行业核心增长逻辑未变,政策对上市药店影响利好>利空: 2018年零售药店终端市场规模3842亿元, 同比增长4.86%, 增速放缓主要受医保控费趋严、非药品核查等因素影响,往后看还将叠加带量采购下药品价格下降因素,中小药店生存环境变差, 集中度的提升是零售药店行业增长的核心因素。 在带量采购全国扩围、各省市相继出台政策鼓励医保定点药店积极参与带量采购的趋势下,药店适当加成以及纳入政府采购平台的逐步推进将使得上市药房拥有合理利润空间。零售药店正在从销售商品为重心向以客户需求为导向转变,为顾客建立健康管理方案,推动基于病种的药物关联搭配回归服务本质; DTP药房、门特门慢等特色专业药房快速发展,未来药店之间比拼的将是专业化服务能力。 为什么看好老百姓?1)股权结构上, 国际资本方源资本和春华资本全方位助力公司运营,股权结构中西合璧,集百家之长; 2)扩张方式上, 并购+自建+加盟+联盟并驾齐驱、全渠道布局,在短时间内就形成了较强的规模效应,目前布局全国22省市4808家店,布局省份数及加盟店数量在上市药房中第一; 3)公司过去几年扩张较快, 历史毛/净利率下降是正常运营周期现象, 19年门店加密、集中度提升后规模效应显现,费用率已经出现下降,加上门店服务转型,通过慢病管理增加客户服务场景,业绩弹性大, 2020年有望迎来净利率提升。 4)老百姓店龄结构从19年开始持续优化,老店占比进入提升期,次新店占比19年达到历史高峰,带来业绩提速与净利率提升。随着规模优势的体现,加盟店净利率也将提升——预计公司净利率19-21年稳中有升。 老百姓有什么亮点?1) 公司管理层敢于用人、充分授权, 年轻、有拼劲的高、中、基层人员有了充分施展才能的空间,改变了传统家族企业垄断话语权、人才易流失的局面,加上股权激励充分,奠定了成功扩张的基础。 2) “并购+自建+加盟+联盟”多管齐下,强大整合力与精细化管理能力保证并购、加盟加速推进, 2019年开始采取自建小店拆大店的方式,整体平效提升;省会-农村市场同时扩张,区域市占率快速提升。 3) 致力打造客户服务平台,所有店往服务转型,打造专业药店,提升客户黏性; 草根调研显示服务转型后老店收入增速显著提升。 4) 老百姓前瞻性布局DTP药店, DTP的销售金额目前保持50%以上增速(19H1yoy84%),占总销售约9%,占处方药约50%; DTP药房数量在总门店中的占比不断提升,承接处方外流能力不断增强。 盈利预测: 公司门店扩张进展顺利,精细化管理能力、整合能力强,盈利能力处于提升期,预计19-21年收入分别为117.8亿、147.6亿、 182.8亿,归母净利润分别为5.34亿、 6.68亿、 8.29亿,对应PE35/28/22倍,估值具性价比,维持“买入”评级。 风险提示: 门店并购后业绩不及预期;集采扩面短期对药品零售价有影响。

ICL 行业市场空间大, DRGs 将推动医院外包动力增强我们在年初发布的行业深度《独立医学实验室专题报告:成长空间巨大,行业&龙头拐点显现》中,按照不同等级医院的外包情况详细测算了 ICL 的市场空间: 行业目前处于快速成长期, 17年市场规模达 144亿,过去 8年 CAGR 41.57%,渗透率约 5-6%。目前各级公立医院外包比例偏低(如北京地区 1%),如果将特检、高端检验等外包给 ICL,外包比例可达 30-40%, 17年市场规模 144亿,但短期理论空间可达 349亿,短期有两倍以上提升空间。 未来 ICL 的增量在于: 1)三级医院特殊项目、基因检测等特检、高端检测外包; 2)二级和基层医院诊疗数量提升后外包数量增加——总而言之,会是一个长期、逐步的过程。 长期看,假设医院检验市场每年 5-10%的增长及 ICL 渗透率每年提升约 0.5pct, ICL 市场规模在 2028年有望突破 700亿规模, 2038年有望突破 1700亿——十年约 5倍空间,二十年 10倍以上空间。 市场空间足够大,能够迅速跑马圈地抢占市场、并在质量和技术领域领先的第三方企业将脱颖而出。

1.春华资本与方源资本成为公司二股东,全方位助力公司发展 本次股权转让总对价5.57亿美元,约人民币39亿,对应老百姓100%估值为157亿,较当前市值折价20%,但考虑到买方需要帮EQT补交增值税、资金时间成本、转让标的体量较大等因素,估计实际折扣在10%左右,是正常水平。 SonataCompanyLimited的股东分别为春华资本(Primavera,50%)和方源资本(FountainVest,50%),均为国际知名股权投资机构。方源资本目前规模约45亿美元(约315亿人民币),在医疗服务、消费零售等板块投资经验丰富,并且投后管理能力突出,核心团队董事长、总裁、合伙人等均曾在淡马锡任高管,在跨国企业、国有企业和民营企业均有丰富的管理和运营经验,参与投资过新浪、太平鸟、克华生物等。春华资本由著名经济学家和金融专家胡祖六博士创立,胡博士曾任高盛集团合伙人兼大中华区主席,其他合伙人也曾任高盛集团等高管,参与过蚂蚁金服、尚德教育等投资。预计春华和方源成为公司股东后将在战略、运营、并购等方面形成助力。 2.自建+并购稳步推进,整合能力强 公司Q3收入增速相比上半年略有放缓,预计与执业药师政策趋严环境下,三季度自建及并购速度有所放缓有关。随着EQT股权转让完成,公司更多精力转到运营上,明年起业绩将更稳健。公司通过严格筛选并购标的及全方位赋能,目前收购门店超过1500家,绝大多数项目达到甚至超过预期业绩,在重点发展的11个优势省份市占率稳步提升。 3.员工激励充分 2019年4月,公司向207名激励对象(7名高管+200名核心人员)授予161.11万股,占总股本0.57%,授予价格30.12元/股;9月,进一步向40名激励对象(1名高管+39核心人员)授予12.93万股,授予价格37.88元/股,员工激励充分。股权激励的考核目标为:以2018年归母净利润为基数,19-21年的增速不低于20%、45%、70%;年化增速分别为不低于20%、20.83%、17.24%。激励费用摊销:19-21年分别为3608/1388/555万元,对利润影响很小。 盈利预测:预计2019-2021年净利润分别为5.29、6.6、8.33亿元,对应PE分别为37、30、24倍。维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

