核心观点 公司新管理团队锐意进取,坚定自持与开发并重战略;自持中心城市核心资产,发行大体量CMBS加速规模化,我们预计2020年自持面积有望翻番,稀缺资产长期升值贡献利润;开发业务加大拿地规模并布局五大城市群,同时升级商住服务配套,提升产品竞争力。维持“买入”评级。 新管理团队锐意进取,公司业绩考核将更为严格 公司于17年1月完成新旧管理团队交接,新管理团队平均行业工作经验10年以上,总体年龄结构更为年轻。新管理团队上任后,公司拿地力度大增,拿地结构转变,坚定开发自持并重战略转型。我们预计公司将制定更为严格的销售、拿地、自持业绩考核方案,激励机制将更加完善。 资产管理业务:手握核心物业增值可期,发行巨量CMBS加速规模化 公司掌握京津沪核心地段优质商办物业,并在商办物业租赁经营方面拥有丰富经验,公司投资性房地产公允价值仍有上涨空间。管理层拓展自持业务决心较强,预计自持物业建面将在2020年实现翻番,达到约200万平,其中物业租赁建面达到168万平,营收达到30.82亿元;物业经营建面达到32万平,营收10.71亿元,将持续为公司贡献稳定的现金流和净利润。公司以旗下优质商办物业金融街中心为底层资产发行66.5亿元CMBS,未来可直接对接REITs,有望加速自持商办物业规模化。 开发销售业务:拿地大增、结构调整、服务升级,18年销售有望重归增长 受房地产政策调控和可售资源不足影响,公司17年业销售面积、金额均有所回落,其中住宅销售金额增幅放缓,商业销售金额同比减少。但公司已于17年加大拿地力度,拿地金额占到全年销售金额的87%,18年预计拿地力度不减,为未来扩张打下基础。公司项目储备区域分布更加均衡,深耕五大城市群(环)中心城市,布局城市增加至11个,有利于未来分享城镇化红利并降低调控政策带来的营收波动。此外,公司着力提升商住配套服务体系,以融社区、life金融街和金融集提升商住产品价值和竞争力。我们预计公司销售规模18年起有望恢复增长。 自持开发并重,打造领先商务地产服务商,维持“买入”评级 我们看好公司在新管理团队带领下,开发、自持业务持续高增长,并预计投资性房地产带来的公允价值变动收益仍可持续。我们维持公司2018-2020年EPS 1.35元、1.59元和1.72元的盈利预测,参考可比公司2018平均9.4倍PE估值,考虑板块估值中枢的系统性调整,给予公司2018年8.5-9.5倍PE估值,目标价11.48-12.83元(前值14.90-17.60元),维持“买入”评级。 风险提示:一二线热点城市销售可能继续受到调控政策不利影响;新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业;投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。

“前港-中区-后城”模式再复制,维持“买入”评级 2018年5月6日公司与招商局集团、招商局香港签署协议,拟以现金收购二者合计持有的招商局漳州开发区有限公司78%股权,交易对价85.5亿元。交易完成后公司将成为招商漳州控股股东,揽获优质土储约780万方。公司蛇口模式再下一城,非市场化拿地优势持续显现,维持“买入”评级。 一级开发揽储1.17万亩,非市场化拿地优势持续扩大 招商局漳州成立于1992年,主营一级开发、园区开发运营、市政工程等。2017年末招商漳州在手一级开发项目储备约1.17万亩,包括第一例获国务院批准的经营性人工岛-双鱼岛。根据区域规划,1.17万亩中1285亩规划为住宅用地,约1434亩为商业用地,工业、港航物流、市政配套规划面积分别为1672、3749、3522亩。其中双鱼岛商业、港航地块可二级联动开发,其余地块一级开发后可获得收储收益。此次交易是公司继整合武钢、昆钢、中外运等优质资源之后再次揽储约780万平米,非市场拿地优势持续显现。 战略布局海西板块,产业导入和联动开发优势明显 漳州开发区基础设施配套日益完善,已全面融入南联北拓国家高速路网。开发区港口工业区为深水港,靠近国际主航道,以仓储物流为主,兼有临港工业,符合公司“前港-中区-后城”的开发基础。公司表示将加快招商引资,加速招商漳州工业、港航物流规划用地的去化速度,推动漳州开发区整体转型升级,未来产业导入和联动优势明显。此外招商漳州作为公司海西板块的扩张据点,预期进一步受益于区域发展红利,与公司在厦门、漳州的现有布局形成战略协同。 Q2预期进入正常推盘节奏,销售高增长态势有望延续 4月10日公司公告(【CMSK】2018-035)显示,2018年Q1累计实现签约销售面积148.85万平方米,同比增加8.43%,实现签约销售金额313.08亿元,同比增加18.09%,在去年较高的同比基数上依然实现持续增长。公司2017年报披露2018销售目标1500亿元,2017业绩发布会表示全年预计可售货值2660亿元。我们认为随着优质货值的进一步扩充,以及Q2进入正常推盘节奏,保守去化率(56%)假设下全年销售规模有望延续30%以上的高增长态势。 持续看好高资源+高激励的兑现空间,维持盈利预测和“买入”评级 在市场集中度提升的行业格局下,公司的央企背景、融资优势和加杠杆空间预期进一步奠定公司资源优势。此外公司齐聚股权激励、跟投机制、员工持股计划三大激励手段,管理效率和周转速度有望同步提升。维持2018、2019EPS2.09、2.72元的盈利预测,可比公司2018年PE均值10倍,考虑公司业绩增速较高、资源储备丰厚、央企背景优势,给予公司2018年14-15倍PE估值,目标价29.26-31.35元(前值31.4-33.4元),维持“买入”评级。 风险提示:深圳土储确权进度难以预测;一二线房地产市场持续低迷。

