一体化协同发展、成长性稀缺的中央企业。中煤能源是以煤炭、煤化工、电力和煤矿装备为核心业务的一体化发展中央企业，煤炭和煤化工业务为公司主要盈利来源。煤炭业务扎根晋陕蒙，产能规模大、储量丰富，多个在建矿井为公司带来成长性，是公司核心利润来源；截止2021年公司证实储量超过142亿吨，其中动力煤储量近129亿吨，2021年实现自产煤产量11274万吨，销量11073万吨。煤化工业务布局陕蒙，生产稳定，原料部分内部供应，具备一体化优势，未来化工规模仍有增长空间。 煤炭业务：在建投产、产能核增，成长可期。公司共拥有25座矿井，合计产能1.5亿吨/年，其中在产产能1.2亿吨。在建矿井：4个在建矿井合计产能2380万吨，分别为大海则煤矿（1500万吨/年，首采工作面投入试运行）、里必煤矿（400万吨/年，预计2024年建成）、依兰三矿（240万吨/年，维护性建设推进状态）和苇子沟煤矿（240万吨/年，预计2023年建成）。产能核增：公司所属东露天煤矿（2000万吨/年核增至2500万吨/年）和王家岭煤矿（600万吨/年核增750万吨/年）、大海则煤矿（1500万吨/年核增至2000万吨/年）以及新疆106煤矿（120万吨/年，预计核增60万吨/年）被纳入国家增产保供煤矿名单，核增产能1210万吨/年。截至2021年底，东露天煤矿和王家岭煤矿已取得产能核增批复文件，共核增产能650万吨/年。 参股公司：投资收益放大业绩弹性。中煤能源参股中天合创、华晋焦煤、禾草沟煤业共计产能4190万吨/年，权益产能1802万吨/年（焦煤583万吨/年，动力煤1219万吨/年）。2021年中天合创实现营业收入169.59亿元，归母净利润40.98亿元（同比+644%）；华晋焦煤实现营业收入118.12亿元，归母净利润16.41亿元（同比+253%）；禾草沟煤业实现营业收入43.12亿元，归母净利润22.03亿元（同比+236%）。2021年投资收益金额35.45亿元，占公司利润总额的13.86%。 煤化工业务：协同发展，仍有增量。公司煤化工业务主要产品为烯烃、尿素、甲醇等，煤化工总产能455万吨/年，权益产能440万吨/年。其中，在产产能有聚乙烯60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、尿素175万吨/年以及甲醇160万吨/年；在建项目榆林能化30万吨/年聚乙烯、45万吨/年聚丙烯产能。此外，参股公司延长中煤榆林能化拥有聚乙烯产能190万吨/年、甲醇产能360万吨/年，中天合创拥有聚乙烯产能137万吨/年，甲醇产能360万吨/年。2021年公司内部消化自产煤炭741万吨。其中，蒙陕地区煤化工项目采购公司内部煤炭462万吨。甲醇部分内部供应，内部消耗占比达到65%，协同优势明显。 盈利预测与估值：公司长协占比高达80%，长协基准价格自2022年开始由535元/吨上调至675元/吨，公司将充分受益，长期业绩有保障。我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为253.49、292.57、316.85亿元，同比增长91%、15%、8%，折合EPS分别是1.91、2.21、2.39元/股，当前股价9.39元对应PE分别为4.9、4.3、3.9倍。考虑行业高景气，公司受益于长协定价基准提升，同时主业煤炭、化工板块规模仍有成长性，估值较低，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： （1）煤价超预期下跌风险。 （2）在建及核增矿井进度不及预期风险。 （3）煤化工成本大幅上涨风险。 （4）宏观经济下滑风险。 （5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

煤种优质丰富，渠道优势较强。 煤炭生产：山煤国际下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，是国内少数可以同时提供多煤种以满足不同客户需求的煤炭企业之一。截至 2021年末，公司拥有在产煤矿 13座，产能合计 3030万吨/年，权益产能1856.8万吨/年；拥有在建矿井 3个，产能 300万吨/年，权益产能 197.1万吨/年。 煤炭销售： 公司具有独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。此外，控股股东山煤集团是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤企，拥有出口内销两个通道，可以在国际国内两个市场配臵资源，煤炭贸易渠道优势较强。 精煤战略持续深化，盈利能力显著增强。量增价升： 1）公司深入推进?精煤制胜?战略，全部矿井实现原煤应洗尽洗，提高精煤回收率，近 5年原煤产销率保持在 90%以上。 2021年公司原煤产量为 3746万吨，商品煤销量达 3738万吨，其中动力煤销量 2542.2万吨，占比 68%；焦煤和无烟煤销量 713.0、 482.8万吨，占比分别为 19%、 13%。 2）公司煤炭产品多面向化工企业、建材企业、焦化厂及钢铁企业，主要以市场价销售为主，煤炭价格弹性较大， 2021年商品煤售价同比涨幅达 94%，能够充分享受煤价上涨的红利。成本领先：公司推行成本领先战略，通过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员成本意识，突出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。 2021年公司商品煤成本为 181元/吨，成本远低于同业水平，盈利弹性较大。 测算吨煤归母利润为 246.8元/吨，同比增长达 279.8%。 煤炭贸易不良资产剥离，轻装再出发。 2016年以来公司逐步对煤炭贸易业务亏损资产进行剥离，煤炭贸易规模不断下降。2021年煤炭贸易规模 3081万吨，同比下滑 66.6%，收缩明显。伴随不良资产的剥离，公司债务情况逐步改善。 2021年资产负债率、财务费用率分别为 68.8%、 1.7%，达到五年新低。 2021年煤炭贸易业务毛利润为 9.96亿元，毛利率为 4.2%，业务盈利能力改善显著，应收账款金额以及应收账款周转天数持续下降，经营质量明显提高。 分红创历史之最，高比例分红有望持续。公司发布《2021-2023年股东回报计划》，每年以现金方式分配的利润不低于 10%，近三年累计现金分红不少于三年年均可分配利润的 30%。同时，拟定差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排时，现金分红所占比例最低应达到 80%或 40%。 2021年度现金分红金额 31.07亿元，税前每股股息 1.567元/股，股利支付率达 62.91%，均创历史之最。我们认为公司当前处于成熟期，其资本支出规模预计维持低水平，在当前煤炭行业高景气背景下，高比例现金分红有望持续。 盈利预测、估值及投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 455.37、 441.09、 444.17亿元，实现归母净利润分别为 65.02、 69.98、 74.91亿元，每股收益分别为 3.28、 3.53、 3.78元，当前股价 14.54元，对应 PE 分别为 4.4X/4.1X/3.8X。 考虑公司煤炭售价均为市场售价，加上煤炭价格高位运行，盈利能力预期向好，估值较低，首次覆盖并给予?买入?评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下跌、 产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

