坐拥优质炼焦煤资源，奠定龙头地位和长期发展基础。山西焦煤生产矿区 位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，是我国最为优质的炼焦煤基地。截止2020 年底，山西焦煤资源储量（46.16 亿吨）、可采储量（24.14 亿吨）、原煤产量（3544 万吨）与可比公司相比，均位列板块第一，炼焦煤龙头地位彰显。 经营效率突出，并有望进一步提升。毛利率方面，享低成本优势，煤炭业务盈利能力较强。2020 年山西焦煤吨煤成本为347.17 元/吨，毛利率为44.43%，领先于可比公司。人均工效方面，2020 年山西焦煤人均工效为4.10，远高于同期可比公司。且从公司改革发展方向上看，进一步推进煤矿智能化建设、压缩层级、减员提效也是值得期待的方向。 限制澳大利亚煤炭进口，公司炼焦煤将呈量价齐升态势。自2020 年8 月以来，我国从澳大利亚进口炼焦煤明显减少，8-12 月进口同比下降32.85%/38.76%/21.45%/90.37%/100%；同期，我国炼焦煤净进口量也呈现持续下滑趋势。随着进口减少和供需缺口的扩大，国内炼焦煤供应量增加， 其中山西省焦煤供应量增速高于全国。2020 年10-12 月炼焦煤供应同比增加3.57%/2.32%/5.91%，山西供应同比增加10.77%/8.85%/17.91%，增速为全国的3.02/3.82/3.03 倍。价格方面，山西主焦煤平均价格持续上涨，2020 年9 月份均价低点为997 元/吨，现已上涨至1478 元/吨（2021 年5 月）。市场价格上涨推动长协指数上涨，同期新华山西焦煤长协指数从960 点上涨至1092 点。目前看，限制澳大利亚煤炭进口现状将延续，叠加下半年焦化厂陆续投产以及山东省年底3400 万吨（基本均为炼焦煤）去产能政策影响，国内炼焦煤供应紧张形势呈加剧态势，公司炼焦煤有望进入量价双升态势，从而推动经营业绩稳步向好。 山西国改推进，优质资产注入或加速落地。2021 年作为特殊时间节点，既是“十四五”的开局之年，亦是《山西省国企改革三年行动实施方案（2020- 2022 年）》的关键一年。同时，2021 年是山西焦煤集团“三个三年三步走”战略规划的第一个三年之“初见成效期”的强力推进年，资源重组作为“新焦煤”的主攻方向。截至2021Q1，山西焦煤完成对水峪煤业和腾晖煤业的收购后，产能从3260 万吨增加至3780 万吨/年，集团产能13075 万吨/年，按产能考量的资产证券化率仅为28.91%，后续资产注入空间巨大。预计山西焦煤集团优质煤炭资产有望加速注入上市公司，进一步提高炼焦煤业务盈利水平。 与市场不同的观点：1）山西国改加速推进，领导层更换之后，山西焦煤集团资产有望加速注入上市公司，市场并未给予充分预期。2）澳大利亚炼焦煤限制进口政策短期或将难以放松，市场对于进口放开过分担心，从而低估了国内炼焦煤尤其是优质主焦煤的供需缺口，山西焦煤煤炭经营有望迎来量价双升。3）伴随经营业绩的逐步兑现，公司估值存在较强的向上修复动力与空间。 盈利预测与公司估值：经济复苏带动炼焦煤需求向好，叠加澳大利亚煤炭进口受限以及山东退出3400 万吨煤炭产能等因素催化，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年营业收入为360.90/377.76/394.21 亿元，归母净利润为29.02/34.06/39.94 亿元，每股收益分别为0.71/0.83/0.97 元/股（原预测0.64/0.67/0.69 元）。结合公司炼焦煤资源优势以及后续资产注入空间，给予公司6 个月目标价11 元（对应2021 年业绩约15 倍市盈率），维持公司“买入”评级。 风险因素：澳煤进口政策存在不确定性、资产减值风险、煤炭价格波动风险。

事件：4月26日公司发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入17.19亿元，同比增25.96%，环比增3.63%；其中主营煤炭业务收入16.5亿元，同比增17.3%，环比增4.77%。利润总额2.47亿元，同比增58.99%，环比降24.89%；归母净利润2.07亿元，同比增56.31%，环比降21.07%；扣非后归母净利润为2.01亿元，同比增56.83%，环比降10.75%；基本每股收益0.125元。 点评： Q1公司煤炭销量同比增超8%。公司2021年Q1实现商品煤销量254.2万吨，同比增19.74万吨（+8.42%），环比降6.90万吨（-2.64%）；其中自产商品煤销量235.95万吨，同比增17.85万吨（8.18%），环比降12.37万吨（-4.98%）。过年效应使得公司煤炭产量环比下滑，但同比2020年Q1明显提升。 Q1公司煤炭价升本降，吨煤毛利明显提升。2020年公司商品煤平均售价649.13元/吨，同比升49.16元/吨（8.19%），环比升47.30（7.86%）；吨煤销售毛利197.41元/吨，同比升85.45元/吨（76.33%）；环比升7.70元/吨（4.06%）；毛利率30.41%，同比升11.75个pct，环比降1.11个pct。 焦煤供给多方面受限，供需趋紧，公司商品煤售价有望逐步提升。澳煤进口依然受限短期难以放开，国内第一大炼焦煤供应省区-山西开始持续到年底的安全大检查，国内第二大炼焦煤供应省区-山东省计划2021年关停3400万吨炼焦煤产能，叠加蒙煤进口受疫情影响通关不畅，后续焦煤供给端降明显收缩，伴随下半年新增焦炭产能投放带来需求好转，焦煤价格有望延续上行趋势，公司商品煤售价有望随之逐步提升。 公司长期成长空间巨大。公司目前产能1360万吨/年，较2020年初增450万吨/年（49%），展望未来，公司山脚树矿、月亮田矿、土城矿技改扩能已进入联合试运转，预计新增产能315万吨/年；杨山煤矿（120万吨/年）技改项目正式开工建设，有望增加90万吨/年产能；马依（120万吨/年）、发耳（90万吨/年）两座新建矿井有望在2021年投产，同时推进火铺矿、响水矿技改扩能，考虑规划矿井及控股股东体内的煤炭产能，公司长期成长潜力巨大。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023年摊薄EPS 分别为0.77、0.98和1.249元，对应2021年4月26日收盘价（7.20元/股）对应市盈率9/7/6倍。此外公司历史上连续多年进行高额分红，上市以来年均分红率超60%，处于上市公司前列，假定公司维持60%的分红率，当前股价下，2021-2023年股息率分别为6.4%/8.2%/10.3%。成长的潜力叠加高股息使得公司极具配置价值，维持公司“买入”投资评级。 股价催化剂：公司在建产能提前投产；外部优质资产加速注入；区域煤炭供需进一步偏紧。 风险因素：疫情影响下经济超预期下滑；产能释放和资产注入速度不及预期；区域电煤供应紧张下政府要求公司提高电煤供应量；公司煤矿出现安全生产事故。

