事件东方财富公布子公司东财证券2022年未经审计中报业绩，数据显示公司实现营业总收入41.78亿元，同比+34.15%；实现净利润28.48亿元，同比+37.47%，超出市场预期。 H1业绩增速超出市场预期，初步测算Q2环比增速靓丽上半年市场波动，证券业经营压力加大。成交量方面，2022H1累计日均股基成交量为10646.22亿元，同比+8.55%，其中Q2累计股基交易量为10376.9亿元，环比-4.98%，主要系疫情反复等因素影响，导致市场风偏下降。微观流动性呈现前低后高趋势，2022H1基金发行放缓，同比-59.12%；Q2以来受市场环境改善，环比+35.07%。 从业绩归因分析看，东财证券大自营、手续费及佣金收入、利息净收入增速较快，及减值转回所致。细分看，同比分别为+58.60%、+29.96%、+25.38%；其中融出资金（代替两融规模口径）同比约为+1.10%，较Q1环比-6.55%，H1融出资金的市场份额为2.31%，较Q1占比略微-0.06PCT。 投资业务表现优异，主要系投资资产大幅增长；数据显示公司H1交易性金融资产同比+107.08%，而较Q1环比-11.91%，其他债权投资规模同比+41.32%。若剔除大自营，净利润同比达+30.44%，折射出公司经营稳健，抗风险能力强，克服了4月以来的市场巨幅波动，砥砺前行。经初步测算显示，东财证券的营收环比预计有望在+14%以上，净利润环比预计有望达到中速水平。 结构占比方面，手续费及佣金净收入、利息净收入及大自营净收入占比分别为58.43%、22.99%及15.56%，前两者略有下降，后者占比略有提升。 初步测算东财集团H1增速有望保持中高速增长结合2021、2022Q1相关参数，经初步测算2022H1东财集团营收同比有望达+30%，Q2环比增速较强。天天基金营收同比有望达+7%；Q2环比有望达+20.5%。净利润方面，经初步测算，集团2022H1净利润同比、Q2环比，东财证券净利润、天天基金Q2环比均有望达到较高增速水平。 基金投顾试点牌照+基金托管牌照获批，财富管理业务战斗力不断提升公司获得基金投顾牌照后，有望与天天基金、东财基金等进一步形成闭环，促进公司财富管理转型升级。未来在基金投顾产品创设、投顾及客户资产配置方面有望大幅度提升。同时，东方财富证券获批证券投资基金托管资格，自批复之日起6个月内完成基金托管业务的筹备工作，并将于换领经营证券期货业务许可证后，对外开展基金托管业务，不断提升财富管理赛道的战斗力。 公司资本金实力不断夯实，利润率进一步提升在证券公司完成可转债“东财转3”发行及上市工作，增资总额中的33.00亿元作为东方财富证券注册资本，127.05亿元作为资本公积。增资完成后，东方财富证券注册资本由88.00亿元增至121.00亿元。可转债转股显著提升东财证券公司净资产，为业务发展蓄力。截止2022H1，东财证券总资产较年初+12%至1676.65亿元，净资产较年初+59.1%至508.21亿元。东财证券规模经济效应亦不断夯实，2022H1利润率提升近2PCT 达到68.17%。 估值与投资建议在推进全面注册制改革的政策背景下，随着行业交易制度不断优化、证券化率提升及居民资产配置拐点的到来。未来随着IPO 全面注册制落地、试点及推行“T+0”制度、20%涨跌幅的不断放开及融券业务发展等，公司经纪及两融等核心业务市占率提升趋势有望继续保持，以及基金托管落地等提升带来阿尔法机会凸显，民营基因有效提升公司治理水平，业绩增速将有望持续高于传统券商。此外，当前，东财集团同A 股Fintech 公司估值对比具备优势，正迎来战略性配置窗口期。 我们判断市场未来持续巨幅调整可能性较低，公司有望保持强劲上升势头。假定市场A 股股基交易量平稳、新发基金平均增速总体保持稳健提升趋势，经纪业务佣金率、两融费率等基本平稳，利润率分别为70%、69%、69%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，预计公司2022、2023、2024年的摊薄EPS 分别为0.77、0.94、1.18元，对应的PE 为29.08、23.85、18.96倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；基金发行放缓风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险；管理层变动影响风险；资管业务发展不及预期风险；基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。

事件新华保险发布2022年一季度报告，公司实现营业收入749.63亿元，同比下降7.9%；归母净利润13.44亿元，同比下降78.7%。在去年同期归母净利润增速达36.0%的高基数下，本期受资本市场低迷影响，投资收益减少，导致本期净利润同比下降幅度较大，公司年化总投资收益率4.0%，同比下降3.9pct（去年同期年化总投资收益率7.9%）。公司实现总保费收入648.90亿元，同比增长2.4%，其中首年保费收入225.26亿元（包括短期险），同比-6.75%。 投资要点1.保费结构回调，价值率受产品结构影响深度承压2022Q1公司实现总保费收入648.90亿元，同比增长2.4%。在去年同期保费增速高基数基础上，增速显著放缓。受新冠肺炎疫情持续冲击、营销人力规模缩减等因素影响，长期险首年期交保费85.66亿元，同比下降18.3%；重疾险销售下滑，“惠民保”等一系列产品受到冲击，公司十年期及以上期交保费同比大幅下降63.3%至8.8亿元。 公司保费结构回调，长期险与短期险首年保费下滑，其中新单长缴业务降幅逾六成。长期险首年保费收入210.96亿元，同比-2.9%，占总保费比重32.51%，较去年同期-1.79pct；续期保费收入423.64亿元，同比+8.0%，占总保费比重65.29%，较去年同期+3.39pct；短期险保费收入14.30亿元，同比-41.4%，占总保费比重2.20%，较去年同期-1.7pct。 受新冠肺炎疫情持续冲击、营销人力规模缩减、居民保险消费需求下降等因素影响，公司新单业务下滑，保费结构回调，高价值长险占比大幅下降。 叠加2021年一季度新单和价值高基数的因素，公司新业务价值深度承压。 2.个险渠道增长乏力，银保2022Q1，公司个险渠道实现保费收入427.93亿元，同比下降5.3%，占总保费65.9%，较去年同期-5.4pct。其中个险渠道长期险首年保费和期交保费均下滑，收入分别为57.99亿元、55.78亿元，同比下降-22.6%、-20.9%；短期险保费6.33亿元，较去年同期下降51.3%。 银保渠道实现保费收入212.41亿元，同比增长25.76%，占总保费32.7%，较去年同期+6.0pct。其中银保渠道长期险续期保费收入为59.88亿元，增幅高达112.3%；长险首年趸交保费增速保持平稳，同比增长15.3%。主要原因有：1）队伍经营，公司从去年开始持续开展人力清虚，个险营销规模人力大幅下降，个险增长乏力；2）渠道经营，受疫情影响网上银行保险销售量增加，银保合作进一步加强；3）客户经营，新单客户量下降，但通过优化附加险以及售后服务，公司老客户的粘性和续保率有所提升。 受新冠肺炎疫情影响，企业客户经营压力加大，抑制保险需求，团体渠道一季度实现总保费收入8.56亿元，同比下降33.2%。 3.二季度继续聚焦三化队伍，注重提升队伍质量公司持续开展人力清虚，队伍规模大幅下滑。公司规模人力已于2021年末达38.9万人，同比-35.8%。Q1末代理人规模预计仍在40万人以下。 营销队伍持续优化转型。二季度新华保险加快推进营销队伍“老城改造”（优计划）和“新城打造”（三化队伍建设）。公司队伍建设注重与公司资源整合利用，目前已经展开全国试点工作。 具体措施方面：1）二季度公司将围绕“优选才、优培育、客户配置、政策支持、科技赋能和行为管理”六大方面开展“优计划”，该计划形成完整的封闭的价值链，促进队伍质量提升；2）公司继续聚焦年轻化、专业化、城市化的三化队伍，持续推进代理人转型；3）重塑人才管理模式，向精细化、专业化转变，加大考核力度。 4.总投资收益率承压，归母净利润大幅下滑公司投资端收益水平总体承压，截至2022Q1末，公司投资资产10960.70亿元，较上年末增长1.2%。年化总投资收益率为4.0%，同比下降3.9pct。 主要由于2022Q1权益市场及债券市场均面临较大波动压力，且2021Q1公司把握市场高点，基数较高。公司本期归母净利润从2021Q1的63.05亿元下降至13.44亿元，同比大幅下滑78.7%。 下半年，公司高层表示将坚持长期主义、保持战略定力，对核心投资指标保持管控，同时对风险敞口严格控制。固收类投资方面，注重长期投资，积极审慎参与长久期利率债的持有机会；债券投资方面，配置长久期地方债、国债等利率债品种，以稳健投资为主。权益类投资方面，对风险敞口、仓位进行审慎控制，对一些政策利好政策稳定的机会做增量。 5.估值与投资建议公司负债端规模与价值承压，个险渠道增长乏力，银保渠道表现亮眼，但仍难转新单颓势。公司推进高价值产品转型，主推终身寿险+两全、健康险+两全产品；加快推进销售队伍“老城改造”，人力规模逐步改善，期待后续改造效果。投资端秉持“稳健、长期、价值”投资理念，兼顾投资收益与风险管控。目前市场仍然存在较大不确定性，公司是否能够承受住经济下行压力，调整投资结构，仍然需要时间检验。考虑到当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，从当前时点来看公司P/EV处于相对低位，我们预计2022-2024年的摊薄EPS分别为3.19/4.67/5.69元，PE分别为9.35/6.39/5.24倍，维持对于公司的“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件中国太保公布2022Q1业绩报告，集团实现营业收入1465.54亿元，同比-3.1%，保险业务收入1496.54亿元，同比+7.3%。集团实现归母净利润54.37亿元，同比-36.4%，主要受投资收益减少导致。集团年化总投资收益率3.7%，同比-0.9pct；年化净投资收益率3.7%，同比-0.2pct（国寿的年化总/净投资收益率为3.88%/4.00%，新华年化总投资收益率为4.0%，平安年化总/净投资收益率为2.3%/3.3%）。基本每股收益0.57元，去年同期0.89元，同比-36.4%。 投资要点1.银保渠道占比提升，NBVmargi承压2022Q1，公司实现寿险保险业务收入994.50亿元，同比+4.2%，保险业务收入逐月提速（1、2、3月保费同比增速分别为-1.13%、2.34%和4.23%）。 其中，1）银保渠道实现保险业务收入116.66亿元，同比+892.9%，占比11.7%，同比+10.5pct，其中新保业务110.30亿元，同比+1108.1%，主要得益于公司在疫情与个险渠道人力承压背景下，战略性重启银保渠道；2）代理人渠道实现保险业务收入793.20亿元，同比-10.0%，其中新保业务92.19亿元，同比-44.1%，新保期缴保费收入同比-44.5%至80.99亿元；3）团险渠道实现保险业务收入84.43，同比+39.1%。公司业务结构持续深化转型，注重构建多元化渠道格局，在2021Q1新旧重疾切换带来高基数基础上，2022Q1公司主推增额终身寿险，叠加银保渠道占比增加，NBVmargi承压。 公司寿险持续深化转型，年初全面启动实施“长航行动”一期工程，打造“三化五最”的职业营销（职业化、专业化、数字化；最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境），具体举措方面，公司推出“芯”基本法，业务及队伍发展逐月向好，代理人月人均首年保险业务收入同比+19.9%；核心人力环比提升，核心人力的人均产能同比、环比均提升；业务品质显著改善，退保金达63.97亿元，同比+26.9%，13个月保单继续率89.0%，同比+5.3pct，“芯”基本法牵引效果逐步显现。 2.车险保费实现增长，非车业务占比进一步提升2022Q1，公司产险实现保险业务收入498.64亿元，同比+14.0%，其中，车险迎来业绩改善，实现保险业务收入244.38亿元，同比+11.8%；非车险保险业务收入254.26亿元，同比+16.2%。公司产险业务结构进一步优化，2022Q1车险业务进一步缩小至49.0%，同比-1.0pct。综合成本率99.1%，同比-0.2pct，其中综合赔付率70.4%，同比+1.8pct；综合费用率28.7%，同比-2.0pct。 3.投资收益承压，归母净利润受投资端影响大幅下滑受市场利率维持低位震荡影响，公司坚持基于负债特性保持大类资产配置基本稳定，坚持在战略资产配置的引领下积极配置长期固收资产，延展资产久期。