事件2021前三季度，公司经营工作平稳有序，取得了良好的经营业绩，主要财务指标继续排名行业前列。 前三季度，公司实现营业收入 216.86亿元，同比增长 29.08%，归母净利润为 74.54亿元，同比增长 52.39%；其中 Q3的营业总收入为 72.25亿元，占前三季度的比重为 33.32%，同比增速为 14.53%，环比增速为-15.28%，归母净利润为 24.47亿元，占前三季度的比重为 32.83%，同比增速为 33.02%，环比增速为-21.86%。2021前三季度的基本每股收益为 1.491元，同比增速为 34.47%，Q3基本每股收益为 0.487元，同比增增速为 16.92%；加权平均 ROE为 10.31%，较同期增加 0.51PCT，Q3加权平均 ROE 为 3.28%，较同期减少0.28PCT。 投资要点1.营收增速较中期略有下滑，公允价值变动收益大幅上升2021年前三季度，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为 109.09亿元，同比增加 21.86%。其中，投资收益及公允价值变动损益 116.70亿元，同比增长 19.74%，主要是场外衍生品交易规模增加使得产生的投资收益增加，及私募证券投资基金及货币基金等基金投资产生的收益增加。收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为 112.24亿元，同比增长 28.70%。其中，2021Q3，公司用资类业务总收益为 32.22亿元，占前三季度的比重为 29.54%，同比下降 18.22%。收费类业务收入为 40.32亿元，占前三季度的比重为 35.92%，同比增长 15.73%。2021Q3用资类业仿宋 务、收费类业务环比增速分别为-36.98%、5.38%，2021Q2环比增速分别为 98.64%、13.67%。在结构占比方面，前三季度收费类业务占比为 51.76%，基本与去年同期持平，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为 20.83%、19.06%、4.38%，Q3收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为 23.79%、19.92%、4.46%； 前三季度用资类业务占比为 50.3%，较去年同期略有下滑，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别-3.51%、-4.46%、58.27%（较去年同期占比显著下滑），Q3利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别-3.46%、27.10%及20.96%。 2.经纪业务保持增长，市场震荡逐步平稳Q3以来，市场交投情绪热络。2021前三季度公司经纪业务营业净收入为 45.17亿元，增速为 30.69%，较中报增速有所下滑。Q3公司经纪业务营业净收入 17.19亿元，占比 23.79%，同比增速为18.11%，环比增速为 33.26%。Q3经纪业务交易款项与上年度期末数额相比，变动比例达 32.59%，主要原因是经纪业务客户资金余额增加。 3.资管业务增速显著，投行业务环比业绩欠佳但仍优势明显2021前三季度，公司资管业务净收入为 9.5亿元，同比增速为65.48%，较中期增速提升。其中，2021Q3，资管业务净收入为 3.22亿元，占比为 4.46%，同比增长 72.72%，环比增长 12.17%。 2021年前三季度，公司投行业务净收入为 41.33亿元，同比增速为22.66%，较中报增速有所放缓。2021Q3，投行业务净收入 14.39亿元，占销售百分比 19.92%，同比增长 5.12%，环比下降 17.24%。 4.利息净收入持续为负，买入返售金融资产增速显著2021年前三季度，利息净收入-7.61亿元，同比增速 4.12%，较中报增速转正。其中，利息收入 52.92亿元，同比增长 31.67%，利息支出 60.53亿元，同比增长 25.77%。2021Q3、Q2利息净收入分别为-2.50亿元、-3.06亿元，同比增速 15.30%，-11.65%。截至报告期末，买入返售金融资产为 340.29亿元，较上年末增长 84.63%，主要是因为质押式回购业务规模的增加。融出资金 379.18亿元，较上年末增加 11.90%。 5.自营业务收入环比下降，场外衍生品贡献度提升2021年前三季度，公司的自营业务收入为 115.73亿元，同比增速为 19.00%。其中 Q3自营业务收入为 34.09亿元，同比增速为-19.29%，环比增速为-36.91%。投资收益及公允价值变动损益 116.70亿元，同比增长 19.74%，主要是场外衍生品交易规模增加使得产生的投资收益增加，及私募证券投资基金及货币基金等基金投资产生的收益增加。其中，前三季度投资净收益为-9.66亿元，同比下滑 107.89%，主要系 Q1亏损所致，大部分涉及衍生金融工具。仿宋 在投资资产方面，前三季度，金融投资资产为 3293.96亿元，占比为 51.90%，同比增速为 28.04%；交易性金融资产为 2873.42亿元，占资产总额的 45.27%，同比增速为 31.48%；衍生金融资产为 168.97亿元，占比为 2.66%，同比增速为 65.47%，较上年末增长 37.25%，主要因客户交易需求进行的场外衍生品交易规模增加，且场外衍生品估值随股市价格变化而波动；其他债权投资为人民币 420.55元，占资产总额的 6.63%。 截止三季度末，公司权益乘数(剔除客户交易保证金)约为 6.66，同比、环比均有所下降。公司杠杆空间进一步提升受限，预计存在股权融资需求。 6.估值与投资建议公司始终坚持依法合规经营，重视风险管理，建立了良好的规范运作和内部控制机制。自 2007年中国证监会推出证券公司分类监管起的 13年中，公司有 12年获得证券公司被授予过的最高评级 A 类AA 级评级，是累计获得 A 类 AA 级评级次数最多的证券公司。资本市场改革持续深化，公司作为行业龙头，财富管理与机构业务协同发展，有望持续受益。 我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及 IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的 EPS 分别为 2.02/2.83/3.56元，对应的 PE 分别为24/17/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险； 宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；衍生品业务下跌风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件10月28日，新华保险发布2021年三季度报告，公司前三季度营业收入累计1839.88亿元，同比增加8.4%，其中，Q3公司营业收入519.13亿元，同比增长1.6%，环比增速2.3%（Q2营业收入507.10亿元）；前三季度公司保险业务收入1365.62亿元，同比增长1.6%，增速较上半年回落（Q2增速3.85%）。公司归母净利润前三季度累计119.54亿元，较去年同期增长7.6%，其中Q3归母净利润14.08亿元，同比减少51.2%，环比下降66.8%。公司年化总投资收益率为6.4%，同比增长0.8个百分点。2021年前三季度，基本每股收益为3.83元，去年同期为3.56元，同比增长7.6%。 投资要点1.会计估计变更，拖累三季度业绩由于会计估计变更，截止2021年9月30日，寿险责任准备金增加人民币24.67亿元，长期健康险责任准备金增加63.80亿元，减少2021年前三季度税前利润合计88.47亿元。受准备金大幅度增加，Q3归母净利润大幅度下降，拖累业绩。 2.预计前三季度NBV 进一步承压前三季度，Margi较高的长期险首年保费中的十年期及以上期交保费下滑近35.1%，Q3单季度下滑近55.8%。考虑到H1公司NBV 达40.9亿元，同比减少21.7%；NBVM（首年保费）为12.2%，较去年同期下降3.1PCT；剔除NBVM 贡献较低的银保趸交后，NBVM（标准保费）为21.2%，较去年同期下降5.8PCT。基于保费增速，预计前三季度Margin可能会下降到15%左右，判断前三季度NBV 下降幅度在30%附近。 3.预计提前兑现部分收益，收益保持稳健截至2021年9月末，公司投资资产为10,184.14亿元，较上年末增长5.5%。公司年化总投资收益率为6.4%，同比增长0.8个百分点。 预计公司及时兑现了部分收益。2021年前三季度投资收益累计487.23亿元，同比增长22.49%，环比增速为23.56%；公允价值变动损益为-5.34亿元，与去年同期相比大幅增长74.5%。 受资本市场波动影响，前期计入其他综合收益当期转入损益的金额变动较大，导致可供出售金融资产计提减值损失46.36亿元，同比大幅减少59.8%，其他综合收益的税后净额为-45.33亿元。 估值与投资建议公司三季报盈利及价值增长均略低于预期，经营压力有所加大，公司全力推进2021年收官，需关注2022年开门红布局情况。公司目前估值具备性价比，预计公司2021-2023年的EPS 分别为5.00/5.82/6.64元，对应的PE分别为7.84/6.74/5.90倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；股市系统性下跌风险；改革不及预期风险；业绩不达预期风险；长端利率持续下行风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。

事件东方财富公布 2021年三季报业绩，公司营业总收入为 96.36亿元，同比增增速为 62.07%，归母净利为 62.34亿元，同比增速为 83.48%。其中 Q3的营业总收入为 38.56亿元，占前三季度的比重为 40.01%，同比增速为47.85%，归母净利为 25.07亿元，占前三季度的比重为 40.22%，同比增速为 57.76%。2021年前三季度的基本每股收益为 0.60元，同比增速为71.43%，Q3基本每股收益为 0.24元，同比增增速为 50%；加权平均 ROE为 16.74%，同比增速为 2.48%，Q3加权平均 ROE 为 6.31%，同比增速为0.51%。 Q3业绩继续靓丽受前期市场波动影响，基金发行有所放缓，Q3回升趋势抬头。市场数据显示，股票型及混合型基金发行份额同比增速为 16.06%，环比增速为127.46%。因此，判断公司申购、赎回手续费实现大幅增长，并且公募基金存续规模同比有所提升，佐证机构化大时代来临公司是核心受益者。成交量方面，受益于 7月底以来的连续万亿的亢奋市场，2021Q1-Q3、2021H1累计的日均股票成交量同比增速为 21.13%、19.89%，Q3、Q2环比增速为 48.23%、-72.8%。 市场两融数据余额数据逐渐突破，边际增速有所放缓，2021Q1-Q3同比增速为 25.08%，环比增速为 3.21%。2021H1同比增速为 53.33%，2021Q2环比增速为 7.82%。 总体看，公司单季度净利润释放维持高趋势。2021Q3归母净利润同比、环比增速分别为 57.76%、38.04%，2021Q2归母净利润同比、环比增速分别为 94.31%、-4.93%。2021Q1归母净利润同比、环比增速分别为 118.67%、仿宋 38.43%；2020Q4归母净利润同比、环比增速为 216%、-13.17%。 利润率保持提升趋势不变。2020年、2021Q1、2021H1、2021Q1-Q3公司归母净利占营业总收入为 58%、66.12%、64.46%、64.7%，其中 2021Q3为 65.03%。占比方面，证券业务占比呈现提升趋势，2021Q1-Q3营收占比为 57.96%，2021Q3占比为 61.2%，2021H1占比为 55.76%，而 2021H1证券业务营收占行业营业收入比重为 1.39%，进一步提升；细分看，2021Q1-Q3证券业务的手续费及佣金收入占比有所提升为 40.3%，主要系2021Q3占比提升至 42.87%，2021H1占比为 38.58%。而非证券业务营收占比阶段性下行，2021Q1-Q3营业收入（主要为电子商务）占比为 42.04%，其中主要系 2021Q3占比下滑至 38.8%，2021H1营业收入（主要为电子商务）占比为 44.13%。 受益市场活跃，环比增速基本稳定受基数影响，2021Q1-Q3营业总收入同比增速有所承压，尤其 2021Q3边际增速下行较大。2021Q1-Q3营业收入（主要为金融电子商务）、其他业务收入（主要为证券业务收入）的同比增速分别为 75.19%、53.71%，2021H1金融电子商务、其他业务收入（主要为证券业务收入）的同比增速分别为109.77%、55.73%。