公告：公司2020H1收入增速+26%，归母净利润增速-27% 亿纬锂能公布2020年半年报：报告期内公司实现营业收入32亿元，同比+26%，实现归母净利润3.6亿元，同比-27%。毛利率28%，同比+2pct，归母净利率12%，同比-8pct。 点评：锂原平稳，消费稳增，动力高增，电子烟符合预期 上半年由于疫情原因，干扰了公司正常的业务节奏，但公司积极调整应对，仍取得了不错的业绩，预计下半年公司将恢复高速增长。锂原电池：上半年锂原电池收入约6亿元，同比-1%。锂原电池是公司传统核心业务之一，智能表计、智能安防、共享经济等市场需求稳中有增，收入和毛利率与去年同期相比维持稳定。 消费锂电池：消费锂电池上半年收入约12亿元，同比+10%。公司小型软包、豆式电池、三元圆柱电池下游需求好，公司推出优质产品积极放量，预计未来随着下游销售边界的拓展，公司锂离子电池业绩将保持高速增长。动力锂电池：动力锂电池上半年收入约13亿元，同比+63%。 公司动力锂电池板块积极拓展下游客户，布局包括方形LFP、方形三元、软包三元在内的多种路线。截至目前，公司已与戴姆勒、现代起亚、小鹏等公司签订了相关供货合同，又收到华晨宝马供应商定点信，未来将继续拓展国内外优质客户。 电子烟：上半年电子烟贡献业绩约0.2亿元，去年同期约3.5亿。业绩贡献大幅下滑的原因是思摩尔港股上市非经扣除（包括可转换优先股/可转债、上市费用、股权激励费用等），因此反映在报表上下滑。从实际经营层面来看（加回非经），上半年思摩尔净利润13.1亿，同比+40%。 盈利预测及投资建基于电子烟板块超预期增长、动力锂电池业务顺利推进，以及锂原板块稳步增长及消费锂电池板块下半年存在潜在催化的可能，我们上修2021/2022年业绩预测，预计2020-2022年归母净利润分别为20、30、41亿元，按照最新收盘价对应PE分别为48、32、24倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新能源汽车行业需求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公司管理经营风险。

点评：玻纤和叶片贡献大部分业绩，隔膜业务进展顺利在外部环境不利的情况下，公司积极应对，上半年实现了业绩高速增长。反映了公司优质的经营管理和抗风险能力，预计未来仍将稳健运行。 玻纤：上半年玻纤净利润4.8亿元。玻纤板块是上半年业绩贡献最大的板块，在普遍停工压力下，公司通过优化供应销售管理，提升产品质量品质，实现玻纤板块的正向贡献，公司上半年销售玻纤及制品45.6万吨，收入29.6亿元； 叶片：上半年叶片净利润3.9亿元。叶片下游装机需求向好，公司作为叶片龙头积极出货装机，公司上半年销售叶片4.6GW，收入32.7亿元，预计未来需求保持高景气，公司业绩有保障； 隔膜：上半年隔膜收入2.4亿元。公司原有中材锂膜和并表湖南中锂协同作用，上半年已基本实现扭亏，下半年预计将加速放量贡献业绩。 公司核心优势和推荐逻辑：玻纤低成本优势量价齐升，叶片龙头优势稳步提量，隔膜资金+技术优势放量降本1）玻纤：低成本优势→行业景气周期向上+公司产品结构升级→量价提升； 2）叶片：龙头优势→下游装机需求拉动+公司份额提升→稳步提量； 3）隔膜：资金+技术优势→需求景气向上+电池厂二供意愿增强→放量降本。 盈利预测及投资建议我们预计公司2020-2022年收入分别为15,477、17,437、19,547百万元，归母净利润分别为1,567、2,056、2,641百万元；按照最新收盘价对应PE分别为22、17、13倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）玻纤板块：行业产能增加超预期、下游需求回升速度低于预期；2）叶片板块：下游风电装机量进度低于预期；3）隔膜板块：下游电动车销量低于预期、电池厂二供进度低于预期；4）其他：全球新冠疫情导致的系统性风险。

公司公告:思摩尔20H1业绩预告,收到华晨宝马供应定点信。 公告一:参股公司思摩尔国际预计20H1经调整净利润12.9-13.3亿元,同比增长38.1%-42.9%;不经调整净利润0.5-1.0亿元,同比下滑89.1%-94.0%。(非经项目主要是可转换优先股/可转债、上市费用、股权激励费用等)公告二:子公司亿纬动力收到华晨宝马汽车有限公司供应定点信。 思摩尔20H1业绩超预期,未来净利润30%-40%增速可期。 据弗若斯特沙利文,2019年电子烟行业空间450亿美元,渗透率5%,2012-2019年增速37%。由于其“减害”特性逐渐被接受,同时政策有望逐步放开,未来行业整体预计保持快速增长。