收入端与费用控制端齐发力,公司二季度业绩超预期增长。二季度公司的收入增速为42.05%,比去年同期增长12.55个百分点;净利润增速更是超过60%,比去年同期增速增长34.61个百分点,主要得益于管理费用率下降了2.1个百分点,单季度毛利率同比增加2.53个百分点。上半年实现经营性现金流1.53亿元,同增77.28%,现金流强劲。 口腔医疗量价齐升,继续推广“区域总院+分院”模式。从区域看,浙江区域口腔医疗服务上半年收入5.93亿元,占医疗服务业务收入的90%以上,其中分院医院业务增长迅速,贡献了主要增长,同增37%,占杭口集团收入56.18%,比去年同期提升3个百分点。从业务方向看,种植、正畸、儿科和综合四大业务均实现20%以上的高速增长,其中正畸增速最快,同增50.52%,同样高毛利的种植业务也实现了29%的增长。 布局多专科的平台化战略,规模效应降低成本。除了口腔业务,公司还通过引入技术等方式布局辅助生殖(IVF)和眼科等专科业务。上半年昆明波恩生殖中心门诊总量2.8万人次,同增27%,完成周期数609例,同增59.4%;IVF治疗成功率位居国内前列。2017年公司受让眼科医院投资公司20%股权,通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心合作,在眼科领域培养新的业务增长点。 投资建议:预计2018-2019年公司的EPS为0.95元和1.2元,对应PE为54.16倍和42.61倍,给予谨慎推荐评级。 风险提示:扩张进度不及预期;新建医院业绩不及预期;区域政策风险。

公司公布了6月份部分经营数据,境内中端酒店RevPAR值低速增长0.41%,低于5月份1.81%的增速。从境内全部酒店运营情况来看,6月份整体RevPAR值同比增长5.40%,慢于5月份5.48%的增速。门店扩张方面,公司新开门店数环比减少,新开门店中以加盟店和中端酒店品牌为主,连锁扩张持续。 点评: RevPAR值:中端、经济型酒店出租率均下滑,整体RevPAR值同比增速较上月略有下降。境内中端品牌方面,2018年6月份,维也纳旗下各品牌出租率继续出现不同程度的下滑,预计主要是由于维也纳品牌前期新开酒店较多,目前仍处于爬坡期,出租率相对成熟门店来说不高,拖累维也纳整体出租率下滑。此外,铂涛系下的喆啡平均房价同比大幅提升15.07%(快于于上月的11.58%增速),平均出租率提升9.78个百分点(高于上月9.47个百分点的增长),推动RevPAR值大幅增长30.77%,快于上月26.88%的增速,预计是由于喆啡品牌的门店培育加速带动业绩释放。同时,希岸和丽枫RevPAR值分别同比增长11.41%和2.21%,希岸继续保持良好增长势头。总体来看,公司境内中端酒店6月份出租率下滑4.92个百分点,下滑幅度较上月扩大2.09个百分点;平均房价提升6.46%,增速较上月的5.34%加快;中端整体RevPAR值低速增长0.41%,慢于上月1.81%的增速。境内经济型酒店方面,各品牌酒店的平均房价均有不同程度的上涨,但出租率的下滑(尤其是七天系列出租率下滑了7.4个百分点,下滑幅度较上月扩大),拖累经济型酒店整体RevPAR值同比下降1.55%,但降幅较上月收窄0.94个百分点。综合来看,公司全部境内酒店6月份的平均房价同比增长11.6%,增速较上月加快1.81个百分点;平均出租率下降4.63个百分点,下降幅度较上月扩大1.47个百分点;RevPAR值增长5.4%,增速较上月下滑0.08个百分点。境外卢浮酒店方面,其6月份受平均房价略跌0.96%,出租率上升1.31个百分点,RevPAR值上涨0.93%,由上月的下跌转为上涨。 门店数:新开门店环比减少,仍以中端加盟酒店为主。6月份,公司净开业酒店53家,较上月的55家有所减少,继续以中端酒店品牌为主(净开业中端酒店60家,关闭经济型酒店7家),可见公司继续加码布局中端酒店市场。从扩张模式来看,公司继续以轻资产的加盟扩张为主,6月份净开业的53家酒店中,加盟店有57家,关闭已有直营门店4家。截止2018年6月30日,公司拥有中端酒店1985家,经济型酒店5050家,分别占比28.22%(高于上月的27.57%)和71.78%;分别拥有加盟酒店和直营酒店6010家和1025家,分别占比85.43%(高于上月的85.26%)和14.57%,可见公司中端酒店和加盟酒店比例继续上升,中端化趋势、轻资产扩张延续。 投资建议:根据STR Global的酒店行业数据,今年前五个月我国酒店间夜需求增速依然快于供给增速,行业供需状况依然良好。若供需状况保持健康、宏观经济稳中向好,则行业平均房价增长推动RevPAR值增长的逻辑将维持;同时公司中端酒店占比继续提升,整体房价提升动力足。公司作为中端酒店龙头,业绩有望受益于行业中端占比和连锁化率提高。预计公司2018-2019年EPS分别为1.07元和1.23元,对应PE分别为30倍和26倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:酒店复苏不及预期,市场竞争加剧,天灾人祸等不可抗力事件的发生。

