事件:中国巨石发布2019年一季报,实现营收24.96亿元,同比增长0.06%;归母净利4.99亿元,同比下降19.14%;扣非后归母净利为4.51亿元,同比下降26.5%。 高基数下销量依然维持增长,价格同比下滑幅度好于预期。自17Q4以来行业供需偏紧,18Q1行业需求旺盛,公司更是在消化库存的基础上实现了接近40万吨的销售。公司18年新增产能合计为39万吨,带来19Q1有效产能的贡献增多,销量实现2~3%的增长。价格方面,全行业18Q1进行提价,18Q1~Q3主要产品价格均维持在高位,18Q4以来随着新增产能的逐步落地,无碱粗纱和电子纱价格出现不同幅度的下滑,但由于风电纱需求强劲价格保持平稳,另外汽车轻量化用热塑纱由于壁垒较高价格变动不大,总体来看,价格下滑幅度好于预期,我们估算19Q1均价下滑2%。 人工和天然气成本上涨致单位成本有所上升,叠加价格下滑,毛利率下滑4.1%至41.2%。公司年初会对人员工资进行调整,另外浙江省天然气价格自去年供暖季开始有所上升,两者共同导致单位成本上升,另外,叠加均价下滑,公司毛利率下滑4.1%至41.2%。自19Q2开始,天然气价格恢复至淡季价格,虽同比仍有所提高,但影响幅度减弱。 一季度费用影响较大,费用率均有所上升致净利率下滑,单位净利约为1250元/吨,展望全年净利率下滑幅度将出现收窄。2019Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/4.6%/3.2%/7.0%,分别上升1.2%/0.81%/0.86%/2%,净利率为20%。销售费用的增加主要来自运费的增加,管理费用的增加主要来源人工成本的增加(每年年初会进行薪酬调整),财务费用的增加主要来自有息负债增加和汇兑损益的变化。2019Q1单位归母净利(扣非净利)为约1250元(接近1128元)。 投资建议: 行业层面:玻纤行业磨底,供给压力逐季消化,需求逐步企稳。 ? 从新增产能看,此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。而新增的中低端产能(重庆三磊等)由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。根据我们测算,18和19年新增产能导致的19年有效产能的增加为106万吨,占2018年末全球产能805万吨(预计)的13.2%。从季度边际新增产能来看,18Q3-19Q1边际均有新增,且是压力最大的几个季度,这也是自2018Q3至今行业部分产品(电子纱和无碱粗纱)价格承压的核心原因。但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。 我们预计公司2019-2020年实现归母净利25.96和29.9亿元,当前股价对应PE分别为15和13倍;维持“增持”评级。 风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;贸易摩擦和欧盟反倾销影响超预期等;中高端价格下滑超预期。

事件:近日,公司公布2019Q1季报,2019Q1实现营业收入5.96亿元,同比提高36.94%;实现归母净利润0.13亿元,同比提高109.29%;实现扣非后归母净利润-0.04亿元,同比提高96.92%。 受益区域内水泥需求同比回暖,2019Q1公司销量同比增长,由于产量增长及停产折旧处理方式变动,导致公司固定成本摊销大幅降低,2019Q1毛利率大幅提升。根据国家统计局公布的数据,2019年1-2月甘肃省水泥产量累计同比大幅增长35.2%,我们预计3月仍将同比增长;与此同时,公司分摊一季度停产折旧费用至全年,对一季度的毛利率有正向刺激作用。二者共同作用导致公司销售毛利率从2018Q1的3.69%大幅提升至2019Q1的25.99%。公司2019Q1公司财务费用同比下行45%。2019Q1公司财务费用为1395万元,2018年Q1为2545万元,同比大幅减少,主要原因一是公司通过提前归还贷款,减少带息负债;二是通过置换高利率贷款、降低融资利率等措施,致使利息支出同比减少。从其他收益看,公司持有的兰石重装股票公允价值变动导致2019Q1获得公允价值变动收益4507万元,资产处置收益(主要是天水公司处置淘汰落后产线)1799万元。 投资建议: 展望2019年,我们认为甘青区域水泥需求有回暖可能,基建回暖对冲地产下行。2019年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境,随着地方政府专项债发行加速,我们认为2019年基建有望回暖,甘青地区2018年项目停工情况较多,2019年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向,基建需求有望逐渐恢复;在地产下行周期的背景下,对水泥需求形成较好的对冲。从供给端看,甘青地区整体供给未有大量新增,区域存量博弈格局延续,也有利于公司盈利能力维持稳定。2019-2020年公司在建产线逐步投产将为公司贡献增量利润。公司目前有3条新增\改建产线,分别是甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线(于2019年3月底投产)、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)。 西藏目前水泥价格仍然较高,盈利能力较强,公司在西藏的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。公司未来多元化发展路径有望提升公司综合竞争力。公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目,力争“十三五”期间改造完成2-3条的水泥窑协同处置危废生产线,同时大力发展骨料、墙材等产业,争取打造更多的盈利增长点。 我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为8.19、8.47亿元,对应PB分别为1.2X、1.1X,给予“增持”评级。 风险提示:1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期

事件:4月15日,公司公布了2019Q1业绩预告,2019Q1公司预计实现归母净利润1.6亿元,上年同期为亏损1708.12万元,比上年同期增长约1036.7%。 2019Q1新疆区域内水泥价格同比提升,华东地区量价提升,带动公司盈利大幅回暖。公司2019Q1销量同比增加约10%,根据华东地区主流企业的出货量进行交叉验证,我们认为主要是华东地区4条产线贡献的销量增幅,根据区域水泥价格表现情况,我们预计华东地区的吨毛利同比有20元的提升,带动整体华东地区业绩明显增加。新疆地区,根据区域价格情况,我们预计吨毛利提升明显,带动公司整体业绩回暖。 会计准则改变后,公司2019Q1的资产公允价值变动增加归母净利润约6600万元。自2019年1月1日起,公司执行新金融工具会计准则,将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设(证券代码002302)股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算,本报告期该项资产公允价值变动增加本期归属于上市公司股东的净利润约6,600万元。 虽然新疆近几年区域内产量下滑较为严重,但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利,2019年情况有望持续。从地域上看,新疆幅员辽阔,是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区,过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱,而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出,严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看,2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%,我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%,而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%,同比大幅提高7.77个百分点,甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。 