喷吹煤龙头，竞争优势突出。资源优势：潞安贫瘦煤特低硫、低灰、低磷，发热量高，爆炸性极弱，优质高炉喷吹用煤。公司产品混煤发热量基本超过5500大卡，喷吹煤发热量高于6300大卡，发热量较高，市场竞争力强。技术优势：潞安喷吹煤打破了“高炉喷吹以无烟煤为主”的理论限制，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面，且高置换、更安全。公司是国内首家被国家科技部认定为高新技术企业，是全国煤炭企业唯一连续获评的高新技术企业。成本优势：喷吹煤在提供热量和还原剂方面可以完全替代焦炭，具有明显的价格优势，潞安喷吹煤可节约更多生铁成本，经济性最优。 坐拥多座大型喷吹煤矿井，具备持续增产空间。截至2021年底，潞安环能拥有非整合矿井9座，合计产能3620万吨/年，权益产能3594.8万吨/年，主要煤种为贫煤、气煤、无烟煤，其中常村（800万吨/年）、王庄（710万吨/年）、余吾（750万吨/年）煤矿均可生产优质喷吹煤；整合矿井13座，核定产能1320万吨/年，权益产能952.5万吨/年，煤种主要为1/3焦煤、气煤、肥煤。矿井投产及产能核增，打开增产空间。一方面，技改煤矿上庄矿（90万吨/年）、忻峪矿（60万吨/年）尚未正式投产，预计投产后将带来150万吨煤炭增量；另一方面，孟家窑煤矿核增180万吨/年至300万吨/年，伊田煤业核增已通过现场核查，黑龙关、慈林山已纳入产能核增名单，产量增长可期。 喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性。发改委于2021年4月30日发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确煤炭长协价格超过区间上限（山西5500大卡坑口价格570元/吨）、现货价格超过长协价合理区间上限50%的（秦皇岛5500大卡港口价格1155元/吨，山西5500大卡坑口价格855元/吨）视为哄抬价格行为。我们认为公告明确的对象为电力企业所用动力煤，而喷吹煤、炼焦煤等不在价格限制范围之内。潞安环能混煤销量占比约57 %，其中面向电力终端的长协占比约40%，采用“基础价+浮动价”定价机制，除此之外由市场定价；喷吹煤销量占比约38%，其中长协占比约60%，定价机制随行就市。公司受限价影响煤炭销售比例仅为总销量的22.8%，占比较低，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹性。在限价政策背景下，潞安环能能够根据市场需求进行产销量结构的调整，通过提升喷吹煤的销售占比，获得更高的价格优势。2021年公司喷吹煤销量占比达38%，同比大幅提升3个百分点。 国企改革催化，集团资产注入空间较大。山西省设立国有企业‘十四五’期间国有企业资产证券化率达80%目标。根据测算，截至2022年3月末，潞安集团资产证券化率为33.3%，远未达到80%目标。潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市主体，存在较大资产注入空间。公司已经于2019年公司完成慈林煤业收购，核定产能增加540万吨/年，可采储量增加约1亿吨。截至2021年底，潞安集团体内未注入上市公司、非整合矿井产能约2030万吨/年，其中800万吨级古城煤矿、750万吨级高河能源煤矿，均为优质大矿。资产注入后，公司营收规模有望攀上新台阶。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为522.7、551.88、562.8亿元，实现归母净利润分别为95.44、105.77、111.31亿元，每股收益分别为3.19、3.54、3.72元，当前股价13.66元，对应PE分别为4.3X/3.9X/3.7X。考虑公司的喷吹煤龙头地位，资产质量优异，估值较低，叠加煤炭市场向好，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：技改矿建设进度不及预期、煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

区域炼焦煤龙头迎发展新机遇。盘江股份位于贵州省六盘水市，是西南地区炼焦煤龙头企业，在国家加快推进新时代西部大开发、长江经济带发展、西部陆海新通道建设的大背景下，产业转移给公司煤炭产业的发展创造了难得的历史机遇。自成立以来，公司煤炭业务不断扩张，并扩展煤机和发电业务，成长属性独一无二。截止2021年底，公司在产矿井7座，可采储量21.5亿吨，合计产能1860万吨/年，权益产能1675万吨/年。煤炭业务为公司主要盈利来源，2021年煤炭板块毛利占比近97%，其中自产精煤毛利贡献占煤炭板块近89%。 煤炭产能“十四五”末有望超过2500万吨。1）在建矿井投产在即：公司共有2座在建矿井：马依西一井（240万吨/年）和发耳二矿西井（240万吨/年），其中一期工程（建设产能分别为120万吨/年和90万吨/年）预计2022年下半年进入联合试运转。2）拟建矿井积极推进：拟建马依东一井（240万吨/年）、马依东二井（300万吨/年）、马依西二井（300万吨/年）、发耳二矿东井（180万吨/年）等项目，前期工作积极推进中。 3）集团注入空间大：集团目前控股在产矿井3座，合计产能225万吨/年，参股煤矿2座，合计产能385万吨，另有1230万吨/年规划产能。集团有资产注入承诺，公司未来产能增长可期。 光伏、煤电及综合能源项目成为新增长点。1）新建光伏项目，预计年内投产。盘江股份2022年4月公告向全资子公司盘江新能源发电公司增资5400万元，投资建设10万千瓦农业光伏电站项目（建设工期180天），进一步优化公司产业布局。2）大力发展煤电一体化项目，新建盘江新光燃煤电厂。为促进煤炭清洁高效利用，采用国内先进的超超临界二次再热技术，投资建设2×66万千瓦燃煤发电项目，该项目已取得核准、环评、用地审批等相关手续，预计2023年投产。3）拟建“风、光、火、储”一体化项目。拟建设安顺市盘江新型综合能源基地项目，项目规划风电、光伏、火电、抽水蓄能等总规模732万千瓦，公司拟投资设立贵州盘江普定发电有限公司，开展“盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目”前期工作。 