事件：安井食品发布业绩预增公告，2020年预计实现营业收入69.65亿元，同比增长32.24%；归母净利润6亿元，同比增长60.86%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长64.18%。其中，4Q20预计实现营业收入24.8亿元，同比增长39.84%；归母净利润2.21亿元，同比增长63.42%。不考虑因股权激励摊销的费用，预计20年公司扣非归母净利润达6.37亿元，同比增长84.64%。 点评：点评：BC，兼顾，渠道同步发力。在高基数下，4Q20收入增速仍能达到39.84%，表现超预期。我们认为渠道红利、新品放量推动业绩高增长。20年公司顺势而为，大力开发BC类商超渠道。针对家庭消费，公司推出了诸多新品，比如锁鲜装2.0、馅饼、小笼包和虾滑等，新品放量助力业绩增长。20年下半年，由于疫情缓解，餐饮端也在逐步恢复，BC渠道同步发力。 产品升级和提价效应推动利润率提升。20年公司归母净利率同比提升1.53pct，预计由于19年提价效应延续，以及锁鲜装等中高端产品带动利润率提升。4Q20公司归母净利率达8.91%，环比提升1.61pct，预计由于旺季减少促销活动、鸡肉等原材料成本下行。 龙头竞争优势明显，市占率有望继续提升。展望未来，消费者对于便捷化的需求提升，餐饮运营成本提高和外卖市场爆发，都激发了对于速冻半成品的需求增长。安井推新能力强，规模效应突出，以及渠道优势明显，有望实现市占率进一步提升。 盈利预测与投资评级：根据公司业绩快报和未来展望，预计20-22年公司营业收入69.65/84.45/101.61亿元，同比32.2%/21.3%/20.3%；实现归母净利润6/7.85/9.75亿元，同比60.7%/30.8%/24.3%；摊薄每股收益分别为2.53/3.32/4.12元。上调至“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；产能扩张不及预期；食品安全事故。

投资建议：市场对于盐津铺子品类培育可持续性和商超散装渠道壁垒仍存在疑虑。我们认为，休闲零食万亿市场保持双位数高增长，盐津有望充分享受多品类发展趋势的行业红利。收入端，烘焙品类持续放量，享受中短保产品收割长保的行业红利。扩品类增厚业绩的商业模式已经跑通，品类培育预计具备强可持续性。商超渠道销售额占比超50%，店中岛模式提升坪效形成阶段性的渠道壁垒，单岛收入提振效果显著，渠道下沉和全国化扩张预计加速。自主生产模式下规模效应凸显，盈利能力位于行业前列，毛利率预计稳中有升，成本费用端有望保持下行趋势。我们预测2020-2022年摊薄EPS 为1.94、2.80、3.81元，目标价为154元，对应2021年55XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 烘焙品类持续放量，新品培育具备强可持续性。烘焙行业市场规模约2500亿元，对标日本人均消费额有近5倍提升空间，行业景气度极高。盐津推出烘焙中保产品充分受益行业中短保替代长保的趋势发展红利，聚焦中保散装形成差异化竞争，渠道铺设预计快于强势短保烘焙。2019年烘焙销量为1.6万吨，对标9万吨产能仍有4-5倍提升空间。第三曲线果干、糖巧等新品类预计相继放量，充分享受小品类行业高增速红利。31°鲜鱼豆腐和烘焙等品类的成功培育验证公司产品矩阵扩充能力，扩品类增厚业绩的盈利模式预计具备强可持续性。供应链端采用自主生产模式，建设4大生产基地辐射全国，烘焙品类毛利率由培育初期的24%提升至目前的40%以上，规模效应凸显预计推动品类毛利率持续上升，费用率预计下降，公司盈利能力有望进一步提升。 商超散装渠道空间大，店中岛模式预计加速渠道下沉和全国化扩张。