投资建议: 天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业,隶属于中国建材集团,公司约8成产能在新疆,其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看,天山股份在新疆区域内的产能达到31%,且主要集中在需求较好的北疆,是区域内绝对的龙头企业。 新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航,信用扩张可能带动需求弹性:新疆从地理条件来看,是我国水泥行业相对独立的市场,由于外部冲击少,本身是利于行业格局稳定的;但是从历史上看,在2015年以前,由于区域内的新增产能较多,而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低,区域内供需关系恶化明显;而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增,区域竞争格局开始逐渐固化,同时由于极低的天然产能利用率,导致供给侧约束持续增强(无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产);新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强,仍将是区域内供给的安全垫;而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成,区域内价格波动减少;而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端,经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩,2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台,基建有望发力带来需求弹性,实际产能利用率(错峰生产压减了大部分产能)有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。 江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力:公司在江苏虽然只有4条生产线,但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看,我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看,由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%,2019年有望逐渐向后端传导,地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用;基建端看,区域内基础设施建设的规划增速较高,有望为水泥需求托底。 公司经营内生改善明显,促盈利能力提升:公司近年针对自身产能利用率较低的情况,对部分生产线计提减值,降低历史负担;与此同时,随着区域盈利的回升,公司资产负债率稳步下行,同样增厚了公司盈利能力。投资建议:我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去,区域内大范围的产能新增几乎不会再现,“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力,;如果基建疏通信用成为2019年主旋律,新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为15.4亿元、15.7亿元,对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.2X,具备较强安全边际。给予“增持”评级。 风险提示:水泥供给侧约束明显放松,区域需求大幅下滑。

公司2018年销售玻璃原片1.10亿重量箱,同比提高6.53%;我们测算2018年Q1-Q4公司玻璃原片销量分别为2040/2774/3060/3129万重量箱。2018年玻璃原片产销双增,主要是漳州一线、长兴一线、醴陵五线技术改造完成复产以及马来旗滨生产线2017 年下半年投产翘尾影响。2018年广东节能与浙江节能投产,全年共销售深加工玻璃361万平米。 由于2017Q4-2018Q1的高盈利刺激了大量冷修产能复产,导致2018年供给释放较多,全年玻璃销售均价逐季递减,2018Q1-Q4的综合箱价格分别为81/76/75/74元,综合箱毛利分别为28/22/21/19元。 2018年公司继续高分红,预计分红比率65.47%,对应目前股息率高达6.8%。2018年度公司拟继续保持较高的现金分红比例,按照董事会提出的分红预案,公司预计2018年度派发现金红利总额7.91亿元(含税10派3,不送股,不转增),占公司当年合并报表归属母公司净利润的65.47%;按照监管部门的规定,如考虑报告期已回购金额视同当年度的现金分红16,032.23 万元,公司2018 年度的现金分红比例达78.75%。 行业观点: 需求端,我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据,2019年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导,从施工数据看,1-2月同比增长6.8%,增速比2018年全年提高1.6个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装,玻璃需求韧性强。目前,节后的雨水天气以及下游企业对于地产远期需求的悲观,企业拿货意愿较弱,叠加较高的日熔量导致玻璃形成了较高的库存,库存较高进一步加剧企业的悲观情绪,形成负反馈循环。但我们认为,随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端,迟到的玻璃安装需求不会缺席。 供给端,站在目前时点,我们认为2019 年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011 年新增产能投放较多,即使考虑热修延长寿命,也无法逃脱最多约8-10 年的冷修周期,2019 年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激,09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设,因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同,优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料,冷修周期一般在8-10年;而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料,冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期,热修成本将大幅上升,而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂,采取的策略是能拖则拖。但是,随着17、18年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。 玻璃产线冷修进度2018Q4开始加快。从冷修进度看,2018年11月开始产线冷修进度加快,11-12月有9条产线进入冷修(合计日熔量5550吨),2019年1月又陆续有4条产线进入冷修(合计日熔量3000吨),而2018年1-10月总共只有8条线进入冷修(如果不考虑沙河4条线由于环保压力而被迫停产),冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心,后续进入冷修产线有望增加。 