事件：公司2022年H1实现营业收入31.44亿元（+，较2021年同期增长1.46，下同）；归母净利润1.31亿元（-）；扣非归母净利润1.24亿元（-）；剔除股票股票期权费用摊销影响后的归母净利润为1.55亿元（+）。2022年Q2季度实现营收15.65亿元（-）；归母净利润0.58亿元（-），主要受疫情防控等影响，Q2业绩增长低于预期。医疗服务板块受疫情影响收入有所下滑，利润率同比提升。2022年H1，公司医疗服务营收为9.78亿元（-），其中肿瘤专科医院收入4.87亿元，占总收入的，综合医院收入4.90亿元。医院收入下滑主要系疫情影响下患者就医不便及就医时间的推迟，入院数、手术量、放疗量有所下滑，但2022年H1门诊量增加至79.39万人次（+）。 医疗服务2022年H1毛利率为13.43%（+1.45pct，较2021年同期提升1.45个百分点，下同），主要系重新整合医生资源，人力成本下降。公司旗下肿瘤医院是贵州省唯一的三家肿瘤专科医院，品牌影响力强，白云医院、乌当医院快速发展；随着疫情稳定及应对措施多样化，公司医疗服务板块有望恢复较快增长。医药制造板块持续贡献利润，中药饮片改扩建落地将加快增长。2022年H1，公司医药制造实现营业收入3.55亿元（+），增长主要源于中药饮片销售大幅提升。其中，中成药收入1.85亿元（-），收入占比52.2%（-13.39pct）；中药饮片收入1.70亿元（+），收入占比47.8%（+18.45pct）。截至2022年H1，同德药业拥有120个品种，169个品规，中药饮片改扩建项目进度已达，并于2022年7月投入正式使用。公司将加快道地药材基地的建设，加大产品开发力度，医药制造板块有望贡献稳健利润增长。通板块表现较为稳健，营业收入较2021年同期略有上升。2022年H1，公司医药流通板块实现营收26.01亿元（+），其中药品收入21.67亿元，器械收入4.34亿元，配送品规、区域的扩大及精细化管理带来收入提升；医药流通板块毛利率为11.27%（-1.87pct），毛利率略有下滑。流通行业呈现出毛利率低、集中度提升的趋势，依托于集团旗下医院体系提高对上游的议价能力，终端售后服务附加价值提升等，医药流通板块有望稳定增长。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年公司归母净利润为3.18/4.37/5.78亿元的预测，当前市值对应PE为32/24/18X。（经调整股权激励股份支付费用的影响，预计2022-2024年公司归母净利润分别约3.72/4.61/5.78亿元，当前市值对应PE为28/22/18X），维持“买入”评级。风险提示：医院盈利能力提升不及预期；医药行业政策变化风险，医疗事故风险等。

推荐逻辑：1）贵州省肿瘤治疗市场空间广阔，预计至 ] 2025年将达到 167亿元，公司优质肿瘤专科医院有望为医疗服务板块带来持续收入增长；2）医疗服务板块立足省会向外拓张，目前公司在贵阳市已布局 3家医院，其他县市布局 4家医院，其中白云医院预计 2023年可增加 1000余张床位，与肿瘤医院形成协同效应，有望成为未来收入增长点；3）医药制造板块受政策利好持续发展，近年收入增速超 30%，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，预计中药饮片将持续推动公司医药制造板块业绩增长。 省内肿瘤治疗需求空间大，优质医疗资源稀缺。贵州省肿瘤市场由 2014年的81亿元增长至 2020年的 120亿元，预计至 2025将达到 167亿元。同时，国家支持社会办医的政策以及贵州省优秀的医保支付能力，为公司肿瘤医院的发展提供动力。公司旗下贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内优质医疗资源稀缺，预计公司肿瘤医院收入将持续增长。 立足省会向外扩张，省内医疗服务格局初步奠定。公司旗下拥有 7家医院，以贵阳市三家核心医院为中心，向省内其他县市辐射扩张，在遵义市、安顺市和六盘水市均设有医疗机构，初步奠定省内格局。目前公司已经实现贵州省内床位数超 5000张，预计 10年内床位数超过 8000张。随着公司未来在省内及西南区域的扩张，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 政策利好中医药行业，医药制造板块迎来发展机遇。医药制造板块中，公司中药饮片质量优异，且受国家鼓励中医药发展政策利好，近年收入增速超 30%，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，中药饮片业务有望拉动医药制造板块业绩增长。