商超在零食渠道占比超50%，仍是休闲零食最大的细分销售渠道，新零售模式下电商分流的边际影响预计持续降低。盐津深耕商超十五载，在产品矩阵丰富度、消费者洞察及商超开拓经验上具备优势。2017年公司提出店中岛营销模式，单岛收入提升约30%-50%，经商渠道占比由2018年的45%提升至55%，渠道提振和下沉效果显著。公司单岛坪效远高于商超平均坪效，铸就店中岛阶段性的渠道壁垒。截止2020年底，预计公司铺设店中岛数量达16000个，后续有望保持每年5000-7000个的开拓速度，长远中岛数量可看至6万个。目前华中和华南地区营收占比近70%，经济发达但目前公司体量仍小的华东和西南地区随着渠道扩张表现亮眼，店中岛模式打造高坪效预计加速全国化扩张进程。 股价催化剂：果干、沙琪玛等新品类培育顺利；商超渠道下沉和扩张加速。 风险因素：新品类扩张不达预期；商超渠道费用增加；散装渠道竞争加剧；食品安全问题。

投资建议：产品升级初见成效，渠道势能开始释放。自2019年下半年起，洋河开始对渠道进行主动调整，市场对其省内的调整情况较为认可，但对省外产品导入进程存疑，作为全国化次高端品牌，公司难以实现全国化性的持续增长。我们认为，一年以来，洋河的调整是积极且有效的，省内的调整已接近尾声，渠道利润明显改善，经销商信心恢复，在春节前的动销旺季下，有望实现M6+产品的快速动销。同时，新品水晶版M3现已上市，在复刻M6升级的思路下，预计调整时间将相对缩短。公司调整方向明确且逐步落地，梦之蓝将引领业绩的长期增长，我们预计2020-2022年EPS分别为5.17、5.47和6.26元，对应2020年12月29日收盘价（225.54元/股）市盈率44/41/36倍，首次给予“买入”评级。 深耕渠道布局，构建新型厂商关系。近二十年来，公司在渠道上不断创新突破，率先在白酒行业引入快消品的渠道管理理念，打破传统的大商经销模式，创造性的采用厂商“1+1”深度分销，实现渠道扁平化，增强企业的终端掌控力，建立起中国白酒行业最强大的营销网络平台。为充分调动经销商积极性、协调厂商关系、避免压货压价，2019年公司提出构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，实现区域市场的经销商结构优化和盈利模式调整，形成和谐的经销商生态圈，共同为洋河双沟的品牌打造赋能。 换代延长产品生命周期，推动产品矩阵优化提升。蓝色经典系列自2003年推出以来，迅速成长为公司主打产品，2019年收入占比提升至75%以上，对收入的贡献持续提升。2015年白酒行业恢复增长以来，海之蓝和天之蓝增速放缓，梦之蓝成为公司新的增长极，收入从2014年约15亿增长至2018年约67亿，年复合增速高达45%左右。虽然受公司主动调整影响，2019年全年收入下滑，但梦之蓝系列仍保持正向增长。目前M6+换代已接近尾声，水晶版M3刚刚上市，公司梦系列的产品升级正有序推进，未来将继续带动公司整体收入的快速增长。 展望未来，渠道利润增厚为经销商带来信心，省内动销恢复，省外扩张加速。相比于2019年以前过度分销带来的价格透明，M6+的成功导入以及新型厂商关系的构建增厚了渠道利润，目前M6+的渠道利润约60元，较以往有明显提升，经销商信心恢复。我们预计省内的渠道调整将早于省外完成，在2020年春节前的销售旺季，M6+有望在省内加快动销，省内收入也将恢复正增长。得益于省外新江苏市场的快速扩张，公司的省外渠道布局逐步深化，已形成河南、山东、安徽三大样板市场，市场规模均在20亿以上。在主要导入海、天系列产品的基础上，加快核心市场的产品结构提升，同时辐射扩张更多的新江苏市场，我们预计省外收入将继续保持快速增长。 股价催化剂：省内消费升级持续风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险；疫情的不确定性

