主业:传统时效件平稳增长,新业务快速放量 2018年,公司主业保持较快增长势头:其中公司的基石业务时效件维持平稳较快增长,增速14.3%,收入占比随着新业务的成长由65.5%下滑至58.7%;经济快递业务随着产能提升快速放量,增速达到37.6%。新业务方面,快运、冷运继续维持80%以上快速增长,快运突破80亿收入大关,成为公司增长新动能,同城配增长172.2%,收入突破10亿。 财务:全年毛利增长14.2% 成本端,公司18年增长31.17%,权重看对其影响最大的成本为外包成本,同比增41.7%,占比达到53.0%,我们认为背后主因包括了干支线运输、中转、仓管外包成本的增长,以及外包人员成本的增长。受此影响公司整体毛利率下滑2.15个百分点至17.92%,全年总毛利增长14.2%。费用上随着公司2B物流业务的增加,销售费用率略有抬升,但整体控制得当。公司全年非经常性损益10.72亿,与2017年金额接近,其中主要为处置子公司投资收益8.08亿。 产能快速增长,为长期发展打下坚实基础 18年是顺丰继续完善产业布局、加强网络能力的一年。我们从收派员、网点、机队、车辆、土地、机场六大维度来理解。 1) 收派员:收派员总数29.14万人; 2) 网络:存量1.56万个自营网点+0.26万个顺心快运加盟网点; 3) 航空:截止年报日,共有50架自有全货机(767:5架,757:27架,747:1架,737:17架),公司在航权时刻上有先发优势,目前136对时刻; 4) 车辆:18年公司运能仍在提升,干支线车辆数量同比增长17%; 5) 土地:顺丰持有物流场地用地6173亩,同比增长46.1%,当前物流场地账面净值102亿; 6) 机场:根据湖北省政府要求,2018打基础,2019出形象,2020基本建成,2021投入运营。 投资建议 长期看,公司在快递行业内具备较强的竞争优势,时效件壁垒深厚,向综合物流服务商的开拓路径清晰,我们降低了公司19-20年非经常性损益带来的业绩增量,将19-20年盈利预测从56.6、67.3调整至47.1、55.9亿,维持买入评级。 风险提示:新业务发展不及预期;商务件需求剧烈波动。

事件 申通快递披露2018年业绩快报:公司实现营业总收入170.14亿,同比增长34.42%;归属上市公司股东净利润20.45亿,同比增长37.46%。 从落后行业到领先同行,业务量增速转折之年 回顾18年,1-4Q公司单季度业务量增速分别为19%、18%、41%与41%,增长加速并持续到2019年1月,公司从上半年的增速落后于行业,转而逐步超过行业平均,进而到201812、201901,申通均是A股快递公司中月度业务量最高的公司,我们认为公司单量增速的拐点已经出现并稳固,在二线快递逐步退出行业竞争的背景下,公司高增长势头有望继续持续。 业务量高增长转化为业绩增速改善 参考公司三季报,可得申通四季度单季实现4.34亿净利,同比4Q17增长20.6%,高于1-3Q2018扣非业绩增速。与之相对应,1-4Q公司单季度归母净利润增长分别为17.2%、15.4%、95.3%(含置出丰巢带来的非经常性损益)与20.6%,实际增速也在加快。 坚实资产扩充产能,为高增长奠定基础 2018年末,公司总资产达到120.66亿,同比增幅达到36.97%,即对应总资产增加32.6亿。2018年为公司资本开支大年,一方面公司收购转运中心资产及经营权,进一步巩固对网络的掌握能力;另一方面,公司在运输设备、中转设备上亦有所投入。通过对网络中关键资产的把握能力加强,有利于控制产能的扩张节奏,保证业务增长不受产能瓶颈限制;另外,中转中心与干线车辆自有,将核心节点与网络串联,利于优化网络、降低成本。公司18年在这方面的改善都能够在资产负债表上获得验证,持续的投入叠加管理改善,有望在未来表现为成本的进一步下降,构筑成本→价格→增量→业绩的正循环。 投资建议 从业务量增速数据来看,公司2019年1月增速达到42.96%,领先全行业,叠加二月春节开工日上的优势,我们认为1-2月公司累计增速大概率将较快,为全年增长定调。我们认为业务量增速的修复将新一步带动公司收入与业绩的增长,公司当前估值水平仍然落后于基本面改善,我们预计2018-2020年公司业绩分别为20.5、21.0与23.9亿,维持买入评级。 风险提示:业务量增速低于预期;行业竞争格局恶化

