1.外延对业绩贡献明显,老店增速稳定 前三季度分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2、Q3分别实现收入24.69亿(+66.67%)、25.79亿(+70.59%)、23.4亿(+39.95%);归母净利润1.47亿(+45.77%)、1.61亿(+29.47%)、1.1亿(+30.95%);扣非净利润1.42亿(+47.98%)、1.61亿(+45.57%)、1.52(+41.1%)。 前三季度收入增速高达58.36%,经营现金流大幅增长,主要源于内生+并表共同促进,预计内生收入约28%,其中老店增速10%左右(18年约8%,19Q1约9%,19H1预计10%左右,很稳定),外延增速贡献约30%。扣非利润端,据估算内生贡献约25%左右,外延贡献30%以上,但由于股权激励费用、利息支出以及新开店前期培育的影响,前三季度扣非增速42.75%。 前三季度公司整体实现毛利率39.63%,净利率6.33%,“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。 2.新开+并购并重,经营效率持续提升 截至三季度末,益丰药房门店总数达到4416家(含加盟店335家),前三季度净增加门店805家,其中新开门店579家(含新增加盟店166家),收购门店307家,关闭81家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市,主要省子公司均实现盈利,新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰、荆州广生堂上半年净利率分别为8.1%、6.97%、6.89%、7.50%、5.96%。精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。 3.多举措承接处方外流 公司承接处方外流模式不断推进:1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度;3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到18年底,公司建成DTP专业药房20余家,经营国家谈判指定医保报销品种42个,医院处方品种近200个,与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。 盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2019-2021年净利润分别为5.81、7.78、10.47亿元,对应PE分别为57、43、32倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件: 10月 29日,公司发布 2019年三季报:前三季度公司实现营收 14.21亿( +22.18%);归母净利润 4.00亿( +45.13%);扣非净利润 3.93亿( +45.00%);经营现金流净额 4.90亿( +46.10%)。 EPS1.25元/股。公司 19年前三季度业绩符合市场预期。 点评: 1.Q3净利润高基数上仍快速增长,未来收入增速有望提升分季度看, Q1、 Q2、 Q3分别实现收入 3.94亿( +27.77%)、 4.53亿( +20.14%)、 5.74亿( +20.08%);归母净利润 0.95亿( +53.71%)、1.13亿( +54.37%)、1.92亿( +36.17%);扣非净利润 0.93亿( +51.08%)、1.11亿( +56.34%)、 1.89亿( +36.95%)。 Q3净利润 1.92亿元,绝对额创历史新高, Q3是历史高基数,在高基数上仍能有 36%的增长,增长势头仍然强劲。 单三季度收入增速分析: 1) Q3因暑期因素,正畸业务占比提升,增速最快的种植、儿科占比相应下降( 19H1儿科、种植、正畸、综合医疗服务同比增长 32.14%、 31.44%、 24.24%、 26.15%),因此增速不及上半年,是季度正常因素,与二季度增速持平; 2)现有的成熟期医院,如杭口总院、城西、诸暨等,当前牙椅数及单张牙椅产出在成熟期逐步放缓,即基数较高而放缓,随着城西、宁口的改造完成和新大楼投入使用,以及未来 5年蒲公英打开成长空间、体外存济医院盈利后预期将并表,公司收入增速仍有望提升。 公司盈利能力连续 3年提升,前三季度毛利率 47.93%( +3.17%),净利率 31.42%( +5.57%), ROE(摊薄) 23.09%( +1.21%)。从费用率来看,公司前三季度销售费用率 0.57%( -0.11%)、管理费用率 9.84%( -1.68%),均在降低,体现出公司规模效应和品牌效应的持续增强。 现金流来看,前三季度经营现金流净额达 4.90亿,同比增长 46.12%,与净利润匹配,公司资金运转正常。进一步分析,公司应收账款周转天数和存货周转天数同比缩短,显示出对上下游议价能力的提升,业务增长对现金流占用情况减轻。 2.各项战略稳步推进,长期看好 1)蒲公英计划:半年报显示已经有 7家蒲公英计划分院取得营业执照,均在设计装修阶段;预计 19年有 10家开业,下半年蒲公英计划第二期已经启动,有 15家医院进入项目立项及筹备阶段。 2)公司开展 3年期种植增长计划,在保持原有针对中高端种植产品的同时,推出低价位种植产品,专家在团队接诊模式中做诊断、诊疗方案设计并参与部分关键治疗环节,多学科协同诊疗模式,扩大客户覆盖面。 3)省外存济口腔医院:继武汉存济口腔医院后,重庆存济口腔医院已于 2019年 2月开始试营业,西安存济口腔医院、成都存济口腔医院将加快投建进度,预计 2019年年内落成。武汉存济口腔医院第一年开业运营良好,预计 19年收入 5-6千万,接近盈亏平衡。 盈利预测: 公司通过多渠道降低人才+资金+技术+品牌壁垒,未来成长能力强,业绩确定性高,空间大,省内市场支撑千亿市值,省外市场打开天花板(可参考近期已发布行业深度)。预计公司 19-21年归母净利润分别为 4.87/6.35/8.26亿元,对应增速 47%、30%、30%。19-21年 PE 分别为 72/56/43倍,维持“买入”评级。 风险提示: 医院扩张进度不及预期;短期蒲公英分院建设对利润的影响。

事件: 10月 29日,公司发布 2019年三季报:前三季度实现收入 111.08亿,同比增长 27.53%;实现归母净利润 5.48亿,同比增长 40.10%;实现扣非净利润 5.41亿,同比增长 38.62%; EPS2.12元/股。实现经营现金流净额-5.92亿,去年同期同期-7.57亿,同比增加 21.75%。公司业绩增长略超我们之前的预期。 点评: 1.市场份额扩大提升议价能力,现金流持续改善分季度看,公司 Q1/Q2/Q3收入分别为 33.86、 38. 10、 39.11亿,同比增长 24.89%、 35.86%、 22.45%;归母净利润分别为 1.60、 1.96、 1.91亿,同比增长 41.68%、 37.50%、 41.48%;三季度收入由于同期高基数,略有放缓,利润端仍快速增长,市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大,毛利率季度间较平稳。收入、利润增速普遍高于去年同期水平。 