投资建议：市场对公司开发新客户的不确定性存在疑虑。我们认为疫情后下游餐饮行业逐渐恢复，未来仍有望保持高个位数增长。餐饮连锁化程度不断提升，对上游定制调味品的需求有望进一步提升。复合调味品为高成长赛道，行业空间大。公司作为专业的复合调味料解决方案提供商，将享受到行业增长红利，实现快速扩张。公司凭借长期在B端研发和服务能力的积累，在开发新品上有更快的响应能力，无形中具备竞争优势。疫情导致B端业务受损，但加快了C端在公司战略地位的提升。公司产品力优异，在C端起量的能力不可小觑。预计公司20-22年EPS分别为0.89/1.26/1.62元，对应PE分别为87.88/62.04/48.23倍。公司当前估值较高，但考虑到复合调味品高景气度，疫情后公司业绩提速，给予“买入”评级。 复合调味料处于快速成长期，行业空间大。（1）复合调味品为高成长赛道，行业景气度高。根据Frost&Sullivan统计，预计到2020年复合调味料市场规模可上升至1,488亿元，16-20年复合增长率约为14.70%。国内复合调味品占整个调味品市场的比重约为26%，对标海外渗透率仍有提升空间。（2）餐饮连锁化发展驱动复合调味品行业成长。我国餐饮连锁化率仍较低，2019年我国餐饮连锁化率为10.3%，还有很大提升空间。 强研发、严品控，积聚先发优势。（1）公司注重研发能力，研发人员比例和研发投入都高于同业。食品安全管控能力强，产品质量达到国际食品检测标准。（2）公司拥有丰富的研发经验和产品配方，公司在开发新客户方面有更为快速的响应能力，具备了明显的先发优势。公司从2012年开始面向餐饮企业提供复合调味料解决方案，目前已积累了上千种配方。原辅料采购和配方调配保证了风味的独特性。日辰产品口味综合性强，并不仅限于日式风格。（3）餐饮企业更关注品质稳定性、食品安全性与良好的口味，更换调味品供应商的转换成本较高，因此客户粘性强。 股价催化剂：新客户开发超预期；业绩超预期等。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：“品牌+渠道”双轮驱动，省内发达地区迎来放量。今世缘是一家区域性白酒企业，市场对其在品牌、渠道、产品等优势有一定认知，但是认为在省内竞争加剧和洋河的牵制下，今世缘的发展持续性不足。我们认为，今世缘在产品结构升级上取得阶段性胜利，国缘系列收入占比提升至 74%，其中主要产品卡位江苏省白酒主流消费价格带，初步实现大单品化，未来今世缘产品结构仍有持续升级空间。经过多年来的省内深耕细作，今世缘主力产品在苏南地区即将迎来放量增长。“品牌+渠道”的双轮驱动模式将支撑公司的长期增长，我们预计 2020-2022年 EPS 分别为1.21、1.54和 1.97元，对应 2020年 12月 16日收盘价（54.98元/股）市盈率 45/36/28倍，目标市值 815亿，目标价 65元，首次给予“买入”评级。 公司产品矩阵完整，次高端品牌“国缘”占比提升至 74%。二十多年来，公司不断致力于产品创新，目前形成“国缘布局高端、次高端，今世缘补充中高端，高沟作为日常低端用酒”的完整产品矩阵。自 2004年“国缘”品牌创立以来，国缘系列产品一直是公司发展的重心，经过十多年的培育，2017-2019年展现出放量增长能力，收入占比已提升至 74%。其中 V 系列作为高端形象产品还未放量；四开、对开两大产品精准卡位江苏省白酒主流消费 300-600元价格带，初步实现大单品化；新 K 系列和雅系注重消费群体延伸开发，产品战略布局清晰。 长期团购布局带动流通渠道，南京地区成长为省内第一大市场。因政府控股，今世缘在省内以团购服务政府机关起家，通过消费领袖的带动在省内政商务消费迅速占据主流。