2022Q1，公司投资资产18672.62亿元，较2021年末+3.0%；年化总/净投资收益率均为3.7%，同比-0.2pct和-0.9pct。公司实现归母净利润54.37亿元，同比-36.4%，主要受投资收益减少影响。其他综合损益变动达-108.76亿元（去年同期为-22.67亿元），同比-379.8%，主要受可供出售金融资产变动影响。 4.估值与投资建议公司坚持战略渠道转型，银保渠道保费增速大幅增加。年初启动“长航行动”一期工程，注重推动队伍成长，提升队伍产能，“芯”基本法牵引效果逐步显现。产险业务持续两位数增长，业务结构持续优化。公司估值已处于历史底部，预计2022-2024年摊薄EPS为2.52/2.84/3.31元，对应PE分别为8.24/7.33/6.29倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件公司2022Q1实现营业收入3437.77亿元，同比-8.0%；实现归母净利润151.78亿元，同比-46.9%，主要受投资端拖累，同时公司调整准备金假设导致税前利润减少52.90亿元，在税前利润中占比32.5%。公司实现保费收入3150.11亿元，同比-2.7%。2022Q1NBV 增速下滑逐步收敛，同比-14.3%，优于预期。总投资收益率为3.88%，同比-2.56pct，主要受当期权益市场波动、低利率水平以及2021Q1高基数（6.44%）影响；净投资收益率为4.00%，同比-0.08pct。基本每股收益0.54元，同比-46.5%。 投资要点1.保费规模下滑呈边际改善，新单业务发展承压2022Q1公司实现保费收入3150.11亿元，同比-2.7%，整体呈下滑趋势，但整体呈现边际改善趋势（1、2、3月保费同比增速分别为-5.33%、-5.06%和-2.75%），其中3月单月保费同比+5.66%，首次实现正增长，较上月+9.04pct。 受新冠肺炎疫情影响，保险消费需求难以充分释放，新单业务发展持续承压，但业务结构有所优化。首年期交保费653.66亿元，同比-4.3%，下降幅度较2021Q1（-10.23%）改善明显，其中10年期及以上首年期交保费191.06亿元，同比-2.8%，占比为29.2%，同比+0.4pct。续期业务2141.16亿元，同比-3.3%；短期险保费347.43亿元，同比+3.5%。NBV 同比-14.3%（2021年NBV 同比-25.5%），持续下滑但降幅收敛，下滑程度预计好于同业上市险企；退保率为0.28%，同比下降0.10pct。 2.代理人规模现企稳迹象，坚持提升队伍质态公司不断强化优增优育，推进销售队伍向专业化、职业化、数字化转型。 2022Q1总销售人力84.6万人，较上年末减少4.4万人，同比-37.7%，环比-4.94%，其中个险销售人力78万人，较上年末减少4万人，销售人力维持下滑趋势，但出现企稳迹象。主要原因为：1）疫情多点散发，代理人留存难；2）公司主动清虚。未来公司将继续坚持以有效队伍驱动业务发展，在措施上，聚焦一些专业经营，并优增优育，着力招募和培养一些优秀人才。 3.投资收益承压，营业利润下滑超50%截至2022Q1，公司投资资产达47176.81亿元，较上年末+0.02%。公司多措并举，平衡资产短期波动与长期投资布局，同时结合市场行情，适当调整长久期资产配置节奏，增配中短期固收品种缓解配置压力，不断优化持仓结构，把握权益市场中长期配置机会，稳健开展长期布局。 2022Q1实现总投资收益445.58亿元，同比-31.6%，总投资收益率为3.88%，较上期-2.56pct，主要受当期权益市场波动、低利率水平以及2021年同期基数较高（651.12亿元）的综合影响；净投资收益458.14亿元，同比+10.7%，净投资收益率4.00%，较上期-0.08pct。公司2022Q1实现营业利润163.47亿元，同比-53.62%；实现归母净利润151.78亿元，同比-46.9%。 4.估值与投资建议寿险转型仍在磨底期，负债端保费增速承压但呈现边际改善，业务结构有所优化，NBV 降幅收窄，整体呈稳中向好态势。公司继续坚持以有效队伍驱动业务发展，规模上主动出清，注重提升队伍质态，目前在代理人队伍改革处于深水阶段时，公司策略有望改善后续新单业务及NBV 增速。 投资端随着权益市场悲观情绪的逐步修复，有望迎来改善。且公司目前估值带来较高安全边际，期待基本面回暖带来的估值修复。 我们预计2022年-2024年公司的摊薄EPS 分别为1.34/1.79/1.96元，对应PE 分别为18.09/13.56/12.43倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件东方证券近日发布2021年财报。公司2021年实现营业收入243.70亿元，同比+5.34%，营业收入变动的主要原因为公司资产管理、证券及期货经纪、投资银行等业务手续费净收入及联营企业投资收益同比增长；其中，2021Q4营业收入55.30亿元，同比-21.91%，环比-0.60%。公司实现归母净利润53.71亿元，同比+97.26%，其中Q4归母净利润10.51亿元，环比-35.16%。公司基本每股收益为2.16元/股，同比去年增加0.56元/股；加权平均ROE为13.81%，较去年同期增加1.79PCT。 从收入构成来看，公司2021年实现利息净收入14.64亿元，同比+87.96%，主要原因是存放同业和融出资金利息收入增加，负债融资利息支出减少。手续费及佣金净收入94.00亿元，同比+32.00%，主要原因是资管、经纪、投行等主要业务收入增加；投资收益47.57亿元，同比-5.08%；公允价值变动收益-0.12亿元，同比-100.88%，主要原因是交易性金融资产公允价值减少；汇兑收益2.17亿元，同比+4.23%，主要原因是汇率变动影响；2021年，公司营业支出181.40亿元，同比-11.24%。营业成本变动的主要原因是股票质押项目计提的减值准备减少。其中，税金及附加1.01亿元，同比+4.06%，主要原因是附加税增加。业务及管理费84.01元，同比+7.63%，主要原因是营业收入增加，与收入相关的部分运营成本相应增加。信用减值损失13.14亿元，同比-66.19%，主要原因是计提股票质押减值准备减少。其他营业成本83.24亿元，同比-3.76%，主要是子公司大宗商品销售成本减少。 投资要点1轻轻资产业务驱动业绩高增，自营投资拖累重资产业务2021年，公司秉承“稳增长、控风险、促改革”的经营策略，紧扣“两提升、两稳固、一突破”中心工作，取得了优异的业绩，新一期战略实现了良好开局，收入均衡转型成效突出，轻重资产业务齐头并进，公司估值显著提高。 2021年公司轻资产业务营业收入为94.00亿元，同比+31.99%，占比为38.57%，去年同期占比为36.59%，占比有所上升。其中，Q4轻资产业务营业收入为25.06亿元，同比+8.91%，环比+1.50%，占比为45.32%，与Q3占比持平。公司经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速分别为+38.02%、+7.77%、+46.91%，占比分别为14.84%、7.00%、14.86%，去年同期占比分别为11.33%、6.84%、10.66%，占比均有所上升。其中，Q4经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入环比增速分别为-3.57%、+21.56%、-8.62%，同比分别为+32.93%、-13.08%、+21.08%。 重资产业务营业收入62.10亿元，同比-13.37%，其中Q3、Q4环比增速分别为+51.20%、-53.82%；占比方面，重资产业务营收占比为25.48%，较去年同期的30.98%有所下降。其中利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益同比增速分别为+87.96%、-5.08%、-100.88%，主要原因是存放同业和融出资金利息收入增加，负债融资利息支出减少以及交易性金融资产公允价值减少。公司2021年利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益营收占比分别为6.01%、19.52%、-0.05%，去年同期分别为3.37%、21.66%、5.95%。 Q4公司利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益环比增速分别为-13.69%、-44.17%、+184.95%，占比分别为6.33%、14.13%、10.39%。 2.财富管理业务持续高质量发展，代销产品策略极具特色截止2021年年末，公司共有证券分支机构177家，覆盖87个城市，遍及国内所有省份。证券经纪业务收入市占率1.74%，行业排名第20名，市占率相比去年同期提升0.12%。公司积极推进经纪业务向财富管理转型，充分结合公司自身优势与积累，形成了代理买卖证券、融资融券、公募产品代销、私人财富管理、公募基金投顾等业务协同矩阵。 深化财富管理转型，金融产品代销业务再创新高。2021年公司经纪业务净收入同比+38.02%，较三季度增速下滑近2PCT。其中Q4同比+32.93%，环比近Q3下滑近30PCT至-3.57%。 2021年，公司权益类产品销售规模人民币302.58亿元，同比+9%，产品销售相关收入达人民币9.55亿元，同比增长36.2%。根据基金业协会数据，截至2021年末，股混基金保有规模人民币424亿元，在券商中排名第7位。公司坚持长期价值投资理念，积极引导客户长期持有优质权益基金，从财管业务结构来看，公司主动管理权益产品封闭式结构占比62%，在行业中具有领先优势。3.资管业务行业领先，主动管理成核心竞争力近七年东证资管股票投资主动管理收益率294.35%，排名位于行业首位。东证资管多年来专注于主动管理，以开放的格局自我进化，对标一流公募机构，不断巩固在主动权益和固定收益方面的核心竞争力，推进资产配置领域的业务发展，完善产品矩阵。 2021年，公司资管业务净收入为36.22亿元，同比+46.91%，较前季度下滑近10PCT。其中，Q4资管业务净收入8.34亿元，同比+21.08%，环比-8.62%。截至2021年年末，受托资产管理总规模人民币3659.29亿元，相比期初增长23%，其中券商公募基金管理规模人民币2696.22亿元，相比期初增长35%。 2021年持股的35.412%公募基金汇添富的AUM突破1.2万亿，非货币理财公募基金规模超人民币6100亿元，排名行业前列。汇添富净利润为32.63亿元，贡献净利润比例21.52%至11.45亿元。 4.投行业务地位提升，牢牢把握注册红利东方投行充分发挥集团公司资源优势，抓住注册制的良好机遇，致力服务实体经济，迅速提升了投行业务的行业地位。东方投行持续深耕化工、半导体等传统优势行业，并在生物医药、高端制造等新兴领域多点开花，助力实体企业做大做强。 2021年，公司投行业务净收入为11.05亿元，同比+7.77%，较三季报下滑近12PCT。其中，Q4、Q3投行业务净收入为4.99亿元、4.11亿元，同比-13.08%、-9.61%，环比分别为21.56%、-13.97%。报告期内，东方投行完成股权融资项目26个，同比增长23.81%，主承销金额人民币390.53亿元，同比+128.62%。公司IPO项目承销9家，承销规模总计人民币130.25亿元，同比增长27.26%。公司承销增发、配股、可转债共计17家，主承销金额人民币260.28亿元，同比+280.13%。 5.利息净收入显著提升，股票质押规模压缩2021年，公司利息净收入为14.64亿元，同比增长87.96%，主要原因是存放同业和融出资金利息收入增加，以及公司负债融资利息支出减少。其中。Q4、Q3利息净收入为3.50亿元、4.50亿元，同比+92.53%、+55.70%，环比-13.69%、+10.25%。2021年，公司融资融券余额人民币246.01亿元，较上年末增长9.03%，在业务规模持续增长的同时，整体维持担保比例始终保持高于市场平均的水平。股票质押业务方面，围绕“控风险、降规模”的工作思路，公司股票质押业务规模持续收缩。截至报告期末，公司股票质押业务余额人民币117.59亿元，均为自有资金出资，较上年末下降23.45%，风险得到进一步释放。 信用减值损失13.14亿元，占净利润比重为24.46%，较去年占比大幅下滑120PCT，同比减少25.71亿元，同比增速-66.19%，主要原因是计提股票质押减值准备减少。6.杠杆略有收缩，大自营收入承压下滑2021年公司大自营收入为33.01亿元，同比-36.22%，较三季报下滑收窄，占比为13.55%，较去年同期占比下滑近10PCT；Q4同比、环比为-21.16%、170.81%，Q3同比、环比分别为-73.30%、-76.37%。 