毛利率水平看,公司前三季度毛利率 12.37%,比去年同期提升 2.08个点;净利率水平看,前三季度整体净利率 5.45%,较 18同期 4.75%提升 0.70个百分点,盈利能力呈上升趋势。高毛利板块占主营收入比重不断增加,上半年零售收入占主营业务收入的 12.09%,工业收入占主营业务收入的 2.50%,较去年同期占比提升 1.76、 1.62个百分点。 前三季度预计批发业务收入增速近 20-25%,零售业务近 50%,延续上半年高增速。 2. 高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块保持稳健增长: 公司在广西市占率 20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、 IVD 集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。 公司在广西深耕细作,通过医院供应链管理项目换取区内 15-20家三甲医院和 30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,目前公司已基本与区内 100%的中高端医疗机构建立良好的合作关系,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、 IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持 30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现 金流压力的减缓,是商业板块优质、潜力大的标的。 批发: 预计 1-9月 20%-25%的增长,其中医院纯销业务预计有 25%左右增速。公司继续加强与中高端医疗机构的合作,通过医院供应链增值服务、器械耗材智能化管理、检验试剂集约化管理、互联网医疗等项目进一步巩固合作关系,促进业务发展。 零售: 通过门店扩张、发展 DTP 药店和院边药店等特色药店,保持零售业务的快速增长,预计 1-9月收入增速接近 50%。 工业: 19上半年工业板块收入 1.80亿元,同比增长 267.35%,预计1-9月延续高增速,经成为新利润增长点。其中仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升;万通制药运营良好,盈利能力和生产能力也逐步提升。 3. 可转债获批,全方位提升公司竞争实力10月 12日,公司发行可转债获证监会批准。公司拟发行 8.02亿可转债,期限 6年,主要用于南宁中药饮片产能扩建( 2.5亿)、连锁药店扩展( 1.1亿)、玉林物流运营中心( 2亿)、补充流动资金( 2.4亿),全方位提升公司竞争实力:募投项目有利于提升中药饮片产能,增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力;提升药店覆盖广度和深度,以及提升药店专业化水平;提升配送效率以及缓解公司资金压力。 盈利预测: 公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计 19-21年归母净利润分别为 7.18、 9.35、12.12亿元,对应 PE 分别为 11X、 8X 和 6X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。 风险提示: 医院供应链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

我们在19年4月发布的行业深度《独立医学实验室专题报告:成长空间巨大,行业&龙头拐点显现》中,提示行业拐点来临:招标回归良性竞争,龙头集中度提升,相关企业有望从19年开始陆续进入净利润增速>收入增速的新阶段。金域医学的靓丽业绩超市场预期,正不断验证行业拐点来临,19年开始龙头公司处在净利率提升过程中。 金域处于收获期实验室占比不断提升,规模效应显现,特检项目占比提升,客户结构优化带来盈利能力提升的逻辑逐步得以验证,未来业绩还有加速及超预期可能: 1)公司完成37家省级检验中心的布局+目前与约400家医疗机构合作共建区域检验和病理诊断中心,资本开支减少,实验室逐步进入盈利期,目前已有27家盈利。2)公司研发基因深厚,持续研发投入带来检验项目扩容、特检项目占比提升及产业链拓展,提升盈利水平、打造核心竞争力。3)规模效应显现,议价能力提升,期间费用率稳中有降,决定了公司的业绩拐点不是短期的,而是长期显现。4)给予员工充分激励,IPO时四个员工持股平台持有公司20%以上股份,19年进一步实施股权激励,带动员工积极性。 详细十年空间测算:2022-2029年,假设实验室收入增速逐步放缓,广州金域收入体量在2029年预计达到31亿(含合作共建),其余实验室规模平均在6-7亿体量,公司总收入预计达到275亿,10年CAGR17%。 净利率参考美国QUEST和LABCORP当前成熟期净利率在10-12%,以及广州金域当前11%的净利率水平,小于其他披露实验室(见19半年报)15%以上的净利率,我们判断公司未来净利率将逐步提升至12%以上,因此预测2029年公司归母有望达到34亿。公司在ICL行业占比将从当前的47%提升至63.5%,并保持稳定。注:不同行业规模口径测算出的市占率有差异。 竞争优势不断扩大:公司历年研发投入大,厚积薄发,在质量、技术、口碑、网络等全方面与竞争对手拉开差距,且优势将不断扩大。 盈利预测:预计公司19-21年归母净利润分别为4.2/5.5/7.2亿,对应PE分别为58/44/34倍,维持“买入”评级。 风险提示:实验室盈利及合作共建项目进展不及预期;检验价格降价超预期。

盈利预测:实验室逐步进入盈利期带来业绩弹性,19年业绩连续超预期,因此上调业绩预期,预计19-21年归母净利润分别为4.12、5.50、7.19亿元,对应PE 分别为65X、49X 和37X,维持“买入”评级。 风险提示:分级诊疗政策推广不及预期;检验价格降价超预期。

事件: 10月 21日,公司发布 2019年三季报,前三季度实现收入 733.79亿,同比增长 15.11%;实现归母净利润 10.19亿,同比增长 32.05%;实现扣非净利润 8.62亿,同比增长 26.14%; EPS0.55元/股;实现经营现金流净额-27.11亿,较去年同期-42亿大幅好转。公司业绩符合市场预期。 点评: 1.现金流大幅改善,盈利能力呈上升趋势分季度看,公司 Q1/Q2/Q3收入分别为 247、 238、 250亿,同比增长11.04%、 17.43%、 17.2%;归母净利润分别为 3.27、 4.16、 2.75亿,同比增长 47.78%、 31.91%、 17.4%;扣非净利润分别为 2.40、 3.77、2.45亿,同比增长 15.51%、 33.55%、 26.7%,季度增速平稳。 毛利率水平看,公司前三季度毛利率 8.22%,比去年同期提升 0.07个点;净利率 1.4%,较 18同期提升 0.18个点,盈利能力呈上升趋势,主要原因是市场份额的进一步扩大,主营增速快于行业,规模效应进一步显现(销售与管理费用率均同比下降)和优化商品结构(食品、保健品、化妆品部分商品资金占用量大且毛利低,公司进行了调整),经营质量持续提升所致。 公司 19前三季度经营性现金流净额-27.11亿,较上年同期大幅增加15.15亿元,主要原因是公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升所致。