长期以来，公司坚持团购渠道布局，由政务团购向商务团购转型，并进一步深耕开拓新的团购客户，小到村委会、卫生院，大到 4s 店、商场，保持团购渠道的持续增长。通过团购渠道带动“核心盘中盘”，南京市场在多年的深耕中迎来爆发，2019年首次超过公司大本营淮安地区，成为省内第一大市场。当前公司有意复制南京市场的成功，在省内较发达的苏南市场加快经销商布局，等待放量。 展望未来，公司产品结构持续升级，省内发达地区将迎来放量。长期以来，江苏省整体经济发展高于全国平均水平，省内次高端以上结构占比显著高于全国，目前白酒主流消费带已跃升至 300元。在城镇化与人均收入持续提升的推动下，省内白酒市场将进一步扩容，主流消费带也将继续走高。 在“品牌+渠道”双轮驱动下，我们认为，未来，公司在做强主流价格带大单品的同时，将逐步推动 800元价格带 V 系列产品培育放量工作，持续性带来产品结构的升级。国缘品牌势能不断提升，渠道利润充分保障，在省内全面精耕的战略下，公司有望在南京地区保持快速增长，同时在经济发达的苏南地区迎来国缘产品放量增长。 股价催化剂：主力产品在苏南地区动销速度加快。 风险因素：省内白酒行业竞争升级；省外市场开拓中渠道管理不善；疫情的不确定性。

投资建议：市场对公司快速扩张的管理能力持谨慎态度，我们认为2018-2020的经营质量明显提升，省外开店思路已充分验证可行。卤味行业发展进入头部加速阶段，公司经营目标清晰，团队士气高涨，辅以良好激励制度，未来三年有望自下而上推动门店数实现翻番目标，管理效率提升助力利润实现翻番目标。预计20-22年EPS分别为0.53/0.68/0.88元，对应PE为43/34/26。目前公司正处于门店扩张的加速发展阶段，给予21年45XPE，对应市值156亿元，给予“买入”评级。 卤制品千亿规模高增长，集中度有望提升。卤制品休闲市场规模约1200亿元，保持双位数高增长，行业集中度低，CR5约20%左右。头部品牌有望凭借采购、供应链、品牌等优势逐步提升市占率，煌上煌自变革后开店加速显著，有望充分享受行业头部品牌市占率提升红利。渠道端连锁及商超便利店逐步成为主流，煌上煌积极布局顺应行业发展趋势。 全面变革和管理层换届，煌上煌重回发展高速道。复盘煌上煌上市后省外扩张战略遇到障碍，主要系全盘复制江西成熟市场的经验，费用投放粗犷叠加原材料价格上行拖累业绩。2017年管理层换届后，公司对内部组织管理、人才培养、省外扩张策略等进行改革，成效凸显，2018年实行股权激励有效提升管理层积极性，销售端人员薪酬提升助力门店开拓，内部发展动力被激发。 门店扩张策略已被初步验证，肉制品有望持续高增长。2019年末公司门店达3706家，开店加速初步验证开店策略有效性，预计未来门店新增1000-1500家/年。公司加盟店投资回报期相对较短，单店收入增长有保障，门店扩张具备微观基础，预计未来三年煌上煌的门店快速扩张带来收入高增长。原材料端提出战略储备计划，毛利率得以保障，规模效应下肉制品盈利能力有望提升。 米制品调整后预计重回增长。2019年公司对米制品业务进行全面梳理和调整，提出三年翻番业绩目标，2020年H1收入增速加快初显，针对上下半年淡旺季不均衡的发展痛点，对非粽子品类进行延伸，生产效率有望提升。预计猪价呈下行趋势，盈利能力有望恢复，预计将与主业共同拉动公司业绩增长。 股价催化剂：门店扩张超预期；沸腾卤发展超预期；原材料价格持续下行。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧风险、米制品业务不达预期。

