亿元,上半年仅投入26亿元,随着公司未来资金使用到位,过往大力的投入不会白费,未来有望逐步兑现成收益,长期增长仍然可期。考虑到公司中报业绩,以及营业支出仍处于上升周期,下调公司2018-2020年盈利预测至8.4亿/9.9亿/12.4亿(原预测18.0亿/21.7亿/24.9亿),对应最新收盘价的PE为34倍、29倍和23倍。

事件:公司预计2018年上半年归母净利润同比增加约30.61亿元~42.85亿元,同比+25%至+35%;推算得到2Q2018单季归母净利润区间为17.85亿元至30.09亿元,同比-70.7%至-50.6%。整体来看,净利润向上预计和责任准备金释放(+71亿元)、权益市场波动投资收益下降(减少9%,或-55亿元)和手续费佣金支出减少提振(减少10%,或+22亿元)共同影响所致。 责任准备金释放提振上半年净利润贡献。2018上半年,5年/10年/15年期国债即期收益率750日移动平均线分别上行4.9BP、4.0BP和5.1BP,静态测算下预计1H18公司将释放准备金约71亿元。2017年末,国寿调整传统险准备金折现率假设:短端上调8个pct.,长端上调18个BP(对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同折现率范围为3.31%~4.86%,而2016年年末为3.23%~4.68%)。公司在2017年底调整综合溢价使得2017年末的责任准备金补提金额从三季度末的178亿元收缩至90亿元,部分降低了2018年上半年准备金释放的空间。静态测算下,2018年年末5年/10年/20年期国债即期收益率750日移动平均线将上行12.9BP、11.6BP和4.5BP,在假设折现率上行10BP的假设下,预计对2018年全年国寿、平安、新华和太保的税前利润敏感性分别为28.3%、3.7%、46.7%和23.0%,纯寿险公司弹性进一步显现。 投资波动拖累净利润表现。2018年上半年沪深300指数累计下跌14.10%,中债国债总净价(总值)指数上行2.92%。国寿2017年年末股票和基金持仓占比为15.8%,而平安、太保和新华占比分别为12.97%、8.88%和13.07%,我们预计公司在权益投资方面受二级市场波动影响,预计整体投资收益同比下滑9%,减少净利润约55亿元。 公司在3至4月集中销售了约200亿元规模的国寿臻品系列年金新单,一方面维持人力规模稳定,另一方面弥补趸交业务新单缺口。客观来看,臻品系列价值贡献有限,NBVMargin约为18%(高于趸交业务,但低于普通年金险业务),预计上半年整体新单保费同比下滑25%,NBV同比下滑30%。新单下滑预计减少手续费及佣金支出10%(2018Q1同比减少14.4%),提振利润贡献约为22亿元。 砍银保趸交聚焦人均产能,预计全年保费同比增长5.5%至5400亿元。2018年上半年平安寿、太保寿、新华、国寿累计原保费同比增速分别为22%、18%、11%和4%。客观来看国寿受制于银保趸交业务的拖累,寿险业务品质仍有一定提升空间。2018年是公司进一步压缩银保趸交(目标至500亿元,在内外部环境的倒逼下截止2018Q1全渠道趸交不到100亿元)、强化代理人队伍扩量提质和提升业务整体品质走向高质量发展的关键年,关注公司资产端投资收益的表现、代理人人均产能水平的提升以及银保期缴转型成果。我们预计,2018年假设银保趸交砍掉300亿元,新单期缴持平,续期业务收入达3550亿元的情况,公司2018年总保费约为5400亿元,较2017年增长约为5.5%。续期占比达65.7%,较2017年的56.3%有望提升9.4个pct.。 投资建议:基于公司保费及投资收益不及预期,下调公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为1.28/1.49/1.68元(原18-20年EPS预计为1.46/1.77/2.09元)。当前对应2018年PEV估值仅为0.78倍,具备一定安全边际,维持“增持”评级,关注下半年增员和康宁终身重疾销售情况。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,市场大幅波动。

事件:7月20日晚,公司公告2018年中报业绩快报,1H18预计实现营收109.6亿元,同比下降14.4%,归母净利润30.3亿元,同比下降24.6%,预计降幅较Q1扩大1.96个百分点,低于预期(原预计中报归母净利润同比下降16.8%),报告期加权ROE为2.56%,同比减少1.01个百分点,期末归母净资产为1170亿元,较2017年末减少7.54亿元。 轻资产业务方面,经纪市占率稳中有增,投行股权承销承压,资管业务趋势向好。(1)经纪业务方面,股基市占率增长但佣金率下滑,量增价减预计经纪业务收入同比保持稳定。据Wind统计,1Q18公司股基交易额为2.72万亿元,同比增长8.5%,股基市占率为4.60%,较去年同期提升0.19个百分点;佣金率仍保持下降趋势但预计1H18降幅有限。(2)投行业务方面,债券承销市占率提升,但股权承销表现平平。1H18实现债券承销规模999亿元,同比增长28.9%,市占率为4.90%,同比提升0.28个百分点,主因ABS与短期中期票据大幅增长驱动所致,报告期内,ABS、短期融资券、中期票据承销额分别为189亿元、94亿元、149亿元,同比分别增长6.0倍、2.3倍、2.31倍;股权承销压力较重,IPO承销金额17.3亿元,同比大幅下降71.0%,市占率1.88%;再融资承销额44.1亿元,同比下降37.4%。(3)资管业务方面,短期业绩承压,但业务结构优化显著,长期发展向好。海通资管1-6月实现营收2.66亿元,同比下降34.1%,净利润1.55亿元,同比下降33.3%;1Q18月均资产管理规模为3232亿元,1Q17月均资产管理规模为8520亿元,其中1Q18月均主动管理规模为890亿,同比减少20亿,因此1Q18资管规模下降主要是通道业务规模下降。公司资管业务结构显著优化,短期业绩承压,但长期发展向好。 重资产业务方面,融资融券保持稳定,自营与股权质押业务短期受股市震荡影响。(1)信用业务方面,融资融券稳定在行业前十水平,股权质押展业规模行业前二;截至1Q18,公司两融余额472亿元,同比增长4.8%,市占率为4.72%,排名行业第七;2017年末,公司股票质押余额为1121亿元,平均履约担保比例为231.6%。(2)自营业务方面,目前以传统的趋势性投资为主,200亿定增进行时,未来加大力度布局FICC。2017年末,公司净资产和净资本规模均排名行业第三,公司目前正在筹划200亿定增,拟投向FICC业务为40亿元,预计公司未来自营业务将向做市与交易类转型,有利于降低传统自营投资对二级市场表现的挂钩程度,降低业绩波动。 维持“增持”评级。考虑到股市震荡波动,我们下调成交金额、股票融资规模等市场指标,以及中报快报低于预期,因此我们下调公司盈利预测。预计2018-2020年归母净利润分别为70.0亿、77.7亿、86.8亿(原预计2018-2020年归母净利润分别为93.3亿、101.0亿和109.5亿),对应最新收盘价的PE分别为15倍、14倍、12倍。