2021Q3营业收入（主要为金融电子商务）、其他业务收入（主要为证券类业务）的同比增速分别为 43.11%、51.02%，环比增速分别为 29.58%、35.89%；2021Q2营业收入及其他业务收入（主要为证券类业务）的同比增速分别为 86.89%、68.32%；环比增速分别为-17.60%、16.65%。 证券业务拆分看，2021Q1-Q3利息收入、手续费及佣金收入同比增速分别为 55.11%、53.11%，2021H1利息收入、手续费及佣金收入同比增速分别为 55.65%、55.78%，其中利息收入同比增长，预计与转债募集资金产生利息收入有关，之前发行转债为两融业务发展打下坚定基础，未来市占率有望持续提升；2021Q3利息收入的同比、环比增速分别为 54.34%、27.59%，手续费及佣金收入同比、环比增速分别为 49.65%、39.78%，同比数据显示较 2021Q2均有所下行，较 2021Q1均有所提升，较 2021Q2、2021Q1环比数据均有显著提升。 2021Q1-Q3融出资金较年初增速 35.72%至 408.15亿元，同比增速为37.49%，快于市场 25.08%的同比增速，市占率为 2.22%，较 2021H1的市占率 2.27%略微下行。 基金投顾试点牌照获批，财富管理业务转型持续推进2021H1金融电子商务服务业务实现收入 23.97亿元，同比增长 109.77%。 截至 2021H1，共上线 146家公募基金管理人 10,863只基金产品公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（申）购及定期定额申购交易179,899,847笔，基金销售额为 9,753.04亿元，同比增速为 71.60%；其中非货币型基金共计实现认/申购（含定投）交易 153,232,360笔，销售额为5,336.26亿元，同比增速为 84.03%。天天基金服务平台日均活跃访问用户数为 337.99万，其中，交易日日均活跃访问用户数为 424.65万，非交易日日均活跃访问用户数为 175.68万。 近段时间以来，第二批基金投顾试点陆续落地。此前，东财上线独家投顾超市，实现全程定制委托。今年 6月公司官宣进行组织架构调整，取消“证券期货事业群”及“基金事业群”，成立“财富管理事业群”。预计公司获得基金投顾牌照，有望与天天基金、东财基金等进一步形成闭环，进一步促进公司财富管理转型升级。未来在基金投顾产品创设、投顾及客户资产配置方面有望大幅度提升。 利润率高位平稳，研发投入增速显著毛利率、归母净利率等保持稳定。2021Q1-Q3、2021H1的毛利率分别为77.34%、77.63%，其中 Q3为 76.91%，较 Q2有所下降；归母净利率分别为 77.34%、77.63%，其中 Q3为 65.03%，较 Q2有所提升。营业总成本/营业总收入保持稳定态势，2021Q1-Q3略微有所提升。2021Q1-Q3营业总成本同比增速为 33.83%，销售费用为 4.16亿元，同比增速为 17.87%，Q3同比增速为-8.59%；管理费用为 13.02亿元，同比增速为 27.89%，Q3同比增速为 29.26%；研发费用为 0.75亿元，同比 127.34%，Q3同比增速为 153.96%；财务费用为 0.75亿元，同比增速 31.91%，Q3同比增速为542.90%，Q3利息费用同比增速为 132.32%。 中报显示，2021H1公司紧紧围绕整体战略目标，进一步构建和完善互联网财富管理生态圈，强化研发科技投入，充分利用大数据、人工智能等技术，增强用户体验和黏性，进一步满足用户财富管理需求，提升公司整体服务能力和水平。 研发投入平稳，公司互金平台与金融牌照优势有望持续共振。公司的互联网引流优势无与伦比，着力打造财富生态圈，有效实现了基金代销-零售证券-财富管理的转型升级。全牌照式的金融业务格局彰显着公司打造全业务金融机构的愿景。公司互联网券商具备成本优势，客户资源优势不断兑现。在推进全面注册制改革的政策背景下，随着行业交易制度不断优化、证券化率提升及居民资产配置拐点的到来，如未来试点及推行的“T+0”制度、20%涨跌幅的不断放开及融券业务发展等，预计经纪及两融等核心业务市占率提升趋势不变，以及后续基金投顾资格可能落地等提升带来阿尔法机会凸显，民营基因有效提升公司治理水平，业绩增速将有望持续高于传统券商。此外，当前，东财同 A 股 Fintech 公司估值对比具备优势。 打造研究院彰显补足公司短板决心，寻求下一增长极在证券业务内部，资管等业务总体属于萌芽状态，是公司过去的基金销售和证券业务两条腿走路战略的结果呈现，但未来想象空间巨大。数据显示，2021H1年，东方财富的投资咨询业务仅实现净收入 315万元，资管业务165万元，远低于证券经纪业务净收入 19.09亿元；营收贡献占比分别为0.05%、0.03%及 33.01%，同比占比均有所下滑。 而公司重金打造研究院，是公司高管调整后的又一重大布局，基本在预期中。我们认为，彰显了公司高层补齐短板的决心与定力，提升研究院的投研定价能力，是大力发展资管业务的重要举措，未来与东财基金、天天基金等进一步打通服务体系值得期待。正如公司管理层所言，公司理想的生态是东方财富构建的财富管理生态圈，能够满足用户理财需求、交易需求、仿宋 资讯需求、数据需求等，看好公司的“二次创业精神”，积极探求下一增长极。 此外，正如公司管理层所指出的，公司不做大而全，不盲目求大、求全。 我们认为，未来不排除，会在其他机构业务板块加大投入与战略转型，补足业务短板，向更高阶迈进。 估值与投资建议我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率等总体平稳，利润率分别为 65%、66%、66%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，我们预计公司 2021、2022、2023年的摊薄 EPS 分别为 0.81、1.06、1.31元，对应的 PE 为 41.89、32.06、25.85倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险； 宏观经济下行风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；基金发行放缓风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险；管理层变动影响风险；资管业务发展不及预期风险；基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。

事件2021年以来，公司经营管理层带领全体员工奋发图强，围绕“积极变革，聚焦核心能力建设，促进公司高质量发展”的工作任务，落实“以客户为中心”的经营方式转型，加强公司平台建设，提升综合服务能力，优化业务结构，在激烈竞争的市场环境下，取得了良好的经营业绩。 据公司最新发布的财报显示，2021年上半年，公司营业总收入为180.07亿元，同比增加26.76%，Q2、Q1环比增速为16.41%、7.48%；归母净利润58.88亿元，同比增加2.38%，Q2、Q1环比增速为31.75%、33.87%；扣非归母净利润为54.18亿元，同比增加4.21%；基本每股收益为0.77元/股，同比增加0.02元/股；加权平均ROE为5.87%，较去年同期减少0.25PCT。 细分来看： （1）手续费及佣金净收入同比增加25.69亿元，增幅40.91%，主要归因于市场股票基金交易量及基金管理业务规模增加，经纪业务和基金管理业务手续费及佣金净收入增加。 （2）利息净收入同比增加6.07亿元，增幅33.59%，主要归因于融出资金利息收入增加。 （3）投资收益和公允价值变动收益合计同比减少4.87亿元，主要归因于交易性金融资产公允价值变动收益减少。 （4）汇兑收益同比减少，主要归因于本期汇率变动的影响。 （5）其他业务收入同比增加12.16亿元，增幅707.41%，主要归因于大宗商品销售收入增加。 投资要点1.用资类业务占比下降，轻资产业务持续增长2021年上半年，公司用资类业务同比增速为1.7%，Q2、Q1环比增速为31.59%、30.52%；占比方面，用资类业务营收占比为39.34%，较去年同期的49.01%下降9.67PCT。其中利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益同比增速分别为33.59%、28.82%、-71.55%，占比分别为13.40%、22.83%、3.11%，去年同期分别为12.71%、22.46%、13.84%，Q2环比增速分别为5.81%、-27.54%、312.6%，占比分别为12.81%、17.83%、10.91%，Q1占比分别为14.09%、28.64%、-5.97%。总体看，用资类业务占比有所下降。 同期，轻资产业务同比增加40.91%，占比为49.13%，去年同期占比44.19%，占比略有上升，Q2环比增速为0.19%，占比为45.71%，Q1环比增速为23.28%，占比53.11%。分开来看，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速分别为24%、-38.22%、69.05%，占比分别为19.65%、1.44%、26.82%，去年同期占比分别为20.09%、2.96%、20.11%，经纪、投行业务占比有所下降，资管业务占比上升明显；Q2经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入环比增速分别为-6.92%、20.3%、3.76%，Q1环比增速分别为17.65%、115.71%、25.19%。资管业务无论从占比，还是增速来看，均表现优异。 2.经纪业务表现稳健，市占率略有上升公司表示，2021H1，公司强化营销与科技金融，新增客户数量与资产规模均大幅增长；深化财富管理转型，代销金融产品业务保持快速发展；不断加强机构经纪，着力拓展量化私募，建设机构客户统一服务门户；持续推进综合经营和协同服务，重点推动上市公司及主要股东相关业务；企业微信客户规模持续增长，私域流量经营及服务展业合规高效，公司级平台效应初步显现；夯实合规风控管理，支持业务转型发展，进一步提升公司竞争力。 受上半年市场交易量的提升带来影响，公司经纪业务手续费净收入35.38亿元，同比增长24%，其中Q2为17.06亿元，环比减少6.92%，Q1为18.33亿元，环比增加17.65%。 截至2021年6月末，公司代销金融产品保有规模同比增长44.84%，代销的非货币市场公募基金保有规模在券商中位列第3；公司手机证券用户数超过3,490万，较上年末增长约9%；微信平台的关注用户数达322万；报告期易淘金电商平台的金融产品销售和转让金额达1,722亿元。 2021年上半年，公司股票基金成交金额8.84万亿元，同比增长16.71%，公司股基市占率为3.82%，同比略有提升，其中股票代理交易金额市占率为3.85%，基金代理交易金额市占率为3.44%。 3.资管业绩强劲增长，公募基金势如破竹2021H1资管业务净收入48.29亿元，同比增长69.05%，占比26.82%，其中Q2、Q1资管业务净收入24.59、23.70亿元，同比增速分别为52.43%、90.63%，环比增速分别达3.76%，25.19%。广发资管不断完善运作机制，加强基础设施建设，提升内控水平，持续提升主动管理能力、资产配置能力、产品创设能力、渠道营销能力等核心能力。截至2021年6月末，广发资管管理的集合资产管理计划、单一资产管理计划和专项资产管理计划的净值规模较2020年末分别上升20.67%、2.21%和下降29.14%，合计规模较2020年上升8.90%。 公募基金行业保持快速增长，行业规模再创新高，主动管理类基金占比大幅提升。广发基金管理的公募基金规模合10,650.80亿元，较2020年末上升39.51%；剔除货币市场型基金后的规模合计6,221.93亿元，行业排名第3。易方达基金管理的公募基金规模合计15,598.64亿元，较2020年末上升27.32%；剔除货币市场型基金后的规模合计10,657.68亿元，行业排名第1。 4.投行业务发展承压，触底反弹可期2021H1，投资银行手续费净收入2.60亿元，同比下降38.22%。其中Q2、Q1净收入分别为1.42、1.18亿元，同比下降5.89%，56.28%，环比增速分别为20.30%、115.71%。受监管处罚的影响，公司上半年没有完成股权融资项目。 受信用债违约事件频发、叠加公司债券发行上市审核趋严、城投公司融资政策收紧等因素影响，主要信用债发行规模增速有所放缓。2021H1，全市场公司债发行总额16,665.90亿元，同比上升2.26%；企业债发行总额2,188.70亿元，同比上升15.15%。2021H1，受公司债券承销业务有关文件暂不受理的行政监管措施限制，公司相关债务融资发行承销项目和主承销金额大幅减少。报告期内，公司主承销发行债券13期，主承销金额49.02亿元，同比下降90.39%。 2021年以来，受注册制加速推进等因素的影响，并购市场活跃度有所下降。