投资逻辑：1）养殖端产能持续去化接近底部反转，养殖端盈利能力显著改善，规模场占比近六成，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，2018-2021年，生猪头均医疗防疫费由18元上涨至27元，带动动保需求提升；2）深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张，2020-2022年间，牧原股份药苗费用高速增长，由11.4亿元上升至50亿元；3）新版GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。 养殖端产能持续去化接近底部反转，下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。2023年以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023年8月能繁母猪存栏数量环比-0.7%，同比降低1.9%，2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。2023年猪价持续低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好，带动动保产品的需求将随之增长。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。 新版GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。 《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》自2022年6月1日正式实施，对我国兽药行业进一步提高了标准、加强了规范。根据公告，未达到新版兽药GMP要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药GMP证书有效期最长不超过2022年5月31日。我国兽药行业有望迎来洗牌，中小型企业、软硬件设施弱的企业和创新能力差的企业将面临较大压力，有望出清离场或被收购。公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业获得兽药GMP认证和生产许可，作为龙头从中受益。 深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。公司与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。2022年4月11日晚公司公告，中牧股份及其全资子公司南京药业将与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原动物药业有限公司。中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。2023年9月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.86元、1.07元，对应动态PE分别为17/12/10倍，同行业可比公司2024年平均PE为19倍。考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，予以24年19倍PE，维持“买入”评级，目标价16.34元。 风险提示：下游养殖业出现疫情、产品销售情况不及预期等风险。

推荐逻辑：1）黄羽鸡价格景气有望提升，父母代存栏当前处于低位。截至 ] 2023年 6月末，在产父母代黄羽鸡 1323.6万套，较 2020年 1575万套左右的最高水平降低 16%左右，为 2018年以来同期最低水平。2）公司斤鸡完全成本下降至6.7元以下，为全行业最低。成本优势构筑盈利壁垒，盈利持续性强。3）公司维持较高增速，公司是我国第二大黄羽鸡养殖企业，黄鸡板块维持 8-10%的增速，生猪养殖出栏量将有 40%以上增速。 行业产能低位，高景气度具有可持续性。从供给端看，产能去化提供支撑。父母代存栏当前处于低位，且雏鸡销售价格偏低。截至 2023年 6月末，在产父母代黄羽鸡 1323.6万套，较 2020年 1575万套左右的最高水平降低 16%左右，为2018年以来同期最低水平。父母代雏鸡价格 6月末为 9.33元/套，23年第 26周销量为 122.6万套，补栏积极性不高。从需求端来看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，在疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑，且在经历长时间产能调整以及周期底部后，高景气度具有一定的可持续性。 公司是我国第二大黄羽鸡养殖企业，成本控制能力强。2023年 1-6月出栏黄羽鸡 2.1亿羽，销量同比增长 13.09%，市占率继续扩大。为提升养殖效率，降低养殖成本，一方面公司的子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售。另一方面，公司户均养殖规模超过 5万只，单体农户养殖量高，规模效应明显。受益于饲料成本较低和代养费用较低，公司的成本优势十分突出。截止 2023年 6月末，公司斤鸡完全成本下降至 6.7元以下。 生猪产能利用率有望提高，屠宰板块顺利发展。2011年公司开始布局生猪养殖行业。