事件描述公司发布 2023 年三季报， 23Q1-Q3 实现营收 19.48 亿，同比增长 33.18%；归母净利润 6.16亿，同比增长 31.49%；扣非归母净利润 5.77 亿，同比增长 24.89%。 23Q3 单季度实现营收6.74 亿，同比增长 22.36%，环比增长 9.57%；归母净利润 1.95 亿，同比增长 16.59%，环比减少 3.6%；扣非归母净利润 1.63 亿，同比减少 0.83%，环比减少 17.15%。 事件评论高研发投入、税收政策和减值损失影响表观数据，公司实际业绩或优于报表显示。单三季度税金及附加为 835 万元，环比增长 31.3%，研发费用为 2183 万元，环比增长 70.6%，信用减值损失 3066 万元，环比增长 39.2%，均创单季度新高。公司通过型号拓展覆盖多个产品，同时立足模锻业务向下游机加环节延伸增强抗风险能力，保证收入和利润整体维持稳健增长，信用减值后续存在冲回可能，持续研发投入牵引公司长期发展。 或受交付产品结构变化，公司毛利率单季度呈现波动，在股权摊销压力下，期间费用率保持低位或反映公司高效经营。 23Q1-Q3 销售毛利率为 42.9%，同比降低 2.17pcts，环比降低 3.37pcts；期间费用率为 2%，同比降低 2.05pcts，环比提升 0.16pcts；销售净利率为 31.63%，同比降低 0.41pcts，环比降低 1.41pcts。当前超大尺寸模锻产能仍处稀缺状态，核心壁垒下毛利率维持较高水平，公司承担股权激励费用下期间费用率维持低位。 预付款项快速增长叠加存货规模降低，或反映下游交付节奏加快背景下公司积极备产。23年 Q3 末公司存货 8.48 亿元，相比二季度末下降 1.77 亿元。同时三季度末公司预付款项为 1052 万元，同比增长 115%，购买商品、接受劳务支付的现金为 8.73 亿元，同比增长61.4%，或反映下游需求回暖背景下公司正在积极备产。 公司在建工程持续提升，横向拓展覆盖多类型产品，纵向延伸机加业务，明后年有望产能释放兑现业绩高增长。公司在建工程科目持续提升， 22 年末为 1.85 亿元， 23 年二季度末为 2.83 亿元，三季度末为 3.39 亿元。在建工程的逐渐转固带来产能释放，三季度末公司固定资产 8.21 亿元，相比 22 年末增加 0.89 亿元，资本开支持续投入下预计基于产业链延伸的布局项目正在落地，其中中小模锻已开始贡献产能，机加项目、精锻叶片项目或于明年开始贡献部分产能。 签订合作框架协议下公司与商飞有望形成稳定配套格局。10 月 11 日，公司在上海市临港新片区大飞机园设立全资子公司上海三角航空科技有限责任公司（暂定名）作为募集资金投资项目“航空数字化集成中心项目”的实施主体，开展包括但不限于大飞机配套零件加工业务和国产大飞机部段装配业务，有利于公司扩大业务领域和规模，增强核心竞争力。 公司 23/24/25 年归母净利预计为 8.56/11.55/14.99 亿元，同比增速为 37%/35%/30%，对应 PE 为 18、 13、 10 倍，建议关注配置机会。 风险提示1、下游主机厂型号列装交付进程不及预期：公司整体销售模式以“以销定产”为主，下游主机厂型号列装交付的进度如果不及预期或对其整体的订单构成一定影响。 2、公司项目投产进度和订单获取不及预期：公司募投项目投产因客观原因有一定延期，后续项目的投产进度同样可能因为不可控力产生一定的延期影响产能释放。

事件描述 公司发布 2022年年报，全年实现营业收入 111.86亿元，同比提升 13.69%，实现归母净利润8.72亿元，同比提升 9.17%，实现扣非归母净利润 6.95亿元，同比提升 1.11%，整体业绩不及预期。 事件评论 圆满完成防务核心主业交付任务，降本提效成果初现。2022年公司保质保量圆满完成各项防务产品交付任务，航空产品营收 98.43亿，yoy+13.80%，非航空防务产品营收 5.42亿，yoy+20.5%。公司保障交付同时着力提升生产效能，稳定高质柔性生产体系基本形成，牵引盈利能力改善。2022年公司毛利率为 31.54%，为近五年最高值，同比提升 2.45pcts，单 Q4毛利率 35.84%，为近 23个季度最高值，同比提升 6.53pcts。 剔除研发投入及减值损失高增影响，实际业绩表现更佳。2022年公司研发费用同比yoy+44.04%，研发费用率达 10.65%，同比提升 2.24pcts。高研发投入短期对业绩有一定压力，但放眼未来有助于公司打造世界级专业化航电平台。此外，受回款减少影响，2022年公司基于审慎性原则计提信用减值损失 1.49亿，同比增加 1.54亿，占利润总额比重达 16.07%。该部分损失待未来回款完成后可转回，可创造额外利润弹性。 吸收合并稳健推进，专业化整合打造世界一流机载平台。2022年公司换股吸并中航机电项目工作稳步推进，12月 21日，吸并项目通过证监会并购重组委审核。公司吸收合并中航机电后将实现航空电子系统和机电系统的专业化整合，而随着公司持续拓展产业链布局，坚持高效规范地开展市场化激励手段，未来将沿着高质量发展的道路，成为世界一流的中国机载上市平台。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 维 持 买 入 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为10.01/11.88/13.84亿元，同比增速分别为 15%/19%/17%，对应估值分别为 34x/28x/24x，关注公司后续吸收换股完毕后的整体表现。

公司作为中航工业下属大飞机唯一整机制造平台企业,响应国资委和集团提升发展质量的政策号召,筹划重大资产置换以期聚焦航空整机主业。公司背靠中航工业集团,是后者旗下国产大飞机整机制造唯一平台,主业是大中型军民用飞机整机及航空零部件等航空产品。公司坚决贯彻落实国资委央企“瘦身健体、提质增效”的工作要求,遵循集团“明晰战略定位,聚焦主业发展”的工作思路。公司近期发布筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告,拟置入整机制造及维修业务资产,拟置出部分飞机零部件制造业务资产。此次置换后,公司有望实现西飞、陕飞的整体上市,进一步提升运营效率和改善上市公司质量。 公司引领军用大飞机整机制造产业,随着战略空军与远洋海军转型规划持续推进,有望受益于扩编、换装带来的多类型军机需求提升。我国空军贯彻“空天一体,攻防兼备”的战略目标,海军定位由近海防御型向远海防卫型倾斜,战略运输机、战略轰炸机和特种任务飞机等多类型军机配置出现缺口。对比美国,我国目前以大型运输机、预警机、加油机、反潜机为代表的作战支援飞机在数量和结构上存在较大差距,未来20年或将有超万亿的航空装备价值量。公司主业涵盖轰-6、飞豹、运-8、运-9、运-20等在内全部军用大飞机型号,未来有望独享多款主力新机型陆续批量交付列装部队带来的经营绩效提升。 国内民机制造市场成长迅速且未来二十年内有望实现万亿级别的总容量,公司依托国产大飞机配套、民用整机研制和国际航空转包等多项业务或将享受红利。据波音和商飞的预测,未来20年国内民机市场空间有望达万亿美元。目前国内民机市场被波音、空客等公司近乎垄断,国产大飞机有望提升市场份额,迎来国产替代加快推进的新阶段。公司是新舟系列整机制造商,为C919、ARJ21等国产民用飞机提供关键零部件,同时为美国波音和欧洲空客等世界知名飞机制造商提供国际转包服务,有望成为国内民机产业行业的领跑者。 维持盈利预测和维持买入评级。我们分析预测,公司19/20/21年的归母净利润为6.68/8.19/9.78亿元,同比增速为19.8%/22.6%/19.3%,当前市值(2020/3/2,506亿元)对应PE为76、61和52倍,高于可比公司的PE水平;考虑到关联交易占比高是拖累公司经营表现的症结,公司在盈利能力和经营效率方面仍有一定的改进空间,或将是公司PE估值水平相对较高的基本面原因之一。但是公司对应18年营收的PS为1.5倍,低于可比公司平均值1.9倍,受益于国产大飞机产业链的主题催化,筹划资产置换也将实现公司资产整体上市和高质量发展,有望修复公司的PS估值水平,因此维持买入评级。 风险提示:本次重大资产重组筹划的不确定性;批产型号交付不及预期,产能稳步建设受阻;军机采购价格调整时点和幅度的不确定性;国产大飞机研制或交付进度未达预期;定价体制改革和国企改革以及集团内部治理改善未按原计划推进。