假设2025年渗透率为15%,对应市场规模1350亿美元,预计2019-2025年行业增速20%-30%。思摩尔是中游龙头(2019公司市占率16%,CR5为30%),具备技术、客户、产能等多项竞争壁垒,2016-2019年净利润复合增速为174%,未来随着行业高增长以及龙头优势增强,思摩尔有望保持30%-40%净利润增速。 动力电池板块积极拓展客户,板块净利润有望每年翻倍。 公司动力锂电池板块积极拓展下游客户,布局包括方形LFP、方形三元、软包三元在内的多种路线。截至目前,公司已与戴姆勒、现代起亚、小鹏等公司签订了相关供货合同,近日又收到华晨宝马供应商定点信,未来将继续拓展国内外其他优质客户。从公司目前的产能规划来看,2019-2022年总产能预计分别为5.5/11.0/12.0/13.5GWh,假设产能利用率逐年提升,预计出货量分别为1.7/3.3/6.0/9.5GWh,假设单车带电量60KWh,则对应客户销量3/6/10/16万辆。在此假设下,动力电池板块贡献净利润有望每年翻倍。 盈利预测及投资建议。 基于电子烟板块超预期增长、动力锂电池业务顺利推进,以及锂原板块稳步增长及消费锂电池板块下半年存在潜在催化的可能,我们上修2021/2022年业绩预测,预计2020-2022年归母净利润分别为20、26、34亿元,按照最新收盘价对应PE分别为52、40、30倍。对公司评级上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:锂原电池下游需求不及预期,消费电子行业需求不及预期,新能源汽车行业需求不及预期,储能需求不及预期,电子烟需求不及预期,公司管理经营风险。

一季报数据:2020Q1收入增速-23%,归母净利润增速-79%。 公司发布一季报,2020Q1公司营收1.25亿元,同比-23%,归母净利润1600万元,同比-79%。Q1主要是疫情原因,复工延迟对销量有所影响,下游需求扰动使得价格有所下降。短期扰动不改长期向上趋势,随着复工以及下游需求修复,继续看好公司长期发展潜力。 公司与Northvolt签订战略合作协议,为未来业绩增量提供重要支撑。 Northvolt股东和管理人员具有特斯拉、大众等欧美重要电动车及电池厂背景,此次战略合作协议的签订,一方面表明公司的产品质量、市场口碑被国际市场高度认可,另一方面为公司长期业绩增长提供了重要支撑。公司有望借助Northvolt大力开拓全球市场,与Northvolt在电池产业链领域实现双赢。 推出2020年股权激励计划,绑定员工利益,彰显公司长期发展信心 公司推出股权激励计划,实现公司中高层管理和技术人员的利益绑定,更加有利于激发员工创造公司价值。同时,股权激励计划的推出,彰显公司长期发展的信心。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上。 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。 盈利预测及投资建议。 公司是干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队,未来受益于行业景气提升将加速放量。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.9、2.8、4.0亿元,按照最新收盘价对应PE分别为37、25、17倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

一季报 数据:2020Q1收入增速-19% ,归母净利润增速-71%公司发布一季报,2020Q1公司营收 10.8亿元,同比-19%,归母净利润 770万元,同比-97%,扣非归母净利润 7200万元,同比-52%。 公司发布上半年业绩指引,预计 2020H1归母净利润在 1.4-2.0亿元之间,同比增速在-53%~-32%之间。 受疫情影响,一季度业绩下滑,预计二季度有所好转受疫情影响,公司一季度业绩大幅下滑,主要原因是需求弱以及开工受阻,使得销量和锂价有所下滑。非经常性损益主要是公司持有的 Pilbara 股票价格下跌所致,约 6800万元。随着国内疫情受到控制,预计 Q2环比 Q1业绩下滑幅度收窄,上半年公司归母净利润增速在-53%~-32%之间。 2020上半年 行业需求受疫情扰动, 不 改长期景气向上趋势由于疫情影响,2020上半年全球新能源汽车销量预计出现短暂扰动。但是随着疫情影响逐渐消除,国内政策的接连出台落地,国内新能源车销量预计将边际转好,海外欧洲和美国的需求目前仍受疫情影响。