差异化高分红比例预计可长期维持。盘江股份制定了差异化的分红政策，当公司发展阶段属成熟期且有/无重大资金支出安排时，现金分红比例最低应达到40%/80%。2013-2021年公司分红比例保持在60%以上，其中2021年拟每10股派发现金股利4元，共计派发8.59亿元，分红比例达到73%。煤炭行业高景气延续，煤价高位运行，公司经营有望持续向好，预计高比例现金分红可长期维持。 盈利预测与估值：考虑到疫情干扰，经济下行压力大，焦煤价格承压，预计公司2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为18.01、19.49、20.76亿元（原预测2022-2023年19.76、22.64亿元），同比增长54%、8%、7%，折合EPS 分别是0.84、0.91、0.97元/股，当前股价7.96元对应PE 分别为9.5、8.8、8.2倍。当前行业供需格局紧张，国内增量较少，进口受限明显，而公司产能仍有增长，业绩有望持续释放，新建多个新能源及火力发电项目带来新的增长点，维持公司“买入”评级。 风险提示： （1）煤价超预期下跌风险。 （2）在建、拟建项目进度不及预期。 （3）宏观经济下滑风险。 （4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

煤电铝运一体化经营蓄力，新能源转型发展启程。1）上海能源本部江苏基地地处华东苏鲁豫皖四省交接处，交通条件和地理位置十分优越，为公司煤炭及延伸产品提供主要消费市场，靠近用户，运输成本低，具有独特的区位竞争力。2）拥有较完整的煤电铝运一体化产业链：公司现有在产煤炭核定产能849万吨/年；火力发电机组4台，总装机容量820兆瓦；铝加工生产能力10万吨/年；自营铁路181.9公里，运输能力1300万吨/年。3）积极开启转型发展新征程：公司本部现有大量采煤塌陷区、闲置灰池、屋顶等资源，拥有独立增量配电网，具有不可比拟的光伏能源消纳优势，同时新疆、甘肃基地也有大量土地资源可利用，助力公司转型发展。煤炭：新疆矿区煤矿投产，打开主业成长空间。上海能源大屯矿区现有姚桥煤矿、孔庄煤矿和徐庄煤矿3对生产矿井，核定产能729万吨/年，煤炭品种为1/3焦煤、气煤等，是优质炼焦煤和动力煤。新疆矿区现有生产矿井106煤矿，核定产能120万吨/年，2019年投产；在建矿井苇子沟煤矿，核定产能240万吨/年，预计2023年投产。伴随新疆矿区煤炭产能的释放，公司煤炭产销量有望突破千万吨大关，煤炭主业经营再上新台阶，盈利能力有望进一步增强。电力：电价上涨催化电力板块盈利改善。 上海能源现有火电总装机容量820兆瓦，公司已取得供电类电力业务许可证，进入电力交易市场。2021年度，除内部自用外，公司电力板块实现销售收入191,262.79万元，占公司主营业务收入的19.13%。2021年10月发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将催化煤电价格水平上涨，从而带动公司业绩增长。新能源：抢滩光伏发展新机遇，培育新的利润增长点。公司2019年投资4亿设立全资子公司中煤江苏新能源有限公司，设立新能源公司有利于推进公司实现转型发展，抢占地区新能源市场。2021年12月28日，公司新能源示范基地（一期）先期工程30MW光伏发电项目成功并网发电，成为公司第一个开工建设、第一个并网发电的光伏项目。新能源示范基地项目（一期工程）预计2022年实现全容量并网发电，带来新的利润增长点。盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为140.64、153.16、165.43亿元，实现归母净利润分别为24.33、26. 12、27.27亿元，每股收益分别为3.37、3.61、3.77元，当前股价16.81元，对应PE分别为5.0X/4.7X/4.5X。基于公司主业规模仍有成长，抢滩光伏发电带来新的增长点，当前来看估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、发电量增长不及预期、铝加工产品市场出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。

煤炭及煤化工业务齐头并进、国际国内两翼齐飞能源巨头。兖矿能源以煤炭生产经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业，是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤龙头企业，所属兖煤澳洲公司是澳大利亚最大专营煤炭生产商。 煤炭方面：积极布局山东、陕蒙、澳洲三大煤炭基地。煤化工方面：拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业，醋酸产能位居行业前列。煤炭及煤化工业务齐头并进，兖矿能源积极推动煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变发展。 煤炭主业具成长空间，发展后劲持续增强。1）证照不全矿井产量释放：前期石拉乌素及营盘壕煤矿由于手续办理及证照问题生产受到干扰。目前营盘壕煤矿(1200万吨/年)手续办理取得实质性进展，现已获得采矿许可证，2022年3月已经进入联合试运转状态；石拉乌素煤矿(1000万吨/年)于2019年7月进入联合试运转，现已完全投产并陆续释放产能。2）在建矿井产量释放：根据2021年度报告，万福煤矿将于2024年建成投产，届时公司在产产能将增加180万吨/年，权益产能增加159万吨/年，为公司煤炭板块进一步贡献产量增量，有利于公司资源优势加快向经济优势转化。 煤化工业务向“价值高端”延伸，盈利趋势向好。未来能源10万吨/年高温费托合成产品填补高端特种蜡国产空白；鲁南化工成为山东省煤基精细化工品产业链“链主”企业，30万吨/年己内酰胺项目已经建成投产。除此之外，截至2021年末，公司拥有在产产能甲醇240万吨/年（榆林能化60万吨/年，鄂尔多斯能化180万吨/年），醋酸100万吨/年，醋酸乙酯38万吨/年，油品和化工产品100万吨/年，乙二醇40万吨/年，醋酐10万吨/年，丁醇15万吨/年，聚甲醛8万吨/年，合成氨24万吨/年。在建产能方面，榆林能化甲醇在建产能80万吨/年；聚甲氧基二甲醚在建产能合计80万吨(榆林能化50万吨/年，鄂尔多斯30万吨/年)。目前，兖矿能源持续壮大化工原料生产基地，正积极向高端化工产业延伸，为股东创造更多附加价值。 对外分红、对内激励，经营提质增效。五年分红承诺，彰显经营信心。兖矿能源2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%（此前为35%），且每股现金股利不低于人民币0.5元。相对比例和绝对金额均处于上市煤企前列，回馈股东意愿十足。健全长效激励机制，调动员工及管理层积极性。2018年12月公司公告A股股权激励计划，469位激励对象分三个行权期对4302万份期权行权，考核年度为2019-2021年度。2021年12月公司再度公告A股股权激励计划，1245位激励对象分三个行权期对6174万份期权行权，考核年度为2022-2024年度，且激励计划的业绩考核条件更具挑战性。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为1817.02、1880.38、1884.32亿元，实现归母净利润分别为282.53、329.36、348.98亿元（新增2024年盈利预测），每股收益分别为5.71、6.66、7.05元，当前股价34.57元，对应PE分别为6.1X/5.2X/4.9X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。