前三季度公司存货周转天数从去年同期58天缩短至 54.5天,降库存成效显著;应付周转天数从 46.1天延长至 46.6天,议价能力提升;应收周转天数稳定在 3个月内,应收账款增速慢于批发业务增速。 2. 高毛利业务逐步进入收获期,优化商品结构批发: 前三季度批发业务实现收入 707.38亿元,同比增长 15.75%。 在配送业务上,公司网络覆盖全国 95%以上省市,全布局多以自建为主,并购时议价能力强,商誉仅占净资产比例 0.7%;渠道加速下沉,终端销售占比快速提升, 19H1二级及以上医院纯销业务同比增长 26%; 基层医疗机构同比增长 30%。 零售(好药师):前三季度零售业务实现收入 13.57亿,同比减少 6.41%,主要是由于公司持续推进 B2C 电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等,今年不再进行所致。截止上半年好药师共 1132家(含加盟店),通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理,线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务增速快:上半年看, B2B 电商/FBBC 业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长,其中 B2B 业务 19H1增速80%,同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测: 公司产业链延伸业务逐步进入收获期,盈利能力持续改善,融资成本低于民营流通企业平均水平, 预计 19-21年归母净利润分别为 17.18、 20.67、 24.85亿元,对应 PE 分别为 16X、 13X 和 11X, 具备业绩和估值吸引力, 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 产业链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

事件: 8月29日,公司发布2019年中报。19上半年:公司实现营收179.57亿(+15.80%),归母净利润3.83亿(-33.99%),扣非净利润3.74亿(-35.46%),经营现金流净额2.47亿(17年-23.82亿)。EPS0.255元/股。 点评: 1.业绩保持高增长,医疗器械配送、省外业务高速增长 1)从产品上看,2019上半年药品总收入102.24亿元(+5.49%),医疗器械配送收入76.64亿元(+32.75%),移动医疗板块收入0.32亿(+104.2%)。从毛利率来看,药品毛利率为10.20%(-1.75%),医疗器械配送毛利率为30.48%(-1.69%);器械收入增速及毛利率高于药品,占比持续提升。器械保持快速增长,药品增速有所放缓,主要原因是山东地区医保控费、药品降价,主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降,对药品流通业务销售收入的影响大于毛利的影响。随着SAP系统磨合期结束,对运营效率的改善将逐渐显示,同时公司将积极布局“处方外流”带来的院外市场,预计山东地区药品业务将恢复较好的增长速度。 2)从区域分布上看,2019上半年山东省内实现收入78.86亿(+11.26%),省外实现收入100.71亿(+19.62%),销售占比达到56%。其中安徽、河南、广东、黑龙江、湖北省收入分别达到7.66亿(+41.08%)、7.01亿(+56.97%)、6.21亿(+68.93%)、3.93亿(+59.33%)、3.33亿(+76.24%)。公司整体业务保持稳定增长,完成收购的省外公司盈利水平上升,省外业务增长较快。 2.18Q3-19Q2现金流均为正,资金运转效率上升 2018年二季度以来,公司利用集中度提升的产业趋势,通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具,回款账期和经营性现金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q2经营现金流净额分别为-23.48亿、-0.34亿、14.98亿、7.15亿、1.05亿、1.42亿,连续4个季度现金流为正,标志着公司正由外延式发展向内涵式发展过渡,从追求快速增长、快速提升市场占有率过渡到追求在稳健增速下的高质量内涵式增长。 公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点,在细分领域具备独特优势,并能够较快融入瑞康体系,聚沙成塔,与公司现有业务线匹配形成合力,并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理,通过内部业务评级提高资金运转效率。预计19年下半年将继续保持健康的现金流。 3.全方位布局医疗机构服务产业,不断形成新的利润增长点 公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求,积极探索新型业务,创造新的发展机会,目前已将业务模式拓展至药品和医疗器械供应链服务、学术推广、医疗信息及后勤服务、医疗产业第三方物流、医疗产业供应链金融服务和中医药及实体药店六大业务板块,业务模式增加不仅增加了新的利润增长点,也产生出巨大协同效应,能够综合、全面地服务好各级医疗机构。 盈利预测:预计2019-2021年归母净利润分比为9.04/10.23/11.70亿,对应PE分别为13、11、10倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。

分析: 1.上半年利润增长暂时承压,扩张加速、运营调整及医质提升投入较大是主要原因 分季度看,公司收入端增长稳定,Q1、Q2收入端分别为12.79亿(+4.21%)、23.62亿(+2.2%);归母净利润分别为-1.18亿(-6.45%)、1.35亿(18同期2.7亿,下降50%)。Q3预计归母2.68-4.03亿,18Q3归母2.55亿,同比增长5.1%-58%。19Q2相比Q1几乎没有增加非经常损益,如果三季度非经常损益增加不多,则三季度扣非增速可以做到9-60%以上。总体看,Q3业绩预期同比提升,逐步回升。Q2如不考虑销售规模扩充(前期费用增加明显,且产出滞后),以及美年好医生、X+1等新套餐推行(需要适应期)等客观因素,收入端2%增长,净利润能达到1.35亿,经营企稳。 分析公司19H1利润端同比下降,我们认为利润端承压是暂时性因素,主要原因: 1)上半年公司体检中心数量增加136家,其中并表增加32家(二季度31家),而18H1公司体检中心数量增加52家,其中并表增加22家,Q2同比、环比资本开支增加较多,拖累业绩;2)去年上半年公司淡季营销效果显著,业绩爆发式增长,同期基数较高;3)体检中心开展预约限流,对医护人员资质严格把控,把握好“量”与“质”的平衡;4)上半年继续提升医质管理,投入同比增加;5)加大医疗专业人才引进和培训力度,增强技术壁垒,管理费用率同比提升近1pct至8.5%;6)上半年公司提出单店收入5年增长翻倍目标,在提升个检占比方面投入较大销售费用;7)上半年公司成功发行2亿美元债,财务费用率同比提升2pct至5%。 2.上半年数据亮点:. 1)规模优势明显:上半年,公司体检中心数量达到684家,较年初增加136家,全年有望突破700家规模。