事件: 公司发布筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告。1)公司拟置入整机制造及维修业务资产,拟置出部分飞机零部件制造业务资产,交易双方实控人均为航空工业。2)拟置入上市公司资产包括西飞、陕飞和中航天水飞机 100%股权资产,拟置出资产包括长沙起落架分公司、西安制动分公司全部资产和负债及贵州新安航空机械 100%股权;3)本次交易价格尚未确定,具体置换价格将根据经国有资产管理部门备案的拟置入资产和拟置出资产评估价值为基础确定,置入置出资产差额拟由现金补足。 投资要点: 此次交易筹划方案的目标可能是实现西飞、陕飞等大飞机整机制造核心资产的整体上市,同时有效剥离低效资产、聚焦航空整机主业,或将促进上市公司高质量发展。西飞是我国大中型军民用飞机研制生产的重要基地,产品涵盖大型运输机、大型预警机和 C919大型客机;陕飞是国内领先的军民用运输机和特种机研制生产企业,已陆续研制出 30余型特种飞机,包括空警-200、空警 500预警机、反潜巡逻机等“明星机型”。2009年,西飞国际以发行股份的方式购买了西飞、陕飞所拥有的航空业务资产,但仍有部分集团资产在上市公司体外;从此次资产置换的筹划方案来看,未来或将实现西飞、陕飞的整体上市,进一步确立了公司作为航空工业旗下国产大飞机唯一平台的战略定位和资产稀缺性;同时,对低效资产及其负债的置出将有助于公司甩掉历史包袱轻装上阵、聚集优势资源,发展航空整机核心主业。 此次公告属于提示性公告,交易尚处在筹划阶段,实施细节仍未敲定;我们判断,此前洪都航空的资产置换方案可供借鉴,置入置出资产差额的补足方式或不涉及增发股份。此次资产置换中,拟置入资产与拟置出资产金额差价将以现金方式补足;但交易仍处于筹划阶段,资产作价、交易结构等具体细节仍有待商榷。洪都航空于 2018年 11月 15日发布拟进行资产置换的提示性公告,拟置入导弹业务相关资产,置出部分零部件制造业务及资产; 2019年 6月 1日洪都航空发布资产置换交易公告,经评估及国资委确认,置出资产评估值为 22.08亿元,置入资产评估值为 13.62亿元,置出资产与置入资产的差额由洪都集团以现金方式向洪都航空补足,根据“债权、债务随资产业务走”的原则,置出资产涉及的所有债权、债务均由洪都集团继受。我们分析预测,考虑到洪都航空和中航飞机的实控人均为航空工业,后续交易方案的实施路径或可参考洪都航空此前的资产置换方案的思路,存在资产置换方案不涉及增发股份的可能性,有效降低上市公司的资产负债率,优化其资产结构,增厚公司每股收益。

事件: 公司发布2019年三季度报告:1)公司Q1-Q3实现营业收入196.78亿元,同比增速为-3.57%,上年同期值为4.66%;实现归母净利润3.43亿元,同比增速为47.61%,上年同期值为82.90%。2)单季度来看,公司19年Q3实现营业收入49.90亿元,同比增速为-30.05%,去年Q3单季同比增速为-18.44%,当期环比Q2下降39.97%;实现归母净利润1.19亿元,同比增速69.84%,去年Q3单季同比增速为97.33%,19年Q3环比Q2下降35.82%。公司的业绩表现基本符合市场预期。 点评: 公司Q3单季收入下降幅度有所扩大,主要原因有二:1)沈飞民机及西飞民机不再纳入合并报表范围;2)不排除公司飞机型号交付问题导致收入确认延迟的可能性。 公司前三季度实现营业收入196.78亿元,较上年同期下降3.57%,前三季度已完成全年营收目标(323亿)的60.92%,基本符合主机厂均衡交付节奏。一方面,沈飞民机及西飞民机的脱表造成公司营收统计口径变更,导致公司单季营收规模较去年同期有所下降;公司Q3单季度实现营业收入49.90亿元,环比Q2单季度下降39.97%。另一方面,公司存货Q3期末值较Q2期末出现大幅增加,季度间的存货增加额远超历史平均增加的水平,这或许侧面反映,公司可能出现产品交付问题引起存货增加过多,进而导致整体收入确认速度同比去年有所降低。公司Q3期末存货为184.06亿元,较Q2期末增加27.59亿元;18年Q3期末存货为176.35亿元,较18年Q2期末增加9.85亿元。 公司前三季度归母净利润绝对额大幅增加,业绩增长贡献主要源于两大短期因素:1)公司销售费用与管理费用比去年同期大幅减少,降本增效增厚当期利润;2)沈飞民机及西飞民机不再并表,对子公司丧失控制权形成的投资收益。公司19年Q1-Q3的归母净利润为3.43亿元,较上年同期增加1.11亿元;单季度来看,公司Q3实现归母净利润1.19亿元,较上年同期增加0.49亿元。从期间费用结构上看,公司前三季度销售费用、管理费用分别实现2.59亿元、5.56亿元,较上年同期分别减少0.36亿元、0.89亿元;公司前三季度期间费用率为4.33%,较上年同期下降0.23个pct,这是公司当期利润增加额的主要来源之一。与此同时,公司前三季度对联营和合营企业投资收益为-0.47亿元,但同期投资净收益为0.16亿元,去年同期值由于子公司脱表存在不可比问题;但是考虑到公司丧失对沈飞民机及西飞民机控制权后,二者剩余股权按照其公允价值进行重新计量,由此形成0.60亿元投资收益,亦是公司当期业绩增长的另一个主要增量。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)在“空天一体、攻防兼备”的空军建设战略下,作战支援飞机或将出现明显缺口,公司作为相关大中型飞机唯一总体单位有望充分受益。2)公司军转民切入支干线民机总装和零部件业务,卡位优势或将推动开拓空间更大的民机市场。3)公司作为国内大型飞机的总装主体,或将受益于军品定价机制改革等可能的突破性进展带来的业绩释放。4)公司或将推进国企改革,完善内部治理结构,推动激励机制改革以调动员工积极性,未来有望显著提升公司经营管理质量。 维持盈利预测和维持买入评级。我们维持公司19至21年的归母净利润预测值6.68/8.19/9.78亿元,19/20/21年的EPS 分别为0.24/0.30/0.35元/股,当前股价(2019/10/29,15.11元/股)对应PE 为63、50和43倍。公司作为国内大型军用飞机唯一总装标的,稀缺核心资产独享军机放量采购,叠加军品定价体制与国企提质增效改革,未来或将具备较好的业绩稳健增长和国企改革潜力;与此同时,公司已经稳步突进整合低效资产、解决历史遗留问题与强调降本增效,上市公司质量或将得到实质改善,因此维持买入评级。 风险提示: 1)军机采购价格调整时点和幅度的不确定性;2)新机研制、交付进度以及使用效果等不及预期;3)民用飞机等军民融合业务开拓风险;4)公司资产整合和治理改善等提升上市公司质量举措推进不及预期。

事件:公司发布2019年三季报:1)公司2019年前三季度实现营业收入127.94亿元,同比下降7.61%,上年同期的同比增速为6.54%;实现归母净利润4.13亿元,同比下降36.47%,上年同期的同比增速为78.25%;2)单季度来看,公司2019年Q3实现营业收入39.70亿元,同比下降28.28%,环比Q2下降27.60%;实现归母净利润0.90亿元,同比下降68.89%,环比Q2下降71.66%。公司三季报业绩低于市场预期。 点评:公司Q3单季收入同环比明显下滑,可能是由于新品批产到收入确认的过程出现一定的波折,但母公司营收规模与去年持平,说明型号交付问题不在核心端且大概率属于短期问题。公司Q3单季度营收同比下降28.28%,环比Q2单季度下降27.60%,上年Q3单季度营收同比增速为7.62%;公司Q3期末存货为214.43亿元,较Q2期末增加29.79亿元;上年Q3期末存货为158.65亿元,较上年Q2期末增加6.88亿元。公司存货Q3期末值较Q2期末出现大幅增加,季度间的存货增加额远超历史平均增加水平,这是由于公司增加产品投入,采用新工艺技术暂未实现销售收入所致,进而造成单季度整体收入确认速度有所降低。从母公司来看,母公司Q3单季度实现营收12.44亿元,上年同期值为12.92亿元,单季度营收同比仅下降3.75%;母公司营收与上年同期水平基本相当,说明公司可能存在的产品交付延迟问题不存在于上游核心环节,可能是一些非关键环节且难关可攻克的问题,未来有望在短期内得到改善或者解决。 公司前三季度业绩低于市场预期的主要原因是Q3单季业绩短期突降,去年同期处置孙公司实现投资收益亦造成高基数的影响,但Q3单季毛利率同比去年并未没有明显下降是一个好的迹象。公司前三季度归母净利润为4.13亿元,较上年同期下降36.47%;单季度来看,公司2019年Q1-Q3归母净利润分别为0.04、3.19、0.90亿元,Q3单季度业绩较上年同期下降68.89%,较Q2绝对额下降2.3亿元,环比Q2下降71.66%;Q3单季业绩短期下滑是公司前三季度业绩表现不佳的主要原因。此外,黎阳动力于18年Q3处置黎阳天翔实现投资收益0.89亿元,导致去年Q3单季度业绩走高,高基数的影响也是公司19年Q3单季度业绩波动较大的另一个原因。从成本端来看,公司前三季度销售毛利率为18.59%,较上年同期(18.17%)上升0.42个pct;单季度来看,公司Q3单季度销售毛利率17.78%,较上年同期(17.76%)上升0.02pct,环比Q2(19.93%)下降2.15个pct,新品交付短期需要磨合期或是Q3销售毛利率环比Q2显著下降的原因之一;但毛利率同比并未明显下降,这是我们所强调的公司有望从投入期迈向收获期的逻辑短期无法被证伪。展望未来,公司在学习曲线效应下边际可变成本压力有望持续缓解,叠加规模效应,或将进一步促进公司产品附加值的提升。 