市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高,会对2019年形成较为严重的负面影响,但我们认为实际情况有望比预期乐观。与2018年1月市场的乐观情绪不同,站在目前时点,全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的,由于库存较高,下游加工企业大力拿货意愿较弱,我们预计2019年随着施工的进行真实需求不断回暖下,玻璃需求将逐步被回暖,高库存价有望逐步消化。 投资建议: 旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业,成本和产品结构加速改善。成本端,公司约60%的硅砂自供,成本大幅低于市场价;原材料、燃料受益于规模化采购,成本也略低于同行;公司燃料系统可根据实际燃料价格变化,调整燃料结构,降低成本。产品上,公司逐步减少普通建筑玻璃比例,加大深加工产品比例,此外,目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强,未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。 公司2019年业绩有望同比正增长,主要来源于产量提升和经营效益的改善。从产量上看,我们认为随着2018年3条产线一季度复产、1条产线12月进入冷修,2019年整体销量仍将同比有所提升。从经营效益上看,郴州的产线2019年产能将会完全释放,产能爬坡后同比利润改善有望显著;马来西亚的产线在管理跟进后,业绩有望同比明显改善;19年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此,我们认为公司2019年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫,19年整体利润有望实现正增长。 公司目前估值与盈利匹配,高股息率也为公司奠定了安全边际,给予“增持”评级。从当前情况看,目前公司估值与盈利相匹配,股息率也进入较为有吸引力的区间,若后续供需边际能够持续向好,公司股价有望体现出弹性。我们预计公司2019年、2020年的归母净利润分别为12.3、12.7亿元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑;产线复产超预期;原材料成本大幅上行。

事件:3月27日,公司公布了2018年年报。2018年,公司实现营业收入140.46亿元,同比提高36.46%;实现归母净利润15.08亿元,同比提高21.75%;实现扣非后归母净利润13.23亿元,同比提高15.95%。单季度看,公司2018Q4实现营业收入47.45亿元,同比提高42.82%;2018Q4实现归母净利润3.94亿元,同比提高6.43%。 “新开工提速+集中度增长”促营收逐季提速。2018年公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产,2018Q1-Q4 营收为19.05/37.08/36.88/49.03亿元,同比增长27.2%/31.8%/38.6%/47.56%,现逐季加速的态势。2018年Q4公司受益于新开工增长加速,叠加行业集中度提升趋势,公司单季度收入继续提速。 “四季度工程收入集中结转+三季度原材料采购高价”导致Q4单季度毛利率相对较低。从公司经营特点看,四季度一般是工程收入集中结转的高峰期,而工程收入本来毛利率相对较低,一定程度上拉低了公司单季度毛利水平;同时由于三季度原材料价格涨幅较大,公司三季度采购成本相对较高,对四季度成本有一定抬升作用。 公司Q4现金流情况有所改观。随着公司逐步加大现金流上的考核力度,公司“其他应收款”项目Q4环比大幅减少12亿元,系公司收回部分履约保证金。 适用所得税率阶段性影响导致18年利润总额与净利润增速有所偏离,公司实际经营质量仍然稳定。与此同时,由于2018年公司新投放产能较多,部分工厂暂未拿到高新技术企业资质,因而适用的所得税税率有所提升,导致公司的利润总额增速(约为29%)远高于全年净利率增速22.54%(其中Q4单季度偏离更大);这是2018年出现的特殊性,而公司的实际经营质量仍然稳定,未来随着新产线逐渐获取高新技术企业资质,适用的所得税率会出现明显下降。同时经测算,2018Q4负债率有所上行,主要是公司经营规模扩大所需短期资金增加所致。 公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。 1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强:公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止2018年年底公司在TOP100地产商中已有52家客户,相较2017年的47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长,公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。 2)资金优势+产能扩张共筑壁垒:公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。 3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间:公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。 新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司2019-2020年归母净利润为20.6和25.3亿,对应PE为15.3和12.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险。

事件:3月20日,公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入79.32亿元,同比上升12.03%;实现归母净利润12.41亿元,同比大幅提高368.48%;实现扣非后归母净利润11.10亿元,同比提高331.69%。 2018年公司销售水泥及熟料1946万吨,同比下降15%。从统计局公布的数据看,2018年全年新疆水泥产量累计同比下滑20.3%。我们认为,2018年由于区域内基建需求疲弱,导致新疆整体水泥出货量受影响较大;而公司在江苏还有四条产线,受益于区域房地产建设高景气的延续,整体需求维持稳定。 虽然新疆区域内产量下滑较为严重,但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利。从地域上看,新疆幅员辽阔,是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区,过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱,而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出,严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看,2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%,我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%,而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%,同比大幅提高7.77个百分点,甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。 2018年吨价格大幅上涨,吨成本受产能利用率下行影响有所提高:水泥及熟料吨价格为353元,同比大幅提高83元;由于原材料价格上涨,以及产能利用率下行导致固定成本摊销提高,水泥及熟料吨成本提高30元至217元。因此,公司2018年水泥及熟料吨毛利为136元,同比大幅提高53元。 资产负债率快速下行,费用有所改善。随着区域景气回暖,盈利回升,且近年公司无大量产能新增,公司资产负债率出现快速下降,从2016年的63.29%下降至2018年的46.11%;对公司整体盈利能力有所提振。 