投资建议：市场对于公司门店空间和同店增长有所疑虑。我们认为，行业千亿规模且保持双位数增长，市场空间可支撑绝味 23000+家门店，大众产品定位及渠道盈利效应助推渠道深耕，同店提升仍大有可为。供应链和渠道管控具备核心优势，能力外延构建美食生态圈有望与主业形成协同，收入端导入新增长点，成本端规模优势更加凸显。预计公司 20-22年 EPS 分别为1.27/1.76/2.11元，给予 21年 45XPE，对应市值 481亿元，给予“增持”评级。 处卤制品优质赛道，千亿规模高增长，集中度有望提升。休闲卤味产品具有一定的成瘾性属性，铸就细分行业壁垒。居民人均消费水平提升打造行业高景气度，目前市场规模约 1200亿元，保持双位数高增长，行业集中度低，CR5仅为 20%左右。头部品牌有望凭借供应链、品牌等优势逐步提升市占率，充分享受行业快速发展红利。 万家门店铸就品牌知名度，供应链和渠道管控能力突出，规模优势显著。 绝味门店布局在深度和广度强于行业竞争对手，依托 1万家+门店对目标消费者的辐射，绝味品牌率先抢占消费者心智。搭建加盟商一体化自治管理体系，保障门店终端管控。覆盖全国的供应链具备壁垒，采购端规模效应凸显具备成本优势，配送端依托全国工厂日配到店，绝配供应链持续向外赋能配送效率有望进一步提升，亦有望成为新的营收增长点。 门店扩张稳步推进，同店收入长期有望保持增长。目前绝味近一半的门店集中在省会和一线城市，门店下沉空间巨大。以省会城市门店保有量为度量，我们测算绝味门店长期可看至 20000+家，加盟商赚钱效应及已被万家门店验证的渠道管控能力预计稳步推进渠道下沉，疫情期间公司逆势开店，预计2020年门店开拓超预期。品类轻微提价表现为不减销量，单店收入通过门店升级、品类提价等方式有望长期保持稳步增长态势，主业增长确定性强。规模效应下，成本费用率有望下行，盈利能力有望进一步提升。 供应链和渠道管控能力外延，赋能美食生态圈构建。公司目前向外投资包括和府捞面、四川幺麻子、千味央厨等优质项目，聚焦轻餐饮，供应链和渠道管控能力外延赋能被投项目预计加速其发展，供应链端预计与卤制品主业形成协同效应，投资收益有望带来业绩高弹性。 股价催化剂：门店扩张超预期；美食生态圈构建超预期。 风险因素：食品安全风险、单店收入有所下滑、原材料价格波动。

投资建议公司2019实现优增长,内参销量翻番,省外扩张快速。央企背景给予公司更多资源赋能,民营体制给予公司执行上更多灵活性。考虑到疫情对产品动销影响较大,下调2020-21EPS至1.06、1.27元(前次为1.22、1.62元),新增预测2022EPS为1.60元,参考白酒行业可比公司,下调目标价至36元,对应2020年34XPE,增持评级。 2019年顺利收官,业绩符合预期。2019收入15亿、归母净利润3亿,分别同比增长27%、35%,其中,单Q4收入5.4亿、利润1.2亿,分别同比增长27.5%、87.4%。Q3-4收入、利润合计分别增长21%、33%,销售费用的投放节奏带来Q3和Q4的利润弹性大(销售费用在2018年Q4集中投放,在2019年四个季度平滑投放)。 2020Q1业绩略超预期,疫情影响下回款压力较大。20Q1收入3.1亿,同比下滑9.6%,归母净利润0.96亿,同比增长32.2%,净利率提升9.7pct至30.7%。销售费用率降2.3pct,毛利率提升7.8pct是利润弹性的主因。 20Q1销售回款3亿,同比减少0.63亿。2019年末预收款2.1亿在Q1部分释放。内参于2019年12月完成一季度回款,酒鬼酒于2020年1月份部分回款,随后受疫情影响回款暂停,预计二季度回款压力较大。 疫情对酒鬼酒动销影响较大,降低库存、鼓励开瓶是当下的应对。当前新核心管理层有所调整,加上疫情的影响,批价回落加快货物周转回笼资金打款,出台鼓励消费者开瓶的政策,逐步降低疫情带来的社会库存问题。 风险提示:疫情持续带来动销放缓及社会库存问题。