低估值、高成长,首次覆盖给予“买入”评级 公司环京布局短期受政策拖累,长期来看需求空间向好。2017年拿地积极、结构升级,跟投计划实现管理模式自我变革、剑指千亿销售目标,高股息、低估值,大股东增持坚定长期发展决心。首次覆盖,给予“买入”评级。 拿地积极,结构升级,环京影响趋弱 2017年公司拿地步伐持续加快,新增土地储备建面达1272.31万平,创出历史新高,也彰显公司后续扩张决心。其中,以重庆、天津为代表的二线城市土储占比提升至27.24%,拿地区域布局更加均衡,正呈现从三四线升级至二三线、以京津冀为根基逐步扩散至全国布局的良好局面,对环京市场的依赖度持续下降,未来销售持续增长可期。 “创”跟投自我变革,“享”授权剑指千亿 2017年11月16日,董事会通过“创享计划”跟投方案。我们认为,跟投计划既是公司适应自身规模发展对旧有集权式管理模式的自我变革,也是公司跟上竞争对手步伐推出的激励制度。伴随跟投计划的推出,公司的扩张步伐将更加灵活,城市公司管理人员将获得更大授权,同时对投资决策的结果负责。未来公司房地产开发业务覆盖城市数量、项目数量有望加速提升,同时项目质量将得到保障,销售额迈上千亿大关指日可待。 高股息、低估值,大股东增持坚定长期发展决心 截至2018年5月7日,参考wind一致预期数据,我们估算公司2018年股息率达5.37%,在TOP50A股上市房企中排名第4,兼具绝对和相对优势。参考同期wind一致预期,公司2018年预测PE仅为5.94倍,在TOP50A股上市房企中排名垫底,明显低估。2017年12月8日至2018年3月8日,公司控股股东荣盛控股累计增持公司股份1800万股,增持均价8.74元/股,占公司总股本的0.414%,彰显坚定信心。 三四线城市走出的环京龙头,“买入”评级 我们估算公司重估后每股RNAV为18.38元,最新收盘价相较每股RNAV折价43.27%。我们预计公司2018、2019年净利润分别为66.77、84.64亿,EPS 1.54、1.95元。参考TOP50上市房企2018年平均9.6倍PE,我们给予公司2018年8.5-9.5倍PE,目标价13.09-14.63元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:环京限购政策趋严;土地储备中三四线城市占比仍然较大。

立足北京,多元发展,首次覆盖给予“增持”评级 公司立足北京,背靠城建集团,深度布局京内商品房开发和保障房建设,地产开发主业稳健,棚改业务行业壁垒坚固,拓展空间较大。随着棚改项目业绩释放的临近以及相关融资支持的扩大,公司两大业务发展速度有望同步上行。首次覆盖给予“增持”评级。 拆建结合,京内联动优势明显 公司已经形成房地产开发、对外股权投资和商业地产经营三大板块协调发展的业务格局。控股股东城建集团作为大型综合性建筑企业集团,从前期投资规划至后期服务经营,拥有上下游联动的完整产业链。产业链上游的强大背景和专业优势在给公司开发业务提供工程支持的同时,依靠良好的政企关系和前期优势为公司一级开发以及棚改项目的拓展奠定基础。此外,集团下属开发公司同上市公司依然存在整合预期。 商品房开发稳步扩张,棚户区及保障房建设模式成型 地产开发方面,公司通过项目布局和产品结构的调整有效弥补了京内市场景气度的下行,尤其是成都和重庆区域性行情的较好把控和前瞻布局为公司提供一定的业绩支撑。保障房方面,公司在手棚改和一级开发项目储备占地面积约806万平,估算拟投资总额约1077亿元,公司在棚改业务方面拥有较强的品牌、经验和技术优势。随着北京市2018棚改计划的发布,公司在拓展相关业务方面的优势有望持续扩大。 杠杆提升明显,静待棚改业绩释放 我们认为2017北京新房市场的低迷以及调控政策的趋严是影响到公司销售回流和结转意愿的主要原因。公司负债率提升较快,我们认为主要源于棚改业务的前期投入和资金垫付,考虑到政府合作项目资金退出风险较低,以及棚改融资支持力度的预期加大,我们认为公司杠杆率依然处于较为安全的区间。随着部分棚改项目结算临近,以及棚改融资支持的扩大,公司有望同时受益于棚改利润的确认以及传统开发业务杠杆空间的提升。 投资建议 我们测算公司经重估后每股净资产为20.97元。当前股价较RNAV折价48.73%。预测公司2018-2020年EPS分别为1.16、1.39、1.50元/股。参考北京业务占比较高的可比公司2018年平均9.34倍PE,考虑到公司棚改资源储备以及未来新增项目的拓展空间,我们认为公司2018合理PE估值水平为10-11倍,目标价11.60元至12.76元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:一线城市延续当前严格的调控体系;京津冀产业转移、通州行政副中心建设持续分流需求;一级开发及棚改项目开发周期的延长加大公司资金链压力。