中成药方面，公司拥有24个国家医保目录品种，业务已趋于稳定，将为公司提供持续稳定的贡献。 盈利预测与投资建议：公司现有业务未来 3年营收增速分别为 14.2%、14.7%、15.9%。预计未来公司医疗服务板块在白云医院的扩建后，门诊量、手术量将迎来增长；人员、药耗管理改革后，医疗服务板块利润率将提升。预计未来三年归母净利润为 3.5/4.5/5.7亿元，CAGR 达 28%。根据分部估值法，2022年分别给予公司医药流通、医疗服务、医药制造板块 15倍、75倍、30倍 PE，对应目标价 7.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：医院收入不及预期；行业政策风险；新冠疫情风险；医疗事故风险。

主营业务稳步增长，剔除非经费用影响业绩实现高增长，维持“买入”评级4月14日，公司发布2021年报:公司实现营收64.72亿，同比增长10.71%;归母净利润2.73亿，同比增长57.25%;扣非净利润2.90亿，同比增长45.74%;经营性现金净流量4.58亿，同比下降38.29%;EPS0.15元/股（+0.04元/股)。公司业绩符合我们之前的预期。公司2021年医药流通、医疗服务、医药制造三大业务板块的主营业务收入较2020年均稳步增长，运营效率逐渐提升，盈利能力提高，降本增效在2021年已有成效，整体费用率实现下降，预计控制药耗占比影响减小，整体增速将逐步回升。公司业务结构、治理结构皆理顺，其医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力,我们维持2022-2023年不变并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.51、4.37、5.47亿元，对应EPS分别为0.17、0.22、0.27元/股，当前股价对应PE分别为30.9、24.9、19.9倍，维持“买入”评级。 持续发展核心医院业务，提质增效提升医院盈利能力公司医疗服务业务坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局,拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等7家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，拥有床位数5,000余张。2021年公司致力于规范化、精细化管理，降本增效，未来随着费用占比趋于稳定，我们预计增速将继续提升。医院提质增效成效显著，肿瘤医院盈利能力快速提升。2021年医疗服务业务实现营收20.71亿元，同比增长5.24%，其中贵州肿瘤医院收入同比增长2.45%至10.79亿元，白云医院收入同比增长9.98%至5.77亿元。 医药流通为省内龙头议价能力强，医药制造中药饮片增长快速医药流通:2021年公司医药流通实现营业收入53.62亿元，同比增长10.44%。其中，药品收入44.39亿元，同比增长10.08%;器械收入9.23亿元，同比增长12.22%。医药制造:2021年公司医药制造实现营业收入7.04亿元，同比增长16.05%，中成药销售稳步恢复及中药饮片销售大幅提升。 风险提示:医保控费趋严﹔医院单床产出提升进度不及预期。

事件：2021年前三季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润47.23、2.10、2.25亿元，分别同比变化10.36%、70.50%、84.09%。 2021Q3单季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润16.25、0.57、0.81亿元，分别同比变化3.03%、-34.32%、-6.27%。业绩符合我们预期。 Q3业绩下降主要为捐赠款项影响，估计全年业绩有望稳健较快增长。 公司前三季度各业务板块均保持持续增长态势，Q1季度、Q2季度公司分别实现归母净利润7218万元（同比+655%）、8045万元（同比+65%）。 Q3单季度利润下滑主要受到捐赠款项等非经常性损益的影响。根据公司7月15日公告，公司拟将持有的同德药业80%股权中16%股权转让予中医院基金会，转让价款3886.06万元以公司向中医院基金会的捐赠款及同德药业的分红款予以支付。Q3季度捐赠款项对公司利润端造成一定影响，全年来看，公司业绩依然有望实现稳健较快增长。 