披露已完成及过户的重大资产重组的上市公司38家，同比下降19.15%，交易规模911.33亿元，同比下降74.89%；证监会并购重组委审核通过的并购重组17家，同比下降48.48%。我们认为，公司今年1月保荐资格，7月债券承销资格相继恢复，投行触底反弹可期。 5.利息净收入同比增长，两融业务规模有所扩张2021H1，公司利息净收入24.13亿元，同比增加6.07亿元，增幅33.59%。 利息收入66.52亿元，同比增长22.31%，利息支出42.39亿元，同比增长16.71%；利息净收入增长，主要归因于融出资金利息收入增加。公司立足业务本源，持续坚持“客户中心导向”，在做好客户服务、合规风控的同时，促进业务健康有序发展。公司融资融券业务期末余额为916.63亿元，较2020年末上升8.72%，市场占有率5.14%。市场股票质押业务规模继续保持下降态势。公司通过自有资金开展场内股票质押式回购业务余额为122.26亿元，较2020年末下降2.11%。 6.金融资产同比提升显著，投资业务相对稳健2021H1公司金融投资资产为2,178.53亿元，同比增速为10.16%；其中交易性金融资产同比增速为13.28%，其他债券资产同比增速为20.82%。剔权益乘数（剔除客户交易保证金）提升至3.71倍，较年初增长6.93%，同比增速为13.54%。 2021H1公司大自营业务同比增速为-20.55%，环比增速为31.90%。公司权益类投资坚持价值投资思路，配置方向为蓝筹股和科技股等，根据市场波动较好地控制了仓位，衍生品类投资较好的抓住了市场波动带来的交易机会，均取得了较好的收益。固定收益业务方面，公司较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模，抓住了阶段性的市场机会，取得了较好的投资业绩。 7.估值与投资建议我们看好财富管理大时代下公司资产端的领先优势，投行业务处罚利空出清，有望深蹲起跳，公司业绩有望持续释放。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的摊薄EPS分别为1.66/1.90/2.11元，对应的PE分别为14/13/11倍，维持“增持””评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件公司发布2021半年报，显示公司按照双轮驱动的发展战略，以全业务链体系作为依托，继续推进财富管理、机构服务、投资管理和国际业务各大业务条线的建设，主要业务稳步增长，综合实力稳居行业前列。 2021H1公司实现营业收入182.33亿元，同比增长17.32%；归母净利润为78.87亿元，同比增长22.4%；扣非归母净利润为77.2亿元，同比增长21.01%；基本每股收益为0.86元/股，同比增长0.15元/股；加权平均ROE为5.73%，较去年同期增加0.75PCT。公司表示，多业务条线实现高效增长，其中财富管理业务增长主要是上半年股市交投活跃，融资规模持续扩大，证券经纪业务佣金和融资融券利息收入增长；机构服务业务增长主要是来源于投资交易业务和投资银行业务的良好表现；投资管理业务主要是由于华泰资管公司受资管新规的影响收入有所下降，私募股权基金项目估值同比有所下降所致；国际业务业绩上涨则受益于华泰金控（香港）业绩的提升。同时，我们认为，公司业绩超预期提升主要源于投资业务、信用业务及投行业务的亮眼表现。 投资要点1.金融科技赋能，用资类业务持续增长2021H1，公司坚定践行财富管理和机构服务“双轮驱动”的核心战略，在科技赋能下提升数字化运营能力，主要业务稳步增长，综合实力稳居行业前列。股票基金交易量、融资余额等主要业务指标市场排名处于行业领先地位，国际业务发展迅猛，总体盈利能力稳定。 2021Q2营收、归母净利润的环比增速分别为7.47%、34.82%，Q1环比增速分别为23.62%、66.83%，边际有所下滑。 2021H1，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）同比增加20.54%，收费类业务收入（手续费及佣金净收入）同比增长22.53%。2021Q2用资类业务、收费类业务环比增速分别为16.60%、3.87%，2021Q1环比增速分别为29.84%、6.08%。在结构占比方面，公司收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为19.23%、9.97%、8.07%，总体较Q1占比上升1.05PCT；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别10.48%、35.28%及12.85%，其中利息净收入占比较去年同期有一定增长，投资净收益占比较去年同期明显下降。 2.金融科技持续赋能经纪业务，股基市占率第一公司经纪业务手续费净收入35.06亿元，占比19.23%，比去年同期提高1.27PCT，增速为25.61%，其中Q2为17.20亿元，环比减少3.67%，Q1环比增长10.77%。 截至2021H1，“涨乐财富通”累计下载量突破6,230万。根据易观智库统计数据，2021年6月底，“涨乐财富通”月活数已突破845万，位居证券公司类APP 第一名，进一步强化基于先进平台的交易服务优势。根据沪深交易所会员统计数据，股票基金交易量合计人民币18.04万亿元，排名行业第一，市占率约为7.79%，较去年同期提升约0.07PCT。根据内部统计数据，客户账户总资产规模达人民币5.22万亿元。 公司积极整合内外部资源，不断优化面向不同客群的金融产品线，提高产品和策略丰富度，强化分层分级的客户服务模式，提供多层次投资解决方案，持续强化业务品牌价值。2021H1，股票及混合公募基金保有规模人民币1,079亿元、非货币市场公募基金保有规模人民币1,126亿元，均排名行业第二。 3.资管业务有所承压，公募基金营收贡献度提升资产管理业务净收入有所下降，ABS 发行规模大幅上升。2021H1公司资管业务净收入14.71亿元，同比下降6.69%；Q2、Q1环比增速分别为9.9%、55.97%。2021H1资管子公司净收入为7.16亿元，同比下滑35.54%，除了专项资管收入同比增长25.50%外，其他业务均下滑。2021H1华泰资管公司资产管理总规模人民币5,243.87亿元，同比增速-26.93%。企业ABS（资产证券化）发行规模人民币552.15亿元，同比上升84.37%，行业排名第四。 公募基金贡献度提升。2021H1，南方基金净利润为8.76亿元，同比提升48.01%；华泰柏瑞净利润为2.02亿元，同比提升59.99%。南方基金管理资产规模合计14,536.66亿元，其中，公募业务管理基金数量合计245个，管理资产规模合计10,071.28亿元；非公募业务管理资产规模合计4,465.38亿元。华泰柏瑞资产管理业务方面，资产规模合计2,317.13亿元，其中，公募业务管理基金数量合计90个，管理资产规模合2,174.24亿元；非公募业务管理资产规模合计142.89亿元。 4.投行业务持续拓展，优势与增势显著公司持续推进全业务链战略，秉持以客户为中心的经营理念，深度布局重点区域、聚焦重点行业、境内外一体化服务客户，市场排名与份额名列前 茅，投资银行业务市场地位和品牌优势进一步巩固提升。 投行业务保持良好增势，债券承销同比增速迅猛。2021H1投行业务净收入18.18亿元，同比增长44.11%。其中，2021Q2、Q1投行业务净收入为8.78，9.40亿元，同比增速分别为-0.15%、146.01%，环比增速分别为-6.65%，4.60%。股权主承销金额（含首次公开发行、增发、配股、优先股、可转债、可交换债）人民币689.92亿元，同比约下滑6.41%，行业排名第三。 保荐科创板企业累计受理55家，累计上市27家，行业均排名第二。债券主承销金额人民币4,043.59亿元，同比增加75.84%，行业排名第三。 5.投资业务表现优异，扩表继续加快公司继续坚定推进业务模式全面向交易导向转型，坚持去方向化，重点打造宏观对冲业务体系，优化完善大数据交易业务体系，大力拓展创新业务模式，不断提升投研一体化平台效能，全面升级投资交易能力。公司自营业绩稳健，表现优于同业。 公司一定程度上进行扩表，节奏上有所放缓。截至2021H1，华泰自营权益类证券及证券衍生品规模为321.22亿元，自营非权益类证券及其衍生品为2,207.99亿元，衍生金融资产123.77亿元，主要系权益类衍生品规模增加。截至报告期末，收益互换交易业务存量为3,833笔，存量名义本金为人民币694.72亿元；场外期权交易业务存量为1,016笔，存量名义本金为人民币444.59亿元。公司通过中证机构间报价系统和柜台市场发行私募产品1,822只，合计规模人民币352.81亿元。权益乘数(剔除客户交易保证金)方面，2021H1为4.82倍，同比提升26.74%，Q2环比提升4.99%，较Q1环比增速加快。 2021H1公司大自营收入为71.91亿元，同比增速为33.29%，环比增速为2.51%，边际有所提升，主要系投资净收益提升显著。2021Q2，公司投资净收益为35.25亿元人，同比下降25%，环比上涨21.22%。在过去的三个季度，该项收益连续下降。在2020Q3、2020Q4、2021Q1，公司投资净收益分别为51.51亿元、33.54亿元和29.08亿元，同比增速分别为87.31%、-14.58%和-24.63%，环比增速分别为8.49%、-34.88%和-13.3%。从2021Q2开始，公司投资净收益环比增速转正，预计是公司把握住了市场机会。其中，该季度的对联营企业和合营企业的投资收益达到11.46亿元，环比增长161.91%，对整体投资净收益增长的推动作用较强。 6.利息净收入维持增长趋势，融资融券业务增长显著2021H1，公司利息净收入为19.11亿元，同比增长86.96%，主要是融资融券利息收入增加所致，环比增速为2.15%，较Q1环比增速有所放缓。 其中利息收入71.49亿元，同比增长51.89%，利息支出52.38亿元，同比增长42.16%；融资融券利息收入同比增速为77.16%。 2021H1，公司融资融券业务规模增长明显，市场份额继续提升，融券业务快速发展，股票质押式回购业务结构改善，业务风险平稳可控。母公司融资融券业务余额为1,380.78亿元，同比增长79.34%，市场份额达7.74%，整体维持担保比例为306.42%，其中，融券业务余额为人民币287.04亿元，同比增长694.66%，市场份额达18.39%。股票质押式回购业务待购回余 额为368.18亿元、平均履约保障比例为290.20%，其中，表内业务待购回余额为人民币62.67亿元、平均履约保障比例为264.46%，表外业务待购回余额为人民币305.51亿元。 7.估值与投资建议公司搭建了客户导向的组织架构及机制，通过线上线下有机结合的方式，为个人和机构客户提供全方位的证券及金融服务，公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行。 从大格局剖析，我们看好公司的战略发展前景，期待再创佳绩。我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计2021年-2023年摊薄的EPS 为1.53/1.87/2.34元，对应PE 为13.73/11.21/8.96倍，考虑到公司半年度业绩创历史新高，当下估值折价，上调为“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件2021年8月29日，中国太保半年报披露，显示H1公司营业收入达2525.12亿元，同比增长7.2%，Q2环比减少33.1%；其中H1保费收入达2245.18亿元，同比增长3.7%，Q2环比下降39%，保费收入实现稳健增长；H1公司投资收益达504.53亿元，同比增长23.2%；净投资收益率与总投资收益率分别达4.1%、5.0%，较去年同期分别变化-0.3%、0.2%，保持相对稳定水平。 H1公司整体内涵价值达4744.31亿元，同比增长10.2%；其中H1寿险内涵价值达3554.07亿元，较去年同期增长12.1%；H1寿险NBV达102.31亿元，同比减少8.9%；H1寿险NBVM为25.4%，同比降低11.6pct，寿险新业务价值增长承压。产险方面，H1综合赔付率达99.3%，同比增加0.9%；非机动车辆险保费收入达369.19亿元，同比增长28.6%。 投资要点1.归母净利润、营运利润均呈稳健增长态势集团归母净利润173.04亿元，同比增长21.5%，呈高速增长态势。其中，寿险净利润128.73亿元，同比增长26.9%，产险净利润35.03亿元，同比增长10.3%。收入端的增长主要来自亮眼的投资业绩，2021H1，集团投资净收益较去年同期增加95.10亿元至504.53亿元，同比增长23.2%。而支出端的手续费及佣金支出同比下降17.45%，主要系寿险新保产品结构调整和车险手续费率下降影响。 2021H1，集团营运利润为182.79亿元，同比增长4.9%。