如期中标上海机场免税经营权,扣点率优于首都机场。公告显示,日上上海的中选价格为:上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币207,100万元,综合销售提成比例为42.5%;上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币4,100,000万元,综合销售提成比例为42.5%。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止,其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。此次上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场的扣点率是42.5%,低于此前中标首都机场T2、T3航站楼47.5%和43.5%的扣点率。此外,按照合同期内保底销售提成总额来算,对应上海虹桥机场、上海浦东机场2018-2025年免税销售额年均复合增速在10%左右。 新一轮中标后免税经营面积扩大,合同期内保底销售提成有望实现。数据显示,日上上海(剔除日上中国业务)2016年分别实现营业收入和净利润63.30亿元和2.55亿元;2017年前三季度分别实现营业收入和净利润63.35亿元和1.20亿元,预计2017年全年营收在80亿元左右,相比2016年增长25%以上,实现快速增长。此外,中免集团官方表示,虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米,浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至16915平方米。日上上海在上海国际机场已有近20年的运营经验,在坚持日上上海已有良好口碑的基础上,公司将整合中免集团和日上的旅游零售优势,完善商品结构及丰富品牌组合,引进更多受国人欢迎的国际一线品牌。总的来看,参考2017年日上上海营收增速,以及考虑新一轮招标免税经营面积扩大,公司未来8年年均复合增速有望达到10%,合同期内保底提成有望实现。 免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场、上海免税业务的相继并表,公司未来免税品销售规模有望在未来两到三年内从现在90亿元左右增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2007-2012年,Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似,预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2018-2019年EPS分别为1.58元和1.79元,对应PE分别为46倍和41倍,维持谨慎推荐评级。

稳步推进央企重组,加快推进免税业务等的专业化整合。会议指出,下半年要推动国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中,以拥有优势主业的企业为主导,打造新能源汽车、北斗产业、大型邮轮、工业互联网等协同发展平台,持续推动煤炭、钢铁、海工装备、环保等领域资产整合,加快推进免税业务、煤炭码头等专业化整合,提升资源配置效率,以重组整合为契机,深化企业内部改革。此次会议专门提到免税业务,体现国务院国资委对免税行业发展的重视,以及在目前国内消费增速趋缓的背景下对引导境外消费回流的决心。 中国旅游集团旗下的中免公司有望加快行业整合。此次会议强调的实施主体是央企,提出要稳步推进央企重组,而涉足免税领域唯一的央企是中国国旅的控股股东中国旅游集团,而中国旅游集团旗下的免税公司是中免公司。目前我国具有免税经营资质的公司有中免、深免、珠免、中出服、海免、中侨和日上,其中中免是唯一一家能在全国范围内经营免税业务的免税企业,且同时具有离岛免税和市内免税运营资质,发展空间大。随着中免公司先后收购日上中国和日上上海,中免公司在我国免税行业的市占率位居第一,是我国免税业龙头,在采购、渠道等环节具有明显优势,后续有望受益于规模扩大带来的免税业务毛利率的提高。此次会议提出今年下半年加快推进免税业务专业化整合,中国旅游集团旗下的中免公司具有进一步整合国内优质免税资源的可能性,若能实现则公司免税龙头地位将进一步巩固。 