事件：3月26日公司发布2020年报，报告期内公司实现营业收入2149.92亿元，同比增0.14%；其中主营煤炭业务收入694.47亿元，同比增8.89%。 利润总额92.54亿元，同比降43.38%；归母净利润71.22亿元，同比降28.20%；扣非后归母净利润为65.35亿元，同比降10.60%；基本每股收益1.46元，同比降0.30元。向股东派发2020年现金股利0.6元/股（含税），另派发特别现金股利0.4元/股（含税），合计1元/股（含税），对应3月26日收盘价的A股股息率7.59%、H股股息率14.44%。 点评：点评：陕蒙基地产能利用率提升带动公司煤炭产量大增。公司2020年实现商品煤销量14761.9万吨，同比增2203.0万吨（17.54%）；其中自产商品煤销量11277.6万吨，同比增791.6万吨（7.55%）。山东本部销售商品煤2823.7万吨，同比降180.9万吨（-6.02%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业）销售商品煤3725.7万吨，同比增756.1万吨（25.46%），澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤4252.8万吨，同比增147.6万吨（3.6%）。2020年公司因石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿产能利用率提升使得产量大增。 “疫情”冲击，下，公司煤炭业务盈利能力整体下滑，陕蒙基地逆势提升。 2020年公司自产商品煤平均售价419.44元/吨，同比降84.77元/吨（-16.81%），毛利率47.14%，同比降4.6个pct，实现毛利222.98亿元，占公司主营业务毛利的78.46%。其中：山东本部商品煤平均售价543.19元/吨，同比降88.38元/吨（-13.99%），毛利率54.18%，同比降0.57个pct，实现毛利83.10亿元，占煤炭业务毛利的32.47%。陕蒙基地商品煤平均售价309.45元/吨，同比降5.98元/吨（-1.90%），毛利率61.95%，同比增8.87个pct，实现毛利71.42亿元，占煤炭业务毛利的27.9%。澳洲基地商品煤平均售价406.23元/吨，同比降119.40元/吨（-22.72%），毛利率30.16%，同比降19.35个pct，实现毛利52.10亿元，占煤炭业务毛利的20.36%。受益产能利用率提升和盈利强劲的金鸡滩煤矿并表，2020年陕蒙基地盈利能力逆势提升。 收购集团优质资产包，极大丰富公司化工品类，在产及在建化工产能超过过700万吨，具有较强的盈利能力万吨，具有较强的盈利能力。2020年底公司现金收购集团优质资产包交易后，化工品类在原有甲醇业务基础上，拓展了醋酸及脂、粗液体蜡、油品等产品。公司全年生产化工产品457.7万吨，同比增18.6万吨（4.24%）；其中甲醇产量182.3万吨，同比增6.1万吨（3.46%）；醋酸产量107.2万吨，同比增3.9万吨（3.78%）；粗液体蜡产量41.3万吨，同比降1.6万吨（-3.73%）。2020年公司化工业务实现毛利12.28亿元，占公司主营业务毛利的4.32%。其中甲醇单位毛利212.00元/吨，同比降123.24元/吨（-36.76%）；毛利率16.24%，同比降3.6个pct；贡献化工业务毛利的32.19%。醋酸单位毛利441.67元/吨，同比降277.71元/吨（-38.60%）；毛利率19.77%，同比降8.93个pct；醋酸及脂贡献化工业务毛利的37.34%。粗液体蜡单位毛利446.68元/吨，同比降414.49元/吨（-48.13%）；毛利率12.58%，同比降5.42个pct；贡献化工业务毛利的15.06%。 公司公司2020年多项非主营业务年多项非主营业务对归母净利产生重大影响，对冲后影响较小。2020年公司以增资方式获得内蒙古矿业51%的股权，一次性确认利得影响归母净利增加4.41亿元；此外20年公司增持莫拉本煤矿10%的股权一次性确认利得影响归母净利增加2.87亿元，同时对原持有85%的权益按公允价值重新计算后确认投资收益影响归母净利增加21.50亿元；此外公司2020年重新并表“沃特岗”公司，因其负债价值高于资产估值，产生一次性非现金损失影响归母净利减少42.61亿元。此外，公司收购控股股东资产包2020年实现盈利24.37亿元，影响公司归母净利增加约14.27亿元。以上重大事项合计增加公司归母净利约0.44亿元，综合影响较小。 公司经营回现良好，偿债压力较小，公司经营回现良好，偿债压力较小，2020率年分红率77.13%，大超预，大超预期。2020年公司实现经营性净现金流222.33亿元，净利润现金含量312.2%，经营回现良好。2020年公司现金利息保障倍数为6.83倍，现金到期债务比51.89%，偿债压力较小。现金满足投资比率为94.79%，经营获现覆盖资本开支和利息支出能力较强。此外经股东大会审议批准：公司2020-2024年度现金分红比例确定为：每年现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%且不低于0.50元/股，2020年派息1元/股（0.6元/股现金红利+0.4元/股特别派息），对应3月26日收盘价的A股股息率7.59%、H股股息率14.44%，处于两市最高水平序列，煤炭公司最高水平。 量价齐升叠加成本管控，公司今年业绩更值期待，长期成长潜力大。 2021年公司计划自产商品煤销量1.15亿吨，化工产品销量592万吨，分别同比20年增加约220万吨和160万吨。此外，我们预计2021年动力煤价中枢为630元/吨，显著高于2020年的571元/吨；同时国际油价中枢同比抬升确定性高，公司主营的煤炭、化工业务有望量价齐升。 叠加公司在成本管控方面计划境内自产煤单位销售成本同口径降低20元/吨；主要化工产品单位销售成本同口径降低100元/吨。量价齐升叠加成本管控有望带动公司2021年业绩大幅上行。此外，公司体外集团层面仍有近1亿吨盈利强劲的优质煤炭产能，在集团提高资产证券化率的趋势下，公司持续外延式成长的潜力大。 盈利预测与投资评级：我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为110.61、125.89、133.24亿元，三年业绩年化增速约23%，EPS分别为2.27、2.58、2.73元，对应PE分别为6、5、5倍（2021年3月26日收盘价），按50%分红水平的A股股息率约8.6%、9.8%、10.4%。结合信达能源开采团队3月2日发布的公司深度报告《最具成长潜力的低估值能化龙头》，我们认为兖州煤业依然被严重低估，且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地，对应目标价为20.2元，维持公司“买入”评级。股价催化剂：在建化工项目顺利投产；营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。 风险因素：“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。

事件：3月27日中国神华发布2020年度报告，报告期内，公司实现营业收入2332.63亿元，同比下降3.6%；利润总额626.62亿元，同比下降6.1%，归母净利润391.70亿元，同比下降9.4%，扣除非经常性损益后的净利润381.65亿元，同比下降7.2%；经营活动产生的现金流净额为812.89亿元，同比增加28.8%；基本每股收益1.97元，同比下降9.4%。 点评： 煤炭板块：2020年量价双降导致营收表现不佳，但经营效率稳中有升。2020年公司煤炭产量2.92亿吨（YOY3.1%），计划完成率108.8%；煤炭销售量4.46亿吨（YOY-0.2%），计划完成率110.8%；实现煤炭综合销售价格410元/吨，同比下降3.8%，煤炭销售量、价格双降导致煤炭板块营业收入（1900.29亿元）下降3.7%；公司自产煤单位生产成本（119.2元/吨），受井工矿掘进进尺增加导致相关成本增加及部分煤矿人工成本上涨的影响，同比增加0.3%，但受益于外购煤销售量减少及单位采购成本下降，营业成本1378.71亿元，同比下降4.2%；煤炭板块毛利率27.4%，较19年增加0.3个百分点，基本维持稳定，煤炭板块在疫情影响下依然保持了较高的经营水平。展望2021年，经济不断复苏带来下游需求持续向好，动力煤价格同比上涨概率大，煤炭板块营收规模有望创新高。 