投资建议: 天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业,隶属于中国建材集团,公司约8成产能在新疆,其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看,天山股份在新疆区域内的产能达到31%,且主要集中在需求较好的北疆,是区域内绝对的龙头企业。 新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航,信用扩张可能带动需求弹性:新疆从地理条件来看,是我国水泥行业相对独立的市场,由于外部冲击少,本身是利于行业格局稳定的;但是从历史上看,在2015年以前,由于区域内的新增产能较多,而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低,区域内供需关系恶化明显;而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增,区域竞争格局开始逐渐固化,同时由于极低的天然产能利用率,导致供给侧约束持续增强(无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产);新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强,仍将是区域内供给的安全垫;而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成,区域内价格波动减少;而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端,经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩,2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台,基建有望发力带来需求弹性,实际产能利用率(错峰生产压减了大部分产能)有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。 江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力:公司在江苏虽然只有4条生产线,但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看,我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看,由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%,2019年有望逐渐向后端传导,地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用;基建端看,区域内基础设施建设的规划增速较高,有望为水泥需求托底。 公司经营内生改善明显,促盈利能力提升:公司近年针对自身产能利用率较低的情况,对部分生产线计提减值,降低历史负担;与此同时,随着区域盈利的回升,公司资产负债率稳步下行,同样增厚了公司盈利能力。 投资建议:我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去,区域内大范围的产能新增几乎不会再现,“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力,;如果基建疏通信用成为2019年主旋律,新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为13.3亿元、13.9亿元,对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.3X,具备较强安全边际。给予“增持”评级。 风险提示:水泥供给侧约束明显放松,区域需求大幅下滑。

事件:2019年3月21日,海螺水泥公布了2018年年报,2018年全年公司实现营业收入1284.03亿元,同比增长70.50%;实现归母净利润298.14亿元,同比增加88.05%;实现扣非后归母净利润298.19亿元,同比增加111.81%。 财务数据分析与点评: 产量延续提升,地位无可撼动。2018年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018年贸易总量达到7000万吨,对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强,公司的市场控制能力与份额持续提升;同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长,报告期内实现水泥熟料贸易业务销量0.70 亿吨,同比增长12倍;广英水泥的收购,以及海外项目相继建成投,同样贡献了部分增量,公司2018年实现水泥熟料自产自销量为2.98 亿吨,同比增长2.69%。 2018年盈利能力再创历史新高。海螺水泥相关业务区域2018年全年的水泥需求量维持高位。原材料管控增强,同时环保趋严,华东地区四季度错峰生产情况同比2017年有所加强(安徽本省部分企业秋冬季也开启了错峰生产),而小型粉磨站、无矿熟料产线的生产能力与生产成本受到了明显影响。在需求端韧性较强,供给端持续收缩的大背景下,海螺水泥2018年的盈利能力创下历史最佳水平。公司2018年自产水泥及熟料销售吨均价为328元,同比大幅提高82元;由于原燃材料成本上升,2018年吨成本为173元,同比上行15元;公司2018年资产水泥及熟料吨毛利高达155元,同比大幅提高66元。而骨料等产业链条衍生产品的盈利能力同样亮眼,报告期内公司骨料收入超过8亿元,毛利率达到69.12%。公司2018 年计提了2 亿元的资产减值损失(2017 年基本未计提)。 自建、收购并举,产能持续扩张;产业链利润加速延伸。报告期内,公司加速产能扩张进程。乐清海螺、建德海螺等4台水泥磨相继建成投产;建德海螺、江华海螺、阳春海螺、分宜海螺、兴业海螺等公司骨料项目建成投产。同时公司收购了广英水泥,增加熟料产能270 万吨,水泥产能400 万吨,骨料产能130万吨。公司海外拓展步伐同样稳健,柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2 条熟料生产线及4 台水泥磨相继建成投产。到2018年年末,公司拥有熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨,骨料产能3870万吨,商品混凝土产能60万立方米。 未来不再是“重资产”,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。从资产结构看,公司的流动资产账面价值大幅增加,从2017年年末的459.53亿增长至2018年末的720.53亿,而固定资产账面价值基本维持平稳,随着资本开支逐渐降低与折旧接近尾声,公司未来有望逐渐过渡至“纯现金”企业。公司在手现金持续积累,在手现金+银行理财超过470亿元,巨额现金带来的财务收益对公司盈利有增厚作用(公司2018年财务费用为-4.7亿)。2018年末公司资产负债率仅为22.15%,净负债率降低至0.3%。低杠杆率使得公司在下一轮行业下行期将具备充足的能力进行行业横向并购。 投资建议: 水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时,我们对2019年整体水泥需求并不悲观,而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。 从海螺水泥自身而言,成长空间仍然较大,资产价值亟待发掘。公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200亿,PB约1.8X,到2019年底预期的动态PB不到1.5X;而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看,当前公司市值与资产价值接近,撇除盈利带来的短期波动影响,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为301亿,对应PE约为6.7X。维持“买入”评级。 风险提示:1. 宏观经济风险;2. 供给侧改革退出。