免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场免税业务的相继并表,公司未来免税品销售规模有望快速增长,叠加2018年中标上海机场免税经营权的预期,公司有望在未来两到三年内从现在90亿元左右的免税销售额增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2007-2012年,Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似,预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2018-2019年EPS分别为1.58元和1.79元,对应PE分别为45倍和40倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:政策利好不及预期,上海机场竞标失败、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。

事件: 据新华网报道,七届海南省政府第二次全体(扩大)会议于7月11日召开,指出海南今年下半年将出台国际旅游消费中心建设实施方案,推动海口市区免税店开业、琼海免税店开工。 点评: 政策大力支持,海南离岛免税有望继续繁荣发展。早在今年4月发布的《中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》中就提到,国际旅游消费中心是海南自贸区(港)四大战略定位之一。而本次海南省政府提出下半年出台实施方案是将该战略进行落地的重要举措。据海南省旅游委介绍,下半年海南将以落实《国际旅游消费中心实施方案》为核心,推动海口市区免税店开业、琼海免税店开工;吸引嘉年华、云顶、世天等国际邮轮公司和2-3家国际品牌酒店落户;建立59国免签公共服务平台和旅行社人头补贴机制,开辟更多国际航线等。无论是推动新的市内免税店的开业、开工,还是吸引国际邮轮、酒店公司投资落户,对于海南省旅游业发展都是极大利好,有利于进一步提高海南省对海内外游客的吸引力,促进海外消费回流,同时也为海南离岛免税业务提供良好的发展环境。 海口机场二期工程将完成,海口市内免税发展空间较大。海口美兰机场二期工程建设的T2航站楼建筑面积为29.6万平方米,大约是T1航站楼的3倍,目前该工程仍在加紧推进当中,预计2018年年底完工,2019年投入试运营。2017年,海口美兰机场的客运量达到2258.48万人次,同比增长20.11%,运营压力显现。届时T2航站楼投入运营将减轻T1航站楼的运营压力,且将推动海口市航空交通游客量的增长,并为海口的免税业务提供更大的潜在消费群体。目前,海口的离岛免税业务仅为海口美兰机场内运营的免税店,无论销售额总量还是客单价都低于三亚国际免税城,这主要是由于海口美兰机场免税店总面积较小,且位于安检区域内,游客选购商品的地域、时间限制较多。相反,由于市内免税店在空间、时间上对游客限制较少,且品类更丰富,客单价和销售总额都会优于机场店。叠加海口机场T2航站楼开通运营带来的游客量的增长,此次推动海口市内免税店开业将打开海口离岛免税市场的增长空间。 海口市内免税店存在由海免和中免共同运营的可能性。目前拥有离岛免税店经营牌照的仅有海免和中免,海免负责经营美兰机场免税店,中免负责经营三亚国际免税城。2017年2月,海免和中免共同成立了海南海中免公司,我们认为海中免公司或在海南后续开业的市内免税店中发挥重要作用。由于中免免税业务规模大,采购成本较海免低,双方合作有利于提高经营效率和盈利能力。 公司将继续加大三亚免税业务投入力度,有望充分享受相关政策红利。公司2018年4月公布的2018年第一次临时股东大会会议资料显示,公司2018年计划投资总额50.91亿元,其中固定资产类投资计划额7.5亿元,拟用于三亚海棠湾河心岛项目等。可见公司2018年将加大对三亚免税业务的投入力度,有望享受海南扩大开放和免税优惠政策带来的红利。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2018-2019年EPS分别为1.58元和1.79元,对应PE分别为43倍和38倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:政策利好不及预期,上海机场竞标失败、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。

现场演艺业务较快增长,三亚千古情表现亮眼。2018年上半年,公司以科技提升“千古情”并推出升级版“我回系列”,极大增强了产品的品质和吸引力。其中,宋城景区在2017年后G20效应的高基数业绩上继续稳步增长;三亚千古情景区以海南省建省30周年和59国免签政策为契机,推出“我回丝路”和岛民优惠等活动,接待量和业绩增长靓丽,其中四月份单月接待人次同比大增60%以上,创下开业以来淡季单月接待新纪录;丽江千古情景区继续克服云南旅游整治不断深化的影响,积极探寻合适的市场营销策略、加强游客体验和满意度,并有效控制成本,较好地保障了业绩的持续增长。 首个轻资产输出项目表现优异,线上演艺整合启动。