版图快速成长,四季度业绩超预期 根据公司公布的高频数据计算,18全年韵达实现快递业务收入120.52亿元,同比增31%,因此我们预计韵达非快递收入(物料销售+快运+其他)在18年迈入快速成长期,公司18年业绩包含三季度置出丰巢股权带来税后收益4.4亿,我们预期公司扣非净利润增速在30%以上。 单看4Q18,单季实现收入45.80亿,同比增长45.6%,净利润6.79亿,同比4Q17增长64.4%,净利润增长大幅快于收入,我们认为背后一方面来自于公司优秀的成本控制能力,过去的资产与经验积累持续发挥效用;另一方面四季度为快递行业传统旺季,在产能充足情况下,资产周转率与运载率的提升有助于进一步控制成本。 增速持续位于行业前列,18全年行业规模排名第二 公司业务量增速始终位于行业前列,2018全年业务量增速49%,增速较行业快22.4个百分点,为A股公司中增速第一。业务规模上公司全年完成69.85亿件,仅次于美股上市的中通,于通达系公司中排名第二。 成本管控优质,增速与成本正循环 公司过去几年成本下降速率较快,2013-2017,运输成本从1.93将至0.94元/票,中转成本则由0.69将至0.42元/票,且进入2018后,成本依然持续下降。快递行业的成本控制讲究规模效应结合管理优化,包裹量的快速增长能够提升产能利用率,而资产结合管理则带来的是网络结构的优化。 韵达在中转自动化等方面的改善在同行业中较早,具备管理上的抢跑优势,从而带来成本降低,从而带来价格空间和业务增量的优势。 投资建议:韵达在当前的快递业竞争中,具备增速上较为领先、成本控制合理的优势,考虑四季度业绩超出预期,我们将公司18年归母净利润预测由25.0上调至26.6亿,同时考虑19年二线快递继续承压,一线快递增速大概率将持续超过行业,将19-20年业绩预测从23.9、28.5亿上调至25.5、29.3亿,调高至买入评级。 风险提示:业务量增速低于预期;竞争格局恶化。

事件 大秦铁路披露2018年三季报:1-3Q,公司实现营收568.62亿元,同比增36.23%,归母净利润121.3亿,同比增7.98%,扣非净利润121.57亿,同比增7.76%。3Q单季,公司实现营收196.28亿,同比增36.5%,实现归母净利润39.42亿,同比增9.05%。 清算制度影响,收入成本均大幅增长 7-9月,大秦线货运量仍然维持较高的景气度,日均运量分别为125、121与126万吨,三季度大秦线货运量同比略减1.79%,整体稳定,尽管这期间运量受到环保督查、秦皇岛港煤炭运输限产的影响有所下滑,但运量恢复迅速。三季度收入成本的大幅增长与1月1日起实行的铁路货运清算新制度有关。 1)收入上,新的清算制度下,承运人将收到全部路段的货运收入,发货较多路段的收入口径将会扩大,因此在货运量稳定、费率未发生调整的前提下,公司收入三季度增长36.5%; 2)同时,成本端向所经过路局支付的路网清算费用也会大幅增长,三季度单季,公司成本同比增49.4%。 3)毛利额达到46.15亿,同比增6.5%,增加额达到2.83亿。 行业基本面处于上升通道,看好货运量维持高景气政策方面,继国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》叠加铁路总公司《2018-2020年货运增量行动方案》后,10月国务院办公厅继续印发《推进运输结构调整三年行动计划(2018-2020年)》,继续强调推进大宗商品运输的“公转铁、公转水”,目标2020年实现全国铁路货运量较2017年增加11亿吨、水路货运量较2017年增加5亿吨、沿海港口大宗货物公路运输量减少4.4亿吨的,京津冀及周边为主攻地区。自上而下从环保角度考虑,公转铁的政策导向将持续刺激铁路货运量回升。根据铁总的增量行动方案,至2020年,全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨,较2017年增运6.5亿吨,大秦线作为西煤东运的主干线路,我们看好公司货运量维持高度景气。 投资建议 我们认为以环保为导向的公转铁行动将持续,预计18年煤炭铁路运输仍然呈现局部紧张,大秦全年运量在4.5亿吨左右。预计未来三年公司运量将维持在较高的景气度上,考虑清算制度变化带来的影响,我们维持公司未来三年业绩预测不变,按照50%左右的历史分红率,预计18年对应股息率6.4%,具备较高的配置和避险价值,维持买入评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑;线路分流风险