1.全渠道代理模式有扩展趋势,将提升公司盈利能力 11月初,东阳光药业就已经将其产品包括但不限于“磷酸奥司他韦(可威)”三个单独规格,正式授权公司在大陆OTC渠道独家总代理权,合作期限三年(预计第一个合作年度销售额12亿,2021年20亿以上);本次与华海的合作,印证出流通龙头企业的“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加被工业企业重视。 在带量采购扩围背景下,全渠道代理模式,能够整合双方自愿,提升工商企业的运营效率,获得更大市场份额,在考虑配送费及上游返点后,能够有效提升公司毛利率及净利率水平。预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售,增厚公司业绩。 2.高毛利业务逐步进入收获期,优化商品结构 批发:在配送业务上,公司网络覆盖全国95%以上省市,全布局多以自建为主,并购时议价能力强,商誉仅占净资产比例0.7%;渠道加速下沉,终端销售占比快速提升,19H1二级及以上医院纯销业务同比增长26%;基层医疗机构同比增长30%。 零售(好药师):前三季度零售业务实现收入13.57亿,同比减少6.41%,主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等,今年不再进行所致。截止上半年好药师共1132家(含加盟店),通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理,线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务增速快:上半年看,B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长,其中B2B业务19H1增速80%,同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测:公司产业链延伸业务逐步进入收获期,盈利能力持续改善,融资成本低于民营流通企业平均水平,预计19-21年归母净利润分别为17.18、20.67、24.85亿元,对应PE分别为14X、12X和10X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:产业链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

事件概述: 11月 14日,公司发布定增上市公告书,本次募集资金总额 20.46亿,发行价 11.55元/股,发行对象为阿里网络( 18.36亿)和博时基金( 2.10亿), 11月 18日上市,锁定期 1年。 分析: 1.阿里成为战略股东,与公司战略协同、互相赋能,助力行业稳健发展本次发行后,阿里网络( 9.39%) +杭州信投(一致性动人, 5%)持有14.39%股份,其中阿里网络超过天亿资管( 9.07%)成为公司第一大股东,董事长俞熔先生(直接 1.02%+间接 12.81%) +一致性动人7.34%=21.17%仍为公司实控人,创始人团队与阿里将形成战略协同及线上线下的强势互补,助力公司做大做强。 阿里战略入股美年,符合阿里“双 H”战略( healthy&happiness)与美年“做大主业、建立生态、完成闭环"战略,是医疗健康领域优质资源整合、互相赋能的结果;同时,阿里的线上电商平台、 C 端流量、人工智能技术,与美年线下庞大的客户群体、海量精准大数据形成 O2O闭环,相互赋能、强势互补。将进一步提升公司在中国预防医学领域的龙头地位,夯实根基,全面提升核心竞争力。 同时,阿里此前已是爱康国宾的重要股东,阿里在健康体检行业的深度布局有利于体检行业良性竞争、和谐发展,有助于非公体检行业话语权和公信力提升,为公司稳健运营提供良好的外部环境。 2.募投项目核心意义:公司产业链延伸加快落地,医质管理能力将有效提升定增募投项目为:生物样本库 9亿,数据中心 5.3亿,终端信息安全升级 1.79亿,管理系统升级 6540万,补流 3.7亿。可以看到,生物样本库、数据中心建设都是依托公司在健康体检领域的基础优势上,做的产业链延伸,为公司大数据战略的实施提供坚实的基础支持,便于导入其他专业检查、先进诊断、精准评估、健康管理、智能诊断、专科诊疗、远程医疗等健康增值服务,能够为公司的长期发展奠定基础。 3.7亿补流资金将有利于提升行业竞争力以及经营效率,优化资产负债率,做大做强主业。技术创新、大数据应用、产业链延伸正在逐步成为美年的核心竞争力,也是公司区别于其他体检机构的差异化之体现,将是公司中长期最大的看点。 3.公司逐步进入全年体检旺季,业绩改善确定性明显从 19年季度业绩来看,上半年收入与同期基本持平,但 Q3业绩大幅改善,归母净利润超过业绩预告中值,业绩拐点确立。公司前三季度业绩逐季改善,盈利能力回升, Q4是全年体检旺季,业绩有望明显提升。 基于公司单三季度收入加速、以及部分一线及省会城市体检中心三季度的客流量变化(草根调研),我们认为公司受此前行业事件影响逐步消除,业绩底部确认在 Q2,处于逐步提升阶段,长期投资价值凸显。 在路演中也感受到,三季报后市场对美年评价偏积极,对公司业绩改善有信心。 盈利预测: 预计 19-21年归母净利润 10.0、 13.0、 16.9亿,同比增长 22%/30%/30%,对应 PE63/48/37倍。市场对公司 19年业绩预期已下调到 9亿左右,预期已降低,底部型公司,公司中长期业绩和市值空间大,维持“买入”评级。 风险提示: 体检中心数量增加、提升医质、加大合规可能导致运营费用明显增加;新并表体检中心盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。