2017归母净利增长78%,维持“买入”评级 2017年公司实现营收305.5亿元,YoY-11.3%;归母净利6.0亿元,YoY+78.0%;扣非后归母净利1.1亿元,YoY-70.0%;加权平均ROE较2016提升1.2pct至4.4%;总体业绩低于我们预期,主要受地产业务结转规模下降的影响。上调2018、2019EPS至0.48、0.68元(前值0.39、0.54元),维持“买入”评级。 销售金额目标完成率192.6%,连续两年翻番 2017公司房地产板块实现签约销售金额963亿元,YoY+158.1%,销售目标完成率192.6%。实现销售面积735万平,YoY+137.5%,回款517亿元,YoY+37%。2017预收款YoY+70.9%至684.4亿元,对当年总营收的覆盖率由2016年的1.2显著升至2.2,基本满足地产开发业务未来2年的结转需求。 积极扩储,新增货值近2000亿 公司以“布局一二线,巩固三四线”为战略,坚持深耕一、二线核心城市群的同时,积极向核心都市圈周边进行拓展,2017新增土储规划计容建面1499万平(权益计容建面998万平),土地总价款565亿元,平均楼面价3768元/平米,总货值高达1907亿(权益货值1277亿元)。我们认为公司丰厚的土地储备预计为未来业绩释放进一步奠定基础,积极推盘节奏下年报披露的2018年880亿元权益销售目标有望完成。 建筑业务稳步增长,新增PPP数量位列全国民企前茅 2017公司建筑业务中标合同金额达312亿元,YoY+50.3%,实现营收117亿元,YoY+22%,占公司全年营收的38%,扭转了营收连续3年下滑的颓势。从承接业务结构上来看,中标合同中PPP业务合同总额超170亿,占比达到33%,其中不乏滨海医疗卫生机构工程、东阿水系治理工程项目、宁波大学等单个合同金额超10亿元的大型项目。从数量上看,公司2017年成功获得19个PPP项目,在全国民营企业中名列前茅。 上调2018、2019EPS至0.48、0.68元,维持“买入”评级 公司2017年拿地步伐加快导致净负债率提升57.9pct至258.3%,但扣除预收款的资产负债率下降0.59pct至51.41%,财务结构仍相对稳健。公司2017地产销售和结转走势背离,我们认为将进一步巩固未来可结转资源的规模优势,因此上调2018、2019EPS至0.48、0.68元(前值0.39、0.54元),参考可比公司2018平均PE12倍,考虑到公司销售高增长以及待结转资源充沛,给予公司2018年17-18倍PE估值,目标价8.16-8.64元(前值8.29-9.32元),维持“买入”评级。 风险提示:重点布局城市调控趋严;地产融资收紧、基建业务资金沉淀增加资金链压力。

2017净利增长25.5%,维持“买入”评级 2017年公司实现营收423.4亿元,YoY+19.3%;归母净利86.4亿元,YoY+25.5%;扣非后归母净利72.9亿元,YoY+18.8%;加权平均ROE较2016年提升1.2pct至18.1%;总体业绩基本符合预期。维持“买入”评级。文旅业绩全面提升,全国布局稳步推进报告期公司正式成立“欢乐谷集团”,以“旅游+互联网+金融”的新模式推进旅游业务创新,继续做大做强主题公园民族品牌。年报数据显示,公司主题公园全年游客接待量超过3500万人次,位列全球景区四强,亚洲第一。报告期文旅业务实现营业收入185.3亿元,YoY+15.8%,毛利率YoY+1.6pct至42.3%。此外作为中国主题公园的知名品牌,欢乐谷项目全国布局稳步推进,2017重庆欢乐谷顺利开业,南京欢乐谷开工建设,西安欢乐谷正式启动,优质资产规模持续扩大。 异地业绩贡献提升,预收款项同比翻倍 2017公司房地产业务总体呈现上升趋势,深圳、顺德、武汉、成都、重庆、西安、宁波等重点布局城市销售表现良好,全年旅游综合及房地产业务实现签约面积146.3万方,结算面积159.6万方,全年地产开发业务实现营业收入233.6亿元,YoY+23.30%。开发业务毛利率收窄8.2pct至55.2%,依然处于行业高位,主要受到结转产品的结构性影响以及异地贡献比例的提升。2017销售商品、提供劳务收到的现金YoY+22.0%至566.7亿元,期末预收款项YoY+105.0%至309.1亿元。 持续补充优质资源,片区模式巩固盈利优势 报告期公司加速各类文旅项目在珠三角、长三角、京津冀以及武汉、南昌、郑州、成都、重庆、西安等一二线城市布局。2017落地新项目20个,新增规划建筑面积580.1万方,在深圳本地各区取得多个城市更新项目。2017年末公司旅游综合及房地产开发业务土地储备规划总建筑面积1197.3万方,在建项目规划总建筑面积1,504.4万方。文旅+地产+城市更新的片区开发模式下,公司延续低价扩张策略,进一步巩固盈利优势。 资源释放速度预期提升,维持“买入”评级 根据年报信息,2017年底大股东华侨城集团已顺利完成公司制改革和规范化董事会建设,并将落实跨越式经营目标与断崖式绩效考核挂钩的制度,随着激励力度和管理效率的预期提升,我们认为公司优质资源的释放速度有望加快。上调2018、2019EPS至1.27、1.55元(前值1.27、1.37元),参考可比公司2018平均PE9.5倍,考虑到公司地产业务布局依然相对集中,给予2018年8-9倍PE估值,目标价10.16-11.43元(前值12.85-13.48元),维持“买入”评级。 风险提示:文旅项目面临全球主题公园品牌的竞争;重点布局的一二线城市房地产调控进一步收紧。