电力板块：发电量、售电量下滑明显，新增装机有望带动盈利恢复。中国神华全年实现发电量136.33十亿千瓦时、售电量127.65十亿千瓦时，同比分别下降11.2%、11.4%，平均利用小时数4403小时，同比下降3.7%，加权平均售电价格334元/兆瓦时，较去年小幅下降（338元/兆瓦时）。受销售电量及平均售电价格同比下降影响，电力板块营业收入（494.86亿元）同比下降6.0%。同期，发电量下降导致燃煤耗用量减少以及燃煤单位采购成本下降影响，营业成本（360.12亿元）同比下降4.9%，电力板块整体毛利率水平同比下降0.8个百分点，达到27.2%。2021年，伴随锦界煤电一体化项目三期工程5、6号机组（1320兆瓦）以及国华印尼爪哇二号机组（1050兆瓦）的投产运行，公司电力板块的营收有望恢复增长。 运输及煤化工：港口板块提质增效，经营收益同比增加5.5%。2020年公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入387.23、63.49、31.12、51.65亿元，同比增加-2.5%、7.3%、-5.6%、-3.0%；毛利率分别为58.2%、56.2%、12.4%、17.6%，同比下降0.9、1.5、0.2、4.5个百分点；经营收益167.23、26.75、2.09、2.61亿元，同比下滑3.2%、增加5.5%、下滑9.9%、下滑16.9%。报告期内，港口分部全力推进设备提能提效改造，装船效率持续提升。全年黄骅港、神华天津煤码头累计完成装船量249.2百万吨（2019年：244.4百万吨），同比增长2.0%。同时，黄骅港7万吨双向航道工程完成通航安全论证等前期工作，散杂货泊位和油品码头工程稳步推进，港口能力有望稳步提升。 经营业绩下滑影响因素消退，公司盈利有望创出新高。2020年业绩同比下滑9.4%（40.8亿元），除了疫情冲击之外，主要影响因素包括：1）会计谨慎性原则下，25%所得税冲击。《产业结构调整指导目录（2019年本）》及原《西部地区鼓励类产业目录》中无相关煤炭子分公司适用的鼓励类产业，公司管理层据此判断自2020年1月1日至2021年2月28日相关煤炭子分公司适用25%法定税率，不再适用西部大开发优惠税率，所得税费用影响金额大约为25亿元。该影响因素自2021年3月1日起基本消除。2）资产减值损失影响。主要对澳洲沃特马克项目和电力业务部分低效资产计提了资产减值准备，其中沃特马克煤矿项目建设进度不及预期，计提减值准备8.41亿元（无形资产5.05亿元、固定资产2.62亿元、在建工程0.74亿元）；神华准格尔能源有限公司关停发电机组和广东国华粤电台山发电有限公司相关资产累计计提减值准备2.96亿元。3）营业外支出影响。报告期内部分煤矿问题整改相关支出、固定资产报废损失和预计担保损失等，全年营业外支出金额12.67亿元，同比增加211.3%。我们认为，以上影响因素均属于不可持续的短期影响，对盈利造成的不确定性风险已经大幅度降低，2021年公司盈利有望创出新高。 盈利预测与投资评级：上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑黄大铁路的投运以及锦界等电厂的建设完成，中国神华资本开支规模将维持在低位，公司高分红、现金牛属性有望不断强化（截至2020年货币资金1274.57亿元）。公司拟派发2020年度股息现金人民币1.81元/股（含税），为国际财务报告准则下归属所有者利润的100.3%，为中国企业会计准则下归属股东净利润的91.8%。依据最新收盘价（2021/3/26）测算，A股股息率为10%、H股股息率高达15%。预计公司2021-2023年营业收入分别为2590.48、2621.99、2652.23亿元，实现归母净利润分别为465.79、471.78、487.92亿元，每股收益分别为2.34、2.37、2.46元（原2021-2022年预测2.24、2.36元/股，新增2023年预测值）。我们认为中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级和目标价29.03元。 风险因素：煤矿产能释放受限、碳达峰与碳中和政策的不确定性、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

碳达峰到碳中和将加速行业洗牌，煤炭供给下降幅度或快于需求，同时大幅提升产业集中度。在碳达峰与碳中和约束下，煤炭行业资本开支将受到抑制，煤炭企业投资新建煤矿的动力也将显著下降，叠加供给端资源枯竭、接续缓慢、落后产能关停等导致的供给不足因素，煤炭价格飙涨、库存不足、部分拉闸限电的问题或将长期存在。同时中东部的退出份额，必然由中西部的煤炭企业弥补，利好产能多集中在该区域的中国神华等公司，且其资源丰、成本低，不仅不会受碳问题制约，反而有助于其市占率、行业话语权和地位的提升。具体来看，中国神华的传统能源（煤炭）龙头地位会继续得到巩固和维持，同时基于自身优势条件，逐步加大对新能源产业的投资。 表现一：出资40亿元成立产业投资基金，进军新能源产业。2020年12月29日，中国神华公司董事会批准了《国能新能源产业投资基金（有限合伙）合伙协议》。其中：国能基金整体规模100.2亿元，其中中国神华作为有限合伙人拟以自有资金出资40亿元；国华投资拟作为有限合伙人出资10亿元，国华资管拟作为普通合伙人出资0.1亿元，其他意向合伙人拟合计出资50.1亿元。基金存续期5年，其中投资期3年，退出期2年。私募基金投资项目：（1）收购、并购市场风电、光伏项目；（2）氢能、储能等新技术项目投资。参与设立产业基金目的：一体化运营主业仍然是发展大方向前提下，提高现有资金的使用效率，以及增进对新能源产业的了解。中国神华股权占比39.92%，不会并表，计算投资损益。表现二：大股东国家能源投资集团“十四五”定调煤基产业2025年全面达峰。国家能源投资集团召开2021年工作会议，提出“十四五”时期“转型发展迈上新台阶”的发展目标，目标要求“煤基产业2025年全面达峰”，清洁可再生能源装机增加7000-8000万千瓦。其中，2021年集团公司要“全力推进绿色转型开新局”，更高水平推进化石能源清洁化、更大力度推进清洁能源规模化、更深层次推进能源布局集约化、更高标准推进产业经营国际化。2021年2月22日，国家能源集团与青海省人民政府在西宁签署战略合作协议，共同推进“青海加快建设国家清洁能源示范省”的步伐。诸多迹象表明，大股东国家能源投资集团转型新能源发展已经紧锣密鼓地展开。 表现三：中国神华具备开展源网荷储一体化和多能互补发展的优势条件。2021年3月，国家发改委、国家能源局发布《电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，着力构建清洁低碳、安全高效的能源体系，提升能源清洁利用水平和电力系统运行效率。在源网荷储一体化 和多能互补发展项目的规划投建中， 中央国有企业成为中坚力量。国家 能源集团 2020年下半年以来建设项目频频发力，已在黑龙江、山西、 内蒙古等省份陆续布局超过 9GW 项目规划。 2020年 12月 25日，国 家能源投资集团董事长王祥喜在《在构建新发展格局中履行职责使命》 中明确表示“十四五”将加快“风光火储氢一体化”发展。 中国神华具 备开展源网荷储一体化和多能互补发展的优势条件：一方面，中国神华 现拥有电力装机规模达到 3092.9万千瓦，遍布东南沿海和西北地区； 另一方面，中国神华的煤炭矿区主要集中在晋陕蒙地区， 该地区普遍存 在大面积荒山、沙漠、戈壁等，通过政策支持进行矿区植树造林形成森 林碳汇，从而为碳达峰和碳中和作出贡献。 盈利预测与投资评级 ： 预计公司 2020-2022年营业收入分别为 2309.39、 2381.60、 2436.56亿元，实现归母净利润分别为 392.00、 438.90、 461.58亿元，每股收益分别为 2.01、 2.24、 2.36元（考虑 H 股回购）。我们认为中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定 性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩 弹性， 维持“买入”评级和目标价 29.03元。 风险因素： 煤矿产能释放受限、 碳达峰与碳中和政策的不确定性、西部 大开发优惠税率的不确定性、资本开支和现金分红风险、股份回购不及 预期、煤炭价格大幅下跌。