一体化经营核心资产，煤炭板块上市公司龙头。1）煤炭资源禀赋优越：中国神华核心资源位于神东、准格尔矿区，资源最优质、最丰富，保有可采储量为141.5亿吨，测算服务年限长达31年；先进产能、极低成本，国内在产核定产能33480万吨，其中40%为开采成本低的露天矿，机械化、智能化作业水平行业领先。2）自营铁路运营里程达2408公里：中国神华运营包括朔黄铁路在内的共计10条自有铁路线，具备西煤东运特许经营权优势；铁路运价自主可控，陕蒙地区通过自营铁路实现下水的煤炭，运价低、运距短，竞争优势明显。3）燃煤电厂遍布东南沿海，深入需求腹地：公司电力装机容量37899兆瓦，其中煤电装机占比超过95%，自有煤炭占电力板块耗煤比例超过80%，煤电联营使得发电分部用煤成本不受煤炭价格波动影响，锁定利润。 中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口、航运、电厂及化工厂一体化运营网络，形成其独一无二的核心竞争力，煤炭板块上市公司龙头地位无可撼动。煤炭：短期有增量，长期有成长。1）煤矿用地审批积极推进，千万吨大矿产能有序释放将带来煤炭增量。2021年北电胜利一号露天矿(2800万吨/年)667公顷生产接续用地，取得征占草原批准手续；宝日希勒露天矿(3500万吨/年)600公顷、黑岱沟露天矿3400万吨/年)321公顷、哈尔乌素露天矿(3500万吨/年)289公顷采掘场接续用地，取得建设用地预审批复。2）矿权获取工作取得进展，为长期成长奠定基础。控股子公司神华新街能源公司获得台格庙南区煤炭资源详查勘查许可证；神东矿区上湾矿、补连塔矿及万利一矿周边资源权证的获取工作有序推进；完成神山、水泉露天矿采矿证延续工作。其中新街矿区总规模5600万吨/年（投产后产能增幅15%+）。电力：新建机组加速投产，煤电一体化盈利护城河加固。2021年中国神华电力板块新增火电装机5620兆瓦，同比增加18%；同时，公司发电板块共有6个火电工程项目，11台机组共8500兆瓦装机。在建电厂项目预计2024年或之前建成投运。火电装机的加速投产，将持续强化中国神华煤电联营一体化盈利稳定性。中国神华积极开展电力市场营销，增加市场电收益。《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》神华市场化交易电量比例60%左右)，将催化煤电价格水平上涨，带动公司业绩增长。高分红现金奶牛，公司配置价值凸显。中国神华自上市以来，高度重视股东回报。根据公司章程，在符合条件的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现归属于本公司股东净利润的35%。2019年之前公司基本按照归母净利的40%进行年度现金分红。 根据当年实际情况，也进行过数额较大的特别派息(2007、2016年)。2019-2021年度公司每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现归属于本公司股东的净利润的50%，2019-2021年度末期股息实际分红比例约57.9%、91.8%、100.4%。自上市以来，中国神华累计现金分红金额达3515亿元，为板块之最，配置价值凸显。盈利预测、估值及投资评级：基于公司煤炭业务量价齐升，电力业务持续扩张，公司高盈利高分红，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3466.61、3563.89、3597.74亿元，实现归母净利润分别为617.52、660.56、668.66亿元（前次2022-2023为545.40、570.51亿元），每股收益分别为3.11、3.32、3.37元，当前股价31.03元，对应PE分别为10.0X/9.3X/9.2X，维持“买入”评级。风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

事件：山西焦煤发布 2021年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入296.92亿元，同比增长24.60%；利润总额47.02亿元，同比增长98.18%，归母净利润31.74亿元，同比增长91.50%，扣除非经常性损益后的净利润31.47亿元，同比增长90.15%；经营活动产生的现金流净额为69.42亿元，同比增长106.08%；基本每股收益0.77元，同比增长91.50%。 公司第三季度实现营业收入104.66亿元，同比增长26.92%，环比增加4.99%。利润总额18.00亿元，同比增加183.65%，环比增加17.65%；归母净利润12.30亿元，同比增加174.90%，环比增加18.91%；扣非后归母净利润12.14亿元，同比增加125.89%，环比增加19.02%；基本每股收益0.30元，同比增加174.91%，环比增加20.00%。 点评： 焦煤长协价格上涨，推动业绩攀新高。2021年三季度公司实现归母净利润12.30亿元（同比+174.90%、环比+18.91%），基本每股收益0.30元（同比+174.91%，环比+20.00%），单季度业绩继续大幅改善，创出十年新高。我们认为业绩上涨的核心原因在于煤炭板块炼焦煤长协价格大幅上涨：2021年中价·新华山西焦煤价格指数（长协）Q1同比上涨1.02%、Q2同比上涨2.62%，前两个季度环比价格基本持平，自三季度以来同比上涨15.09%、环比上涨10.59%。依据焦煤长协定价机制（年度定量、季度定价）判断，山西焦煤的长协煤价格Q3预计涨幅在100元/吨左右，从而释放向上业绩弹性。进入10月以来，中价·新华山西焦煤价格指数（长协）再次大幅上涨400点，预计公司Q4业绩将继续保持增长态势，有望再创新高。 期间费用率降、销售净利率升，彰显卓越管理能力。报告期内，公司三费水平合计规模呈现下行趋势，其中销售费用2.04亿元、管理费用16.74亿元、财务费用6.94亿元，期间费用率9.81%，同比去年下降8.38PCT。