2017归母净利增长25.4%,维持“买入”评级 2017年公司实现营收2901.7亿元,YoY+17.4%;归母净利90.4亿元,YoY+25.4%;扣非后归母净利91.3亿元,YoY+33.7%;加权平均ROE较2016提升2.2pct至15.2%;业绩符合我们预期。维持公司2018、2019EPS0.86、1.01元的盈利预测,参考可比公司2018平均PE11.65倍,给予公司2018年11-12倍PE估值,目标价9.46-10.32元(前值10.32-12.04元),维持“买入”评级。 预收款大增40.7%,低价扩储成效显著 2017公司房地产板块实现签约销售金额3065亿元,YoY+20%,销售面积2438万平,YoY+24%,回款2451亿元,YoY+21%。2017预收款YoY+41%至2374亿元,报告期地产业务结转毛利率持续提升,YoY+3pct至23.4%。公司土地扩展重点围绕特色小镇、地级市高铁站、战略性项目等题材,充分把握城市群溢出效应,抢抓快速崛起的高铁沿线市场,新增权益土地面积1088万平方米,权益建筑面积2010万平方米,权益土地款457亿元。我们预估新增总货值超过3000亿元,平均楼面价约2500元/平方米,土地成本优势持续强化。 基建业务营收增长37%,千亿引擎发展提速 2017公司基建业务实现营收1048亿元,YoY+37%,成为房地产主业以外又一个“千亿级”的产业板块。新增建筑施工合同金额1941亿元,同比翻番,市场拓展成效显著。公司先后中标杭州湾二期、三期及许信高速公路、南京求雨山PPP等项目,并成功拓展海外“一带一路”沿线市场,签约柬埔寨、马来西亚、冈比亚、老挝等地重要项目,发展能级不断提升。 多元产业协同并进,业绩贡献稳步提升 金融产业平稳发展,全年累计实现利润总额20亿元,房地产基金、一二级市场投资等债权和股权业务稳步推进;进口商品直销实体门店G-Super全年新开15家,门店总数达到41家,分布在全国17个一二线城市,营业收入超过8亿元,同比实现再翻倍;酒店旅游产业稳健发展,全年经营收入18亿元,并围绕“一带一路”推进轻资产化战略布局;科技、养老产业顺利起步,双创中心、创客中心开业运行,启动开工6个康养酒店项目。 维持2018、2019盈利预测和“买入”评级 公司2017年末有息负债余额2760亿元,YoY-3.4%,扣除预收款的资产负债率下降5.4pct至61.0%,财务结构更趋稳健。公司业务结构具备较强的穿越行业周期和协同发展的能力,外延发展和内生增长动力强劲。维持公司2018、2019EPS0.86、1.01元的盈利预测,参考可比公司2018平均PE11.65倍,给予公司2018年11-12倍PE估值,目标价9.46-10.32元(前值10.32-12.04元),维持“买入”评级。 风险提示:重点布局城市调控趋严;地产融资收紧、基建业务资金沉淀增加资金链压力;海外业务汇率风险。

2017业绩基本符合预期,维持“买入”评级 2017年公司实现营收376.6亿元,YoY-32.2%;归母净利68.4亿元,YoY+8.61%;扣非后归母净利53.0亿元,YoY-8.61%;非经常性损益中表内和表外投资性房地产公允价值变动收益分别达到7.8和16.7亿元,少数股东权益影响额-9.2亿元;总体业绩基本符合预期。维持公司2018、2019EPS 1.74、1.96元的盈利预测,给予2018年8-9倍PE估值,目标价13.9-15.7元(前值17.4-19.1元),维持“买入”评级。 待结转资源丰厚,小股操盘模式下业绩预期继续呈现低营收、高利润 2017签约销售面积766.7万平,YoY+16.5%,签约销售金额1408.1亿元,YoY+39.9%,销售金额位居克而瑞全国榜单第12位,与2016持平。2017销售高增长带动销售商品、提供劳务收到的现金YoY+29.0%,年报数据显示报告期公司销售回款率超过90%。报告期末预收款项YoY+110.8%至579.5亿元,为当年营业总收入的1.54倍。公司2017表内项目结转节奏有所放缓,同时表外项目确认投资净收益YoY+103.4%至49.5亿元。小股操盘模式下,公司未来业绩预计继续呈现低营收、高利润的趋势。 土地拓展方式多元,投资强度创近期新高 公司通过招拍挂、旧城改造、合作、收购等一系列多元化的拓展方式2017全年获取94个项目,新增土储约1305万平,土地投资总额约1004亿元,71.3%的投资强度(土地投资/销售金额)创2011年以来新高。其中权益投资额约473亿元,一、二、三四线权益投资额占比23%:64%:13%,持续深耕一线和强二线城市。截至2017年末,公司土储总规模3770万平,权益土储1930万平,货值较为充裕。年报披露公司2018计划新开工面积和竣工面积分别同比增长40%和9%,不考虑结转的结构性影响,公司未来营收增速预期回升。 