单Q2收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1总收入10.86亿元,+2.1%,归母净利润3.15亿元,+3.1%。其中2019Q2总收入5.59亿元,同比增长0.6%,归母净利润1.90亿元,同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%,销售费用同比增长1.4pct,管理费用率同比下降0.2pct,净利率提升0.3pct至29.0%;其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct,致19Q2净利率同比下降5.7pct至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金,H1投资收益降低1600万。 预收款降幅收窄,成本端料仍保持相当红利。公司19H1预收账款1.10亿万,降幅相比前两个季度显著收窄,同时单Q2回款增长1.7%,略快于收入增速,料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674万,猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%,推测原料成本仍可保持一定红利,但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振,猜测与促销货折较大有关。综合三张表,销售端已有企稳迹象,Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生,为单季度业绩表现带来了较大压力。 非主力产品降速,主销市场有望复苏。分品类收入看,榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%,开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%,预计与消费环境疲软,公司集中资源进入主力产品有关。分市场看,华北、华中、中原销售大区收入负增长,华南H1同比增长0.5%,我们草根调研了解华南春节期间下滑严重,料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中,华南市场有一定的领先意义,其恢复性增长带来更多乐观期待。 H2展望:降预期待触底复苏,渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4增速有一定回落,主因系消费周期和渠道周期回落,Q2虽然基本面依然疲弱,但回落趋势基本企稳。成本端,企业自二季度中旬才采用新一季青菜头,今年上游继续享丰产红利,同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购,摊低平均成本,叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2末接近触底,H2有望复苏增长,但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点,H1办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快,草根调研反馈县级市场已有不错增长,新招商留存率较高,新市场有望在H2即明年带来更大贡献。长期来看,公司在尝试通过多元消费场景打开空间,如“运动补盐好搭档”等,亦在餐饮渠道有一定尝试,包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平,但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及,推测公司正着力从产品端突破,培育更加高品适销的产品。 期待触底复苏,建议布局左侧的投资机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们看到公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强,渠道足够扎实,费用投入游刃有余,这些有助于帮助公司化解阶段压力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值,均具有一定安全边际。H2基数压力边际减弱,随着传统区域基本面企稳,新开区域贡献加大,企业整体有望获得恢复性增长,建议积极布局左侧投资机会。下调19-20年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13),暂维持“审慎推荐-A”评级及25元目标价。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。

短保:高景气度的生意,又是极为难做的生意。空间:我国烘焙行业目前2110亿市场,近五年保持10%以上的高增速。国际对比来看,我国烘焙人均消费量对标海外仍有空间,面包主食率或能再提升,而短保面包相对于长保的产品力优势、相对面包坊的扩张优势,有望助益其提升在烘焙行业占比。壁垒:短保是难做的生意,首先苛刻的保质期带来渠道周转高要求,使得行业天然盈利能力弱,第二特殊操作模式带来的经销商培养转化难度较大,以及由此带来的扩张速度偏慢等问题,使得该行业成为了小品牌难生存、传统巨头鲜愿涉足的细分行业,但也因此对现有玩家产生了一定保护。 桃李:管理壁垒赋能,高护城河兑现行业确定性空间。我们拆分了区域消费桃李面包金额并据此预测,未来五年桃李达到百亿体量难度不大。桃李具备行业先发优势,优秀的管理壁垒构建护城河,家族企业匠心保障精耕细作,文化一致性和渠道执行力强,周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。