同期，受益于煤价水平持续上涨，公司销售净利率11.9%，同比去年上升3.93PCT。ROE 水平达到15.58%，同比去年上升8.06PCT。费用降、利润升，焦煤龙头卓越管理能力彰显。 华晋焦煤收购完成后，预计将增厚公司业绩。2021年是山西焦煤集团“三个三年三步走”战略规划的第一个三年之“初见成效期”的强力推进年，资源重组作为“新焦煤”的主攻方向，暨要遵循资源资产化、资产资本化、资本证券化的发展理念，利用上市公司平台，推动煤炭资源整合和专业化重组。今年8月份，山西焦煤发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权。继收购水峪和腾晖之后，资产收购再下一城，预计将显著增厚公司业绩。 上调公司盈利预测和目标价，维持“买入”评级。经济复苏带动炼焦煤需求向好，矿难频发安检趋强，叠加澳煤进口受限、蒙煤进口受疫情拖累等因素催化，供给依然偏紧，预计炼焦煤价格将维持强势。上调公司盈利预测，预计2021-2023年的营业收入为420.12/464.41/493.18亿元，归母净利润为50.80/63.83/73.31亿元（原预测40.24/44.02/46.21亿元），每股收益分别为1.24/1.56/1.79元/股（原预测0.98/1.07/1.13元），维持公司“买入”评级。 风险因素：炼焦煤进口不确定性、行业政策风险、资产减值、煤炭价格大幅下跌风险。

事件：10月22日公司发布 2021年三季报，报告期内公司实现营业收入61.49亿元，同比增 26.05%；其中自产商品煤业务收入 55.73亿元，同比增 28.05%。利润总额 10.25亿元，同比增 39.95%；归母净利润 8.01亿元，同比增 35.20%；扣非后归母净利润为 7.76亿元，同比增 56.99%；基本每股收益 0.48元。 其中三季度公司实现营业收入 25.36亿元，同比增 48.86%，环比增 33.83%； 其中自产商品煤业务收入 23.07亿元，同比增 22.79%，环比增 33.90%。 利润总额 4.65亿元，同比增 62.56%，环比增 48.85%；归母净利润 3.39亿元，同比增 48.52%，环比增 33.04%；扣非后归母净利润为 3.30亿元，同比增 106.56%，环比增 4.13%；基本每股收益 0.205元。 点评： Q3公司煤炭产销稳步提升态势延续。公司 2021年 Q3自产商品煤销量实现 267.23万吨，同比降 64.48万吨（-19.44%），环比增 17.19万吨（8.60%）；其中自产精煤销量 116.82万吨，同比降 11.71万吨（-9.11%），环比增 9.48万吨（8.83%）。今年 3-7月份公司陆续核增产能500万吨/年接下来逐步释放产量，Q4公司精煤产销量有望继续提升。 前三季度吨精煤毛利加速上行，Q4或有更强表现。Q2公司自产精煤平均售价 1713.00元/吨，同比升 692.78元/吨（67.90%），环比升 368.92元/吨（27.45%）；吨精煤销售毛利 662.91元/吨，同比升 311.2元/吨（88.48%）；环比升 167.17元/吨（33.72%），吨精煤毛利加速上行。 以六盘水地区 1/3焦煤车板价（含税）为例，Q1、Q2、Q3和 Q4截至目前均价分别为 1648、1795、2586和 3700元/吨，Q4价格环比涨幅明显高于 Q3，公司精煤销售策略为随行就市不定期调价，成本大概率保持稳定下，Q4公司吨精煤利润提升幅度有望明显超过 Q3。 公司内生成长空间巨大。以拿到安全生产许可证计，公司目前产能 1860万吨/年，较年初增 500万吨/年（+37%），产量将逐步爬坡；展望未来，马依（120万吨/年）、发耳（90万吨/年）两座新建矿井有望分别在 2021年底和 2022年中投入联合试运转，公司“十四五”末规划产能 2500万吨/年以上（不考虑资产注入），公司长期成长潜力遥遥领先行业。 焦煤供给多方面受限，供需趋紧，公司商品煤售价有望逐步提升。澳煤进口依然受限短期难以放开，叠加蒙煤进口受疫情影响通关不畅，安监环保以及合法合规监管持续高压态势制约国内炼焦煤矿产能释放，焦煤供给端受限程度大于需求端，焦煤景气度有望趋势上行，公司商品煤售价随之逐步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023年摊薄 EPS 分别为0.79、1.19、1.37元，对应 2021年 10月 22日收盘价（8.53元/股）对应市盈率 11/7/6倍。此外公司历史上连续多年进行高额分红，上市以 来年均分红率超 60%，处于上市公司前列，假定公司维持 60%的分红率，当前股价下，2021-2023年股息率分别为 5.6%/8.4%/9.6%。成长的潜力叠加高股息使得公司极具配置价值，维持公司“买入”投资评级。 股价催化剂：公司在建产能提前投产；外部优质资产加速注入；区域煤炭供需进一步偏紧。 风险因素：疫情影响下经济超预期下滑；产能释放和资产注入速度不及预期；区域电煤供应紧张下政府要求公司提高电煤供应量；公司煤矿出现安全生产事故。

事件：8月30日公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营业收入36.14亿元，同比增14.21%；其中主营煤炭业务收入34.93亿元，同比增31.4%。 利润总额5.60亿元，同比增20.42%；归母净利润4.62亿元，同比增23.54%；扣非后归母净利润为4.47亿元，同比增33.36%；基本每股收益0.28元。 其中二季度公司实现营业收入18.95亿元，同比增34.58%，环比增10.24%；其中主营煤炭业务收入16.5亿元，同比增36.56%，环比增11.69%。利润总额3.12亿元，同比增27.54%，环比增26.24%；归母净利润2.55亿元，同比增20.57%，环比增22.82%；扣非后归母净利润为2.46亿元，同比增18.83%，环比增22.47%；基本每股收益0.154元。 点评：点评：Q2公司煤炭公司煤炭生产受限，精煤产销量依然环比提升。公司2021年Q2自产商品煤销量实现250.10万吨，同比增43.71万吨（+21.18%），环比增13.62万吨（5.76%）；其中自产精煤销量107.34万吨，同比增16.94万吨（18.74%），环比增4.22万吨（4.09%）。公司二季度受部分煤矿地质条件因素影响，生产一定程度受限，但受益产能扩张，精煤产销量环比依然提升。 Q2吨精煤毛利加速上行吨精煤毛利加速上行，Q3或有更强表现或有更强表现。Q2公司自产精煤平均售价1344.08元/吨，同比升246.65元/吨（22.48%），环比升122.52元/吨（10.03%）；吨精煤销售毛利495.74元/吨，同比升112.56元/吨（29.37%）；环比升99.61元/吨（25.15%），吨精煤毛利加速上行。