医疗服务收入端维持稳健，提质增效持续推进。Q3季度由于疫情防控限制增设病床等影响，以及在控制药占比、耗占比的情况下，我们估计医疗服务板块收入端持平或略有增长。2021H1贵州省肿瘤医院实现营业收入5.4亿元，净利率7.39%；我们估计在提质增效措施下，贵肿利润率有望持续提升。白云医院临床教学中心投入使用，腾挪出200张病床投入病人使用，床位扩建也在稳步推进，未来将打造3000张床位的科教研综合性大医院，助力公司医疗服务板块长足发展。 流通板块保持稳健，中药饮片带动制造板块增长。公司医药流通板块经过结构优化，收入质量提升，2021H1毛利率提升至13.14%（同比+1.21pct），我们估计2021前三季度医药流通板块整体稳健。2021H1同德药业收入同比增长62%，与江苏省中医院达成深度战略合作，我们估计中药饮片业务2021前三季度依然有望保持50%以上增长。 盈利预测与投资评级：维持预计2021-2023年公司归母净利润2.81/3.18/4.37亿元，对应当前市值的PE为49X/44X/32X。（经调整股权激励股份支付费用的影响，预计公司归母净利润分别约2.99/3.72/4.61亿元，对应当前市值的估值为46X/37X\30X），维持“买入”评级。 风险提示：医院盈利能力提升不及预期；医药行业政策变化风险，医疗事故风险等。

件： 9月 24日，公司公告 2021年股票期权激励计划激励对象名单及向激励对象授予股票期权。 股票期权授予日为 2021年 9月 22日、 授予数量为 8337.6743万份， 股票期权行权价格为 7.32元/份。 股票来源为公司从二级市场回购的本公司 A 股普通股和/或向激励对象定向发行本公司 A 股普通股。 股权激励计划覆盖面广泛， 绑定核心高管、医疗人才队伍。 本次股权激励计划为公司上市以来首次推出， 本次向激励对象实际授予的股票期权数量为 8337.6743万份，占授予日公司总股本的 4.11%。 本次股权激励对象覆盖 456人， 其中，除董事长以外的高管 7人， 每人获授的股票期权数量为 100万份，占授予股票期权总数的比例为 1.2%，高管获授的股票期权数量占授予股票期权总数的比例合计 8.4%。此外，公司核心骨干人员及公司认为应当激励的其他员工共 449人， 获授的股票期权数量占授予股票期权总数的比例 91.60%。 我们认为，公司本次股权激励计划广泛覆盖医疗端的核心骨干人才，建立健全公司旗下医院体系的激励机制， 将有利于充分激发集团旗下优质医院的发展活力，促进公司医疗业务的发展壮大。 设置净利润稳健增长的业绩目标，彰显公司发展信心。 本激励计划股票期权分三次行权，对应的等待期分别为自股票期权授予之日起 12个月、24个月、 36个月，在三个行权期内，行权比例分别设置为 40%、 30%、30%。 公司层面的业绩考核要求为 2021-2023年剔除股权激励计划股份支付费用影响后的归母净利润分别为 2.8亿、 3.5亿、 4.3亿元， 以此计算未来三年公司经调整后的业绩目标 CAGR 约 35%。 公司预计未来股票期权激励成本为 10588.85万元， 2021年-2024年股票期权成本摊销分别为 1786.15万元/ 5495.36万元/ 2412.71万元/ 894.63/万元。 公司经过股权理顺与业务聚焦进入发展新阶段， 股权激励计划设置稳健较快增长的业绩目标，彰显公司发展信心。 医疗服务业务收入与毛利率提升， 盈利能力有望进一步加强。 2021H1，公司医疗服务板块收入 10.11亿元，同比增长 13.26%；毛利率 11.98%，同比提升 2.31pct。医疗服务板块进一步优化临床学科首席专家负责制等建设，在信息化、医保、后勤等方面通过集团中心化管理实现提质增效。 其中， 2021H1贵州省肿瘤医院实现营业收入 5.4亿元，净利率 7.39%，相比 2019年、 2020年的全年净利率水平分别提升 0.9pct、 3.3pct。 随着集团化管理和精细化运营推进， 公司盈利水平有望继续提升。 盈利预测与投资评级： 考虑股权激励计划影响， 我们将 2021-2023年公司归母净利润从 2.80/3.60/4.49亿元，调整至 2.81/3.18/4.37亿元，对应当前市值的 PE 为 58X/52X/38X。（经调整股权激励股份支付费用的影响，则预计公司归母净利润分别约 2.99/3.72/4.61亿元，对应当前市值的估值为 55X/44X\36X。） 考虑公司聚焦发展医疗服务，股权激励助力长远发展， 业绩有望稳定增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 医院盈利能力提升不及预期； 医药行业政策变化风险， 医疗事故风险等。