事件:3月20日,公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入308.49亿元,同比上升22.57%;实现归母净利润14.83亿元,同比大幅提高194.09%;扣非后归母净利润为11.95亿元,同比提高1.1%。(均为追溯调整后的可比口径) 2018年全年公司销售水泥及熟料9664万吨,同比增长5.6%。我们认为冀东水泥及熟料销量的同比增长主要是受益2018年整体房地产新开工增速较高,以及四季度京津冀基建复苏带动水泥需求快速增长。从统计局公布的水泥产量增速看,2018年全年北京、天津、河北三地水泥产量累计同比增长11.5%、52.4%、8.0%。 受益2018年较强的错峰生产执行,以及全国水泥价格维持高位,公司核心地区水泥盈利复苏明显,2018年公司水泥吨毛利为95元。从公司公布的水泥吨数据看,2018年水泥吨价格为297元,同比提高56元;由于原材料价格上涨,2018年水泥吨成本为202元,同比提高30元。整体来看,2018年公司水泥吨毛利为95元,同比提高26元。 由于停窑、人工成本、运输成本提高,公司水泥及熟料吨销售费用和管理费用小幅上行。2018年公司水泥及熟料吨销售费用为11元,同比上升1元,主要是运输装卸及人工成本提高造成;水泥及熟料吨管理费用为37元,同比上升3元,主要是由于停窑损失及维修成本提高造成。公司2018年水泥及熟料综合吨净利为26.5元。 公司积极拓展危废固废处理。目前,公司共有7家附属企业开展危险废物处置,处置能力32.5万吨/年;6家附属企业开展生活污泥处置,处置能力41.15万吨/年;2家附属企业开展生活垃圾处置,处置能力20.9万吨/年。环保项目辐射京津冀、山西、陕西、东北等地区,服务客户数量超过3000家。 投资建议: 需求端,展望2019年,我们认为京津冀地区水泥有望受益基建回暖,带动整体水泥需求恢复增长,景气度有望延续。2019年年初以来资金面日渐宽 松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境,随着地方政府专项债发行加速,我们认为2019年基建有望回暖,在地产下行周期的背景下,对水泥需求形成较好的对冲。京津冀一体化也是政府基建重点着力点,冀东水泥作为区域龙头有望直接受益。 供给端,京津冀地区整体供给未有大量新增,区域存量博弈格局延续,冀东与金隅合并后,区域内集中度大幅提高,景气度有望维持。冀东和金隅的水泥资产整合完成后,区域双寡头将变成单寡头,区域定价话语权进一步提高。根据数字水泥网的数据,冀东水泥和金隅集团在京津冀的产能占比分别为28%、29%,合并之后的新公司在京津冀的产能占比将达到57%,区域中的话语权大幅提高,有利于维持区域水泥高景气。 基于2019年区域基建回暖拉动需求,以及区域内集中度提高,我们认为公司2019年归母净利润为25.3亿元,给予“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期

事件:中国巨石发布2018年年报,实现营收100.32亿元,同比增长15.96%;归母净利23.74亿元,同比增长10.43%;扣非后归母净利为23.96亿元,同比增长14.55%。分季度来看,2018Q4营收为24.03亿元,同比增长8.6%;归母净利为4.62亿元,同比下降22.86%;扣非后归母净利为4.79亿元,同比下滑16.3%。值得注意的是,公司2018Q4计提资产减值损失0.92亿元(去年同期仅为0.38亿元),这部分对净利润的影响达到5400万元。 从收入结构来看,公司玻纤及制品业务合计实现营收为95.37亿元,同比增长13%;占2018年营收比例为95.06%,同比下滑2.35%。18年国内和国外营收分别为54.6和44.5亿元,占比分别为54.4%和44.4%。 量价齐升促营收稳步提升,吨毛利创历史新高。18年前三季度玻纤行业供需关系较好,主流企业主要产品均实现提价。全年来看,公司玻纤销售量价齐升,销量实现11%左右的增长,价格同比提升5%左右(不仅是单个价格的变化,产品结构升级也至关重要);由于天然气等价格上涨单位成本上升6%左右;进而总体看来,公司毛利率小幅下滑0.73%至45.1%,吨毛利约为2870元,创历史新高。分季度来看,2018Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为24.9/25.2/26.1/24.0亿元,归母净利为6.17/6.5/6.45/4.62亿元。二、三季度为传统需求旺季,销量较高,各季度均价维持在6200~6500元/吨之间,吨毛利基本稳定,在2850~2950元/吨之间。2018Q4由于资产减值损失导致吨净利有所下滑。 管理和财务费用率小幅下滑,净利率下滑1.2%至23.7%,吨净利基本持平。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/5.4%/2.9%/3.4%,分别上升0.1%/0.02%/-0.04%/-1.5%。18年实现汇兑收益8356万,17年同期为汇兑损失2948万元。全年来看,公司归母净利率为23.7%,同比下滑1.2%。由于玻纤吨毛利和吨三费均基本保持稳定,18年吨归母净利基本持平。 投资建议: 玻纤供需有望逐季转好,内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料,大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的:包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而,供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响,供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量,甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增,但由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度,对冲此轮周期的波动。 智能制造+电子纱+海外产能扩张齐头并进,产能增加叠加技术和成本优势,市占率有望进一步提高。1)根据我们测算,公司2018年底产能将达到174.5万吨(包括2018年下半年新增的智能制造和电子纱产能,美国8万吨产能预计19年初点火,未包含在内),2019年底产能将达到182.5万吨。2)公司技术和成本优势全球领先:公司通过冷修技改和技术改造持续降低生产成本,成本领跑国际竞争对手和中小企业。3)为应对贸易壁垒、反倾销税以及中美贸易摩擦影响,巨石近年来持续进行海外扩张,截止2018年底,埃及产能为20万吨。未来随着美国产线点火以及新建印度产线,海外产能将进一步提高。随着全球玻纤需求的稳定增长,公司的产能投入以及技术和成本优势将使得公司市占率进一步提高。 深耕中高端领域,进一步分享热塑、风电和电子纱红利:目前公司中高端产能占比约60%。在热塑和风电纱领域的市占率为16%和37%,占据龙头地位。与此同时,公司积极布局电子纱领域,第一条6万吨电子纱产能已经点火。公司将凭借技术、成本和管理优势将进一步分享高端领域红利。 我们预计公司2018-2020年实现归母净利23.74、26.9和33.8亿元,当前股价对应PE分别为16、14和11倍;维持“增持”评级。 风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;贸易摩擦影响超预期等。