上半年合计在营593家(较年初548增加45家),其中控股288家、参股305家,较年初分别增加32、13家。 2)控股体检中心运营稳定,客单价提速趋势正常:上半年体检人次1038万,同比增加2%,其中控股749万,同比增加5.5%,参股289万,同比减少4.6;平均客单价499元/人,其中团检480元,同比增长3.5%;个检609元,同比增长6.7%。 3)全国布局、下沉扩张的战略优势进一步巩固:拆分运营体检中心,一二线布局306家、三四线布局287家,一二线与三四线市场占比为51.6%:48.4%。 4)医保定点资质的体检中心达到187家:极大方便了城镇居民的健康体检需求,更能深入挖掘体检增量客户。 5)疾病检出率明显提升,前期提升医质成效显著:上半年,美年健康体检客户的重大阳性检出率为5.44%,去年同期估计近5%。这离不开公司不断强化医疗质量管控和提升健康管理内涵,包括上线鉴权合规及医技护人脸识别管理系统、血液检测实时追踪系统、持续升级医学影像和实验室质控体系、与中山大学中山眼科中心共建“眼科专科体检医联体”、引进日本高端体检服务体系等,确保服务品质与运营质量稳步提升。 6)上半年健管创新成效初显,助力业绩企稳回升:公司始终坚持健管服务创新,与中国人保财险合作推出的创新性产品“美年好医生”围绕“体检+保险”,充分把握消费者需求,19H1“美年好医生”产品销售并服务10余万人次,为超过5万名消费者完成投保,为近200位符合理赔条件的消费者完成了保险金赔付,新个检套餐的推行,对客户满意度、客户复购率、客单价提升均产生明显推动作用。 我们认为Q2末随着团检的逐步签单及体检淡季的结束,以及公司医质管理的强化和服务内涵的提升,业绩有望企稳回升,量价核心驱动因素没有改变。 3.全年业绩回暖趋势明显 基于公司上半年量价数据、前三季度业绩预告、以及部分一线及省会城市体检中心7-8月的客流量变化(草根调研),我们认为公司业绩在逐步提升,长期投资价值凸显: 1)Q2运营端调整,在C端重点发力,新增的销售人员预计三季度开始贡献业绩。 2)短期销售费用增加对净利润有影响,但长期看体检客户基于全方位健康管理以及对服务品质的认可,将逐步减轻对销售的黏性,销售费用率有望下降。 3)去年Q3-Q4同期基数较低:18年Q3-Q4收入分别为22.81亿(+23.60%)、26.40亿(+19.20%);归母净利润分比为2.55亿(+7.22%)、4.07亿(+20.40%)。 4)定增6月顺利过会,预计将于9、10月份取得批文并发行,补充3.7亿流动资金,助力扩张目标顺利实现。 5)推出美年“X+1”套餐,为消费者定制个性化、多样化的慢病及防癌体检套餐;利用AI技术为客户提供高品质的个性化、定制化、智能化健康管理服务,以及持续引进高端、专业设备,提升检验质量。 从业绩增长看美年虽然增速有所放缓,但由于管理层聚焦内功建设、医疗底蕴和人才培养,整体的内控和质量体系明显提升,加上美年原有在设备、管理、产品和检后管理等方面的优势,考虑到整体体检市场规模持续增长且渗透率较低,19Q3起业绩持续增长的确定性高。 盈利预测:结合公司处于业绩逐步改善阶段,且维持长期空间不变,预计19-21年归母净利润10.0、13.0、16.9亿,同比增长22%/30%/30%,对应PE48/34/27倍。公司中长期业绩和市值空间大,维持“买入”评级。 风险提示:增加销售人员可能导致销售费用明显增加;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险

1.内生牵引力不断增强,现金流显著改善 分季度看,公司Q1/Q2收入分别为18.36、21.58亿,同比增长51.80%、23.60%;归母净利润分别为0.73、1.75亿,同比增长15.56%、24.11%;扣非净利润分别为0.69、1.59亿,同比增长15.38%、18.66%。上半年公司毛利率和净利率分别为32.92%、9.27%,较同期略有下降,主要与检验价格下降、部分区域扣率下降有关,但分区域来看,公司大本营、全国扣率水平最低的华东区域毛利率提升1.09%至29.36%,规模效应显现。 此外,经营现金流大幅改善,与净利润匹配主要原因是报告期公司改善了应收账款的回笼,部分子公司供应商应付账期延长及支付结算方式变更,应收及应付综合影响经营性现金流大幅改善。延续18年报及19一季报好转趋势。随着Q2定增资金到账、省级ICL基本完成布局(资本开支预计减少)、银行授信额度充足(18年共45.5亿,已使用24.6亿)等因素,公司资金压力将持续减轻。19H1末短期借款占总资产比例较期初略有下降,资产负债率54.4%,较18H1下降6.96%;财务费用率2.4%,一季度3.09%,去年同期2.58%,同比环比均明显下降。 其他费用率来看,19上半年年销售费用率、管理费用率分别为8.36%、7.96%,与17年相比管理费用率(10.83%)有明显下降,主要在于借助医疗诊断产业数字化平台,供应链优化、迪安商业系统(DABS)管理中心推广取得阶段性成果,管理效率提升。公司持续加强研发投入,19年上半年研发费用0.96亿,同比增长31.51%。 2.渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显,ICL利润大幅增长 分板块看,诊断服务19H1实现收入13.18亿元,同比增长21.05%,毛利率40.95%(-0.73%);诊断产品实现收入26.22亿,同比增长43.98%,毛利率29.28%(+0.27%);健康体检3638万,同比增长24.95%,毛利率1.84%(-11.62%);冷链物流1179万元,同比增长37.30%,毛利率10.88%(+23.14%)。 ICL:公司的诊断服务业务已经完成了全国省级布局,上半年共计16家检验子公司获得ISO15189认证;杭州迪安上半年应收13.42亿(+19.7%),净利润0.94亿(+12%),净利率7%(-0.5%)。 合作共建:合作共建上,上半年累计合作共建400余家医疗机构,新增精准诊断中心3家,新签约二三级医院20余家,在省内外开展精准诊断中心建设10余家。公司积极开拓单体医院、区域检验中心、精准诊断中心合作共建以及集采服务,大力推进区域检验中心、区域内龙头医院进行合作共建,重点关注区域医共体。 产品代理业务:通过渠道资源的整合,依托多年来在当地积累的完善的服务网络、广泛的医疗资源与专业的技术服务能力,快速实现市场开拓,有效缩短市场培育期。青岛智颖上半年收入6.03亿(+15.52%),净利润0.77亿(+26.23%),净利率12.77%(+1.08%);北京联合执信上半年收入3.38亿(+21.58%),净利润0.73亿(+58,7%),净利率21.6%(+5.05%)。 健康体检(迪安健检):迪安健检设立和参与的特色体检中心共计6家处于运营状态中。模式上,依托杭州师范大学及杭州师范大学附属医院,积极探索医疗合作新模式;业务上,精准产品稳步增长,治未病与健康管理中心陆续开展更年期、消化道、中医理疗等特色门诊,落地深耕细作,提升单店盈利能力。 CRO(观合):公司与泰格医药共同设立观合医药布局CRO业务,2019年观合的NGS检测平台、生物分析平台、病理平台和流式平台发展迅速,进行了方法开发、转移及验证,技术支持和对外技术合作。观合中心实验室(TeddyLab)与美国Hematogenix公司密切合作,为一项治疗急性髓系白血病(AML)的国际多中心3期临床试验提供流式细胞术检测等的中心实验室服务。