事件 广深铁路披露2018年三季度业绩:公司前三季度累计实现营业收入145.82亿元,同比增长10.74%,实现归母净利润9.64亿元,同比增长8.47%,实现扣非净利润9.93亿元,同比增长10.43%。 单独看三季度本身,公司实现收入50.54亿元,同比增长6.3%,实现归母净利润3.10亿元,同比减少18.5%。 旅客运输增长成为带动收入上行主要动力 三季度来看,根据公司官网信息,由于车次增开、车型更换等原因,即使9月山竹台风对广深地区业务造成一定影响,公司7-9月份的城际旅客客运量增速仍然达到了10.6%、17.7%与19.2%,1-9月城际列车运输量增长9.3%,客运业务累计增长5.7%,成为拉动公司收入增长的主要原因。货运方面,7-9月公司货物发送量分别为-7.3%、3.0%与-12.7%,景气度有所下滑。 成本增幅较大,毛利略有下降 三季度公司营业成本达到45.53亿元,同比增长9.0%,增幅超过收入,且该增幅延续了一二季度分别为9.3%与14.0%的较高增速,根据半年报及车次增开情况来看,我们认为今年1月1日起新的货运清算制度带来了设备租赁及服务费的增加,另外铁路维修具有季节性,通常发生且结算在下半年,我们预计三季度的成本增加也与各类维修有关。 土地开发逐步推进 公司8月公告,与大股东全资子公司广铁置业签订协议,委托其为公司进行广州东货场的土地综合开发前期工作,公司拟利用该地块进行综合开发,其工作包括了。至此,广州石牌货场土地收储顺利推进,广州东货场开启土地综合开发的前期工作,印证了我们先前对于公司土地价值将会逐步释放的判断,我们认为公司具有区位优势,土地可能成为持续的盈利来源。 投资建议 由于三季度公司成本支出超出预期,我们将18-20年归母净利润由12.81、18.34、13.97亿元调整至11.34、18.32、13.79亿元。广深铁路当前对应2018年PB较低仅0.75倍,未来的业绩将显著受益于土地变现,维持买入评级。 风险提示:铁路改革推进低于预期;土地变现不及预期。

事件 顺丰控股披露2018年三季报:1-3Q公司收入653.7亿,同比增31.2%,归母净利润30.3亿,同比减16.9%,扣非净利润28.2亿元,同比增6.5%。 同时公司发布公告,公司已与德国邮政敦豪(DPDHL)达成协议,公司全资子公司顺丰香港将以55亿人民币现金收购敦豪供应链(香港)和敦豪物流(北京)100%股权。 业务呈现多元,毛利率同比下降。 公司三季度业务量增速相比上半年趋缓,7-9月增速分别为28%、28%与25%,但价格环比微升,整体区间在23-25元/件。但由于新业务仍处于培育阶段,三季度加开干线、中转场建设等投入均会带来更高成本,我们认为也会对装载率有所影响,因此三季度公司毛利率17.47%,同比和环比均有所下滑:同比3Q17,毛利率下滑1.81个ppt,环比2Q18,毛利率则下滑2.63ppt。仅看三季度单季,公司毛利额实现39.95亿元,较去年同期增加5.89亿,同比增17.3%。 业务转型带来销售费用增长,研发费用持续高投入。 从费用角度,公司三季度最突出的在于销售与研发两项。销售收入同比去年增加1.37亿,占收入比重略增至2.13%;此外公司管理+研发费用合计同比去年增加6.05亿(三季度单独分拆出的研发费用为3.91亿,占收入比1.71%)。销售与研发费用的投入,旨在增加客户、优化流程与成本,我们看好公司该部分投入能够在未来释放出较强的规模效应。 55亿收购DPDHL大中华区供应链,综合物流服务商扬帆 公司本次收购标的为敦豪北京与敦豪香港,分别为DPDHL在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务经营主体,今后该公司将以双方联合品牌展开经营。被收购方做出承诺,即18年息税前利润必须达到2.99亿元,若利润低于此超过10%,则针对超过10%的部分现金补偿。 公司的目标一直是成为具备行业解决方案能力的物流服务商,本次收购DPDHL大中华区供应链业务,有望实现双赢。于顺丰,DPDHL供应链拥有大量优质的客户基础,涵盖了汽车、医疗、半导体、消费电子等多类高端制造业,拥有丰富的供应链管理经验;于DPDHL供应链,顺丰能够补充其物流能力,双方协同效应明显。 投资建议:我们考虑公司短期受到投入对利润率水平的影响以及资产盘活的可能,我们将2018-2020年归母净利润预测由49.6、61.0与74.5亿调整至46.3、56.6与67.3亿,但由于公司在快递行业内具备较强的竞争优势,时效件壁垒深厚,向综合物流服务商的开拓路径清晰,本次对DPDHL供应链的收购具备重大意义,维持买入评级。 风险提示:行业增速超预期下滑;新业务不及预期;收购事项低于预期