但长期来看,需求仍将保持景气向上趋势,公司作为锂资源龙头将充分受益,业绩有望加速提升。 产业链一体化布局, 增强公司竞争力公司布局了从上游锂资源到锂化合物、锂金属和锂电池,再到锂电池回收的全产业链,增强了公司整体竞争优势,提升公司议价能力和抗风险能力。未来将持续受益于稳定的原材料供应、先进的工艺技术水平以及高质量客户的长期合作体系。 盈利预测及投资建议公司作为锂资源龙头,未来受益于行业景气提升,业绩有望加速。我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 7、9、12亿元,按照最新收盘价对应PE 分别为 80、62、46倍。维持“推荐”评级。 风险 提示 :下游电动车销量不及预期、锂价格上升不及预期、公司成本控制低于预期。

年报数据:2019年收入增速+3%,归母净利润增速-39% 公司发布年报,2019年公司营收6.0亿元,同比+3%,归母净利润1.4亿元,同比-39%,毛利率42%,相比上年下滑6pct。公司业绩大幅下滑,主要是行业景气拖累。2020年疫情影响下,短期对行业景气有所扰动,但长期需求并没有消失,只是被延后,继续看好公司长期发展潜力。 公司与Northvolt签订战略合作协议,为未来业绩增量提供重要支撑 Northvolt股东和管理人员具有特斯拉、大众等欧美重要电动车及电池厂背景,此次战略合作协议的签订,一方面表明公司的产品质量、市场口碑被国际市场高度认可,另一方面为公司长期业绩增长提供了重要支撑。公司有望借助Northvolt大力开拓全球市场,与Northvolt在电池产业链领域实现双赢。 推出2020年股权激励计划,绑定员工利益,彰显公司长期发展信心 公司推出股权激励计划,实现公司中高层管理和技术人员的利益绑定,更加有利于激发员工创造公司价值。同时,股权激励计划的推出,彰显公司长期发展的信心。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。 盈利预测及投资建议 公司是干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队,未来受益于行业景气提升将加速放量。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.9、2.8、4.0亿元,按照最新收盘价对应PE分别为37、25、17倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

年报数据:2019年收入增速+7%,归母净利润增速-71% 公司发布年报,2019年公司营收53亿元,同比+7%,归母净利润3.6亿元,同比-71%,毛利率24%,相比上年下滑13pct。2019年行业景气低,公司收入仍保持正增长,反映了公司稳健的运营能力。2019年公司业绩大幅下滑,一方面是锂金属和锂化合物价格下滑,使得毛利率下滑,另一方面是公允价值变动损益侵蚀部分业绩。 2019行业景气低,锂金属及化合物价格走弱 2019年我们预计公司锂金属收入9亿元,同比-7%,碳酸锂收入15亿元,同比+14%,氢氧化锂收入16亿元,同比+11%。行业景气较弱,虽然销量整体有所提升,但是价格下降较多,金属锂单位收入63万元/吨,同比下降2万元/吨,碳酸锂单位收入6.5万元/吨,同比下降1.6万元/吨,氢氧化锂单位收入7.6万元/吨,同比下降3.5万元/吨。 2020行业需求受疫情扰动,但难改长期景气向上趋势 由于疫情影响,2020上半年全球新能源汽车销量预计出现短暂扰动。但是随着疫情影响逐渐消除,国内政策的接连出台落地,国内新能源车销量预计将边际转好,海外欧洲和美国的需求目前仍受疫情影响。但长期来看,需求仍将保持景气向上趋势,公司作为锂资源龙头将充分受益,业绩有望加速提升。 产业链一体化布局,增强公司竞争力 公司布局了从上游锂资源到锂化合物、锂金属和锂电池,再到锂电池回收的全产业链,增强了公司整体竞争优势,提升公司议价能力和抗风险能力。未来将持续受益于稳定的原材料供应、先进的工艺技术水平以及高质量客户的长期合作体系。 盈利预测及投资建议 公司作为锂资源龙头,未来受益于行业景气提升,业绩有望加速。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8、10、13亿元,按照最新收盘价对应PE分别为67、54、43倍。维持“推荐”评级。 风险提示:下游电动车销量不及预期、锂价格上升不及预期、公司成本控制低于预期。