公司既有成长性与未来成长空间行业最佳。煤炭产量近公司既有成长性与未来成长空间行业最佳。煤炭产量近10年年化增速为年年化增速为11.75%，产能释放、并购注入与新增产能齐头并进且背靠新组建的山东，产能释放、并购注入与新增产能齐头并进且背靠新组建的山东。能源集团，后续仍有较大成长空间。公司煤炭业务分布山东、陕蒙和澳洲，资源可采储量超30亿吨，近十年产量连续扩张，已超亿吨；且煤种齐全，优质动力煤产量占比约75%，仍有望提升。2019年公司本部煤炭业务毛利占比为49.66%，澳洲基地为44.26%，陕蒙基地为6.08%，伴随去年底注入的高产高效金鸡滩煤矿并表（1500万吨/年）以及石拉乌素煤矿（800万吨/年）、营盘壕煤矿（1200万吨/年）产能利用率提升，规模效应将明显摊薄陕蒙基地吨煤成本，提升盈利能力和利润贡献度。远期看，背靠近3亿吨产量的“山东能源集团”，极大拓展公司吸收集团优质煤炭资产的空间和可能性。 公司化工资产业务竞争力强，多项优质产能有待投放，目前尚未得到市场关注与重视。公司2020年底收购集团7项资产包后，化工产品由原来单一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。公司甲醇在产产能合计280万吨/年（此外仍有在建产能80万吨/年），主要位于陕蒙，定位于产品向高端精细化升级的二期项目将产业链延伸至乙二醇（40万吨/年）和DMMn（10万吨/年）。位于山东的鲁南化工拥有醋酸产能100万吨/年，居全国前三，2019年公司醋酸业务吨毛利833.62元/吨，毛利率33.47%；略低于华鲁恒升，但明显高于华谊集团和江苏索普，鲁南化工在建的30万吨/年己内酰胺产能，有望进一步拓展化工业务品类和规模，且公司化工产品具备成本竞争优势。伴随国际油价中枢抬升，相关化工品价格大幅上扬，公司化工资产业迎来周期反转，盈利向上弹性十足。 2016年以来公司现金盈利明显改善，并年以来公司现金盈利明显改善，并于去年底实施了大幅提高派息率的连续的连续5年高分红方案，现金股息回报高年高分红方案，现金股息回报高。2016年供给侧改革以来，煤炭行业景气度提升，同时伴随公司内生、外延带来煤炭产量增长，公司盈利能力在2017年明显提升，并在2018、2019年保持高位。2019年公司净利率、ROE分别为4.51%和13.95%。受“疫情”冲击，2020前三季度公司盈利能力随煤炭价格下跌有所回落。16年以来，公司经营性净现金流与净利润同步增长，公司经营获现能力保持较好水平。2020年底公司明确“2020-2024年连续5年以税后净利50%和0.5元/股孰高的原则进行分红派息”，为动力煤煤炭上市公司中约定分红比例最高且久期最长的分红政策，在当前煤炭、化工顺周期叠加公司内生性产能释放的背景下，极具价值。 2021年年能源化工价格中枢同比较大幅度上行确定性高，中长期煤炭有望保持高景气。2021年煤炭供给侧产能释放明显收敛，新增煤矿项目投产接近尾声，内蒙产量有所释放，需求端在经济复苏下有所扩张，供需整体偏紧。中长期看，“十三五”期间表外产能合法化带来供给增量边际收敛；新建煤矿大型化、智能化、规范化以及碳达峰、碳中和目标使得行业进入门槛明显提升，企业新建煤矿的能力和意愿明显收敛，未来供给端增量呈边际收缩态势，年均增量或低于5000万吨，且每年有约3000~4000万吨左右自然枯竭产能衰减叠加去产能的持续；需求方面，即便考虑新能源替代，“十四五”期间煤炭消费量在经济走出疫情的周期性增长拉动下，有望在前期依然保持年均超4300万吨增量，行业有望维持高景气度。 有别于市场的观点：：（ （1）市场忽视了公司的）市场忽视了公司的持续成长潜力。伴随1500万吨/年的金鸡滩煤矿并表、公司陕蒙基地石拉乌素、营盘壕煤矿手续完备后产能利用率提升以及万福煤矿（焦煤）投产，2021和2022年公司煤炭产量分别增加1590、290万吨，此外公司2020年增资控股“内蒙古矿业集团”储备产能，且背靠总产量近3亿吨的“新山东能源集团”，中长期优质资产注入可期。（ （2）市场未给予公司合计超500万吨/年在产煤化工产年在产煤化工产能及在建能及在建120万吨化工产能充分定价：由于大部分化工资产于2020年底注入上市公司，尚未得到充分认识，且在当前海外经济复苏、油价回暖带动化工产品景气度明显提升下，公司化工板块对比“华鲁恒升、江苏索普”业绩弹性不容小觑；（ （3）过往压制公司估值的“减值压力”“非主）过往压制公司估值的“减值压力”“非主业问题”等因素逐步消除：“沃特岗”回表计提减值已落地，公司“包袱资产”已得到消化，轻装上阵；聚焦主业方面，2020年剥离营收近千亿的三个贸易公司，且在积极处置金融资产，提高公司盈利确定性；第一期管理层股权激励计划顺利落地，公司治理有望进一步改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为70. 14、109.81、124.29亿元，今明两年业绩年化增速约33%，EPS分别为1.44、2.25、2.55元，对应PE分别为7、5、4倍（2021年3月1日收盘价），股息率约7%、11%、12%。我们认为兖州煤业被严重低估，基于可比公司估值，分别给予公司煤炭、煤化工部分业绩8倍、15倍PE，公司2020和2021年公司业绩对应预测市值分别为567.32、984.43亿元。基于21年预测市值，按照3月1日48.73亿总股本，对应目标价为20.20元，维持公司“买入”评级。 股价催化剂：在建化工项目顺利投产；营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。 风险因素：“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。

水峪煤矿、腾晖煤矿注入，大幅提升煤炭生产规模。水峪煤矿保有资源 储量 5.15亿吨，可采储量 2.78亿吨，核定生产能力 400万吨/年；腾 晖煤矿保有资源储量 0.61亿吨，可采储量 0.30亿吨，核定生产能力 120万吨/年。山西焦煤资源储量 40.4亿吨，可采储量 21.1亿吨，核定 产能为 3260万吨/年（在产 3080万吨/年，在建 180万吨/年），收购后 保有资源储量增加 5.76亿吨，同比增加 14.26%；可采储量增加 3.09亿吨，同比增加 14.66%；核定产能增加 520万吨/年，同比增加 15.95%。 2020-2022年业绩承诺将增厚公司经营业绩。 考虑股权比例，公司 2020年归母净利润将至少增加 17510.5万元（水峪煤业 1-9月净利润 602.99万元、 10-12月业绩承诺 13491.15万元；腾晖煤业 1-9月净利润 3181.05万元、 10-12月业绩承诺 3517.69万元），测算增厚 2020年 EPS 值 0.04元/股； 2021-2022年至少增加 73832万元（ 2021-2022年业绩承诺水峪 煤业 59715.89万元、腾晖煤业 27678.64万元），测算增厚当年 EPS 值 0.18元/股。 2021年资产注入有望加速落地，整合空间巨大。 