其中，2021年投资净收益47.57亿元，同比-5.09%，主要系交易性金融负责、处置联营企业产生的净收益等下滑影响；2021Q2、2021Q3和2021Q4，公司的投资净收益分别为11.95、14.00和7.82亿元，同比+72.19%、-8.62%、-49.06%，环比-13.47%、17.15%、-44.14%。公允价值变动收益因交易性金融资产公允价值变动而大幅承压。 同时，2021年的权益乘数为3.69，同比-1.05%，杠杆略有收缩。金融投资为1571.96亿元，同比+2.96%，占比为48.13%，略有下降；交易性金融资产同比+24.60%，占比提升约3PCT至27.74%。 7.估值与投资建议东方证券公司秉承“稳增长、控风险、促改革”的经营策略，紧扣“两提升、两稳固、一突破”中工作，取得了优异的业绩，新一期战略实现了良好开局，公司经营业绩大幅增长，ROE明显提升，均创2016年以来新高，看好公司的发展前景。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的EPS分别为0.89/1.01/1.15元，对应的PE分别为12.19/10.66/9.37倍，维持“增持””评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件2021年，面对错综复杂的外部环境，公司坚持“稳中求进、强基固本”总基调，全面贯彻落实“综合化服务、数字化经营、国际化布局、集团化管控”要求，完成“第一个三年”承上启下的各项关键任务，夯实了公司高质量发展的基础。财富管理业务在产品销售和投顾队伍建设方面取得明显进步，投资银行业务“投行+”生态逐渐成型，机构与交易业务组织创新效果初步显现，资产管理业务顺利完成首批公募基金发行，国际业务跨境协同能力稳步向好，推动集团经营业绩稳步提升。 近日公司公布2021年年报，数据显示公司实现营业收入428.17亿元，同比+21.64%；归母净利润为150.13亿元，同比+34.99%；其中Q4的营业收入为109.11亿元，占全年营收的比重为25.48%，同比+15.29%，环比增速为+9.23%；归母净利润为33.78亿元，同比+55.68%，环比-6.73%，占全年比重为22.50%。 2021年的基本每股收益为1.65元，同比+37.50%，Q4基本每股收益为0.36元，同比+56.52%；加权平均ROE 为11.05%，较同期增加2.51PCT，Q4加权平均ROE 为2.43%，较同期减少0.24PCT。 投资要点n 1.用资类业务稳中有升，投资收益增幅显著2021年，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为175.7亿元，同比增加17.73%。其中，公允价值变动损益3.59亿元，同比-17.24%，主要是证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。投资收益为116.19亿元，同比+32.05%，主要是交易性金融资产投资收益增加以及上海证券股权重估产生的收益。2021Q4，公司用资类业务总收益为35.34亿元，同比-10.03%，占比为20.11%。 2021年，公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为159.50亿元，同比+12.81%。其中，Q4收费类业务收入为46.78亿元，同比+25.42%，占全年收费类业务比重29.33%。2021Q4用资类业务、收费类业务环比分别-10.53%、+14.77%。 在结构占比方面，2021年收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为22.20%、9.49%、4.18%；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别13.06%、27.14%、0.84%。Q4收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为22.05%、15.33%、3.34%；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别11.11%、46.86%及-25.57%。 2.代销金融收入增速同比大增，加快推进财富管理高量转型发展2021年，集团持续完善零售客户服务体系，着力打造零售客户科技平台，不断优化金融产品协同协作机制，强化分支机构营业网点标准化和投顾队伍专业化建设，加快推进财富管理高量转型发展，客户基础进一步夯实，传统经纪业务保持行业领先，金融产品销售和投顾业务快速发展。 公司经纪业务同比大增，主要原因是系金融产品销售、席位租赁及期货经纪收入增长。Q4经纪业务延续三季报优势，表现靓眼。公司经纪业务净收入达95.05亿元，同比+12.72%，较三季报增速上升3.43PCT。其中，2021Q4经纪业务净收入达24.05亿元，同比+24.20%，环比-15.96%，占比25.30%。代理买卖证券业务净收入同比-0.79%，母公司口径的市场份额为5.86%，继续位居行业第一；财富管理转型卓有成效，代销净收入同比+117.33%至9.49亿，金融产品月均保有量同比+29.48%至1836亿元，投顾业务服务客户数超15万人，户均规模约5.5万元。 3.资管业务加大布局力度，增持华安以深化布局2021年，公司资管业务收入达17.92亿元，同比+15.96%，较三季报增速下降0.29PCT。其中，Q4公司资管业务净收入3.65亿元，同比+0.09%，环比-8.14%，占比20.37%。受益于国泰君安资产管理公司正式完成业务补链，在头部券商中率先形成突围，构建优势拉开差距。下半年以来，国泰君安资管加大布局力度，积极引进投研强将，不断提升竞争力与市场品牌。 2021年9月，公司以不超过人民币18.12亿元的价格受让华安基金，这一增持举措将继续深化公司财富管理业务布局。华安基金公募管理规模同比+26.95%至5969亿元，其中非货公募规模同比+38.39%至3823亿元；有望与国君资管形成联动，提升财富管理业务的市场影响力。 4.投行业务IPO 补短板初显成效，业内排名基本稳定2021年，公司投行业务净收入40.62亿元，同比+8.79%，较三季报增速增加14.76PCT。其中，Q4投行业务净收入16.73亿元，同比+40.22%，环比+140.09%，占比41.19%。 2021年，公司投资银行业务深化事业部制改革，深耕重点产业，扎根重点区域，聚焦重点品种，IPO 补短板显现成效，项目储备显著增加，“投行+”生态逐渐成型。2021年，集团证券主承销额9,424.15亿元，同比+16.5%，排名行业第5位。债券承销金额 8,408.37亿元、同比增长19.0%，排名行业第4位，其中，公司债承销额2177.72亿元、同比增长22.4%，排名行业第3位。 5.利息净收入持续承压，信用减值损失大幅下降2021年，公司利息净收入55.91亿元，同比-1.77%，较三季报增速增加2.70PCT。其中利息收入同比+8.67%，达157.53亿元；利息支出同比+15.42%，达101.62亿元。Q4公司利息净收入12.12亿元，同比+3.24%，环比-0.73%；2021年，公司融出资金1092.87亿元，同比+9.91%；买入返售金融资产规模595.83亿元，同比-6.66%。 公司信用减值损失下降，趋于稳健。2021年，公司信用减值损失3.41亿元，同比-74.01%，主要原因是股票质押式回购的减值准备同比减少。其中，Q4公司信用减值损失0.16亿元，同比-98.38%，环比+115.17%。 6.Q4自营业务收入小幅缩水，其他权益工具投资规模大幅下降2021年，公司自营业务收入114.39亿元，同比+26.02%，带动业绩增速主因之一，较三季报增速有所下滑，主要系Q4公允价值变动损益大幅下降。其中，Q4自营业务收入21.72亿元，同比-18.67%，环比-15.78%。公司权益乘数较三季报有所提升至7.52%。在投资资产方面，截至2021年，投资资产为3578.61亿元，同比+11.46%，占比较同期略有下降至45.23%；金融投资资产为3537.04亿元，同比增速为+10.93%，占比为44.70%；交易性金融资产为2843.85亿元，占总资产的35.94%。其他权益工具投资为24.80亿元，同比增速为-85.94%，主要原因为受外部环境影响，该类投资规模减少。 权益业务方面，权益投资坚持相对收益策略和绝对收益策略并行，投资风格保持稳健。场内期权做市业务继续保持行业领先、ETF 做市品种和规模显著增长。场外权益衍生品新增规模同比+80.31%为3891.12亿元。 7.投资建议公司注重经营业务管理的质量和效率，不断提升自身经营综合水平。公司采用股权激励方式，推动公司的良好经营运作，探索新的发展潜力。公司将发展的目光着眼于未来与科技，力求通过引进新的先进技术和管理经验，不断革新自身短处。公司不断吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。 我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力及长期向好前景。 我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS 分别为1.84/2.12/2.38元，对应的PE 分别为8.62/7.49/6.67倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件2021年是公司成立30周年，公司围绕“积极变革，聚焦核心能力建设，促进公司高质量发展”的工作重点，不断提升文化“软实力”和业务“硬实力”，推动自身高质量发展，积极服务实体经济，满足客户需求，在激烈竞争的市场环境下，取得了较好的经营业绩。 2021年，公司实现营业收入342.50亿元，同比+17.48%，Q4、Q3同比-4.68%、+23.01%；归母净利润为108.54亿元，同比+8.13%。基本每股收益为1.42元/股，较去年同期+0.1元/股；加权平均ROE为10.67%，较去年同期增加0.07PCT。 细分来看，（1）手续费及佣金净收入为187.85亿元，同比+33.09%，主要是市场股票基金交易量及基金管理业务规模增加，经纪业务和基金管理业务手续费及佣金净收入增加；（2）利息净收入为49.31亿元，同比+15.92%，主要是融资融券业务利息收入增加。（3）投资净收益为68.17亿元，同比-4.62%，主要是处置交易性金融工具投资收益减少。（4）公允价值变动净收益为4.07亿元，同比-38.82%，主要是交易性金融资产公允价值变动收益减少。（5）其他业务收入为20.75亿元，同比+17.25%，主要是大宗商品销售收入增加。 投资要点1.轻资产业务继续领跑行业，财务指标较为稳定2021年，轻资产业务代表手续费及佣金净收入为187.85亿元，同比+33.09%，规模在上市券商中仅次于中信证券，排名第二，营收占比（剔除其他业务收入）达到58.38%，较2020年全年提升6.84PCT，2021Q4、Q3同比+32.79%、+21.79%，Q4、Q3环比-8.08%、+16.96%；其中，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入分别为79.70亿元、4.33亿元、99.46亿元，同比+21.28%、-33.31%、+50.74%；Q4环比-20.64%、+6.97%、+2.88%，同比增速三项较Q3均有所提高。 公司重资产业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）2021年总收入为121.55亿元，同比+0.73%，Q4同比+4.65%，环比-6.45%。其中，利息净收入49.31亿元，同比+15.92%；投资净收益68.17亿元，同比-4.62%；公允价值变动净收益4.07亿元，同比-38.82%。 结构占比（剔除其他业务收入）方面，2021年代理买卖证券业务净收入、承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、投资净收益、公允价值变动净收益占比分别为24.77%、1.35%、30.91%、15.33%、21.19%、1.26%，总体看来各部分占比基本维持稳定。 2.经纪业务转型成效凸显，代销业务快速发展2021年，公司经纪业务向财富管理转型成效显著，高净值客户数量持续增长，科技金融水平提高，营业收入、开户数、产品销售和产品覆盖客户数等同比实现较大增长。 