寿险营运利润142.93亿元，同比增长6.7%；剩余边际余额3577.13亿元，较上年末增长1.9%，同比增速为3.07%，这主要系寿险准确把握业务推动节奏，围绕客户需求持续创新“产品+服务”带来的正向溢出效应。由于营运利润为公司剔除了短期波动较大的项目及不属于日常营运收支的一次性重大项目，相较于归母净利润更为稳定，是公司未来持续分红的重要来源，对投资者具有长期吸引力。 2.寿险新保实现较快增长，NBVM下滑拖累NBV2021H1，公司寿险业务实现保费收入1414.49亿元，同比增长2.1%，较Q1涨幅收窄1.8%。个人代理人渠道实现保费收入1272.76亿元，同比上升0.7%，较Q1涨幅收窄1.8%。其中，公司“长航行动”落地助力新保业务实现较快增长，保费收入225.87亿元，同比上升18.5%，较Q1涨幅收窄17.4%；续期业务1046.89亿元，同比下降2.5%。公司坚持团客业务高质量发展理念，开启职团开拓等模式塑型与试点，团体客户业务收入99.73亿元，同比增长26.6%。 2021H1，公司实现新业务价值102.31亿元，同比下降8.9%，总体延续前期下行趋势，NBVM下降11.6pct至25.4%。NBV下降的主因为主要依靠人力规模增长驱动的传统发展模式遭遇瓶颈，叠加疫情影响使行业整体发展面临挑战。另外太保停售重疾高价值产品也对产品切换及业绩增长造成一定压力。 3.代理人月人均首年保费收入上升，公司聚焦代理团队质态改善寿险转型背景下，代理人清虚推动代理人数量减少。公司通过强化新基本法运用、配套产品策略、加强培训赋能等举措，推动高产能队伍建设，太保寿险全面推进“长航行动”落地，加快营销队伍升级，努力实现增优留优。公司聚焦代理人队伍内质提升和产能提升，以服务增值和科技赋能打造新动能。2021H1，代理人月均人力为64.1万人，同比下降16.3%。月均举绩率下滑12.4pct至50.1%。代理人月人均首年保费收入增至5918元，同比增长41.5%，主要系公司坚持有质量的人力发展策略，提升队伍收入。 4.产险综合赔付率上升，新兴领域保持快速增长2021H1，公司产险实现业务收入815.61亿元，同比增长6.4%；COR99.3%，同比增长1.0pct，其中综合赔付率70.1%，同比上升10.4pct，综合费用率29.2%，同比下降9.4pct。主要系业务增长、车险综改及上年同期新冠疫情期间出险率较低。 2021H1，受车险综合改革影响，车险实现业务收入446.42亿元，同比下降6.9%。COR99%，同比上升1.2pct，其中综合赔付率72.7%，同比上升13.1pct，综合费用率26.3%，同比下降11.9pct。下一步，公司将积极应对车险综改，继续以客户经营为主线，坚持高质量发展的根本目标，进一步提升风险管控能力，提高运营管理集约化。 非车险把握发展机遇，新兴领域保持快速增长。2021H1非车险实现业务收入369.19亿元，同比增长28.6%；非车业务占总保费比重45.27%，同比提升7.82pct；COR99.9%，同比上升0.2pct，基本保持稳定。主要险种中，企财险盈利水平持续向好，COR下降到92.9%；疫情刺激健康险保险需求增加和赔付上升，公司健康险业务同比增长70.1%，综合成本率上升至103.8%；农险方面抢抓脱贫攻坚接续乡村振兴的发展新动能，落实“模式创新+服务提升”发展新路径，推进农业保险高质量发展，业务收入67.25亿元，同比增长17.5%。 5.战略资产配置稳增投资收益2021H1，集团管理资产达25654.83亿元，同比增长5.3%，实现稳定增长；其中，H1集团投资资产达17521.16亿元，较2020年年末增长6.3%；第三方管理资产规模达到8133.67亿元，较上年末增长3.2%。上半年，公司完成设立太保私募基金管理有限公司，投资端布局再添一子，同时坚持“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念，在战略资产配置引领下加强长期利率债产品配置，延展固收资产久期，增加非上市股权在内的权益类资产配置，实现了良好的投资收益。H1公司投资收益达504.53亿元，同比增长23.2%；净投资收益率与总投资收益率分别较去年同期变化-0.3%、0.2%，达4.1%、5.0%，保持稳定水平。得益于公司拥有高水平信用风险管理团队和持续完善的信用风险管理制度，H1固定收益类投资占比77.7%，较2020年末下降0.6pct；固定息投资利息收入达309.53亿元，同比增长6.4%。公司积极把握权益市场机遇，H1权益类投资占比19.2%，较2020年末增长0.4pct；权益投资资产分红收入为40.47亿元，同比增长26.9%。H1证券买卖收益达150.51亿元，同比增长85.7%；受交易性金融资产市值波动影响，公允价值变动损失较2020年同期下降33.1%。 估值与投资建议我们假定2021-2023年市场保费平均增速总体平稳，公司寿险、产险份额有望稳步提升，随着人力、产品策略的持续发力，公司基本面有望持续改善。 预计公司2021-2023年的EPS分别为2.99/3.53/4.06元，对应的PE分别为9.18/7.77/6.77倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行风险；寿险新任管理层改革方案不及预期;;监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险..

事件8月25日，中国人寿发布2021H1报告显示，公司2021H1实现营业收入5526亿元，同比增长7.57%，Q2营业收入1791.4亿元，环比减少52.03%；H1公司归母净利润达409.75亿元，同比增长34.2%，Q2归母净利润123.9亿元，环比减少56.68%。收入环比减少主要原因是二季度保费收入下滑，受市场恢复不及预期影响，公司上半年保费收入4423亿元，同比增长3.5%，其中Q2保费收入1184.07亿元，环比减少63.44%；新业务价值298.7亿，同比下降19.04%；首年期交保费806.74亿，同比减少14.33%，Q2环比减少81.84%。得益于公司持续加大长久期债券配置力度，不断丰富固收品种策略，H1公司净投资收益率与总投资收益率分别较2020年同期上涨0.04pct、0.35pct，实现总投资收益1176.38亿元，同比增长22.37%，其中Q2投资总收益为525.3亿元，环比下降19.33%。 投资要点1.保费增速放缓，新单保费增长承压2021H1，公司实现保费收入4422.99亿元，同比增长3.5%，低于行业保费增速4.2%。各险种业务小幅增长：寿险业务总保费3563.04亿元，同比增长3.1%。健康险业务总保费763.72亿元，同比增长5.7%，健康险发展带动保费收入上涨。意外险业务总保费90.3亿元，同比0.7%。保险业务增长带动提取保险责任准备金增长至3158.09亿元，同比增长9.3%。 受疫情影响，国内经济仍不稳固，保险需求难以充分释放，同时代理人规模下滑，行业新单保费增长持续承压。NBV 同比增速为-19%（Q1为-13.2%）。首年期交保费806.74亿元，同比下降14.3%，占长险首年保费比重为98.91%，同比降低0.12pct；十年期及以上期交保费289.4亿元，同比下降26.7%。主要原因是年初重疾险新规推动重疾险销售提前，挤压后续销售空间。 续期保费3083.85亿元，同比增长9.7%。保险合同数量同比增长11.2%，新业务和续期业务保险责任积累拉动保险合同准备金增长11.2%。健康险赔付增加拉动保险给付和赔付同比增长9.8%。因新业务交易量下滑，佣金及手续费支出同比下降25.5%。受疫情影响2020年退保金基数较低，2021年恢复正常水平224.47亿元，同比上涨27.1%。 公司内含价值达11428.11亿元，较2020年底增长6.6%，保持市场领先。 其中有效业务价值5256.99亿元，较上年末下降4.4%。EV 增长来源来看，NBV 和期望收益分别助力EV 增长3.86%和2.79%（2020H1为4.22%与3.92%）；运营经验差异与投资回报差异分别贡献0.12%与0.31%（2020H1为0.38%与3.37%）。 2021H1公司的剩余边际为850,6.80亿元，同比增速为3.59%；占保险合同准备金合计的比重为25.74%，较去年同期下滑3PCT，主要系新业务下滑所致。 2.深化落实“一体多元”发展体系，个险板块坚持价值引领、银保业务快速增长个险板块总保费3638.22亿元，同比增长2.2%；首年期交保费686.48亿元，同比增长下降16.5%；十年期及以上首年期交保费288.66亿元，同比下降26.7%，占首年期交保费比重为42.05%，同比降低5.85pct。个险板块NBV 贡献289.69亿元，同比下降20.8pct；NBV margi36.2%，同比下降3.1%。 多元业务板块与个险板块协同发展。1）银保渠道坚持规模与价值并重，稳步推进渠道转型。保费收入344.41亿元，同比增长20.7%；首年期交保费119.93亿元，同比增长1.1%。续期保费222.61亿元，同比增长35.2%，占银保渠道比重64.64%，较上年增加6.96pct。银保渠道质态稳步提升，人均产能实现大幅增长。2）团险渠道持续深化多元发展，强化重点板块业务拓展，实现各项业务稳步发展。渠道总保费166.9亿元,同比增长1.2%；实现短期险保费收入148.21亿元，同比增长3.0%。3）其他渠道总保费273.46亿元，同比增长4.2%。公司积极开展大病保险、补充医疗保险和长期护理保险等政策性健康保险业务，持续保持市场领先。 3.销售队伍规模缩减，坚持提质稳量发展策略2021H1，公司提升队伍专业素质同时，质态得到进一步优化。公司总销售人力约122.3万人，较Q1减少约13.4万人，较去年同期下滑32.06%。 个险销售人力总计115万人，其中营销队伍规模为71.9万人，较2020H1、2020年及2021Q1下滑31.95%、16.55%及10.3%；收展队伍规模为43.1万人，分别较去年末下降14.51%及下降19.74%。公司持续推进队伍分类分层管理，营销、收展两支队伍协同并进。公司坚持提质稳量的人才发展策略，压实队伍规模，个险月均有效销售人力下滑，但绩优人群稳定，队伍基础总体稳固。同时，公司提升多元板块传统优势，银保渠道客户经理2.6万人，季均实动人力保持稳定。团险销售人员为4.7万人，其中高绩效人力较2020年底增长14.7%。 4.把握固收资产配置窗口期，投资业绩表现亮眼2021H1，在复杂严峻的内外部环境下，公司坚定执行中长期资产战略配置规划，在利率阶段性高点，配置长久期利率债，高等级信用债，成功把握固收资产配置窗口期；另外，公司紧密跟踪市场，通过主动优化现有策略，探索另类投资新策略捕捉市场机会，取得亮眼的投资业绩。 2021H1，公司投资资产达44,575.24亿元，较2020年底增长8.8%。其中，主要投资品种债券，依托公司持续加大长久期债券配置力度，投资金额由2020年底的17186.25亿元增加至19714.85亿元，配置比例由41.96%提升至44.23%。另外，公司上半年得益于丰富适当灵活的投资策略，实现净投资收益897.64亿元，同比增长16.0%，其中Q2净投资收益为483.69亿元，环比增长16.85%。2021H1净投资收益率达4.33%，较2020年同期上升4BP，保持基本稳定。总投资收益为1,176.38亿元，同比增长22.37%，其中Q2总投资收益525.26亿元，环比下降19.33%。总投资收益率达5.69%，较2020H1上升35BP。考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后，综合投资收益率达5.61%，较2020年同期上升21BP。 5.估值与投资建议今年行业因疫情、监管关于重疾产品新旧切换及人力下滑等因素，行业保费增速显颓势。公司销售队伍坚持提质稳量的发展策略，主动清虚调整，持续关注队伍质态提升，有望实现后续新单及NBV 增速的改善。后期将持续关注公司负债端表现以及代理人增员和质态情况。投资端业绩表现总体稳健，为全年业绩实现夯实基础。 我们预计2021年-2023年公司的摊薄EPS 分别为2.34/2.73/3.20元，对应PE 分别为12.07/10.33/8.82倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；长端利率持续下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件根据国泰君安2021H1 报告披露，公司2021H1 实现营业收入219.18亿元，同比增长38.62%，其中第二季度营业收入109.75 亿元，环比增长0.29%；归母净利润80.13 亿元，同比增长46.93%，其中第二季度营业收入36.02 亿元，环比减少18.35%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增长16.06%，主要是市场交易量同比上升；投资银行业务手续费净收入同比增长44.48%，得益于上半年A 股市场IPO 承销额的大幅增长；资产管理业务净收入同比增长42.37%，主要系资产管理业绩报酬的增加；投资净收益增长88.65%，主要是交易性金融资产投资收益增加以及上海证券股权重估产生的收益；公允价值变动同比减少14.7%，主要是由于证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动；其他业务收入同比增长58.6%，主要是因为子公司大宗商品交易量增长。 