融资优势明显,杠杆空间充裕 报告期公司完成40亿元公司债、30.5亿元物业费ABS 、30亿元超短期融资券、15亿元中期票据及2亿美元债券的发行。2017年有息负债余额553.5亿元(银行借款47.9%、公开市场融资50.7%、其他1.4%),加权融资成本低至4.56%。扣除预收款后的资产负债率44.3%,净负债率43.8%,融资优势明显,杠杆空间充裕,有望继续把握行业集中度的提升。 地产主业稳健,多元业务协同,维持盈利预测和“买入”评级 公司拟每10股派发现金红利5.3元,按照最新收盘价计算股息率4.8%。公司地产业务稳健,私募基金、金地物业、金地商置多元业务协同发展,维持2018、2019EPS 1.74、1.96元的盈利预测,参考TOP50上市房企2018平均PE 10倍,考虑公司历史估值较低,给予公司2018年8-9倍PE估值,目标价13.9-15.7元(前值17.4-19.1元),维持“买入”评级。 风险提示:一二线城市限价管控趋严;股权占比较低,业绩稀释程度扩大。

2018Q1业绩预增159%-169%,维持“买入”评级。 公司2018年1季度业绩预告显示,预计实现归属于上市公司股东的净利润55-57亿元,同比增长159%-169%;基本每股收益约0.70-0.72元,去年同期为0.27元,总体业绩超出市场预期。上调2018、2019、2020年EPS至2.09、2.72、3.38元(前值1.98、2.49、2.95元),给予公司2018年15-16倍PE估值,上调目标价至31.4-33.4元(前值29.3-31.3元),维持“买入”评级。 结转毛利增加、资产转让推动业绩表现超预期。 公司公告称本期经营业绩同比增长主要系社区开发业务结转毛利同比增加约23亿元,资产整体转让收益同比增加约8亿元。我们认为公司两项利润的提升均源于地产主营业务的快速发展,并且具有一定的持续性。一方面公司结转毛利的增加或源于结转规模和毛利率的提升。另一方面公司整售项目的增加可视为未来销售利润折现之后的一次性兑现,本质上依然为公司快周转的策略之一。二者在公司丰富的资源储备基础上具备持续兑现空间。 Q2预期进入正常推盘节奏,销售高增长态势有望延续。 4月10日公司公告(【CMSK】2018-035)显示,2018年Q1公司累计实现签约销售面积148.85万平方米,同比增加8.43%,实现签约销售金额313.08亿元,同比增加18.09%,在去年较高的同比基数上依然实现持续增长。公司2017年报披露2018销售目标1500亿元,2017业绩发布会表示全年预计可售货值2660亿元。我们认为随着Q2进入正常推盘节奏,保守去化率(56%)假设下全年销售规模有望延续30%以上的高增长态势。 非市场化拿地优势持续显现,低杠杆支持快速扩张。 截至2017年末公司土地储备+在建项目的合并口径待结转资源共计约3400万平米,不包括在前海、蛇口和太子湾拥有的近千万平优质土地资源。此外,继整合武钢、昆钢、中外运等优质资源之后,3月14日公司公告(【CMSK】2018-020)拟现金收购大股东旗下招商局漳州78%股权,揽储近800万方。2017年末公司净负债率较2016提升40.52pct至59.70%,加大投资拓展力度后财务结构依然稳健,加杠杆空间和融资优势有望持续扩大。 持续看好高资源+高激励的兑现空间,上调2018EPS至2.09元。 在市场集中度提升的行业格局下,公司的央企背景、融资优势和加杠杆空间预期进一步奠定公司资源优势。此外公司齐聚股权激励、跟投机制、员工持股计划三大激励手段,管理效率和周转速度有望同步提升。我们上调公司2018、2019、2020年EPS至2.09、2.72、3.38元(前值1.98、2.49、2.95元),可比公司2018年PE均值13倍,考虑公司业绩增速较高、资源储备丰厚、央企背景优势,给予公司2018年15-16倍PE估值,上调目标价至31.4-33.4元(前值29.3-31.3元),维持“买入”评级。

核心观点 公司控股股东增持计划彰显发展信心;杠杆空间充足,支持拿地扩张,旧改有望成为土储增长发力点;同时借力城中村改造,力争成为杭州集中式长租公寓龙头。首次覆盖,给予“增持”评级。 区域战略稳步推进,增持计划彰显信心 公司是起步于杭州的区域性房企,早期参与杭州城东区多个旧改项目,1999年起逐步参与市场化项目的开发,目前形成聚焦杭州,深耕浙江,辐射华东,关注珠三角、京津冀、中西部重点城市三个“游击区”的区域发展战略。公司股权较为集中,控股股东为杭州滨江投资控股有限公司,实际控制人为董事长戚金兴先生。基于对公司发展的信心,滨江控股自2017年6月以来连续增持公司股票,我们按照增持日成交均价估算增持成本为7.27元/股。根据2017年6月7日公司发布的增持计划,滨江控股在2018年6月7日之前,至少还要增持1.14亿元。 杠杆空间支持拿地扩张,旧改有望成为发力点 我们估算2017年末可售面积约555万平,货值约2037亿元;同时公司在2018年积极扩张土地资源,2018年起公司已斥资89.95亿元拿下101.88万平土储建面,占2017年拿地总量的46.21%,补充货值约219亿元。综合考虑公司较低的负债水平和较高的销售增长目标,我们预计公司2018年将保持较高拿地强度。