公司经纪业务手续费净收入79.70亿元，同比+21.28%，较前三季提高1.44PCT；Q4、Q3经纪业务净收入分别为19.61亿元、24.71亿元，同比分别+25.90%、+14.37%，环比分别-20.64%、+44.88%。 2021年沪深股基交易额同比+25.33%，公司股基交易额为21.31万亿元，市场份额为3.86%，较去年提高0.13PCT。代理买卖证券业务、交易单元席位租赁分别实现收入54.47亿元、11.82亿元，同比分别+8.39%、+40.08%。 2021年坚定推进财富管理转型，代销金融产品业务保持快速发展，保有规模同比+17.32%，并实现收入10.95亿元，同比+85.28%，占比为14.17%，较去年+5.03PCT；代销的非货币市场公募基金保有规模在券商中位列第三；2021年末，公司手机证券用户数超过3740万，较上年末增长约16%，易淘金电商平台的金融产品(含现金增利及淘金市场)销售和转让金额达3271亿元。 3.集合资管整改展良效，公募基金规模创新高2021年资产管理业务保持增长引擎地位，广发资管、广发基金和易方达基金亮点纷呈。2021年公司资管业务净收入为99.46亿元，同比+50.74%，位列行业第2（仅次于中信），贡献营业收入（剔除其他业务收入）增长69.87%，成为拉动业绩增长的核心驱动，其中Q3、Q4资管业务净收入25.94、25.22亿元，同比+37.04%、+36.45%。 资产管理方面，广发资管积极推进大集合产品规范整改，新产品发行和机构客户拓展取得良好成效，推动主动管理规模稳步增长。广发资管净值规模达4932.44亿元，同比+62.26%。截至2021年末，大集合产品已全部完成整改，集合资产管理计划、单一资产管理计划和专项资产管理计划的净值规模同比分别+157.60%、-14.29%、-30.60%。截至2021年末，广发资管的合规受托资金规模在证券行业排名第6，其中机构客户得到良好拓展，机构客户年末受托资金为4041.24亿元，同比+90.92%，占比提高至89.50%，其中集合资管机构客户受托资金同比+303.85%，2021Q4私募主动管理资产月均规模排名第3。广发资管净利润2.00亿元，同比-78.35%，主要是集合资产管理费收入减少及公允价值变动损失增加，由于占比较低，影响有限。 公募基金管理方面，公募基金行业保持快速增长，行业规模再创新高。截至2021年末，广发基金（持股54.53%）和易方达基金（持股22.65%）的公募基金规模同比分别+97%、+39.28%，剔除货币市场型基金后规模分别居行业第3、第1，2021年净利润分别为26.07亿元、45.35亿元，同比+42.95%、+64.92%。 4.投行业务已出清，静待恢复常态受处罚事件影响，2021年公司投行业务负增长态势明显。公司投资银行业务实现净收入4.33亿元，同比-33.31%，其中证券承销保荐业务、财务顾问业务同比-33.72%、-33.09%；2021Q4、Q3投行业务净收入分别为0.89亿元、0.83亿元，同比+62.88%、-51.80%，环比+6.97%、-41.33%。 2021年公司完成股权融资主承销家数4家，股权融资主承销金额14.25亿元，同比-67.57%，其中IPO主承销金额为0；主承销发行债券40期，主承销金额309.95亿元，同比-57.82%。2021年公司保荐、债券承销业务资格已恢复，截止2022年4月1日，公司股权主承销家数5家（IPO主承销2家），股权主承销金额32.88亿元。公司持续推进投行业务转型，不断加强合规与风控管理，优化投行业务运作机制，投行业务将逐步出清恢复元气。 5.利息净收入维持增长趋势，信用减值损失有所上升2021年利息净收入为49.31亿元，同比+15.92%；利息收入和支出分别为136.59亿元、87.28亿元，同比分别+16.76%、+17.24%。其中Q4、Q3公司利息净收入分别为12.41亿元、12.77亿元，同比分别+3.33%、+2.33%，环比分别-2.75%、+2.90%。利息净收入增长，主要原因是融资融券业务利息收入增加。 2021年末沪深两融18321.91亿元，同比+13.17%。公司立足业务本源，坚持“客户中心导向”，在做好客户服务、合规风控的同时，促进业务健康有序发展。两融业务中，截至2021年末公司融资融券业务期末余额为940.09亿元，市场占有率5.13%，较去年市占率5.21%有所下降，融出资金利息收入同比+27.58%。股票质押业务中，截至2021末，公司通过自有资金开展场内股票质押式回购业务余额为128.81亿元，业务保持平稳，股票质押回购利息收入同比+1.00%。 2021年信用减值损失9.81亿元，同比+14.90%，主要原因是买入返售金融资产和融出资金减值损失增长。其中2021年Q4公司信用减值损失为5.76亿元，同比+75.46%，环比+1283.26%。 6.金融投资资产规模提升，投资收益率有所下降2021年公司大自营业务收入57.60亿元，同比-15.39%，Q4、Q3自营业务收入6.85亿元、11.35亿元，环比分别-39.65%、-49.38%，同比分别+28.28%、-13.69%，其中投资净收益（剔除联营合营投资收益）和公允价值变动净收益同比分别-12.85%、-38.89%。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为3.84倍，同比+6.24%，环比+3.86%。 2021年公司金融投资资产为2359.25亿元，同比+17.96%，主要原因是交易性金融资产大幅增长。交易性金融资产期末余额为1244.73亿元，同比+83.73%；其他债权投资为1104.75亿元，同比-8.08%。交易性金融资产中，公募基金、债券和股票类同比分别+143.37%、+49.32%、+126.22%，分别贡献交易性金融资产增长52.30%、20.55%、20.78%。 另类投资业务中，全资子公司广发乾和聚焦布局先进制造、半导体、医疗健康、新消费、TMT等几大领域，新增89个股权投资项目，实现净利润12.32亿元，同比+118.64%。 在金融资产规模和长期股权投资收益增长的情况下，投资收益下降主要原因是处置交易性金融工具投资收益减少，收益率下降至2.26%，变动0.81PCT。公允价值变动净收益主要原因是交易性金融资产公允价值变动收益减少。 7.估值与投资建议我们看好财富管理大时代下公司资产端的领先优势，投行业务处罚利空出清，有望深蹲起跳，公司业绩有望持续释放。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为1.57/1.82/2.16元，对应的PE分别为11.40/9.83/8.30倍，维持“增持””评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件2021年，公司紧抓服务国家战略和实体经济主线，通过“投、融、保、研”紧密联动，以客户为中心的业务体系建设不断完善，业务发展保持良好态势，收入结构持续改善，总资产、归母净资产、营业收入、归母净利润等各项财务指标稳步增长，继续排名行业前列。 2021年，公司实现营业收入432.05亿元，同比+13.04%；归母净利润为128.27亿元，同比+17.94%；基本每股收益为0.98元/股，较去年同期+0.08元/股；加权平均ROE 为8.09%，较去年同期增加0.21PCT。公司手续费类业务收入全面增长，2021全年净收入达到149.92亿元，同比+8.23%，其中经纪业务手续费净收入同比+15.67%，主要是证券经纪业务收入和期货经纪业务收入增加；资产管理业务手续费净收入同比+8.66%，主要是基金管理业务收入增加；投行净收入同比-0.27%，主要是证券承销业务收入增加、证券保荐业务收入减少。投资收益同比16.32%；其他业务收入同比+16.87%，主要原因是子公司销售收入增加。 投资要点1.财务指标较为稳定，重资产业务有所发展2021年，轻资产业务手续费及佣金净收入达到149.92亿元，占总营业收入比重为34.70%，较前三季度的30.37%有所上升，较去年同期的+36.24%下降近1.54PCT。从单季度来看，Q4、Q3的环比增速分别为+29.24%、-5.15%。2021年，经纪业务、投行业务及资管业务的同比分别为+15.67%、-0.27%及+8.66%，其中投行业务收入同比增速较前三季度的-10.7%上升近10PCT；Q4三项业务营收的环比增速分别为-9.10%、+58.17%及+90.48%，Q3环比增速为+38.92%、-24.70%及-35.25%。 2021年重资产业务收入为189.5亿元，同比+14.77%，其中利息净收入、投资净收益、公允价值变动净收益同比分别为+35.37%、+16.32%、-77.14%，前三季度数据分别为+43.10%、+13.30%、+249.17%，Q4投资净收益同比增速上升；Q4、Q3的环比增速分别为-9.25%、48.95%、-256.72%和+0.58%、+110.05%、-44.07%。 2.经纪业务稳步成长，财富管理实力增强公司2021年经纪净收入达60.24亿元，同比+15.67%，较前三季度增速略微提升；其中，2021Q4经纪业务净收入16.19亿元，占营业收入的19.35%，比Q3占比提升3.68PCT，同比、环比增速分别为+16.79%、-9.12%。 报告期内，公司股票基金交易金额19.1万亿元，同比+14.73%。2021年公司客户实现高质量增长，财富管理基础进一步夯实。截至2021年末，公司期末客户总资产2.82万亿元（可交易），较期初增加16.40%；新增客户资产与新开客户净佣金收入分别同比+42.37%、+22.40%。公司着力推进重点产品销售，持续推动产品销售流程化，进展喜人，2021年金融产品销售收入+175%。互联网金融方面，公司以“e 海通财”和“e 海方舟”两大品牌为基础，针对零售、财富、高净值机构及量化交易客户完善分级交易终端建设，满足不同层级客户的综合理财及专业交易需求。 3.资管业务规模持续增长，主动管理表现亮眼2021年公司资产管理业务净收入36.64亿元，同比+8.66%，较上一年+40.79%有所下降，主要是基金管理业务收入增长，其中Q2、Q3同比-0.60%、-15.48%，一定程度上与海通资管于2021年3月24日被暂停新增私募资产管理产品6个月有关。 集团资产管理业务抓住市场发展机遇，规模持续增长，取得了良好的成绩。 截至2021年底，集团资产管理业务总规模达1.9万亿元，较年初+23%。 海通资管管理规模1110亿元，受监管影响同比-54.58%，其中定向资管规模同比-74.96%，在资管规模有所承压下，主动管理规模1,069亿元，占比96.31%，较去年占比提高26.46%，受托管理资产净收入高达16.12亿元，同比+15.01%，资管费率有所提升。海富通基金资管规模4,161亿元，创历史新高，较2021年初+28.7%；富国基金公募资管规模8897亿元，同比+51.31%；权益类、固收类基金一年期、三年期整体业绩排名在大型公司中均名列前茅；公司私募股权投资公司业务管理规模270.5亿元，同比+6.69%，2021年新增基金规模百亿元。 4.IPO 数量名列前茅，企业债承销蝉联第一投资银行业务始终把握产业链的关键环节和价值链的核心地位。2021年公司投行业务净收入49.25亿元，同比-0.28%，主要是证券承销业务收入增长、证券保荐业务收入减少，其中股权主承销收入为24.34亿元，同比+17%。 2021承销总额为5634.62亿元，其中股权融资总额620.84元，同比-34.72%，其中在境内股权融资方面保荐35单IPO 项目上市，实现融资339.64亿元，IPO 项目数量和融资金额的市占率分别为6.68%和6.26%，挂牌数量和融资规模分别位居市场第3和第4。其中16单为科创板项目，数量位居市场第2，融资规模位居第4。公司抓住国资国企并购的市场机遇，持续服务战略客户，2021年完成并购重组项目数量排名市场第5。 债券业务方面，公司全年债券承销金额5013.78亿元，同比+7.60%，其中企业债承销金额473.95亿元，连续三年蝉联行业第一；承销家数排名、承销金额排名市场第六。公司立足服务国家战略，把握创新发展机遇，成功发行全国首批科技创新公司债券、上交所市场首批碳中和债券、上海首单自贸区离岸债券、全国首批、上交所首单乡村振兴专项公司债券等。 5.利息净收入增幅较大，信用减值损失有所下降2021全年公司利息净收入66.21亿元，同比+35.37%，主要原因是融出资金利息收入增加、借款利息支出减少。其中，金融资产利息收入156.26亿元，同比上+11.81%，其中融出资金利息收入53.26亿元，持续增长，同比+20.91%；融资租赁利息收入为33.36亿元，同比-15.18%；利息支出为123.42亿元，同比-5.19%。