2021H1 营业支出116.71 亿元，同比增加38.94%，其中第二季度营业支出62.32 亿元，环比增加14.57%，其中主要变动为：业务及管理费同比增加15.64 亿元，增幅28.03%，主要是职工费用等增长所致；其他业务成本同比增加13.85 亿元，增幅52.81%，主要是子公司大宗商品交易量增长所致。 投资要点1.2021H1 核心业务收入维持稳定增长，边际增速有所承压Q2 环比增速有增有减，2021Q1、2021Q2，营业收入增速为15.64%、0.29%；归母净利润2021Q1、2021Q2 增速分别为103.29%、-18.35%；2021H1 轻资产业务同比增加26.54%，其中Q2 环比增速为12.42%；其中2021H1 经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速提升，分别为16.06%、44.48%、42.37%。 Q2 经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入环比增速分别为1.97%、49.19%、3.16%，Q1 环比增速分别为8.34%、-43.03%、39.32%，显示投行环比增速显著。 2021H1，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为71.95 亿元，占比为32.83%，去年同期占比35.96%，占比有所下降；2021H1经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为19.33%、7.72%、4.7%，去年同期占比分别为23.09%、7.41%、4.58%；在Q2 占比方面，轻资产营收占比为34.69%，较Q1 占比有所提升。 Q2 重资产业务增速下滑，2021H1 重资产业务同比增速为45.10%，Q2、Q1 环比-20.87%、43.3%，边际环比增速下滑主要系投资净收益下滑所致。占比方面，重资产业务营收占比为46%，较去年同期有所提升。其中利息净收入、投资净收益、公允价值变动占比分别为14.40%、28.60%、3%。2021Q2 重资产占比为40.59%，较Q1占比有所下滑。 2.股基市场占率提升，加快推进财富管理业务发展公司2021H1 经纪业务手续费净收入达42.38 亿元，同比增长16.06%，其中2021Q2 环比增长1.95%，主要原因是市场交易量同比增加。据统计，市场2021H1 日均股基成交额为9807.81 亿元，同比增速为21.17%，环比增速为-7.6%。 2021H1，公司着力打造零售客户服务体系，优化客户端平台功能，加快数字型财富管理中心试点，加强投顾队伍建设，加大金融产品销售力度，提升资产配置能力，加快推进财富管理高质量转型发展。 君弘APP 用户3,738 万户、较上年末增长2.2%，上半年平均月活556 万户、同比增长9.9%。富裕客户及高净值客户数较上年末增长 11.2%。投资顾问3,268 人，较上年末增长 3.5%，排名行业第3位。投顾业务服务的客户人数超过11 万人，客户资产规模超过46亿元。金融产品销售额3,429 亿元，同比增长241.9%，产品月均保有量 2,543 亿元，同比增长50.7%。公司股基交易市占率为4.23%，股票交易市占率为4.34%，代理买卖证券业务净收入市场份额5.88%，排名行业第1 位。 3.投行业务收入占比持续增长，边际提升显著2021 年以来，集团加大改革力度，实施职业经理人竞聘制，经营层成员趋专业化、年轻化；深入推进投行事业部改革，进一步强化核心人才的长效激励约束机制，组织活力得以激发，投行业务持续向好。2021H1 投行业务净收入6.79 亿元，同比增长44.48%，2021Q2环比增速显著，达到49.19%。IPO 承销规模80.2 亿元，同比增加217.5%，市场份额3.72%；再融资承销规模338.3 亿元，同比增加20.99%；可转债承销金额283.1 亿元、同比增长130.0%，排名行业第2 位。债券承销金额3,478.1 亿元、同比增长31.9%，排名行业第4 位。证监会审核/注册通过的并购重组项目涉及交易金额153.9 亿元、同比增长116.8%，排名行业第1 位。 4.资产管理业务收入同比上升，持续推进主动管理业务转型2021H1，资管完善组织架构和客户结构，搭建一体系投研体系，加强核心人才队伍建设，全面提升投研专业能力。H1 累计完成7只大集合参公改造，公募业务已完成首批产品的创设和申报。国泰君安资管的资产管理规模为4,580 亿元，较上年末减少12.9%，同比增速为-28.79%，其中，主动管理资产规模3,476 亿元，较上年末减少4.0%，同比增速为-13.88%。根据基金业协会的统计，2021H1主动管理资产月均规模排名行业第3 位。 公司的资产管理业务收入持续增长，2021H1 资管业务净收入10.30亿元，同比增速为42.37%，Q2 环比增速有所下滑至3.05%。我们判断公司资管收入同比增速提升，预计是来自子公司的分红贡献。 2021Q1、2020Q4 的同比增速分别为21.97%、-18.01%，环比增速分别为39.32%、-20.33%。2021 年4 月20 日国泰君安资管获得公募牌照，这是在全资控股范围内首次获得公募业务许可，标志着国泰君安资产管理公司正式完成业务补链、在头部券商中率先形成突围，近期在投研人才加大引进力度，将持续推进资管主动管理转型，其资管业务有望取得更大发展，助力财富管理业务转型。 5.利息净收入增速上升，信用减值损失Q2 上升显著2021H1 公司利息净收入31.57 亿元，同比增速为10.63%，环比增速为11.28%。其中利息收入同比增长18.17%，达79.92 亿元；利息支出同比增长23.67%，达48.34 亿元。2021Q2、Q1 利息净收同比增速分别为22.75%，-1.44%，环比增速分别为23.95%、20.06%。 公司融资融券余额1,006.8 亿元，较上年末增加13.8%，市场份额5.64%，较上年提升0.18PCT，维持担保比例为294%；其中，融资余额907.7 亿元，较上年末增加14.1%，市场份额5.57%，排名行业第3 位。杠杆率方面有所提升，2021H1 权益乘数为4.55，同比增速为16.04%，环比增速为11.67%。 公司信用减值损失上升，Q2 上升显著。2021H1 信用减值损失4.30亿元，同比增加265.31%，环比减少64.03%，主要是计提融出资金减值准备的增加。2021Q2、Q1 信用减值损失同比增速分别为512.99%，-49.44%，环比增速分别为1440.60%，-97.33%。 6.投资收益同比上升，非流动资产处置损益大幅增长2021H1 年公司投资收益62.68 亿元，同比增加88.65%，主要原因是主要是交易性金融资产投资收益增加以及上海证券股权重估产生的收益，非流动资产处置损益约为11.69 亿元。 扣除非流动资产处置损益后，投资收益约为50.99 亿元，公司投资端呈现向好趋势。2021H1 公允价值变动净收益为6.59 亿元，同比增速为-14.70%。 7.投资建议公司注重经营业务管理的质量和效率，不断提升自身经营综合水平，加大市场化改革力度。公司采用股权激励方式，推动公司的良好经营运作，探索新的发展潜力。公司将发展的目光着眼于未来与科技，力求通过引进新的先进技术和管理经验，不断革新自身短处。 公司不断吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。 我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力及长期向好前景。 我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023 年的摊薄EPS 分别为1.65/2.00/2.34 元，对应的PE 分别为10.77/8.85/7.57 倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件根据国泰君安2021年一季报披露，公司2021Q1实现营业收入109.43亿元，同比增长78.09%，环比增长15.64%；归母净利润44.11亿元，同比增长141.57%，环比增长103.29%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增长2.32%，主要是市场交易量同比上升；投资银行业务手续费净收入同比增长27.37%，得益于股票承销和债券承销收入的上升；资产管理业务净收入同比增长21.97%，投资净收益增长160.11%，主要系交易性金融资产投资收益增加及上海证券股权重估产生的收益；公允价值变动同比增速为142.34%，证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动；其他业务收入同比增长36.75%。 2021Q1营业支出54.39亿元，同比增加48.47%，环比减少18.84%，其中主要变动为：业务及管理费增加14.48亿，增幅64.87%；信用减值损失同比减少0.26亿元，降幅49.44%，主要是计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少；其他业务成本同比增加3.74亿元，增幅28.74%。 投资要点1.2021Q1经纪业务收入维持稳定增长2021Q1，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为33.87亿元，占比为30.95%，去年同期占比49.86%，占比有所下降；同比增加10.56%，环比减少9.2%；其中2021Q1经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速提升，分别为2.32%、27.37%、21.97%。结构占比方面，2021Q1经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为19.17%、6.21%、4.64%，去年同期占比分别为33.37%、8.68%、6.77%；可以看出，手续费及佣金收入占比减少，其中经纪业务、投行业务和资管业务占比均有所下降。Q1环比增速提升显著，2021Q1、2020Q4，营业收入增速为15.64%、-4.65%；归母净利润2021Q1、2020Q4增速分别为103.29%、-37.97%；经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入2021Q1环比增速分别为8.34%、-43.06%、39.32%。 数据显示，公司2021Q1经纪业务手续费净收入达20.98亿元，同比增长2.32%，环比增长8.34%，主要原因是市场交易量同比增加。据统计，市场2021Q1累计日均股基成交额为10201.88亿元，同比增速为11.56%，环比增速为19.41%，增速提升，推动公司经纪业务净收入增长。 2.投投行业务保持优势稳步增长，公司资管向主动管理转型投行业务事业部制改革，组织活力得以激发，投行业务持续向好。 2021Q1投行业务净收入6.79亿元，同比增长27.37%，环比减少43.06%。IPO承销规模15.42亿元，同比减少33.29%；公司债券承销金额1768.86亿元，同比增长47.73%，市场份额为7.84%，在行业内排名第三。 2021Q1资管业务净收入5.07亿元，同比增加21.97%，环比增加39.32%。2020Q4、Q3的同比增速分别为-18.01%、30.32%，环比增速分别为-20.33%、48.57%。2021年4月20日国泰君安资管获得公募牌照。公司将继续推进资管主动管理转型，其资管业务有望取得更大发展。 3.利息净收入增速下降，信用减值损失同比下降2021Q1公司利息净收入14.1亿元，同比增速为-1.44%，环比增速为20.06%。其中利息收入同比增长9.34%，达38.01亿元；利息支出同比增长16.87%，达23.91亿元。2020年利息净收入Q4、Q3、Q2同比增速分别为-2.05%，12.13%、29.92%，环比增速分别为-29.39%，16.82%、-0.48%。 公司信用减值损失下降，趋于稳健。2021Q1信用减值损失0.26亿元，同比减少49.44%，环比减少97.33%，主要由于计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少。