收入延迟确认导致销售回款明显放缓,但考虑公司订单稳步增长且保证后续顺利交付,采购原材料和配套产品增加仍然维持正常水平,这是引起公司经营现金流的净流出逐季扩大的主要因素。公司前三季度经营性现金流净额为-48.49亿元,较上年同期减少55.54%;单季度来看,公司19年Q1-Q3经营性现金流净额分别为-7.86亿元、-19.64亿元、-21.00亿元,Q3单季度经营性现金流净额较去年同期下降274.07%,环比Q2单季度下降6.88%;公司Q3期末应收账款为119.21亿元,较年初增加45.12%,公司Q3末关联方和具有国防性质的应收账款增加33.49亿元,亦是导致公司报告期经营现金流入下降的重要原因。与此同时,公司部分产品没有达到收入确认条件是造成当期销售回款不及历史水平的另一重要原因。公司订单充沛背景下为保证后续产品的顺利交付,维持正常经营需要对生产原材料的持续采购,这也造成了当期经营活动的现金净流出逐季扩大。此外,受部分下游客户年底付款规律的影响,公司四季度现金流情况有望得到明显改善。 航发产业周期向上拐点确立,牵引公司主业即将步入收获期:预收账款维持高位且实现稳健增长,体现公司订单较为充沛;应付账款大幅增加,进一步验证公司多种重点型号进入批产阶段和产能爬坡。公司19年Q3期末预收账款为18.78亿元,较年初增长19.47%;Q3期末应付账款为109.90亿元,较年初增长81.30%,公司披露生产任务量增加,采购原材料和配套产品增加是应付款项大幅增长的主要原因;Q3期末存货为214.43亿元,较年初增加50.56%,亦是表征公司重要型号排产任务紧凑以及产能加快释放的另一财务证据。考虑到军品以销定产、军方预付定金的模式,预收账款的规模扩大表现出公司依托多型号发动机量产能力可以获得充沛的订单任务,未来公司将充分受益于航发行业需求释放红利,资产负债端科目或将随着订单顺利交付持续向利润端转移,利润表上业绩拐点有望到来。 报告期内,公司引入战略投资者成功实施65亿债转股,定增预案发布且发行价格是20.56元/股;两年前的100亿定增将于明年9月部分解禁,四大主机厂的地方政府机构共认购51.30亿元,认购价格为31.98元/股。公司于2019年7月引入国发基金、国家军民融合产业投资基金等6位投资者成功实施65亿债转股,目前,65亿出资均已实缴到位,标的公司已完成相应的工商变更登记手续,正在推进公司向上诉战略投资者定向发行股份购买相应资产,预案已确定定增的发行价格为20.56元/股。另一方面,公司于2017年实施的定向增发计划将于2020年9月解禁部分限售股,该部分限售股所属定增参与方的机构实控人均为四大主机厂所在地的地方政府相关投资机构,认购价格均为31.98元/股,认购金额总计51.30亿元,占总数比例过半。 我们分析预测,上诉机构持股期间的机会成本为当期的银行理财产品的收益率,假设为5.00%,至解禁日股价需达到37.02元/股,方能做到盈亏平衡,自2018年以来,公司股价便一直在21-28元/股的范围内波动,价格中枢长期低于定增发行价,随着近半数定增股份的解锁期2020年逐渐临近,限售股解禁这一事件或将成为公司核心资产属性的股价催化剂。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)公司作为航空发动机整机研制领域唯一上市主体,在我军战略转型的背景下,或将依托承制的多个主力新型号独享行业需求释放红利,叠加两机专项政策扶持双重利好,公司主业或将从投入期迈入收获期;2)按照“谁承制、谁承修”的军方采购要求,公司有望成为我国主力发动机的全寿命周期垄断者,且公司自主研制的新型发动机都是我国建设新型航空作战力量急需的爆款型号,在航空发动机持续改型改进、存增量飞机牵引发动机需求、以及国产替代加速的背景下,公司主业未来高景气度和盈利释放的概率或将得以进一步增加;3)公司是我国军工核心资产中的核心资产,后续市场需求释放、重点型号衍生发展与军转民市场开拓、体制改革预期和定增倒挂临近解禁等多因素或将显著提升上市公司质量,有望迎来新一轮资产价值重估。 维持盈利预测不变并且维持买入评级。我们分析预测,尽管公司Q3经营表现业绩不及市场预期,但短期交付问题或将在Q4得到妥善解决;由于新工艺技术攻关属于短 期可攻克的管理难题,不排除公司今年可以顺利完成全年型号交付任务的可能性,因此维持盈利预测不变。公司2019/2020/2021年的归母净利润为12.20/15.27/22.13亿元,当前股价(对应2019年10月30日收盘价21.12元)对应PE 分别为39/31/21倍,对应PB 为1.67倍;考虑到债转股和定增后新增4.12亿股本带来的额外市值,对应备考PE 为46.1/36.8/25.4倍,对应备考PB 为1.98倍,低于可比主机厂公司的平均值(2.93倍)。考虑到公司作为我国航空发动机产业全寿命周期的唯一垄断者,重点型号批量交付和政策加大扶持等多重驱动力,或将有效牵引公司主业从投入期迈入收获期,因业绩短期低于预期或将公司资产配置步入“黄金坑”的时间窗口,叠加债转股定增和前期定增部分临近解禁等事件背景,公司作为低PB 核心资产未有望迎来新一轮价值重估。因此,维持买入评级。 风险提示:1)批产型号交付不及预期,产能稳步建设受阻;2)下游主机厂新型号研发进度未达预期,重要研制节点难以突破;3)定价体制改革和国企改革未按原计划推进;4)债转股及定增方案审核程序以及获批仍然存在诸多不确定性等;5)实控人以及上市公司经营决策的不确定性。

事件:公司发布2019年三季度报告: 1)公司实现营业收入25.12亿元,同比增速为28.11%;实现归母净利润2.97亿元,同比增速为11.34%;2)单季来看,公司Q3实现营收8.93亿元,同比增长12.68%,环比Q2下降5.82%;实现归母净利润1.09亿元,同比增长0.09%,环比Q2增长0.03%;公司业绩低于我们之前的预期以及市场一致预期。 点评:公司业绩表现低于预期,除高基数影响以外,还有三个主因:(1)国产替代提速及新品订单放量,导致研发费用增加较多;(2)控股比例较少的子公司业绩表现优于母公司,引起少数股东损益同比扣除较多;(3)报告期公司应收账款增加,使计提的坏账准备相应增加。公司2019年Q1-Q3业绩增速为11.34%,同比去年同期下降5.86个pct;19年Q3单季业绩绝对额和Q2是持平的,同比增速为0.09%,去年Q3的增速为39.57%,而19年Q2增速为18.58%;前三季度研发费用为2.66亿元,同比上升28.59%,单季度研发费用为1.45亿元,同比上升32.09%;前三季度少数股东损益达到0.26亿元,同比增长207.32%;前三季度资产减值损失为0.85亿元,同比增长40.54%。公司下游客户回款放缓导致资产减值损失增速上升,从而对公司业绩水平产生短期可逆影响,但值得注意的是,应收账款的减值准备是可以冲回的,敬请关注年底之前公司销售回款进展和规模。 公司营收增速有所回落但仍显著高于历史平均水平,公司切入通信5G 供应链和海外油服市场,说明公司历经多年投入并且开展品类扩张和市场开拓,绑定华为和哈里伯顿等大客户战略取得实质突破。公司营收前三季度增速为28.11%,同比去年同期上升了19.23个pct;Q3单季营收增速为12.68%,18年Q3增速为49.86%,19年Q2增速为37.95%。尽管从单季同、环比来看,公司营收增速有所回落,但仍高于十二五期间公司的年度营收增速水平(22.65%),公司深耕军民融合的精密电子元器件制造领域,成为全球石油服务业巨头美国哈里伯顿的关键器件供应商,旗下子公司苏州华旃曾连续两个月获得华为供应商交付绩效考核A 级评定荣誉并跻身华为银牌供应商,公司在5G 通信、海外油服和新能源汽车等新兴市场拓展相继落地,新品业务已从投入期过渡到收获期。 毛利率同比下滑并没有预期的那么多,属于军民品结构优化后的正常财务现象;单季毛利率同、环比改善,说明民品业务扩张的规模效应和自动化的成本控制效果可能正在逐步兑现在报表中。公司前三季度销售毛利率为36.77%,较上年同期下降2.42pct;单季度来看,公司Q3销售毛利率为40.39%,同比去年Q2上涨3.27个pct,环比今年Q2上涨11.92个pct。公司军品稳健发展的同时民品业务大幅提升,民品收入占总营收比例上升,但因其盈利能力不及军品促使公司毛利率有所下降。公司单季度数据显示其盈利能力有所改善,主要受益于民品业务扩张带来规模效应及智能制造自动化生产造就的成本控制效果不断显现。此外,公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨,带动生产成本走高,亦是毛利率有所下滑的另一因素。 公司扩张型经营活动导致现金压力持续加大,主要是保障及时交付和提前备料导致现金流出增加;但Q3单季现金净流出程度已有所缓解,符合公司货款回笼多集中于4季度的历史规律。