股权激励计划激发员工动力，助力公司持续稳健增长9月 23日，公司发布 2021年股票期权授予公告，授予日为 9月 22日，向 456名激励对象（包括董事、高管等 7名，核心骨干人员等 449名）授予 8,337.6743万份股票期权，占激励计划授予日股本总额的比例为 4.11%，股票期权的行权价格为 7.32元/股。经公司测算，预计未来股票期权激励成本为 1.06亿元，分 4年摊销， 2021-2024年摊销费用分别为 1,786.15、 5,495.36、 2,412.71、 894.63万元，我们预计对利润产生影响较小。本次激励计划 2021-2023年业绩考核目标在剔除股权激励计划股份支付费用后分别为 2.8、 3.5、 4.3亿元，对于降低公司留人成本、激发员工动力、吸引并留住行业内优秀人才，保持公司持续稳健增长有重大作用。公司业务结构、治理结构皆理顺，其医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力， 我们维持对公司的盈利预测不变， 预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.80/3.51/4.37亿元， 对应 EPS 分别为 0.14/0.17/0.22元，对应 P/E 分别为58.6/46.7/37.6倍，维持“买入”评级。 公司聚焦医疗服务，床位优势较公立医院明显，单床产出潜力大公司目前聚焦医疗服务主业，形成了省会 3家+地区 4家共 7家医院的布局，合计床位 5000余张，其中肿瘤医院的床位数约 1500张，远高于贵阳公立医院肿瘤科。旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。 公司医药流通业务为省内龙头，盈利能力强，医药制造业务业绩稳定公司医药流通业务为省内龙头，其业务布局、客户结构、完善配送资质实现高毛利率，公司旗下子公司实现药品、耗材、器械、试剂配送资质全覆盖，能够为客户提供全面服务，并打造专业医药服务商提升未来盈利能力。公司医药制造业务业绩稳定，与江苏省中医院合作共建的同德药业保持高速增长。 风险提示： 医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。

贵州省医疗服务龙头，治理关系理顺后开启新征程。信邦制药成立于1995年，2013年收购科开医药旗下的医院资产和流通资产，形成了集医药制造、医药流通、医疗服务为一体的全产业链布局。经过多年发展，公司逐渐确立了以医疗服务为核心，医药流通和医药制造齐头并进的业务模式，医疗服务业务占比逐年提升。2020年，公司剥离中肽生化、康永生物等非核心资产，未来将持续聚焦医疗服务主业。2021年2月，公司定向增发方案通过证监会审核，董事长安怀略先生成为公司实际控制人，实现经营权和所有权的统一，我们认为公司治理关系理顺后，将开始新征程。 贵州省医疗服务供不应求，肿瘤医疗资源严重短缺。（1）需求端：贵州省医疗服务需求量高速增长，其中肿瘤科诊疗服务市场整体增速极快，高于全国平均增速。（2）供给端：贵州省三甲医院只有29家，高端医疗资源水平不及周边省份，同时肿瘤医疗资源严重短缺，省内仅有贵州医科大学附属肿瘤医院一家三甲肿瘤专科医院。（3）政策端：贵州省政府部门出台密集政策，鼓励民营医院发展、关注肿瘤医疗，近年省内民营医院数量比重、业务量比重均增加，社会化办医政策显现成效。（4）支付端：贵州省医保收支目前相对平衡，支付压力相对较小，省政府坚持医保惠民，推进在全省覆盖医疗保险制度，医保资金相对充足。 聚焦医疗服务主业，集团化管理机制助力长期发展。公司战略聚焦医疗服务主业，打造贵州医科大学附属肿瘤医院、贵州医科大学白云医院、贵州医科大学乌当医院等核心医院资产。其中，贵州医科大学附属肿瘤医院为省内唯一的三甲肿瘤医院，白云医院为贵州医科大学临床教学中心，乌当医院是一家具有专科特色的三级综合医院。公司继续扩大医疗服务布局，以贵阳市为中心向省内辐射扩展，战略下沉基层市场，逐步构建分级诊疗网络。同时，公司在集团内部大力推行“同质化发展，一体化管理”的战略落地，实现降本增效，致力于推动集团长期高质量发展。 投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为66.9亿元、75.7亿元、85.3亿元，实现归母净利润分别为2.8亿元、3.5亿元、4.3亿元，对应的PE分别为81.4倍、64.7倍、53.5倍（已经考虑非公开发行的影响），给予买入-A评级。 风险提示:医疗事故风险；管理提升不及预期；项目投入不及预期。