公司深耕杭州逾20年,在获取杭州旧改项目方面具有较强的优势,目前公司已获取旧改项目建面达29万平,潜在项目建面约300万平。 借力旧改,力争成为杭州集中式长租公寓龙头 据我们测算,2018年杭州住宅租赁需求为65.12万套,住宅租赁市场规模为110.92亿元,当前市场规模足以容纳数家拥有万间以上公寓规模的长租公寓品牌生存,且未来市场规模有望继续扩张。公司2017年报首次将长租公寓列入未来五到十年的产业布局战略,将抓住杭州城中村改造的契机,利用留用地发展长租公寓,凭借房源+融资+口碑优势,力争成为杭州集中式长租公寓龙头企业。 旧改出身的杭州龙头房企,首次覆盖给予“增持”评级 公司股价催化因素包括:控股股东有望继续增持,旧改取得突破获得核心地区大量优质土储,长租公寓业务取得实质进展。我们预测公司2018-2020营收为202、257、285亿元,同比增长47%、27%、11%;归母净利润为21、25、28亿元,同比增长21%、20%、12%;EPS为0.66、0.80、0.89元。参考TOP50同等销售规模的区域性龙头房企2018年平均PE12.51,同时参考公司的RNAV水平,我们认为公司2018年合理PE估值水平为12-13倍,目标价为7.92-8.58元。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:旧改项目不确定性较高;杭州长租公寓业务面临竞争风险。

2017业绩符合预期,高资源+高激励奠定高增长基础 2017年公司实现营收754.55亿元,YoY+18.69%;实现归母净利122.20亿元,YoY+27.54%;加权平均ROE 20.32%,较2016提升1.30 pct;总体业绩符合预期。我们持续看好招商局集团赋予公司的产业协同和非市场化拓展优势,以及高资源和高激励对业绩的支撑。维持公司2018、2019 EPS 1.98、2.49元的盈利预测,考虑公司业绩增速较高、资源储备丰厚,以及板块估值的系统性调整,给予公司2018年14.8-15.8倍PE估值,目标价29.3-31.3元(前值31.7-35.6元),维持“买入”评级。 毛利空间持续处于行业高位,相对保守的结转节奏下盈利稳步增长 2017公司业务版图扩张至国内近50 个城市以及香港、新西兰等地,在售项目约200 个。全年实现签约销售面积570.01 万平方米,YoY+20.98%, 签约销售额1127.79 亿元,YoY+52.54%,销售金额位居克而瑞全国榜单第14位。报告期公司销售商品回笼现金810.71亿元,YoY+27.18%,高于营收增速的18.69%,相对保守的结转节奏下依然实现归母净利YoY+27.54%。一方面报告期公司毛利率、净利率较去年同期分别提升3.12、0.72 pct至37.66%和19.89%,片区开发模式和土地成本优势明显,另一方面报告期少数股东损益占净利润比重进一步下滑至18.58%。 湾区资源价值潜力较大,非市场拿地优势持续显现 2017年末公司存货同比大增33.51%至1642亿元,全年在一二线及周边重要城市获取土地资源计容建筑面积1023 万平方米,其中权益面积594 万平方米。报告期公司通过并购重组和产业新城开发先后整合武钢、昆钢、中外运等优质资源。截至报告期末,公司土地储备+在建项目的合并口径待结转资源共计约3400万平米。此外公司在前海、蛇口和太子湾拥有近千万平优质土地资源,在大湾区加速崛起的背景下预期为公司贡献丰厚的利润来源。我们初步计算公司报告期末合并口径待结转货值约1.4万亿元。 财务结构持续稳健,齐聚三大激励进取强劲 报告期末公司剔除预收款后的资产负债率55.55%,净负债率59.70%,较2016分别提升7.52和40.52 pct,公司2017年充分利用杠杆空间,加大投资拓展力度后财务结构依然稳健。在行业集中度提升的行业格局下,公司的央企背景、融资优势和加杠杆空间预期进一步巩固公司资源优势。此外公司齐聚股权激励、跟投机制、员工持股计划三大激励手段,管理效率和周转速度有望同步提升,在充足的杠杆空间和低成本土地所带来的盈利优势下,公司ROE有望持续提升。 2018、2019预测EPS 1.98、2.49元,维持“买入”评级 我们维持公司2018、2019年EPS1.98、2.49元的盈利预测,参考高资源、高周转型可比公司估值(2018年PE均值为11.2倍),给予公司2018年14.8-15.8倍PE估值,目标价29.3-31.3元(前值31.7-35.6元),维持“买入”评级。 风险提示:深圳土储确权进度难以预测;一二线房地产市场持续低迷。