2021Q4单季度公司利息净收入15.5亿元，同比+15.03%，环比-9.25%。 截至报告期末，公司融资类业务规模1053.74亿元，较年初+42亿元，其中融资融券业务规模739.26亿元，较年初+62.43亿元；2021年公司期末信用减值损失为33.52亿元，同比-26.91%，主要是融出资金减值损失减少。2021年末公司融出资金减值损失为4.85亿元，减少5.39亿元，同比-52.63%。其他资产减值损失大幅增长至4.99亿元，主要系海通银行商誉减值损失增长所致。 6.Q4市场波动导致大自营投资业务增速下降，金融资产同比略有提升2021年大自营收入为为106.8亿元，同比-3.59%，较三季报增速承压较大，主要系Q4市场波动调整环比下滑所致。 2021年公司投资收益和公允价值变动收益为123.29亿元，同比+6.10%。 2021年公司投资净收益为120.38亿元，同比+16.32%。其中，Q4、Q3同比+24.21%、-21.27%，Q4、Q3环比+48.95%、+110.05%。2021年公司公允价值变动净收益为2.91亿元，同比-77.10%。Q4、Q3同比-871.51%、+338.97%，Q4、Q3环比-256.72%、-44.07%。公允价值变动损益变动较大，主要是交易性金融资产公允价值变动收益1.14亿元，占比39.52%，同比-92.11%，公司金融资产规模较年初+7.47%，达到2724.35亿元。 7.估值与投资建议我们看好后疫情时代发展机遇，主动服务并积极融入新发展格局，公司收入结构持续改善，重点业务取得突破，看好“集团化、国际化、信息化”发展前景。 我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS 分别为1.02/1.21/1.37元，对应的PE 分别为10.13/8.53/7.55倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件新华保险公布2021年业绩报告。公司实现营业收入2223.80亿元，同比+7.7%；公司总保费收入1634.70亿元，同比+2.5%。公司实现内含价值2588.24亿元，同比+7.6%，NBV为59.80亿元，同比-34.9%。公司归母净利润149.47亿元，同比+4.6%，主要由于1）非应税收入增加，使得所得税费用同比-39.8%；2）公允价值变动损益支出同比-82.8%。扣非归母净利润148.77亿元，同比+3.6%。公司年化总/净投资收益率分别为5.9%和4.3%，同比+0.4pct/-0.3pct（平安、人寿、太保年化总/净投资收益率分别为4.0%/4.6%、4.98%/4.38%、5.7%/4.5%）。公司拟派发年度现金股利每股1.44元（含税），总计约44.92亿元。 投资要点1.EV持续增长，NBV降幅扩大2021年，在行业新单保费增长承压的情况下，公司实现总保费1634.70亿元，同比+2.5%（Q4为269.08亿元，同比+7.0%，环比-25.2%）。集团内含价值持续提升，实现2588.24亿元，较上年末+7.6%，其中有效业务价值957.97亿元，同比+2.7%。EV增长主要来源于新业务价值贡献和期望收益，分别助力内含价值增长2.5%和8.0%。公司实现一年新业务价值59.80亿元，同比-34.9%（H1为40.90亿元，H2为18.90亿元，H2同比-47.7%，环比-53.8%），其中个险渠道NBV同比-35.7%。首年保费口径NBVmargin下降6.8pct至12.9%；标准保费口径NBVmargin下降9.7pct至20.7%，一方面高价值重疾险销售承压，十年期及以上期交保费同比-36.2%；另一方面银保渠道规模增速较高但价值贡献有限。 管理层表示，未来公司将从4个方面保持和提升整体价值率，1）挖掘客户需求，保持多元化产品策略；2）加强产品创新，带动高价值业务；3）提升产品管理能力，发挥风险管理优势；4）队伍转型升级，提高业务品质。 2.银保期交持续增长，传统保险占比提升2021年，在宏观环境剧烈变化叠加新冠疫情的持续影响下，长期期交与重疾险销售承压。公司长期险首年保费收入409.62亿元，同比+5.0%，其中十年期及以上期交保费同比-36.2%；续期保费1168.62亿元，同比+3.5%，占比进一步提升0.7pct至71.5%，是拉动规模增长的压舱石；短期险保费56.46亿元，同比-25.0%。 公司推动渠道转型发展，银保渠道长期险首年保费同比+9.5%，其中期交业务得到大力发展，同比+26.7%，市场份额占比15%，同比+2.3pct；团体渠道长期险首年保费同比+318.4%，银保渠道和团体渠道助力长期险首年保费增长6.2%；个险渠道保费收入同比增长2.1%，其中短期险保费下滑较大，同比-41.0%，但长险趸交增长较快，同比+31.5%。 公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为34.7%、37.1%和27.0%，较去年同期分别-3.2pct、-0.5pct、+3.0pct。1）传统型保险增速最快，同比+19.5%，其中长期险首年保费同比+33.6%，续期保费同比+13.9%；2）分红型保险同比-6.0%，其中长期险首年保费同比+1.6%；3）健康保险同比+1.1%，受行业健康险业务低迷和公司人力主动清虚影响，长期险首年保费同比-18.8%。业务品质方面，受健康险转型及线上销售管理问题影响，个人寿险业务13个月继续率下滑较明显，同比-6.2pct至83.7%，25个月继续率同比-1.1cpt至83.8%。 3.队伍规模大幅下滑，注重提升服务质量公司持续开展人力清虚，队伍规模大幅下滑。截至2021年末，规模人力达38.9万人，同比-35.8%。队伍质量指标也出现一定程度下滑，月均合格人力9.1万人，同比-28.9%；月均合格率为19.1%，同比-4.7pct；月均人均综合产能2725元，同比+4.1%。 未来新华队伍数量保持在40万左右，注重与公司资源整合利用，形成完整的生态链。1）重点改善队伍质量。队伍由“规模取向”向“价值与规模有机统一”转变，由“销售主导”向“销售与服务并重”转变，由“人力驱动”向“人力与科技双轮驱动”转变；2）二季度推出优计划和新计划。优计划通过老队伍的转型新增绩优人力，具体有“优新增、优培训、优客服、优活动、优科技和优政策”六项标准；新计划利用“科技+生态+服务”，通过科技手段线上获客，线上养客，线上管理并对接队伍，打造新生态，营销新生态，形成一个完整的封闭的价值链，促进队伍质量提升。 4.灵活调整资产配置，增持股权型金融资产2021年末，公司投资资产达人民币10828.03亿元，同比+12.1%。公司资产管理业务秉持“稳健、长期、价值”投资理念，兼顾投资收益与风险管控。2021年，公司实现总投资收益人民币576.21亿元，同比+23.5%，总投资收益率达5.9%，同比+0.4pct。主要原因为1）投资资产买卖价差损益同比+53.4%；2）定期存款利息收入同比+29.6%；3）股权型投资股息和分红收入同比+29.8%带来收益增加。净投资收益达人民币418.54亿元，同比+6.5%，净投资收益率为4.3%，同比-0.3pct。 从投资资产配置来看，1）持续配置长久期地方债、国债等利率债品种，同时灵活把握债券的交易性机会。债权型金融资产投资金额达5772.14亿元，同比+1.8%，配置比例减少5.5pct至53.3%；定期存款配置比例上升2.9pct至15.6%。2）坚持价值投资、长期投资理念，自下而上优选行业和个股。股权型金融资产投资金额达2574.36亿元，同比+24.8%，占比为23.8%，较2020年末+2.4pct，其中基金和股票的配置比例较2020年分别+1.2pct和-0.3pct至7.0%和8.5%。3）非标项目投资兼顾投资收益与风险管控。非标资产投资金额达2219.06亿元，占比减少3.6pct至20.5%。公司当前非标资产整体质量良好、风险可控，融资主体基本为行业龙头、大型金融机构等，且具有良好的增信措施。 5.估值与投资建议2021年，新华保险营业收入、总保费收入及内含价值持续增长，但增速下降，归母净利润由负转正，NBV持续承压，降幅扩大。公司开展人力清虚，队伍规模和质量指标下滑，未来，公司将迭代队伍管理逻辑，以年轻化、专业化、城市化为指引，提升队伍质量；以营销员产能和收入提升为突破口，协同康养、财富管理资源，打造队伍发展新动能；投资端在“资产荒”和“低利率”的环境下，投资风格稳健，与负债端形成良好联动效应，通过持续管控投资风险，实现了良好的投资收益。 我们持续看好公司未来发展，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为5.62/6.71/8.22元，对应的PE分别为6.21/5.21/4.25倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；代理人下滑超预期风险；保费销售不及预期风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件中国太保公布2021 年业绩报告。公司实现营业收入4406.43 亿元，同比+4.4%；公司总保费收入3667.82 亿元，同比+1.3%。公司实现内含价值4983.09 亿元，同比+8.5%，寿险NBV 为134.12 亿元，同比-24.8%，NBVmargi 为23.5%，同比-15.4pct。公司实现归母净利润268.34 亿元，同比+9.2%，主要受业务结构变动和投资收益增加影响。公司年化总/净投资收益率分别为5.7%和4.5%，同比-0.2pct/-0.2pct。公司拟每股分红人民币1.0元（含税），同比-23.1%，不及预期但分红率仍属行业第一梯队。 1.营运利润、内含价值稳健增长，归母净利润转负为正2021 年，公司实现归母净利润268.34 亿元，同比+9.2%（Q4 归母净利润41.48 亿元，同比-16.0%，环比-22.9%）。主要原因包括：1）受业务变动影响，提取未到期责任准备金同比-59.3%，摊回保险责任准备金同比+168.1%，分保费用同比-82.1%；2）投资收益增加，其中对联营、合营企业的投资收益同比+56.1%，公允价值变动收益同比+1335.8%。 2021 年集团实现营运利润353.46 亿元，同比+13.5%，保持稳健增长，其中寿险营运利润为282.65 亿元，同比+9.2%，呈现较强韧性。公司实现内含价值4983.09 亿元，同比+8.5%，对应每股内含价值为51.80 元，主要由于1）有效业务价值同比+4.5%；2）集团净资产同比+5.4%。 2.新业务价值持续下滑，绩优队伍高速增长2021 年，太保寿险实现保险业务收入2116.85 亿元，同比-0.1%，其中1）代理人渠道1886.29 亿元，同比-3.2%；2）银保渠道74.57 亿元，同比+223.5%，主要由于新保业务同比+331.3%；3）团险渠道135.14 亿元，同比+19.3%；4）其他渠道20.85 亿元，同比-40.3%。受外部市场形势、业务结构变化等多重因素影响，2021 年NBV 为134.12 亿元，同比-24.8%，NBV margi 为23.5%，同比-15.4pct。 在寿险行业渠道改革的背景下，太保寿险深入推进绩优文化，加强绩优梯队建设。公司全年月均代理人为52.5 万名，同比-29.9%；代理人月均举绩率为52.1%，同比-5.7pct；2021 年CG（MDRT 水平）人力同比+170.1%；代理人月人均首年保险业务收入4638 元，同比+42.3%；月人均首年佣金收入791 元，同比+16.3%。在“长航行动”指引下，公司正在打造“三化五最”的代理人队伍（职业化、专业化、数字化；最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境）。2022 年1 月公司正式推出职业营销基本法及专业化的销售支持平台，体系化赋能营销队伍，未来，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，加强业务品质管控，全面升级代理人队伍。 3.车险实现承保盈利，非车保持较高增速2021 年，太保产险实现保险业务收入1526.43 亿元，同比+3.3%，继续保持增长；整体COR 为99.0%，同比持平，其中综合赔付率69.6%，同比+8.2pct，综合费用率29.4%，同比-8.2pct。车险实现保险业务收入917.99亿元，同比-4.0%；车险COR 为98.7%，同比+0.8pct，其中综合赔付率71.1%，同比+10.6pct，综合费用率27.6%，同比-9.8pct。