2023上半年，公司销售肉猪 36.60万头，同比增长 88.08%；销售均价14.86元/公斤，同比上升 1.97%。截至截止 2023年 6月末，公司能繁母猪存栏约 5万头，后备母猪存栏近 3万头，为后续出栏增长奠定基础。随着产能利用率的提升，生产效率的进一步提高，公司养猪成本有望继续回落，整体公司业绩有望增长。公司加快下游黄羽鸡屠宰业务的发展，在建产能方面，目前湘潭、扬州屠宰加工项目已建成并投入运营。泰安、潍坊等地屠宰加工项目正顺利推进中，预计将在 23年完成投产,屠宰产品的比例将呈逐年较快增长的态势，未来将陆续覆盖长三角、珠三角、京津冀核心区域市场，推动产业链纵向延伸。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.4元、1.72元、1.96元，对应动态 PE 分别为 45/11/9倍。考虑到公司生猪养殖出栏量将有 40%以上增速，黄鸡行业稳定增长的同时始终保持明显的成本优势，给予公司一定的估值溢价，予以公司 2024年 13倍 PE，维持“买入”评级，目标价 22.36元。 风险提示：原材料价格波动风险；动物疫情风险；规模扩张不及预期的风险；消费需求下行超预期的风险。

业绩总结：8月30日，温氏股份披露半年报，公司2023年半年度实现营业收入412.0亿元，同比增长30.6%；归母净利润-46.9亿元，上年同期亏损35.2亿元。分季度看，2023Q2实现营业收入212.3亿元，同比增长25.2%，归母净利润-19.4亿元，二季度亏损较一季度收窄。 点评：养殖规模扩张带动公司营收增长，成本下降Q2环比减亏。1）生猪板块：报告期内，公司销售肉猪1178.57万头，同比增加47.21%；毛猪销售收入207.44亿元，同比增加54.39%。肉猪市场行情低迷，饲料价格较高，导致报告期内公司猪业亏损幅度较大。环比减亏主要系公司猪业生产成绩逐月提高。；2）禽类板块：报告期内，公司销售肉鸡5.53亿只，同比增加13.30%；毛鸡销售收入157.56亿元，同比增加11.40%。报告期内，公司养鸡业务生产继续保持稳定，生产成绩仍保持在历史高位，养殖综合成本控制良好，但因市场行情低迷本，公司养鸡业务出现亏损。 公司生猪产能稳步发展。截至5月末公司的能繁母猪存栏已超145万头、较2022年12月增加5万头，公司设定今年底能繁母猪奋斗目标约170万头。优质能繁母猪数量不断提高。成本方面，公司于养殖效率与出栏量上不断增强自身竞争力，公司猪业生产成绩逐月提高，今年有望继续实现降本增效。能繁母猪数据来看，7月份全国能繁母猪存栏量4271万头，同比环比均下降0.6%，为4100万头正常保有量的104.2%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续7个月去化，养殖景气有望底部反转。 黄鸡养殖稳步发展。报告期内，公司销售肉鸡5.53亿只，同比增加13.30%；毛鸡销售收入157.56亿元，同比增加11.40%，生产成绩仍保持在历史高位。 从供给端看，产能去化提供支撑。父母代存栏当前处于低位，且雏鸡销售价格偏低。截至2023年6月末，在产父母代黄羽鸡1323.6万套，较2020年1575万套左右的最高水平降低16%左右，为2018年以来同期最低水平。父母代雏鸡价格6月末为9.33元/套，23年第26周销量为122.6万套，补栏积极性不高。从需求端来看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，在疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑，且在经历长时间产能调整以盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.29元、1.82元、3.05元，对应动态PE分别为-/9/5倍，考虑到公司为生猪养殖龙头，予以公司2024年12倍PE，对应目标价21.84元，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期、养殖端突发疫情等风险。

业绩总结：公司 2023年半年度实现营业收入 19.74 亿元，同比增长 29.39%；归母净利润-3.48 亿元，同比下降 31.96%。分季度看，2023Q2 实现营业收入10.80 亿元，同比增长 36.57%，归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，二季度亏损幅度较一季度收窄。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。公司 2023H1合计出栏生猪 123.8万头，同比增长 82%，保持快速扩张趋势，营收显著增长。但随着生猪产能的恢复，2023H1 国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，这是公司2023 年上半年度出现亏损的主要原因。2023Q2 合计出栏接近 73 万头，环比Q1 增长 43%，成本的进一步下降是环比减亏的主要原因。此外，公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提了约 1.14 亿元的减值准备。23H1公司饲料产量35.68万吨，同比+16.26%；外销4.91万吨，同比-0.41%。 公司饲料外销均价为 4659 元/吨，同比+0.34%，饲料业务总体经营情况同比持平。