住宅+商业双轮驱动下盈利可持续增长 2017年公司实现营收255.19亿元,YoY+28.54%;实现归母净利30.06亿元,YoY+7.20%;实现扣非后归母净利17.56亿元,YoY+35.89%;加权平均ROE 10.56%,较2016下降0.04 pct;总体业绩略低于预期,主要源于销售表现对结转节奏的影响。考虑到公司自持物业的稳定表现以及积极补库存对可售资源的支撑。维持公司2018、2019 EPS 1.35、1.59元的盈利预测,维持公司2018年11-13倍PE估值,维持目标价14.9-17.6元,维持“买入”评级。 一二线调控深化拖累短期销售表现,结转意愿积极看好业绩修复空间 根据CREIS数据,报告期公司重点布局的北上广津渝5城受调控深化影响销售金额同比降幅平均在30%以上,受此拖累公司2017年签约销售金额同比-14.60%至235.7亿元,其中商业地产同比-34.39%至80.7亿元,住宅地产同比微增1.31%至155亿元。报告期末公司预收账款同比减少45.66%至102.12亿元,业绩储备下降并未抑制公司结转意愿,报告期公司房地产开发业务确认营收规模同比+32.67%。 自持物业组合持续优化,租金收入和资产升值预期向好 报告期公司继续增持中心城市核心物业,新增天津南开中心和北京万科丰科中心,年末持有物业面积共计约121万平米。报告期物业写字楼、商业、酒店板块确认营收20.4亿元,YoY+18%,息税前利润和息税前利润率再创历史新高。报告期投资性物业公允价值变动确认收益21.03亿元,与去年同期基本持平。 公司未来计划继续增持优质商业物业,增强业务组合的抗周期性。此外凭借核心区多年积累的管理经验,公司未来有望进行管理模式的输出,实现轻资产运营。 战略布局主动下沉,商业地产融资优势明显 报告期公司完成战略布局修正,提出了“深耕五大城市群中心城市,拓展环中心城市一小时交通圈卫星城”。报告期新进武汉、成都、苏州、佛山、廊坊5城,新增项目18个,新增权益投资金额愈247亿元。截至2017年末公司可结转资源规划建面1203万平。受土地投资扩大影响,公司剔除预收款后的资产负债率和净负债率分别提升9.17和31.58 pct至64.93%和151.5%。报告期公司成功发行66.5亿元金融街中心CMBS,票面利率5.12%。虽然公司短期杆杆率有所提升,但是资产证券化和REITs的发展有望盘活公司优质的商业资产,进一步巩固融资优势。 2018、2019预测EPS 1.98、2.49元,维持“买入”评级 我们维持公司2018、2019 EPS 1.35、1.59元的盈利预测(前值1.35、1.59元),维持公司2018年11-13倍PE估值,维持目标价14.9-17.6元,维持“买入”评级。 风险提示:投资物业公允价值变动不及预期;一二线房地产市场持续低迷。

2017业绩保持高质量的稳健增长,2018年1800亿销售目标可期 2017年公司实现营收405.26亿元,同比增长44.89%;实现归母净利60.29亿元,同比增长99.68%;加权平均ROE 34.18%,较2016提升11.74个百分点;总体业绩超出预期。公司项目储备殷实,杠杆空间充足,激励机制到位,快周转模式下业绩释放速度有望维持行业高位。在2017业绩基础上我们上调公司2018、2019 EPS 至3.70、4.94元(前值3.13、4.21元),参考资源型、高周转型可比公司2018预测PE均值13.6倍,给予公司2018年12-14倍PE,上调目标价至44.4-51.8元,维持“买入”评级。 全国布局进入战略收获期,销售高增长持续丰厚业绩储备 2017公司实现合同销售面积928.28万平米,合同销售金额1264.72亿元,分别同比增长61.44%和94.39%,销售规模连续3年保持60%以上的高速增长。2017销售均价1.36万元/平米,同比增长20.41%,显著领先全国5.57%的增速。2017公司结转确认营收405.26亿元,同比增长44.89%。公司全国化布局进入战略收获期,同时住宅、商业两大产品线发展均衡,业绩结转节奏有所加快。2017公司期末预收款项同比大增70.36%至508.14亿元,为2017全年营业总收入的1.25倍,较2016年的1.07倍进一步提升。我们认为公司充沛的待结转资源能支撑短期业绩稳步增长。 四大激励+增收节支持续提升品牌和管理溢价,盈利改善突出 在股权激励、“新城合伙人”跟投制度、“共创、共担、共享”和“竞创百亿”四大激励影响下,公司品牌溢价和管理效率持续推动盈利改善,同时通过精准布局实现销售均价连续2年保持20%以上的同比增长,激活盈利上行空间。2017公司归母净利同比增长99.68%,连续3年保持50%以上的高速增长。2017毛利率、净利率分别同比提升7.69、4.17个百分点至35.56%和15.45%,均处于近5年最高水平。 集中补库存后杠杆空间依然充裕,融资成本延续改善 公司2017存货期末值同比大幅增长93.40%至763.79亿元。报告期公司新增土地储备3392.80万平米,平均楼面地价3175元/平米。期末公司在建项目127个,在建面积共计2665.62万平米。按照2017年竣工口径,我们估算当前储备满足未来6-7年的开发需求。期末公司净负债率92%,剔除预收款后的资产负债率58.16%,未来依然有加杠杆空间。2017年公司融资渠道通畅,筹资活动现金流入同比增长107.66%至416.51亿元,平均融资成本仅有5.32%,较2016继续降低17BP。 2018预测EPS 3.70元,维持“买入”评级 公司项目储备殷实,杠杆空间充足,激励机制到位,业绩释放速度有望维持行业高位。我们上调公司2018、2019EPS 至3.70、4.94元(前值3.13、4.21元),参考资源型、高周转型可比公司2018预测PE均值13.6倍,给予公司12-14倍PE,上调目标价至44.4-51.8元,维持“买入”评级。 风险提示:商业地产扩张影响回报周期;重点布局城市调控政策超预期。