1.收购标的优质、潜力大,助力公司迅速站稳南通市场,为后续扩张奠定基础 从布局区域看,南通市为长三角经济带洲头城市,具有先天的地理优势,是江苏省的重要经济区域;南通市场人口731万,市场发展潜力巨大,本次收购将提升公司品牌影响力及竞争实力,符合公司“深耕华南,布局全国”的理念。 从标的竞争优势看,江海大药房区位优势突出,助力公司站稳南通市场。江海大药房深耕南通11年,目前拥有直营店123家(开业113+未开业10),分布在南通市区及周边县城区域,为后续丰满布局打下基础。拓展能力突出,18年94家门店,2019年7月增加至107家,目前123家;医保店86家,占比70%。 从财务数据看,标的整体盈利能力较好,内增潜力大。18年标的收入1.24亿元,净利润437万,净利率3.5%(18大参林5.93%);19年1-7月收入1.13亿元,净利润604万元,净利率5.4%(19H1大参林7.22%);预计2019年含税收入不低于2.2亿元,18年含税收入1.45亿,yoy52%+。扣非净利润不低于1200万元,扣非净利率5.5%。业绩承诺稳健增长:2020-2021年销售额(含税)分别不低于2.53/2.91亿元,同比增速不低于15%、15%;扣非净利润分别不低于1380/1587万元,同比增速不低于15%、15%。 从业绩增厚看,预计2020年将并表,按照我们此前的盈利预测,2020-2021年收入150.76/190.26亿,归母9.43/12.09亿,则预计收入(不含税)将增厚至152.86、192.68亿,归母将增厚至9.50/12.17亿,增厚0.7%、0.7%。 从协同效应上,优势互补,互利共赢。并购完成后,大参林综合管理体系、商品采购资源、精细化管理能力、自拓新店能力能够助力江海大药房降低采购成本,提升销售规模及盈利能力,快速提升市场份额,净利率有望从目前的5.5%提升至6.5%以上。同时,江海大药房在南通排名前列,在2018-2019年快速拓展新店的同时老店仍保持较高的平均单店产出,门店具有单店产出较高、陈列布局合理、顾客忠诚度高、药店专业氛围浓厚等特点,具有较强的忠实会员资源,助力公司迅速站稳南通市场,为后续扩张奠定基础。 2.公司跨省扩张经营能力逐步增强,区域内竞争壁垒不断提升 19年公司业绩持续提速,再次验证公司业绩拐点到来:16-17年新增的1145家门店,预计将在19年进入盈利期,19年次新店和老店占比均达到历史最高值(次新店收入增速是门店生命周期中的峰值,老店净利率最高),19-21年老店占比逐年提升,业绩弹性大。 公司在优势区域(广东、广西)以自建为主,借助原有品牌与规模优势迅速占领市场,现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下,广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破,上半年通过收购进入了河北保定,9月继续通过收购进入黑龙江(鸡西市54家)、陕西(西安59家),此外公司在3月收购香港中卓医务有限公司2%的股权,强化医疗服务布局,以及在9月成立全资子公司大参林医疗健康(海南)有限公司,布局互联网医院业务,拓展公司多元化经营。 3.积极承接处方外流,带来业绩弹性 在处方外流大背景下,公司19H1处方药收入占比28.6%,yoy31.65%。 119H1公司医保店数量占比76.6%。在DTP方面,公司筹建完成了35DTP专业药房,并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队,与业内领先的处方药厂家进行紧密合作;在慢病管理方面,公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理,打造专业慢病服务门店,提升药事服务能力;处方平台建设方面,公司目前已经在广西、广东、河南省份,进行了多家处方共享平台试点,短期试行卓有成绩,为企业发展带来极大增量。 盈利预测:结合本次收购,上调2020-2121年盈利预测,预计2019-2021年净利润分别为7.23、9.50、12.17亿元,对应PE分别为41、31、24倍。维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件概述: 10月 27日,公司公告称,公司控股股东、一致行动人及相关股东于10月 25日通过协议转让引进阿里网络、杭州信投、上海麒钧作为公司的战略股东,合计转让公司 16.16%的股份,转让价格为 12.01元/股,转让总价为 72.65亿元。本次转让后,阿里网络及一致行动人杭州信投将成为公司的第二股东。 ,阿里网络及一致行动人杭州信投将成为公司的第二股东,本次转让能够帮助美年健康高质量提升企业数字化、智能化发展水平,有助于提升美年健康的管理和服务体系,构建协作创新的技术平台,为公司长期健康稳定发展提供支持。 分析: 1.引进阿里股东,助力行业及公司稳健发展本次股份转让事项实施完成后,阿里网络、杭州信投作为一致行动人,将持有公司 10.82%的股份,成为公司二股东;上海麒钧将持有公司5.34%的股份,成为公司持股 5%以上股东。阿里网络、杭州信投的直接/间接控股股东为淘宝(中国),上海麒钧的股东为云锋系基金,阿里战略股东的引进将助力体检行业及美年的良性、稳健发展: 1)阿里成为美年战略股东,是对预防医学产业的重视和看好,也是对美年行业龙头地位的认可,有利于行业良性有序竞争,互利共赢。 2)阿里能够帮助美年健康高质量提升企业数字化、智能化发展水平,有助于提升美年健康的管理和服务体系,构建协作创新的技术平台,为公司长期健康稳定发展提供支持,进一步提升公司在中国预防医学领域的龙头地位,符合公司长远发展战略和全体股东的利益。 