公告:公司2020Q1收入增速9%,归母净利润增速12% 中材科技公布2019年一季报:报告期内公司实现营业收入29亿元,同比+9%,实现归母净利润2.4亿元,同比+12%,扣非归母净利润2.3亿元,同比+17%。毛利率27%,归母净利率8.4%,基本持平。 点评:各项业务发展向好,财务表现优质稳健 在外部环境不利的情况下,公司积极应对,一季度实现了收入和净利润的正增长。反映了公司优质的经营管理和抗风险能力,预计未来仍将稳健运行。 玻纤:玻纤板块是Q1业绩贡献最大的板块,在普遍停工压力下,公司通过优化供应销售管理,提升产品质量品质,实现玻纤板块的正向贡献; 叶片:叶片下游装机需求向好,公司作为叶片龙头积极出货装机,Q1实现了较大的业绩增长,预计未来仍将以内需拉动为主,公司业绩有保障; 隔膜:公司原有中材锂膜和并表湖南中锂协同作用,一季度已基本实现扭亏,标致着公司隔膜板块业绩拐点的加速到来。 l公司核心优势和推荐逻辑:玻纤低成本优势量价齐升,叶片龙头优势稳步提量,隔膜资金+技术优势放量降本 1)玻纤:低成本优势→行业景气周期向上+公司产品结构升级→量价提升; 2)叶片:龙头优势→下游装机需求拉动+公司份额提升→稳步提量; 3)隔膜:资金+技术优势→需求景气向上+电池厂二供意愿增强→放量降本。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2020-2022年收入分别为15,477、17,437、19,547百万元,归母净利润分别为1,567、2,056、2,641百万元;按照最新收盘价对应PE分别为13、10、8倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)玻纤板块:行业产能增加超预期、下游需求回升速度低于预期;2)叶片板块:下游风电装机量进度低于预期;3)隔膜板块:下游电动车销量低于预期、电池厂二供进度低于预期;4)其他:全球新冠疫情导致的系统性风险。

公司概况:央企旗下,玻纤+叶片+隔膜三块业务并行,财务稳健,近7年归母净利润CAGR增速40%公司是央企中国建材集团旗下的非金属复合材料公司。2019年三大业务收入占比:玻纤42%,叶片37%,隔膜2%。财务表现优质稳健,2019年收入136亿元,同比+19%,2012-2019年CAGR为25%;2019年归母净利润14亿元,同比+48%,2012-2019年CAGR为40%。 行业分析:玻纤周期底部向上,叶片需求拉动集中度提升,隔膜二线厂商加速放量(中性预计2022年龙头电池厂释放8倍空间)玻纤行业:目前价格周期底部,未来供给收缩,需求稳步提升。目前玻纤价格处于底部区域。从产能来看,2019年有效产能增量34万吨,预计2020年有效产能增量8万吨,边际增量减少,从需求来看,预计未来下游基建、风电、交通以及电子需求提升。量价齐升下,预计玻纤龙头中国巨石、OC、泰山玻纤、重庆国际等公司将会受益。 叶片行业:装机需求拉动,叶片大型化,集中度进一步提升。国内风电叶片的市场规模在170-200亿元,行业CR5集中度持续提升,2019年为68%,其中第一名中材科技为30%。2018年/2019年国内需求增速分别为37%/25%,未来随着叶片大型化渗透率提升,行业集中度将进一步提升。 隔膜行业:需求快速增长,二线湿法隔膜厂商加速放量。湿法隔膜需求增速很快,2019年市场规模52亿元,预计2025年336亿元,CAGR为36%。 从格局来看,恩捷股份(苏州捷力)占比最高,2019年为55%。但由于成本压力,电池厂引入隔膜二供或成为难以避免的趋势。从龙头电池厂来看,如果CATL选择二供,我们预计中性假设下,CATL二供湿法隔膜2022年将有5.4亿平米的潜在空间,约为2019年的8倍。 公司核心优势和推荐逻辑:玻纤低成本优势量价齐升,叶片龙头优势稳步提量,隔膜资金+技术优势放量降本1)玻纤:低成本优势→行业景气周期向上+公司产品结构升级→量价提升;2)叶片:龙头优势→下游装机需求拉动+公司份额提升→稳步提量;3)隔膜:资金+技术优势→需求景气向上+电池厂二供意愿增强→放量降本。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2020-2022年收入分别为15,477、17,437、19,547百万元,归母净利润分别为1,567、2,056、2,641百万元;按照最新收盘价对应PE分别为12、9、7倍。给予2020年PE估值16-18倍,对应股价14.88-16.74元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1)玻纤板块:行业产能增加超预期、下游需求回升速度低于预期;2)叶片板块:下游风电装机量进度低于预期;3)隔膜板块:下游电动车销量低于预期、电池厂二供进度低于预期;4)其他:全球新冠疫情导致的系统性风险。