事件 申通公布2018三季度财报:前三季度累计,收入实现111.03亿元,同比增长29.64%;归母净利润累计16.11亿元,同比增长42.86%,实现扣非净利润12.62亿元,同比增长17.81%。公司预告:预计2018年实现归母净利润区间在20.09-22.32亿元之间,区间增幅在35%-50%(包含丰巢收益)。 业务量增速大幅度修复,网络经营显著向好。公司三季度业务量整体实现13.33亿件,7-9月业务量累计同比41.2%,相比今年1、2季度18.9%与18.4%的季度增速,三季度表现十分优异。公司业务量修复的背后,源自于对网络的整体优化,公司对核心转运中心的收购持续进行,三季度先后公告收购东莞、南昌、河南、南宁、长春、龙里、昆明等地转运中心,并有数个先前公告的拟收购转运中心完成交割;同时截止半年报披露期,公司已有干线运输车辆4053辆,其中干线自营率57.91%。 收入成本受中转中心并表影响,毛利额略有下滑,投资收益带动业绩大增 由于先前收购的部分转运中心在三季度及以前开始并表(5月31日起北京武汉转运中心并表、6月30日起深圳、广东申通、湖南中转中心并表,8月31日起东莞、南昌、郑州、南宁及长春中转中心并表),带来了部分收入口径的变化,因此三季度公司综合单价水平从二季度的3.2元/票环比增长至3.35元/票,使得收入增速较快。成本方面也有所增长,环比二季度从2.56元/票增至2.82元/票,单票毛利环比下滑0.12元/票至0.53元/票。我们预计三季度的成本增长与中转中心的纳入及后续改造不无关系,但随着公司核心资产(中转中心+运输车辆)的逐步巩固、业务量的快速成长以及旺季来临,规模效应将会逐步体现,降低成本波动。另外,公司三季度实现投资收益4.03亿元,主要来自于出售丰巢股权产生的投资收益,显著带动了整体盈利的上行。 服务质量显著改善。根据公司半年报,除了对运输车辆及中转中心进行核心资产回收之外,公司对加盟商的管理也有所加强,如上半年重点开展了福州、烟台等重要网点的拆分工作,使网络结构更趋于扁平,根据国家邮政局数据,申通快递7、8、9月邮政申诉有效申诉率分别为0.52与0.57与0.48,同比去年显著下降,公司末端服务质量获得显著改善,有益于业务量继续快速增长。 投资建议:考虑行业增速与单价影响,我们将公司19-20年归母净利润预测由22.1、26.1下调至20.9、24.1亿(18年置出丰巢的非经常性损益使得18年业绩基数高)。2018年公司对网络进行了大量梳理工作,三季度业务量增速体现出大幅修复,同时公司投诉率也有所改善,边际改善趋势显著,维持买入评级。 风险提示:行业增速低于预期;行业竞争格局恶化;成本改善低于预期

事件韵达股份披露2018年三季报:公司三季度实现营业收入33.45亿元,同比增长32.28%,实现归属上市公司股东净利润9.80亿元,同比增长128.90%,实现扣非净利润4.79亿元,同比增增长13.54%。 前三季度累计,公司实现收入92.48亿元,同比增长35.23%,实现归母净利润19.81亿元,同比增长68.42%,实现扣非净利润14.09亿元,同比增长23.99%。公司给予2018全年业绩指引为23.84-27.81亿元,同比增长50-75%。 业务量增速继续领先同业,收入呈现多元化。根据快递企业月度数据,韵达7-9月业务量增速分别为44%、49%与43%,维持了年初至今上市公司中的最快增速,3个月合计17.68亿件,9月当月市占率达到14.1%(业务量口径)。受到快递单价水平影响,公司三季度快递业务收入共计28.48亿元,同比增24.5%,同时伴随着公司物料销售、其他业务(含仓储、租赁等)与快运业务收入的快速增长,快递业务占营业总收入比重从上半年的88.2%降至三季度的85.1%。其中公司快运业务开启于2017年10月,但成长较快,三季度实现营收1.58亿,对扣非净利润的影响在-0.25亿。 成本继续下降,处置丰巢带来业绩大涨。三季度公司营业成本增长36.7%,整体毛利率水平同比去年同期降低2.35个百分点,我们认为毛利率的降低一方面来自于快递主业价格承压,但另一方面,公司新开辟的快运业务的亏损也对综合毛利率造成了影响。整体来看,公司三季度毛利额实现9.3亿元,同比增长21.96%,毛利额则同比去年同期增加1.67亿。 非经常性损益方面,公司前三季度累计实现投资收益7.13亿元,较去年同期增加6.68亿,主要为三季度处置丰巢股权所带来的投资收益,以及公司6月度购买大量银行理财产品,也带来的投资收益的增加。 在建工程与无形资产大涨,继续强化核心资产自有能力。