2. 股权转让利于实控人大幅降低质押率本次转让后,俞熔先生及其一致行动人合计持有上市公司 22.88%的股份(转让前 37.61%),不会造成控股股东及实际控制人发生变化,且有利于实控人持续降低债务。事实上, 19年来公司实控人俞总及其一致性动人的质押率持续下降,截止 9月 26日已降至 65.72%。俞总作为公司掌舵手,去年下半年至今正确把握公司战略调整,聚焦内功建设、医疗底蕴和人才培养,成效显著,整体的内控和质量体系明显提升,从三季报收入与利润增速的回暖可以看出,公司医质管理的强化 和服务内涵的提升得到了消费者认可。 盈利预测: 结合公司处于业绩逐步改善阶段,且维持长期空间不变,预计 19-21年归母净利润 10.0、13.0、16.9亿,同比增长 22%/30%/30%,对应 PE51/39/30倍。公司中长期业绩和市值空间大,维持“买入”评级。 风险提示: 增加销售人员可能导致销售费用明显增加;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。

事件: 10月 25日,公司发布 2019年三季报:前三季度实现收入 62.1亿,同比增长 27.1%;实现归母净利润 3.52亿,同比增长 20.47%;实现扣非净利润 3.18亿,同比增长 17.96%;经营现金流净额 1.33亿,上年同期-0.95亿,同比增长 239.73%; EPS0.57元/股。公司整体业绩符合我们之前的预期。 点评: 1.内生牵引力不断增强,现金流显著改善分季度看,公司 Q1/Q2/Q3收入分别为 18.36、 21.58、 22.16亿,同比增长 51.80%、 23.60%、 14.76%;归母净利润分别为 0.73、 1.75、 1.04亿,同比增长 15.56%、 24.11%、 18.04%;扣非净利润分别为 0.69、 1.59、0.90亿,同比增长 15.38%、 18.66%、 19.09%。三季度增速较上半年略有放缓,分析主要原因是去年 5月起青岛智颖并表增厚 18Q2-19Q1收入,基数较高所致。前三季度公司毛利率和净利率分别为 32.29%、8.52%,较同期略有下降,主要与检验价格下降、部分区域扣率下降有关,但分区域来看,上半年公司大本营、全国扣率水平最低的华东区域毛利率提升 1.09%至 29.36%,规模效应显现。 此外,经营现金流持续大幅改善,主要原因是 19年公司改善了应收账款的回笼,部分子公司供应商应付账期延长及支付结算方式变更,应收及应付综合影响经营性现金流大幅改善。三季报现金流延续 18年报及 19半年报好转趋势。随着 Q2定增资金到账、省级 ICL 基本完成布局(资本开支预计减少)、银行授信额度充足( 18年共 45.5亿,已使用 24.6亿)等因素,公司资金压力将持续减轻。 19前三季度短期借款占总资产比例较期初略有下降,资产负债率 52.7%,较 18年前三季度下降 7.8%;财务费用率为 2.54%,去年同期 2.50%,同比环比均略有上升,主要是为满足业务需求新增贷款及股权投资基金纳入合并财务费用增加所致。 其他费用率来看, 19前三季度销售费用率、管理费用率分别为 8.55%、8.21%,与 18年前三季度相比管理费用率( 8.96%)有所下降,主要在于借助医疗诊断产业数字化平台,供应链优化、迪安商业系统( DABS)管理中心推广取得阶段性成果,管理效率提升。公司持续加强研发投 入, 19年前三季度研发费用 1.51亿,费用率同比增长 0.02%。 2.渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显, ICL 利润大幅增长分板块看,诊断服务 19H1实现收入 13.18亿元,同比增长 21.05%,毛利率 40.95%( -0.73%);诊断产品实现收入 26.22亿,同比增长43.98%,毛利率 29.28% ( +0.27%);健康体检 3638万,同比增长 24.95%,毛利率 1.84%( -11.62%);冷链物流 1179万元,同比增长 37.30%,毛利率 10.88%( +23.14%)。 ICL: 公司的诊断服务业务已经完成了全国省级布局,上半年共计 16家检验子公司获得 ISO15189认证;杭州迪安上半年应收 13.42亿( +19.7%),净利润 0.94亿( +12%),净利率 7%( -0.5%)。 前三季度我们预计有 23家左右实验室进入盈利期,较年初增加 5家左右。 合作共建:合作共建上,上半年累计合作共建 400余家医疗机构,新增精准诊断中心 3家,新签约二三级医院 20余家,在省内外开展精准诊断中心建设 10余家。公司积极开拓单体医院、区域检验中心、精准诊断中心合作共建以及集采服务,大力推进区域检验中心、区域内龙头医院进行合作共建,重点关注区域医共体。 3.高端技术平台建设持续加码,加深护城河公司坚持“技术驱动”的企业升级战略,通过引进海内外技术领军人才,建立质谱、 NGS、精准诊断中心等高端技术平台,范围覆盖从常规到高端的主流技术领域,丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势,快速响应下游客户多种检验需求,形成短期内难以复制的竞争优势。 19年实时荧光定量 PCR 仪产品获得医疗器械注册证;迪赛思完成 3个二类试剂盒的注册检验,备案产品 5个,加上多个在研项目,进一步推动高端质谱技术在国内的产业化;迪普诊断断基于 MassARRAY 核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发;公司加入浙江省病理专科联盟,打造浙江省精准病理诊断共享平台——研发及技术储备和转化初见成效,护城河不断加深。 盈利预测: 公司不断加快渠道业务变革与转型升级,各业务板块增长稳定可持续, 预计 19-21年归母净利润分别为 4.79、 5.95、 7.41亿元,对应 PE 分别为 31X、 25X 和 20X,维持“买入”评级。 风险提示: 合作共建项目推进低于预期,检验价格下降超预期。