2020年Q4、Q3、Q2信用减值损失同比增速分别为-22.44%、-26.39%、-92.43%，环比增速分别为360.41%、223.81%、27.08%。 4.投资收益大幅增长，其他各项业务增长稳健2021Q1年公司投资收益42.2亿元，同比增加4959.43%，主要原因是交易性金融资产投资收益增加及上海证券股权重估产生的收益，非流动资产处置损益约为11.6亿元，扣除上海证券重估值影响后，投资收益约为29.6亿元，公司投资端呈现向好趋势。而2021Q1公允价值变动净收益为5.6亿元，同比增长率为142.34%，环比增加194.52%，主要原因是证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。 2021Q1公司其他业务收入为17.58亿元，同比增速36.75%，环比增速为0.2%。相应的其他业务成本增长至16.77亿元，同比增速为28.74%，环比增速为-1.39%，主要是大宗商品交易量增长。 5.估值与投资建议公司的股权激励将凝聚员工共识，促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力及长期向好前景。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的摊薄EPS分别为1.55/1.73/1.84元，对应的PE分别为10.69/9.60/9.00倍，上调为““买入””评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件近日，东方财富发布2020年报和2021年一季报，2020年公司归母净利润为47.78亿元，同比增速为160.91%，2021Q1归母净利润为19.11亿元，同比增加118.67%。总体增速有所提升，超出市场预期。 点投资要点1：一季度增长超预期，成本率继续下降东方财富2020年度公司营收为82.39亿元，同比增速为94.69%，净利润为47.78亿元，同比增速为160.19%，2020Q4环比增速为-12.08%，2020Q4同比为102.03%，均较2020Q3下滑；2021Q1公司营收为28.9亿元，同比增速为71.12%，低于2020Q1同比增速，环比增长率为26.03%，快于Q4增速。 公司2020Q4归母净利润环比增速为-13.17%，同比增速为216%，单季度最高；2021Q1归母净利润同比、环比增速分别为118.67%、38.43%，超出市场预期。占比方面，2020年、2021Q1公司归母净利占营业总收入为58%、66.12%，其中主要系金融电子商务业务占比有所上升。2020年金融电子商务业务营收29.62亿元，同比大幅增加139.74%，成为公司营收边际变化的重要因素；Q4同比、环比增速分别为124.36%、-10.06%，2021Q1同比、环比增速分别为115.70%、49.02%。 费用率呈现大幅下降趋势。2019年、2020年营业成本率为56.7%、37.92%，2021Q1下降至30.40%。费用率方面，销售费用率2019年、2020年、2021Q1年分别为8.6%、6.35%、5.38%，管理费用率2019年、2020年、2021Q1年分别为37.68%、22.41%、17.99%。 营收结构方面，证券业务贡献度阶段性下降。数据显示，2019年、2020年、2021Q1证券业务占比分别为65.00%、60.47%、51.52%，其他业务分别为35%、39.53%、48.48%。 投资要点点2：：证券经纪业务增长，两融保持高增速速2020年市场累计日均股基成交量为9071.98亿元，同比增速为62.02%，2021Q1市场累计日均估计成交量为10201.88亿元，同比增速为11.56%，较2020年进一步提升。公司业绩不断增长，得益于旗下APP的月活量及两融市占率的不断提升。根据易观千帆数据，2021年1月到3月，东方财富APP月活分别为1442.7万、1413.9万、1515.1万，月活持续上行趋势。截止2020年底，融资融券业务市占率提升至1.62%，以融出资金口径测算，市占率为1.83%，2021Q1融资融券业务以融出资金口径测算市占率约为1.99%，两融市占率有所上升。 2020年公司经纪业务收入30.32亿元，同比增加82.43%，利息净收入同比增速为88.75%。2021Q1利息净收入、手续费及佣金净收入及投资收益同比增速分别为41.57%、43.98%、306.84%。其中各项业务均实现增长，利息净收入增加主要由于融资融券利息收入增加，手续费及佣金净收入增加由于证券经纪业务净收入增加，证券自营业务投资收益增加使得投资收益实现增长。 数据显示公司营收占比份额提升，延续相对高景气。2019H1、2020H1、2020Q1-Q3、2020全年子公司东方财富证券营收行业占比0.69%、0.88%、1.05%、1.03%，净利润行业占比1.00%、1.37%、1.59%、1.84%。其中2020Q4子公司东方财富证券营收行业占比0.94%，净利润行业占比3.16%。 十四五规划纲要明确指出，全面推进注册制改革，证券业务有望持续发力。 2019年中国的证券化率约为59%，2020年进一步提升，但与海外市场相比还存在较大差距。我们认为，随着注册制推进，且未来GDP的复合增长率有望实现6%左右水平，证券化率提升可期。而东方财富证券业务提升来自证券化率提升、自身股基交易量及两融市占率的进一步提升，未来可期。 点投资要点3：：把握行业发展机遇，基金销售业务实现快速增长公司流量持续提升。天天基金APP月活方面，2020年9月为453万，环比增长1.4%，11月为471.5万，环比增长14.41%，12月491.4万，环比提升4.2%。2021年1月为549.20万，环比增长11.76%，2月为566.60万，环比增长3.17%，3月596.70万，环比增长5.31%。 2020全年，公司金融电子商务服务（主要为基金代销）收入29.62亿，同比增速为139.74%，主要系向客户收取的认购、申购、赎回等手续费的增长，主因资本市场交易活跃。2020年公司实现基金认（申）购及定期定额申购交易超2亿笔，基金销售金额达12978.09亿元，同比增长96.96%，其中非货币型基金共计实现认/申购（含定投）交易163,676,392笔，销售额为6,990.72亿元，同比增速为86.03%。收入方面，2020年金融电子商务服务（主要为基金代销）收入同比增速为139.74%，较2020Q3的增速137.74%进一步提升；2021Q1、20Q4金融电子商务服务（主要为基金代销）收入约14亿、8.53亿，环比提升显著。市场数据方面，2021Q1基金保持高景气度。Q1全市场新发基金规模1.03万亿份，仍保持高速增长，同比提升119.76%，环比增长41.03%。2020年全市场新发基金规模为3.1万亿份，同比提升109.56%，较2019年大幅提升近40%。其中2020Q4全市场新发基金规模0.73万亿份，同比增长19.57%，环比下滑42.78%。 点投资要点4：：研发投入平稳，公司互金平台与金融牌照优势有望持续共振公司的互联网引流优势无与伦比，着力打造财富生态圈，有效实现了基金代销-零售证券-财富管理的转型升级。全牌照式的金融业务格局彰显着公司打造全业务金融机构的愿景。公司互联网券商具备成本优势，客户资源优势不断兑现。在推进全面注册制改革的政策背景下，随着行业交易制度不断优化、证券化率提升及居民资产配置拐点的到来，如未来试点及推行的“T+0”制度、20%涨跌幅的不断放开及融券业务发展等，预计经纪及两融等核心业务市占率提升趋势不变，以及后续基金投顾资格落地等提升带来阿尔法机会凸显，民营基因有效提升公司治理水平，业绩增速将有望持续高于传统券商。此外，当前，东财同A股Fitech公司估值对比具备优势。 点投资要点5：管理层变动，鼓励创新、激发活力高管变动，可能短期存在扰动，但长期看好公司发展。根据公司公告显示，公司高管变动主要包括：东方财富董事长兼总经理辞去总经理职务，但继续担任董事长等其他职务；同意聘任郑立坤为东方财富总经理，总经理助理黄建海为公司副总经理、财务总监。总体说来，体现了公司内部提拔年轻化、专业化、国际化管理人才的趋势及未来发展战略，有助于鼓励创新、激发活力，进一步提升公司在生态、流量和科技等方面的优势。 估值与投资建议我们认为，公司发行可转债募集资金用于信用交易业务，扩大融资融券业务规模；用于扩大证券投资业务规模，以提高公司市场竞争力，公司长远向好发展值得期待。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率等总体平稳，利润率分别为58%、57%、57%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，我们预计公司2021、2022、2023年的摊薄EPS分别为0.72、0.93、1.15元，对应的PE为44.23、34.27、27.57倍，维持““买入””评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险；管理层变动影响风险；基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。

事件： 公司近段时间以来受市场环境等因素影响，板块及公司短期均有所承压。 但我们结合海外发展经验、趋势及行业改革发展机遇，且公司可转债发行，看好公司的长期发展，目前来看，长期配置价值逐渐显现。 投资要点 1：互联网平台的监管环境趋严，公司享受互金稀缺赛道十四五规划明确指出加大互联网平台的反垄断。我们认为，监管在相当长一段时期内，预计不会给互金平台发放新的券商牌照，那么公司外部竞争格局相对友好，仍有望继续享受互联网券商这一优质赛道红利。 投资要点 2：迎接金融资产配置拐点，注册制助力权益市场大发展我国当前正处于居民家庭资产配置的拐点，表现为对金融资产配置的加速，而居民家庭对于不动产配置比例可能已经见顶。不动产的配置与经济发展水平和居民年龄结构息息相关，资产价格的历史表现也有较大影响，其中，经济发展水平和居民年龄结构是影响居民不动产配置比例变化的核心。从居民年龄结构角度来看，中国及日本 20-55岁人口数占比数据显示，我国 20-55岁人口数占比拐点已经在 2010-2015年期间发生，而日本居民不动产配置的拐点与该年龄段人口数占比的拐点比较接近，随着日本劳动年龄人口占比的下降，日本居民不动产配置比例也呈下降趋势。从最能够反映经济发展水平的 GDP 指标来看，目前中国居民非金融资产与 GDP的比值在国际比较中显著高于其他国家，2019年中国人均 GDP 接近 1.7万美元。按照购买力平价调整，这一人均 GDP 水平相当于日本 1970年代中期（PPP，固定价格）水平，而当时正是日本居民资产中不动产占比的峰值，尽管更大幅度的下行发生在 1990年后，但 1970至 1990年间，不动产占比也是在下降的。当前我国未来房产增值预期也正在发生改变，在“房住不炒”政策引导之下，房价涨幅趋缓，加杠杆趋难，而且政策表现出很强的定力，这很有可能将降低不动产的吸引力。随着经济发展水平和居民平均生活水平的提升，不动产吸引力的边际下降导致“低风险、高收 益”的资产稀缺，居民将扩大资产配置的范围，以满足收益的目标。 与此同时，需求也能够创造供给，在居民寻找收益、控制风险的需求下，金融产品也有望得到进一步丰富，尤其是在注册制下助力权益市场大发展。 投资要点 3：基金渗透率提升趋势不变，公司市场份额有望逐步提升行业有望持续受益权益发展的黄金年代，大力培育机构投资者，基金渗透率有望进一步提升。根据 wind 数据测算，2020年，中国的公募基金渗透率约为 20%，虽然较 2019年约 13%水平有所提升，但中国与海外国家相比还有较大的提升空间。 基于上述数据，我们判断公司作为代销的优质赛道，未来份额提升仍具想象空间。公司旗下的天天基金 APP 月活持续提升。截止 2021年 2月，月活为 566.6万，环比提升 0.03%，同比增速为 22.19%，增速短期有所下滑，但总体增速保持稳健。截止 2020Q1-Q3公司代销基金规模、权益类基金为 9,950.68亿元、4,599.35亿元，其中同比增速分别为 112.26%、278.59%。 我们认为公司的市占率有望进一步提升。 2020Q1-Q3，公司金融电子商务服务（主要为基金代销）收入同比增速为137.74%，增长主要系由于向客户收取的认购、申购、赎回等手续费的增长，主要是由于资本市场交易活跃，基金销售金额较上年同期大幅增长112.26%，使得当期向客户收取的认购、申购、赎回等手续费同比大幅增长 267.22%，向基金公司收取的尾随佣金和销售服务费同比增速为84.09%。测算内部占比看，2020Q1-Q3向客户收取的认购、申购、赎回等手续费、向基金公司收取的尾随佣金和销售服务费占比分别为 45.25%、54.75%，前者占比同比大幅提升近 16%。销售服务费率方面，初步测算2020Q1-Q3为 0.21%，较同期有所提升，判断总体保持稳定。 2020年全市场新发基金规模为 3.1万亿份，同比提升 109.56%，较 2019年大幅提升近 40%。我们认为，随着监管层引导居民储蓄资金入市、壮大机构者以推进全市场注册制改革，虽然近期市场有所调整，但预计恐慌性抛售接近尾声，未来市场基金发行的景气度提升趋势不变，有望形成正反馈。同时，我们认为，随着监管对大型互联网平台的反垄断政策不断推进，预计公司的基金代销规模，尤其是权益类基金规模及市占率有望进一步提升，判断 2020年基金代销收入增速有望+160%，预计营收占比有望进一步提升，2021年有望继续巩固相关优势。 估值与投资建议我们认为，公司发行可转债募集资金用于信用交易业务，扩大融资融券业务规模；用于扩大证券投资业务规模，以提高公司市场竞争力，公司长远向好发展值得期待。 我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率等总体平稳，利润率分别为 58%、58%、57%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，我们预计公司 2020、2021、2022年的摊薄 EPS 分别为 0.56、0.72、0.94元，对应的 PE 为 51.93、40.33、30.83倍，维持“推荐”评级。