一方面,公司首个轻资产项目宁乡炭河古城正式开园一周年,接待游客超400万人次,《炭河千古情》演出1000余场,刷新了湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录。另一方面,公司互联网演艺板块六间房在保持在线娱乐的各项指标平稳态势的基础上持续提升产品功能和用户体验,尤其是增加对移动端的投入。同时,公司于6月27日发布与北京密境和风科技有限公司(花椒直播运营主体)重组的公告,未来双方将通过全方位的资源整合、优势互补、协同发展,联手打造规模经济。 外延扩张稳步推进,公司进入新一轮扩张期。自建项目方面,桂林阳朔项目预计2018年三季度开业;张家界项目预计2019年年中亮相;西安项目创新发展模式,预计将于2019年6月前推出;澳洲项目的规划总体设计方案已完成,目前政府已进入全面正式评审阶段;以上项目预计将在未来三年内陆续开业,届时将有力提升公司的经营表现。轻资产扩张方面,2017年,宋城·西樵山岭南千古情景区项目、宋城·明月千古情景区项目、宋城·黄帝千古情景区项目相继签约,公司轻资产“在手订单”迅速超过10亿元。轻资产业务具有金额大、利润率高、可持续性强、后期营收分成等特点,足以使其成为公司继现场演艺、互联网演艺之后的又一品牌业务支撑。 投资建议。公司六间房将与花椒直播进行重组,公司将占重组后主体30%的股权,届时六间房不再并入公司合并报表,故公司营收、利润会有一定程度下滑。因此,将公司2018-2019年的EPS调整为0.89元和0.76元,对应PE是29倍和34倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。六间房与花椒直播整合不及预期,新项目推进低于预期,消费者偏好改变,天灾人祸等不可抗力事件发生等。

卡托普利片通过一致性评价,公司是首批通过企业之一。卡托普利片为抗高血压药,主要用于治疗高血压和心力衰竭,2017年全国销售收入为7887万元。IQVIA-CHPA数据显示,2017年该药品的医院采购金额为3325万元人民币,其中公司的控股子公司常州制药占比14.23%。卡托普利片属于289目录、医保甲类药品,目前生产销售该药品的企业较多,包括上海旭东海普药业有限公司、山东罗欣药业集团股份有限公司、中美上海施贵宝制药有限公司等。此次公司的卡托普利(25mg,片剂)通过一致性评价,是首批通过一致性评价的企业之一。由于通过一致性评价的药品品种在医保支付及医疗机构采购等领域将获得更大的支持力度,因此此次通过仿制药一致性评价有利于扩大公司卡托普利片的市场份额,提升市场竞争力,同时为公司后续产品开展仿制药一致性评价工作积累宝贵的经验。 化药1类药品SPH4480临床申请获受理,公司致力于提高创新能力。公司研发的SPH4480药品临床试验申请获得国家药监局受理,该药品是作为化学药品1类申报临床试验,用于治疗糖尿病。该产品是DGAT-1的抑制剂,可以通过抑制DGAT-1(DGAT-1是体内合成甘油三脂的关键酶)从而针对性的降低血浆中甘油三酯的水平,起到治疗糖尿病和肥胖症的作用。DGAT-1是治疗糖尿病的重要靶点,国内外尚无同靶点药物上市,中国境内没有相同产品的注册申请。截至目前,公司在该药物上已累计投入研发费用约1445万元人民币。该药物临床申请获得受理后,还须通过国家药监局的审评和审批并获得临床试验批件后方能开展临床研究工作。糖尿病是我国的大病种,患病人数多,用药市场规模大,对该药品的研发显现出公司聚焦大病种、重视药品创新的战略。同时,公司此前的羟基雷公藤内酯醇片剂(拟用于治疗艾滋病慢性异常免疫激活)和注射用重组抗Her2人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂(拟用于Her2阳性晚期乳腺癌二线治疗)也相继获得临床试验批件,可见公司加速药品创新。 投资建议:一方面,公司继续推进一致性评价工作,目前立项产品数量全国领先,累计3个品种完成评价并实施申报,近1/2的产品进入临床研究阶段;另一方面,两票制对公司商业业务的消极影响预计在今年下半年消除,在公司不断深化全国网络布局的情况下,业绩增速有望加快。预计公司2018-2019年EPS分别为1.42元和1.65元,对应PE分别为17倍和15倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:一致性评价推进、新药研发不及预期,两票制负面影响超预期,医保控费力度加大等。