公司前三季度经营性现金流净额为-4.40亿元,同比下降145.99%;从经营现金流入来看,同期应收票据为8.60亿元,较年初下降30.57%;从经营现金流出来看,同期应收账款为26.76亿元,较年初增加84.73%;从单季度来看,公司Q3经营性现金流净额为-1.03亿元,环比Q2减少69.07%的现金净流出。公司持续加大新产品推广力度和开展品类扩张,同时保障订单及时交付及生产材料预先采购造成公司现金净流出大幅增加。但公司Q3现金流净额已有所改善,考虑到未来下游客户临近年底开始付款,公司四季度货款回流加快,现金流状况或将得到显著改善。 存货同比年初维持高增长,预示着公司2019年业绩实现适度增长的确定性仍较好;研发费用加码内生有机增长,叠加外延并购预期或将助推公司做大做强战略稳步落地、夯实中长期稳健成长的基础。公司19年Q3末存货为5.20亿元,较年初增长40.60%。考虑到军品以销定产的经营模式,存货高企彰显公司中短期订单充沛,预计四季度任务顺利交付后资产负债端科目或将持续向利润端转移。与此同时,公司前三季度研发投入达2.66亿元,同比增长28.59%。在国产替代日趋紧迫和新兴科技下游需求释放的红利下,研发费用高企体现公司不断积蓄技术优势,未来产品品类扩张与附加值提升为公司注入内生增长活力。与此同时,公司已于今年2月设立广东华旃,在外延扩张推动平台型发展方向上迈出实质步伐;随着公司积极实施 “创新驱动、人才强企、智能制造、质量制胜、资本运作”发展战略,公司不排除存在通过资本运作实现跨越式发展的可能性。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑: 1)公司是国内航天防务电子元器件领域的龙头企业,兼具军民融合深度发展和精益制造平台型双重企业属性,军品是公司业绩稳步增长的稳定器,军转民或将打开市场空间并且提供业绩弹性;2)公司拥有连接器、微特电机、继电器和光模块等主打产品,相继布局军工、5G 和新能源等新兴市场,依托历年的苦练内功和智能制造能力提升,作为军民融合践行者或将正式步入加速成长新阶段,是受益于未来武器装备加速列装和民用科技应用场景落地的稀缺基本面价值标的;3)公司在精密电子元器件行业的核心竞争力优势明显,内生有机增长可持续性强,同时强调通过资本运作来践行平台型发展战略;受益于内生+外延双轮驱动,有望建成具有全球竞争力的世界一流高科技电子元器件企业。 下调盈利预测并维持买入评级。考虑到公司下游民用领域订单释放的波动性和军品订单增速临近年底或将开始回升, 我们下调19/20/21年的营业收入至34.72/45.11/56.42( 原值: 37.40/50.39/65.73) 亿元, 对应同比增速为22.5%/30%/25%(原值:32%/35%/30%)。同时考虑到公司为满足客户需求而加大研发等前置投入,我们下调19/20/21年的归母净利润至4.30/5.39/6.48(原值:4.49/5.85/7.02)亿元,对应业绩增速为20%/25%/20%(原值:25%/30%/20%),对应EPS 分别为1.00/1.26/1.51(原值:1.05/1.36/1.64)元。当前股价(2019/10/21,25.30元/股,市值109亿)对应PE 分别为25.3/20.2/16.8倍。鉴于公司军品是业绩增长的稳定器,民用产品升级和客户优化取得实质突破,且公司聚焦精密元器件主业并推动平台型发展战略,内生蓄势待发+外延渐入佳境双轮驱动公司持续推进做大做强战略落地。因此,维持买入评级。 风险提示:1)新增子公司公司的人员整合与经营协同的不确定性;2)军品订单以及收入确认风险,Q4销售回款进度低于预期;3)5G、新能源汽车以及海外业务的开拓风险;4)上级主管部门、集团公司以及科工十院的决策风险;5)军民融合、混改、院所改制等宏观政策风险等。

事件:公司发布“光电转债“首次赎回公告:公司股票自2019年8月2日至2019年9月12日的连续三十个交易日中,有十五个交易日的收盘价格不低于40.13元/股,已经触发有条件赎回条款。2019年9月16日,公司召开董事会审议通过了相关议案,决定行使“光电转债”有条件赎回权。 转债赎回背景简介:中航光电(002179.SZ)于2018年11月5日公开发行了1300万张可转债,每张面值100元,发行总额13亿元,期限6年。光电转债(128047.SZ)于2018年12月7日在深交所挂牌交易,并于2019年5月9日进入转股期,初始转股价格为40.26元/股。2019年5月16日,公司实施2018年度权益分派,光电转债的转股价格调整为30.87元/股。公司《募集说明书》中规定强制赎回条款为:转债到期或触发强制赎回条件后,公司将赎回所有未转股的可转债,赎回价格为债券面值(100元)加当期应计利息,这将远低于正股的市场价值。强制赎回条件为:在2019年5月9日至2024年11月5日期间,如果公司股票满足连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格30.87元/股的130%(含130%),即40.13元/股。 转债赎回制度细则:根据深交所规定,公司决定行使赎回权后,应在首次满足赎回条件后的五个交易日内(即2019年9月16日至9月20日)至少发布三次赎回实施公告,通告“光电转债”持有人本次赎回的相关事项。本次转债首次赎回公告中明确了赎回登记日、赎回日等赎回程序及时间安排,具体内容如下:(1)“光电转债”赎回登记日:2019年10月29日,公司将全额赎回截至赎回登记日收市后登记在册的“光电转债”(2)“光电转债”赎回日:2019年10月30日(3)“光电转债”赎回价格:100.20元/张(含当期应计利息,当期年利率为0.2%,且当期利息含税),公司将在赎回日以该价格赎回全部未转股的可转债(4)“光电转债”停止交易日:2019年10月16日,在赎回公告刊登日至2019年10月15日当天交易时间内,“光电转债”仍可正常交易(5)“光电转债”停止转股日:2019年10月30日,在赎回公告刊登日至2019年10月29日当天交易时间内,“光电转债”仍可正常转股如果选择参与此次强制赎回及转股,则需确保在赎回登记日(2019年10月29日)收市前持有“光电转债“,根据可转债T+0交易制度,最晚可在赎回登记日当天交易时间内选择买入,持有至收市。直至2019年10月15日当天,持有人仍可以选择交易转债,直至2019年10月29日当天,持有人仍可以进行转股,若持有至赎回日,所持有全部转债将被强制赎回。 转债制度套利探讨:对于投资者而言,如果选择参与此次强制转股,则需确保在赎回登记日(2019年10月29日)收市前持有“光电转债”,根据可转债T+0交易制度,最晚可在赎回登记日当天交易时间内选择买入,持有至收市。直至2019年10月15日当天,持有人仍可以选择交易转债,直至2019年10月29日当天,持有人仍可以进行转股。举例说明,根据2019年9月18日的收盘数据,中航光电收盘价为41.41元/股,光电转债债券现价为133.80元,计算可得转股价值为134.14元,转股溢价率为-0.26%;由于目前的光电转债的转股溢价率为负且绝对值较低,并存在显著的跨市场套利空间。转股溢价率的具体计算方法是:假设现在买转债,一张133.80元,每张能转100/30.87=3.24股,按照中航光电的正股的最新收盘价,3.24股的市值为3.24*41.41=134.14元;因此,对应的转股溢价率为133.80/134.14-1=-0.26%(此处为投资者展示转股溢价率的具体计算方法)。 转债投资机会探讨:重点关注转股溢价率的变化,假如未来该指标为负且绝对值足够有吸引力,投资人可以考虑以下在可转债市场与股票市场之间的套利策略:(1)参考最新转股溢价率,在债券市场上于2019年10月16日当天之前伺机买入“光电转债”,假设转股溢价率为负且绝对额足够大,考虑到交易成本、流动性等交易机制,在赎回日之前将持有转债按照要求进行转股,然后在正股市场卖出股票,预计存在实现在债券市场和股票市场之间的跨市场套利的可能性,投资风险和交易成本敬请投资者注意。 (2)考虑到转股后或将有一定的抛压,投资者可以考虑,在股票市场融券做空正股,在债券市场上于2019年10月16日当天之前伺机买入“光电转债“,考虑到交易成本、流动性等交易机制与费用,在赎回日之前将持有转债进行转股,然后到股票市场买进归还正股,预计存在实现在债券市场和股票市场之间的跨市场套利的可能性,投资风险和交易成本敬请投资者注意。 维持盈利预测和维持买入评级。维持公司19/20/21年的归母净利润预测值约为12.51/17.60/22.31亿元,19/20/21年的EPS分别约为1.22/1.71/2.17元/股,当前股价(2019/09/18,41.41元/股)对应PE分别为34/24/19倍。公司是一家世界连接器行业和国内国防科技工业中的兼具产品竞争优势和完善治理结构的卓越企业,公司正处于新一轮军品采购扩张周期的加速阶段,叠加产品新型号陆续投产的产品周期;公司持续优化民品客户结构与控制生产成本、推进产品升级与品类扩张,其民品盈利空间或将进一步打开。 考虑到此次强制赎回或将给公司节省较多的财务费用,以及未来有望充分受益军工以及EV、5G等需求释放与自主可控政策的双重红利。因此,维持买入评级。 风险提示:1)下游军民品行业订单释放节奏和订单确认进度的不确定性;2)新增业务和海外业务市场开拓的风险;3)行业竞争激烈带来利润空间挤压的风险;4)新品占比下降导致盈利能力下滑的风险;5)新能源汽车或者通信5G民品盈利能力提升节奏不达预期等。