事件2020年，公司克服新冠肺炎疫情和复杂严峻的国际形势带来的挑战，抓住资本市场深化改革带来的发展机遇，积极布局新业务，完善组织架构，取得了良好的经营业绩，主要财务指标稳居行业前列；ROE 持续改善，投行、资管等费类业务收入均创历史最好水平；防范化解风险事项，分类评级连续四年保持行业最高的AA 级。 2020年，公司实现营业收入382.20亿元，同比增加9.64%；归母净利润为108.75亿元，同比增加14.19%；基本每股收益为0.90元/股，较去年同期增长0.07元/股；加权平均ROE 为7.88%，较去年同期增加0.07PCT。公司手续费类业务收入全面增长，2020全年手续费及佣金净收入达到138.52亿元，同比增加39.23亿，增幅39.51%，其中经纪业务手续费净收入同比增长16.37亿，增幅45.84%，主要是代理买卖手续费收入增加；资产管理业务手续费净收入同比增加9.77亿元，增幅40.79%，主要是管理的资产规模增加；投行净收入同比增加16.37亿元，增速为42.87%，主要是股票承销收入增加。投资收益同比增加11.18亿元，增幅12.12%；其他业务收入同比减少13.89亿，增速-16.47%，主要原因是子公司销售收入减少。 投资要点 1.财务指标较为稳定，手续费类业务收入有所增长 面对复杂的宏观环境和国际形势带来的挑战，公司保持战略定力，克服疫情带来的不利影响，抓住资本市场深化改革和对外开放的发展机遇，按照补短板、破瓶颈、努力实现高质量发展的要求，积极布局新业务、拓展新客户，完善架构、激发活力，扎实推进基础设施建设，防范化解风险事项，主要财务指标较为稳定。 2020年，轻资产业务手续费及佣金净收入达到138.52亿元，占总营业收入比重为36.24%，较前三季度的37.13%有所下降，较去年同期的28.84%提升近8PCT。从单季度来看，Q4、Q3的环比增速分别为-29.54%、60.13%。2020年，经纪业务、投行及资管业务的同比增速分别为45.84%、42.87%及40.79%，其中投行业务收入同比增速较前三季度的50.75%下降近8PCT；Q4三项业务营收的环比增速分别为-12.7%、-50.68%、32.24%，Q3环比增速为64.42%、123.29%及-23.81%，Q4经纪业务、投行业务环比增速下降。 重资产业务较前三季度有所改善，其中利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益同比增速分别为17.91%、12.12%及-46.36%，前三季度的数据分别为5.31%、12.74%及-48.69%，Q4利息净收入、公允价值变动净收益同比增速上升；Q4、Q3的环比增速分别为1.05%、-5.59%及148.54%，27.16%、86.41%及-124.45%。 2.经纪业务实现大幅增长，E 海通财不断发力 受益于市场环境流动性持续宽松，A 股成交维持高位，公司2020年经纪业务手续费净收入达52.08亿元，同比增长45.84%，Q4同比、环比增速分别为56.69%、-12.7%，增长幅度较大，主要原因是随着2020年市场风险偏好上行，市场交易量同比增加。据统计，市场2020年度累计日均股基成交量为9071.98亿元，同比增速为62.02%，增速大幅度提升，推动公司经纪业务净收入快速增长。在普惠客户赋能方面，自主研发的“E 海通财”一站式互联网金融平台，在智能化、个性化、社区化建设方面保持行业领先，APP 用户持续增加。截止2020年末，APP 下载量超过3,800万，月均平台活跃用户数稳居行业前5名。在机构客户赋能方面，自主研发的微秒级极速交易、算法交易、高速行情等技术平台，能够有效满足高净值、专业、公私募机构客户的个性化需求。 3.资管业务保持优势向上突破，部分投顾业务不合规待整改 资产管理方面，资产管理业务延续上一年向好趋势。2020年度资产管理业务净收入33.72亿元，同比增长40.79%，首次收入突破30亿元，主要是资产管理规模增加，其中Q4实现9.86亿元，Q3、Q4同比增长56.62%、27.27%，环比变动-23.81%、32.24%。 公司资产管理业务抓住市场发展机遇，保持快速增长态势，券商资管、公募基金、私募股权齐增，取得了良好的成绩。截至报告期末，公司资产管理业务总规模近1.66万亿元。海通资管公司管理规模2,444亿元，其中主动管理规模1,707亿元，占比69.8%，较报告期初增长22.1%；海富通基金管理资产规模3,236亿元，较年初增长22%，全年新发20只基金，发行规模及发行数量均创下海富通成立以来最高记录；富国基金公募基金管理规模5,880亿元，其中主动权益业务高速扩张，管理规模突破2,000亿元；公司私募股权投资 业务管理规模254亿元，同比增加7.17%。 此外，因为相关债券事件影响而收到处罚，需要注意相关处罚对公司的影响，预计短期承压。 4.投行业务显著增长，IPO 保荐名列前位 2020年注册制试点改革进一步深化，公司抓住市场机遇取得了亮眼的成绩，做深价值服务链，构建客户生态圈，承销规模大幅提升。 2020年公司投行业务净收入49.39亿元，同比增长42.87%，营收占比12.92%，主要是股票承销收入增加，其中Q3、Q4同比增速为135.71%、20.14%，环比增长123.29%、-50.68%，Q3成为全年唯一投行业务收入破20亿元的季度，表现领跑全年。2020实现股权融资总额771亿元，同比增长166.78%。其中IPO 项目完成挂牌25家，实现融资总额627亿元，保荐金额同比增长1691.43%，排名行业第二，其中科创板IPO 融资额540亿元，市场份额24.26%，排名行业第一。公司不仅在项目数量上取得了较高的市场份额，更是保荐承销了多家市场关注度极高的明星企业，包括中芯国际、沪硅产业、复旦张江、思瑞浦等多个行业龙头，在集成电路、生物医药等行业树立了海通品牌。截至报告期末，公司在审项目数83家，其中IPO57家，IPO 过会待发25家，丰厚的储备项目为投行业务持续发展奠定基础。 债券业务方面，公司全年债券承销金额4,776亿元，同比增长23%，其中企业债承销金额397亿元，保持行业第一；公司债承销金额1,494亿元，排名行业第五；公司坚持创新驱动，创设市场首单以疫情防控资产支持票据为标的的信用风险缓释凭证、参与首批标准化票据的创设发行、成功发行深交所首单公募短期公司债券。 5.利息净收入维持增长趋势，信用减值损失逐年上升 2020全年公司利息净收入48.91亿元，同比增长7.43亿，增幅17.91%，主要是长期应收款利息收入增加及应付债券利息支出减少。其中，金融资产利息收入139.76亿元，同比上升2.53%；融资租赁利息收入为39.33亿元，同比下降13.60%；利息支出为130.18亿元，同比下降7.25%。 2020Q4单季度公司利息净收入13.48亿元，同比增长71.94%，环比增加1.05%。其中，金融资产利息收入36.01亿元，同比上升9.61%；融资租赁利息收入为9.29亿元，同比增速为-14.65%；利息支出为31.82亿元，同比下降11.36%。 2020年，公司在信用减值损失上的计提较为充分，期末信用减值损失为45.86亿元，同比增长61.07%，主要是应收融资租赁款减值损失增加。2020Q4信用减值损失11.37亿元，Q4、Q3同比增速分别为1.27% 、-17.51%，环比增速分别为107.15%、-75.14%，信用减值损失增速上升。占比方面，信用减值损失占净资产、净利润的比值分别为2.73%、38.10%，较2019年有所上升。 6.投资业务平稳发展，Q4业绩略下滑 2020年公司投资收益和公允价值变动收益为116.20亿元，增幅0.17%，主要是市场波动影响。2020年公司投资净收益为103.49亿元，同比增速12.12%。其中，Q4、Q3同比增速分别为10.51%、56.31%，Q4、Q3环比增速分别为-5.59%、86.41%。2020年公司公允价值变动净收益为12.71亿元，同比增速-46.36%。Q4、Q3同比增速为-39.69%、-268.08%，Q4、Q3环比增速为148.54、-124.45%。 值得注意的是，公司扩表步伐有所放缓。2020年公司交易性金融资产规模为2203.97亿元，较去年增加0.37%，远低于2019年同比增速23.92%。2020年公司权益乘数为3.82，同比下滑12.36%，低于2019年同比增速2.14%；Q4环比下滑-5.27%。 7.估值与投资建议 公司按照补短板、破瓶颈、努力实现高质量发展的要求，积极布局新业务、拓展新客户，完善架构、激发活力，扎实推进基础设施建设，防范化解风险事项，取得了相对良好的经营业绩。我们假定2021-2023年市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的摊薄EPS 分别为1.03/1.31/1.52元，对应的PE 分别为10.71/8.45/7.26倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；利率快速上行风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件公司继续围绕“强化内控，坚定转型，完善协同机制，加快培育竞争新优势”的工作重点，持续构建以客户为中心的经营模式。2020年，公司继续保持良好发展势头，取得优良经营业绩，实现营业收入和净利润等关键财务指标的大幅增长，各项主要经营指标继续位居行业前列。 2020全年公司实现营业收入 291.53亿元，同比增长 27.81%，Q4、Q3、Q2环比增速分别为 7.44%、-18.29%、63.69%；实现归母净利润 100.38亿元，同比增加 33.15%，Q4、Q3、Q2环比增速为-20.54%、-35.11%、77.78%；扣非归母净利润为 92.74亿元，同比增加 30.53%。基本每股收益为 1.32元/股，同比增加 0.33元/股；加权平均 ROE 为 10.60%，较去年同期增加 2.12PCT。 其中细分看： （1）手续费及佣金净收入同比增加 43.54亿元，增幅 44.60%，主要归因于市场股票基金交易量及基金管理业务规模增加，经纪业务和基金管理业务手续费及佣金净收入增加。 （2）利息净收入同比增加 10.86亿元，增幅 34.27%，主要归因于融资融券业务利息收入增加。 （3）投资收益同比增加 11.11亿元，增幅 18.40%，主要归因于处置交易性金融工具投资收益增加。 （4）公允价值变动收益同比减少 4.31亿元，减幅 39.31%，主要归因于交易性金融负债公允价值变动收益减少。 （5）汇兑收益同比增加 0.30亿元，增幅 546.37%，主要归因于本期汇率变动的影响。 （6）其他收益同比增加 3.07亿元，增幅 37.16%，主要归因于政府补助增加。 （7）其他业务收入同比减少 1.45亿元，减幅 7.57%，主要归因于贸易业务收入减少。 投资要点1.轻资产业务有所增长，各项财务指标较为稳定2020年，轻资产业务代表手续费及佣金净收入为 141.14亿元，较去年同期增长 44.6%，Q4、Q3同比增速分别为 39.71%、88.88%，Q4、Q3环比增速为-15.7%、37.16%。其中，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入分别为 65.72亿元、6.49亿元、65.98亿元，同比增速分别为 56.56%、-54.89%、68.72%，Q4、Q3环比增速分别为-27.91%、-68.35%、2.44%，72.96%、14.58%、14.55%，Q4单季度三项业务净收入较 Q3均有所下降。 2020年利息净收入、自营业务净收入分别为 42.54亿元、68.08亿元，同比增速分别为 34.27%、1.81%，Q4环比增速分别为-3.59%、-59.45%。 