1.主要产品收入保持快速增长 上半年收入6.18亿,同比增长40.14%;归母净利润1.50,同比增长30.61%;扣非净利润1.49亿,同比增长45.26%。前三季度年业绩延续历史稳定增速水平,核心产品规模止血及闭合类产品销售收入同比增加54.41%,EMR/ESD类产品收入同比增加90.47%,其它类别产品(活检类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS等)持续保持稳定增长。 2.扩张期费用率正常提升,毛利率持续提升 前三季度,公司销售费用率和管理费用率分别为分别19.56%、13.05%,同比提升0.45%、0.8%,销售费用率的提升主要是销售规模扩大后,市场推广费及销售人员开支相应增加;管理费用率的提升也是新员工增加以及公司IPO过程中不能从发行收入中扣减的其它上市相关费用增加导致的正常结果。上半年,公司毛利率65.86%(+2.86%),净利率25.37%(-2.25%),ROE20.55%,毛利率的上升预计与主要产品新产品迭代、或部分原材料由外购转为自制、或采购成本下降等因素有关。 3.研发高投入,高产出,打造核心竞争力 公司注重研发,聚焦世界前沿技术,16-18年研发费用占营业收入比例分别为4.30%、5.91%、5.33%;19前三季度为4.7%,研发费用金额较上年同期增加40.09%,主要系研发项目的持续投入,研发人员、临床及物料支出增加所致。伴随高研发投入,2018年,公司共研发成功16个新产品,取得18张注册证及市场准入批准;19年6月至三季度末公司产品在国内外首次获得注册证书约28张,产品研发速度快,成功率高,单位研发成本低。 盈利预测:公司在细分内镜诊疗器械和肿瘤消融器械领域处于领先水平,行业成长空间大,预计19-21年归母净利润分别为2.72/3.70/4.86亿,对应PE分别为80/59/45倍,维持“买入”评级。 风险提示:新产品上市进度不及预期,器械两票制政策推行对分销的负面影响。

事件: 10月 30日,公司发布 2019第三季报: 19前三季度实现营收 80.41亿,同比增长 27.65%;归母净利润 5.56亿,同比增长 34.34%;扣非净利润 5.37亿,同比增长 33.23%;经营现金流净额 10.85亿,同比增长 118.25%。 EPS1.07元/股。公司业绩符合我们之前的预期。 点评: 1. Q3业绩稳定增长,再次验证 19年拐点到来前三季度分季度看,公司收入利润保持快速增长, Q1、 Q2、 Q3分别实现收入 25.78亿( +26.77%)、26.74亿( +30.51%)、27.88亿( +25.81%); 归母净利润 1.84亿( +25.20%)、1.97亿( +39.52%)、1.75亿( +38.89%); 扣非净利润 1.77亿( +27.58%)、1.96亿( +40.26%)、1.64亿( +31.20%)。 19年公司业绩持续提速,再次验证公司业绩拐点到来: 16-17年新增的 1145家门店,预计将在 19年进入盈利期, 19年次新店和老店占比均达到历史最高值(次新店收入增速是门店生命周期中的峰值,老店净利率最高), 19-21年老店占比逐年提升,业绩弹性大。 公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加 118.25%,主要是净利润增加带来的资金流入和库存优化(如采购开支的有效控制)所致。 19年前三季度存货周转率 2.50,较 18年同期 2.00有所提升。 从毛利率来看, 19前三季度毛利率 39.83%,较 18同期 41.70%稍有下降,分析与处方药占比提升有关;净利率来看, 19前三季度净利率6.86%,较 18年同期 6.50%提升 0.36%,主要原因是随着各区域的门店规模扩大,公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升,促进盈利水平持续提升。广东广东药店将纳入医保系统采购渠道,预计带量采购对公司影响偏利好,广东政策环境利于零售药店龙头发展。 2. 公司跨省扩张经营能力逐步增强,区域内竞争壁垒不断提升前三季度,公司门店数达到 4256家,上半年净增 376家(一季度 129+二季度 144+三季度 103)。分拆看,前三季度新增门店 432家(新开259+收购 118+加盟 55),净增门店 376家(关店 56)。分季度看,Q1、 Q2、 Q3分别新开店 104、 52、 103家,收购 51、 67、 0家,关闭26、 14、 16家,前三季度自建门店占新增门店 59.95%(不含加盟)。 四季度随着可转债资金的到位,扩张(自建+并购)速度有望提升。 分区域看,华南有效月均平效较去年同期下降 0.01%,华东、华中有效月均平效较去年同期分别增长 23.01%、 5.75%,华东地区平效增长显著。公司在优势区域(广东、广西)以自建为主,借助原有品牌与规模优势迅速占领市场,现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下,广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破,上半年通过收购进入了河北保定, 9月继续通过收购进入黑龙江(鸡西市 54家)、陕西(西安 59家),此外公司在 3月收购香港中卓医务有限公司 2%的股权,强化医疗服务布局,以及在 9月成立全资子公司大参林医疗健康(海南)有限公司,布局互联网医院业务,拓展公司多元化经营。 