管理壁垒帮助公司更确定的兑现行业空间,长期成长性较为难得。 利润波动:短期波动,长期路径清晰。1)季度间的释放节奏有一定波动性:全国化空间及下沉化渠道尚具潜力的桃李由于局部扩张不及预期,季度间的利润释放节奏有一定波动性。2)但可设置长期目标值:由于产品结构等因素,各地区在净利率上存在差异,但我们认为,长期净利率水平当与其区域成熟度基本一致。从2014-2018年区域市场净利率变化规律来看,我们认为地区的净利率水平会随着人均消费金额的增长,从亏损而逐渐达到一个稳定的净利率水平。正文中我们利用区域人均消费桃李金额的预测来进一步预测各个区域的净利率水平,并以此作为公司盈利预测的稳健性检验。 桃李VS达利: 1)其实是两种不同生意模式。①模式:桃李专注短保高周转,达利多点开花、低成本强规模;②渠道:桃李扎实小步跑,达利渠道网络优势明显;③品牌:桃李不言下自成蹊,达利品牌高举高打。2)达利布局美焙辰,是对达利(切入不同模式)的挑战及对桃李护城河的检验。渠道反馈达利一季度发力价格战,桃李相应跟进,但整体仍然稳健,我们认为未来随着美焙辰的促销力度边际减缓,桃李的压力也将相应减弱。而更值得庆幸的是,在两家共同发力下,行业亦正在扩容。 估值与投资建议:成长赛道+高壁垒公司,长期视角买入,给予 “强烈推荐-A”评级。长期成长给予了公司不同的估值逻辑,这给予了估值回落的确定性预期,因此短期内可给予一定的估值溢价。基于对公司长期价值的研究,我们预测2019-2021年EPS为1.12、1.29、1.53,参考DCF的结果(折算19年初40.1元),给予2019年40X估值,对应45元目标价,上调评级至“强烈推荐-A”评级。根据我们较为稳健的盈利预测,该股价对应2023年估值大致为20X。 风险提示:1、需求回落;2、竞争对手大加投入3、华南华中地区推广不及预期。

桃李发布一季报:公司19年Q1单季收入为11.42亿元,同比增长15.5%,归母净利润为1.21亿元,同比增长12.1%。公司回款13.1亿元,同比增长14.76%,与收入增速基本一致。存货周转天数为14.19,同比去年一季度略有下降,经营稳健指标良性。 一季度收入增长15.5%,定调全年稳增。公司收入增长15.5%,提升配送频次增加单店收入、及新市场和门店扩张均有贡献,公司一季度保持较高景气度和平稳增长,奠定全年稳增。分区域来看,华南收入8103万元,18H1显示华南收入1.25亿,料同比增速较快,成熟区域预计亦有稳健成长。但一季度收入增速略低于全年指引(18%),期待公司后续季度通过渠道深耕、和市场扩张,实现收入不断提速。 毛利率提升,费用率加大,业绩增长稳健。19Q1公司毛利率为39.3%,同比提升0.5%,主因系公司产品结构优化带动。销售费用率23%,上升1.3%,随着达利加入竞争,局部地区价格战和费用战不可避免,桃李在相应地区加大投入,同时,竞争对手的布局也使得桃李在用工、招商成本上相应增加,这些都将阶段性引起费用率上升。 长期展望:适度竞争有利于共同做大市场,桃李竞争优势保障龙头地位。桃李是短保龙头,但短保当前市场容量不足百亿,相对于千亿的烘焙市场来说仍较小。由于短保面包的货损费用较大,厂商承担模式下,往往对厂商净利率有较大压制,唯有精益管理方能提升盈利能力。由于生意模式在盈利能力、规模效应上存在的弊端,新进入者也不多,小品牌浅尝辄止,竞争格局尚可,但由于龙头总体市场投入(尤其是品牌投入)不大,因此消费者教育、扩容速度也不会太快。市场关注达利作为传统长保产品的龙头,切入短保,我们认为,两家企业共同投入情况下市场教育力度更大,有利于整个行业的扩容。从长期来看,管理能力决定了盈利水平,进而决定了企业的生存能力、理性市场投放的能力、及竞争地位。基于我们对桃李的长期跟踪,认为其在渠道上的优秀的管理水平,有助于它长期处于行业领先地位。 拥抱需求红利,积极参与竞争,领先地位不改,维持“审慎推荐-A”投资评级。公司19Q1稳定增长,各项指标优异。19年预计需求仍有红利,为应对竞争对手进入,预计公司将加大市场投入,保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒,助益公司不断兑现行业空间,暂维持19-20年1.12、1.30的EPS(资本公积转增股本基数有调整),给予20年33X,目标价43元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期。

19Q1收入加速增长,业绩保持弹性。19Q1公司实现营业总收入11.54亿元,较去年同期相比增加19.6%,归属于上市公司股东的净利润1.81亿元,较上年同期增加20.4%。销售回款增长18.52%,采购原材料支出现金同比变动不大,经营现金流净额同比大幅提升3X至1.83亿,但预付账款增加1亿,采购支出与预付款结合来看,经营整体保持稳健。 开店加速同店稳健,收入超市场预期,盈利略有强化。渠道调研反馈,一季度开店提速,同店保持小个位数增长,整体增长较为稳健,收入增长略超市场预期。Q1毛利率33.3%,同比下降1.1%,受益于去年H2低价原材料储备,毛利率环比有所提升。销售费用率7.3%,同比基本持平,管理+研发费用率5.56%,同比下降0.4%,投资收益886万左右,整体净利率提升0.1%至15.6%,盈利能力有所强化。 初探品类扩张,打开拓展空间。19年公司初探新品类,“椒椒有味”串串店在部分城市试水,类似于廖记棒棒鸡旗下“开心猫”品牌。这一创新品类预计可对单店价格、毛利率均有正向贡献。我们认为,椒椒有味只是公司品类创新开始的信号,这一信号本身比短期业绩贡献更为重要。公司核心竞争优势和擅长的东西在于渠道管控和供应链管理,我们预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。 19实现开门红,品类创新初探,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q1开店有所提速,同店稳定增长,受益成本下降及投资收益,盈利能力继续强化。19年暂无大规模提价计划,公司开始试水“椒椒有味”新品类,预期公司未来将依托较强的管理能力,持续推出各类轻餐饮形态的品类,打开企业经营的量价空间,贡献长期发展的驱动力。略调整19-20年EPS至1.91、2.22元,(前次1.91、2.19元),维持48-55元目标价,对应19年25X-20年25X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓。