投资建议:疫情之下五粮液服务经销商的执行力显著提升,2020年批价稳中有升、品牌力进一步拉升值得期待。五品部发布《关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作通知》,重点抓好市场调研与分析、优化计划配额、加快市场费用核报、及时兑现终端积分奖励、切实加强客户服务等,以更加积极的态度切实解决商家问题。维持2019-21年EPS至4.47、5.38、6.47元,目标价163元,对应2020年30X PE,增持评级。 厂、商共克时艰是时代趋势,长期思维最终收获人心。存量市场、品牌集中,结构性繁荣是白酒行业的发展趋势,酒厂更加看重品牌价值的持续提升和优质经销商的长期合作,压货回款、完成目标的短期思维正在转向长期。扶植经销商具体即是服务经销商,最终收获人心。 执行力提升是五粮液“二次创业”红利的再次释放。2019年五粮液通过一系列改革措施效果初现,能否进一步拉升品牌力,凝聚渠道力,关键在于执行。疫情之下,经销商最需要的是现金流支持,具体起来无非是减少压货、减少占款、加快报销、及时兑现奖励。五粮液考虑周全并且以更加积极的态度做出应对。 薄弱环节逆势加强,五粮液改革提速。虽然五粮液的改革已初步赢得商家认可,但信任建立并非一朝一夕,经销商日常反馈的费用报销慢、奖励兑现不及时等问题经常横在厂、商中间。因此,五粮液的应对为行业做出了表率,加强客户服务不是口号,在疫情影响下更应该“切实的执行”。 风险提示:疫情持续扩散带来的系统性风险;政策执行失当的经营风险。

投资建议:管理层理性务实,疫控与复工两不误,高端酒龙头受疫情影响最小。短期预期见底,长期量、价、产品结构、加大直营都是利润增长点,盈利波动性明显降低。考虑疫情期间费用上升,下调2019-21EPS32.19、37.96、49.64元(前次32.19、38.48、50.99元),但考虑到疫情冲击不影响公司价值,维持目标价1347元,对应2020年35X PE,增持评级。 疫情防控是头等大事,确保茅台酒质量不出问题。产品质量是立身之本,疫情突发对茅台生产带来挑战,表现为生产的季节性和复工时间的冲突,以及员工安全与食品安全密切相关。为此,茅台将疫情防控视为政治任务,压实责任,同时提早启动生产准备工作,如期(2月13日)复工。 时刻警醒周期问题,扎实推进“双过半”工作。龙头优势和周期弱化可基本看作行业共识,但茅台却常把“周期”挂在嘴边,居安思危。茅台节前主动降低预期已经在客观上对疫情突发做出缓冲,但茅台却实事求是的承认疫情未在预判和分析之内,极为务实,显示出时刻做好准备的重要性。对于销售工作毫不松懈,再次提出“时间过半、任务过半”的要求,一季度下降的收入缺口要在上半年补齐。 理性看待价格回落,提前研判疫情之后的市场。对于茅台酒价格回落,管理层反向思考、理性思考,茅台酒价格疫情期上涨才不应该。定调“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”便是底气的说明。茅台当下重要的是做好自己、提前研判疫情之后的大趋势,有信心和实力实现既定目标。 风险提示:疫情持续扩散带来的系统性风险。

投资建议:考虑高端酒“购、饮分离”特征,“家中库存”对跨季度销售影响有限。一季度货款已收,后续货款预计按月打款,经销商完成压力小。节前已完成库存从酒厂向经销商、流通商、烟酒终端、购买者、饮用者的转移。疫情结束后,购酒需求大部分将恢复,“家中库存”将平滑到日常消费,跨季度影响有限。考虑部分消费量难以回补,下调2019-21年EPS至4.47、5.38、6.47元(前次4.47、5.58、7.18元),但考虑疫情短期冲击不影响公司价值,维持目标价163元,对应2020年30X PE,增持评级。 渠道库存不高,价盘相对稳定。经销商节前打款30-40%,当前库存大概1个月左右,批发商、烟酒行进货保守、重视周转,库存预计1个月。