截止2019年6月,已累计为200余项I-IV期药物临床试验提供了严格而复杂的实验室解决方案。2019年,观合将逐步完成从传统向新型中心实验室的转型,桥接临床试验与药物上市后的伴随诊断,为客户提供更有价值的临床解决方案。 3.高端技术平台建设持续加码,加深护城河 公司坚持“技术驱动”的企业升级战略,通过引进海内外技术领军人才,建立质谱、NGS、精准诊断中心等高端技术平台,范围覆盖从常规到高端的主流技术领域,丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势,快速响应下游客户多种检验需求,形成短期内难以复制的竞争优势。上半年,实时荧光定量PCR仪产品获得医疗器械注册证;迪赛思完成3个二类试剂盒的注册检验,备案产品5个,加上多个在研项目,进一步推动高端质谱技术在国内的产业化;迪普诊断断基于MassARRAY核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发;公司加入浙江省病理专科联盟,打造浙江省精准病理诊断共享平台--研发及技术储备和转化初见成效,护城河不断加深。 盈利预测:公司不断加快渠道业务变革与转型升级,各业务板块增长稳定可持续,预计19-21年归母净利润分别为4.90、6.22、7.91亿元,对应PE分别为29X、23X和18X,维持“买入”评级。 风险提示:合作共建项目推进低于预期,检验价格下降超预期。

事件: 8月27日,公司发布2019半年报:19上半年实现营收52.52亿,同比增长28.65%;归母净利润3.81亿,同比增长32.21%;扣非净利润3.73亿,同比增长33.93%;经营现金流净额5.75亿,同比增长253.06%。EPS0.73元/股。公司上半年利润增速超过我们之前的预期。 点评: 1.Q2业绩大幅提速,再次验证19年拐点到来上半年分季度看,公司收入利润保持快速增长,Q1、Q2分别实现收入25.78亿(+26.77%)、26.74亿(+30.51%);归母净利润1.84亿(+25.20%)、1.97亿(+39.52%);扣非净利润1.77亿(+27.58%)、1.96亿(+40.26%)。Q1相对18年开始提升,Q2继续大幅提速,再次验证公司业绩拐点到来:16-17年新增的1145家门店,预计将在19年进入盈利期,19年次新店和老店占比均达到历史最高值(次新店收入增速是门店生命周期中的峰值,老店净利率最高),19-21年老店占比逐年提升,业绩弹性大。 公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加253.06%,主要是净利润增加带来的资金流入,和库存优化(如采购开支的有效控制)所致。19年上半年存货周转率1.63,较18年同期1.36有所提升。 从毛利率来看,19上半年毛利率40.00%,较18同期41.67%稍有下降;净利率(归母/收入)来看,19净利率7.25%,较18年同期7.05%提升0.2%。主要原因是随着各区域的门店规模扩大,管理成本进一步分摊,品牌与规模效应同步发酵,公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升,促进盈利水平加速提升。 2.公司跨省扩张经营能力逐步增强,区域内竞争壁垒不断提升 上半年,公司门店数达到4153家,上半年净增273家(一季度129+二季度144)。分拆看,上半年新增门店313家(新开156+收购118+加盟39),净增门店273家(关店40)。分季度看,Q1、Q2分别新开店104、52家,收购51、67家,关闭26、14家,上半年自建门店占新增门店57%(不含加盟),Q2可能收到执业药师政策趋严的影响,自建有所放缓。下半年随着远程审方逐步推进、行业收购价格回落、鼓励内部员工参加执业药师考试、可转债10亿资金到位,预计自建+并购速度有望加速,全年预计新增超过1000家门店(按10亿资金,平均新建/并购一家店80万测算)。 分区域看,华南、华东、华中有效月均平效较去年同期分别增长1.37%、1.64%、20.69%,华中地区平校增长显著。其中广东地区新增164家,收入增速22.03%,广西新增48家,收入增速48.61%,广东省外区域处于快速增长期。公司在优势区域(广东、广西)以自建为主,借助原有品牌与规模优势迅速占领市场,现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下,广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破,上半年通过收购进入了河北保定。医保店数量占比19H1同比略有下滑,主要是去年下半年新开店较多,门店运营1年以上才可申请医保资质,暂时拉低医保店数量占比。从零售子公司19上半年净利率开看,佛山大参林8.88%(18年6.92%),顺德大参林15.11%(18年12.86%),茂名大参林10.09%(18年9.17%),湛江大参林11.55%(18年10.51%),盈利能力较18全年均有提升, 巩固区域领先优势。 2019年公司开始发展加盟店,截至目19H1已经累计开业加盟店39家(一季度13家+二季度26家),布局处于加速趋势。通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节,强化质量风险管理跟门店合规管理,将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。 3.积极承接处方外流,带来业绩弹性 在处方外流大背景下,公司19H1处方药收入占比28.6%,yoy31.65%。119H1公司医保店数量占比76.6%。在DTP方面,公司筹建完成了35DTP专业药房,并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队,与业内领先的处方药厂家进行紧密合作;在慢病管理方面,公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理,打造专业慢病服务门店,提升药事服务能力;处方平台建设方面,公司目前已经在广西、广东、河南省份,进行了多家处方共享平台试点,短期试行卓有成绩,为企业发展带来极大增量。同时,“4+7”城市中标的带量采购对公司影响有限,公司通过退仓调库降低库存亏损、在有影响地区降价降推、洽谈同名及同名不同厂进价降价、开发其他增量品种等进一步降低影响。 盈利预测:前期新开店逐步进入盈利期,且资金充裕,业绩弹性大,因此上调19全年业绩预期,预计2019-2021年净利润分别为7.23、9.43、12.09亿元,对应PE分别为39、30、23倍。维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件: 8月23日,公司发布2019年半年报:上半年公司实现营收47.49亿(+25.64%);归母净利润6.95亿(+36.53%);扣非净利润6.95亿(+31.93%);经营现金流净额9.97亿(+28.14%)。EPS0.23元/股。公司上半年整体业绩增长符合我们之前的预期。 点评: 1.上半年维持量价齐升趋势,视光提升为第三大业务 公司上半年业绩延续历史稳定增速水平,紧紧围绕建设“眼健康生态圈”的战略总目标,不断提升品牌影响力和经营效率,扩大经营规模,量价齐升趋势延续。