19Q1公司收入业绩增长16.95%/22.81%。19Q1海天营收54.9亿元,同比增长16.95%,归母净利润14.77亿元,同比增长22.81%。现金指标优异,销售货物收到现金同比增长17.42%,与收入增长高度匹配,预收账款达到12.96亿元,同比32.2%,货币资金97.3亿,交易性金融资产48.7亿,其他流动资产22亿(大部分为银行理财),流动性充分。经营活动产生现金流净额下降4亿,主因系采购原材料支出增加所致。 19放量增长,酱油、蚝油为主要驱动力。分品类来看,根据调研反馈,一季度酱油14%增长,蚝油25%增长,酱类6.5%增长。高鲜酱油、蚝油高增驱动公司增长符合我们之前预判,酱料有所改善,恢复到高个位数的正常增速,整体经营稳中向好。 毛利率费用率双降,盈利能力提升。19Q1毛利率45.8%,同比下滑0.9%,我们预计产品结构提升仍有正向的拉动,但公司在年报交流中反馈,19年公司有产能技改,摊销至固定成本会阶段性拉低毛利率,一季度情况与指引相吻合。销售费用率12%,同比下降1.2%,费用绝对数仍有提高,规模效应显现。管理与研发合计费用率3.5%,同比基本持平。财务收益7842万,贡献翻倍,部分理财调整至交易性金融资产,公允价值变化及投资收益共同贡献8000万。净利率提升1.2pct至26.9%,盈利指标再交完美答卷。 全年展望:乐观进取应对环境变化,业绩力求稳定增长。17Q2以来消费回暖,终端动销加快,呈现正循环态势,18H1低基数高景气,大众品公司收入普遍呈现加速。当前来看,需求总体虽未加速但仍然保持稳健,尤其是龙头不断扩张渠道,争取份额,力求穿越周期,保持了乐观进取的精神。对于海天来说,虽然19年公司给出的16/20的增长率具有挑战性,但一季度报表可让大家吃下“定心丸”。与此同时,由于18年度整体发货动销均超过公司预期,预收账款在累积,我们预计即便后续季度存在环境疲软、压力较大的情况,仍有余粮保障业绩稳增。 Q1稳增定调,19乐观进取,维持“强烈推荐-A”评级。19Q1公司收入业绩增长16.95%/22.81%,预收款再度增加。毛利率费用率双降,盈利能力提升。展望19年,虽然外部环境有较强不确定性,公司仍将努力挑战收入利润16/20的增长目标,尽全力穿越周期。我们维持19-20年1.95,2.37的EPS,给予20年40X,95元目标价(前次82),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期。

中炬高新发布一季报:19Q1年实现营收12.31亿,+6.72%,归母净利润1.89亿,+11.53%,毛利率39.38%,净利率15.38%(+0.66pct),销售费用率10.14%,管理费用(含研发)率8.28%。 美味鲜收入如期加速,业绩超市场预期,地产板块亦有贡献。一季度美味鲜公司收入业绩增长15.31%/33.93%,收入如期加速,业绩弹性超市场预期,地产贡献同比增量2,321万元,本部收入1,725万元,同比减少1.02亿元,主要原因是本部一季度物业出售收入减少,本部业务拖累了一季度的合并业绩增速,但从我们路演反馈来看,市场对此已有预期,且更关注调味品主业。 品类渠道滚雪球效应再度验证。品类来看,酱油保持10%增长,鸡精鸡粉、食用油增速较快,分别为25.14%、16.09%,以单季度体量来看,鸡精鸡粉、食用油全年均有望冲击五亿体量,小品类中蚝油、料酒增速较快,分别为66%、90%,与行业放量、企业积极推广均有关系。分渠道来看,成熟的华南区域也有11%的增长,行业整体保持较高景气度,同时公司加大中西部、北部招商,一季度中西、北部新招经销商合计超过40家,占全国总体的2/3左右,一季度来看,公司整体招商进度远远高于以往年度,我们预计新招经销商在后续将逐步发力,品类渠道滚雪球效应正在验证。 毛利改善,费控良好,盈利强化带动利润高增:2019Q1毛利率39.38%,同比上升0.5pct,预计与产能向阳西转移、效率释放有关。三费费率合计下降0.90pct,其中19Q1管理费用(含研发)率8.28%,同比下降0.76pct,销售费用率10.14%,同比下降0.44pct。美味鲜子公司净利率提升2.2%。 19展望:美味鲜预计收入稳增,受益降税业绩弹性更加乐观。从一季度美味鲜增长节奏来看,预计19收入将稳中提速,业绩来看,公司下游议价力较强,预计受益增值税优惠政策,业绩弹性将更为乐观。经营层面,19Q1渠道已经有所加速,但营销、KPI重塑、激励等尚未重有大变革,期待后续逐步展开。中长期来看,根据公司规划,从19年到23年,将内外并举,力争实现年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标,中炬在行业内口碑颇佳,期待公司小步快跑,看好公司第二梯队突围。 投资建议:一季度美味鲜增长超预期,品类渠道滚雪球加速,维持“强烈推荐-A”评级。19Q1美味鲜收入如期加速,业绩弹性超预期,二三梯队品类增速较快,非成熟区域招商进度明显加快,品类渠道滚雪球效应再度验证。期待公司在营销、KPI、激励等方面改革深化。暂不考虑少数股东权益对利润的增厚,上调19-20年业绩预测为7.55亿、9.3亿(前次7.2、8.8亿),给予20年32X,上调目标价至42元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。