以六盘水地区1/3焦煤车板价（含税）为例，Q1、Q2和Q3的7、8月份均价分别为1648、1795、2060、2293元/吨，Q3价格环比涨幅明显高于Q2，公司精煤销售策略为随行就市不定期调价，成本大概率保持稳定下，Q3公司吨精煤利润提升幅度有望超过Q2。 公司正处于产量爬坡期，且长期成长空间遥遥领先行业。以拿到安全生产许可证计，公司目前产能1860万吨/年，较年初增500万吨/年（+37%），产量将逐步爬坡；展望未来，马依（120万吨/年）、发耳（90万吨/年）两座新建矿井有望分别在2021年底和2022年中投入联合试运转，公司“十四五”末规划产能2500万吨/年以上（不考虑资产注入），公司长期成长潜力遥遥领先行业。 焦煤供给多方面受限，供需趋紧，公司商品煤售价有望逐步提升。澳煤进口依然受限短期难以放开，叠加蒙煤进口受疫情影响通关不畅，安监环保以及合法合规监管持续高压态势制约国内炼焦煤矿产能释放，焦煤供给端受限程度大于需求端，焦煤景气度有望趋势上行，公司商品煤售价随之逐步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年摊薄EPS分别为0.79、1.19、1.37元，对应2021年8月30日收盘价（9.78元/股）对应市盈率12/8/7倍。此外公司历史上连续多年进行高额分红，上市以来年均分红率超60%，处于上市公司前列，假定公司维持60%的分红率，当前股价下，2021-2023年股息率分别为5%/7.5%/8.6%。成长的潜力叠加高股息使得公司极具配置价值，维持公司“买入”投资评级。 股价催化剂：公司在建产能提前投产；外部优质资产加速注入；区域煤炭供需进一步偏紧。 风险因素：疫情影响下经济超预期下滑；产能释放和资产注入速度不及预期；区域电煤供应紧张下政府要求公司提高电煤供应量；公司煤矿出现安全生产事故。

事件：公司发布2021半年度报告，报告期内，公司实现营业收入726.69亿元，同比增长87.24%；利润总额160.44亿元，同比增长94.39%，归母净利润82.86亿元，同比增长66.10%；经营活动产生的现金流净额为144.70亿元，同比增长219.01%；基本每股收益0.85元，同比增长66.09%。 2021年第二季度实现营业收入379.03亿元，同比增长87.73%，环比增长9.02%。利润总额95.64亿元，同比增长120.78%，环比增长47.62%；归母净利润49.15亿元，同比增长86.38%，环比增长45.80%；基本每股收益0.49元，同比增长88.46%，环比增长44.12%。 点评：点评：2021H1自产煤产销量同比分别增长21.07%、22.65%，煤炭价格同比增长增长49.01%，带动业绩大幅增长，超，带动业绩大幅增长，超市场预期。2021上半年，公司实现煤炭产量7018.62万吨，同比增长21.07%，产量增长主要受益于小保当矿产量的释放；实现煤炭销量13669.43万吨，同比增长29.20%，其中自产煤销量6930.92万吨，同比增长22.65%。煤炭售价为500.45元/吨，同比上升164.60元/吨，增幅49.01%。原选煤单位完全成本238.27元/吨，同比上升43.65元/吨，增幅22.42%。其中相关税费增加19.80元/吨，掘进成本增加5.63元/吨，材料增加4.38元/吨等。报告期内，公司实现营业收入726.69亿元，同比增长87.24%；实现归母净利润82.86亿元，同比增长66.10%，为A股上市以来半年度盈利最高水平。 二季度环比大幅改善，超过市场预期。公司煤炭产量3520.13万吨、销量6369.90万吨，同比分别增长10.50%、7.41%；依据我们的测算，Q2吨煤销售价格560.92元，同比增加263.51元，增幅88.60%；煤炭量价双增，公司二季度煤炭实现销售收入357.30亿元，同比增长102.58%，环比增长9.34%。报告期内，公司实现归母净利润49.15亿元，同比增长86.38%，环比增长45.80%，超预期改善。 卓越资本运作，贡献丰厚投资收益。2021年4月30日董事会通过《关于对外合作开展投资业务暨授权事宜的议案》，同意公司以不超过200亿元的公司自有资金为限，在限定额度内，按照投资决策流程，对外合作开展不涉及关联交易的投资业务。截止2021H1，陕西煤业交易性金融资产金额达到120.51亿元，报告期内实现公允价值变动净收益7.13亿元，增厚公司盈利。此外，长期股权投资隆基股份3.79%，期末账面余额32.99亿元，按照2021/06/30日市值计算对应股权价值约为182.36亿元，溢价率高达452.77%。 高分红承诺叠加股份注销，提升每股收益水平。陕西煤业《关于未来三年（2020-2022年）股东回报规划的公告》规定，“每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元”，2020年度公司每10股派息数8元，现金分红比率52.12%，践行承诺并大幅超过市场预期。煤炭行业景气上行，预计高分红可持续。2021年7月29日，公司公告注销回购股份，注销股份数量为3.05亿股，占公司股本总数的3.05%。股份注销后，预计将显著提升每股收益水平。 盈利预测与投资评级：上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到小保当二号矿的产能释放及资本支出规模的下降，叠加浩吉铁路开通带来下游煤炭需求增量，在国内疫情形势保持稳定、经济持续复苏的态势下，陕西煤业盈利规模有望创出A股上市以来的新高。我们上调公司2021-2023年盈利预测EPS为1.73/1.91/2.09元（原预测1.56/1.73/1.92元），按照陕西煤业的分红政策（不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元）测算，在当前收盘价下（2021/8/30），测算2021-2023年股息率5.57%/6.13%/6.72%，维持公司“买入”评级。 风险因素：一是宏观经济低迷，二是煤价大幅度下跌，三浩吉铁路上量不及预期。