一方面,公司在上年同期高基数的基础上实现门诊量316.43万人次,同比增长15.31%(18H1yoy21.97%);手术量29.96万例,同比增长7.02%(18H1yoy20.43%);按总收入计算出19H1平均客单价1373元,yoy约10%。另一方面,公司5大业务保持快速增长,屈光手术收入17.79亿,yoy21.44%,毛利率56.14%(同比+1.54%);白内障手术收入8.57亿,yoy10.92%,毛利率39.35%(+1.89%);视光服务8.38亿,yoy30.98%,毛利率53.06%(-0.92%);眼前段收入5.11亿,yoy18.35%,毛利率40.15%(+0.63%);眼后段手术收入3.28亿,yoy19.20%,毛利率35.96%(-0.77%)。视光已成为第三大业务,和屈光一样保持快速增长。 公司门诊及手术量增速略有放缓,以及白内障收入增速放缓,主要是受:1)白内障的转型升级影响高端晶体的消费转化提升以及新技术的运用增加;2)部分地区医保控费影响白内障筛查活动,对老年患者筛查和就医产生影响,同时也一定程度影响了眼前眼后段的手术量。但以上只是阶段性因素,国内白内障CSR不到欧美发达国家的25%,以及随着居民对视觉质量和高端收入需求提升,量价齐升是长期趋势。同时,公司通过持续科普宣传打造良好口碑以及打造“焕晶”优质技术,提升高端手术占比,成效将逐步显现。 屈光和视光的快速增长也很大程度上克服了白内障的短期影响。上半年屈光手术增长21.44%,主要是手术量稳定增长的同时,全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高,形成量价齐升的趋势;视光服务增长30.98%,主要受益于视光技术和产品的不断创新升级以及国家近视防控战略的部署实施。 从内生和外延拆分看,上半年公司收购了晋中爱尔、南京爱尔古柏、无锡爱尔等13家眼科医院,以上医院贡献收入1.35亿,净利润-145万,归母净利润-171万。去年同期只收购1家医院,贡献收入139万,归母净利润-74万。因此上半年公司内生收入46.14亿,归母净利润6.97亿,同比增长22%、37%。 2.规模效应带来销售、管理费用率下降,盈利能力持续提升 上半年公司销售费用率和管理费用率分别为10.2%、13.8%,较18H1下降了2%、0.4%,毛利率47.14%(-0.53%),净利率15.39%(+0.91%),Q1-Q2毛利率分别45.44%、48.67%,净利润率分别14%、16.7%,ROE分别5.12%、6.63%。主要财务数据和指标的变化均是公司的扩张经营逐步向好、规模优势越来越突出的结果。 3.成熟医院增速稳定,成长期医院高速增长 公司成熟医院上半年仍保持平稳快速增长:长沙爱尔实现营收1.92亿(+16.4%),净利润0.70亿(+16.7%);武汉爱尔实现营收2.64亿(+18.9%),净利润0.54亿(+22.7%);长沙、武汉、成都、沈阳、重庆、深圳等规模过亿医院平均收入增速22%,净利润增速29%,净利率24%。后起之秀衡阳爱尔实现营收0.80亿(+16%),净利润0.26亿(+73%),净利率33%;东莞爱尔实现营收0.70亿(+30%),净利润0.19亿(+46%),净利率27%。公司体内外医院数量超过300家,网络布局不断完善,多层次眼科医疗服务逐步落地。成熟医院增速稳定+成长期医院高速增长,公司业绩增速有望稳定在30%左右,确定性高。 盈利预测:预计19-21年归母净利润分别为13.51、17.7、23.12亿,对应PE分别为75/57/44倍,维持“买入”评级。 风险提示:医院业绩增长不及预期;行业“黑天鹅”事件。

事件: 8月20日,公司发布2019年半年报:上半年公司实现营收50.48亿,同比增长68.65%;归母净利润3.08亿,同比增长36.78%;扣非净利润3.03亿,同比增长46.69%;经营现金流净额4.33亿,同比增长146.09%。EPS0.82元/股。公司上半年整体业绩增长符合我们之前的预期。 同时,公司发布公开发行可转债预案,计划发行总额不超过15.81亿元,期限为自发行之日起六年。 点评: 1.业绩保持较快增长,老店内生增速稳定提升上半年分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2分别实现收入24.69亿(+66.67%)、25.79亿(+70.59%);归母净利润1.47亿(+45.77%)、1.61亿(+29.47%);扣非净利润1.42亿(+47.98%)、1.61亿(+45.57%)。上半年收入增速高达69%,经营现金流大幅增长,主要源于内生+并表共同促进,虽然上半年公司收购门店204家,主要在长沙、上海、江苏等优势区域,加上新兴去年9月才并表,外延对业绩贡献大,但公司老店内生增速也毫不逊色,估计老店同比内生增长18年约8%,19Q1约9%,19H1预计10%左右,稳定提升。 公司的主要省子公司均实现盈利,新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰、荆州广生堂上半年净利率分别为8.1%、6.97%、6.89%、7.50%、5.96%。上半年公司整体实现毛利率39.09%,净利率6.76%,精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。 2.新开+并购并重,经营效率持续提升 截至上半年,益丰药房门店总数达到4127家(含加盟店256家),上半年净增加门店516家,其中新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市,主要省子公司均实现盈利。分区域来看,中南地区新增214家,关闭34家,报告期末1813家;华东地区新增332家,关闭22家,报告期末1792家;华北地区新增26家,报告期末522家,新增门店主要位于中南以及华东地区。“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。 随着公司区域市占率和议价能力提升,经营效率也稳定提升。从不同直营店型日均坪效(元/平米,含税)来看,旗舰店从年初115元提升至上半年的137元,区域中心店从62.13元提升至62.95元,中型社区店从56.11元提升至61.74元,社区店从58.02元提升至58.71元,合计从61.05元提升至62.39元,关店率保持在1%左右水平。 3.多举措承接处方外流,华东区医保数量占比逐步提升 公司承接处方外流模式不断推进:1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度;3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到18年底,公司建成DTP专业药房20余家,经营国家谈判指定医保报销品种42个,医院处方品种近200个,与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。 从医保店来看,截止19H1,公司医保店2923家,占总门店数量75.51%(年初74.96%),其中中南、华东、华北医保店数量占区域比例分比为84.73%、64.37%、78.54%,华东地区作为医保资质审批最严格地区,较年初(61.32%)提升幅度最大。公司在华东地区医保定点药店占比较低的状况逐步改善,医保门店数量的增加成为公司未来新的增长点。 4.