年报数据:2019年收入增速45%,归母净利润增速10% 璞泰来年报数据:2019年公司营收48亿元,同比+45%,归母净利润6.5亿元,同比+10%。营收的快速增长主要来负极和隔膜涂覆业务的出货放量。归母净利润增速相比营收增速低,一方面由于负极业务上游石墨化和针状焦的成本压力,另一方面费用率(包括财务费用等)有所提升,侵蚀了部分业绩。但随着公司石墨化加工推进和上游针状焦业务渗透提升,预计毛利率将回升,同时规模扩大后费用率下降,带动业绩高增长。 定增发行:拟定增49.59亿元,用于山东兴丰收购、负极隔膜、补流资金 公司拟向包括李庆民、刘光涛在内的不超过35名对象定向增发1亿股,占股本30%,募资总额不超过49.59亿元。资金主要用于1、收购山东兴丰49%股权(7.35亿元)2、负极和隔膜项目(27.39亿元)3、补充流动资金(14.85亿元)。通过定增,一方面绑定子公司利益,加快石墨化加工推进,另一方面加强公司原有主业产能和技术壁垒,还可以缓解公司财务运营压力。 负极:保持高出货量,石墨化加工和针状焦降本释放业绩 2019年负极负极收入31亿元,同比+54%,销量是4.6万吨,同比+56%。公司是人造石墨负极龙头,在2019年下游电动车销量低景气的环境下,仍保持快速发展,反映公司优异的市场竞争力。2019年负极毛利率27%,同比下降7Pct,毛利率的下降主要是受到石墨化加工、针状焦价格的影响,随着公司向上游拓展,成本降低,预计毛利率将会回升。 隔膜涂覆:受益于电池厂代工需求,隔膜涂覆业务将以量补价 2019年公司涂覆收入7亿元,同比+118%,隔膜销量5.7亿平米,同比+173%。收入增长的原因是隔膜涂覆业务受到下游电池厂客户认可,加速放量。2019年涂覆毛利率47%,同比提高2Pct,毛利率提升的原因是产能利用率提升使得成本下降。未来受益于电池厂代工需求,隔膜涂覆业务将以量补价。 锂电设备:行业景气度高,锂电设备业务保持稳健发展 2019年锂电设备收入7亿元,同比+25%,设备销量285台,同比+43%,收入增长的原因是销量提升。2019年锂电设备毛利率27%,同比下降6Pct,下降的原因是公司设备售价下降。行业景气度高,锂电设备业务保持稳健发展。 盈利预测及投资建议 公司作为负极材料龙头,伴随石墨化加工和针状焦整合,未来将进一步快速发展,同时隔膜涂覆和锂电设备等业务也将增厚公司业绩。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.95、15.89、20.06亿元,按照最新收盘价对应PE分别为26、18、14倍。维持“推荐”评级。 风险提示:下游电动车销量不及预期、负极材料销售价格下降超预期、隔膜涂覆代工量不及预期、公司成本控制低于预期。

星源材质:干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是干法隔膜龙头,2019年干法市占率约28%,湿法隔膜在加速追赶中,2019年湿法市占率约8%,处于第二梯队。受累于行业景气低,2019年是公司业绩低点,收入6.0亿元,同比+3%,归母净利润1.4亿元,同比-39%,随着干法下游需求增加以及公司湿法达产,预计公司业绩将出现加速提升。 行业分析:2025年预计干法空间53亿元,湿法557亿元,电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下,湿法第二梯队份额有望提升隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看,干法隔膜下游主要是3C、储能、LFP动力电池,湿法隔膜下游主要是三元动力电池。 两种隔膜未来市场增速都很快。2019年干法隔膜市场15亿元,湿法114亿元,均将快速增长,我们预计2025年干法隔膜市场53亿元,湿法557亿元。两种隔膜竞争格局上,干法龙头稳定,湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材质市占率保持稳定,2019年为28%,湿法隔膜恩捷股份(苏州捷力)由于达产快速放量,良品率和规模效应提升,成本快速降低,因此上升很快,2019年市占率55%(其中捷力12%),但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈,预计星源股份、湖南中锂等第二梯队快速放量,未来市占率有望快速提升。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。