2021年作为特殊时间 节点，既是“十四五”的开局之年， 亦是《山西省国企改革三年行动实施 方案（ 2020-2022年）》的关键一年。同时， 2021年是山西焦煤集团“三 个三年三步走” 战略规划的第一个三年之“初见成效期”的强力推进 年， 资源重组作为“新焦煤”的主攻方向，暨要遵循资源资产化、资产 资本化、资本证券化的发展理念，利用上市公司平台，推动煤炭资源整 合和专业化重组。预计山西焦煤集团煤炭资产有望加速注入上市公司， 进一步提高炼焦煤业务盈利水平。依据债券募集说明书统计， 集团剩余 煤炭资源储量 170.8亿吨，可采储量 90.08亿吨，核定产能 14620万吨/ 年。若剩余煤炭资产全部注入实现整体上市（中长期视角），山西焦煤 资源储量可达到 216.96亿吨，可采储量 114.22亿吨，核定产能 18400万吨/年，空间巨大。 盈利预测与投资评级： 经济复苏带动炼焦煤需求向好，叠加澳大利亚煤 炭进口受限因素催化， 考虑水峪煤业和腾晖煤业资产注入后的并表影 响，预计 2020-2022年营业收入为 337.21/366.39/380.11亿元，实现 归母净利润分别为 18.61/26.07/27.50亿元（原预测 16.62/17.41/18.00亿元 ），每股收益分 别为 0.45/0.64/0.67元 /股，同比 分别增加 7.52%/42.94%/3.84%。 结合公司炼焦煤资源优势以及后续资产注入预 期，维持公司“买入”评级。 风险因素： 安全生产事故风险、 澳煤进口政策不确定、 大额计提减值、 宏观经济风险。

研究结论。中国神华作为能源行业龙头，与长江电力相比，虽然两家公司在能源类别、经营期限、分红比例等方面具有一定差异，但中国神华由于其资源禀赋、一体化经营模式、定价方式、资本开支周期等因素方面展现出来的类永续经营属性，以及未来盈利的稳定性、确定性，使其与长江电力具备了一定的相似性、可比性，然而前者在营收和净利润规模方面甚至远高于长江电力，却在总市值、绝对估值、相对估值等方面明显相对长江电力更为低估。因此，我们维持对中国神华的“买入”评级和29.03元目标价。 经营模式：公司属性、行业地位、产品定价模式、成长性具有明显的相似性。1）公司及行业属性地位：中国神华与长江电力同属国资委控股央企，且两公司同属传统能源领域，且均处于本行业龙头地位；2）产业链条：中国神华是煤电路港航一体化经营，长江电力则侧重水力发电单一业务模式；3）产品定价：二者产品定价均受到政府影响，价格波动相对小；4）经营期限：长江电力经营期限更长（超过100年），中国神华静态经营期限相对较短（30年左右）；5）成长性：两公司在其各业务板块均有增长点，且所属控股股东均具有较大的资产注入空间，能够给予上市公司较强的成长性。中国神华和长江电力在产业链条、经营期限上具有差异，而在公司属性、行业地位、产品定价模式、成长性等方面具有明显的相似性。 经营状况：中国神华总体营收和盈利规模远高于长江电力，且未来将与长江电力平台期的盈利确定性、稳定性方面趋同。1）营业收入与归母净利润：长江电力利润的增长性较好，中国神华营收规模远高于长江电力，归母净利润方面近三年约为长江电力的两倍；2）资本开支与折旧&摊销：中国神华规模更大且高点已过，长江电力规模较小且波动较小；3）经营性净现金流与股权自由现金流：中国神华规模更大，长江电力增速更快；4）ROE：中国神华资产周转率占优，长江电力销售净利率、权益乘数更高；5）现金分红政策与股息率：长江电力现金分红比例更高，中国神华分红比例有所提升，股息率更高。展望未来5-10年，在不考虑资产注入及新建矿井投产等因素下中国神华的资本开支规模低位稳定之后，营业收入和归母净利润的稳定性和确定性有望进一步显现，也或将带来更为丰厚的分红回报。 估值对比：无论从绝对估值还是相对估值角度，中国神华都处在相对显著低估的水平，未来估值提升空间更大。1）DDM 估值： DDM 估值视角下，市场给予了长江电力相对更高的估值溢价。2）DCF 估值：中国神华和长江电力绝对估值的差异源于对经营期限、期望报酬率以及现金流假设的不同，中国神华现金流占优，而长江电力在经营期限、期望报酬率方面占优。在保守假设下，中国神华每股价值显著领先长江电力。3）PB、PE估值：中国神华相对估值波动较大。中国神华A 股上市以来的PE(TTM)均值为15.17，低于长江电力的19.08；PB(MRQ)均值2.50，与长江电力（2.44）基本相当。但从近三年来看，长江电力PE、PB 分别是中国神华的2.0、2.4倍，中国神华的相对估值明显低于了长江电力。4）EV/FCFF、EV/EBITDA 估值：从企业价值比自由现金流角度，中国神华相比长江电力有明显的低估。从EV/EBITDA 视角来看，长江电力长期高于中国神华，且2018-2020年估值的差距在拉大（长江电力与中国神华的年度平均EV/EBITDA 差值分别为5.85/7.12/8.77倍），呈现逐步扩大趋势，同样显示出中国神华估值存在明显低估。 与市场不同的观点：一般认为中国神华与长江电力不具有可比性，然而我们从经营模式、经营状况以及估值角度，发现两家公司具备诸多相似性。通过比较，我们认为中国神华未来成长性，业绩的稳定性、确定性，尤其是现金属性等价值或将进一步被市场认知，从而带来公司估值的修复、提升，实现价值的重估。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营业收入分别为2309.39、2381.60、2436.56亿元，实现归母净利润分别为392.00、438.90、461.58亿元，每股收益分别为2.01、2.24、2.36元（考虑H 股回购）。我们认为中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级和目标价29.03元。 风险因素：煤矿产能释放受限、黄大铁路投产进度放缓、西部大开发优惠税率的不确定性、资本开支和现金分红风险、股份回购不及预期、煤炭价格大幅下跌。

事件：12月14日公司公告拟增资首黔公司12800万元，完成后公司持首黔公司股份比例由46.64%提升至52.33%，取得绝对控股权。 点评：首黔公司现有杨山煤矿煤质优、储量丰，为稀缺焦煤整装煤田，正由，正由30万吨万吨/年技改扩能至120万吨/年。年。首黔公司主要从事煤炭资源开发，现有杨山煤矿技改扩能项目120万吨/年，项目总投资为161,451万元，该项目于2020年10月取得120万吨/年采矿许可证；于2020年10月30日正式开工建设，矿井建设工期约48个月。杨山煤矿保有煤炭资源储量36,863万吨，设计可采储量23,581万吨，矿井服务年限为131年，煤种主要为焦煤、其次为瘦煤，煤质为低灰、低硫、中高发热量。 公司拟增资公司拟增资1.28亿元取得首黔公司绝对控股权亿元取得首黔公司绝对控股权，资金主要用于杨山煤矿技改建设。首黔公司截至2020年10月31日资产总额106,974万元，负债总额45,658万元，净资产61,317万元，资产负债率为42.7%，注册资本为10.72亿元，目前公司持首黔公司46.44%股权。公司拟以10.72亿元的首黔公司全部股权评估价值作为增资对价，拟全部以货币方式增资首黔公司1.28亿元，根据首黔公司资金需求分期、逐次出资到位，出资到位时间不晚于2021年12月31日，资金主要用于首黔公司杨山煤矿项目技改建设。增资完成后公司持首黔公司52.33%，取得绝对控股权。 控股首黔公司可大幅提升公司优质焦煤储量，技改完成后可明显提升公司焦精煤产量及盈利能力。增资完成后公司新增并表优质焦煤可采储量2.35亿吨，100%权益可采储量增加20.24%至13.96亿吨，提升公司可持续发展能力；技改项目建设完成并达产后，公司焦精煤产量有望增加48万吨/年，约为今年公司炼焦精煤产量的11%，明显提升公司焦精煤产量，改善公司盈利能力。 