事件: 公司发布 2019年半年报:1)公司 2019年 H1实现营业收入 146.88亿元,同比增速为10.67%,上年同期值为 23.47%;实现归母净利润 2.24亿元,同比增速为 38.05%,上年同期值为 77.33%;实现扣非后归母净利润 1.48亿元,同比增速为-8.10%,上年同期值为166.40%;2)单季度来看,公司 2019年 Q2实现营业收入 83.13亿元,同比增长 3.64%,环比 Q1增长 30.40%%;实现归母净利润 1.85亿元,同比增长 36.44%,环比 Q1增长374.36%。公司业绩符合市场预期。 点评: 新型号放量推动公司军民用飞机总装主业稳健增长,产品结构调整或是毛利率短期下滑的主要原因。公司上半年实现营业收入同比增长 10.67%,剔除沈飞民机和西飞民机对上年同期的影响,调整后营收增速为 14.85%,反映公司重点型号批产能力持续改善,均衡生产与及时交付保证军方任务顺利完成。公司上半年销售毛利率为 5.67%,较去年同期(5.89%)下降 0.22个 pct。我们认为,盈利能力微幅下降可能是产品结构调整所致,部分型号附加值偏低或者重点型号以暂定价进行交付,导致公司增收但增利有限。 业绩增速快于营收增速,除了正常的季节性因素以外,沈飞民机、西飞民机不再并表推动期间费用率下降也是一个重要原因。公司上半年业绩增速(38.05%)明显快于营收增速(10.67%),符合历史上由于季节性因素导致的半年报业绩增速快于营收增速的特点;从成本端上来看,由于沈飞民机和西飞民机不再并表,公司上半年期间费用率(4.00%)较上年同期(4.76%)下降 0.76pct,期间费用率降幅(0.76pct)大于毛利率降幅(0.22pct)。 另外,沈飞民机和西飞民机出表同期贡献投资净收益 0.25亿元(处置子公司投资收益 0.6亿元,长期股权投资收益-0.35亿元),也是支撑业绩实现超比例增长的原因之一。 公司经营现金流状况不佳,短期承压或是由于终端客户付款节奏变化和均衡生产下采购节点提前所致。公司经营性现金流净额为-36.46亿元,较上年同期减少 20.88亿元,同比下降 134.08%;从现金流入来看,上半年公司营收同比增长 10.67%,同期应收账款及应收票据为 176.18亿元,较上年同期增加 37.93亿元,同比上涨 27.45%,客户回款节奏变化或是主要原因;从现金流出来看,同期预付款项为 32.69亿元,同比上涨 57.52%;存货为 156.47亿元,较年初增长 15.01%,公司均衡生产下采购支出大幅增加也是一个原因。

事件:公司发布2019年半年报:1)公司2019年H1实现营业收入21.73亿元,同比增速为-28.08%,上年同期值为-31.52%;实现归母净利润2.19亿元,同比增速为33.75%,上年同期值为14.35%;实现扣非后归母净利润1.84亿元,同比增速为38.21%,上年同期值为0.41%;2)单季度来看,公司2019年Q2实现营业收入10.14亿元,同比增长-34.20%,环比Q1增长-12.47%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长44.39%,环比Q1增长5.84%。公司业绩增速超市场预期。 点评:公司已经成为元器件自主可控的平台型企业,聚焦新型电子元器件的唯一主业,通信整机业务不再作为公司的主业。公司新型电子元器件板块,2019年H1实现营收18.31亿元,同比增长19.66%,占整体营收比重达84.28%;实现利润总额2.69亿元,同比增长43.78%,占公司整体利润总额(2.53亿元)比重达106.32%;实现销售毛利率47.40%,同比去年同期增加6.22个pct。此外,剔除振华通信对半年报的收入利润影响值,备考财务数据表征的是公司目前元器件主业的经营实质,公司元器件主业的备考营收为18.51亿元,同比增速19.73%;备考归母净利润为2.18亿元,同比增速37.75%,相对真实地反映了公司主业的经营成果。 公司依托先发优势处于军用元器件好赛道上且竞争格局比较清晰,与行业内竞争对手相比,核心主业发展优势凸显,未来成长潜力较大。以已披露中报的火炬电子、永贵电器、中航光电及航天电器为对照组,沿用剔除振华通信的备考财务数据口径。我们发现,2019年H1,公司元器件主业的备考营收增速实现19.73%(行业可比公司中位值:12.70%);归母净利润同比增速实现33.75%(中位值21.22%),公司盈利增幅是处于可比公司中的最高水平;公司持续投入推动高端元器件自主可控和国产替代,研发费用占备考营收比例为6.86%(行业可比公司中位值:7.47%)。从盈利能力上来看,公司上半年销售净利率实现11.83%(中位值:12.58%),销售毛利率实现48.19%(中位值:34.77%);以振华通信不再并表后的2019H1的净资产扣去其长期股权投资和2018年剔除振华通信后的净利润计算2018年的ROE,公司的备考ROE为4.43%(可比公司2018年ROE的中位值:6.64%)。 公司历经调整发展战略和压减低效资产的短期经营波动后,元器件主业的成长能力实现拐点式提升,其盈利水平保持持续向上的增长趋势。从公司历史主营业务拆分来看,用新型电子元器件业务(报表口径调整前的高新电子业务和集成电路与关键元器件业务)考量公司主业增长情况:从销售规模上看,上半年实现营收18.31亿元,同比增长19.66%,扭转自2015年以来元器件营收低水平增长的趋势(15-18年公司新型电子元器件业务年度营收增速分别为9.96%、7.79%、-0.41%和-4.86%);从盈利能力上看,公司上半年聚焦主业实现毛利率为47.40%,同比增加6.22个pct(15-18年同期值为32.92%、32.72%、38.88%和41.18%),核心业务盈利能力再历经短期下滑后进入逐年提升的良性发展轨道。 公司整体业绩改善程度显著高于收入规模变动,主要受益于元器件主业盈利能力大幅提升,振华新能源子公司减亏效果较好,以及欠款减值损失增量计提有限。公司新型电子元器件板块的收入增速(19.66%)明显慢于利润总额增速(43.78%);子公司减亏方面,振华新能源上半年净利润为-0.07亿元,较上年同期值(-0.20亿元)实现减亏0.13亿,对整体公司业绩增速正向贡献8个pct。振华通信仍有2.1亿欠款未能按时偿还给母公司,今年八月中旬公司就与振华通信、上海与德借款合同纠纷一案,向深圳中院提交诉状,因此本期公司对其他应收款已经计提坏账准备0.29亿元,但目前来看,减值准备的计提幅度仍然比较有限。 1.65亿长期股权投资和2.10亿借款纠纷是振华通信不再并表后,仍然留在公司财务报表的主要影响值,未来不排除大幅计提针对深通信账面资产坏账准备的可能性:1)股权投资方面:从母公司报表来看,对子公司长期股权投资中涉及振华通信的1.65亿元投资损益和0.59亿初始投资成本转为对合营企业投资,本期未计提减值准备,同期合并报表长期股权投资较年初增加2.22亿元;2)债权方面:由于债务人振华通信尚未清偿2.10亿借款及利息,合并报表其他应收款显示母公司与振华通信往来借款为0.48亿元,其余1.62亿元列入其他流动资产中;目前振华通信的实控人上海与德现金流状况不佳,已由于拖欠供应商货款被列为被执行人,公司已就未追回债权起诉深通信及其实控人。 公司扎实推进平台型的发展战略,持续研发投入高增长促产品技术升级和国产化替代,资本高额投入和产能扩张建设有助于形成完整芯片产业生态链优势。研发投入方面,上半年公司研发投入达1.37亿元,同比增长26.14%;18年子公司振华云科牵头的LTCC低温共烧陶瓷微波组件项目实现突破,LTCC、MLCC系列材料定型设计加速推进,或可实现1.5亿关键原材料的国产化替代;资本投入方面,报告期内公司对成都森未科技追加投资以加大对IGBT产品的应用开发力度,并设立联合开发中心打造产业集群基地,IGBT芯片谱系不断完善并完成系列芯片研制;产能扩张建设方面,上半年新型电子元器件及新能源东莞产业基地建设项目项目进度已达84.84%,项目进度符合预期。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)聚焦主业:依托“三线建设”先发优势和军工央企渠道背景,公司新增募投项目实现产品升级与产能扩张、重构子公司组织关系激发经营活力与协同效应,有望进一步巩固军用元器件核心竞争力;2)减法降负:个别子公司经营表现不佳是拖累公司整体盈利能力提升和业绩规模扩张的主要因素,公司积极推行消灭亏损源的战略布局,新任管理层调整低效资产的决心与执行力或将在财务报表指标改善上得到持续验证;3)乘法添翼:控股股东拥有优质的自主可控元器件资产,公司作为旗下唯一上市平台,未来不排除在集团资产证券化进程中发挥关键作用的可能性,加之公司修改股票期权激励计划进一步提高考核标准,使市值做大与管理层利益的高度激励相容,公司长足发展潜力积聚。 维持盈利预测不变并维持买入评级:考虑到公司持续压缩低效资产,经营质量不断提升,故我们维持公司19/20/21年归母净利润的预测2.84/3.55/4.28亿元,19/20/21年的EPS分别为0.55/0.69/0.83元/股,当前股价(2019/08/26,16.17元/股)对应PE分别为29/23/19倍。公司在军用电子元器件领域具优势地位,同时管理层持续推进聚焦新型电子元器件主业、压缩低附加值业务战略,叠加股权激励计划落地及自主可控资产整合预期,坚定看好公司作为自主可控先锋在聚焦主业战略下未来业绩稳健增长。因此,维持买入评级。 风险提示:1)振华通信存在无法偿还债务甚至破产清算的可能性;2)实控人与控股股东对公司发展的决策风险;3)军品元器件的需求释放和竞争格局变化的不确定性;4)产能扩大项目建设进程及投产达产的进程不及预期。