从零售子公司 19上半年净利率来看,佛山大参林 8.88% ( 18年 6.92%),顺德大参林 15.11% ( 18年 12.86%),茂名大参林 10.09% ( 18年 9.17%),湛江大参林 11.55%( 18年 10.51%),盈利能力较 18全年均有提升,巩固区域领先优势。 2019年公司开始发展加盟店,截至目 19Q3已经累计开业加盟店 41家(一季度 13家+二季度 26家+三季度 2家)。通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节,强化质量风险管理跟门店合规管理,将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。 3.积极承接处方外流,带来业绩弹性在处方外流大背景下,公司 19H1处方药收入占比 28.6%, yoy31.65%。 119H1公司医保店数量占比 76.6%。在 DTP 方面,公司筹建完成了 35DTP专业药房,并且建立了一套完整的 DTP 专业药房管理体系和一支专业的 DTP 管理团队,与业内领先的处方药厂家进行紧密合作;在慢病管理方面,公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理,打造专业慢病服务门店,提升药事服务能力;处方平台建设方面,公司目前已经在广西、广东、河南省份,进行了多家处方共享平台试点,短期试行卓有成绩,为企业发展带来极大增量。 盈利预测: 前期新开店逐步进入盈利期,且资金充裕,业绩弹性大,预计 2019-2021年净利润分别为 7.23、 9.43、 12.09亿元,对应 PE分别为 41、 32、 25倍。维持“买入”评级。 风险提示: 门店并购后业绩不及预期。

1.Q3业绩稳定增长,再次验证19年拐点到来 前三季度分季度看,公司收入利润保持快速增长,Q1、Q2、Q3分别实现收入25.78亿(+26.77%)、26.74亿(+30.51%)、27.88亿(+25.81%);归母净利润1.84亿(+25.20%)、1.97亿(+39.52%)、1.75亿(+38.89%);扣非净利润1.77亿(+27.58%)、1.96亿(+40.26%)、1.64亿(+31.20%)。19年公司业绩持续提速,再次验证公司业绩拐点到来:16-17年新增的1145家门店,预计将在19年进入盈利期,19年次新店和老店占比均达到历史最高值(次新店收入增速是门店生命周期中的峰值,老店净利率最高),19-21年老店占比逐年提升,业绩弹性大。 公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加118.25%,主要是净利润增加带来的资金流入和库存优化(如采购开支的有效控制)所致。19年前三季度存货周转率2.50,较18年同期2.00有所提升。 从毛利率来看,19前三季度毛利率39.83%,较18同期41.70%稍有下降,分析与处方药占比提升有关;净利率来看,19前三季度净利率6.86%,较18年同期6.50%提升0.36%,主要原因是随着各区域的门店规模扩大,公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升,促进盈利水平持续提升。广东广东药店将纳入医保系统采购渠道,预计带量采购对公司影响偏利好,广东政策环境利于零售药店龙头发展。 2.公司跨省扩张经营能力逐步增强,区域内竞争壁垒不断提升 前三季度,公司门店数达到4256家,上半年净增376家(一季度129+二季度144+三季度103)。分拆看,前三季度新增门店432家(新开259+收购118+加盟55),净增门店376家(关店56)。分季度看,Q1、Q2、Q3分别新开店104、52、103家,收购51、67、0家,关闭26、14、16家,前三季度自建门店占新增门店59.95%(不含加盟)。 四季度随着可转债资金的到位,扩张(自建+并购)速度有望提升。 分区域看,华南有效月均平效较去年同期下降0.01%,华东、华中有效月均平效较去年同期分别增长23.01%、5.75%,华东地区平效增长显著。公司在优势区域(广东、广西)以自建为主,借助原有品牌与规模优势迅速占领市场,现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下,广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破,上半年通过收购进入了河北保定,9月继续通过收购进入黑龙江(鸡西市54家)、陕西(西安59家),此外公司在3月收购香港中卓医务有限公司2%的股权,强化医疗服务布局,以及在9月成立全资子公司大参林医疗健康(海南)有限公司,布局互联网医院业务,拓展公司多元化经营。从零售子公司19上半年净利率来看,佛山大参林8.88%(18年6.92%),顺德大参林15.11%(18年12.86%),茂名大参林10.09%(18年9.17%),湛江大参林11.55%(18年10.51%),盈利能力较18全年均有提升,巩固区域领先优势。 2019年公司开始发展加盟店,截至目19Q3已经累计开业加盟店41家(一季度13家+二季度26家+三季度2家)。通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节,强化质量风险管理跟门店合规管理,将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。 3.积极承接处方外流,带来业绩弹性 在处方外流大背景下,公司19H1处方药收入占比28.6%,yoy31.65%。119H1公司医保店数量占比76.6%。在DTP方面,公司筹建完成了35DTP专业药房,并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队,与业内领先的处方药厂家进行紧密合作;在慢病管理方面,公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理,打造专业慢病服务门店,提升药事服务能力;处方平台建设方面,公司目前已经在广西、广东、河南省份,进行了多家处方共享平台试点,短期试行卓有成绩,为企业发展带来极大增量。 