当前渠道各环节的库存与其资金承受能力相匹配,低于成本价甩货动力小。 酒厂提前降低增速预期,支持优商,共克时艰是大势所趋。酒厂开始对渠道进行选择性支持,具体表现为倾斜支持意识强、服务好、资源多的经销商;经销商同样存在强者恒强,利润型产品销售难度陡增,抓住核心品牌才有未来。因此厂、商更多会为了长期而共同承受短期压力。 “三个优化”、“三个转型”既是五粮液对共克时艰的表态,也是对改革的逆势提速。总结起来,即以价格为中心,不盲目压货,重视新零售、团购、核心终端,准备好资金支持,聚焦核心单品对接消费人群。“二次创业”出战告捷,2020是五粮液改革推进的攻坚期,若无疫情,在机制、团队、营销上同样会稳步推进改革,疫情突发,改革只会加快,不会减速。 风险提示:疫情持续扩散带来的系统性风险;酒厂政策失当的经营风险。

投资建议:市场对公司2016年股价大幅波动存在固有印象,对公司业绩真实的成长性预期不足,我们认为公司最大的改变在于家族企业向职业化管理转型,紧抓休闲卤制品快速扩容红利,省外门店拓展进入爆发期。职业化管理最大的好处来自运营效率的提升,从生产、采购到一线销售都更加专业化、精细化,辅以高激励,开店存活率提升、省外门店拓展速度加快、稳定的单店收入增长带动公司实现高成长。考虑到公司开店速度加快超预期,我们提升2019-2021EPS为0.47、0.65、0.86元(前次为0.45、0.62、0.80元),维持目标价21元,对应2020年32XPE,增持评级。 管理层增持彰显发展信心,开拓思路转变提升门店存活率。2019年核心管理层增持近8000万表明发展信心。门店开拓思路先高势能店集中爆破,引发品牌效应,再社区店,扶持有团队、有资源的老经销商开拓市场,门店存活率提升至95%。管理精细化,打通总部职能部门,强调服务生产和销售,淡化人治思维,提升管理效率。 省外门店扩张有望加速且持续性强。2019年煌上煌预计门店净增900家,门店开拓新思路得以验证,借助爆破开发势能,新兴市场有望迎来开店热潮,预估2020年新开门店加速达1000-1200家。消费者价格不敏感特性保障同店收入3%的增长。叠加人员激励到位,未来三年业绩高增速可期。原材料储备计划及采购精细化管理提升成本管控能力,增强盈利能力。 催化剂:省外门店数量稳定增长;鸭副产品价格下行; 风险提示:食品安全风险;原材料价格上行风险;加盟商管理风险。

公司 2019实现优增长,收入高于销量增速,省外高于省内增速。内参公司成功经验或将在酒鬼酒运作上复制。省内以提升价格为主线,省外聚焦发达城市加大投入。 投资要点: [Table_Summary] 投资建议:公司 2019实现优增长,收入高于销量增速,省外高于省内增速。公司具备站稳千元价格的品牌基础,央企背景给予公司更多资源赋能,民营体制给予公司执行上更多灵活性,内参成功经验或将在酒鬼酒运作上复制。考虑到未来两年稳健的市场投入政策带来销售费用率保持平稳,上调 2019-21EPS 至 0.89、1.22、1.62元(前次为 0.89、1.15、1.52元),上调目标价至 43元,对应 2020年 35X PE,增持评级。 馥郁香国标彰显品类优势,内参酒站稳高端保持快速增长可期。酒鬼酒于2019年启动馥郁香型国标制定,并成为第一批真实年份酒企,品牌张力进一步提升。内参增速高于预期,收入实现翻番的同时成功占位千元价格带,与茅五泸共同占位中国高端白酒四大品牌正在成为行业共识。 确立酒鬼红坛和传承两大单品,明细省内外扩张思路。确保酒鬼红坛省内投入不降低,同时加大酒鬼传承的省外投入。红坛定位公司核心大单品,是未来的基础盘,2020将对红坛的品质、包装全面升级,在省内市场控量挺价,省外市场适量动销。传承定位公司战略大单品,是未来的升级盘,2020将砍掉类似包装的产品,坚持团购酒商建网络,投入费用拉动销售。 区域布局以湖南、华北为主,省内以提升价格为主线,省外聚焦发达城市加大投入。省内持续推进扁平化,鼓励县区直营商升级平台商。省外利用高端白酒品牌稀缺的机会,聚焦经济发达城市,打造北京、长沙、广州三点一线战略形象市场,合作配额稀缺的大商超商。 风险提示:品质质疑持续发酵;酒鬼酒品牌推进效果不及预期。