非公开发行新股上市在即，治理结构理顺，维持“买入”评级6月 24日，公司发布公告称，向金域实业非公开发行的 36,000万股新股将于 6月 28日在深圳证券交易所上市。公司于 2020年 9月 8日发布该定增预案， 2021年 2月 1日中国证监会发行审核委员会审核通过该预案， 2月 23日公司获得中国证监会予以核准的正式文件。本次非公开发行募集资金总额为 15.12亿元，募集净额为 15.01亿元，将全部用于偿还银行贷款和补充流动资金。此次非公开发行的发行价格为 4.2元/股，锁定期为 18个月，全部由金域实业认购，本次发行后，安怀略及其一致行动人直接和间接持有信邦制药合计 25.05%股份，董事长安怀略先生将成为公司的实际控制人。经营权和所有权的统一不仅有利于公司完善治理结构，还将缓解公司资金需求压力，优化公司资产负债结构，促进公司 3大主营业务的可持续发展，业绩有望提速。 公司业务结构、治理结构皆理顺，其医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力，我们维持 2021-2023年盈利预测不变，预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.80/3.51/4.37亿元， 对应 EPS 分别为 0.17/0.21/0.26元， 当前股价对应 P/E 分别为 81.9/65.3/52.5倍，维持“买入”评级。 核心业务医疗服务平稳增长，肿瘤医院单床产出快速提升2020年医疗服务业务在疫情下实现同比增长 1.27%，占总收入比持续上升，从2019年的 29.20%增至 33.66%。2020年贵州肿瘤医院收入同比增长 6.09%至 10.53亿元，在肿瘤医院开放床位入住率在 97%~100%的假设下，肿瘤医院单床产出提升 3%~6%， 验证我们之前的逻辑，旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。 风险提示： 医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。

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事件：2021年3月29日，公司发布2020年年报，全年实现营业收入58.46亿元，同比下降12.16%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降26.57%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比下降13.90%；经营性现金流为7.42亿元，同比下降16.27%；基本每股收益（EPS）为0.11元，同比下降26.67%。 全年业绩基本符合预期，四季度实现高增长。受新冠疫情影响，2020年公司各项业务出现不同程度的下滑，其中，医药流通业务实现营业收入48.55亿元，同比下降13.97%；医疗服务业务实现营业收入19.68亿元，同比增长1.27%；医药制造业务实现营业收入5.74亿元，同比下降31.22%。随着国内疫情得到逐步控制，公司业绩也逐渐恢复，2020Q1-Q4分别实现营业收入为12.46亿元（-20.22%）、14.57亿元（-15.12%）、15.77亿元（-9.39%）、15.66亿元（-4.33%）。从利润端来看，公司2020Q4实现归母净利润0.50亿，同比增长39.19%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比增长117.50%。虽然受疫情影响，公司利润水平和期间费用基本保持稳定，2020年毛利率为21.42%，同比下降0.58pct；净利率为3.77%，同比下降0.19pct；销售费用率为6.83%，同比增长0.33pct；管理费用率为6.44%，同比下降0.49pct，财务费用率为1.42%，同比下降0.81%。 聚焦医疗服务主业，打造优质医院资产。公司坚持以医疗服务为核心、医药商业和医药工业齐头并进的业务模式，逐渐形成以贵州省肿瘤医院和贵州医科大学附属白云医院为代表的7家医院核心资产。2020年公司旗下7家医院合计门诊量为88.54万人次，入院患者为10.29万人次，出院患者为10.35万人次，放疗量为9.18万人次，手术量为4.73万台。