结构占比方面，2020年代理买卖证券业务净收入、承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、自营业务净收入占比分别为 22.54%、2.23%、22.63%、14.59%与 23.35%，总体看来各部分占比基本维持稳定。 2.投资业务表现稳健，衍生品业务收益持续增加2020年公司投资净收益为 71.47亿元，同比增加 11.11亿元，增幅 18.40%，主要归因于处置交易性金融工具投资收益增加。Q4、Q3同比增速为6.72%、79.67%，Q4、Q3环比增速为-23.78%、21.34%。而在公允价值变动方面，2020年公司公允价值变动净收益为 6.66亿元，同比减少 4.31亿元，同比增速下滑 39.31%，主要归因于交易性金融负债公允价值变动收益减少。Q4、Q3同比增速为-770.60%、-2553.17%，Q4、Q3环比增速为22.08%、-134.20%。2020年公司交易性金融资产规模为 677.43亿元，同比下滑 16.48%，主要系债券及基金规模减少。此外，2020年公司衍生金融资产占总资产比重较 2019年增长 0.02%，主要系权益类衍生业务规模增加。2020年权益乘数为 3.61，同比增速为 4.70%，远高于 2019年同比增速-11.31%。 公司年报表示，公司权益类投资坚持价值投资思路，配置方向为蓝筹股和科技股等，根据市场波动较好地控制了仓位，衍生品类投资较好的抓住了市场波动带来的交易机会，均取得了较好的收益。同时，公司做市类业务日均规模较 2019年有大幅增长，通过做市商服务，维持市场的流动性，减少市场剧烈波动，提高定价效率，并满足公众投资者的投资需求。公司获得深交所 2020年度“优秀 ETF 流动性服务商”奖，获得上交所 ETF做市业务、上交所 50ETF 期权及 300ETF 期权 2020年度 AA 评级（最高评级）。 估值与投资建议我们认为公司深耕广东地区，有望受益粤港澳大湾区战略及深圳特色社会主义先行示范区等系列政策，区位优势显著。虽然投行业务受到处罚，今年有望逐步迎来改善。 公司发展砥砺前行，我们看好公司“四个一流”的目标，努力建设一流的资源配置型投行、一流的财富管理机构、具有国际竞争力的一流投行和具备全面风险管理能力的一流投行的战略愿景。我们假定 2021-2023年市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及 IPO 承销费率等总体平稳，预计公司 2021-2023年的摊薄 EPS分别为 1.53/1.68/1.78元，对应的 PE 分别为 10.36/9.46/8.91倍，维持“推荐”评级

2020年在疫情影响下，中国太保寿险新单及队伍均受到短期冲击，考虑到2021年公司“开门红”新单增幅行业领先，以及代理人规模和质态逐步改善，低基数下寿险负债端回暖确定性高，NBV增速有望持续向好。 公司将全面推进“长航行动”，且前友邦中国CEO蔡强新任太保寿险CEO，将极大助力太保寿险改革转型，并将通过“长青计划”激励核心骨干；产险业务表现稳健，车险具备较强承保盈利能力，非车险持续提质增速。公司坚持打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环，深入布局养老产业，具备先发优势，抢占养老业务蓝海，打开估值提升空间。投资端业绩保持稳健，受益于长期利率上行预期。 公司GDR的顺利发行推动股东权益上涨20.5%，进一步优化了股权结构，并以此为契机引入了国内、国际多名专家，提升董事会专业决策能力，提升公司保险主业的专业化经营能力。 我们看好公司发展前景，且认为在行业增速放缓的背景下，现金分红在险企PEV估值体系中的重要性提升，太保在上市险企中的分红率居首，需要引起重视。假定2021-2023年市场保费平均增速为8%-10%，公司市场份额保持稳定。预计公司2021-2023年的摊薄EPS分别为3.06/3.58/4.10元，对应的PE分别为12.53/10.72/9.35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

公司深入贯彻新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，坚定战略方向不动摇，抢抓政策机遇谋发展，积极服务中央和上海重大战略部署，全力践行服务实体经济初心使命，融公司发展于国家和区域经济高质量发展大局之中，“三个三年三步走”战略路径构想顺利开局。 公司2020全年实现营业收入352亿元，同比增长17.53%；归母净利润111亿元，同比增长28.77%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增加28.03亿元，增幅49.79%，主要系市场交易量同比上升；投资银行业务手续费净收入同比增长11.42亿元，增幅44.05%，得益于股票承销和债券承销收入的上升；利息净收入同比增加4.64亿元，增幅8.88%；投资收益同比增加14.88亿元，增幅达20.36%，主要是交易性金融资产投资收益增加；其他业务收入同比增加6.20亿元，增幅12.85%。 2020全年营业支出202.49亿元，同比增加17.59亿元，增幅9.52%，其中主要变动为：业务及管理费增加17.82亿，增幅15.37%；信用减值损失同比减少7.37亿元，降幅35.97%，主要是计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少；其他业务成本同比增加7.03亿元，增幅14.99%。 加权平均ROE8.54%，同比增加1.79PCT；公司基本每股收益为1.20元，去年为0.90元，同比增长33.33%。 投资要点1.优势业务保持领先，2020年经纪业务超预期增长2020年，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为141.39亿元，占比为40.17%，较2019年的34.35%占比有所增加，同比增速较快，达到了37.46%，而去年同期增速为25.15%；其中2020Q4单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速大幅提升，分别为70.24%、32.2%、-18.01%，而2019同期增速分别为28.96%、56.82%、29.73%。结构占比方面，2020年营业收入结构占比方面，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为23.96%、10.61%、4.39%，去年同期占比分别为18.80%、8.66%、5.56%；2020Q4单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为20.46%、12.61%、3.85%，去年同期占比分别为12.16%、9.64%、4.75%，可以看出，营收结构中经纪业务和投行业务占比在逐渐增加，而资管业务占比有所下降。 环比增速方面，2020Q4、Q3、营业收入增速为-4.65%、2.67%，Q4单季度营收有小幅下降；归母净利润Q4、Q3增速分别为-37.97%、-3.56%，Q4归母净利润有所下降；经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入Q4环比增速分别为-31.92%、-12.95%、-20.33%，对比Q3分别为77.75%、114.74%、48.57%，环比增速有所下降。 数据显示，公司2020年经纪业务手续费净收入达84.33亿元，同比增长49.79%，Q4环比增长-31.92%，2020年Q4、Q3经纪业务手续费为2016年以来的单季度较高值，主要原因是随着2020年市场风险偏好上行，市场交易量同比增加。据统计，市场2020年累计日均股基成交额为9034.8亿元，同比增速为61.36%，增速大幅度提升，推动公司经纪业务净收入快速增长。 2.投行业务保持优势稳步增长，资管收入规模小幅缩减投资银行业务深化事业部制改革，加快IPO发展，围绕重点产业和重要区域，提升全产业链服务能力，投行业务持续向好。2020年度投行业务净收入37.35亿元，同比增长44.05%，主要由于证券承销收入增加，其中2020Q3、Q4投行业务净收入同比增速分别为118.88%、32.20%，环比增速分别为114.74%、-12.95%，综合比较Q3在绝对值、增速方面整体表现最佳。 着力推进IPO业务，承销规模快速增长。2020年报告期内，公司证券主承销额8,152.6亿元，同比增长44.4%，排名行业第3位。其中，股权承销额1,024.2亿元、同比增长35.2%，排名行业第4位；2020年度公司IPO家数22家，保荐承销额达216.9亿元，同比增长211.8%，保荐承销了A股市场首家CDR项目。债券承销金额7,128.3亿元、同比增长45.8%，排名行业第3位。过会的并购重组项目涉及交易金额156亿元，排名行业第5位。 资管规模小幅缩减，收入下滑。资管业务净收入15.45亿元，同比下滑7.22%。2020Q3、Q4的同比增速分别为30.32%、-18.01%，环比增速分别为48.57%、-20.33%，其中Q3季度在全年脱颖而出。2020年度资产管理规模为5,258亿元，较上年末减少24.6%，其中，主动管理资产规模3,619亿元，较上年末减少13.8%，占比由60.2%提升至68.8%。根据基金业协会的统计，2020年国泰君安资管主动管理资产月均规模3327.61亿元，排名行业第2位。 3.利息净收入增速下降，信用减值损失同比下降2020全年公司利息净收入56.91亿元，同比增速为8.88%。其中利息收入同比增长14.77%，达144.96亿元；利息支出同比增长18.93%，达88.05亿元。 2020年利息净收入Q4、Q3、Q2同比增速分别为-2.05%，12.13%、29.92%，环比增速分别为-29.39%，16.82%、-0.48%。Q4利息净收入下降，主要是因为融资规模增加，利息支出相应增加。 公司信用减值损失同比下降，趋于稳健。2020年信用减值损失达13.12亿，同比减少7.37亿元，降幅35.97%，主要由于计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少。2020年信用减值损失Q4、Q3、Q2同比增速分别为-22.44%、-26.39%、-92.43%，环比增速分别为360.41%、223.81%、27.08%。细分来看，2020年融出资金、买入返售金融资产减值同比增速为-20.19%、-40.57%。 4.投资收益同比增长，Q4投资呈现向好趋势2020年公司投资净收益87.99亿元，同比增速20.36%，主要原因系交易性金融资产投资收益增加。2020Q4公司投资净收益为33.47亿元，同比增速39.07%，环比增速为57.21%，Q3同比、环比增速分别为88.75%、11.13%；基本可以判断Q4公司投资端呈现向好趋势。 而在公允价值变动方面，2020年公司公允价值变动净收益为4.33亿元，同比增长率为-74.52%，主要原因系证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。Q4、Q3同比增速为-161.57%、351.5%，Q4、Q3环比增速为-332.97%、-87.86%。此外，2020年公司交易性金融资产规模同比增加21%，增速基本均匀，增长的原因主要系交易性债券、公募基金、资产证券化产品和股票的投资规模均有所增长。杠杆率持续提升，同比增速为25.93%，远高于2019年增速。 5.大宗商品业务同比增长持续，Q4环比增速显著2020年公司其他业务收入为54.47亿元，同比增速12.85%。2020Q4、Q3同比增速分别为-16.64%、-31.38%，环比增速分别为60.19%、-16.54%；相应的其他业务成本增长至53.92亿元，同比增速为14.99%，主要系大宗商品交易量增长；Q4、Q3同比增速分别为-18.59%、-30.63%，Q4、Q3环比增速分别为58.99%、-19.01%。 6.估值与投资建议公司的股权激励将凝聚员工共识，促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力。 公司作为国企改革排头兵，我们看好公司的战略发展前景，期待结出硕果。我们假定2021-2023年市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的摊薄EPS分别为1.50/1.67/1.80元，对应的PE分别为10.94/9.79/9.12倍，维持““推荐””评级。 风险提示：海外摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；利率快速上行风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。