深耕首都30余年,坐拥京内核心资源。 公司作为北京市国资委旗下最大的地产业务平台,深耕首都市场三十余年,对区域经济和政策规划的理解深刻,公司重度布局的京内资源具有较强的稀缺价值,同时一二级联动全面参与首都建设的先行优势明显。我们看好区域规划优化对公司京内业务的长期改善。我们计算公司RNAV13.98元,当前股价较RNAV折价33.92%。预测公司2017-2019年EPS分别为0.80、0.90、0.94元/股,给予2018年11-12倍PE估值,对应目标价9.90元至10.80元,首次覆盖给予“增持”评级。 立足北京市场,一级开发及棚改项目利润丰厚。 公司2017销售增速有所放缓,但是在异地项目的补充以及京内区域的深耕优势下,通过缩量提价依然实现销售金额的小幅增长。综合考虑公司土地储备以及在建项目,我们测算公司当前二级项目可结转的总货值约为4234亿元,权益货值约2950亿元,总货值满足未来7年的结转需求。一级开发及棚改项目拓展迅速,项目储备1077.67万平米。公司凭借较强的区域市场竞争力和政府合作优势有望充分把握北京城市更新机遇,进一步发挥一二级联动优势。 资金链和永续债压力总体可控,盈利提升仍有潜力。 我们认为公司盈利的下滑一方面源于区域市场销售行情的回落对结转意愿的影响,另一方面也有永续债作为利息成本提前确认的特殊处理原则对EPS的稀释。永续债利息本质上为公司开发成本的提前确认,随着2015-2016年高毛利项目的结转,公司实际盈利有望得到提升。随着17年投资拿地强度的提升以及一级项目的大力拓展,公司总体杠杆水平逐渐攀升,但是随着公司新一轮战略布局完成对京内资源优势的重新巩固,我们认为未来短期投资强度预计难以继续提升,公司短期加杠杆的风险同优质项目长期收益空间基本匹配。 首次覆盖给予“增持”评级。 按照2016年分红比率计算,截至2018年3月9日,公司2017预测股息率在TOP50上市房企中位居榜首,高达7.46%,按照每股0.6元的最低分红标准计算的股息率高达6.49%。我们测算公司经重估后每股净资产为13.98元,当前股价较RNAV折价33.92%。预测公司2017-2019年EPS分别为0.80、0.90、0.94元/股。参考TOP50上市房企2018年平均11.17倍PE,我们认为公司2018合理估值水平为11-12倍PE,目标价9.90元至10.80元,首次覆盖给予“增持”评级。

核心观点 公司上市以来盈利稳增、分红比例较高,深受险资青睐;财务稳健,加杠杆空间充足;2017年拿地力度大幅加强,为未来发展奠定基础。首次覆盖,给予“买入”评级。 险资举牌的老牌全国性房企 公司是中国较早A股上市并完成全国化布局的房地产企业之一,主要业务板块包括房地产开发、物业管理服务、物业出租和房地产金融。截至2017H1,公司持有专门负责商业地产开发和运营的金地商置(535.HK)41.57%股份且并表。公司上市以来盈利稳定增长、现金分红比例较高、股权结构分散,这些特质使得公司深受险资青睐,截至2017年三季度末,富德生命人寿和安邦合计持股比例达到50.28%。 财务状况稳健,杠杆空间充足 2017年三季度末,公司有息负债杠杆率为104%,扣除预收账款的资产负债率为45%,均低于TOP50房企平均水平。货币资金/短期有息负债、销售商品提供劳务收到的现金/短期有息负债分别为283%、432%,短期偿债能力无忧。2017H1融资成本仅为4.48%,与招商蛇口(4.60%)、保利地产(4.66%)等国企相比毫不逊色。从杠杆率的横纵向对比、短期有息负债保障能力、融资成本等多个角度分析,我们认为公司财务状况较为稳健,仍有充足的加杠杆空间,能够支撑未来高强度的拿地节奏。 拿地力度大幅加强,扩张意愿逐渐显现 公司2014-2016年拿地策略较为保守,拿地面积占销售面积比例约为84%,权益拿地比例下降至接近40%,使得公司土地储备建面增幅不大,土地储备权益建面甚至连续3年下滑。在销售较好、库存去化较快的情况下,2017年公司在土地市场发力,一改过往较为保守的拿地策略,拿地强度大幅提升,拿地建面、总价同比分别大涨68%、101%,拿地建面/销售面积上升至117%,未来发展的可持续性增强。公司新进入9座城市,我们认为业务版图进一步扩大有利于公司分散销售风险。 静候业绩拐点,首次覆盖给予“买入”评级 我们认为公司2018年有望迎来戴维斯双击:第一,若拿地强度得以延续,2018年起公司业绩增速有望迎来拐点;第二,公司当前2018年PE估值排名TOP50房地产开发企业末尾,与公司规模和实力不符,存在修复空间。 我们预计公司2017-2019年营收为595、703、841亿元,同比增长7%、18%、20%;归母净利润为67、79、88亿元,同比增长7%、17%、12%。参考TOP50房地产开发企业2018年平均11.26倍PE,同时考虑公司扩张加速仍待时间验证、RNAV偏低为14.22元,我们保守认为公司2018年合理PE为10-11倍,目标价17.40-19.14元,给予“买入”评级。 风险提示:拿地强度不能维持降低增长的可持续性;一二线城市调控政策收紧造成销售不及预期;小股操盘对业绩的稀释效应超出预期。