精细化管理输出及整合能力将极大提升并购企业利润率 公司自2015年2月上市以来,成功并购整合项目50多起,涉及门店近2,000家,绝大部分项目达成业绩预期。2018年11月,公司完成自成立以来最大的并购项目交割--河北新兴药房项目。由此,公司分别从文化、商品、营运、人力及财务等重要方面进行全面深入的整合,目前,新兴药房的毛利率水平及盈利能力得到较为明显的提升,为公司整合重大并购项目积累了宝贵经验。出色的行业并购整合能力助力公司拓展规模快速提升。 5.拟发行可转债,全方位提升公司竞争力 公司可转债计划发行总额不超过15.81亿元,主要用于江苏益丰产品分拣加工一期项目(1.6亿)、上海益丰产品智能分拣中心项目(1.3亿)、江西益丰医药产业园建设一期项目(0.8亿)、新建连锁药店(12.59亿)、老店升级改造(1亿)、数字化智能管理平台建设(0.4亿)、补流(3.9亿)。 江苏、上海、江西物流中心建设,是“区域聚焦战略”的需要,能够降低公司体系内的药品配送费用,提高各区域子公司的效益,增强公司在华东地区的市场竞争力,并为公司未来新门店开设和向空白市场下沉提供良好的配送支持。 新建连锁药店,主要是在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北七省市合计新建连锁门店1500家,这是继续巩固和发展公司在湖南省已有的竞争优势,同时巩固和抢夺其他省份的市场份额的必然之举,有利于公司获得稀缺、宝贵的门店资源。 老店升级项目,主要是升级改造湖北、江苏、江西、上海、广东、湖南六省市合计538家直营连锁门店。已通过对部分老旧门店的软硬件系统升级,使其共享益丰药房在采购、运营、物流、服务等方面的优势资源,同时提升益丰品牌的识别度和影响力。 盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2019-2021年净利润分别为5.81、7.78、10.47亿元,对应PE分别为48、36、27倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件: 8月12日,公司发布2019年中报,上半年实现收入71.97亿,同比增长30.47%;实现归母净利润3.56亿,同比增长39.35%;实现扣非净利润3.50亿,同比增长37.22%;EPS1.38元。实现经营现金流净额-3.64亿,同比增长27.37%。 点评: 1.市场份额扩大提升议价能力,现金流持续改善分季度看,公司Q1/Q2收入分别为33.86、38.11亿,同比增长24.89%、35.86%;归母净利润分别为1.60、1.96亿,同比增长41.68%、37.50%;季度间较平稳。收入、利润增速普遍高于去年同期水平。 毛利率水平看,公司上半年毛利率12.12%,比去年同期提升近2个点;净利率水平看,Q1/Q2季度净利率分别为5.08%、5.81%,较去年同期有所提升;19上半年整体净利率5.47%,较18同期4.88%提升0.59个百分点,盈利能力呈上升趋势,主要原因是市场份额的进一步扩大,议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。高毛利板块中,零售收入占主营业务收入的12.09%,工业收入占主营业务收入的2.50%,较去年同期占比提升1.76、1.62个百分点(万通制药18Q4才并表)。 公司19上半年经营性现金流净额-3.64亿,较18同期-5.01亿改善明显,其中广西南宁柳药现金流从去年同期-4061万提升至3.45亿。 2.高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块保持稳健增长: 公司在广西市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,目前公司已基本与区内100%的中高端医疗机构建立良好的合作关系,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓,是商业板块优质、潜力大的标的。 批发:19上半年批发业务实现收入61.31亿元,同比增长25.38%。公司医院供应链延伸项目已签订68家医疗结构,较18年底新增3家,增强医院粘性,公司实现医院销售业务53.82亿元,同比增长27.98%。公司继续加强与中高端医疗机构的合作,通过医院供应链增值服务、器械耗材智能化管理、检验试剂集约化管理、互联网医疗等项目进一步巩固合作关系,促进业务发展。 零售:19上半年通过门店扩张、发展DTP药店和院边药店等特色药店,保持零售业务的快速增长,实现零售收入8.68亿元,同比增长52.59%;净利润0.53亿,净利率6.11%。桂中加上并购共有547家门店,其中341家为医保店,在全国百强药店中位列第19。在DTP业务上,桂中大药房进一步加快区域DTP药店布局,19H1DTP药店数量达到82家,公司针对DTP业务组建药师服务团队,提高DTP药店大病医保以及特、慢门诊定点药房资质覆盖,逐步形成以城市专业化药房为中心,DTP药店、医院院边药店为支撑,覆盖核心城区和社区的门店体系。同时,借助母公司供应商和医院资源,DTP品种进一步丰富。 工业:19上半年工业板块收入1.80亿元,同比增长267.35%,经成为新利润增长点。其中仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升;万通制药运营良好,盈利能力和生产能力也逐步提升,19H1实现收入7763万,净利润3345万,净利率43%;仙晟生产项目也有序推进,通过GMP认证实现投产,191H1实现收入2094万,净利润316万,净利率15%。 器械、IVD增速快、净利率高:19上半年公司医疗器械收入2.89亿元,同比增长33.60%,器械品规达21000多个,合作供应商1800多家。在检验试剂方面,公司通过与上海润达医疗科技股份有限公司共同投资设立广西柳润医疗科技有限公司开发IVD市场,持续推进区内检验试剂业务。19H1柳润收入1514万,净利润243万,较去年同比增长441%、1378%,净利率16%。 3.股权激励增强员工积极性: 2019年公司实施限制性股票激励计划,计划授予200名员工(包括两位副总经理、中层及核心骨干198人)308.34万股,占总股本1.19%。6月6日首次授予278.3万股,价格14.44元/股,预留30万股。考核目标为:2018年为基数,19-21年营收增长率分别不低于18%、35%、50%。股权激励有利于进一步完善公司与员工的利益共享机制,提高公司的凝聚力、竞争力,有利于公司的可持续发展。 盈利预测:公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计19-21年归母净利润分别为6.85、8.62、10.77亿元,对应PE分别为11X、9X和7X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级 风险提示:医院供应链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