区域精煤售价已开启上行，产能利用率提升叠加新产能投放确保新产能投放确保21年年公司精煤产量保持高增，公司，公司Q4开始量价齐升。开始量价齐升。根据公司调价规则，市场煤价变动超50元/吨，公司将与下游客户协商相应调整价格，截至目前区域已较9月底低点上涨120元/吨以上，且限制澳煤进口严重影响国内焦煤供给，同时蒙煤进口受疫情影响通关受阻，随着影响发酵，叠加下游焦炭开工率高，利润空间大，供给受限需求向好下焦煤价格仍有上行空间。四季度开始公司商品煤售价已开启上行。2020年4月公司所属金佳矿核定生产能力已由155万吨/年增至245万吨/年，目前产能利用率正在爬坡。2021年山脚树矿、月亮田矿将完成技改扩能，届时产能提升205万吨/年，并释放产量。此外公司当前拥有在建煤矿3座，分别为恒普公司发耳二矿一期（90万吨/年）预计2021年初建成投产，马依公司马依西一井一期（120万吨/年）预计2021年上半年建成投产，发耳二矿二期（150万吨/年）预计2023年上半年投产。不考虑资产注入，预计到2021年公司内生性产能将较目前增长415万吨/年，公司产量上升趋势明朗。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为0.60、0.78和0.99元，对应2020年12月14日收盘价（7.80元/股）对应市盈率13/10/8倍。此外公司历史上连续多年进行高额分红，上市以来年均分红率高达61%，处于上市公司前列，假定公司2020年维持60%的分红率，当前股价下，2020-2022年股息率分别为5%/7%/8%。 成长的潜力叠加高股息使得公司极具配置价值，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：在建项目投产不及预期，公司煤矿出现安全生产事故。

1）资源禀赋优越：核心资源位于神东、准格尔矿区，资源最优质、最丰富，保有可采储量为 146.8亿吨，测算服务年限长达 32.2年。2）先进产能、极低成本：国内在产核定产能 33480万吨，其中 40%为开采成本低的露天矿，生产成本徘徊在 130元/吨以下，位列四大煤企首位。3）2015年行业出现全面亏损，中国神华扣非归母净利润规模依然达到 151亿元，在煤炭板块遥遥领先，是第二名（露天煤业 5.5亿）的 27.5倍。另一方面、朔黄铁路是破解西煤东运瓶颈关键一环，具有类似特许经营权的优势，有助于公司构筑一体化经营网络。1）中国神华自营铁路营业里程达 2155公里，成为国内第二大铁路运营商。2）铁路运价自主可控，运价低、运距短，陕蒙地区通过朔黄铁路实现下水的煤炭，相较于经由大秦铁路在秦皇岛港下水的煤炭，运输成本更低。3）中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口、航运一体化运输网络，形成其核心竞争力，不仅有利于提升煤炭销售的稳定性，而且独有的运输线路有助于掌握区域煤炭定价权。 经营业绩具有高确定性和强稳定性。1）煤电联营叠加路港公共事业属性，一体化经营锁定产业链整体利润。中国神华发电用煤中，自有燃煤消耗量2011-2019年平均占比为 86%。同时，自有铁路、港口以较低的运营成本，进一步保证公司经营的稳定性，成为业绩的压舱石，锁定产业链利润。 2）高比例中长协合同，煤价抗风险能力更强。中国神华长协煤占比约80%，秉持自营铁路优势，公司与下游电厂签订了广泛的中长期协议，量价有保障，提高了盈利的确定性。A 股上市以来中国神华的盈利稳定性位列动力煤板块第一，煤电一体化经营优势彰显。 被忽视的高质量成长属性，各板块均有亮点。煤炭：主业仍具增长潜力。 1）哈尔乌素（3500万吨）、宝日希勒（3500万吨）、黑岱沟（3400万吨）、胜利一号（2800万吨）产能限制因素逐步解除，产能爬坡释放增量，测算 2020-2023年自产煤产量同比增加 2.4%/2.0%/2.2%/3.0%。2）设计产能 6200万吨的新街台矿区建设后，中国神华国内煤炭产能同比将大增 21.51%，攀升至 40680万吨，中国能源核心资产的优势地位将进一步得到巩固。铁路：黄大铁路开通将带来新的业绩增长点。黄大铁路设计年运输能力 3200万吨（远期规划 4700万吨），计划 2020年底全线铺通，2021年上半年投运。预计 2021-2023年运输煤炭 1000万吨、2000万吨、2500万吨，在缓解山东滨州、东营、潍坊等沿线地区用煤缺口的基础上，也将带动中国神华下水煤量同比增加，增厚业绩。电厂：印尼爪哇电厂投运将带来长期稳定现金流。采用“BOOT 特许经营权”模式运营的国华印尼爪哇电厂，服务年限长达 25年，带来持续稳健的现金流。2019年 12月一号机组投入商业运营，盈利表现良好，测算全年利润贡献预计在 8-10亿元左右。2020年 10月国华印尼爪哇二号机组已经建成，预计将于 2020年底投运。港口：黄骅港 3#、4#码头建成将提升下水煤规模。 黄骅港煤炭港区 3#、4#码头设计年通过能力 805万吨，2020年 8月已经正式开工建设，该工程的实施可实现在通用泊位进行块煤装船，既可发挥通用泊位设备优势，又能确保块煤质量，预计黄骅港煤炭发运量将突破21000万吨。 现金属性及高股息更加凸显配置价值。现金属性：现金流充沛，蓄水力超强。1）优质的资产给公司带来充沛的现金流：2004-2019年，中国神华账面现金和经营性现金流量净额每年分别以 17.7%和 7.5%的复合增速增 长，其中账面现金的增速超过同期 M2增速（14.9%），印钞机属性彰显。 2）资本开支规模下降，现金蓄水能力强化。2013-2019年中国神华购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模年均下滑 13.7%，近三年资本开支完成率仅为 75%\80%\72%，现金蓄水能力不断强化。伴随黄大铁路和巴准铁路的建成完工，后续支出规模将进一步下滑。高股息率： A 股上市以来累计分红率为动力煤板块之最。1）A 股上市以来累计实现归属于母公司所有者的净利润 4598亿元，累计现金分红金额 2341亿元，其中 2016年派发特别股息 499.23亿元，分红率达到 51%，为动力煤板块最高。2）2019-2021年度每年按《公司章程》规定方式以现金方式分配的利润提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。3）H 股回购不超 10%股份，将进一步提升每股收益水平，彰显投资价值。 有别于市场的认识：一是中国神华的特许经营属性价值被忽略：主力矿区神东与运营的东西煤运大通道朔黄铁路为国家划拨、筹建的计划单列资产，经营属性独一无二。二是一体化运营业绩的确定性及成长性被低估： 中国神华经营业绩稳定性位列行业第一，且在煤炭、铁路、港口、电力板块未来仍存在较大成长空间，预计将释放足够的业绩弹性。 盈利预测与估值：预计公司 2020-2022年营业收入分别为 2309.39、2381.60、2436.56亿元，实现归母净利润分别为 424.07、438.90、461.58亿元（原预测 433.07、432.31、435.27亿元），每股收益分别为 2.17、2.24、2.36元（考虑 H 股回购），维持“买入”评级，结合 PE 和 FCFE估值法，给予公司目标价 29.03元。 风险因素：煤矿产能释放受限、黄大铁路建设进度放缓、资本开支和现金分红风险、股份回购不及预期、煤炭价格大幅下跌。