9月末对比年初,公司在建工程增长123.45%,增加1.92亿元,主要用于新增流水线工程等; 无形资产增长47.33%,增加3.6亿元,主要为今年年内购置土地。近年来我们观察到各大快递公司都开始对网络资产(干线车辆、自有土地、厂房、设备等)进行加强,这反应了各大快递公司在获得股权融资支持之后,对资产和经营逐步走向规范和精细的过程,而精细运营的基础即是对这类核心资产的把握。 投资建议:韵达在当前的快递业竞争中,具备增速上较为领先、成本控制合理的优势,考虑丰巢带来的投资收益高于预期,我们将公司18年归母净利润预测由23.9上调至25.0亿,同时考虑明后年行业的增速与单价承压,将19-20年业绩预测从24.4、29.5亿调整至23.9、28.5亿,增持评级。 风险提示:业务量增速低于预期;行业竞争格局恶化

事件 铁龙物流披露2018 年三季报:公司实现营业收入120.4 亿元,同比增长40.93%,实现归属上市公司股东净利润4.08 亿元,同比增46.92%,实现扣非净利润3.85 亿元,同比增43.60%。 三季度单季,公司实现营业收入43.70 亿,同比增长28.3%,实现归母净利润1.31 亿,同比增长38.8%。公司三季报显示,公司预计年初至下一个报告期期末的累计净利润增幅为50%左右。 收入增速趋缓,毛利增长依然较快 公司3Q 收入增速较一二季度有所下滑,环比上半年增速放缓21 个百分点,由于公司委托加工贸易业务占到收入整体比重的70%以上,叠加2018 年1月1 日期铁路货运开始实施全新的清算机制,因此就单季度而言,下游对钢材与铁矿石的需求变化以及清算制度对利润表的影响,都将会对公司收入体量造成比较大的扰动。毛利方面,公司三季度毛利率与二季度持平,均为5.5%,且同比去年同期提升0.4 个百分点,因此公司三季度单季毛利额增速仍有39.5%的快速增长,同比去年同期增加6812 万元。 理财收益带来投资收益增加,产能扩大持续推进 公司三季度单季,三费合计费率1.42%,整体趋势较为稳定。同时前三季度实现投资收益1759.06 万元,同比去年增加872.89 万元,公司3Q 营业利润同比去年增涨38.3%。另外,截止三季度结束,公司在建工程同比年初余额增长86.8%,增加金额在9000 万左右,主要为购置特种箱、冷链基地工程等原因,而冷链物流基地项目也带来的长期借款增加1.45 亿。 现金流优异,经营性现金流大涨 公司前三季度累计实现经营活动现金流金额10.36 亿元,同比增长176.04%,增速较半年度的88.30%也有显著提升,主因在于公司委托加工、铁路货运、临港物流及地产业务等回款较好。公司各项现金流指标常年维持在较为健康的水平。 投资建议 中长期内,公司基本面直接受益于公转铁进程,我们认为在沙鲅线产能利用率将会逐步提升,清算方式则能够进一步刺激铁路货运的揽货动力,间接利好货运量与收入;特种箱方面,公司特种箱保有量提升,订箱量快速增长,叠加公转铁和特货需求的蓬勃增长。考虑沙鲅线业务放量的进展,我们将2018-2020 年归母净利润预测由5.26、6.23 与7.26 亿调整为5.02、5.76 与6.65 亿,维持买入评级。 风险提示:公转铁进程低于预期;公司特种箱业务进展低于预期

事件圆通速递披露2018年3季报:公司前三季度实现营业收入186.23亿元,同比增长44.74%;实现归母净利润12.54亿元,同比增长18.53%;实现扣非净利润12.05亿元,同比增长21.52%。其中三季度单季实现收入65.57亿元,同比增40.83%,实现归母净利润4.52亿元,同比增23.9%。 三季度单量增速修复,与货代业务一同带动收入上行根据公司所披露的高频数据,三季度单季公司总共实现业务量16.3亿件,较去年3Q 的12.34亿件增长32%。快递收入方面,按月度数据累计,7-9月快递收入达到53.23亿元,单季同比增19.37%,收入增速低于业务量增速的原因部分与单价口径变化有关。公司快递业务累计前三季度实现收入153.64亿,与营业收入之间的差距主要为圆通国际的货代业务收入、仓储、其他等业务,其中最重要的圆通国际在1H2018实现15.84亿元营收。 毛利率与上半年持平公司三季度综合毛利率13.1%,与上半年整体持平,同比略减少0.13个百分点,基本稳定,而8.59亿毛利额同比增长39.4%,较去年同期增加2.43亿。考虑管理费用+研发费用合计较去年增长1.15亿,公司单季度营业利润与净利润的增幅分别缩小至25.5%与23.9%。 