面对车险综改、大灾等影响，太保产险始终以车险业务高质量发展为核心目标，把握客户经营和平台建设两大主线，进一步提升风险筛选与风险管控能力，优化业务品质，实现承保盈利，客户渗透率、续保率、线上化率再上新台阶。 非车险业务实现保费收入608.44 亿元，同比+16.9%，占比提升4.62pct至39.86%，产险结构进一步优化；非车险COR 为99.5%，同比-2.4pct，实现承保盈利。主要险种中，健康险、责任险、农业险保持较高速增长：1）健康险加快个人类健康险产品和服务创新，扩大政策性健康险业务覆盖区域，收入达121.98 亿元，同比+37.3%，COR 为101.9%，同比-11.9pct；2）责任险加大服务国家治理现代化建设的力度，与各地政府开展战略合作，收入为109.48 亿元，同比+24.6%；3）农业险紧紧围绕乡村振兴战略，持续推进农业保险“扩面、增品、提标”，2021 年收入达103.63 亿元，同比+19.8%；4）保证险在风险可控基础上实现高质量发展，收入为72.53亿元，同比+8.5%，COR 同比下降3.0pct 至95.1%，盈利能力持续优化。 4.战术资产配置灵活，权益类资产占比提升截至2021 年末，集团管理资产达26015.37 亿元，较上年末增长6.8%，其中集团投资资产18120.69 亿元，较上年末增长10.0%。公司全年实现净投资收益730.61 亿元，同比+8.8%，总投资收益931.84 亿元，同比+10.9%，主要由于1）固定息投资利息收入同比+6.1%；2）权益投资资产分红收入同比+33.4%；3）证券买卖收益同比+12.5%；4）公允价值变动收益同比+1335.8%。公司年化总投资收益率为5.7%，同比-0.2pct，主要由于权益投资类总资产收益率同比-1.5pct；年化净投资收益率为4.5%，同比-0.2pct；受可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降的影响，其他综合损益同比-128.4%，导致净值增长率同比下降2.0pct 至5.4%。投资资产配置方面：公司积极应对市场利率持续走低以及信用风险事件频发带来的挑战，坚持执行“哑铃型”资产配置策略。1）加强长期利率债的配置以延展固收资产久期，加强对再投资风险的管控。固收类投资占比75.7%，较上年末-2.6pct，其中债券投资占比同比-1.1pct，国债、地方政府债和政策性金融债占比同比+4.6pct。固收类资产久期为7.1 年，较上年末增加0.9 年；2）适当增加包括未上市股权在内的权益类资产配置以提高长期投资回报。权益类投资占比提升2.4pct 至21.2%，其中股票和权益型基金占比同比+0.9pct，其他权益投资（包括非上市股权及衍生金融资产等）占比同比+1.5pct；3）非公开市场融资工具严选偿债主体和融资项目，占比为21.7%，同比+0.1pct，名义投资收益率为5.1%，同比-0.2pct。 5.估值与投资建议2021 年，中国太保寿险业务收入、NBV 及人力队伍继续承压下滑，但代理人质态逐步改善，特别是绩优队伍增长迅速。公司将全面推进“长航行动”，打造“三化五最”的代理人队伍。2022 年1 月公司正式推出职业营销基本法及专业化的销售支持平台，体系化赋能营销队伍，未来，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，加强业务品质管控，全面升级代理人队伍；产险业务结构持续优化，车险业务积极应对综合改革，持续实现承保盈利，非车险业务品质优化，整体实现扭亏为盈；投资端在战略资产配置的牵引下，进一步延展资产久期，同时积极把握市场投资机会，通过灵活的战术资产配置，实现了稳健的投资业绩。 我们持续看好公司未来发展，预计公司2022-2024 年的EPS 分别为3.01/3.35/3.76 元，对应的PE 分别为8.29/7.68/6.91 倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；代理人下滑超预期风险；保费销售不及预期风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件中国人寿公布2021 年业绩报告。公司实现营业收入8585.05 亿元，同比+4.1%（Q4 营业收入1307.19 亿元，同比-2.0%，环比-25.4%）。保费收入6183.27 亿元，同比+1.0%。公司实现内含价值12030.08 亿元，同比+12.2%，NBV447.80 亿元，同比-23.3%。公司年化总/净投资收益率分别为4.98%和4.38%，同比-0.32pct/+0.04pct。公司归母净利润509.21 亿元，同比+1.3%，主要由于1）公司经营整体稳健，投资表现良好；2）根据资产负债表日的市场信息更新了传统险准备金折现率假设。公司加权平均ROE 为10.97%，同比-0.86pct。基本每股收益1.80 元，同比+1.7%。公司拟派发年度现金股息每股0.65 元（含税）。 投资要点 1.新单保费收入及价值承压，EV 增速稳健2021 年，公司实现保费收入6183.27 亿元，同比增长1.0%（其中Q4 保费收入648.9 亿元，同比-5.6%，环比-41.6%）；续期保费达人民币4424.63 亿元，同比+5.8%；短期险保费达人民币753.53 亿元，同比-1.0%。新单保费为1758.64 亿元，同比-9.3%，主要受疫情和保险需求释放趋缓等因素的影响。首年期交保费为人民币984.10 亿元，同比-14.7%，其中十年期及以上首年期交保费为人民币416.82 亿元，同比-26.1%，占首年期交保费比重为42.36%。退保率为1.20%，同比+0.11pct。 集团内含价值实现12030.08 亿元，同比+12.2%，其中有效业务价值为5286.91 亿元，同比+5.0%。从EV 增长来源看，内含价值的预期回报同比+11.8%、市场价值和其他调整贡献385.75 亿元。公司一年新业务价值447.80 亿元，同比-23.3%，较三季报-19.6%的增速继续下探。其中个险NBV实现429.45 亿元，同比-25.5%，主要由于1）个险首年期交保费822.54 亿元，同比-17.4%；2）NBV margi 下降6.3pct 至41.6%（首年保费口径下）。 2.银保渠道贡献占比提升，多元业务提质增效个险板块坚持高质量发展，业务发展整体稳健，保费收入5094.89 亿元，同比-0.3%。主要由于首年期交保费822.54 亿元，同比-17.4%，其中，十年期及以上首年期交保费为415.80 亿元，同比-26.0%。多元业务板块坚持专业经营、提质增效，1）银保渠道保费493.26 亿元，同比+19.6%，占比较2020 年上升2.94pct 至9.68%，其中首年期交保费161.10 亿元，同比+2.3%，5 年期及以上首年期交保费67.43 亿元，同比+35.3%，续期保费327.92 亿元，同比+30.6%；2）团险渠道坚持统筹规模和效益，各项业务稳步发展，实现总保费291.62 亿元，同比+1.0%，其中短期险保费收入256.94 亿元，同比+2.9%；3）其他渠道主要包括政策性健康业务、网上业务等，实现总保费303.50 亿元，同比-2.4%。 3.队伍规模持续下滑，着力提升队伍质态 公司坚持提质稳量的队伍发展策略，着力提升队伍质态。截至2021 年末，公司总销售人力约89 万人（三季度末为105.2 万）。其中，个险销售人力82.0 万人（其中营销队伍51.9 万人，收展队伍30.1 万人），同比-40.5%，个险月均有效销售人力下滑，但绩优人群稳定，队伍基础总体稳固；银保渠道客户经理达2.5 万人，同比-13.8%，季均实动人力保持稳定，人均产能持续增长；团险销售人员为4.5 万人，同比-11.8%，其中高绩效人力较2020 年底增长13.0%。 人员波动受多重因素共同影响：1）疫情多点散发；2）市场环境严峻复杂。 公司管理层表示，行业人力队伍短期将继续承压，今后，公司将继续坚持以有效队伍驱动业务发展，积极推进渠道转型，加速推广个险队伍常态化运作4.0 体系，推动销售队伍向专业化、职业化转型。 4.增配长久期债券助推投资收益增长，归母净利润小幅上升2021 年末，公司投资资产达人民币47168.29亿元，较2020年底增长15.1%。 公司始终保持战略定力，资金运用以资产负债管理为引领，坚定执行中长期战略资产配置规划，并根据市场变化灵活开展战术配置操作。2021 年，公司实现净投资收益人民币1887.70 亿元，同比+16.0%，净投资收益率达4.38%，同比+0.04pct，主要原因为1）增配长久期债券，固定到期类净投资收益同比+16.3%；2）联营和合营企业投资收益同比+23.9%。总投资收益达人民币2140.57 亿元，同比+7.8%，总投资收益率为4.98%，同比-0.32pct。受权益市场波动影响，综合投资收益率为4.87%，同比-1.46pct。 从投资资产配置来看，1）把握上半年利率相对高位的窗口期，以利率债为主加大长期限资产配置力度，进一步收窄久期缺口。债券的配置比例较2020 年上升6.25pct 至48.20%；调整定期存款配置至11.23%，同比-2.09pct；2）审慎控制公开市场权益风险敞口，降低组合波动，锁定收益。权益类金融资产占比较2020 年下降2.28pct 至14.83%，其中股票和基金（不包含货币市场基金）的配置比例较2020 年下降2.56pct 至8.75%。3）房地产投资方面，管理层表示，截至2021 年末，公司不动产投资占比不到3%，主要为商业地产，不涉及住宅投资。加上房地产债券和股票的房地产投资占比不到4%，无论从整体敞口还是从具体标的角度上看，风险审慎可控，未来公司将重点关注国家政策鼓励的新基建、物流产业园等投资。 多因素影响下，归母净利润小幅上升。公司归母净利润509.21 亿元，同比+1.3%。主要原因在于：1）投资表现良好，投资收益同比+16.5%，主要由于投资资产规模增加及收益兑现；2）保险业务增长带动提取保险责任准备金同比+6.8%；3）资产减值损失大幅增加，同比+83.7%。 5. 估值与投资建议2021 年中国人寿核心指标承压，新单保费及NBV 持续下滑，保费收入小幅增长。得益于预期回报、市场价值和其他调整的贡献，内含价值持续增长。公司个险板块受长险业务销售受阻影响，整体保费承压下滑，但银保渠道保费贡献继续提升。销售队伍较三季度继续下滑，但绩优人群稳定，队伍基础总体稳固。公司坚持以有效队伍驱动业务发展，积极推进渠道转型，加速推广个险队伍常态化运作4.0 体系，推动销售队伍向专业化、职业化转型。投资端表现稳健良好，公司加大长期限资产配置力度，进一步收窄久期缺口，同时在权益市场适时兑现价差收益，不断优化持仓结构。 我们假定2022-2024 年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2022-2024 年的EPS分别为1.99/2.22/2.43 元，对应的PE 分别为12.34/11.09/10.13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件2022 年3 月18 日，中国平安公布2021 年业绩报告。2021 年公司实现归母营运利润1479.61 亿元，同比增长6.1%；公司归母净利润为1016.18 亿元，同比增速为-29.0%，主要受华夏幸福减值计提等调整的影响。公司净投资收益率与总投资收益率分别为4.6%、4.0%，较2020 年下降0.5pct和2.2pct。公司注重股东回报，持续提高现金分红。全年向股东派发股息为每股现金人民币2.38 元，同比增长8.2%；基于归母营运利润计算的现金分红比例（不含回购）为29.2%；过去五年的现金分红总额年复合增长率达25.8%。2021 年公司累计回购股票金额达39 亿元。 投资要点 1.受华夏幸福减值计提等影响，归母净利润承压下滑2021 年，公司归母净利润为1016.18 亿元，同比增速为-29.0%（Q4 归母净利润199.80 亿元，同比增速为-50.1%，环比增速为-15.5%）。主要原因：1）疫情持续影响下，客户对高价值保障型业务需求放缓，公司保费规模受到拖累。2）资本市场波动影响，公司实行I9 准则，公允价值变动损益加大。2021 年公司公允价值变动损益为-226.13 亿元，20 年同期仅为-47.70亿元，浮动347.1%；其他综合收益为-20.76 亿元，20 年同期为-212.50 亿元，下滑90.2%。3）华夏幸福相关投资资产进行减值计提（调整的总金额达432 亿元，其中股权类159 亿元，债权类273 亿元），其对税后归母净利润影响金额为243 亿元，若剔除此部分影响，公司归母净利润同比增速为-12.0%。 