事件:公司发布2018年年报,实现营收114.47亿元,同比增长11.48%;归母净利润9.34亿元,同比增长21.75%。单季度来看,2018Q4营收为36.45亿元,同比增长20%;归母净利润为1.89亿元,同比增长12.7%。 风电市场复苏明显,全年叶片销售实现较高增长。18年国内风电市场需求复苏,公司风电叶片产业持续加强新产品研发及产品结构升级,积极开拓市场,大力降本增效,全年合计销售风电叶片5,587MW(其中2MW及以上产品占93%),同比增长15%;实现销售收入33.8亿元,同比增长14.6%;市场占有率上升至25%以上,继续领跑风电叶片市场。 内生改善致18年玻纤成本下降明显,盈利创历史新高。全年销售玻璃纤维及其制品84.5万吨(同增14.5%),实现营业收入58.8亿元(同增12.5%),净利润9.6亿元(大幅提升38%),吨净利为1135元(大幅提升184元),各项经营指标不断创历史新高。 19和20年风电有望再迎抢装,叶片龙头盈利有望大幅增长。风电行业将迎来至少2年的景气周期,主要是因为:1)2021年之后将全面实现风火同价,补贴难再有;2)补贴拖欠存在较大压力,大量高电价存量项目需要加速清理;3)海上风电将迎来较快速发展。我们预计19和20年国内新增装机并网量为26和33GW,复合增长率超过25%。从供给端看,15年抢装潮之后,16-18年行业景气度下滑(装机总量降低),且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权,相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势,行业总体毛利率水平逐年下滑,行业龙头中材叶片在18年上半年甚至出现亏损。而近年风电叶片更替进程加快,叶片大型化趋势势不可挡,对小企业来说,连续几年的低盈利使得生存压力较大,且产品更新迭代较快,一旦没有研发出新产品,老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时,16-18年大企业产能利用率并不高(70%左右),短期之内未进行盲目产能扩张。进而,我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足,19和20年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态,同样型号的叶片单价将有望保持平稳,新研发产品则将享受高的产品溢价。对于行业龙头中材叶片而言,产品结构的中高端化使得公司近年来单MW价格呈现上升趋势,公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率,且由于结构变化和规模效应,毛利率将明显提升,盈利能力有望大幅提升。同时,公司积极进行国际化和海上风电战略布局,有望增加新的需求市场。 玻纤供需有望逐季转好,内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料,大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的:包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而,供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响,供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量,甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增,但由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度,对冲此轮周期的波动。随着新产线点火投产,产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18年泰山玻纤单位成本下降明显。19年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级(热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高)和成本改善,成本下降仍然值得期待。虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑,但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响,我们预计19年泰山玻纤业绩有望保持平稳。 锂电隔膜业务稳步推进,长期价格虽承压,有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。新能源汽车放量带动隔膜快速增长。湿法隔膜性能优异,代替干法趋势明显,2018年干法隔膜产量7.06亿平米,同比增长7.8%,湿法隔膜产量为13.06亿平米,同比增长67.4%,湿法隔膜产量占比达到65%,同比增加11%。公司2011年进入锂电隔膜领域,2016年投入9.9亿建设2.4亿平米新线。目前4条生产线已全部完成调试,并获得CATL和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多,但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压,但公司具备较强的资金和资源优势,未来有望在竞争中逐渐胜出。 我们认为中材科技风电叶片业务2019年有望保持高增,玻纤原纱盈利维持稳定,锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2018-2020净利润分别为9.34、14.06和17.2亿,对应PE19X,13X,11X,给予“增持”评级。 风险提示:玻纤新增产能投放超预期,导致各产品价格大幅下滑;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;未来几年风电新增装机不及预期,公司叶片业务受影响;相同型号叶片价格下滑超预期;锂电隔膜生产和销售不及预期,价格下降幅度超预期。

事件:3月19日,公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入57.75亿元,同比下降3.25%;实现归母净利润6.55亿元,同比上升13.93%;实现扣费后归母净利润6.86亿元,同比上升28.49%。 2018年公司销售水泥及熟料合计1926.56万吨,同比下降10.5%。2018年年全国推进去杠杆、防范金融风险,导致甘青区域基建需求有所停滞,导致整体水泥需求同比下滑,从甘肃省全省的水泥增速看,2018年全省下滑4.0%;青海省下滑7%。分区域看,平庆、陇南、甘南区域内产品销售价格上涨,致使主营业务收入同比增加;兰州、河西、青藏区域受产品销量减少的影响,主营收入均有所下降。 受益2018年较强的错峰生产执行,以及整体水泥价格维持高位,公司水泥吨价格及吨毛利出现上涨。由于错峰生产严格执行以及全国水泥价格整体维持高位,公司2018年水泥吨价格279元,同比上升25元;由于公司水泥产量同比下滑,人工和折旧成本摊销小幅提高,2018年公司吨成本提高9元至184元;因此,2018年公司吨毛利为94元,同比上升15元。 2018年公司三费支出同比下降,公司综合吨三费小幅下行,经营效益进一步提升。2018年由于固定资产大修周期较少,同时设备管理水平提升,公司管理费用下行同比降低14%;2018年公司提前归还贷款,减少带息负债,同时置换高利率贷款降低融资利率,整体财务费用同比下降32%。因此,2018年公司综合吨三费为50元,同比减少2元;公司吨归母净利润为36元,同比提高11元。 投资建议: 展望2019年,我们认为甘青区域水泥需求有回暖可能,基建回暖对冲地产下行。2019年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境,随着地方政府专项债发行加速,我们认为2019年基建有望回暖,甘青地区2018年项目停工情况较多,2019年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向,基建需求有望逐渐恢复;在地产下行周期的背景下,对水泥需求形成较好的对冲。从供给端看,甘青地区整体供给未有大量新增,区域存量博弈格局延续,也有利于公司盈利能力维持稳定。 2019-2020年公司在建产线逐步投产将为公司贡献增量利润。公司目前有3条在产产线,分别是甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线(有望于2019年投产)、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)。西藏目前水泥价格仍然较高,盈利能力较强,公司在西藏的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。 公司未来多元化发展路径有望提升公司综合竞争力。公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目,力争“十三五”期间改造完成2-3条的水泥窑协同处置危废生产线,同时大力发展骨料、墙材等产业,争取打造更多的盈利增长点。 我们预计公司2019年归母净利润分别为7.4亿元,给予“增持”评级。 风险提示:1.宏观经济风险2.供给侧改革推进不达预期