投资建议:茅台依然具备高速成长能力,未来盈利波动性明显降低。茅台不仅拥有冠绝行业的品牌、产品,渠道管控力随着直营占比提升而与日俱增,业绩实现更加平稳。2020定调“基础建设年”,从生产到渠道为茅台日后注入新的动力。考虑茅台经营计划转向稳增长,追求相对稳健且持续的发展,下调2019-21年EPS32.19、38.48、50.99元(前次35.75、45.25、55.58元),下调目标价至1347元,对应2020年35XPE,增持评级。 2020茅台酒计划量超预期,计划投放3.45万吨,同比增长11%。市场预期投放量增5%,主要受2016年产量决定销量的影响,叠加千亿目标完成后对2020年增长要求降低。再次证实依靠产量判断销量意义在于长期,短期销量更多与经营策略有关。计划量超预期与平稳经营的思路一致。 明确春节不提价,提价与否仍看“稳”字。重新表述茅台价格涉及政府、企业、股东、经销商、消费者等多方利益,“短期不提价”未出现。我们认为稳健经营是茅台提价的前提,但茅台对提价兼顾各方利益非常重视,待渠道的价格管控能力进一步增强,2021年提价的可能性大。 巩固直营渠道是茅台未来行稳致远的关键。经销渠道治理基本告一段落,现有经销商计划量维持稳定。新增计划纳入直营体系,其中自营专卖店计划量翻一倍,按照扁平化思路安排商超、电商、团购计划。我们认为酒企里面真正实现直控终端的只有茅台,随着直营比例的提升,茅台既可以更好地管控价格大幅波动,又减少了串货等乱象,渠道管控力远超同行。 风险提示:食品安全问题;终端价格大幅波动带来渠道管理难度加大。

本报告导读: 1218经销商大会让我们看到了五粮液改革战略实实在在的落地,厂商共享改革成果,经销商积极性再一次被激发, 2020年定调稳中有进, 发展后劲十足。投资要点: 投资建议:五粮液 2019年改革成功收官, 2020年发展后劲十足。 2019年集团完成千亿目标,公司完成 500亿目标,展望 2020年, 高端白酒周期弱化,行业进入结构性繁荣阶段,白酒向优势品牌集中是五粮液改革成功的大逻辑。 数字化建设带给五粮液更加精细化的管理手段,市场秩序明显提升。 大力度奖励经营优异经销商,厂商共享改革成果,经销商积极性再一次被激发,未来将保持平稳快速增长。维持 2019-2021年 EPS 4.47、5.58、 7.18元, 维持目标价 163元,对应 2020年 29X PE,增持评级。 五粮液产品矩阵调整紧扣行业发展大势。 五粮液历史上多次通过及时调整产品结构以适应行业发展的趋势。 2020年将更加聚焦核心品牌, 主品牌重新定义“ 1+3”战略产品,既拔高品牌调性(501明池、清池), 又紧抓年轻化(全新低度)、老酒消费(80版) 的主流趋势; 系列酒持续推进全方位改革, 聚焦 4+4优势品牌做大、做强、 做优可期。 控盘分利元年启动顺利, 执行效果超预期。 数字化建设正式落地,为控盘提供技术支持,控盘进一步提高了渠道秩序,营销精细化效果显现。 分利金额超预期,经销商积极性被再次调动。分利的评判标准客观、公允, 能够激励有愿力、有能力的经销商做更大的贡献,助力五粮液品牌复兴。 2020经营目标制定合理, 同时为高质量经营留有余地。 2020年是五粮液改革成果巩固年, 进入后千亿时代, 定调稳中有进, 实现双位数增长,销量 5-8%增长, 以提升价格为核心, 实现量盘、 价盘更加稳健的发展。 风险提示: 春节旺季渠道价格倒挂; 改革不能顺利推进。