从2017到2019年,由于政策引导高能量密度,下游需求增量主要在三元动力电池,但从2020年起,随着行业市场化加深,更具性价比的LFP动力电池有望快速增长,拉动干法隔膜起量,同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019年公司干法销量2亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的核心壁垒在于“工艺积淀”,公司从2016年起在湿法领域持续投入和积累,目前良率和成本已达到行业领先水平,公司一方面加速产能建设,另一方面加速向电池企业供货。从产能来看,2019年底湿法隔膜产能分别为5.4亿平米,预计2021年底分别为9.4亿平米。从电池客户来看,公司已经开始给龙头电池企业进行供货。2019年公司湿法销量1.5亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元,归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元,EPS为0.58/1.04/2.20元/股,当前最新股价对应PE估值为49/27/13倍。出于谨慎性考虑,给予2021年估值水平(PE)为16-18倍,对应股价35.20-39.60元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

高基数上收入及净利润继续保持高增长。公司2019年前三季度实现收入128.9亿元,同比+38.6%;归属净利润15.7亿元,同比+40.6%;扣非净利润13亿元,同比+31.1%。单三季度收入49.9亿元,同比+35.2%;归属净利润6.5亿元,同比+31.1%;扣非净利润6.1亿元,同比+31.8%,收入与净利润增速基本匹配,均保持较快增长。 沥青涨价情况下公司毛利率保持稳定。2019前三季度公司综合毛利率36.5%,同比下降0.1pct。单三季度毛利率36.3%,同比提升0.2pct,环比下滑1.4pct。在2019前三季度华南改性沥青平均价格同比上涨14.1%的背景下公司毛利率仍保持稳定,一是公司强大的冬储能力;二是今年以来公司对不同订单产品逐步进行了提价。 应收款项周转率有所下降,经营性净现金流出增加。2019前三季度公司应收账款及应收票据81亿元,同比+46.1%,增速快于收入增速,应收账款及应收票据周转率1.59次,去年同期为1.68次;从广义的应收款项来看(应收账款及应收票据+其他应收款),2019前三季度为97亿元,同比+39.0%,增速和收入增速相当,周转率为1.33,和去年基本一样。2019前三季度公司经营性现金流净额-20.5亿元,同比减少286%,其中销售商品、提供劳务收到的现金113亿元,同比增长17.7%,低于收入增速,系公司采用收到的承兑票据背书转让的方式支付部分上游货款,三季末公司已背书且已到期的承兑票据合计金额14亿元,若将这一部分金额加回,前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金127亿元,同比增长32.4%,基本与收入及增速相匹配。 管理费用率显著改善,财务费用有所增加。公司2019前三季度期间费用率为21.6%,同比下滑0.34pct,其中管理费用率(含研发)同比下滑1.2pct,主要受益于股权激励费用的减少及公司精简机构、管理效率提升;财务费用率增长1.1pct,系借款增加造成利息、ABN利息、可转债利息增加所致。 投资建议:维持“买入”评级。公司在产品(和服务)、机制和执行力、规模、资金、渠道多维度构筑起综合竞争力,防水材料份额提升和新品类扩张的中线成长逻辑清晰,中期增长空间仍然较大。我们预计2019-2021年EPS分别为1.41、1.77、2.13元/股(未考虑后续债转股的摊薄),按最新股价对应PE估值分别为16倍、13倍、11倍,我们维持合理价值为26.79元/股的判断,对应2019年PE 19x,PB 4.1x,维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工低于预期,油价上涨超预期,现金流改善不及预期。