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司 2023H1 合计出栏生猪 123.8万头，同比增长 82%。2023Q2合计出栏接近 73万头，环比 Q1增长 43%。能繁母猪方面，截至报告期末，公司能繁母猪 12.5万头，年底预计增至 16万头以上，生猪产能充足，预计公司 2023年生猪出栏有望达 280万头，较 2022 年或实现翻倍增长。7 月份全国能繁母猪存栏量 4271 万头，同比环比均下降 0.6%，为 4100万头正常保有量的 104.2%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续 7 个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司 2023上半年生猪完全养殖成本约 16 元/公斤—16.5 元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至 16元/公斤。公司从 PIC 购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬 GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态 PE 分别为-/13/8 倍，维持“买入”评级，目标价 32.16 元。 风险提示：养殖端突发疫情，下游需求不及预期等风险

业绩总结：2023年H1公司实现营业收入25.08亿元，同比降低3.4%，归母净利润2.69亿元，同比增加4.61%，扣非后归母净利润2.05亿元，同比降低19.77%。H1公司综合毛利率20.98%，同比-1.61pp。2023Q2公司营收14.47亿元，同比降低1.81%，归母净利润1.28亿元，同比增长4.45%，扣非后归母净利润1.20亿元,同比降低1.29%。 点评：2023H1归属于上市公司股东的净利润同比增加4.61%，主要因本期减持联营企业股票投资收益同比增加。2023H1公司业绩下降的主要原因是下游畜禽养殖市场低迷，禽苗、原料药及多维产品收入同比减少，且成本降幅低于收入降幅。单季度看，203Q2公司收入&扣非后归母净利润下行幅度缩窄，或因2023Q2存栏上升带动用药量增加。随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。 收购成都中牧填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。8月，公司发布公告称拟以自有资金1.27亿元收购成都中牧65%股权。成都中牧主要从事动物药品的研发、生产、销售，产品包括宠物（小动物专用）兽药、大动物（猪牛羊）药、禽用药，产品从制剂类型又可分为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂、兽用粉散制剂、兽用消毒剂产品，拥有产品批文267个。目前中牧股份的化药制剂产品主要以粉剂为主，本次收购完成后将有效填补公司在兽用针剂业务的空白，且为未来公司拓展宠物相关产品做好技术储备，进一步提升公司产品竞争力及未来发展潜力。对赌协议为公司提供增长潜力和风险保护，激励双方实现共同的目标。本次收购包含业绩承诺，业绩承诺期为目标公司在2023年、2024年、2025年实现经审计的三年净利润（合并报表口径，扣除资产处置损益）累计不低于人民币4000万元。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据，若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。另一方面公司提高经营活力，国企改革成效显著。 2016年以来公司采取包括推进股权激励计划、全年加强口蹄疫疫苗市场化销售的发展、子公司混合所有制改革、任期制与契约化等措施，激发公司经营管理的活力。2021年11月公司举行企业领导人员任期制契约化签约仪式，完成了胜利生物、乾元浩、中牧连锁等7家法人单位、28位领导人员的任期制和契约化签约工作。未来在行业成长空间打开、公司自身竞争优势进一步凸显的情况下，业绩有望节节攀升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.86元、1.07元，对应动态PE分别为19/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情、拟收购企业业绩实现或不及承诺等风险。

业绩总结：道道全（002852.SZ）披露半年报，公司2023年半年度实现营业收入33.2亿元，同比增长3.88%，归母净利润1.5亿元，上年同期亏损0.4亿元，同比增长512.64%；扣非净利润1.2亿元，上年同期亏损1.27亿元，较上年同期增加192.34%。分季度看，2023Q1实现营业17.5亿元，归母净利1.1亿元，Q2实现营收15.8亿元，归母净利0.4亿元。 点评：公司2023年上半年业绩大幅增长主要系主要原材料价格同比下降，产品毛利率水平逐步回升到正常。从供应端来看，受供需关系趋宽松影响，食用油原料价格整体呈现震荡下行态势；从需求端来看，市场竞争日趋激烈，随着市场行情和消费者需求的变动，家庭用油更加重视健康饮食，上半年公司产品综合毛利率逐步恢复到正常，2023H1毛利率为8.83%，同比上升8.85pp。 