2020年公司医疗服务板块实现营业收入19.68亿元，占全部营业收入的比例为33.66%，同比提升4.46pct，其中，贵州省肿瘤医院实现营业收入10.53亿元，贵州医科大学附属白云医院实现营业收入5.25亿元。 剥离非核心资产，理清治理结构。报告期内，公司剥离非核心资产，对外出售中肽生化和康永生物全部股权，未来将持续聚焦医疗服务主业。2021年2月2日，公司定增方案获得证监会审核通过，本次定增的发行价格为4.2元/股，全部由董事长安怀略先生实际控制的金域实业认购，本次定增完成后安怀略先生及其一致行动人直接和间接持有上市公司的股份比例将达到25.05%。我们认为，大股东增持后明确了公司的控制关系，董事长安怀略先生将成为公司实际控制人，经营权和所有权的统一将有利于改善公司治理结构。 投资建议：预计公司2021-2023年的营业收入分别为66.05亿元、74.05亿元、82.55亿元，归母净利润分别为2.81亿元、3.60亿元、4.34亿元，对应的EPS分别为0.14元、0.18元、0.21元，对应的PE分别为68.0倍、53.1倍、44.0倍，首次覆盖给予买入-A的投资评级。 风险提示：医疗事故风险，利润水平增长不及预期，医院经营效率提升不及预期。

事件： 2020年公司实现收入 58.46亿元（ -12.16%），归母净利润 1.74亿元（ -26.57%），扣非归母净利润 1.99亿（ -13.90%）。 收入略低于我们 预期， 主要由于医药流通业务受疫情影响叠加药店终端退出等原因；利 润基本符合预期。 毛利率略有下降，费用端明显改善： 2020年公司销售毛利率 21.42% （ -0.59pp），主要由于疫情导致经营成本上升、防疫物资投入等，销售 净利率 3.77%（ -0.19pp）。 费用端：公司现金流改善，财务费用约 8275万（ -44.26%），财务费用率约 1.42%（ -0.81pp）；财务费用下降主要由 于贷款贴息增加、新增银行贷款利率下降等。研发费用 1056万元 （ -71.12%），研发费用率 0.18%（ -0.37pp），主要由于剥离中肽生化相 关资产减少了研发投入。另外销售费用率 6.83%（ +0.33pp）、管理费用 率 6.44%（ -0.49pp）。随着对医院体系的集团化管理与精细化运营推进， 我们预计公司在成本和费用管控、盈利提升方面有望取得显著成效。 战略聚焦医疗服务，医院板块收入占比进一步提高。 2020年公司医疗 服务板块受到疫情影响，全年实现收入 19.68亿元（ +1.27%）；包含内 部配送的收入比重 26.42%（ +3.44pp）；减去内部配送的收入比重 33.66%%（ +4.47pp）。其中，肿瘤医院实现收入 10.53亿元；白云医院 实现收入 5.25亿元； 根据公司公告乌当医院 2019年收入约 1.5亿元， 我们估计 2020年乌当医院收入基本持平；其他四家县级医院收入合计 约 2.4亿元。此外，肿瘤医院净利率约 4.1%，仍具较大提升空间；安居 医院净利率约 10.7%，已进入较好经营状态；医疗服务板块内生增长与 盈利提升可期。 医药流通收入结构持续优化，医药工业中药饮片快速增长。 2020年医 药流通板块实现收入 48.55亿元（ -13.97%）；减去内部抵消后实现收入 32.53亿元（ -15.34%）。医药流通收入低于预期，主要由于疫情及终端 药店退出等影响。但等级医院开户数量增加了 30余户，高毛利的专业 耗材、器械品种销售占比稳步提升至 16.94%（ +4.91pp），收入结构继续 优化。 2020年医药工业板块实现收入 5.74亿元（ -31.22%），中药饮片 收入 1.85亿元，同比增长约 52%； 中成药收入 3.38亿元，同比下滑约 18%， 我们预计医药工业板块整体保持稳健。 盈利预测与投资评级： 考虑公司医疗服务板块内生增长与盈利提升潜力 较大， 医药流通收入结构优化， 我们将公司 2021-2022年归母净利润 2.80/3.61亿元调整至 2.80/3.60亿元， 2023年预计为 4.49亿元， 2021-2023年对应当前市值的 PE 分别为 52X/40X/32X， 维持“买入”评级。