事件: 公司发布公告:1)公司作为原告就2.10亿未收回债权起诉原子公司振华通信及其实控人上海与德,诉讼请求振华通信一次性偿清欠款及资金利息,上海与德承担连带清偿责任;2)公司股权激励方案获国资委批复原则同意。 投资要点: 聚焦主业减法降负短期阵痛在所难免,存在债权或无法追回的可能性,由此带来的减值损失或可看作为一次性亏损。在公司“瘦身健体、聚焦主业”的战略牵引下,公司主动放弃深通信控股权;现振华通信实控人上海与德现金流状况不佳,已由于拖欠供应商款项被列为执行人,继而导致深通信无法按时收回债务人上海与德的大量欠款,严重影响其现金流,诱发振华通信与振华科技之间长期借款的处理问题。振华科技现已解除对振华通信的全部担保,但未收回的2.10亿借款存在无法收回进而变为坏账的可能性。我们认为,考虑到公司转让振华通信控股权意在聚焦主业,债权或无法追回带来的损失是公司巩固军用电子元器件核心主业战略部署中的一次性损失,大额计提减值或将不能客观反映公司元器件主业内生增长的实际情况。 强化资本运作支撑自主可控主业稳健增长,股权激励落地为公司中长期业绩上行提供充分韧性。公司持续通过资本运作坚定剥离低效资产,聚集优势资源推动产业结构调整升级;近日公司将中国电子提供的8.20亿低息贷款中的6.35亿元转贷给高新电子板块子公司,该笔资金投入或将助推公司维持高研发投入和产业化实践,以技术创新推动公司元器件产品升级和实现国产替代。同时,公司修改股权激励方案并获国资委批复原则同意,行权基准上移及行权期限放长体现出公司对未来业绩持续向好抱有信心,进一步实现公司发展与管理层直接激励兼容,优化国企背景下公司综合治理架构与激励约束机制,在公司参与市场经济竞争过程中不断激发公司发展内生驱动力,良好的内部控制更有利于推动公司“聚焦核心,提质增量”战略规划实施进程,公司元器件主业业绩稳健增长韧性仍可期。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)聚焦主业:依托“三线建设”先发优势和军工央企渠道背景,公司新增募投项目实现产品升级与产能扩张、重构子公司组织关系激发经营活力与协同效应,有望进一步巩固军用元器件核心竞争力;2)减法降负:个别子公司经营表现不佳是拖累公司整体盈利能力提升和业绩规模扩张的主要因素,公司积极推行消灭亏损源的战略布局,新任管理层调整低效资产的决心与执行力或将在财务报表指标改善上得到持续验证;3)乘法添翼:控股股东拥有优质的自主可控元器件资产,公司作为旗下唯一上市平台,未来不排除在集团资产证券化进程中发挥关键作用的可能性,加之公司修改股票期权激励计划进一步提高考核标准,使市值做大与管理层利益的高度激励相容,公司长足发展潜力积聚。 维持盈利预测不变并维持买入评级:考虑到公司持续压缩低效资产,经营质量不断提升,故我们维持公司19/20/21年归母净利润预测2.84/3.55/4.28亿元,19/20/21年的EPS分别为0.55/0.69/0.83元/股,当前股价(2019/08/15,15.26元/股)对应PE分别为28/22/18倍。公司在军用电子元器件领域具优势地位,同时管理层持续推进聚焦新型电子元器件主业、压缩低附加值业务战略,叠加股权激励计划落地及自主可控资产整合预期,坚定看好公司作为自主可控先锋在聚焦主业战略下未来业绩稳健增长。因此,维持买入评级。 风险提示:1)振华通信存在无法偿还债务甚至破产清算的可能性;2)实控人与控股股东对公司发展的决策风险;3)军品元器件的需求释放和竞争格局变化的不确定性;4)产能扩大项目建设进程及投产达产的进程不及预期。

事件: 公司发布公告:1)中国振华收到实控人中国电子提供的为期二年、年化贷款利率4.61%(低于同期贷款基准利率3pct)的8.2亿元贷款,并将其中6.35亿元转贷给旗下从事高新电子业务的7家子公司,用作高新业务流动资金及贷款置换。2)公司更改股权激励行权方案,将考核基准由2017业绩表现年上调至2018年,考核期限由2019-2021年顺延为2020-2022年。 投资要点: 低利率贷款补充高新电子元器件板块流通资金及置换高成本借款,聚焦核心主业持续高研发投入及产能扩张加速核心元器件自主可控进程。振华科技将收到的8.20亿元低利率贷款中的6.35亿元转贷给旗下7家从事高新电子业务的子公司,以用于高新业务的流动资金补充以及贷款置换。根据2018年年报所披露利息费用和负债情况计算,其平均借款利率为7.10%。此次低利率8.20亿贷款预期降低财务费用约0.20亿元,支撑运营成本缩减,有效降低公司财务成本。公司所处高新电子产业具有资本密集型和技术密集型的特点,该笔资金的投入或将满足公司经营活动对资金的需求。公司作为军工电子元器件自主可控先锋,高研发投入及产业化实践或将助推公司原有中低端产品向高端产品转型升级,攫取高端核心元器件在军民两用市场的价值空间。 顺延行权期限及上移考核基准彰显公司未来业绩提升信心,业绩考核进一步激发内生活力为业绩上行注入充分韧性。股权激励方案的行权业绩考核基准将基于公司2018年业绩水平进行调整:将扣非归母净利润由1.53亿元更改为1.80亿元,将扣非加权平均净资产收益率由3.76%更改为4.20%。业绩考核期间由原2019-2021年更改为2020年-2022年。行权基准及行权期限放长体现出公司对未来业绩持续向好抱有信心,进一步实现公司发展与管理层直接激励相融,优化国企背景下公司综合治理架构与激励约束机制,在公司参与市场经济竞争过程中不断激发公司发展内生驱动力。同时,良好的内部控制更有利于推动公司“聚焦核心,提质增量”战略规划实施进程,双轮驱动为公司未来业绩上行注入充分的韧性。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)依托“三线建设”先发优势和军工央企渠道背景,公司新增募投项目实现产品升级与产能扩张、重构子公司组织关系激发经营活力与协同效应,有望进一步巩固军用元器件核心竞争力;2)控股股东拥有优质的自主可控元器件资产,公司作为旗下唯一上市平台,未来不排除在集团资产证券化进程中发挥关键作用的可能性,加之公司修改股票期权激励计划进一步提高考核标准,使市值做大与管理层利益的高度激励相容,公司长足发展可期。 下调盈利预测并维持买入评级:考虑到公司经营活动多依托子公司开展,为聚焦主业逐渐剥离低效资产,在这期间不排除出现业绩宽幅波动的可能性,故我们下调公司19/20年归母净利润预测至2.84/3.55(原值:3.10/3.91)亿元,新增21年预测值为4.28亿元,19/20/21年的EPS分别为0.55/0.69/0.83元/股,当前股价(2019/08/09,14.04)对应PE分别为26/20/17倍。但鉴于公司在军用电子元器件领域具优势地位,同时管理层持续推进聚焦新型电子元器件主业、压缩低附加值业务战略,叠加股权激励计划落地及自主可控资产整合预期,坚定看好公司作为自主可控先锋在聚焦主业战略下未来业绩稳健增长。因此,维持买入评级。 风险提示:1)振华通信经营情况大幅波动的业绩风险;2)股权激励方案仍需股东大会及国资委审核;3)实控人与控股股东对公司发展的决策风险;4)军品元器件的需求释放和竞争格局变化的不确定性;5)产能扩大项目建设进程及投产达产的进程不及预期。