事件: 8月2日,公司发布2019年半年报:上半年公司实现营收8.47亿(+23.58%);归母净利润2.08亿(+54.07%);扣非净利润2.04亿(+53.85%);经营现金流净额2.58亿(+68.56%)。EPS0.65元/股。公司19年上半年利润增速超出市场预期。 点评: 1.中报数据靓丽,业绩高速增长,盈利能力显著提升上半年分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2分别实现收入3.94亿(+27.77%)、4.53亿(+20.14%);归母净利润0.95亿(+53.71%)、1.13亿(+54.37%);扣非净利润0.93亿(+51.08%)、1.11亿(+56.34%)。Q2收入端表观同比增速放缓,考虑去年同期42%的增速,以及19Q2环比15%的增速,实际仍保持快速增长势头。归母及扣非自18Q2起始终保持50%以上增速,19年呈现加速趋势。 公司盈利能力连续3年提升,上半年毛利率45.6%(同比+3.78个点),净利率27.39%(同比+6.13个点),ROE(摊薄)13.65%(同比+1.59个点)。从费用率来看,公司上半年销售费用率0.60%(同比-0.17个点)、管理费用率10.9%(同比-2.1个点)、财务费用1.49%(同比-0.34个点),均在降低。 现金流来看,上半年经营现金流净额达2.58亿,同比增长68%,与净利润匹配,公司资金运转正常。进一步分析,公司应收账款周转天数和存货周转天数同比缩短,应付账款周转天数拉长,显示出对上下游议价能力的提升,业务增长对现金流占用情况减轻。 2.总院+分院模式成熟,持续扩张的同时业绩稳定增长 1)上半年,公司牙椅数达到1510张,口腔医疗服务面积11.38万平米,据此算出上半年单张牙医产值53.8万元,平效7143万/平米(用整体医疗服务收入近似计算),同比分别提升22%、17%。 2)浙江省内分院收入贡献比例稳步提高(61.17%),增速达到34.17%,高于总院的9.2%;浙江省门诊人次87.13万元,同比增长16.59%,其中分院增长率25.6%,高于总院的4.02%;省内整体客单价838元,增速5.7%,其中总院客单价873元(+4.9%),分院客单价817元(+6.8%)。总院(杭口)仍保持稳健增速,分院处于蓬勃发展之势。 3)各项业务儿科、种植、正畸、综合医疗服务相比去年同期分别增长32.14%、31.44%、24.24%、26.15%。3.各项战略稳步推进,长期看好1)蒲公英计划:目前已经有7家蒲公英计划分院取得营业执照,均在设计装修阶段;预计19年有10家开业,下半年蒲公英计划第二期已经启动,有15家医院进入项目立项及筹备阶段。 2)公司开展3年期种植增长计划,在保持原有针对中高端种植产品的同时,推出低价位种植产品,专家在团队接诊模式中做诊断、诊疗方案设计并参与部分关键治疗环节,多学科协同诊疗模式,扩大客户覆盖面。 3)省外存济口腔医院:继武汉存济口腔医院后,重庆存济口腔医院已于2019年2月开始试营业,西安存济口腔医院、成都存济口腔医院将加快投建进度,预计2019年年内落成。 盈利预测:公司通过多渠道降低人才+资金+技术+品牌壁垒,未来成长能力强,业绩确定性高,预计公司19-21年收入分别为20.31、25.97、33.01亿,对应增速31%、28%、27%;归母净利润分别为5.07、6.82、8.95亿元,对应增速53%、34%、31%。19-21年PE分别为54、40、31倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:医院扩张进度不及预期;短期蒲公英分院建设对利润的影响。

1.Q2延续提速趋势,盈利能力快速提升 分季度看,19Q1、Q2公司收入分别为11.64亿(26.74%)、13.79亿(+15.29%);归母分别为0.42亿(+349%)、1.29亿(+49.48%);扣非0.38亿(+3537%)、1.24亿(+62.57%)。 上半年整体盈利能力快速提升:Q1-Q2毛利率分别为37.82%、41.45%,同比提升0.25/1.31个点,净利率分别为3.74%、9.42%,同比提升2.63/1.48个点,Q2净利率达到历史单季度最高值;ROE分别为2.2%、6.49%,同比提升1.65/1.5个点。19H1毛利率、净利率、ROE(摊薄)分别为39.79%(+0.77个点)、6.82%(+1.85个点)、8.43%(+2.98个点)。 分析公司业绩高增长、净利率等显著提升的原因,我们认为: 1)公司完成37家省级检验中心的布局+目前与近400家医疗机构合作共建区域检验和病理诊断中心。 早在2016年,公司拥有的37家实验室就已超过半数达到盈利,其中23家设立于2015年以前的实验室实现盈利19家,实验室整体盈利状况良好,广州金域19H1净利润增速47.8%,净利率11%;四川金域19H1净利润增速27%,净利率18%;昆明金域19H1净利润增速32%,净利率14.6%;长沙金域19H1净利润增速65%,净利率9.9%;贵州金域19H1净利率17.6%。未来随着更多实验室进入盈利期,公司业绩还将有加速及超预期可能。2)检验样本量上升、高端项目占比提升及产业链拓展。 从近三年趋势看,化学发光占比呈下降趋势,新型检验基因医学占比快速提升,2017年已经成为公司第一大检验项目。特检中理化、质谱检验毛利率最高,基本维持在65%-70%水平;传统的生化发光毛利率在40%左右,其收入占比逐步从2015年的24.3%下降至17年前三季度的22%。3)规模效应显现,期间费用率下降。 拆分金域的成本构成(试剂、人工、费送费、外包成本、折旧等),人工+配送费占收入比例从14年的16%下降至18年的13.5%,占营业成本的比例从14年的31.5%快速下降至23.2%,这是公司形成四级实验室网络布局并进一步下沉、以及样本量提升带来的规模效应的体现。此外,19H1公司销售费用率15.07(同比-0.47个点)、管理费用率15.17%(同比-1.69个点)也是很好的验证。 4)股权激励带动员工积极性。 19年4月,公司向45名中高层及核心技术人员授予657万份限制性股票,对应业绩考核为:以18年归母净利润为基数,19-22年增速不低于22%、48.84%、81.59%、121.54%(剔除股权激励费用),假设每年均完成目标,则19-22年的归母净利润增速均不低于22%。其中19-21年需摊销费用分别为1623/1793/1108万元。 2.抢占研发创新高地,不断加深护城河。 在自主创新方面,公司以创新研究院、转化研究院和集团研发中心为三级平台,不断练好内功。集团研发中心除了牵头开展攻关近250个新项目外,在TAT时间改善方面,也有较为突出的成效。依托创新研究院和转化研究院,罕见病研究、与呼研所合作LAM疾病检测、与哈医大合作乳腺癌ctDNA检测等重点项目,已经立项并在积极推进过程中。 在构建开放创新体系方面,结合行业和产业特色,将产学研合作以及加入疾病联盟和疾病协作网,作为打造科技创新开放生态体系的重要一环来重点运营。与美国癌症基因组学领域的领导者(PGDx)建立战略合作伙伴关系;与全球领先临床试验实验室服务机构Q2Solutions展开合作,联合西北大学共同创办西北大学血液学研究所,联合延安大学建立产学研战略合作关系,联合中山大学附属第一医院共同成立华南脑脊液检测中心,与华为技术公司共同研发AI辅助宫颈癌筛查技术并联合发布突破性成果等等。通过与临床专家、各大科研机构的借力和合作,进一步推动了以临床和疾病为导向的科研转化体系的发展,不断在核心疾病领域获得更具竞争力的诊断技术和服务能力。 盈利预测:实验室逐步进入盈利期带来业绩弹性,预计19-21年归母净利润分别为3.3、4.30、5.60亿元,对应PE分别为52X、40X和30X,维持“买入”评级 风险提示:分级诊疗政策推广不及预期;检验价格降价超预期。