原材料价格回落，公司盈利能力明显改善。据美国农业部8月份供需报告数据显示，2023/24年度全球菜籽产量预计为8607万吨，低于上月预测的8742万吨，同比2022/2023年度的8854万吨减少2.8%，较2021/2022年度的7401万吨增产1205万吨，增长16%左右;其中加拿大菜籽从2030万吨下调至1900万吨，因为干旱导致单产下调，目前国内菜籽市场供需两端基本呈现平衡态势，就需求端来看，处于消费淡季，下游市场菜籽整体需求量较少。下游小油坊菜油出货速度较慢，叠加南方地区普遍高温，因此菜籽消化速度不快，新购货源较少。截止8月24日，生意社菜油基准价为9760元/吨，较22年11月高点回落31%左右。公司作为油料加工企业，其原材料成本将会降低，盈利水平将迎来提高。 持续扩张销售区域，拓宽产品品类。从区位优势来看，公司为长江流域最大的菜籽油类产品供应商。长江流域为我国油菜籽的主产区之一，居民历来以菜籽油为食用植物油，习惯并喜欢菜籽油的风味。华中、西南是公司销售的主战场，目前，公司先后在茂名、陕西布局，拓展版图至华南、西北。从销售渠道来看，截止到2023年6月，公司有效经销商户数为1402家，较2022年末增长6.53%，公司也通过增设营销和电商公司加大直销力度，2023H1直销收入同比增长16.02%。从产品品类来看，2023H1,公司包装油实现营收18.09亿元，同比下降24.79%；粕类实现营收10.43亿元，同比增长132.93%；散装油实现营收4.41亿元，同比增长40.82%；其他业务实现营收0.31亿元，同比下降7.60%。 公司岳阳项目二期定位高油酸健康产品，以高油酸菜油和茶油两大类产品为核心，顺应消费趋势，市场潜力巨大。公司岳阳项目二期定位高油酸健康产品，以高油酸菜油和茶油两大类产品为核心，顺应消费趋势，市场潜力巨大。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.1元、1.46元、1.8元，对应动态PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期、原材料价格上升等风险。

业绩总结：2023年半年度公司实现营业收入9.94亿元，同比增长9.44%，归母净利润为1.78亿元，同比增长27.5%，扣非后归母净利润为1.53亿元，同比增长28.36%。单季度来看，23Q2实现收入5.51亿元，同比增长6.53%，归母净利润0.97亿元，同比增长44.1%。报告期内，公司研发投入9788万元，占营业收入的比重为9.85%，同比增长65.29%，主要系本期加大自主研发力度。公司受23H1生猪养殖与肉鸡养殖景气度低迷影响，业务开展受到一定挑战，但公司重点拓展山东、河北及西南地区等密集养殖区，水禽板块业绩持续增长，并通过投入研发推进产品创新改善毛利率水平。禽用生物制品业务实现营业收入4.26亿元，同比增长5.46%，毛利率同比增长1.82个百分点；制剂及原料药业务实现营业收入4.69亿元，同比增长10.46%，毛利率同比增长6.49个百分点。 打造宠物产品矩阵，进一步明确未来发展重心。此前公司已设立合资公司蓝瑞生物，将公司确定的“抓住宠物发展契机，释放产品价值，打造本土第一品牌”的战略方向予以落地，宠物板块业务将独立运营，有利于推动公司宠物业务快速发展，提高经营管理效率。 布局宠物蓝海赛道，创新研发多维发展。据《中国宠物行业白皮书》显示，2022年中国宠物市场消费规模约2706亿元，同比增长8.7%。当前我国宠物疫苗市场仍以进口产品为主，硕腾、英特威、勃林格等头部企业覆盖猫犬的主要品种。 目前国内注册产品集中在犬用领域。公司布局宠物医院，参股的瑞派宠物处于国内宠物连锁诊疗领域第一梯队,产品终端覆盖国内超过4000家宠物医院。产品方面公司储备充分且持续研发，公司拥有驱虫产品吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂；犬猫吸入麻醉剂异氟烷和七氟烷、美洛昔康片，犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。截至目前，猫三联疫苗已通过农业农村部组织的应急评价，公司已在生产工艺、渠道铺设等方面做好准备，力争国内产品第一个上市销售，填补国产化猫疫苗产品的空白。此外，今年下半年公司将上市鱼油软胶囊＆液体钙软胶囊等宠物保健品，扩充宠物保健品矩阵。未来若顺利实现商业化，将为公司提供新的业绩增长点。 动保重视程度提高，公司药苗并重，龙头地位稳固。公司拥有完整的产品矩阵并可以为大客户打造疫病防控体系，差异化服务有效提升集团客户粘性。公司发布公告与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议。合作约定在同等质量且价格不高于圣农从其他第三方采购的情况下将优先从圣维、瑞普采购，公司的销售规模及品牌影响力将扩大，家禽疫病防控知名品牌的市场地位将得到巩固。 盈利预测与投资建议。我们预计2023~2025年公司EPS为1.16、1.44、1.81元。动态PE15、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