事件:公司发布2018年年报,实现营业收入125.65亿元,同比增长12.55%;实现营业利润30.30元,同比增长10.53%;归母净利24.66亿元,同比增长5.2%;扣非后归母净利为25.49亿元,同比增长6.31%。扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的归母净利润为27.21亿元,同比增长10.03%。分季度来看,Q4单季度实现营收30.53亿元,同比增长-0.2%,归母净利4.23亿元,同比增长-45.73%。 全年石膏板产销量均实现正增长,均价同比提升8%,毛利率下滑1.75%。公司2018年石膏板营收为109.33亿元,同比增长10.62%,石膏板产、销量分别为18.83和18.69亿平,同比分别增长3.12%和2.64%(目前已投产产能为24.7亿平,同比增长13.2%)。自2017年三季度提价之后,2018年价格逐季虽有所回落,但价格中枢保持较高水平,2018年石膏板均价为5.85元/平,同比增长7.8%。成本方面,2018年单位成本为3.67元/平,同比增长10.9%(主要是原材料成本增加,单位原材料成本上升0.31元/平)。因而全年看石膏板毛利率下滑1.75%至37.3%。对于全资子公司泰山石膏而言,18年实现营收88.54亿元,同比增长8.2%;营业利润为21.65亿元,同比增长0.7%;净利润为16.61亿元,同比下滑5.6%。我们认为竣工需求回暖将带动石膏板需求稳步提升,公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。 龙骨业务营收增幅较大。18年公司龙骨业务营收为11.30亿元,同比增长26.85%,占营收比重增长1.02个百分点至9%。 销售和财务费用率均小幅下降,管理和研发费用率均小幅提升。公司销售和财务费用率分别为3%、0.3%,同比分别下滑0.1%和0.5%;管理费用率增长0.17%至4.7%,研发费用率提升0.53%至2.9%。由于毛利率的小幅下滑(下降1.9%),且营业外支出增长,全年归母净利率下滑1.4%至19.6%。 投资建议:1)石膏板行业未来有望稳定增长,公司产能布局持续推进:我们预计未来几年石膏板CAGR约3.5%,隔墙等渗透率提升以及装配式建筑逐渐推广将进一步带动石膏板需求。报告期内,公司通过新建产线和收购兼并等方式稳步增加石膏板产能,拥有产能为24.7亿平,后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局。2)市占率延续提升,定价权进一步增强:2017年市占率为58%左右,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。3)成本端持续领先,叠加技术构筑核心竞争力:公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;生产技术核心在握,板单重平均降低13%,节约石膏10%;公司的平均产线规模处于领先地位,能耗水平和人工成本控制持续优化。4)公司已完成以1元对原泰山石膏少数股东持有的锁定股份的回购注销(9907万股),将增厚每股收益。5)资本开支逐渐下降,盈利能力持续向好,未来股息率有较大提升空间。 我们预计公司2019、2020年实现归母净利26.06和29.06亿元,当前股价对应PE分别为13和11.8倍;维持“增持”评级。 风险提示:下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;美国诉讼案产生大额赔付;海外拓展不及预期。

中材科技主营业务为玻璃纤维及制品(泰山玻纤产能为全国第二)和风电叶片(中材叶片产能为全国第一),2017年这两块业务收入占比达78%;与此同时,公司重点开拓锂电隔膜领域,预计2019年将贡献业绩增量。未来集团将进一步加大锂电和新材料产业链(高压复合材料氢气瓶等)的布局和支持。 核心预期差:1)公司作为风电叶片龙头,拥有的超额盈利能力被低估;2)市场对玻纤业务的认识还停留在供需关系上,泰玻的成本改善并没有被市场重视;3)锂电隔膜的产能扩张及客户拓展在19年和20年有望超市场预期。 19和20年风电有望再迎抢装,叶片龙头盈利有望大幅增长。风电行业将迎来至少2年的景气周期,主要是因为:1)2021年之后将全面实现风火同价,补贴难再有;2)补贴拖欠存在较大压力,大量高电价存量项目需要加速清理;3)海上风电将迎来较快速发展。我们预计19和20年国内新增装机并网量为26和33GW,复合增长率超过25%。从供给端看,15年抢装潮之后,16-18年行业景气度下滑(装机总量降低),且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权,相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势,行业总体毛利率水平逐年下滑,行业龙头中材叶片在18年上半年甚至出现亏损。而近年风电叶片更替进程加快,叶片大型化趋势势不可挡,对小企业来说,连续几年的低盈利使得生存压力较大,且产品更新迭代较快,一旦没有研发出新产品,老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时,16-18年大企业产能利用率并不高(70%左右),短期之内未进行盲目产能扩张。进而,我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足,19和20年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态,同样型号的叶片单价将有望保持平稳,新研发产品则将享受高的产品溢价。对于行业龙头中材叶片而言,产品结构的中高端化使得公司近年来单MW价格呈现上升趋势,公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率,且由于结构变化和规模效应,毛利率将明显提升,盈利能力有望大幅提升。同时,公司积极进行国际化和海上风电战略布局,有望增加新的需求市场。 玻纤供需有望逐季转好,内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料,大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的:包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而,供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响,供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量,甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增,但由于技术和成本的差异,短期内很难 对行业造成较大影响。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度,对冲此轮周期的波动。随着新产线点火投产,产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18年泰山玻纤单位成本下降明显。19年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级(热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高)和成本改善,成本下降仍然值得期待。虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑,但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响,我们预计19年泰山玻纤业绩有望保持平稳。 