拟受让古北水镇股权,有望实现并表。公司本次拟受让的是京能集团持有的古北水镇股权,最终交易价格以公司最终成功受让并与京能集团签署的产权交易合同的约定为准。目前公司直接持有古北水镇25.81%的股权,通过控股子公司乌镇旅游持有古北水镇15.48%的股权,京能集团持有古北水镇20%股权,其余的股权均由IDG资本管理的基金所持有。本次交易完成后,公司持有古北水镇股权比例可能超过50%,双方将在客户服务能力、管理模式、品牌等方面进一步整合,发挥协同效应。 古北水镇是全国知名休闲度假景区,若实现并表将增厚公司业绩。古北水镇自成立以来,围绕旗下北京密云古北水镇(司马台长城)国际旅游度假区不断开发建设旅游项目,目前已发展成为集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体的综合性特色休闲国际旅游度假景区,包括4家精品酒店、5家主题酒店、23家不同特色的民宿客栈,共有1378间客房,10多个文化展示体验区、餐厅及商铺及完善的配套服务设施。本次收购可以使公司完善旅游业务布局,增强公司市场竞争力,进一步巩固和加强公司的行业地位,公司的可持续发展能力得以提升。2017年,古北水镇实现营业收入9.79亿元,实现净利润1.14亿元,盈利能力较强。2018年一季度,古北水镇实现的营业收入和净利润分别是1.61亿元和-1657.69万元,业绩出现一定波动,但预计全年仍保持良好发展势头。若公司对古北水镇持股超过50%且实现并表,则公司业绩将得以增厚。 乌镇门票提价利好公司业绩提升。2017年8月,乌镇东栅门票提价20%,西栅门票提价25%,这将使得2018年前7个月门票收入在提价情况下明显增长。客流增速预测方面,由于乌镇东栅开始运营时间较早,且以观光游为主,预计2018年客流增速放缓至6%左右;而西栅运营时间晚于东栅,且以休闲度假游为主,目前客流仍保持较快增长,假设2018年增长15%。结算票价方面,参考乌镇过去几年的结算门票价格,假设2018年的结算票价是票面价格的60%-65%,按照乌镇景区过去5年净利率的中枢计算,则预计乌镇景区将增厚公司2018年归母净利8.62%-12.29%。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.90元、0.98元,对应2018-2019年的估值分别是20倍、18倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:古北水镇股权受让和业绩增长不及预期,乌镇游客增长不及预期,旅行社行业竞争加剧,宏观经济不景气或降低居民旅游消费欲望等。

事件: 公司公布了5月份部分经营数据,维也纳酒店由于爬坡期门店较多,出租率不及成熟门店,拖累境内中端酒店整体出租率下滑,导致中端酒店RevPAR值低速增长1.81%,低于4月份2.9%的增速。从境内全部酒店运营情况来看,5月份整体RevPAR值同比增长5.48%,慢于4月份7.71%的增速。门店扩张方面,公司新开门店数环比减少,新开门店中以加盟店和中端酒店品牌为主,连锁扩张持续。 点评: RevPAR值:中端、经济型酒店出租率均下滑,整体RevPAR值同比增速较上月下降。境内中端品牌方面,2018年5月份,维也纳旗下各品牌出租率继续出现不同程度的下滑,预计主要是由于维也纳品牌前期新开酒店较多,目前仍处于爬坡期,出租率相对成熟门店来说不高,拖累维也纳整体出租率下滑。此外,铂涛系下的喆啡平均房价同比大幅提升11.58%(低于上月的15.96%增速),平均出租率提升9.47个百分点(高于上月6.97个百分点的增长),推动RevPAR值大幅增长26.88%,快于上月26.58%的增速,预计是由于喆啡品牌的门店培育加速带动业绩释放。同时,希岸和丽枫RevPAR值分别同比增长10.55%和3.46%,保持良好增长势头。总体来看,公司境内中端酒店5月份出租率下滑2.83个百分点,下滑幅度继续较上月收窄,平均房价提升5.34%,增速较上月的6.39%下滑,导致RevPAR值低速增长1.81%,快于上月2.9%的增速。境内经济型酒店方面,各品牌酒店的平均房价均有不同程度的上涨,但出租率的下滑(尤其是七天系列出租率下滑了6.84个百分点),拖累经济型酒店整体RevPAR值同比下降2.49,增速由上月正转负。综合来看,公司全部境内酒店5月份的平均房价同比增长9.79%,增速较上月放慢0.49个百分点;平均出租率下降3.16个百分点,下降幅度较上月的下降1.97个百分点加大;RevPAR值增长5.48%,增速较上月下滑2.23个百分点。境外卢浮酒店方面,其5月份受平均房价下跌影响,RevPAR值下降4.38%,降幅加大2.6个百分点。 门店数:新开门店环比减少,仍以中端加盟酒店为主。5月份,公司净开业酒店55家,较上月的69家有所减少,继续以中端酒店品牌为主(净开业中端酒店53家,占比96.36%),可见公司继续加码布局中端酒店市场。从扩张模式来看,公司继续以轻资产的加盟扩张为主,5月份净开业的55家酒店中,加盟店有66家,关闭已有直营门店11家。截止2018年5月31日,公司拥有中端酒店1925家,经济型酒店5057家,分别占比27.57%(高于上月的27.02%)和72.43%;分别拥有加盟酒店和直营酒店5953家和1029家,分别占比85.26%(高于上月的84.99%)和14.74%,可见公司中端酒店和加盟酒店比例继续上升,中端化趋势、轻资产扩张延续。 投资建议:根据STRGlobal的酒店行业数据,今年前五个月我国酒店间夜需求增速依然快于供给增速,行业供需状况依然良好。若供需状况保持健康、宏观经济稳中向好,则行业平均房价增长推动RevPAR值增长的逻辑将维持;同时公司中端酒店占比继续提升,整体房价提升动力足。公司作为中端酒店龙头,业绩有望受益于行业中端占比和连锁化率提高。预计公司2018-2019年EPS分别为1.07元和1.23元,对应PE分别为35倍和30倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:酒店复苏不及预期,市场竞争加剧,天灾人祸等不可抗力事件的发生。