事件：11月6日公司发布《2020年限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟向激励对象授予不超过本激励计划草案公告时公司股本总额229424.3955万股1%(2294万股)的限制性股票。本次授予为一次性授予激励对象限制性股票（限售期为授予日起24个月内），授予价格为3.095元/股，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。激励对象为686人，包括：公司董事、高级管理人员、公司中层管理人员、子公司高管以及公司认为应当激励的核心技术人员和管理骨干。 点评：本激励计划授予限制性股票的业绩条件已满足。本次股权激励授予限制性股票的业绩条件为：在确保安全生产、环保的前提下（一票否决），1）2019年加权平均净资产收益率不低于8.4%，每股收益不低于0.485元，且不低于同行业对标企业50分位值水平；2）2019年净利润不低于近三年平均业绩水平且不低于上一年度业绩水平。2019年ROE（加权）和EPS分别为8.53%、0.49，高于同行业对标企业50分位的6.42%和0.42；2019年公司扣非后归母净利11.33亿元，高于近三年平均的7.16亿元和2018年的7.08亿元。本激励计划授予限制性股票的业绩条件均已满足，河南省国资委和公司股东大会审议通过后即可实施。3名高管拟获授限制性股票18万股，其他激励对象683人拟获授限制性股票2094.2万股。 限制性股票分三期解除限售。本计划授予的限制性股票解除限售期为授予日起24个月内，分三期解除限售，第一个解除限售期为“授予完成登记之日起24个月后的首个交易日至36个月内的最后一个交易日当日止”，可解除限售比例为40%；第二、第三个解除限售期依次向后递延12个月，可解除限售股比例均为30%。 解除限售条件之一为为2021-2023年年扣非后归母净利较较2019年年分别增长增长40%、60%、80%。三个解除限售期的业绩考核目标分别为：2021、2022、2023年扣非后归母净利相比2019年增长分别不低于40%、60%、80%，EPS分别不低于0.69、0.79、0.89元，且以上指标不低于同行业对标企业75分位值水平；此外2021、2022、2023ΔEVA均为正值。除公司层面业绩业绩考核要求外，激励方案还设置二级单位业绩考核指标：评价结果为良好及以上、合格、不合格的可行权系数分别为1.0、0.8、0；个人层面绩效考核要求：评价结果为良好及以上、合格、不合格的可行权系数分别为1.0、0.8、0。激励对象个人当期实际解除限售额度＝个人当期计划解除限售额度×单位考核可行权系数×个人考核可行权系数。 股权激励彰显提质增效信心，转型升级更加值得期待。今年以来公司以煤矿“智能化”建设为抓手，抓住减少环节、减少人员、提质增效的核心内涵；同时坚持“全预算管理”，围绕全年生产经营目标，以效率效益为导向，对标行业先进，秉承“市场价格降多少、成本挖潜保多少”的理念进行生产经营管理，取得良好效果。我们认为在股权激励后，公司进位争先和提质增效带来业绩持续改善更加确定。此外公司在集团的支持下，大力推进“大精煤战略”，把煤炭生产全面转向焦煤开发，将煤炭从传统燃料转变为化工原料。一方面把原煤升级为高附加值炼焦精煤，另一方面充分发掘煤炭资源价值，推动产业链不断向下游延伸，使煤炭资源从焦化初级产品，发展到高纯度的氢气、硅烷等高附加值产品。公司进军新能源领域可期。 澳煤进口受限凸显公司低硫主焦煤的稀缺性。2019年我国进口澳洲煤炭7700万吨，占进口总量26%，其中进口炼焦煤3084万吨，占炼焦煤进口量41%，且煤种优质：低硫、粘结性高，澳煤进口受限后，难以从其他渠道弥补低硫优质主焦煤的供给缺口。而公司是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商。公司炼焦煤具有先天资源禀赋优势：低硫、低灰、低磷，碱金属含量低，粘结性好、挥发分适中、热态指标好，是国内最为优质的炼焦煤。在当前澳煤进口受限以及“内循环为主，双循环相互促进”的战略下，公司煤种煤质稀缺性更为凸显。 盈利预测及评级：受益于大力开展“智能化”新基建“提效减员”和精煤战略产品结构优化，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为13.2亿、16.4亿、20亿，EPS分别0.57/0.70/0.86元/股，3年年化增速约20%，当前股价5.50元对应PE分别为10/8/6倍。考虑到公司未来的业绩稳定高速增长，以及未来三年分红率60%假设下，在当前股价下2020-2022年高达6%/8%/9%的股息率，我们看好公司的收益空间和确定性，维持公司“买入”评级。 股价催化因素：炼焦精煤价格维持高位；公司水平接替工作完成，盈利能力进一步提高。 风险因素：国际疫情失控乃至引发国内二次爆发、煤价短期波动风险、安全生产风险、产量再次出现波动的风险。

煤炭三季度产销量双增， 销售收入保持增长。 2020年前三季度公司煤炭产量 9054.08万吨，同比增加 8.41%； 煤炭销量 17296.03万吨，同比增加 40.15%； 煤炭综合销售价格 357.26元/吨，同比下降 9.68%， 实现煤炭销售收入 617.91亿元，同比增加 26.59%； 吨煤单位销售成本 239.31元，同比增加 7.43%；实现毛利 204.00亿元，同比下降 4.32%。单季度来看， 公司第三季度煤炭产量 3257万吨，同比增加 9.24%，环比增加 2.24%；煤炭销量 6716万吨，同比增加 45.65%，环比增加 13.25%；吨煤销售价格 343元，同比下降 6.53%，环比下降 2.29%。 信托基金终止清算， 投资收益助力业绩大幅增长。 2020Q3实现归母净利润 64.93亿元，同比增加 102.11%，环比增加 146.90%， 而今年上半年实现净利润 49.86亿元，同比下降 15.08%。三季度出现归母净利润大幅增长，主要原因是投资收益大幅增加。 2020年 9月 8日，公司信托项目“西部信托·陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”终止清算，对当期业绩贡献较大，陕西煤业单季度实现投资收益 50.71亿元，同比增加 991.02%，环比增加 1049.31%，为上市以来最高水平。 费用水平下降，彰显卓越管理能力。 陕西煤业前三季度产生销售费用、管理费用、财务费用合计金额 57.57亿元，期间费用率 11.35%， 下降 1.11PCT，为近三年同期最好水平。 有息负债合计金额（ 短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债） 158.61亿元，呈楷体 现逐季下行趋势， 资产负债率水平下降到三年来最低值 38.90%， 下降 5.23PCT。 优秀的费用管控水平， 持续优化的资产负债结构，彰显公司管理层卓越的管理能力。 投资反哺产业转型升级， 或为切入新经济领域蓄力。 根据披露信息，除了持股隆基股份外，陕西煤业还重仓了赣锋锂业。同时，公司分别向隆基股份、赣锋锂业派驻了董事，持续跟踪产业变动情况。陕西煤业依托投顾模式，借脑外部智库，聚焦行业前沿、产业高端、具备核心竞争力的新能源、新材料、新经济、能源互联网、 等行业优质资产，谨慎、规范的开展投资业务。对于已投标的，密切跟踪其运营情况和上下游产业链变化，做好投后管理，为公司转型提供支撑。 盈利预测与投资评级： 考虑到小保当二号矿的产能释放及未来资本支出规模的下降， 叠加浩吉铁路开通带来下游煤炭需求增量， 在国内疫情形势保持稳定、经济持续复苏的态势下，陕西煤业盈利能力有望持续回升。 我们上调公司 2020-2022年盈利预测 EPS 为 1.32/1.33/1.43元（ 原预测 0.95/1.17/1.29元） ， 根据公司最新披露股本数量，不考虑拟发行可转债转股可能带来股本的增加， 按照陕西煤业最新的分红政策（ 2020至 2022每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且金额不低于 40亿元）测算，在当前股价下 2020-2022年股息率 6.0%/6.1%/6.5%， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 一是宏观经济低于预期，二是煤价超预期下跌，三是神渭管道转固，四是浩吉铁路上量不及预期