业绩总结：牧原股份披露半年报，公司2023年半年度实现营业收入 518.69亿元，同比增长 17.17%；归母净利润-27.79 亿元，上年同期亏损 66.83 亿元，同比增长 58.42%；扣非净利润-27.86亿元，上年同期亏损68.71亿元，同比增长59.45%。 分季度看，2023Q1 归母净利-11.98 亿元，Q2实现归母净利-15.8亿元。 点评：公司 2023年上半年同比大幅减亏的主要原因系生猪销售均价较去年同期有所上升，且养殖成本明显改善。根据公司销售简报，按照算术平均粗略估计，23H1 平均销售单价为 14.36元/公斤，22H1为 12.95元/公斤，生猪销售价格同比上涨。成本端，公司在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效，生猪养猪成本持续下降，截至 2023 年 6 月，生猪养殖完全成本约 14.6 元/公斤。 牢铸产能成本优势，出栏量有望逆势扩张。公司在生猪健康管理、疫病净化等方面持续取得进展，养殖生产成绩持续改善，生猪养殖成本持续下降，截至 2023年 6月，生猪养殖完全成本降至约 14.6元/公斤。后续随着公司在原粮采购、饲料配方、种猪育种、智能化装备、一体化商业模式、企业管理、人才培养等多方面持续综合发力以及原料价格持续下降的共同作用下，生猪养殖成本有望进一步下降。2023年上半年，公司共销售生猪 3,026.5万头，同比下降 3.2%，其中商品猪 2,907.7万头，同比增长 7.8%，仔猪 109.0万头，同比下降 73.4%，种猪9.7万头，同比下降 54.5%。截至 2023年 6月末，公司生猪养殖产能超过 7,800万头/年，能繁母猪存栏为 303.2万头，较 2023Q1末增长 6.5%。预计 2023年有望出栏生猪 6500 万头至 7100 万头，同比继续增长。 屠宰产能利用率进一步提升。公司持续完善业务布局，2023 年上半年共计屠宰生猪 552.2 万头，完成鲜、冻品猪肉销售 59.33 万吨，屠宰业务实现营业收入86.74 亿元，占营业收入比重为 16.72%。截至 2023 年 6 月末，公司拥有养殖产能 7800 万头/年，已成立 25 家屠宰子公司，投产 10 家屠宰场，投产产能合计 2900万头/年。公司积极拓展屠宰销售渠道，配合养殖业务屠宰板块随产能利用率提升有望逐步盈利。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.76元、3.90元、5.59元，对应动态 PE 分别为 54/11/7 倍，上调至“买入”评级，给予目标价 50.7元。 风险提示：产能扩张不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

业绩总结：立华股份披露半年报，公司2023年半年度实现营业收入69.59亿元，同比增长20.86%；归母净利润亏损5.92亿元，上年同期亏损1.55亿元；扣非净利润-6.21亿元，上年同期亏损1.63亿元。不过，公司第二季度单季归母净利润亏损2.01亿元，金额环比缩窄，立华股份2023年一季度归母净利润-3.91亿元。 点评：公司利润同比出现大幅下降主要原因系报告期内黄羽鸡价格总体相对低迷，猪价持续低迷。公司商品鸡销售价格13.18元/公斤，同比下降2.24%。上半年度，公司肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）销量同比增长13.09%，市占率继续扩大。受市场行情低迷影响，公司商品鸡养殖业务亏损，不过随着成本回落，二季度亏损面收窄。另外，报告期内，受市场供需失衡影响，猪价持续低迷，养猪板块亏损。黄羽鸡养殖企业上半年普遍亏损，进入三季度传统旺季，暑期及节假日旅游消费可望增加，同时养殖端由于夏季高温对出栏数量有所抑制，行情有望迎来好转。 黄羽鸡价格景气有望提升，公司龙头养殖地位进一步巩固。从供给端看，产能去化提供支撑。父母代存栏当前处于低位，且雏鸡销售价格偏低。截至2023年月末，在产父母代黄羽鸡1323.6万套，较2020年1575万套左右的最高水平降低16%左右，为2018年以来同期最低水平。父母代雏鸡价格6月末为9.33元/套，23年第26周销量为122.6万套，补栏积极性不高。从需求端来看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，在疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑，且在经历长时间产能调整以及周期底部后，高景气度具有一定的可持续性。公司是我国第二大黄羽鸡养殖企业，成本控制能力强。2023年1-6月出栏黄羽鸡2.1亿羽，销量同比增长13.09%，市占率继续扩大。报告期内公司有效降低了生产成本。报告期末，公司斤鸡完全成本下降至6.7元以下。 生猪产能利用率有望提高，屠宰板块顺利发展。2011年公司开始布局生猪养殖行业。2023上半年，公司销售肉猪36.60万头，同比增长88.08%；销售均价14.86元/公斤，同比上升1.97%。截至报告期末，公司能繁母猪存栏约5万头，后备母猪存栏近3万头，为后续出栏增长奠定。随着产能利用率的提升，生产效率的进一步提高，公司养猪成本有望继续回落，整体公司业绩有望增长。公司加快下游黄羽鸡屠宰业务的发展，在建产能方面，目前湘潭、扬州屠宰加工项目已建成并投入运营。泰安、潍坊等地屠宰加工项目正顺利推进中，预计将在23年完成投产,屠宰产品的比例将呈逐年较快增长的态势，未来将陆续覆盖长三角、珠三角、京津冀核心区域市场，推动产业链纵向延伸。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.4元、1.7元、1.82元，对应动态PE分别为46/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