事件：山西焦煤发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权。交易对价采取发行股份及支付现金相结合的方式，具体比例将由交易各方在补充协议中予以协商确定，并将在重组报告书中予以披露。 点评： 焦煤龙头地位进一步巩固，生产能力大幅提升。华晋焦煤拥有丰富的优质煤炭资源，井田面积159.60平方公里，地质储量23.19亿吨，设计产能1190万吨/年（沙曲一矿500万吨/年、沙曲二矿300万吨/年、吉宁矿300万吨/年、明珠矿90万吨/年）。其中离柳矿区属于国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源，煤种主要为低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的优质主焦煤。在国家优质焦煤资源日渐稀缺的大背景下，这一资源优势将会更加突出。截止2020年底，山西焦煤资源储量46.16亿吨、核定产能3780万吨，收购后资源储量增加23.19亿吨，同比增加50.24%；核定产能增加1190万吨/年，同比增加31.48%。 股份发行价格为6.21元/股，尚须经上市公司股东大会审议批准。交易对价采取发行股份及支付现金相结合的方式，具体比例将由交易各方在补充协议中予以协商确定，并将在重组报告书中予以披露。根据《重组管理办法》的规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。拟定本次发行股份价格为6.21元/股（不低于定价基准日前120个交易日上市公司股票交易均价的90%），发行股份及支付现金购买资产的最终发行价格或定价原则尚须经上市公司股东大会审议批准。 响应国有企业改革，提升国有资产证券化率。2019年4月，山西省召开全省深化国有企业改革大会，提出要善于用好用活上市公司，加强市值管理，逐步提升资产证券化率。2020年4月，山西省召开省属国企提高资产证券化率专题会议，鼓励有条件的企业集团将资产注入上市公司，并对省属国有企业资产证券化率提出明确要求。2021年作为特殊时间节点，既是“十四五”的开局之年，亦是《山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022年）》的关键一年。同时，2021年是山西焦煤集团“三个三年三步走”战略规划的第一个三年之“初见成效期”的强力推进年，资源重组作为“新焦煤”的主攻方向，暨要遵循资源资产化、资产资本化、资本证券化的发展理念，利用上市公司平台，推动煤炭资源整合和专业化重组。伴随华晋焦煤的资产注入，山西焦煤的资产证券化率水平得到进一步提升。 盈利预测与投资评级：经济复苏带动炼焦煤需求持续向好，矿难频发安检趋强，叠加澳煤进口受限、山东退出煤炭产能等因素催化，供给依然偏紧，供需紧张局势短期难以有效缓解，预计炼焦煤价格将维持强势。 暂不考虑资产注入情况下，我们预计山西焦煤2021-2023年的营业收 入为381.53/396.00/405.59亿元，归母净利润为40.24/44.02/46.21亿元，每股收益分别为0.98/1.07/1.13元/股。结合公司炼焦煤资源优势以及后续资产注入空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：澳煤进口政策存在不确定性、资产减值风险、煤炭价格大幅下跌风险。

事件： 8月 11日公司发布 2021中报，报告期内公司实现营业收入 126.51亿元，同比增 10.26%；其中主营煤炭业务收入 119.54亿元，同比增 10.1%。 利润总额 15.85亿元，同比增 38.57%；归母净利润 10.58亿元，同比增49.56%；扣非后归母净利润为 10.43亿元，同比增 49.87%；基本每股收益0.46元，同比增 0.15元。 公司第二季度实现营业收入 63.37亿元，同比增 12.27%，环比增 0.37%。 利润总额 7.29亿元，同比增 13.94%，环比降 14.79%；归母净利润 5.13亿元，同比增 26.56%，环比降 5.73%；经营活动产生的现金流净额为 30.11亿元，同比增 445.13%，环比增 55.4%；基本每股收益 0.23元，同比增 0.05元，环比降 0.01元。 点评： 公司“精煤战略”实施效果显著，吨煤盈利能力持续提升。21上半年公司原煤产量 1486.26万吨，同比降 40.33万吨（-2.64%）；商品煤销量 1570.02万吨，同比降 6.25万吨（-0.4%）。公司今年持续加大原煤入洗力度，精煤销量完成 622万吨，同比增 31万吨（5.25%），精煤销售占比 39.62%。市场煤价上涨叠加精煤占比提升，21上半年公司商品煤综合售价 761.36元/吨，同比增 72.57元/吨（10.54%），公司吨煤毛利大幅提升 43.53元/吨（24.94%）至 218.04元/吨。 兄弟单位煤矿事故干扰公司生产，二季度公司吨煤盈利继续改善。二季度公司原煤产量 703.12万吨，同比降 63.17万吨（-8.24%），环比降80.02万吨（-10.22%），主因永煤安全生产事故后省内煤矿停产整顿所致；商品煤销量 755.73万吨，同比增 7.09万吨（0.95%），环比降 58.56万吨（-7.19%）。二季度公司商品煤售价 791.64元/吨，同比 62.29元/吨（8.54%），环比 58.39元/吨（7.96%）；二季度公司吨煤销售毛利226.44元/吨，同比增 33.13元/吨（17.14%）；环比增 16.2元/吨（7.7%），盈利能力进一步提升。 下半年公司量价齐升，业绩有望继续改善。上半年影响公司生产因素基本已经消除，三季度以来生产边际好转，产量有望逐步提升；与此同时，三季度公司炼焦煤售价上涨 180元/吨，或进一步增厚公司业绩。 焦煤供给多方面受限，公司煤种煤质优势将进一步凸显。当前澳煤进口依然受限短期难以放开，蒙煤进口受疫情影响通关依然不畅，国内第一大炼焦煤供应省区-山西的焦煤矿受安全环保检查影响开工不及预期，短期炼焦煤供给受限；中长期看炼焦煤矿普遍井型偏老偏小，资源逐步趋枯竭，而新增产能寥寥，难以满足接续要求，供需趋紧。而公司是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商，兼具地缘优势，在当前炼焦煤供给受限、资源稀缺下，公司煤种煤质稀缺性更为凸显。 盈利预测及评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基 建“提效减员”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，预计公司2021-2023年营业收入分别为 238.56、253.95、263.86亿元，实现归母净利润分别为 23.64、30.46、34.67亿元，每股收益分别为 1.01、1.30、1.48元（原 2021-2023年预测 0.86、1.05、1.22元/股）；我们看好公司的收益空间和确定性，维持公司“买入”评级。 股价催化因素：炼焦煤供给持续受限；Q4炼焦煤继续提价。 风险因素：国际疫情失控乃至引发国内二次爆发、安全生产风险、产量出现波动的风险。