盈利预测:前期新开店逐步进入盈利期,且资金充裕,业绩弹性大,预计2019-2021年净利润分别为7.23、9.43、12.09亿元,对应PE分别为41、32、25倍。维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件: 10月 25日,公司发布 2019年三季报:前三季度公司实现营收 77.32亿( +26.25%);归母净利润 12.31亿( +37.55%);扣非净利润 12.35亿( +34.24%);经营现金流净额 18.53亿( +50.59%)。 EPS0.40元/股。公司整体业绩增长符合我们之前的预期。 点评: 1.维持量价齐升趋势,内生增速稳健分季度看,公司 Q1/Q2/Q3收入分别为 22.45、 25.04、 29.83亿,同比增长 28.50%、 23.18%、 27.24%;归母净利润分别为 2.99、 3.97、 5.36亿,同比增长 37.84%、 35.56%、 38.91%;扣非净利润分别为 2.72、 4.23、5.40亿,同比增长 30.15%、 33.10%、 37.34%。公司前三季度年业绩延续历史稳定增速水平,不断提升品牌影响力和经营效率,量价齐升趋势延续,内生增长占主导。公司国内医疗机构预计超过 430家,其中医院 344家(体内医院 145家左右),网络布局不断完善,多层次眼科医疗服务逐步落地。成熟医院增速稳定+成长期医院高速增长,公司业绩增速有望稳定在 30%左右,确定性高。 分业务看,公司 5大业务保持快速增长,预计延续上半年增速:屈光预计超过 20%,视光预计 30%左右,白内障 10%以上。受益于消费升级和品牌影响力增强,屈光手术量稳步提升,按需定制的个性化术式引导行业发展;受益于视光技术和产品的不断创新升级以及国家近视防控战略的部署实施,视光业务将长期稳定增长;提供患者多元化业务,白内障高端手术增长快。 2.规模效应带来销售、管理费用率下降,盈利能力持续提升前三季度公司销售费用率和管理费用率分别为 10.56%、 13.73%,较18H1下降了 0.28%、 0.31%,毛利率 48.41%( +0.58%),净利率 16.88%( +1.31%), Q3毛利率超 10%,净利率 19.24%达到历史三季度最高,ROE8.63%。研发费用率提升更 0.45%至 1.45%,主要由于持续加大眼科临床应用研究投入及引进行业专家、人才教育培养增加。主要财务数据和指标的变化均是公司的扩张经营逐步向好、规模优势越来越突出的结果。

1.收入增速暂时放缓,利润增速稳健 分季度看,公司收入利润保持快速增长,Q1、Q2、Q3分别实现收入27.27亿(+23.34%)、28.06亿(+26.06%)、28.36亿(+21.46%);归母净利润1.60亿(+22.15%)、1.11亿(+22.02%)、1.24亿(+20.12%);扣非净利润1.46亿(+15.98%)、1.10亿(+25.17%)、1.17亿(+22.50%)。Q3收入增速相比上半年略有放缓,预计与执业药师政策趋严环境下,三季度自建及并购速度有所放缓有关。 公司经营活动产生的现金流量净额为7.07亿,同比增长20.42%,主要是收入增长,以及库存优化所致。19年前三季度库存周转天数87.7天,较去年同期90天有所缩短。 从毛利率来看,19年前三季度毛利率33.89%,较18同期35.56%稍有下降;净利率来看,前三季度净利率4.71%,较18年同期4.79%下降0.08%。毛利率的下降预计与分销业务及处方药占比提升有关,未来随着各区域的门店规模扩大,管理成本进一步分摊,品牌与规模效应同步发酵,公司盈利水平有望提升。 2.自建+并购稳步推进,整合能力强 前三季度,公司门店数达到4808家,前三季度净增467家(一季度177+二季度207+三季度83)。前三季度新增直营及并购门店536家(直营389家+收购147家),净增门店467家(关店69家),分季度看,Q1、Q2、Q3分别开新店109、183、97家,收购91、45、11家,关店23、21、25家,前三季度自建门店占新增门店72.57%(直营新增389/总新增536)(不含加盟)。公司通过严格筛选并购标的及全方位赋能,目前收购门店超过1500家,绝大多数项目达到甚至超过预期业绩,在重点发展的11个优势省份市占率稳步提升。 3.员工激励充分 2019年4月,公司向207名激励对象(7名高管+200名核心人员)授予161.11万股,占总股本0.57%,授予价格30.12元/股;9月,进一步向40名激励对象(1名高管+39核心人员)授予12.93万股,授予价格37.88元/股,员工激励充分。股权激励的考核目标为:以2018年归母净利润为基数,19-21年的增速不低于20%、45%、70%;年化增速分别为不低于20%、20.83%、17.24%。激励费用摊销:19-21年分别为3608/1388/555万元,对利润影响很小。 盈利预测:预计2019-2021年净利润分别为5.29、6.6、8.33亿元,对应PE分别为37、29、23倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