业绩逐季好转，核心业务医疗服务持续增长，维持“买入”评级3月29日，公司发布2020年报：实现营收58.46亿元（-12.16%）；归母净利润1.74亿元（-26.57%）；扣非净利润1.99亿元（-13.90%）；经营性现金净流量7.42亿元（-16.27%）；EPS0.11元/股（-0.04元/股）。核心医疗服务超越同期。公司医疗服务在贵州省具备明显优势及发展潜力，维持2021-2022年盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为2.80/3.51/4.37亿元，EPS分别为0.17/0.21/0.26元，当前股价对应P/E分别为51.9/41.4/33.3倍，维持“买入”评级。 核心业务医疗服务平稳增长，肿瘤医院单床产出快速提升公司医疗服务业务在疫情下实现同比增长1.27%，占总收入比为33.66%（+4.46%），白云医院收入同比增长1.04%至5.25亿元，贵州肿瘤医院收入同比增长6.09%至10.53亿元，在肿瘤医院开放床位入住率在97%-100%的假设下，肿瘤医院单床产出提升3%-6%，验证我们之前的逻辑，旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。公司2020年搭建“互联网+医疗”平台，目前已初见成效。 公司持续加强其专家医生核心资产优势，坚持医疗、教学和科研协同发展的建院思路首席专家负责制助力旗下医院同质化发展：公司“同质化发展、一体化管理”的管理模式初见成效，实行首席专家负责制，目前已聘任肿瘤学科、妇产学科、检验学科等7名首席专家，提升各医院在学科上的技术水平和服务能力，为患者提供更优质的医疗服务。加速建设人才梯队，储备后续医疗人才：白云医院在2018年成为贵州医科大学的第二临床教学点，2019年7月公司已启动教学中心的建设项目，预计2021年8月投入使用，将承担各类医疗人才的理论及临床实习的教学任务，同时也能为公司医疗服务人才的培养和储备提供强有力的保障。 风险提示：医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。

公司发布2020年年报，公告收购光正医药销售与光正医药物流。2020年，公司实现收入58.46亿元，同比下降12.16%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降26.57%，实现扣非后归母净利润1.99亿元，同比下降13.90%。公司发布公告，拟以3.22亿元受让光正医药销售与光正医药物流公司的100%股权。 业绩为此前预告区间的中值附近，符合市场预期。公司此前在三季报中预告全年业绩为1.65-1.80亿元，实际1.74亿的归母净利润为预告区间的中值附近，符合市场预期。公司2020年归母净利润有所下滑，主要有两方面的因素：1）疫情的一过性影响：公司医疗服务、医药流通、医药工业都一定程度受到疫情影响；2）处置中肽生化、康永生物的影响：公司6月30日完成对两个公司的处置，处置价格为7.5亿元，存在2009.55万元的投资亏损，同时两个公司在年初至出售日亏损1244.28万元，而2019年中肽生化贡献4829.86万元，因此整体对利润端有较大影响。分拆各个板块来看： 医疗服务：公司2020年医疗服务收入19.68亿元，同比增长1.27%，其中肿瘤医院10.53亿元、白云医院5.25亿元。 医药流通：公司2020年医药流通收入48.55亿元，同比下降13.97%。 医药工业：公司2020年医药工业收入5.74亿元，同比下降31.22%，其中中成药收入3.38亿元，中药饮片收入1.85亿元。同德药业收入保持50%以上增长，公司中药饮品业务继续快速增长。 从财务指标上来看：公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.83%、6.44%、0.18%、1.42%，分别较去年+0.33pp、-0.49pp、-0.37pp、-0.81pp，主要系业务结构变化所致。公司2020年经营性现金流为7.42亿元，远高于公司归母净利润，一方面是有折旧摊销的影响，另一方面则是公司对于存货、应收账款管理的影响。 实控人即将变更，收购光正医药销售、光正医药物流解决同业竞争问题。公司定增已经获得证监会的核准批复，完成后董事长安怀略、安吉将成为公司实控人，本次公司对光正医药销售、光正医药物流公司的收购，也是为了解决在实控人变化后可能的同业竞争问题与减少关联交易。安吉持有光正制药45.66%股权，而光正制药分别持有光正医药销售46%、光正医药物流100%股权，公司收购的光正医药销售2020年净利润为1375.85万元，收购对应PE为8.0倍，而光正医药物流则以资产基础法作为评估依据。 聚焦医疗服务，贵州非公医院龙头再起航。公司拥有贵州省顶级医疗资源，中短期在实控人变化后将理顺管理机制，逐步释放优质医疗资源的单床产出潜力与利润潜力；中长期逻辑则是依托于肿瘤医院、白云医院、乌当医院为核心的医联体体系有望覆盖整个贵州，远期有望实现2万张床位的战略规划。 盈利预测。暂不考虑增发摊薄影响，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.81、3.60、4.59亿元，同比增长分别为62.0%、28.0%、27.5%，对应PE为52x、40x、32x，维持“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期，医疗事故风险