事件:公司发布2019年一季度报告:公司实现营业收入21.56亿元,同比增速为45.95%,上年同期值为3.86%;实现归母净利润2.33亿元,同比增速为39.14%,上年同期值为-8.89%;实现扣非后归母净利润2.30亿元,同比增速为40.78%,上年同期值为-9.40%;母公司实现营业收入17.34亿元,同比增速为56.64%,实现净利润2.17亿元,同比增长33.23%。公司业绩远超市场预期。 点评:公司Q1业绩增速远超市场预期,规模效应引起的期间费用率下降幅度大于军民品结构调整导致的销售毛利率下降幅度,或是促使整体业绩高增长的主要因素。公司Q1营收增速实现45.95%,我们分析认为,军品新一轮需求扩张周期带来的需求释放红利,叠加5G、新能源等新兴下游领域的需求释放或是驱动公司营收规模扩大的主要原因,同期归母净利润增速实现39.14%,营收规模大幅上升增厚业绩;盈利能力方面,Q1实现毛利率32.72%,较上年同期降低2.37pct,可能是高毛利的军品增速慢于低毛利民品的增速所致,但同期三费同比增速低于营收增速,规模效应支撑的费用管控能力强化趋势凸显,公司实现期间费用率17.60%,较上年同期下降3.15pct,下降幅度大于毛利率下降幅度,毛利率的下降并未影响业绩的稳健增长。 经营活动净流入同比高增长,主要受益于收入快速扩张背景下现金回款状况明显改善,以及存货规模保持稳定情况下现金占用大幅减少。公司Q1实现经营性现金流净额-0.18亿元,同比增长93.64%,现金流量状况大幅改善。从经营活动净流入来看,公司Q1实现经营活动净流入13.26亿元,同比增长16.60%,同期应收账款为64.29亿元,环比2018年期末值上升7.18%,远低于当期营收增速,现金回款情况改善明显。从经营活动净流出来看,公司Q1实现经营活动净流出13.44亿元,同比减少5.32%,2019年Q1末公司存货为19.74亿元,环比2018年期末值增长0.46%,存货增速较缓,现金占用大幅减少。 产品结构向民品倾斜导致公司销售毛利率短期下降,但优势新品和自主可控产品放量可能优化民品业务结构,或将引起民品毛利率筑底回升。2019年Q1公司销售毛利率实现32.72%,较去年同期(35.09%)同比下降2.37pct,我们分析认为,民品增速快于军品带来的产品结构变化或是毛利率下滑的主要原因;过去几年,由于新能源汽车补贴退坡和4G投资高峰已过等因素,民品毛利率逐年下降,但从五年周期的维度来看,与2014年(上一个五年周期后两年的第一年)Q1(31.83%)相比,本期毛利率增加0.89pct,我们分析认为,5G和新能源汽车领域优势新品的推出,叠加自控可控下国产化替代加速,高端民品或实现放量,结构上向高毛利民品倾斜或已推动毛利率筑底回升。 公司目前正处于投入期,短期费用支出压力在所难免,但预计下半年会有所缓解;但是高额资本性投入,为公司产能投放精准捕捉需求释放提供必要支撑。公司把握细分领域国产化替代需求精准布局5G、EV,目前正处于投入期。从三费的角度来看,营收规模的扩大引起三费支出短期上升;公司Q1投入销售费用0.94亿元,同比增长35.19%,公司披露市场投入增加是销售费用快速增长的主要原因;同期研发费用投入达1.62亿,同比增长23.66%,2018年公司研发人员新增598人带来的员工薪酬突增或是研发费用短期快速增长的主要原因,长期看有望趋于稳定;同期投入财务费用0.33亿元,同比增长26.92%,13亿可转债项目利息摊销或是财务费用增长的主要原因,利息摊销对财务费用的影响有望于2019年5月随着债转股逐渐消除,同时可转债项目补充了流动资产,货币资金同比增长100.70%,由此带来的利息收入对冲了部分财务支出。从在建工程的角度来看,2019年Q1在建工程5.64亿元,同比增长77.92%,主要是公司新技术产业基地和光电技术产业基地(二期)的建设投入增加,同期由于预付的基建工程、设备增加,其他非流动资产同比增加103.82%,公司历次产能释放均精准契合行业需求释放节点,高额资本性投入支撑公司精准捕捉需求。 子公司合计业绩超预期改善,告别拖累整体经营表现步入正向反馈的新阶段,沈阳兴华与中航富士达等经营改善为公司业绩增速中枢上移提供新动力。公司2019年Q1合并报表端营收增速实现45.95%,慢于母公司端增速(56.64%),合并报表端归母净利润增速实现39.14%,快于母公司端增速(33.23%),延续了2018年合并报表端业绩增速快于母公司增速的现象。从子公司来看,2014-2017年间,中航富士达净利润持续下滑,翔通光电业绩增速走低,部分子公司拖累整体业绩;2018年,中航富士达扭转净利润下滑趋势,同比增长116.67%,沈阳兴华实现净利润0.73亿元,同比增长48.98%,子公司业绩反转,实现对整体业绩的正向反馈,助推公司整体业绩稳健增长。 核心军工业务是公司业绩确定且快速释放的稳定器,受益于军品采购进入加速扩张周期的规划红利,订单有望继续保持充沛增长,业绩稳健增长可期。我国军品的采购模式仍然是计划经济体制下的指令体制模式,军品采购支出符合前低后高的规律;2019年进入五年周期后两年,军品订单将进入新一轮扩张周期,叠加军改的压制因素逐渐消除带来的补偿性增长,公司作为国内军工防务领域连接器的绝对龙头,军工业务或将充分受益于未来国防信息化提速以及新型武器装备全面列装,保障业绩稳健增长;2019年Q1公司预付账款实现0.75亿元,同比增长55.55%,高于营收增速,彰显短期订单充沛,考虑到公司以销定产的经营模式,产品交付、收入确认将持续推动实际经营收益从资产负债端向利润端转移,继而推动业绩增速中枢上移。 成长弹性之一:新能源汽车连接器,精选国内外EV领跑整车厂,优化产品结构提升盈利能力,未来重点客户订单落地或将进一步巩固领先优势。公司通过自主研发已经掌握了高压、高速度、高可靠性的新能源连接器技术,并已投产形成产业规模,国内客户覆盖了比亚迪、奇瑞等国内第一梯队新能源汽车厂商,产品份额稳居国内前列,并已获得多家海外知名车企的准入资格和订单,成功切入全球新能源汽车产业供应链;核心客户的突破或将带来产品结构优化,实现新能源汽车产品毛利率筑底回升;2018年新能源汽车在乘用车市场步入存量市场的背景下逆势增长,2019年Q1新能源产销量分别同比增长88.6%和85.4%,新能源汽车需求放量牵引上游元器件供应厂商订单放量,龙头卡位优势或将驱动公司增添业绩弹性。 成长弹性之二:通信5G互联业务,绑定华为与国际巨头,坚守自主可控与国产替代的责任担当,从研制、新品到客户实现全线贯通,助推高端产品顺利放量。5G依靠低时延、高峰值速率推动万物互联,时代的数字化、智能化赋能5G建设加速;中国从2G追随、3G追赶直至4G追平,5G作为新的大国博弈场,政策加速5G落地,自主可控成就国产化替代的历史性机遇。公司2018年已为韩国三大电信运营商的5G商用服务提供了整套光、电连接解决方案,并成为全国唯一荣获华为“全球金牌供应商”称号的厂家。2019年,全球开启5G商用规模部署,华为现已签订了40多个5G商用合同,7万多台基站已经交付用户;公司作为国内外重要通信大客户的无线基站和数据中心设备核心供应商,有望依托华为等厂商大跨步开拓海外市场,实现产品结构向高毛利民品倾斜,同时,公司不断加大研发投入,2019年Q1研发费用同比增加23.66%,专注未来精准决策的高额资本开支有效地支撑了公司业务的品类扩张,助推公司抓住自主可控下的国产化替代机遇实现高端民品放量。 中长期逻辑的新变化在2019年Q1得到信号验证,再次强调坚定看好公司军民融合典范发展下核心军工资产价值重估的关键投资逻辑:1)公司是国内军工防务领域的连接器绝对龙头,是受益于国防信息化提速以及新型武器装备全面列装的稀缺供应主体;2)公司在新能源汽车、通信5G、轨交以及核电等工业级应用领域深耕多年,先发优势明显,在5G、EV以及高端装备建设确定性增长的新机遇下,叠加高端元器件国产化替代的紧迫性,公司将充分受益于行业需求释放与自主可控政策红利;3)公司高速背板、光模块、特种连接器、液冷、综合机柜等新品毛利高且增速快,海外市场多点开花且业务深入拓展,预计将不断助力公司业绩增长买上新台阶;4)公司具有优质的治理结构,管理层述求、员工自身利益与公司优质发展休戚相关,国企背景、民营机制和外企管理保证公司出类拔萃的超卓品质。 上调盈利预测和维持买入评级。考虑到2019年Q1业绩超预期是公司军品稳健增长与民品盈利弹性的一个重要信号验证,叠加军品行业景气度加速提升确定性高,叠加5G、EV下半年或将进入放量阶段,因此我们上调公司19/20/21年的归母净利润预测值至12.51/17.60/22.31(原值11.71/15.70/19.59)亿元,19/20/21年的EPS分别为1.58/2.23/2.82元/股,当前股价(2019/04/25,40.17元)对应PE分别为25/18/14倍。公司是一家世界连接器行业和国内国防科技工业中的兼具产品竞争优势和完善治理结构的卓越企业,考虑到公司正处于新一轮军品采购扩张周期的加速阶段,同时叠加产品新型号陆续投产的产品周期,有望充分受益军工以及EV、5G等需求释放与自主可控政策的双重红利。因此,维持买入评级。 风险提示:1)下游军民品行业订单释放节奏和订单确认进度的不确定性;2)新增业务和海外业务市场开拓的风险;3)行业竞争激烈带来利润空间挤压的风险;4)新品占比下降导致盈利能力下滑的风险。