2021 年，公司实现归母营运利润1479.61 亿元，同比增长6.1%（Q4为292.24亿元，同比-5.0%，环比-20.8%），主要来自寿险及健康险业务、银行业务和科技业务的增长驱动。公司年化营运ROE 达18.9%，同比下降0.6pct，保持相对稳定，主要来自寿险健康险业务的营运ROE（32.3%）贡献。 2.寿险及健康险仍然承压，持续推进“渠道+产品”战略落地2021 年，公司寿险及健康险业务归母营运利润为959.06 亿元，同比上升3.5%（Q4 环比增速为零），得益于营运偏差及其他项的正向贡献，同比增速达61.4%，主要受2020 年非经济假设调整增提准备金较大，基数相对低影响；另一方面，由于前期未缴费客户的逐步退出，导致退脱差异对剩余边际余额产生较大负向影响。 公司新业务价值增长承压，2021 年寿险及健康险NBV 378.98 亿元，同比增速为-23.6%（Q4NBV 为26.61 亿元，环比-66.10%）；若不考虑假设调整影响，NBV 同比增速为-18.6%，主要受到储蓄型产品占比上升导致新业务价值率下滑，以及公司坚持高质量人力发展，转型期间代理人数下滑的双重影响。1）受疫情反复影响叠加线上销售困境，高价值长期保障型保险需求暂时放缓，其中长期保障型产品NBV 同比-51.4%，NBV Margi下降9.3pct；整体NBV Margi 较去年同期下降5.5pct 至27.8%；计算NBV首年保费1362.90 亿元，同比增速为-8.5%（Q4 同比25.1%，环比20.5%）。 2）公司持续深化寿险渠道改革，加大清虚力度，导致个人寿险销售代理人数量逐步由2020 年底的102.38 万缩减至60.03 万，下降41.4%（截至2021H1 为87.8 万人，截至2021Q3 为70.6 万人）。代理人脱落对寿险保费收入影响较大。 公司表示，平安寿险持续推动“渠道+产品”改革战略落地。1）渠道端，实施代理人队伍分层精细化经营，结合数字化赋能，推动队伍结构向“纺锤型”优化；寿险深化代理人渠道转型，加强与平安银行的合作，同时积极探索社区网格化、下沉渠道等创新渠道，持续推动多渠道高质量发展。 2）产品端，公司加大创新力度，推动“保险+健康管理”服务体系以及“保险+高端养老”和“保险+居家养老”服务模式持续升级。当前，公司寿险改革已进入第三年。长期来看，人才队伍及产品优势将释放成长潜能，公司寿险改革的4 个渠道+3 个产品具备同业竞争优势。 3.产险业务呈边际改善，业务品质持续优化2021 年，公司产险实现原保费收入2700.43 亿元，同比增速为-5.5%，降幅较前三季度收窄3.6pct。其中，车险原保费收入1888.38 亿元，同比-3.7%，Q4 同比+8.7%，已逐步摆脱商车综改、保险费率下降影响，恢复增长势头；非车险原保费收入585.9 亿元，同比-19.4%，降幅较三季度收窄1.7pct，呈边际改善态势；意外与健康保险同比增长32.6%至226.2 亿元。 公司产险业务保持良好品质，整体COR 下降1.1pct 至98.0%（其中费用率31.0%，下降7.6pct；赔付率67.0，上升6.5pct），实现承保盈利。具体来说，车险在行业市场整体亏损的情况下，采取精细化费用投放、加强风险筛选及提升优质客户黏性等品质管理举措，COR 实现98.9%，盈利水平优于行业；公司出清存量风险，保证保险实现承保利润28.1 亿元，COR下降至91.2%；意外险和企财险也保持较高业务品质，均实现承保盈利。 4.险资运用有所承压，资管业务稳步发展截至2021 年12 月31 日，公司保险资金投资组合规模近3.92 万亿元，较年初增长4.7%。保险资金投资组合收益率有所承压，年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为4.6%和4.0%，较同期分别-0.5pct 和 -2.2pct，较上半年+0.8pct 和+0.5pct。主要原因包括：市场利率下行压力增加，国内外权益市场波动加剧，以及减值计提增加因素影响。但长期来看，公司过去10 年平均的综合投资收益率为5.7%，仍高于5%内含价值长期投资回报假设。 公司积极应对利率下行、信用风险上行的挑战。1）继续增配国债、地方政府债等免税债券，以及政策性金融债等长久期、低风险债券，维持资产负债久期缺口处于较低水平；2）增加优质另类资产投资，尤其是具备稳定现金流的收租性资产，并积极试点REITs。截至2021 年底，公司不动产投资余额为2161.38 亿元，在总投资资产占比5.5%，所持有的物权投资主要是商办收租型物业，风险敞口总体可控。在后疫情时代下，将贡献稳健投资收益。 5.估值与投资建议后疫情时代，公司通过深化推进寿险改革，为业务发展持续积蓄动能。公司也将通过持续提高分红、股票回购等方式向市场传递信心。2021 年，公司全年每股股息达到2.38 元，同比增长8.2%。过去五年的现金分红总额年复合增长率达25.8%。2021 年，公司累计回购股票金额达39 亿元，后续管理层将根据市场情况具体推进，达到50-100 亿的回购承诺。 平安持续加大医疗生态圈构建，探索“HMO 管理式医疗模式”，致力于打造中国版联合健康。覆盖2.27 亿个人客户，有1400 亿元健康医疗保险保费，做好一站式健康医疗养老服务。整合线上线下医疗、持续推进北大医疗收购项目、完善医疗和健康机构覆盖。 改革任重道远，步履艰辛但前途光明。公司表示相信改革的最终成功将开启平安寿险未来10 年可持续健康发展的新征程。我们也认为改革需要时间，让投资者多点耐心，看好公司长远发展前景。 我们假定2022-2024 年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2022-2024 年的EPS 分别为6.31/7.00/8.12 元，对应的PE 分别为7.60/6.84/5.90 倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

事件2021年前三季度，公司实现营业收入 269.07亿元，同比增长 10.57%；归母净利润为 110.49亿元，同比增长 25%；其中 Q3的营业总收入为 86.74亿元，占前三季度的比重为 32.24%，同比增速为-1.37%，环比增速为-8.16%；归母净利润为 32.78亿元，占前三季度的比重为 29.67%，同比增速为 34.69%，环比增速为-26.52%。2021前三季度的基本每股收益为 1.22元，同比增速为 25.51%，Q3基本每股收益为 0.36元，同比增增速为33.33%；加权平均 ROE 为 8.31%，较同期增加 1.27PCT，Q3加权平均ROE 为 2.44%，较同期增加 0.38PCT。 投资要点1.用资类业务环比增长显著，公允价值变动收益由负转正2021年前三季度，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为 145.02亿元，同比增加 10.13%。其中，公允价值变动净收益转负为正，由 2020年前三季度的-23.93亿元变为 3.99亿元，主要系衍生金融工具公允价值变动所致。Q3公司用资类业务总收益为38.15亿元，占前三季度的比重为 26.31%，同比下降 11.34%。 前三季度，收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为 112.8亿元，同比增长 9.27%。Q3收费类业务收入为 41.73亿元，占前三季度的比重为36.99%，同比下降 7.74%。Q3用资类业务、收费类业务环比增速分别为-2.89%、-5.17%，2021Q2环比增速分别为-33.69%、15.24%。 在结构占比方面，前三季度收费类业务占比为 41.92%，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为 22.16%、9.87%、8.68%；用资类业务占比为53.86%，占比提升，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别 11.17%、41.24%、1.48%。 Q3收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为 28.33%、仿宋 9.66%、9.97%；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别 12.61%、53.78%及-22.41%。 2.经纪业务表现优异，增长速度虽降仍稳公司持续丰富完善“涨乐财富通”各项功能和服务，积极建立围绕客户财富管理新趋势下的科技平台。公司 2021年前三季度经纪业务净收入达59.63亿元，同比增长 23.01%。其中 Q3经纪业务净收入达 24.57亿元，同比增长 19.48%，环比增长 42.81%，占比为 28.33%。前三季度同比增速较中期小幅下降，但维持增长态势。 数据显示，公司第三季度股票+混合型基金保有量较二季度有所承压下滑，但排名总体稳定。 3.资管业务业增速较中报总体持平，Q3环比改善2021年前三个季度公司的资产管理业务收入达 23.35亿元，同比下降7.72%。其中，Q3公司资管业务净收入 8.65亿元，同比下降 9.41%，环比增长 12.30%，占比为 9.97%。 中报数据显示，公司资产管理规模 5244亿元，同比-9.6%，其中主动管理规模 4195亿元，占比 80%，占比由年初 54.6%提升至 80.0%。同时，在公募基金方面，公司积极打造针对投资者不同流动性需求的净值化理财解决方案。 4.投行业务仍具优势，保持头部地位稳固2021年前三季度公司投行业务净收入 26.55亿元，同比下降 3.28%，较中报及一季报大幅下滑。其中 Q3投行业务净收入 8.38亿元，同比下降43.56%，环比下降 4.62%，占比为 9.66%。 结合市场数据判断，公司投行业务承压，主要系股权承销规模下滑约 9%所致，债券大幅增长超 59%， IPO 储备充足。 5.利息净收入大幅上升，融券业务有望加速发展2021年前三季度，利息净收入 30.35亿元，同比增速 66.58%，主要系融资融券利息收入增加所致，较中报增速 86.96%有所下降。其中，利息收入 110.89亿元，同比增长 43.28%，利息支出 80.84亿元，同比增长 36.20%。 2021Q3、Q2利息净收入分别为 10.94亿元、9.66亿元，同比增速 39.93%、67.54%，环比增速分别为 13.26%、2.15%。公司加大了融券业务发展，12月 8日，公司正式发布融券通平台 3.0版，此次升级至 3.0版，融券通平台将为市场参与主体提供更加全面精准的券源供需信息及更加智能、高效的在线撮合服务，是从高效赋能迈向开放连接的一次全新尝试。未来，融券通平台将继续为合作伙伴赋能，为客户创造价值，推动行业创新。 前三季度，公司买入返售金融资产为 129.37亿元，较上年末下降 33.78%，主要系债券类买入返售金融资产减少所致。融出资金 1155.29亿元，较上年末增加 15.76%。 6.自营业务收入环比下降，场外衍生品贡献度提升2021年前三季度，公司的自营业务收入为 96.52亿元，同比增速为 18.81%，较中报增速有所下滑。预计长股投收入波动或因华泰紫金、华泰创新等私募股权子公司业绩释放节奏变化。其中 Q3自营业务收入为 24.60亿元，同比增速为-9.86%，环比增速为-32.44%。公允价值变动净收益 3.99亿元，同比增长 116.66%，主要系衍生金融工具公允价值变动所致。此外，近期监管延续扶强限劣政策基调，出台的衍生品政策总体是利好公司业务发展。 公司扩表节奏较中报有所放缓。前三季度公司权益乘数（剔除客户交易保证金）为 4.77，同比增速为 6.09%，较中报增速有所下滑，环比增速为-1.20%。 在投资资产方面，前三季度金融投资资产为 3817.01亿元，占比为 46.16%，同比增速为 9.06%；交易性金融资产为 3420.99亿元，占资产总额的41.37%，同比增速为 12.46%；衍生金融资产为 142.82亿元，占比为 1.73%，同比增速为 331.08%，较上年末增长 95.76%，主要系权益类衍生品规模增加所致；其他债权投资为人民币 87.12亿元，占资产总额的 1.05%。 7.估值与投资建议公司搭建了客户导向的组织架构及机制，通过线上线下有机结合的方式，为个人和机构客户提供全方位的证券及金融服务，公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行。 公司股东增持彰显对公司发展的长远信心，增持后，国信集团持有公司股份 1,373,481,636股，约占公司总股本的 15.13%。 