定增过会，治理结构理顺，聚焦医疗服务主业，维持“买入”评级公司发布公告，其定增预案获得中国证监会核准批复，核准公司非公开发行不超过36,000万股新股。根据预案，本次定增发行价格为4.2元/股，锁定期为18个月，全部由金域实业认购。预计本次定增完成后，董事长安怀略先生及其一致行动人直接和间接持有信邦制药合计25.05%股份，董事长安总将成为公司的实际控制人，经营权和所有权的统一不仅有利于公司完善治理结构，还将缓解公司资金需求压力，优化公司资产负债结构，促进公司3大主营业务的可持续发展，业绩有望提速。公司医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力，维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为1.77、2.80、3.51亿元，EPS分别为0.11/0.14/0.17元，当前股价对应P/E分别为85.7/54.3/43.3倍，维持“买入”评级。 公司聚焦医疗服务，床位优势较公立医院明显，单床产出潜力大公司目前聚焦医疗服务主业，形成了省会3家+地区4家共7家医院的布局，合计床位5000余张，其中肿瘤医院的床位数约1500张，远高于贵阳公立医院肿瘤科。旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。 公司医药流通业务为省内龙头，盈利能力强，医药制造中药饮片增长稳健公司医药流通业务为省内龙头，其业务布局、客户结构、完善配送资质实现高毛利率，公司旗下子公司实现药品、耗材、器械、试剂配送资质全覆盖，能够为客户提供全面服务，并打造专业医药服务商，提升未来盈利能力。工业板块中，与江苏省中医院共同投资设立的同德药业业绩有望保持稳定增长。 风险提示：医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。

管理变革聚焦核心业务。2020年，公司剥离中肽生化，并拟进行第二轮实际控制人变更。自此，公司走上了聚焦医疗服务，协同发展医药流通和医药工业的新阶段。公司非公开发行已于近日获证监会审核通过，随着后续发行工作的完成，公司可实现管理权和所有权的统一。 具备流通基因的医疗服务公司。 集团覆盖医药行业全产业链，主要分为医疗服务、医药流通、医疗工业三大板块。2016~2019年，公司营业收入规模从51.5亿增长到66.5亿，期间CAGR8.9%。 医药流通贡献了大部分公司营收，且比重基本稳定在58%左右，毛利率水平持续增长，从2016年地10.4%增长到2019年的16.9%。 集团旗下医院都是优质资产。公司拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院、贵州医科大学附属乌当医院三家大型三级医院，均为贵州医科大学附属医院。此外拥有贵医安顺医院、仁怀新朝阳医院、六枝博大医院、六盘水安居医院等二级医疗机构，合计床位5000张。 。流通与医疗服务共振有望提升盈利水平。流通板块协同医疗服务存在进一步利润释放预期。参照同行业中同样具备流通资源属性的华润医疗，其自营医院的分布利润贡献率达到17%，即使是仅提供IOT服务的非并表医院，其分部利润贡献率也可以达到12%。我们认为，公司流通属性将帮助下属医院的盈利水平得到充分释放。 投资建议：存量医院床位使用率和经营质量的提升，是公司中短期业绩提升的关键因素。流通和医疗服务板块的共振是盈利水平提升的关键因素。基于上述假设，我们预计2020-2022年，公司营业收入分别为60亿元、67亿元和73亿元，归母净利润分别为1.7亿、2.6亿元和3.3亿元，对应EPS分别为0.101元、0.130元、0.165元。当前股价对应PE为96、75、59，给与买入评级。 风险提示：1、公司存量医院床位使用率的提升虽然具有确定性，但单床收入水平的提高有可能受限于贵州当地医保政策而速度缓慢。2、流通业务和医疗服务板块业务的共振能够提升医院的盈利水平，但带量采购政策的逐步深化将给这一预期带来一定不确定性。