中成药增长稳健,化学药贡献增长动力。中成药仍占公司营业收入的主要部分,复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、众生丸是公司的核心产品,但最近几个报告期呈现占比下降的趋势,增长率趋稳,低于营业收入增长率,对中药原材料三七的价格波动敏感度较高;化学药增长较快,为营业收入增长的主要贡献因素,在产品结构里的比例逐渐提升,首仿品种盐酸氮卓斯汀滴眼液作为公司眼科核心产品新进2017版医保目录,对公司眼科板块业务拓展将起积极作用。 三线布局研发,加快“营销+研发驱动”转型。中短期,公司针对已上市品种进行二次开发,开展已上市产品的再评价和增加临床适应症的工作;同时,开展仿制药质量和疗效一致性评价工作及已经立项的16个仿制药的研究工作;长期,公司与药明康德合作研发10个创新药品种,其中治疗小细胞肺癌、胃癌、食管癌等恶性肿瘤的一类创新药ZSP1602原料及胶囊、治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的一类创新药ZSP1603原料及胶囊已获得临床试验批件,治疗非酒精性脂肪肝炎(NASH)的一类创新药ZSP1601原料及片已进入I期临床,另外还有6个项目处于临床前研究阶段。 积极布局外延眼科全产业链,打造眼科大健康生态圈。根据公司“十三五”战略规划,公司未来的战略定位将以全眼科领域为核心业务板块贯穿整个大健康范畴,构建围绕以眼科生态为核心业务板块的“一体两翼”业务格局(医药+医疗+健康管理),建立眼科专业队伍,深度服务眼科医生和患者,构建眼科健康的产业生态圈。2017年6月公司并购了湛江奥理德视光学中心,11月并购了宣城市眼科医院有限公司,标志着公司在眼科全产业链资源整合和生态圈构建过程中迈出重要的一步。 盈利预测与投资建议。受中药原材料三七成本上涨、益康中药业务主动调整以及先强药业业绩承诺压力影响,公司2017年的毛利率与净利率均出现明显下降,但主营业务销售依旧良好,营业收入同比增加16.06%,增速同比增加8.8个百分点。从2017年第四季度开始,三七单价出现逐渐下降趋势,我们预计公司2018年盈利将出现好转,预计公司2018-2020年营业总收入分别为23.82、28.79和34.84亿元;归属母公司净利润为4.53、5.15和5.89亿元,对应EPS为0.56、0.63和0.72元,当前股价对应估值为21.96、19.52和17.08倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:三七价格波动;研发进展不及预期风险;并购公司未达成业绩承诺风险。

事件:公司公布了17年年报及18年一季报,2017年实现营收282.82亿元,同比增长26.32%;实现归母净利25.31亿元,同比增长39.96%;实现扣非净利24.6亿元,同比增长36.96%。2018Q1,公司实现营收88.49亿元,同比增长53.07%;实现归母净利11.60亿元,同比增长61.48%;实现扣非净利11.57亿元,同比增长61.27%,业绩超预期。 点评: 2017年:并表日上中国、大力发展离岛免税,全年业绩表现亮眼。公司2017年免税业务实现营收148.61亿元,同比增长69.25%;毛利率是45.72%,同比下降0.87个百分点。公司免税收入高速增长主要是日上中国2017年4月开始并表以及离岛免税业绩快速增长所致。2017年4月至2017年年底,日上中国实现营收43.11亿元,实现净利润4.06亿元,实现归属于中国国旅的净利润2.05亿元,若剔除其并表影响,中国国旅归母净利同增28.62%,内生增长良好。同时,公司的离岛免税业务实现营收60.84亿元,同比增长29.31%;实现净利润9.11亿元,同比增长70.6%;营业利润率从2016年的15.19%上升到2017年的20.1%,成本费用率明显下降。此外,公司2017年的增量业务还包括新中标的六家机场进境免税店和香港烟酒段经营权,但二者贡献的新增利润较少。 2018Q1:免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。2018年一季度,公司的综合毛利率同比明显提高9.33个百分点至39.47%,这主要是汇率变动导致采购成本下降及免税商品打折促销力度减弱所致。