伊利Q1收入业绩增长17.1%、8.4%,收入略超预期。19Q1公司实现营业总收入 231.3 亿元,增长 17.1%,净利润 22.76 亿元,增长 8.4%。收入略超市场预期,业绩市场预期较为分化,但公司年报指引较低,公司报表总体符合我们在一季报预览中给予的的15%/8%预测,19年度实现稳健开局。一季度回款242.77亿,同比增长17.1%,与收入增长高度匹配。预收略有下降,应收有所提升,这与大众品今年渠道整体放宽信用政策的环境相吻合。经营现金流净额13.5亿,与去年同期降低3.2亿,系支付员工工资项增加6亿所致。 一季报收入开门红,常温市占率强化至38.8%。分业务板块来看,渠道反馈液奶增速16%左右,春节旺季备货积极,核心单品金典、安慕希、金领冠保持20%、30%、30%左右增长。节后淡季库存略有加大,但在公司积极消化的努力下,全年目标达依然乐观。奶粉预计延续了去年的高增态势,高于整体收入中枢。新业务板块正在有序展开,康饮推出“伊然”新品,正市场预热。市占率(尼尔森数据)来看,常温液奶市占率提升3%至38.8%,低温市占率15.7%、同比下降1.3%,奶粉市占率6.3%,提升0.5%。公司调研反馈,尼尔森主要是现代渠道,全渠道来看低温出厂保持小个位数增长,略优于行业,整体竞争优势强化。 促销减缓毛利强化,销售、研发费用投入加大。公司反馈,销量、结构、价格分别为10%、5%、2%,成本上行5-6%,费用率上升,对应关系与我们深度报告《供需展望与价格传导》中提出的分析模型基本一致。具体来看,伊利一季度毛利率为40.1%,+0.7%,虽然奶价推升,但终端促销减缓、叠加产品升级,毛利率强化。销售费用率同比提升1.3%,预计与品牌建设、渠道下沉、新事业部布局较大有关。管理+研发费用率4.5%,同比提升0.8%,主因系研发费用同比增长2.5倍。利息收入高增助益财务费用节约1.46亿,对利润贡献较大。 19展望:二季度后享受增值税减税,费用投入游刃有余。渠道反馈,液奶、奶粉节后进入淡季后,预将加大终端投入消化库存,但公司受益较强的下游议价力,预计可享受增值税减税红利,因而费用投入更加游刃有余,在去年Q2高费用基数下,今年收入业绩稳健增长可期。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年,强化竞争优势、应对上游价格波动、培育新业务板块等均需布局,相比于短期业绩,我们再次呼吁投资者加强关注公司市占率、新业务及市场布局开展等经营情况。 长期展望:差异化竞争苗头初现,期待双寡头独立长牛。长期来看,我们认为伊利蒙牛差异化路径愈发明显,未来五年,常温板块,随着总量和格局的稳定,及双寡头在新业务的布局逐步展开,两家企业在该板块投入将会更加理性,常温有望表现出收入体量稳定+合理的净利率的特征,成为现金牛板块。而对于其他板块,双寡头预计布局存在一定差异化,伊利或将偏重有足够规模、稳态净利率水平较高的细分行业,坚持“安慕希”模式,高举高打,利用渠道优势和品牌建设优势,复制管理能力。蒙牛或利用自己的核心网点优势,及上游高端奶源的优势,在低温酸奶、巴氏奶上做更长远布局。差异化战略下,预计两个企业逐步跳出焦灼的竞争状态,走出独立成长曲线。 投资建议:一季度收入略超预期,产业逻辑验证,维持强烈推荐。伊利Q1收入略超预期,业绩增长符合预期,超过年初指引。我们年报点评提出,19-20年围绕五强千亿目标,公司在成本上涨、竞品实力增强、低温及奶粉格局尚不清晰、新业务扩张环境下,利润释放节奏或存在不确定,但拉长时间,综合考虑原奶周期、千亿目标达成后的收入利润策略,2021年很有可能进入利润释放年,若自然需求超预期情况下也可能有所前置,目前产业逻辑正不断验证。公司大规模回购用于激励,新一轮激励落地后,有望带动未来几年业绩持续增长,建议积极布局。维持19-21年EPS1.14、1.32、1.63,对应增速8%、16%、23%(暂不考虑并购),35元目标价,对应20年27XPE,“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。

18年收入业绩增长13.45%/27.69%,经营稳健,良好收官。展望19年,我们预计鸭脖主业仍有望保持双位数增长,开店相对18年略有加快,力争通过产品创新等形式支撑单店营收增长,预计成本压力有所减缓,贡献利润弹性。略调整19-20年EPS 1.91、2.19元,给予19年25X-20年25X,48-55元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 18年预计顺利收官,各项经营指标稳健。2018年度,公司实现营业总收入43.68亿元,较去年同期相比增加13.45%;归属于上市公司股东的净利润6.41亿元,较上年同期增加27.69%。其中Q4单季度营收11.02亿元,较去年同比增长14.71%;归母净利润1.53亿元,同比增长23.6%。利润分配方面,公司每10股派发现金股利6.1元,每10股转增4股。 开店符合预期,同店稳定增长,经营总体稳健。截至18年末,公司门店数目达到9915家,比17年末新增862家。同店推算保持小个位数增长。分业务看,鲜货类产品营业收入42亿元,同比增长14.42%,其中禽类制品收入34.06亿(+10.97%),蔬菜产品收入4.45亿元(+15.74%)。分地区来看,较为成熟的华中、华北地区平稳增长,营业收入分别为11.40亿元、11.19亿元,增长率分别为12.4%,11.8%;加强全国产能布局,西北地区收入增速79%;海外市场扩张,收入规模达到5663万。 成本上行毛利承压,费控卓有成效,盈利能力强化。受制成本压力,公司全年毛利率34.30%,同比下降4.16%;公司成本管控效果显著,销售费用率为8.23%,同比下降2.84%,从销售细项来看,广告宣传费同比下降74.16%,管理费用率6.20%,净利率提升1.52%至14.44%。