单季度研发费用4485万,预计18全年力度远超17年三季度公司披露单季度研发费用金额4485万,前三季度累计已经过亿,已经超过去年8529万的投入金额。快递公司的研发投入主要在路由规划、操作节点、转运中心、加盟商管理等方面,如果运用得当,能够对网络和单位成本起到较快的改善效果。 网络改善与优化正在进行公司今年加强了对于网络的优化,其中重点在于对核心资产的把握以及对加盟商的扶持管理。如半年报中披露的,转运中心改造(增加自动化分拣设备,提升人员效率)、提升自有运输车辆比例等,随着下半年旺季来临产能紧张的局面出现,我们认为公司对核心资产的把握力度将持续加强。 投资建议公司对网络和加盟商管理的改善路径较为清晰,考虑行业竞争可能会带来单价压力,我们将公司19-20年归母净利润从22.2与26.0亿调整为20.7与23.5亿;业务层面我们认为公司存在继续向好可能,公司快递包裹量同比增速当前已略超行业、毛利额整体稳定,叠加货代业务转好,维持公司的增持评级不变。 风险提示:行业增速低于预期;快递竞争格局恶化;公司网络改善进程低于预期

清算机制变化,收入毛利大幅增长 上半年公司收入增长49.29%,其中主因来自于货运收入增长。毛利额增长1.72亿元。其中: 1)货运及临港物流:上半年受益于公转铁利好,公司沙鲅线运量增长6.52%。收入上由于货运清算机制变化,公司铁路货运及临港物流业务大幅增长85.57%至10.73亿元。但同样地,新清算制度带来货运成本大幅增长91.18%,导致该分项毛利率同比降低2.34pct至20.45%,但公司毛利额仍实现2.19亿,较去年同期增加8772万; 2)铁路特种箱:上半年公司的特种箱完成发送量达到54.87万TEU,同比增长30.49%,收入方面由于北京多联公司收入增速19.13%以及特箱单箱使用费走低,特箱板块整体增速11.44%,低于发送量增速,达到5.88亿元。毛利率方面微降0.16pct,毛利额增加1272万元; 3)委托加工、客运、地产及其他:公司其他业务板块发展稳定,除客运业务逐步有车辆推出导致收入毛利减少外,其他板块均实现较大幅度的收入与毛利额增长,累计增加7100万元,其中地产业务贡献最大。 现金流优质,经营性现金流大涨 上半年得益于各业务条线收入增长,且汇款较好,公司实现经营性现金流金额6.48亿元,同比去年同期增长88.30%。公司各项现金流指标常年维持在较为健康的水平上。 投资建议 中长期内,公司基本面直接受益于公转铁进程,我们认为在沙鲅线产能利用率将会逐步提升,清算方式则能够进一步刺激铁路货运的揽货动力,间接利好货运量与收入;特种箱方面,公司特种箱保有量提升,订箱量快速增长,叠加公转铁和特货需求的蓬勃增长。 上半年公司货运与集装箱共同恢复,除此以外,公司委托加工、地产以及其他业务对毛利额的贡献超出我们先前的预期,因此我们将公司2018-2019年业绩预测由4.95与6.13亿元上调至5.26、6.23亿,公司2017-2019年业绩CAGR预计为37%,2018年为业绩释放拐点,当前市值对应2018年业绩为21X,叠加公司平台小、专注特种运输,存在铁路改革潜力,维持买入评级。 风险提示:公转铁不及预期;铁路改革不及预期;特种箱增速不及预期。

事件大秦铁路披露2018半年报:上半年公司实现营业收入372.33亿元,同比增长36.1%;实现归母净利润81.92亿元,同比增长7.48%;实现扣非净利润82.09亿元,同比增长7.29%。 运量处于高景气中 公司线路货源主要集中于三西(山西、蒙西、陕西)地区,受益于货源地煤炭供应地位的强化,货源始终稳定,维持了高景气运转。上半年公司完成货物发送量3.11亿吨,其中煤炭发送量2.73亿吨,占全国铁路煤炭发送总量的23.3%,其中大秦线上半年完成货运量2.25亿吨,同比增长7.3%,日均运量达到124.5万吨。 新清算制度下,收入与成本同增 1)收入:上半年公司营业收入同比增长36.1%,同比去年增加98.8亿元,远高于货运量收入弹性,其中货运收入同比增长35.1%,其他收入同比增长37.8%,主因均为铁路货运清算制度的改革所致,新的清算制度下,承运人将收到全部路段的货运收入; 2)成本:新的制度下,由于相应地,也要向所经路径支付路网清算费用,因此上半年公司营业成本大幅增长49.98%,较去年增加93.16亿元,其中增幅最大的细分项为货运服务费,同比去年增长867%,增幅达到74.9亿;其他增长较快的成本项包括机客车租赁、客运服务费等; 3)毛利:由于收入与成本同增,相比去年上半年,公司综合毛利率略有下降至25.5%,毛利额增长7.1%至94.8亿。 