此外,公司的销售费用率同比大幅上升9.63个百分点至17.95%,这主要是由于一季度首都机场免税店、香港机场免税店纳入合并报表导致费用增加。总的来看,公司净利率同比略微提升0.4个百分点至14.35%。我们认为,剔除日上中国并表影响,公司Q1归母净利增长约40%-50%,内生增长优异。 中标上海机场免税经营权概率大,有望进一步增厚公司业绩。公司旗下的中免公司2018年2月以15.05亿元收购日上上海51%的股权。目前,日上上海经营着上海浦东机场和虹桥机场的免税业务。上海浦东国际机场和虹桥国际机场(以下简称“上海机场”)的国际旅客吞吐量2017年达到3794万人次,是国内最大的国际机场。上海机场免税经营权即将迎来重新招标,而日上上海在经营资质、市场优势、销售渠道等方面具有突出优势,因此收购日上上海51%股权将弥补公司免税业务在上海市场的短板,有利于提高公司中标上海机场免税经营权的可能性。 维持谨慎推荐评级。公司2018Q1业绩超预期,将18年EPS从1.40元上调至1.58元,预计19年EPS为1.79元,对应PE分别为33倍和29倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。规模效应带来的毛利率提升不及预期,上海机场免税经营权中标失败,天灾人祸等不可抗力事件的发生。

事件:公司公布了17年年报及18年一季报,2017年实现营业收入110.2亿元,同比增长6.7%;实现归母净利5.72亿元,同比增长18.24%;实现扣非净利4.31亿元,同比增长16.04%,业绩符合预期。2018年一季度,公司实现营业收入25.07亿元,同比增长22.82%;实现归母净利润9881万元,同比增长14.02%;实现扣非净利润9359万元,同比增长4.37%,业绩基本符合预期。 点评: 2017年:毛利率及政府补助上升推动利润快速增长,景区业务增长良好。2017年,公司的综合毛利率是25.45%,同比提升1.66个百分点。获得的政府补助为2.69亿元,同比增长24.8%。毛利率的上升和政府补助的增加一定程度上抵消了期间费用率的上升(2017年同比上升0.79个百分点至17.47%),推动净利率同比提高0.7个百分点至7.83%。分业务来看,公司的景区业务实现营收15.96亿元,同比增长17.27%,毛利率是82.34%,同比上升1.44个百分点。其中,乌镇全年实现营收16.46亿元,同比增长20.93%;全年累计接待游客1013.48万人次,同比增长11.81%。古北水镇2017年实现营收9.79亿元,同比增长35.16%;全年累计接待游客275.36万人次,同比增长12.89%。此外,公司的旅行社业务营收同比下降2.49%,由于该业务营收占比大,拖累公司17年整体收入增速。 2018Q1:毛利率下滑,乌镇景区受天气等因素影响游客明显下降。2018年一季度,公司的综合毛利率是23.46%,同比下滑3.37个百分点;期间费用率是16.04%,同比下降1.97个百分点。一季度获得政府补贴约1032万元,同比大幅增长约5.15倍。总的而言,公司一季度的净利率同比略降0.34个百分点至5.46%。分业务来看,公司景区业务表现低于预期,乌镇受华东地区天气因素等影响一季度接待游客人次同比下降18.3%,营收低速增长4.31%;古北水镇游客数同比基本持平,营收同比增长16.93%。酒店业务方面,中青旅山水酒店继续立足中档精品商务酒店的定位,积极探索轻重并举的发展方式,一季度营收同比增长15.64%。 乌镇门票提价利好公司业绩提升。2017年8月,乌镇东栅门票提价20%,西栅门票提价25%,这将使得2018年前7个月门票收入在提价情况下明显增长。客流增速预测方面,由于乌镇东栅开始运营时间较早,且以观光游为主,预计2018年客流增速放缓至6%左右;而西栅运营时间晚于东栅,且以休闲度假游为主,目前客流仍保持较快增长,假设2018年增长15%。结算票价方面,参考乌镇过去几年的结算门票价格,假设2018年的结算票价是票面价格的60%-65%,按照乌镇景区过去5年净利率的中枢计算,则预计乌镇景区将增厚公司2018年归母净利8.62%-12.29%。 维持谨慎推荐评级。预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.90、0.98元,对应2018-2019年的估值分别是23、21倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:景区客流低于预期,整合营销市场不景气,酒店、旅行社市场竞争加剧,天灾人祸等不可抗力事件的发生。