推荐逻辑：1）动保行业受下游养殖周期影响总体呈现波动向上。下游需求端景 ]气程度有望改善，2023Q2能繁母猪存栏数量环比-0.21%，养殖行业产能持续去化，接近底部反转，利润端有望修复。2）盈利能力处于业内较高水平，公司 2022年毛利率为 73.61%，高于行业平均水平，研发能力、产品结构、销售模式多点布局，共同支撑公司高毛利率和猪伪狂龙头地位。 养殖端产能持续去化接近底部反转，旺季在即猪价反弹可期。2023年 以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023Q2能繁母猪存栏数量环比-0.21%，2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。考虑到猪价持续低位运行，2023年 6月份，22个省市生猪/仔猪均价分别为 14.24/36.02元/公斤，环比变动分别为-1.9%/-7.4%，同比变动分别为-13.0%/-14.5%，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计 2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好。 盈利能力处于业内较高水平，公司猪伪狂龙头地位稳固。公司 2020-2022年度的毛利率分别为 82.78%/79.80%/73.61%，均高于行业平均水平，2022年公司猪用伪狂犬疫苗市场份额 34.5%，位列第一。拥有明显毒株优势，采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株研发制造猪伪狂犬病活疫苗（HB－98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株），更适用于我国本土生猪养殖，且公司推出猪伪狂灭活疫苗，是国内兽用生物制品行业内少有能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，系列产品常年保持市占率第一。 研发支撑快速成长，核心产品矩阵不断丰富。公司坚持创新引领企业发展的理念，建立多样技术平台，并积极与高等院校和科研院所开展合作。22年公司投入研发费用 1亿元，同比增长 28.4%，报告期内公司共获得新兽药证书 3项；获得猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a株）产品批准文号；获得临床批件 4项； 申请发明专利 20件，授权发明专利 18件。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.01元、1.21元、1.42元，对应动态 PE 为 22/18/16倍。2024年同行业平均 PE 为 19倍，考虑到公司盈利能力处于业内较高水平，给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 30.25元，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、需求不及预期、产品研发进度不及预期等风险。

事件：公司8月2日公告，公司拟以自有资金收购廖成斌等14名自然人合计持有的成都中牧生物药业有限公司65%股权，交易价格为1.27亿元。 点评：1）填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。成都中牧主要从事动物药品的研发、生产、销售，产品包括宠物（小动物专用）兽药、大动物（猪牛羊）药、禽用药，产品从制剂类型又可分为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂、兽用粉散制剂、兽用消毒剂产品，拥有产品批文267个。目前中牧股份的化药制剂产品主要以粉剂为主，本次收购完成后将有效填补公司在兽用针剂业务的空白，且为未来公司拓展宠物相关产品做好技术储备，进一步提升公司产品竞争力及未来发展潜力。2）对赌协议为公司提供增长潜力和风险保护，激励双方实现共同的目标。本次收购包含业绩承诺，业绩承诺期为目标公司在2023年、2024年、2025年实现经审计的三年净利润（合并报表口径，扣除资产处置损益）累计不低于人民币4000万元。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据，若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。另一方面公司提高经营活力，国企改革成效显著。 2016年以来公司采取包括推进股权激励计划、全年加强口蹄疫疫苗市场化销售的发展、子公司混合所有制改革、任期制与契约化等措施，激发公司经营管理的活力。2021年11月公司举行企业领导人员任期制契约化签约仪式，完成了胜利生物、乾元浩、中牧连锁等7家法人单位、28位领导人员的任期制和契约化签约工作。未来在行业成长空间打开、公司自身竞争优势进一步凸显的情况下，业绩有望节节攀升。 与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。化药方面，公司与养殖龙头牧原股份成立合资子公司，中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA的出口认证表明公司产品质量受世界认可。疫苗方面，公司未来市场化结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.86元、1.07元，对应动态PE分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情、拟收购企业业绩实现或不及承诺等风险。