由于存货囤积增多,及长期股权投资增多,公司的资产周转率略有下降,ROE18年为21.18%,维持在优异水平。 19展望:开店加速,产品创新,成本可控。公司开店规划保持800-1200家之间,根据草根调研,19年开年以来开店有所提速。同店方面,19年暂无大规模提价计划,公司希望通过产品创新等方式提升单店收入,保障同店增长。18年公司总体成本压力较大,进入Q4有一定回落。由于公司上游原材料有一定储备,19年预计成本压力将有所减缓。 18稳定收官,19开店提速,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司18年稳定收官,各项经营指标稳健。展望19年,预计鸭脖主业仍保持双位数增长,开店进度相对18年略有加快,力争通过产品创新等形式来支撑单店营收增长,同时成本压力预计有所减缓,为公司留有更多余粮。中长期来看公司发展路径清晰,捆绑渠道利益,助益依托鸭脖主业的美食生态构建。略调整19-20年EPS 1.91、2.19元,给予19年25X-20年25X,48-55元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓

调味品主业稳健增长,扣非业绩双位数增长。恒顺发布18年报,全年营收16.94亿元(+9.87%),归母净利润3.05亿元(+8.44%),略低于年初指引,但扣非净利润增长21.06%,符合略超市场预期。其中单Q4营收4.58亿元,增长7.34%,主业稳健增长,由于去年四季度土地补偿收益基数较高,Q4归母净利润下滑36.56%。受益于产品结构优化,18年全年毛利率提升1.63%至42.19%,提质增效情况下,费用率有所优化,净利率达17.94%,ROE为15.88%。主营调味品业务的母公司营收14.66亿元,增长11.27%。现金指标稳健,18年回款增长12.82%,预收款0.66亿元,较去年增长54.59%。 高端醋、料酒驱动成长,华东地区增速靓丽。根据wind拆分,调味品(醋和料酒)营业收入13.56亿元(+14.34%),毛利率42.48%(+0.80pct)。分品类来看,醋类销售收入11.63亿元,同比增长12.49%,其中高端醋和白醋增速较快,高端醋增长15.07%,白醋增长13.27%。受益于产品聚焦和结构优化,醋类毛利率提升2.02%至44.03%。料酒销售收入1.94亿元,同比增长26.84%,料酒毛利率降低较多,与其低价抢夺市场份额有关。分地区来看,华东大区销售收入8.25亿元,同比增长20.32%,可见即便是成熟区域,通过渠道优化管理,推动织网下沉仍有较大空间,其他销售区域保持了较为平稳的增长。 19年预计稳定增长,后续需紧跟提价进展。公司19年调味品收入增长目标12%,归母扣非净利润目标增长15%,持续稳增可期。从价格节奏来看,历史上恒顺约3年提一次价格,19年公司进入提价年,虽当前提价产品占比不多,但不排除有其他产品跟进提价。量的节奏上来看,Q1受益于春节旺季及提价备货效应,预计销量增长有保障。后续则需紧跟终端提价能否顺利实现,及提价后的动销情况,若提价理顺到位,对H2及明年增长具有正向刺激。 投资建议:18增势良好,期待19继续发力,维持“审慎推荐-A”评级。18渠道改善,提质增效,实现扣非净利润双位数增长。19年预计继续保持稳增,提价和效率优化下,利润弹性仍可期待。调整19-20年EPS预期至0.45、0.51,给予20年30X,一年目标价15元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,提价后动销受影响

18Q4增长提速,全年报表靓丽收官。洽洽发布18年报,全年营收41.91亿元(+16.5%),归母净利4.33亿元(+35.58%),其中单Q4营收12.87亿元(同比+17.81%),归母净利润1.3亿(+56.87%)。18年全年毛利率 31.16%(+1.27pct),销售费用率 13.58%(+0.01pct),管理费用率 5.75%(-0.08pct)。净利率达10.33%(+1.4%),主因系提价及坚果规模效应初现拉动。18年现金回款增长18.22%,增长稳健,ROE提升近3%至13.55%,经营改善明显。 新品表现亮眼,坚果突破瓶颈。从品类拆分情况来看,瓜子类销售额达到28亿,同比增长12%,其中蓝袋产品实现含税收入7.1亿,同比增长34%;而传统红袋、原香系列经7月底提价后量价齐升,估算全年实现7%增速。每日坚果黄袋全年销售收入达到5亿,超级单品雏形初现。新品山药脆片5月开始试销,6、7月份推出后表现良好,全年贡献6000万收入。渠道拆分来看,公司线上销售发力,全年电商收入达到2.8亿元,同比增长42.74%,每日坚果、山药脆片均开发线上产品;海外市场同比增长11%,新开辟俄罗斯、中亚等海外空白市场;国内市场中,东部市场发展迅速,同比增长34%。 提价带动毛利上升,盈利能力明显改善。分品类来看,瓜子类毛利率35.20%(同比+1.71%),坚果类毛利率19.17%(同比+2.95%),毛利率较往年有良好改善,系公司对原香等八个品类提价6%-14.5%,及坚果上量之后初步显示规模效应所致。展望未来2-3年,19H1公司仍然享有提价红利,而坚果的毛利率亦有较大的提升空间,产品结构升级有望带动企业盈利能力持续推升。 回购股份用于激励,凝聚力逐步增强。公司公告回购股份用于股权激励及转换公司发行的可转债,额度在5,000万元-10,000万元之间,价格不超过30元,若按回购资金总额上限、价格上限进行测算,预计回购股份总额为333万股,占总股本0.66%。近年来公司内外并举实施管理改革,对内落实阿米巴管理模式,以 BU 考核+业绩 PK带动全员激励,通过公开竞聘晋升人才,并且以员工持股绑定核心员工,若后续股权激励进一步落地,有望进一步提升企业积极性和公司凝聚力,助益公司实现战略规划。 投资建议:18毛利率改善业绩弹性较大,19-20战略清晰,激励水平逐步提升,维持“审慎推荐-A”评级。18年顺利收官,收入老品复苏,坚果放量成长,提价催化毛利率改善带动利润弹性,展望未来几年,公司以“瓜子+坚果”为两大核心业务,五年战略清晰,激励水平逐步提升,核心竞争力不断强化。我们略调整19-20年EPS至1.04、1.14,给予19年25倍PE,调整目标价至26元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软