事件:公司发布2018年年度报告:公司2018年实现营业收入334.7亿元,同比增速为7.7%,上年同期值为19.0%;实现归母净利润5.6亿元,同比增速为18.4%,上年同期值为14.1%;实现扣非后归母净利润5.3亿元,同比增速为57.9%,上年同期值为16.3%;公司2018年实现ROE3.48%,较上年(3.00%)增加48个BP;业绩实现稳健增长,基本符合预期。 点评:公司销售毛利率下降并未影响业绩稳健增长,主要原因是汇兑正收益和研发费用下降导致期间费用率下降。公司2018年实现销售毛利率6.1%,较上年同期减少约1.2%,期间费用率实现4.0%,较上年同期减少约0.9%,期间费用率下降幅度较大是整体业绩稳健增长的主要贡献来源。此外,公司2018年实现扣非后归母净利润5.29亿元,同比增速57.90%,远高于归母净利润增速,主要系子公司非经常性损益同比大幅减少以及母公司主营业绩增厚所致。 公司销售期间费用率明显下降,主要是由于同期汇兑实现正收益和研发费用大幅下降。公司财务费用同比下降199.3%,其中,由于同期的人民币汇率持续贬值,公司的汇兑损益从去年0.8亿的损失变成今年0.4亿的收益;公司研发费用较上年下降51.22%,主要是本期新型涡浆支线飞机研制项目及其他自筹项目研发投入减少所致。 销售归母净利润率五年内首次上升,ROE增长幅度显著,主要得益于公司在推进提质增效和精益管理改革上迈出坚实步伐。公司2018年实现销售归母净利润率1.67%,为五年内首次回升;实现ROE3.48%,较上年同期(3.00%)增加0.48个百分点,回升态势明显。 公司强力推进生产单元精益化改革,出台了覆盖管理全要素的精益工厂建设路线图、精益单元建设全景图,单元化生产模式在体系上得到了确立,未来公司或将进一步提升生产管理效率和经营业绩质量。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)在“空天一体、攻防兼备”的空军建设战略下,作战支援飞机或将出现明显缺口,公司作为相关大中型飞机唯一总体单位有望充分受益。2)公司军转民切入支干线民机总装和零部件业务,卡位优势或将推动开拓空间更大的民机市场。3)公司作为国内大型飞机的总装主体,或将受益于军品定价机制改革等可能的突破性进展带来的业绩释放。 下调盈利预测和维持买入评级。因公司的军用大型飞机产能提升进程低于预期,我们下调公司19至20年的归母净利润至6.68/8.19(原值:7.30/9.38)亿元,新增2021年营业收入预测425.73亿元、归母净利润预测9.78亿元;19/20/21年的EPS分别为0.24/0.30/0.35元/股,当前股价(2019/04/04,17.67元)对应PE分别为74/59/50倍。公司作为国内大型军用飞机唯一总装标的,稀缺核心资产独享军机放量采购,叠加军品定价体制与国企提质增效改革,未来或将具备较好的业绩稳健增长和国企改革潜力,因此维持买入评级。 风险提示:1)军机采购价格调整时点和幅度的不确定性;2)新机研制、交付进度以及使用效果等不及预期;3)民用飞机等军民融合业务开拓风险。

事件:公司发布2018年年度报告:公司2018年实现营业收入78.16亿元,同比增速为22.86%,上年同期值为8.66%;实现归母净利润9.54亿元,同比增速为15.56%,上年同期值为12.48%,公司业绩基本符合预期。 点评:公司销售毛利率较历史高点短期有所下滑,可能是由母公司军用航空集成化产品存在收入确认延迟和新能源汽车成本控制不力等结构性问题而导致的。2018年公司实现销售毛利率32.6%,较历史高点(2017年,35.0%)下滑2.4pct。分产品来看,线缆组件及集成产品的毛利率较上年同期下降了7.5pct,是造成整体销售毛利率下降的主要原因;从母子公司来看,母公司2018年实现销售毛利率32.1%,较去年同期(35.7%)下降了3.6pct,而中航富士达、沈阳兴华、中航精密三家子公司的净利润率分别比去年增加3.7pct、2.0pct和0.3pct,母公司毛利率的下降是影响公司整体毛利率表现的主要原因;从关联交易额来看,2018年母公司与航空工业关联方的交易额的同比增速为5.68%,较上年减少12.08pct,在军用航空高景气的背景下,我们分析预测,高毛利率的航空集成化业务存在收入确认延迟问题或许是导致销售毛利率短期下滑的主要结构性因素。 销售期间费用率下降对公司业绩稳健增长形成支撑,但主要贡献来自于同期的汇兑正收益和资本化利息对财务费用的冲减。2018年公司实现期间费用率18.4%,较上年(19.4%)减少1.0%,从而部分抵消毛利率下滑对公司盈利能力的负面影响。公司财务费用同比下降106.25%,其中,利息资本化节省0.12亿元,是在可转债募投项目建设中形成的;由于同期美元对人民币汇率波动,公司同期实现汇兑损益-0.54亿,较去年净增加0.86亿元的正收益。我们认为大额汇兑正收益仅为短期现象,若假设本期汇兑损益与2017年数值一样,可以估测公司本期归母净利润将由9.54亿元下降至8.81亿元,备考业绩增速相应由15.6%下降至6.7%。 可转债项目补充流动资金缓解短期偿债压力,在建工程加速助推产能扩张。公司于2018年11月发行了总额为11亿、期限为6年的可转债项目,速动比率较上年增加80个bp,流动资金得以补充;此次可转债项目主要用于公司产能扩张建设,新增产能有望依托新客户的开发和军品订单进一步放量得以消化;公司2018年在建工程账面价值同比增长90%,产能扩张建设有序推进;在军工行业景气度攀升背景下,公司作为国内军用连接器的龙头企业,亦有望在新一轮军品扩张周期中充分受益,同时公司民品国际市场开拓顺利,产能建设有望助推公司抓住行业需求释放红利,进一步激活业绩弹性。 研发投入增速连续六年高增长,自主创新加速国产化替代进程。公司2018年研发投入增速达31.22%,连续六年快于营收增速,研发人员数量同比上涨25.92%,其中新增技术人员296人,硕士及以上比例提高至9.97%,研发人员学历结构不断优化,研发能力不断增强,股权激励进一步释放创新活力;2018年公司多项技术打破国外垄断形成自主知识产权,自主创新写入公司经营战略,把握细分领域国产化替代需求。在研发投入和自主可控能力不断提高的背景下,叠加中美贸易摩擦及地缘政治因素,公司作为军工防务领域的连接器绝对龙头,部分产品有望抓住机会实现高端国产替代,引领连接器领域自主可控进程。 深耕新能源汽车领域多年,龙头卡位优势明显,切入全球EV产业供应链,有望受益于新能源汽车的确定性增长。公司在国内新能源汽车市场布局早、研发投入多,已与奇瑞、比亚迪、宇通等国内新能源汽车企业深度合作,民用领域拥有近四千家客户,产品市场份额稳居国内前列;在国际市场,公司已获得多家海外知名车企的准入资格和订单,成功切入全球新能源汽车产业供应链,抢夺国际市场份额。同时,公司作为特斯拉的连接器供应商,其研制的板间连接器已成功配套Model3车型,随着特斯拉中国工厂的落地,公司EV业务有望进一步发力。 5G连接方案提供商,紧抓历史机遇增添业绩新动能。2018年中航光电为韩国三大电信运营商的5G商用服务提供了整套光、电连接解决方案,助力韩国成为首个5G商用国,并在多个重点型号写入客户的平台型5G产品BOM。作为华为多年的合作伙伴及线缆与连接器物料领域核心供应商之一,公司成为全国唯一荣获华为“全球金牌供应商”称号的厂家,彰显研发实力和技术优势。19年或迎来5G时代基站建设的高峰,公司作为国内外重要通信大客户的无线基站和数据中心设备核心供应商,预研优势和广泛深入的合作基础或将助推公司攫取全球通信连接器市场,为公司业绩带来额外的成长弹性。 再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)公司是国内军工防务领域的连接器绝对龙头,是受益于未来航天防务武器加速列装的核心标的;2)公司在新能源、轨交以及通信等民用连接器领域深耕多年,竞争优势明显,有望受益于5G建设、高铁投资和国产化提速带来的需求不断释放;3)公司高速背板、液冷、综合机柜等新品毛利高且增速快,海外市场业务不断拓展,预计将不断助力公司业绩增长买上新台阶;4)公司具有优质的治理结构,国企背景、民营机制和外企管理保证公司出类拔萃的超卓品质。 上调盈利预测和维持买入评级。因公司聚焦连接器主业,主动缩减不具备核心竞争力的边缘业务,我们下调19/20年营业收入至94.93/124.23(原值:97.79/127.13)亿元,上调19/20年归母净利润预测至11.71/15.70(原值:11.69/15.67)亿元,新增2021年营业收入预测155.73亿元、归母净利润预测19.59亿元;对应19/20年EPS为1.48/1.99(原值:1.48/1.98)元/股,新增2021年EPS预测2.48元/股,当前股价(2019/04/04,40.66元)对应PE分别为27.5/20.4/16.4倍。公司是一家世界连接器行业和国内国防科技工业中的兼具产品竞争优势和完善治理结构的卓越企业,考虑到公司正处于新一轮军品扩展周期的启动阶段,同时叠加军工新型号陆续投产的产品周期,有望充分受益军工以及EV、5G等需求释放红利。因此,维持买入评级。 风险提示:1)下游军品行业订单释放节奏和订单确认进度的不确定性;2)新增业务和海外业务市场开拓的风险;3)行业竞争激烈带来利润空间挤压的风险;4)新品占比下降导致盈利能力下滑的风险。