业绩总结：2023年上半年公司营业收入 28.1亿元，同比上升 3.93%；归母净利润3.57 亿元，同比下降27.79%；扣非净利润3.58 亿元，同比下降26.82%；其中2023 年第二季度，公司单季度营业收入14.0 亿元，同比下降8.37%；单季度归母净利润1.63 亿元，同比下降44.73%；单季度扣非净利润1.66 亿元，同比下降43.16%。 点评：医药板块市占率稳步扩张，动保板块盈利能力承压。2022 年二季度随着全球疫情政策放开，公司人药产品出口需求大幅提升，拉动公司业绩明显提升，致使22 年二季度业绩基数较高。2023 年上半年，医药健康领域得到持续健康的发展。国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营，并且拓展性产品得到持续的发展。产品出货量持续增加，市场占有率相对稳定并有所提高。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。 各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例，2022 年二季度价格为430元-470 元/千克，2023 年二季度价格一度跌破300 元/千克。行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500 吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500 吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生命科技产业园建成并投入运营。未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022 年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2 亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 “一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115 个国家和地区，与全球3,000 余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.41 元、1.88 元、2.35元，对应动态PE 分别为16/12/9 倍。予以公司2024 年15 倍PE，对应目标价28.2 元，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

事件：公司于 ] 2023年 6月 27日发布与北京绿竹生物技术股份有限公司签署战略合作框架协议的公告。 打造宠物产品矩阵，进一步明确未来发展重心。此前公司已设立合资公司蓝瑞生物，将公司确定的“抓住宠物发展契机，释放产品价值，打造本土第一品牌”的战略方向予以落地，宠物板块业务将独立运营，有利于推动公司宠物业务快速发展，提高经营管理效率。本次与绿竹生物的战略合作中，明确双方将围绕宠物单抗药物和基因工程疫苗，共同开展相关技术研究和合作开发，进一步提升公司在宠物疫苗+药+抗体战略方向上的布局。其中公司拥有就拟开发标的管线项目独家开发、申报、生产、销售权。 布局宠物蓝海赛道，创新研发多维发展。据《中国宠物行业白皮书》显示，2022年中国宠物市场消费规模约 2706亿元，同比增长 8.7%。当前我国宠物疫苗市场仍以进口产品为主，硕腾、英特威、勃林格等头部企业覆盖猫犬的主要品种。 目前国内注册产品集中在犬用领域。公司布局宠物医院，参股的瑞派宠物处于国内宠物连锁诊疗领域第一梯队，截至 22年底，瑞派宠物旗下拥有超 500家医院，平均单店年营业额超 300万元。产品方面公司储备充分且持续研发，公司拥有驱虫产品吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂；犬猫吸入麻醉剂异氟烷和七氟烷、美洛昔康片，犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。猫三联疫苗、犬四联疫苗均为在研产品，未来若顺利实现商业化，将为公司提供新的业绩增长点。 动保重视程度提高，公司药苗并重，龙头地位稳固。公司拥有完整的产品矩阵并可以为大客户打造疫病防控体系，差异化服务有效提升集团客户粘性。公司发布公告与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议。合作约定在同等质量且价格不高于圣农从其他第三方采购的情况下将优先从圣维、瑞普采购，公司的销售规模及品牌影响力将扩大，家禽疫病防控知名品牌的市场地位将得到巩固。 盈利预测与投资建议。我们预计 2023~2025年公司 EPS 为 1.15、1.44、1.80元，对应动态 PE15、 12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