公司拟大规模回购公司总股份2.5-5%,充分享受新规红利。复盘上一轮回购激励,公司凝聚力增强,业绩稳健增长。年初至今,公司表现超市场预期,收入增长强劲有望使利润拐点提前到来,建议积极布局未来两年投资机会。略调整19-21年EPS1.14、1.32、1.63,对应增速8%、16%、23%,给予20年27XPE,35元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 事件:伊利股份公告,拟使用自有资金,以不超过人民币35.00元/股的价格(前30交易日均价的150%)回购本公司总股份2.5-5%,用于实施股权激励,回购期限为自董事会通过方案之日起不超过12个月。 大规模回购激励余量足,充分享受新规红利。本次回购股份数量不低于151,953,191股且不超过303,906,380股,占总股本的2.5%-5%,按照限价上限金额为53-106亿。我们认为,此次回购金额较大,为未来激励留足余量,下一轮激励或扩大激励范围(06年涉及29人,14年涉及317人,16年涉及294人)。短期来看,彰显发展信心,释放积极信号。长期来看,由于回购用于股权激励,有利于增强公司凝聚力,利好长远发展。另外,公司推行股份回购,可享受回购新规政策,可能涉及:1)库存股持有时间从1年放宽至3年:用于股权激励用途的可以在三年内注销或转让。2)回购金额计入现金分红金额:新规将回购股份支付现金视同现金红利,暨当年已经实施的股份回购金额是通过现金分红金额,纳入概念的现金分红相关比例计算。3)融资绿色通道:根据《关于支持上市公司回购股份的意见》,上市公司实施股份回购后申请再融资,融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额十倍的,再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期限制,审核中对此类再融资申请给予优先支持。 参考上一轮回购激励,布局未来两年维度的投资机会。上一轮复盘:1)股份回购:15年7月9日进行回购预案公告,回购价格上限18.13元,9月11日首次进行回购,11月3日公告公司回购股份数量为 63,941,958 股,占公司总股本的比例为 1.04%,成交的最高价为 16.48 元/股,成交的最低价为 15.01 元/股(实际购买价格距离上限20%左右)支付的总金额为10亿元。2)股权激励:16年12月28日公告股权激励方案,授予4500万份股票期权和1500万股限制性股票,规定17、18年两年的解锁条件,后成功解锁。16年年底以来,业绩估值双击,股价接近翻倍。参考上一轮的股权激励,我们认为回购价格、授予价格均公允合理,且股权激励实施后,在较高的高层凝聚力下,公司业绩实现了稳健增长。我们认为20年展开新一轮股权激励后,有望增强凝聚力保障公司较快发展,实现战略目标,建议投资者积极布局未来两年的投资机会。 未来1-2年展望:收入超预期,利润拐点有望前置。我们在年报点评曾经提到,公司19-20年围绕五强千亿布局经营,而到2021年很有可能进入利润释放年,原因系:1)经过18-20年三年左右的上行周期,20-21年可能进入提价年,或者原奶价格掉头向下,从历史数据来看,在原奶上行末年公司提价或原奶价格下行元年,公司盈利往往迅速强化(如13-14年);2)21年达成中期目标后,费用有望阶段性减缓;3)在规模提升情况下,公司盈利恢复到16年的9.4%左右合情合理。而从今年开年至今情况来说,伊利基本面表现强劲,超市场预期,我们认为对于当下的伊利,收入增长超预期有望使得利润拐点提前到来,1年维度来看,若需求持续超预期,则企业利润释放期有望提前至2020年甚至更早。不过我们更建议投资者从市占率及行业定价权角度,买入龙头实力愈发强化的伊利。 回购用于激励,彰显发展信心,维持“强烈推荐-A”投资评级。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年,公司目标管理明确,通过有效激励维持高效经营,龙头风范尽显。略调整19-21年EPS1.14、1.32、1.63(前次1.14、1.27、1.60),对应增速8%、16%、23%,给予20年27XPE,35元目标价(前次32元),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。

海天味业18年收入利润增长16.80%/ 23.60%,高端酱油、蚝油驱动下,18年公司放量增长,年末控货留余量,预收32亿进入新财年,盈利指标优异,ROE提升至33%。展望19年,虽然外部环境有较强不确定性,公司仍将努力挑战收入利润16/20的增长目标,尽全力穿越周期。我们给予19-20年1.95,2.37的EPS,给予20年35X,82元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 18年顺利收官,业绩稳健增长。海天味业发布2018年年报,全年营收170.34亿元,同比增长16.80%,归母净利润43.65亿元,同比增长23.60%,其中Q4收入利润增长16%/24%,顺利完成年初规划的169.18亿/42.39亿的收入利润目标。现金指标优异,销售货物收到现金同比增长14.3%,预收账款达到32.37亿元,同比增长20.83%,货币资金94.57亿,银行理财达到46.52亿,流动性充分。