行业基本面处于上升通道,看好货运量维持高景气 政策方面,国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》叠加铁路总公司《2018-2020年货运增量行动方案》,自上而下从环保角度考虑,公转铁的政策导向将持续刺激铁路货运量回升。根据铁总的增量行动方案,至2020年,全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨,较2017年增运6.5亿吨,大秦线作为西煤东运的主干线路,我们看好公司货运量维持高度景气。 投资建议 我们认为以环保为导向的公转铁行动将持续,预计18年煤炭铁路运输仍然呈现局部紧张,大秦全年运量在4.5亿吨左右。预计未来三年公司运量将维持在较高的景气度上,考虑清算制度变化带来的影响,我们上调公司未来三年的收入预测,因此将2018-2019年的业绩预测由138.5、140.6亿上调至150.8、151.6亿,按照50%左右的历史分红率,预计18年对应股息率5.6%,具备较高的配置价值,维持买入评级。 风险提示:煤炭需求超预期下滑;铁路改革进度低于预期

事件:韵达股份披露2018年半年报:上半年公司实现业务量29.95亿票,同比增52.26%;实现业务收入59.03亿元,同比增长36.95%;实现归母净利润10.00亿元,同比增长33.78%。公司给予前三季度业绩指引17.6-20.58亿,其中包含转让蜂巢科技税后收益4.4亿元。 市占率快速提升,单价有所下降。上半年公司实现业务量29.95亿票,同比增52.26%,同期行业平均增速27.5%,因而公司占快递业市场份额达到13.56%,较去年同期提高2.2%;快运业务量完成44.2万吨,日均2442吨。但从单价角度考虑,我们拆件单票快递单价可得: 1)面单费0.69元/票,同比-12.5%,每票减少0.076元,我们认为可能的原因在于电子面单率的持续提升以及公司费率政策的调整,结合公司2017年年报所披露的数据,17年12月公司的电子面单日均使用率已经达到92.27%; 2)中转费1.06元/票,同比-10.0%,每票减少0.173元,中转费的下降是上半年公司单价下降的主要原因,与公司的商品重量减轻以及加盟商直跑等因素均有关。举例来说,根据公司披露,上半年快递服务单票重量同比下降13.66%; 3)特许收入0.004元/票,每票增加0.002元。综合结果,上半年公司单票快递收入1.74元,同比减少0.25元/票。 成本控制得当,快递业务毛利率微升。上半年公司快递业务单票成本1.206元,同比去年减少0.176元/票,横向对比其他快递公司,成本控制能力仅次于中通。但由于单价降幅更大,单票快递毛利额从去年上半年的0.604元/票下降至今年同期的0.533元/票,毛利额与去年下半年基本一致。由于单价降幅,快递板块毛利率同比去年同期微升0.2个百分点,但包含了物料销售、其他业务的综合毛利率微跌,公司综合毛利额YOY增速28.36%。 费率控制得当,投资收益优于去年。上半年公司三费合计4.3亿,同比去年仅增长26.47%;另外得益于银行理财产品带来的收益增加,上半年公司投资收益达到6224万元,同比去年同期增加3239万元。 上半年加大投入,主要投向为股权、分拣与车辆。上半年公司总计投资额达到16.66亿元,同比去年增加114.90%。其中其他(含股权投资,其中主要包括对浙江驿栈7.17亿元的投资)、分拣中心、车辆成为最大的投资支出细分项目。公司先前募集资金至今尚未显示投资进度。 投资建议 考虑公司单价有所下降,同时考虑下半年丰巢税后投资收益4.4亿,我们将公司2018业绩预测从20.7亿上调至23.9亿,2019-2020年业绩预测由25.9、34.1下调至24.4与29.5亿,评级由买入下调为增持。 风险提示:业务量增速低于预期;行业竞争格局恶化。