推荐逻辑：1）下游需求向好：2018-2022 年饲料行业市场规模年均复合增速7.5%，其中猪饲料行业市场规模年均复合增速8.8%，行业景气度仍在上升通道，客户群体稳定增长； 2）盈利能力处于业内较高水平,2021-2022 年销售毛利率分别为13.7%、13.9%,显著高于申万饲料行业均值10.0%，10.4%；3）募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。 规模化进入新阶段，养殖结构向工字型演化。2021-2022 年，牧原、温氏等13家上市猪企固定资产折旧占营收比例均值为7.3%、8.0%，显著高于2015-2020年3.0%-3.7%的水平。这主要是因为非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。今年以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，养殖结构向工字型演化。若非瘟疫苗成功上市，家庭农场可以较为简单的解决非瘟问题，则这一进程有望被加速。 旺季在即猪价反弹可期，成本下降助力养殖利润回升。据农业农村部数据，5月4日以来，仔猪价格由36.7 元/公斤持续下跌至6月21 日34.35 元/公斤，累计下跌6.4%。行业的长期亏损叠加仔猪利润快速降低，产能去化有望加速，利好后市猪价。2023 年6月21 日玉米、豆粕价格分别为2.92 元/公斤、4.30 元/公斤，分别较年初下降4%、14.7%。饲料原料降价有利于进一步降低养殖成本，价格的上升与成本的下降助力养殖利润回升。 盈利能力处于业内较高水平。公司深耕高毛利段猪前段料市场，未来几年内盈利能力有望继续维持行业领先水平。2018-2023 年一季度，公司毛利率分别为13.5%、15.1%、13.9%、12.6%和13.7%、13.9%。公司毛利率水平高于同行业可比公司。 募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。面对不断增长的市场需求，公司计划未来三年扩大猪饲料产能。公司目前产能61.7 万吨，全部项目完成后，公司将新增产能达90 万吨，产能增长145.9%。 盈利预测与投资建议。公司短期有望受益于生猪供给增加及猪价季节性回升，中长期我国饲料行业仍有较大发展潜力，公司成长可期。我们预计2023~2025年公司EPS 为0.66、0.96、1.22 元，2023~2025 年净利润3年复合增速19.4%。 给予公司2023 年30 倍PE 估值，目标价19.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。

事件：公司发布2023年一季报，实现营业收入34亿元，同比增长12%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比增长24.8%。符合业绩预告披露。 传统酵母及海外带动增长，剥离部分业务至集团。1、国内业务方面，传统酵母增速较快，主要由B端工业客户需求旺盛带动；公司整体产能偏紧，主要产品库存量已达到历史低位，仍具提价空间。YE增速放缓，主要由于经济周期影响。 海外业务方面，公司产品出口163个国家和地区，为全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。部分鲜酵母需求逐步由干酵母替代，且海外主要竞争对手仍面临成本压力，公司海外业务延续较快增长。3、由于贸易糖、喜旺业务由上市公司逐步剥离至大股东，受基数影响，2023年整体收入增速将放缓。长期看，剥离利润率较低的业务，利于公司更专注于主业、提高整体盈利水平。 成本仍具压力，盈利能力向好。1、一季度整体毛利率25.4%，同比下降1.3pp。 糖蜜价格维持高位，同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势，整体成本较高。2、费用率方面，销售费用率5.2%，同比下降1.5pp；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.3%、3.8%，基本持平；财务费用率0.4%，同比下降0.6pp，主要由于利息支出及汇兑损失减少。3、整体净利率10.9%，同比提升0.4pp。 发酵产能持续增长，长期成本可控。公司规划2023年实现收入143.9亿元，归母净利润增长10.2%，2025年将实现收入200亿元。1、产能方面，公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025年发酵产能达45万吨。2、成本方面，宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，水解糖替代糖蜜比例20%-40%，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制，长期看成本有较大下行空间。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15.5亿元、18.7亿元、22.2亿元，EPS分别为1.79元、2.16元、2.56元，对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度不及预期的风险。