18年拟每10股派息9.8元,股息率1.31%。 18放量增长,蚝油为主要驱动力。分品类来看,酱油、蚝油、酱分别增长16%、26%、3%。酱油保持稳定增长,量增贡献15%,结构贡献1%。蚝油品类进入放量窗口期,加之公司大力培育,发展提速,量增贡献25%,价格贡献1%。酱类增长有所放缓,公司尚在积极调整渠道,期待逐步恢复。其他小品类合计贡献11亿收入,增速约17%。 盈利指标优异,ROE提升至33%。18年全年毛利率46.47%(+0.78%),毛利率提升更多来自成本控制,酱油、蚝油、酱类的单位成本分别下降1%、2%、5%,在用工成本快速增长情况下,公司通过产能技改、精益管理、规模效应节约成本,推动毛利率提升。18年销售费用率13.13%(-0.29%),其中促销和人工费用率增加,物流费占比降低。管理与研发费用率4.33%(+0.17%),财务费用率-0.90%(-0.34%)。净利率提升1.42pct至25.63%,蚝油等放量带动资产周转加快,ROE再度提升达到33%,盈利指标交完美答卷。单Q4季度来看,毛利率46.45%,同比略降0.13%,继续保持高水准,销售费用率下降至10.02%,料与该季度销售压力较小,适度减少投入有关。 19展望:高预收下报表稳增无虞,全力穿越周期。公司预收款达到32亿,为历年最高,料为公司Q4控制发货节奏所致,公司近年愈发重视经销商安全库存、终端产品新鲜度,同时也为19发展留有余力。展望19,虽然大众消费环境有放缓走弱可能,公司给出的16/20的增长率其实具有一定挑战性,但一方面公司将精耕渠道、加大营销,尽全力穿越周期,另一方面18年留下较高的预收款保驾护航,我们预计公司19年业绩仍能保持稳健增长。同时,距离上一轮提价已有2-3年,19年底、20年初亦有提价可能,高定价权公司预计将享受一部分降增值税红利,如此种种,预计公司操作上将更加游刃有余。成本上来看,由于新一轮技改启动,预计毛利率抬升速度阶段性有一定压力。 年报指标优异,19全力穿越周期,维持“强烈推荐-A”评级。高端酱油、蚝油驱动下,18年公司放量增长,年末控货留余量,预收32亿进入新财年,盈利指标优异,ROE提升至33%。展望19年,虽然外部环境有较强不确定性,公司仍将努力挑战收入利润16/20的增长目标,尽全力穿越周期。 我们给予19-20年1.95,2.37的EPS,给予20年35X,82元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期

涪陵榨菜18年实现高增长,收入、归母利润分别比增26%/60%。毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%,ROE达到30%,以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。还原预收款后,Q3-Q4真实业绩环比有所回落,期待19年通过渠道下沉、新品开发继续发力增长。公司预算指引给予市场积极信号,尤其在成本端有望继续享受红利。我们给予19-20年EPS0.98、1.13元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 涪陵榨菜发布年报:2018年度公司实现营业总收入19.14亿元,同比增长25.92%;归母净利润6.62亿元,同比增长59.78%,其中Q4收入、归母利润增速为25.9%、25.5%。在提价、成本双红利催化下,企业毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%,ROE达到30%,以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。美中不足的是,全年现金回款增长13.45%,低于收入增速。 量、价齐升,区域更加均衡。量价来看,销量增长10%,价格、结构提升共同贡献14%增长,我们认为提价情况下量的增长,主因系渠道利润的重新分配下,产业链条整体积极性的抬升推动。分品类来看,分市场来看,华北、西北、东北、中原地区均有超过30%的增长,非成熟区域在高渠道推力情况下,实现高速发展,华南地区销售占比下降至30%,公司区域覆盖更显均衡。 还原预收款后,Q4真实增速环比略有降速。报表Q3、Q4收入增速分别为11%/26%,但单三季度预收账款1.85亿,同比+88.78%,我们在三季报点评中提到,若预收款还原至中报增速(H1预收款同比增长50.8%),Q3收入同比增速可实现18%,若还原至与H1环比绝对数持平,则Q3同比增长22%。同样方法还原年报预收款至Q3末持平,则Q4增长降低至16%左右,环比增呈现降速趋势,同时考虑到年末为春节备货期,我们猜想渠道库存有所加大情况下,经销商打款积极性略显不足。 19展望:成本红利持续,期待下沉及新品。公司在19年度经营预算中,给予收入增长26%、毛利率水平继续提升至58%左右的预算指引。收入端,考虑到榨菜的增长可能有所放缓,该目标具有一定挑战性,料公司将推动渠道下沉、品类扩张来力争增长。渠道跟踪反馈,渠道下沉方面,公司19年有望进行销售体系细化,增加销售人员,以此加强市场建设,促进渠道下沉和密织;品类扩张方面,公司有望推出正宗四川泡菜产品,期待下沉及新品发力。成本端,上游草根反馈价格体系仍有降低趋势,根据公司的预算中毛利率规划,我们猜想公司19年成本上仍将游刃有余,19年将有望继续享有成本红利。 年报表现靓丽,19成本持续享受红利,期待新品及下沉贡献增长。公司18年实现高增长,毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%,ROE达到30%,以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。还原预收款后,Q3-Q4真实业绩环比有所回落,期待19年通过渠道下沉、新品开发继续发力增长。公司预算指引给予市场积极信号,尤其在成本端有望继续享受红利。我们给予19-20年EPS0.98、1.13元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动