收入增速逐步回升,扣非后净利润增速企稳; 公司 2019年前三季度收入98.2亿元, 同比+3.2%; 归属净利润-0.11亿元, 同比-100.5%; 扣非净利润18.4亿元, 同比-7.5%。 单三季度收入 37.8亿元, 同比+7.2%; 归属净利润6.8亿元, 同比-8.6%; 扣非净利润 7.4亿元, 同比-0.6%。 分季度来看, 公司收入增速逐步回升(2019Q1、 Q2分别为-2.8%、 3.5%),扣非净利润增速也已企稳(2019Q1、 Q2分别为-31.8%、 0.8%)。 主业实际经营情况好于报表数据; 公司今年呈现出归属净利情况比扣非后归属净利情况差,扣非后归属净利情况比实际经营情况差,从三季度来看,主要来自几个原因: (1)和解费未支付完毕致汇兑损失增加; 由于美国石膏板诉讼案和解费用仍有较大金额仍未支付,同时三季度美元兑换人民币汇率升高,致汇兑损失增加,使得 2019Q3公司营业外支出较去年同期增长 5287万元, 同比+114.8%。 (2)其他流动资产减少带来投资收益的缩减; 截止三季度末,公司其他流动资产 5.8亿元, 较去年同期下降 8.9亿元;从历史情况来看,由于公司现金流较好,现金充沛,多购买理财产品获得投资收益; 受美国石膏板案影响,公司赎回理财产品以缴纳诉讼和解费,投资收益对应减少, 2019Q3公司投资收益仅 616万元,而去年同期为 2006万元。 (3)加大品牌建设、升级产品结构致销售费用大幅增长,为未来蓄势; 单三季度,公司销售费用较去年同期增长 1.4亿元, 同比+170.6%, 主要在于公司运输费、 广告费及展览费增加; 公司调整经营思路,在当下加大品牌建设,进行产品升级(高端化), 将带来未来更强的定价能力,为未来业绩增长蓄势。 公司同时预告 2019全年归属净利润 3~4.5亿元, 同比下滑 81.8%~87.8%,测算 Q4单季归属净利润 3.1~4.6亿元, 同比-26.5% ~ +9%,我们预计主要还是非经常性损益影响, 公司主业保持稳健,已逐步走出增速低谷。 投资建议: 维持“买入”评级。 中长期来看,石膏板行业在中国的渗透率仍有提升空间, 而政策将是未来需求增长的主要驱动因素;石膏板行业格局稳定(公司一家独大),中高端市场进入门槛较高,公司护城河牢固, 随着公司市占率持续提升和加强品牌建设,公司通过调整产品结构(加大中高端品牌占比)来加强定价能力,盈利中枢上行空间大。从周期角度来看,经过 2018年行业景气度持续回落,目前行业基本处于中小企业盈亏平衡的底部区域,诉讼案的全面和解让公司摆脱多年来诉讼的长期影响,石膏板价格和公司盈利增速都已在周期底部区域。公司目前加大龙骨布局和石膏板海外扩张, 成为新的增长级。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.22、 1.68、 2.07元, 维持合理价值为 21.84元/股的判断,对应 2020年 PE 13x, PB 2.4x,维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求下滑风险; 行业产能扩张风险;美国诉讼影响扩大风险。 盈利预

业绩增长超预期。2019前三季度公司实现收入38.4亿元,同比+67%;归母净利润2.72亿元,同比+110.8%;扣非净利润2.31亿元,同比+112.9%,收入与净利润增速均较19H1提速。单三季度收入16.4亿元,同比+68.2%;归母净利润1.54亿元,同比+120.2%;扣非净利润1.49亿元,同比+118.2%。 家装墙面漆增长在提速,工程墙面漆继续高增长。2019前三季度公司业绩继续高增长,主要源于核心业务全面提速,墙面涂料营收24.9亿元,同比增长50%,其中工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长61%和26.2%,销量分别增长67.5%和43.4%,均价下降主要来自产品结构性变化,单三季度工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长55.8%和27.2%,销量分别增长56.9%与29.2%,家装墙面漆的收入增速已经超过销量增速,产品销售结构在好转;家装墙面漆的增长在提速,工程墙面漆维持高增长。与墙面业务配套的基材与辅材类产品(主要和家装墙面漆配套)、装饰施工(主要和工程墙面漆配套)业务也实现快速增长,同比分别增长42.5%和355.4%。同时,大禹防漏并表增厚收入。 营销费用投入加大叠加规模效应显现,三项费用率下降,净利率提升。2019前三季度公司期间费用11.3亿元,同比增长56.8%,但期间费用率同比下降1.8pct至29.5%,销售、管理费用率分别同比下降0.1/1.9pct。公司销售费用率和管理费用率变化符合我们深度报告《站在成长的转折点》里的判断,一方面公司运营管理效率高,随着规模效应显现,销售和管理费用率必然会趋势性下降;另一方面公司保持战略定力,“钱花在刀刃上”,继续加大对营销人员、广告宣传、研发等投入,这些投入也将是公司长期成长的动力。