从大格局剖析，我们看好公司的战略发展前景，期待再创佳绩。我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及 IPO 承销费率等总体平稳，预计 2021年-2023年摊薄的EPS 为 1.42/1.70/2.07元，对应 PE 为 12.17/10.14/8.35倍，考虑到公司作为机构业务强劲的典型性龙头券商，当下估值折价，股价存在一定程度的滞涨，股价有望在春季行情中迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件2021年，面对错综复杂的外部环境，公司坚持“稳中求进、强基固本”总基调，全面贯彻落实“综合化服务、数字化经营、国际化布局、集团化管控”要求，坚持向改革要动力、向人才要活力、向管理要效率、向创新要发展，深入推进综合改革，持续优化战略布局，主动把握市场发展机遇，实现公司高质量发展，各主要业务均保持较强竞争力，经营业绩稳步提升。 2021年前三季度，公司实现营业收入319.07亿元，同比增长29.08%；归母净利润为116.35亿元，同比增长29.97%；其中Q3的营业总收入为99.88亿元，占前三季度的比重为31.30%，同比增速为0.67%，环比增速为-8.99%，归母净利润为36.22亿元，同比增速为3.53%，环比增速为0.56%，占前三季度的比重为31.13%。 2021前三季度的基本每股收益为1.29元，同比增速为32.99%，Q3基本每股收益为0.40元，同比增增速为2.56%；加权平均ROE为8,62%，较同期增加1.7PCT，Q3加权平均ROE为2.67%，较同期减少0.06PCT。 投资要点1.用资类业务增长显著，公允价值变动收益大幅上升2021年前三季度，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为140.33亿元，同比增加27.63%。其中，投资净收益及公允价值变动损益96.55亿元，同比增长49.04%，主要是证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。2021Q3，公司用资类业务总收益为39.50亿元，同比下降2.37%，占前三季度的比重为28.15%。 前三季度，收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为112.71亿元，同比增长8.28%。其中，Q3收费类业务收入为40.76亿元，同比下降13.7%，占前三季度的比重为36.16%。2021Q3用资类业务、收费类业务环比增速分别为-27.66%、7.06%。 在结构占比方面，2021Q3收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为70.21%、17.10%、9.73%；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别30.91%、6.05%及63.03%。 2.经纪业务环比大增，增速延续强势公司2021年前三季度经纪业务净收入达71.00亿元，同比增速为9.29%，较中报增速下滑近7PCT。其中，2021Q3经纪业务净收入达28.62亿元，同比增长0.61%，环比增长33.77%，占比28.65%。 该季度公司经纪业务环比大增，主要原因是沪深两市股票基金交易量的同比增加。Q3经纪业务在三大业务收入中呈唯一正增长的态势，延续中报优势，表现靓眼。 3.资管业务加大布局力度，增持华安以深化布局2021年前三个季度公司的资产管理业务收入达14.27亿元，同比增速为20.86%，较中报增速有所下滑。其中，Q3公司资管业务净收入3.97亿元，同比下降13.2%，环比下降24.11%，占比3.97%。 受益于国泰君安资产管理公司正式完成业务补链，在头部券商中率先形成突围，构建优势拉开差距。下半年以来，公司国泰君安资管加大布局力度，积极引进投研强将，不断提升竞争力与市场品牌。 2021年9月，公司以不超过人民币18.12亿元的价格受让华安基金15%股权，这一增持举措将继续深化公司财富管理业务布局，有望与国君资管形成联动，提升财富管理业务的市场影响力。 4.Q3投行业务净收入不及预期，业内排名基本稳定2021年前三季度公司投行业务净收入23.89亿元，同比下降6.02%，较中报增速下滑超50PCT。其中，Q3投行业务净收入6.97亿元，同比下降49.16%，环比下降31.24%，占比6.98%。预计全年行业排名仍居前列，驱动公司业务增长。 5.利息净收入出现负增长，信用减值损失下降显著2021年前三季度公司利息净收入43.78亿元，同比增速为-3.08%，较中报增速下滑。其中利息收入同比增长10.67%，达118.08亿元；利息支出同比增长20.75%，达74.30亿元。Q3公司利息净收入12.21亿元，同比降低-26.58%，环比降低30.12%；融出资金1083.22亿元，同比增长14.53%；买入返售金融资产规模532.17亿元，同比减少6.25%。 公司信用减值损失下降，趋于稳健。2021年前三季度，信用减值损失3.25亿元，同比增速-1.81%，预计收益市场热络，减值有所回转。其中，Q3公司信用减值损失为-1.05亿元，同比增速-149.06%，环比增速-125.92%。 6.自营业务收入较中报增速承压，其他权益工具投资规模大幅下降2021年前三季度，公司自营业务收入92.67亿元，同比增长44.64%，较中报增速有所下滑，主要系Q3投资净收益大幅下滑。 其中，Q3自营业务收入25.78亿元，同比增加10.12%，环比增加0.47%。在投资资产方面，截至2021Q3，金融投资资产为1172.04亿元，同比增速为-10.49%，占比为28.46%；其他权益工具投资为28.70亿元，同比增速为-83.73%，主要原因为受外部环境影响，该类投资规模减少。 7.投资建议公司注重经营业务管理的质量和效率，不断提升自身经营综合水平。公司采用股权激励方式，推动公司的良好经营运作，探索新的发展潜力。公司将发展的目光着眼于未来与科技，力求通过引进新的先进技术和管理经验，不断革新自身短处。公司不断吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。 我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力及长期向好前景。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的摊薄EPS分别为1.65/2.00/2.34元，对应的PE分别为10.32/8.49/7.25倍，维持““买入””评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

事件2021年以来，公司围绕“积极变革，聚焦核心能力建设，促进公司高质量发展”的工作任务，落实“以客户为中心”的经营方式转型，加强公司平台建设，提升综合服务能力，优化业务结构，在激烈竞争的市场环境下，取得了较好的经营业绩。 2021年前三季度，公司实现营业收入268.71亿元，同比增长25.49%；归母净利润为86.41亿元，同比增长6.15%；其中Q3的营业总收入为88.63亿元，占前三季度的比重为32.98%，同比增速为23.01%，环比增速为-8.50%，归母净利润为27.52亿元，占前三季度的比重为31.85%，同比增速为15.23%，环比增速为-17.78%。前三季度的基本每股收益为1.13元，同比增速为5.61%，Q3基本每股收益为0.36元，同比增增速为16.13%；加权平均ROE为8.57%，同比减少0.08PCT，Q3加权平均ROE为2.70%，同比增加0.19PCT。 投资要点1.用资类业务环比下降，收费类业务增长显著2021年前三季度，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为97.02亿元，同比下降0.22%。收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为140.25亿元，同比增长33.19%。其中，2021Q3，公司用资类业务总收益为26.21亿元，同比下降5.04%，占前三季度的比重为27.02%。收费类业务收入为51.78亿元，同比增加21.78%，占前三季度的比重为36.92%。 2021Q3用资类业务、收费类业务环比增速分别为-34.87%、16.96%，2021Q2环比增速分别为31.59%、-46.80%。在结构占比方面，2021Q3收费类务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为27.88%、0.94%、28.45%；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别14.40%、20.61%及-5.45%。 2.经纪业务保持增长，业绩表现持续靓丽公司受市场交易量的总体水平提升带来的影响，公司前三季度经纪业务营业净收入为60.09亿元，同比增速为19.85%，较中期增速有所下滑。 2021Q3，公司经纪业务营业净收入24.71亿元，同比增速为14.37%，环比增速为44.88%，营收占比为27.88%。2021年上半年，公司股基市占率为3.82%，其中股票代理交易金额市占率为3.85%，基金代理交易金额市占率为3.44%，预计2021Q3占比总体稳定。 3.资管业务独具优势，财富管理核心驱动前三季度，公司资管业务净收入为73.51亿元，同比增速为56.25%，较中报增速略微下滑。其中，Q3公司资管业务净收入为25.22亿元，占比28.45%，在三大收费类业务中占比最高，同比增长36.45%，环比增长2.55%。 中报显示，广发资管不断完善资产管理运作机制，控股的广发基金和参股的易方达基金一直处于行业领先。公司继续提升主动管理能力、资产配置能力、产品创设能力、渠道营销能力等核心能力，受益于公募基金行业的快速增长，以及两家基金公司不断扩大的规模，截至2021年6月30日，广发基金管理的公募基金剔除货币市场型基金后行业排名第3，易方达基金管理剔除货币市场型基金后行业排名第1。Q3公司继续以财富管理为核心驱动，延续其资管业务的独特优势，市场影响力不断提高。 4.投行业务Q3继续承压，未来有望逐步复苏2021年前三季度投行收入为3.43亿元，同比增速为-42.17%，较中报增速进一步下滑。2021Q3，投行业务净收入0.83亿元，同比下降51.80%，环比下降41.33%，占比0.94%。 预计公司受康美药业事件处罚的影响余波犹在，Q3投行业务总体呈负增长态势，判断随着牌照恢复，投行业务企稳还需要一段时间。 5.利息净收入维持增长趋势，信用减值损失下降2021年前三个季度利息净收入为36.89亿元，同比增长20.87%，保持增长趋势，较中期增速有所下滑；利息收入101.25亿元，同比增长19.74%；利息支出64.36亿元，同比增长19.1%。其中，Q3公司利息净收入12.77亿元，同比增长2.00%，环比增长3.00%。利息净收入增长，主要归因于公司融资融券业务的持续性扩展。前三季度，公司融出资金986.52亿元，同比增长22.19%；买入返售金融资产规模187.94亿元，同比增长22.33%。 前三季度，信用减值损失4.05亿元，同比下降22.90%。其中，2021Q3公司信用减值损失为0.42亿元，同比下降75.00%。 6.金融资产同比略有提升2021前三季度，公司金融投资资产为2092.88亿元，同比增幅为12.07%，主要系交易性金融资产增长所致。交易性金融资产期末余额为1106.26亿元，同比增长57.141%；其他债权投资为976.64亿元，同比下降6.23%。 公司前三季度大自营业务为50.75亿元，同比增速为2.34%，较中期增速显著下滑。Q3自营业务收入50.75亿元，环比增长28.81%，同比下降19.11%，主要系公允价值变动净收益下滑所致。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为3.70倍，同比提升约6%，环比有所下滑。 7.估值与投资建议我们看好财富管理大时代下公司资产端的领先优势，投行业务处罚利空出清，有望深蹲起跳，公司业绩有望持续释放。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的摊薄EPS分别为1.60/1.89/2.12元，对应的PE分别为11.77/9.97/8.91倍，维持“增持””评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。