1.外延对业绩贡献明显,老店增速稳定 前三季度分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2、Q3分别实现收入24.69亿(+66.67%)、25.79亿(+70.59%)、23.4亿(+39.95%);归母净利润1.47亿(+45.77%)、1.61亿(+29.47%)、1.1亿(+30.95%);扣非净利润1.42亿(+47.98%)、1.61亿(+45.57%)、1.52(+41.1%)。 前三季度收入增速高达58.36%,经营现金流大幅增长,主要源于内生+并表共同促进,预计内生收入约28%,其中老店增速10%左右(18年约8%,19Q1约9%,19H1预计10%左右,很稳定),外延增速贡献约30%。扣非利润端,据估算内生贡献约25%左右,外延贡献30%以上,但由于股权激励费用、利息支出以及新开店前期培育的影响,前三季度扣非增速42.75%。 前三季度公司整体实现毛利率39.63%,净利率6.33%,“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。 2.新开+并购并重,经营效率持续提升 截至三季度末,益丰药房门店总数达到4416家(含加盟店335家),前三季度净增加门店805家,其中新开门店579家(含新增加盟店166家),收购门店307家,关闭81家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市,主要省子公司均实现盈利,新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰、荆州广生堂上半年净利率分别为8.1%、6.97%、6.89%、7.50%、5.96%。精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。 3.多举措承接处方外流 公司承接处方外流模式不断推进:1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度;3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到18年底,公司建成DTP专业药房20余家,经营国家谈判指定医保报销品种42个,医院处方品种近200个,与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。 盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2019-2021年净利润分别为5.81、7.78、10.47亿元,对应PE分别为57、43、32倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件: 10月 29日,公司发布 2019年三季报:前三季度公司实现营收 14.21亿( +22.18%);归母净利润 4.00亿( +45.13%);扣非净利润 3.93亿( +45.00%);经营现金流净额 4.90亿( +46.10%)。 EPS1.25元/股。公司 19年前三季度业绩符合市场预期。 点评: 1.Q3净利润高基数上仍快速增长,未来收入增速有望提升分季度看, Q1、 Q2、 Q3分别实现收入 3.94亿( +27.77%)、 4.53亿( +20.14%)、 5.74亿( +20.08%);归母净利润 0.95亿( +53.71%)、1.13亿( +54.37%)、1.92亿( +36.17%);扣非净利润 0.93亿( +51.08%)、1.11亿( +56.34%)、 1.89亿( +36.95%)。 Q3净利润 1.92亿元,绝对额创历史新高, Q3是历史高基数,在高基数上仍能有 36%的增长,增长势头仍然强劲。 单三季度收入增速分析: 1) Q3因暑期因素,正畸业务占比提升,增速最快的种植、儿科占比相应下降( 19H1儿科、种植、正畸、综合医疗服务同比增长 32.14%、 31.44%、 24.24%、 26.15%),因此增速不及上半年,是季度正常因素,与二季度增速持平; 2)现有的成熟期医院,如杭口总院、城西、诸暨等,当前牙椅数及单张牙椅产出在成熟期逐步放缓,即基数较高而放缓,随着城西、宁口的改造完成和新大楼投入使用,以及未来 5年蒲公英打开成长空间、体外存济医院盈利后预期将并表,公司收入增速仍有望提升。 公司盈利能力连续 3年提升,前三季度毛利率 47.93%( +3.17%),净利率 31.42%( +5.57%), ROE(摊薄) 23.09%( +1.21%)。从费用率来看,公司前三季度销售费用率 0.57%( -0.11%)、管理费用率 9.84%( -1.68%),均在降低,体现出公司规模效应和品牌效应的持续增强。 现金流来看,前三季度经营现金流净额达 4.90亿,同比增长 46.12%,与净利润匹配,公司资金运转正常。进一步分析,公司应收账款周转天数和存货周转天数同比缩短,显示出对上下游议价能力的提升,业务增长对现金流占用情况减轻。 2.各项战略稳步推进,长期看好 1)蒲公英计划:半年报显示已经有 7家蒲公英计划分院取得营业执照,均在设计装修阶段;预计 19年有 10家开业,下半年蒲公英计划第二期已经启动,有 15家医院进入项目立项及筹备阶段。 2)公司开展 3年期种植增长计划,在保持原有针对中高端种植产品的同时,推出低价位种植产品,专家在团队接诊模式中做诊断、诊疗方案设计并参与部分关键治疗环节,多学科协同诊疗模式,扩大客户覆盖面。 3)省外存济口腔医院:继武汉存济口腔医院后,重庆存济口腔医院已于 2019年 2月开始试营业,西安存济口腔医院、成都存济口腔医院将加快投建进度,预计 2019年年内落成。武汉存济口腔医院第一年开业运营良好,预计 19年收入 5-6千万,接近盈亏平衡。 盈利预测: 公司通过多渠道降低人才+资金+技术+品牌壁垒,未来成长能力强,业绩确定性高,空间大,省内市场支撑千亿市值,省外市场打开天花板(可参考近期已发布行业深度)。预计公司 19-21年归母净利润分别为 4.87/6.35/8.26亿元,对应增速 47%、30%、30%。19-21年 PE 分别为 72/56/43倍,维持“买入”评级。 风险提示: 医院扩张进度不及预期;短期蒲公英分院建设对利润的影响。