单三季度公司净利率9.4%,同比提升2.2pct,环比提升1.8pct。 公司运营效率和产业链中地位都在提升,现金流同比大幅改善。一方面,2019三季末公司存货周转率、应收账款周转率同比有所提升,应付账款周转率同比有所下降,公司在产业链中的地位在提升;经营性净现金-0.34亿元,去年同期为-1.09亿元,同比大幅改善。 持续员工持股,彰显公司发展信心。公司8月15日公告,公司完成回购6203万元(回购均价44.28元/股)用于员工持股,并且董事长兜底资金年化收益率不低于10%。一方面能够充分调动公司员工的积极性,进一步完善公司薪酬激励体系、改善治理水平;另一方面也展现出公司对未来发展的信心。 投资建议:维持“买入”评级。涂料行业长期赛道好,国内目前仍处于“大行业小公司”格局,政策助力“旧改”存量属性开始显现(周期属性减弱);公司综合能力较强,品牌和渠道已经建立打下良好基础,收入将继续保持较快增长,零售业务开始逆势回升;2016年开始公司处于投入期(体现为高资本开支、人员数量扩张、高费用率),2019年有望出现转折,规模效应开始显现,带来费用率下降,利润率上升;收入扩张和利润率上升,双轮驱动,未来三年,盈利增速有望保持高增长态势,预计2019-2021年EPS分别为2.19/3.11/4.56元/股,对应目前PE分别为30/21/14倍;我们维持公司2020年25xPE的判断,对应合理价值77.75元/股,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、零售业务开展进度不及预期。

公司前三季度实现收入77.4亿元,同比增长1.43%,归母净利润15.5亿元,同比下滑19.02%,扣非净利润14.6亿元,同比下滑24.09%。单三季度收入26.76亿元,同比增长2.47%,环比增长4.28%,归母净利润4.95亿元,同比下滑23.31%,扣非净利润4.89亿元,同比下滑24.71%。 市场竞争加剧背景下,产销低于预期,短期业绩承压。受2018年新增产能冲击、欧美经济下行等影响,2018年Q3以来玻纤行业景气度回落,2019Q3粗纱及电子纱产品价格较去年同期均出现明显回落,尤其是电子纱(布)价格创出历史新低,目前小企业盈利已非常薄弱,并受制于行业重资产带来的资产负债表压力,行业已处于寻底过程中,公司短期业绩承压。我们测算公司前三季度粗纱及制品销量同比增长约5%,与上半年增速持平;粗纱及制品单价同比下降约7-8%,环比仍有较大幅度下滑。电子布销量同比大幅增长,但由于价格接近腰斩,业绩贡献有限。根据公司财报测算,截止三季末,公司存货周转天数在109天,较去年同期增加18天,较二季度末已有小幅改善。 成本、费用率均有所上升。19Q3公司毛利率38.9%,同比下滑5.2pct,主要受原材料、人工、能源等价格上涨影响;环比下滑0.8pct,环比已基本企稳,与行业竞争对手可比仍处于绝对领先地位。前三季度公司销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别上升0.5、1.1、1.5pct。随着海外布局推进,管理费用将保持一定刚性的增长,费用率上升主要还是因为收入降速所致。财务费用的提升主要来自公司资产负债率上升,三季度应付债券+其他流动负债合计增加10亿元。截止三季末,公司资产负债率53.9%,较二季末提升0.2pct。公司自2018年下半年逆势加大资本开支,2018年下半年资本开支约47亿(上半年14亿),经营净现金流23亿;2019前三季度资本开支约33亿,经营净现金流16亿。 长期来看,公司竞争力突出。公司长期竞争力依旧领跑行业,体现在:1)成本优势显著,公司工艺与规模优势领先行业,同时配套叶腊石等上游重要原材料; 完善“三地五洲”布局,降低物流成本、减少贸易摩擦对公司的影响;2)产品结构优势显著,公司产品获得多个国内外认证,风电、热塑纱等高端产品占比逐步提升;3)资产负债优势显著,玻纤作为重资产行业,融资能力和资产负债率尤为重要,公司资产负债率和单吨财务费用显著低于竞争对手。 投资建议:维持“买入”评级。公司是全球玻纤行业龙头,护城河牢固,长期竞争优势领跑行业。短期来看,玻纤行业仍受周期下行的影响,行业景气下行利于行业产能出清。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.58/0.65/0.73元,按最新收盘价计算对应PE分别为14.3/12.8/11.3倍,我们维持公司2019年18xPE的判断,合理价值10.44元/股;维持“买入”评级。 风险提示:玻纤行业供给继续增加风险;全球经济继续衰退风险。