锂电隔膜业务稳步推进,长期价格虽承压,有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。新能源汽车放量带动隔膜快速增长。湿法隔膜性能优异,代替干法趋势明显,2018 年干法隔膜产量7.06亿平米,同比增长7.8%,湿法隔膜产量为13.06亿平米,同比增长67.4%,湿法隔膜产量占比达到65%,同比增加11%。公司2011年进入锂电隔膜领域,2016年投入9.9 亿建设2.4亿平米新线。目前4条生产线已全部完成调试,并获得CATL和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多,但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压,但公司具备较强的资金和资源优势,未来有望在竞争中逐渐胜出。 我们认为中材科技风电叶片业务2019年有望保持高增,玻纤原纱盈利维持稳定,锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2018-2020净利润分别为9.57、14.2和17.3亿,对应PE19X,13X,11X,给予“增持”评级。 风险提示:玻纤新增产能投放超预期,导致各产品价格大幅下滑;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;未来几年风电新增装机不及预期,公司叶片业务受影响;相同型号叶片价格下滑超预期;锂电隔膜生产和销售不及预期,价格下降幅度超预期。

事件:菲利华发布2018年年报,实现营收7.22亿,同比增长32.41%;归母净利为1.61亿,同比增长32.4%,复合预期。单季度看,Q4营收为1.99亿,同比增长22%,增速有所放缓,主要受军工产品结构影响;利润总额为4674万元,同比增长14.3%;归母净利为4453万元,同比增长1.6%(2017和2018Q4所得税率分别为-7.3%和4.7%,导致归母净利增速较低)。公司发布利润分配预案,拟以3亿股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)。同时,公司发布2019年一季度业绩预告,预计归母净利润为2314.6~2945.9万元,同比增速为10%~40%。 18年营收增长主要是半导体、军工和上海石创等营收增速较高。1)半导体石英材料收入增速为52%(公司拥有超越行业增速的主要原因是核心资质认证导致的市占率提高以及合成石英的部分产能释放。在半导体领域,公司是国内唯一一家通过国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业。除了2011年获得TEL认证外,LAM认证的规格已达22种,AMAT认证的规格也有18种);2)军工收入增速超过20%(公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,也是国内唯一一家具有军工资质的石英纤维制造商);3)上海石创增速约35%(菲利华的全资子公司,生产石英制品,下游需求主要为半导体、精密光学、光伏和光纤等);4)光通信受行业景气度、竞争激烈(产品同质化较高,无明显技术壁垒)以及成本上升等多因素影响,收入增速和毛利率均有所下滑。 展望未来,我们认为公司的核心看点在军工和半导体领域。 军工领域:下游需求放量+纤维à编织物à复材产业链延伸,需求和利润率逐步提升。 1) 部分武器列装19年有望放量+公司核心供货:下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长,公司具有核心军方供货资质,边际新增明显。 2) 纤维à编织物à复材延伸,需求量和利润率均逐步提高:公司目前在纤维领域技术积累深厚,控股武汉理航,作为拓展下游的重要研发平台。公司将复合材料作为未来发展的战略方向,积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域,每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。另外,公司立足高性能石英纤维和低成本机织物的技术特点和优势,开展了先进结构功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英纤维复合材料的研发,目前研制阶段已结束,各项指标均满足设计要求,已转入定型阶段。 半导体:市占率提升+品类扩张,对冲设备销售增速小幅下滑的影响;中长期看国产替代。 1) 市占率持续提升:全球石英玻璃市场规模接近250亿,半导体市场约160亿,且仍在不断增长,对于公司体量,市场空间足够大(预计2018年公司在半导体领域营收约为2.3亿)。石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游,设备商的强势话语权使得资质认证成为最关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要 半导体设备商(东京电子、应用材料、Lam Research)认证的石英材料供应商,具备核心技术。目前在刻蚀设备领域市占率接近10%,随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进,市占率有望逐步提高。 2) 品类扩张带来边际增量:公司拟定增加码扩散和合成石英领域,潜在新增72亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算,定增项目(电熔和合成石英)2019年边际上营收有望增加接近10%,边际带动较明显,一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。 投资建议:我们预计2018和19归母净利分别为1.61和2.29亿,对应PE为36和25倍(若考虑定增,19年PE28倍)。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:半导体、光通信需求大幅下滑;新品拓展不及预期;军工武器列装不及预期;定增募投项目进展受影响

受益于水泥供给侧收紧与需求的高韧性,华新水泥在2018年取得极高的盈利水平。而在盈利趋于高位,而传统需求未来将逐渐走弱的大背景下,华新水泥作为行业创新先锋,中期发展上仍具备较多看点。我们将在本文中简要展望公司核心区域的2019供需情况和新业务探索的相关进展: 水泥主业:供需两端韧性有望超预期,延长水泥景气周期。从供给端看,华新水泥的核心业务区域中,错峰生产政策具备连续性;沿江水泥行业近年集中度的快速提升,导致行业自发的产能调控能力增强,虽然行政性的错峰生产逐渐从“一刀切”转向“因地制宜”,但是水泥行业自身的供给强韧性将有望使得产能约束维持高位;需求端,华新主要销售区域房地产潜在库存较低,而2018年普遍有较高的新开工水平,较好的库存去化和较高的期房销售占比使得2019-2020年房地产后端的水泥的需求具备一定总量刚性,与新开工回落形成一定对冲;与此同时,政府主导的信用扩张有望带来基建回暖,对水泥需求形成支撑。从1-2月出货情况看,华新水泥的整体销量并未出现下滑,也对短期需求韧性形成了一定佐证。成本端看,由于区域缺煤,华新历史上煤炭依赖外运整体成本较高,而我国新的一条核心运煤大通道蒙华铁路预计将于2019-2020通车运营,途径湖北,有望为公司带来燃料成本端的改善。 水泥窑协同处置:长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。目前华新协同处置生活垃圾处于略亏状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。 骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。随着近年政府逐渐重估资源价值,公司骨料产能不断扩张,高毛利率的骨料产品将为公司贡献更多利润。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。 我们认为2019年华新水泥业绩整体仍将维持稳定,而公司中长期的可持续发展仍然具备较强动力。我们预计2019年、2020年公司的归母净利润分别为50.6亿、44.6亿元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,供给侧改革不达预期