桃李18年报收入增长18.47%,归母净利6.42亿元,同比增长25.11%。其中18Q4收入13.09亿元,同比增长16.46%,归母净利1.79亿元,同比增长15.48%,报表稳定收官,各项指标稳定优异。华南市场突破3亿,并且亏损持续收窄。19年预计需求仍有红利,为应对竞争对手进入,预计公司将加大市场投入,保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒,助益公司不断兑现行业空间,暂维持19-20年1.57、1.82的EPS,给予20年33X,目标价60元,维持“审慎推荐-A”评级。 年报稳收官,报表指标优异。桃李面包发布年报:公司18年收入48.33亿元,同比增长18.47%,归母净利6.42亿元,同比增长25.11%,其中18Q4收入13.09亿元,同比增长16.46%,归母净利1.79亿元,同比增长15.48%,报表稳定收官。18年公司毛利率39.68%,较上年提升1.98个百分点,毛利提升料系产品结构提升、成本节约、及粽子等高毛利产品高增拉动;销售费用率略有提升、与管理费用率下降对冲,净利率整体走高至13.29%。从费用科目明细来看,物流费用率仍然在爬坡,与公司区域扩张和下沉趋势相符。资产负债表来看,部分子公司亏损导致递延所得税资产继续增加。利润分配方面,公司拟10转4派10元,分红率达到73.29%。 量增为主要贡献,华南市场突破3亿。量价拆分来看:面包产品价格贡献0.36%,销量增长贡献15.49%。分地区拆分来看:东北、西南等成熟市场均有10%以上的增长,可见行业仍在红利期,半成熟市场华北、华东增速更快,分别为25%、27%。新市场华南地区增长87.68%至3.09亿,跳岛式推进战略成效显现。 利润率提升路径逐渐清晰,区域扩张层层推进。从我们拆分测算的分区域净利润情况来看,东北大区盈利能力进一步强化,西南、华东等地由于部分市区新开网点(重庆等地)或整合调整(上海等地),盈利阶段性弱化,后续有望恢复。华南地区亏损收窄(18年华南平均亏损率5%,推测H2更优,17年平均亏损率超过10%),拆分掉广西子公司后东莞全年实现盈利。新市场从亏损到盈利、再到盈利强化的路径非常清晰,随着公司华南、华中不断增加覆盖,发展模式复制有望加速。 19展望:产能陆续到位,管理壁垒助益公司持续兑现行业空间。短期来看,从桃李历史增速情况来看,15-16年消费品整体较为疲软,但桃李实现加速发展,我们认为这是与15-16年产能的释放红利有关(15年固定资产转固高峰,表2),而18年中报公司在建工程转固已经呈现加速,我们判断产能陆续到位可支撑新一轮的快速发展。长期来看,短保面包作为消费升级品类,在抢夺长保的市场,及盈利水平较差的面包坊的市场,在短保持续空间打开的阶段,应以更长期视角投资具有管理壁垒的企业。 拥抱需求红利,积极参与竞争,维持“审慎推荐-A”投资评级。公司18年报保持稳健增长,各项指标优异,华南市场突破3亿,并且亏损持续收窄。19年预计需求仍有红利,为应对竞争对手进入,预计公司将加大市场投入,保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒,助益公司不断兑现行业空间,暂维持19-20年1.57、1.82的EPS,给予20年33X,目标价60元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期

1、外延增厚业绩,内生将更有质量 此次收购落地后,将约增厚营业收入32亿人民币,作为外延收入增量,助益公司实现至2020年增200亿收入目标。与此同时:1)近年来公司建立或收购伊利欧洲创新中心、中美食品智慧谷、大洋洲乳业基地、泰国冰淇淋企业等,公司资本运作能力提升,并购速度不断加快,后续有其他并购再度落地可能;2)外延贡献收入增量情况下,内生增长压力降低,亦有利于公司实现更有质量的增长。 2、全球奶源供应链再布局,增强上游话语权 伊利2014年投资30亿在新西兰建设生产基地、2017年生产基地二期,此次国际奶源布局再下一城。标的资产有80余年历史,是新西兰大型乳企,拥有359位奶农股东,占有新西兰4%的原奶供应量(18年新西兰产量2200万吨,标的公司推算占有88万吨,我们估测伊利18年年收奶量510万吨左右,据此可看出此收购对伊利奶源布局的重要意义)。我们认为收购将在以下方面利好企业:1)国内奶价景气周期,加大对上游布局有利于提升上游掌控力,有助于平抑成本波动;2)长期来看,有利于增强对国际优质奶源的布局,巩固公司乳制品龙头地位,既可以利用优质进口奶源进行品牌细分升级,又可以利用国内外上游价差,进一步降低部分产品成本;3)标的公司旗下产品具有40个国家分销渠道,公司收购后,可提高对全球市场的辐射能力,拓展公司海外业务,有利于提升伊利国际竞争综合实力和品牌影响力。 3、奶源国际布局再下一程,不断增强上游掌控力,维持“强烈推荐-A”投资评级 公司18年达成收入利润增速目标,核心单品、高端产品快速发展,渠道下沉市占率优势夯实,各项指标保持“优等生”标准。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年,公司目标管理明确,期待通过有效激励维持高效经营。此次收购,公司奶源国际布局再下一程,上游掌控力不断增强,有利于实现千亿营收目标,龙头风范尽显。维持19-21年EPS1.14、1.27、1.60,对应增速8%、11%、26%,给予20年25XPE,32元目标价、“强烈推荐-A”评级。 风险提示:海外并购协同不及预期、需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。