事件:公司公布了2018年一季报,一季度实现营业收入6.9亿元,同比增长4.98%;实现归母净利润3394万元,同比增长22.37%;实现扣非净利润2838万元,同比增长6.59%,业绩符合预期。 点评: 西药销售结构调整拖累公司收入增速,卫生用品业务增长良好。2018年一季度,公司的西药生产业务实现营业收入1.50亿元,同比下降10.26%,这是西药销售结构正常调整所致。同时,西药生产业务的营业成本下降39.39%,推动该业务毛利率提高10.33个百分点至78.5%。此外,公司的中药生产业务实现营业收入1.54亿元,同比平稳增长7.74%,毛利率上升4.64个百分点至60.59%。药品批发零售业务实现营收3.07亿元,同比增长9.38%,毛利率下滑4.41个百分点至17.79%。卫生用品业务延续良好的发展势头,实现营收7785万元,同比增长21.24%,毛利率提升0.78个百分点至62.21%。 成本费用率下降,公允价值变动收益和政府补助共同推动归母净利快速增长。公司2018年一季度的综合毛利率是46.95%,同比略微上升0.28个百分点。期间费用率是38.41%,同比下将0.26个百分点,其中销售费用率增加0.32个百分点至31.06%,管理费用率和财务费用率均下降。推动归母净利快速增长的还有公允价值变动净收益和政府补助的增加。一方面,公司一季度持有的货币基金同比大幅增加,导致公允价值变动收益同比增加308万。另一方面,一季度获得政府补助同比增加140万元。若剔除公允价值变动净收益和政府补助增加的影响,公司的营业利润同比增长14.91%,内生增长良好。造成扣非归母净利润增速较慢的原因除了公允价值变动和政府补助增加外,还有实际所得税率以及少数股东损益比的上升。 经营管理效率将继续提高,卫生用品业绩有望继续释放。自2015年提出经营考核制度改革后,公司的期间费用率持续下降,从2015年的41.72%下降到2017年的36.28%,带动净利率逐步回升。2018年公司将在各子公司推动以利润为导向的考核制度,预计成本费用控制能力将进一步加强,有利于公司各业务业绩提升。同时,2017年公司的卫生巾产品受益于销售费用率的下降,在培育多年后实现扭亏。随着公司销售渠道的打通,成本费用的下降将为公司业绩增长提供较大弹性,预计2018年卫生巾产品业绩有望继续释放。 投资建议。预计公司2018-2019年的EPS是0.72和0.87元,对应PE是22和18倍,给予谨慎推荐评级。 风险提示。成本费用控制不及预期,中药原料价格上涨,卫生用品业务或因市场竞争激烈增长不及预期,西药部分产品一致性评价进展不及预期等。

公司公布了3月份部分经营数据,维也纳酒店由于爬坡期门店较多,出租率不及成熟门店,拖累境内中端酒店整体出租率下滑,导致中端酒店RevPAR值低速增长1.55%。而从境内全部酒店运营情况来看,3月份整体RevPAR值同比增长9.4%,快于今年1-2月份7.05%的增速。门店扩张方面,公司新开门店数环比减少,新开门店中以加盟店和中端酒店品牌为主,连锁扩张持续。 RevPAR值:中端酒店整体出租率受维也纳爬坡期门店多所拖累,经济型酒店则继续向好。境内中端品牌方面,2018年3月份,维也纳旗下各品牌出租率出现不同程度的下滑,预计主要是由于维也纳品牌前期新开酒店较多,目前仍处于爬坡期,出租率相对成熟门店来说不高,拖累维也纳整体出租率下滑。此外,铂涛系下的喆啡平均房价同比大幅提升16.52%,平均出租率提升3.06个百分点,推动RevPAR值大幅增长21.14%,预计是由于喆啡品牌的门店培育加速带动业绩释放。总体来看,公司境内中端酒店3月份出租率下滑3.23个百分点,平均房价提升5.42%,推动RevPAR值低速增长1.55%。境内经济型酒店方面,各品牌酒店的平均房价均有不同程度的上涨,带动经济型酒店整体RevPAR值同比增长4.54%,供需改善的逻辑继续得到验证。综合来看,公司全部境内酒店3月份的平均房价同比增长9.78%,平均出租率略降0.29个百分点,RevPAR值增长9.4%,较1-2月份累计RevPAR值7.05%的增速加快,公司经营状况依然向好。境外卢浮酒店方面,其3月份的RevPAR值略增0.51%。 门店数:新开门店环比减少,仍以中端加盟酒店为主。3月份,公司净开业酒店51家,较上月的88家有所减少,继续以中端酒店品牌为主(净开业中端酒店48家,占比94.12%),可见公司继续加码布局中端酒店市场。从扩张模式来看,公司继续以轻资产的加盟扩张为主,3月份净开业的51家酒店中,加盟店有56家,关闭已有直营门店5家。截止2018年3月31日,公司拥有中端酒店1808家,,经济型酒店5050家,分别占比26.36%(高于上月的25.86%)和73.64%;分别拥有加盟酒店和直营酒店5813家和1045家,分别占比84.76%(高于上月的84.57%)和15.24%,可见公司中端酒店和加盟酒店比例继续上升,中端化趋势、轻资产扩张延续。 投资建议:经济型酒店方面,供给增速下滑背景下平均房价存在上涨需求;中端酒店方面,需求将保持快速增长,供给虽然增长较快但供需状况相对健康,公司作为中端酒店龙头业绩有望持续向好。预计公司2018-2019年EPS分别为1.07元和1.23元,对应PE分别为28倍和24倍,维持谨慎推荐评级。