事件：公司发布 2021年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入 192.27亿元，同比增加 23.37%；利润总额 29.02亿元，同比增加 66.97%，实现归母净利润 19.44亿元，同比增加 60.66%，扣除非经常性损益后的净利润19.33亿元，同比增加 62.81%；经营活动产生的现金流净额为 38.45亿元，同比增加 178.00%；基本每股收益 0.47元，同比增加 60.66%。 点评： 煤炭量价双升，上半年业绩同比增长 60.66%。2021年上半年公司实现归母净利润 19.44亿元（YOY+60.66%） （测算 Q2实现归母净利润10.34亿元，同比增长 72.13%。），扣除非经常性损益后的净利润 19.33亿元（YOY+62.81%），基本每股收益 0.47元（YOY+60.66%），业绩大幅增长。核心原因在于煤炭板块量价双升，上半年公司全力以赴增产保供，煤炭销量持续增长，煤炭价格高位波动。报告期内，公司实现原煤产量1797万吨、洗精煤产量 748万吨，同比增加 10.93%、12.82%；商品煤销量 1490万吨，同比增加 21.14%；商品煤综合售价 724.97元，创出新高，同比增加 10.49%，其中：焦精煤价格 992.09元/吨，同比上涨 14.42%；肥精煤价格 1234.97元/吨，同比基本持平；瘦精煤价格815.69元，同比上涨 7.29%；气精煤价格 691.21元，同比上涨 4.53%； 洗混煤价格 575.64元，同比上涨 39.93%。 电力热力、焦炭、建材板块经营水平出现不同水平的下滑。报告期内，公司累计发电 101亿度，同比下滑 1.94%，售电量 93亿度，同比下滑2.11%；累计供热量 1616万 GJ，同比下滑 3.52%；焦炭生产量 204万吨，同比下滑 4.67%%，焦炭销量 203万吨，同比下滑 2.40%。经营水平上，电力热力、焦炭、建材业务板块毛利率均出现小幅下滑，其中电力热力下降 12.47%、焦炭下降 0.22%、建材下降 1.03%。我们认为板块经营表现不佳的主要原因是以煤炭为主要原料的价格大幅上涨，导致成本增加明显，从而挤压盈利空间，拖累板块业绩表现。 焦煤长协价格已经上涨，Q3业绩有望拾级而上。2021上半年中价·新华山西焦煤价格指数（长协）同比上涨 1.90%，其中 Q1同比上涨 1.02%、Q2同比上涨 2.62%，前两个季度环比价格基本持平。三季度 7月份，中价·新华山西焦煤价格指数（长协）同比上涨 14.82%、环比上涨10.32%。依据焦煤长协定价机制（年度定量、季度定价）判断，山西焦煤的长协煤价格已经普遍上涨，预计幅度在 100元/吨左右。此外，动力煤现货价格（市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛）继上半年同比大幅上涨 49.47%后，三季度以来迭创新高，7月份均价达到 1016.14元，同比上涨 74.82%。伴随炼焦煤和动力煤价格的持续上涨，三季度山西焦煤业绩有望同比、环比继续大幅增长。 上调公司盈利预测和目标价，维持“买入”评级。经济复苏带动炼焦煤需求持续向好，矿难频发安检趋强，叠加澳煤进口受限、山东退出煤炭产能等因素催化，供给依然偏紧，供需紧张局势短期难以有效缓解，预计炼焦煤价格将维持强势。我们上调公司盈利预测，预计 2021-2023年的 营 业 收 入 为 381.53/396.00/405.59亿 元 ， 归 母 净 利 润 为40.24/44.02/46.21亿元，每股收益分别为 0.98/1.07/1.13元/股（原预测 0.71/0.83/0.97元）。结合公司炼焦煤资源优势以及后续资产注入空间，上调公司 6个月目标价至 14.70元（对应 2021年业绩 15倍 PE，原预测 11.00元），维持公司“买入”评级。 风险因素：澳煤进口政策存在不确定性、资产减值风险、煤炭价格大幅下跌风险。

坐拥优质炼焦煤资源，奠定龙头地位和长期发展基础。山西焦煤生产矿区 位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，是我国最为优质的炼焦煤基地。截止2020 年底，山西焦煤资源储量（46.16 亿吨）、可采储量（24.14 亿吨）、原煤产量（3544 万吨）与可比公司相比，均位列板块第一，炼焦煤龙头地位彰显。 经营效率突出，并有望进一步提升。毛利率方面，享低成本优势，煤炭业务盈利能力较强。2020 年山西焦煤吨煤成本为347.17 元/吨，毛利率为44.43%，领先于可比公司。人均工效方面，2020 年山西焦煤人均工效为4.10，远高于同期可比公司。且从公司改革发展方向上看，进一步推进煤矿智能化建设、压缩层级、减员提效也是值得期待的方向。 限制澳大利亚煤炭进口，公司炼焦煤将呈量价齐升态势。自2020 年8 月以来，我国从澳大利亚进口炼焦煤明显减少，8-12 月进口同比下降32.85%/38.76%/21.45%/90.37%/100%；同期，我国炼焦煤净进口量也呈现持续下滑趋势。随着进口减少和供需缺口的扩大，国内炼焦煤供应量增加， 其中山西省焦煤供应量增速高于全国。2020 年10-12 月炼焦煤供应同比增加3.57%/2.32%/5.91%，山西供应同比增加10.77%/8.85%/17.91%，增速为全国的3.02/3.82/3.03 倍。价格方面，山西主焦煤平均价格持续上涨，2020 年9 月份均价低点为997 元/吨，现已上涨至1478 元/吨（2021 年5 月）。市场价格上涨推动长协指数上涨，同期新华山西焦煤长协指数从960 点上涨至1092 点。目前看，限制澳大利亚煤炭进口现状将延续，叠加下半年焦化厂陆续投产以及山东省年底3400 万吨（基本均为炼焦煤）去产能政策影响，国内炼焦煤供应紧张形势呈加剧态势，公司炼焦煤有望进入量价双升态势，从而推动经营业绩稳步向好。 山西国改推进，优质资产注入或加速落地。2021 年作为特殊时间节点，既是“十四五”的开局之年，亦是《山西省国企改革三年行动实施方案（2020- 2022 年）》的关键一年。同时，2021 年是山西焦煤集团“三个三年三步走”战略规划的第一个三年之“初见成效期”的强力推进年，资源重组作为“新焦煤”的主攻方向。截至2021Q1，山西焦煤完成对水峪煤业和腾晖煤业的收购后，产能从3260 万吨增加至3780 万吨/年，集团产能13075 万吨/年，按产能考量的资产证券化率仅为28.91%，后续资产注入空间巨大。预计山西焦煤集团优质煤炭资产有望加速注入上市公司，进一步提高炼焦煤业务盈利水平。 与市场不同的观点：1）山西国改加速推进，领导层更换之后，山西焦煤集团资产有望加速注入上市公司，市场并未给予充分预期。2）澳大利亚炼焦煤限制进口政策短期或将难以放松，市场对于进口放开过分担心，从而低估了国内炼焦煤尤其是优质主焦煤的供需缺口，山西焦煤煤炭经营有望迎来量价双升。3）伴随经营业绩的逐步兑现，公司估值存在较强的向上修复动力与空间。 盈利预测与公司估值：经济复苏带动炼焦煤需求向好，叠加澳大利亚煤炭进口受限以及山东退出3400 万吨煤炭产能等因素催化，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年营业收入为360.90/377.76/394.21 亿元，归母净利润为29.02/34.06/39.94 亿元，每股收益分别为0.71/0.83/0.97 元/股（原预测0.64/0.67/0.69 元）。结合公司炼焦煤资源优势以及后续资产注入空间，给予公司6 个月目标价11 元（对应2021 年业绩约15 倍市盈率），维持公司“买入”评级。 风险因素：澳煤进口政策存在不确定性、资产减值风险、煤炭价格波动风险。