事件：10月25日公司发布2020年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入1661.03亿元，同比下降6.6%；利润总额499.98亿元，同比下降9.2%，归母净利润335.62亿元，同比下降9.5%，扣除非经常性损益后的净利润319.34亿元，同比下降9.7%；经营活动产生的现金流净额为715.40亿元，同比增加26.0%；基本每股收益1.69元，同比下降9.5%。公司第三季度实现营业收入610.87亿元，同比下降0.6%，环比增加13.3%。利润总额187.03亿元，同比增加2.8%，环比增加12.8%；归母净利润129.04亿元，同比增加0.5%，环比增加18.9%；扣非后归母净利润115.78亿元，同比下降8.7%，环比增加7.1%；基本每股收益0.65元，同比增加0.5%，环比增加18.7%。点评： 煤炭板块：经营水平基本保持稳定，四季度营收规模将回升。 2020年前三季度公司煤炭销售量32350万吨（YOY-2.5%），煤炭综合销售价格404元/吨，同比下降5.2%，煤炭销售量、价格双降导致煤炭板块营业收入（1349.65亿元）下降7.2%；公司自产煤单位生产成本（115.5元/吨）受专项储备资本化投入及固定资产折旧会计估计变更的影响，同比增加6.0%，但受益于外购煤销售量减少及单位采购成本下降，营业成本972.79亿元，同比下降6.4%；煤炭板块毛利率27.9%，较19年仅仅下降0.7个百分点，基本维持稳定，煤炭板块前三季度在疫情影响下依然保持了较高的经营水平。展望四季度，伴随经济复苏以及冬季消费旺季的到来，煤炭价格高位维持，营收规模有望回升。 电力板块：售电量下滑拖累业绩，受疫情冲击影响更大。 中国神华前三季度实现发电量101.56十亿千瓦时、售电量95.03十亿千瓦时，同比分别下降12.9%、13.1%，平均利用小时数3284小时，同比下降3.1%，加权平均售电价格334元/兆瓦时，与去年基本持平（333元/兆瓦时）。受销售电量下降影响，电力板块营业收入（356.33亿元）同比下降7.0%。同期，发电量下降导致燃煤耗用量减少以及燃煤单位采购成本下降影响，营业成本（251.00亿元）同比下降11.2%，明显领先于收入下降水平，使得电力板块整体毛利率水平同比上升3.4个百分点，达到29.6%。整体看，电力板块受疫情冲击影响更大。 运输及煤化工：港口板块率先回暖，毛利规模同比增加1.6%。 前三季度公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入286.09、47.92、21.83、37.80亿元，同比增加-5.3%、7.9%、-9.7%、-13.0%，毛利规模175.21、26.94、24.00、43.60亿元，同比增加-6.0%、1.6%、-21.3%、-54.3%。报告期内，黄骅港成为国内首家建成北斗CORS系统的煤炭港口，有效提升了作业效率与安全系数，前三季度实现装船量15070万吨，同比增加0.3%，带动港口板块营利率先转正。 四季度经营改善趋势有望强化，一体化经营龙头业绩无忧。 产地煤炭供应缓慢恢复，进口煤炭全年增速收窄几成定局，澳大利亚煤炭暂停进口料将延续，但四季度动力煤将迎来消费旺季，供需错配形势下煤炭价格有望维持高位、窄幅震荡。伴随经济的恢复，中国神华四季度经营业绩回暖趋势将延续，一体化经营确保公司全年业绩无忧。 盈利预测与投资评级：考虑到中国神华以煤为基、全产业链一体化发展模式，经营抗风险能力突出，资产负债水平较低，现金流量充裕，伴随黄大铁路的投运以及神华胜利、巴蜀江油等电厂的建设完成，公司资本开支规模将进一步下滑，盈利能力将不断提升，高分红现金牛属性不断强化（截止三季度末公司账面现金1336.01亿元）。预计公司20-22年营业收入分别为2333.77、2394.57、2351.72亿元，归母净利润分别为433.07、432.31、435.27亿元，每股收益分别为2.18、2.17、2.19元。依据中国神华最新的分红政策（2019至2021年三年现金分红比例不低于当年归属于股东净利润的50%）测算，在当前股价下2020/2021年股息率6.5%/6.5%。 风险因素：一是宏观经济低于预期，二是煤价超预期下跌；三是公司矿井开采安全影响。

下调盈利预测,维持“增持”评级。2019年前三季度实现营业收入52.50亿元,归母净利润 8.99亿元,实现每股收益 0.60元,同比下降43.9%,业绩低于预期。我们下调 2019-21年 EPS 为 0.79/0.85/0.87元(原预测 1.33/1.38/1.40元) ,考虑到公司的焦化龙头地位,维持目标价 10.64元,对应 2019年 PE13.5倍,维持“增持”评级。 焦炭产品量价齐跌,拖累业绩表现。2019年前三季度公司焦炭产销量分别为 212.26/215.01万吨,同比下降 5.99%/1.79%,焦炭产品平均售价 1635.81元/吨,同比下降 2.92%,实现销售收入 35.17亿元,同比下降 4.65%;原材料方面,前三季度洗精煤平均采购单价(不含税)1242.26元/吨,同比上涨 10.46%。焦炭量价齐跌,叠加原材料成本上涨,拖累业绩表现,公司前三季度实现营业利润 8.63亿元,同比下滑 17.97%。 三费水平下降,成本管控良好。前三季度公司销售/管理/财务费用金额 0.38/1.60/2.05亿元,整体期间费用率从期初的 8.39%下降 0.69PCT至 7.70%,彰显公司优秀的成本管控水平。 投资收益平抑原材料成本上升风险,提升业绩表现。2018年公司收购中煤华晋 49%股权,不仅可以保证原材料供应,同时平抑公司洗精煤成本上升拖累经营业绩风险。前三季度受益于中煤华晋投资收益贡献,公司实现投资收益 14.79亿元,同比增 58.33%。 风险提示。环保限产影响;宏观经济风险。

上调盈利预测,维持“增持”评级。2019前三季度营收 246.60亿元,归母净利润 18.06亿元,实现每股收益 0.57元,同比增加 18.63%,业绩符合预期。考虑到晋兴能源增持 10%股权对公司业绩影响,小幅上调 2019-21EPS 为 0.67/0.70/0.71元(原预测 0.62/0.64/0.65元) ,维持目标价 8.18元,对应 2019年 PE12.2倍,维持“增持”评级。 增持晋兴能源 10%,增厚公司业绩。三季度成功收购华能国际电力股份有限公司所持晋兴能源 10%股权,公司持有晋兴能源股权比例达到 90%(原持有 80%) 。受此影响,西山煤电三季度(7-9月)实现归属于母公司净利润 0.17元,同比增长 32.03%。依据 2018年晋兴能源的盈利水平测算,预计全年增厚利润幅度约 9.2%。 债务规模下降,资产负债率下滑到三年新低。2019年前三季度公司短期借款/一年内到期的非流动负债/长期借款/应付债券分别为37.76/12.68/98.14/29.98亿元,有息负债合计规模 201.99亿元,同比下降 23.43亿元/11.60%。债务规模下降,导致公司资产负债率下滑到三年新低 62.44%。未来伴随经营业绩的持续向好,公司财务压力将进一步释放,财务报表持续优化。 催化剂:关注山西国改加速推进。我们判断 2019-2020年是山西国改加速推进年,西山煤电作为山西焦煤集团下属炼焦煤资产上市平台,核心地位凸显,集团优质资产有望注入。 风险提示。财务预算超支风险;山西国改不确定性风险;宏观经济风险。