事件申通快递披露2018年半年报:公司2018上半年完成业务量约为20.45亿件,同比增长18.67%,市场份额9.26%。实现营业收入66.42亿元,同比增长19.43%,实现归属上市公司股东净利润8.67亿元,同比增长16.21%,实现扣非后净利润8.29亿元,同比增长17.22%。公司预计三季度可实现净利润在12.88-14.57亿元之间。 月度数据持续改善年初至今,公司经营数据体现出持续改善,第一个指标为单月增速的逐步改善,公司从4月起,月度增速开始逐渐修复,7月更是大幅增长至37%的同比增速,超出行业增速10个百分点。另一方面是申诉率水平,国家邮政局数字显示的是,3月起申通已经每月低于全国快递服务有效申诉率; 菜鸟指数方面也从1月的第4升值6月的第2。 网络梳理正在进行时2018是公司加速整理核心资产的一年,对于转运中心,公司上半年公告先后收回了广州、深圳、湖南、武汉、北京等多地重点转运中心,另外今年公司对于干线车辆的运力也在进一步强化。因此上半年公司的投资额整体达到17.5亿元,同比去年增长271.68%。 干线运输线路及自有车辆的增加,毛利率略有下滑截至2018年6月,较2017年年底,公司新增558辆干线运输车辆,干线自营率提升至57.91%,在车型方面,在13.5米以上的干线运输车辆增加209辆;公司开通干线运输线路增加401条;公司开通路由达到9,453条,较2017年年底增长84.02%。转运中心和自有车辆数量的增加带来运输与人力成本的同增,且上半年为快递行业的传统淡季,资产的使用效率可能不及旺季时期,因此1H18公司运输成本同比增长20.5%,略微高于收入增速(19.4%),其中运输成本(+21.94%)、职工薪酬(+32.74%)增速均高于收入增长速度,导致公司毛利率水平较去年同期略下滑0.71个百分点,但整体维持平稳。 投资建议2018年公司对网络进行了大量梳理工作,6-7月业务量增速体现出大幅修复,边际改善趋势显著,考虑公司基本面的好转,下半年可能会确认转让蜂巢科技股权的非经常性损益2.9亿元,我们将公司2018-2020年的业绩预测从18.2、20.9与24.4上调至21.1、22.1与26.1亿,其中18年扣非净利润18.5亿。由于大盘调整等与基本面无关的外部因素,公司股价从6月超跌前的对应18年业绩预测17X 调整至11.5X,我们认为公司股价存在较大的修复空间,按照18年扣非净利给予超跌前的估值水平17X,目标价20.6元,评级由增持上调至买入。 风险提示:行业增速低于预期;行业竞争格局恶化;公司网络改善不及预期。

事件 顺丰控股披露2018 半年报:公司上半年实现业务量18.58 亿票,同比增长35.29%;营业收入425.04 亿元,同比增长32.16%;实现归母净利润22.34亿元,同比增长18.59%,实现扣非净利润20.09 亿元,同比增长16.53%。 公司对2018 年前三季度的经营业绩预计在29.8-35.5 亿元之间。 新业务快速放量,增速快于行业平均 上半年公司业务量增速达到35.29%,远高于行业同期27.5%的累计业务增速。分拆公司各版块业务收入情况,在时效件保持平稳增长之际,新业务中经济产品与重货产品快速增长,成为拉动公司整体票件量与收入增长的重要因子。拆开来看:1)时效产品收入257.32 亿元,较2017 年同期增长18.17%;2)经济产品收入为98.85 亿元,较上年同期增长53.71%;3)重货产品收入34.51 亿元,同比增长95.82%;4)食品冷运及医药收入15.28亿,同比增长47.71%;5)同城业务收入3.43 亿,同比增长158.79%。6)国际业务实现收入12.21 亿元,同比增长40.78%。 票均收入与毛利率水平略降 公司上半年的票均收入22.69 元/票,同比去年单价略跌2.63%。由于公司的票均收入为按照整体业务量及收入计算所得,考虑公司新业务拓展速度较快,单价更低的经济件增速超过时效件可能是拉低票均收入的重要原因。 毛利方面,上半年公司实现毛利率水平18.91%,同比去年降低2.28 个百分点,其中一季度毛利率17.64%,二季度毛利率则环比修复至20.10%。我们认为上半年毛利率不及去年同期的主因与业务结构的变动有关,即新业务占比有所提升。 新业务关注重货冷链,网络健康成长 重货方面,随着需求的提升,顺丰的重货网络逐渐健全。另外2018 年3月,公司收购广东新邦物流,并建立“顺心捷达”快运业务独立品牌,以加盟形式全国铺网,预计年底展开业务。 冷链方面,公司近来于冷链领域的拓展,重点包括客户开拓与新夏晖。当前公司客户中包含全家、双汇、大希地等大型企业;18 年8 月,顺丰控股与美国夏晖在中国成立新夏晖,我们认为与夏晖的强强联手将会为公司引流更多的企业客户、提升公司生鲜领域的资产使用效率。 投资建议 考虑公司新业务有望逐步减亏,我们将公司未来3 年业绩预测从46.1、54.2、66.8 亿元上调至49.6、61.0、75.0 亿;考虑公司在快递市场的领先地位值得估值溢价,由于市场估值下修,给予19 年估值为33X,给予买入评级,目标价由52.25 元调整至46 元。 风险提示:行业增速超预期下滑;新业务开展不及预期。