区域水利水电投建营一体化龙头，发电业务打造新增长点。公司是两广地区唯一一家拥有水利水电工程施工总承包特级资质的工程企业，在广东地区深耕多年，具备丰富的工程施工经验，在区域内具有较强的品牌影响力。公司坚持工程建设和清洁能源投资双主业发展，清洁能源发电业务近三年营收复合增长率达到30.7%，毛利占比突破65%，成为公司高质量发展重要推动力。 工程施工：政策大力支持水利基础设施建设，抽蓄电站和轨道交通潜能可观。 政策对水利工程建设的重视程度显著提升，2022 年国家部署推进的55 项重大水利工程，上半年已开工18 项，下半年随着天气转凉和疫情稳定，重大工程有望进入集中开工期。广东省规划“十四五”期间完成水利投资4050亿元，相较“十三五”完成额大幅增长117%。同时，储能需求推动抽水蓄能电站建设加速，粤港澳大湾区城市群发展带动区内轨交建设需求，公司专业技术成熟，承建了一系列重大水利水电工程，在抽水蓄能电站、城市轨道交通领域具有丰富的施工经验，是广东地区工程建设龙头企业，有望持续受益于基建投资力度持续加强。 清洁能源发电：风光发电成本持续下降，利用率显著提升，装机空间再释放。 预计“十四五”期间风电、光伏新增装机量复合增速分别为13.8%和16.7%，随着风机大型化和风电光伏组件产能扩张，风光装机成本仍然具备持续下降的潜力。新疆2020 年风电、光伏预警由红转橙，弃风/弃光率由2016 年的38%/32%下降至2020 年的6.2%/1.9%,装机空间重新释放。公司清洁能源发电项目为自行建设，建设成本优势突出，公司与各地政府探索新能源发电项目合作机会，在手框架协议涉及装机规模超过10GW，后续随着项目审批和可研工作持续推进，公司在未来1-2 年有望落地大批新能源发电项目。 投资建议：坚实的本土客户资源和丰富的项目经验铸就公司工程领域的品牌护城河，预计未来公司工程业务品牌影响力将进一步巩固；公司清洁能源发电项目储备丰富，西部地区消纳能力提升释放新装机空间，未来发电业务规模有望快速扩张。预测公司2022-2024 年营收增速为13.24%/9.96%/9.08%，净利润增速为22.7%/18.8%/14.7%，对应EPS 为0.33/0.40/0.46 元，对应市盈率为22.8/18.8/16.4。相对估值法估算2023 年合理估值8.01-9.52 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：基础设施投资不及预期，清洁能源发电政策调整，发电项目框架协议落地不及预期，建筑行业竞争加剧，发电项目框架协议落地不及预期，经营区域相对集中的风险，融资成本上升，重组和定增失败的风险。

收入保持正增长： 2022H1， 公司实现营业收入 150亿元， 同比增长 5%。 其中销售物业收入 122亿元， 同比增长 12%， 占比为 81%； 持有物业收入 20亿元，同比下降 19%， 占比为 13%。 截至 2022H1末， 公司合同负债为 373亿元， 奠定未来收入基础。公司预计2022年租金减免安排会影响收入9.7-13.5亿元。 归母净利占比下滑拖累业绩： 2022H1公司实现净利润 10.6亿元， 同比下降9%， 但归母净利润仅 0.86亿元， 同比下降 86%， 主要因为本期结算项目权益占比较低， 导致归母净利润占比仅为 8%， 较上年同期下降了 45个百分点，较2021全年下降了6个百分点；公司归母净资产占比维持在36%的较低水平，难以消除后续结转利润中归母占比提升的隐忧。 所以， 虽然 2022H1毛利率和净利率分别为 34%和 7%， 较 2021全年分别提升了 6.5和 5.3个百分点； 但归母净利率为 0.6%， 仅较 2021全年提升了 0.3个百分点。 销售表现优于行业， 投资强度有所下降： 2022H1销售金额为 285亿元， 同比下降 21%， 降幅低于行业整体水平； 销售面积为 106万㎡， 同比下降 35%。 2022H1新增土储计容建面 41万㎡， 新增土储对销售面积的覆盖率为 39%； 拿地金额 77亿元， 以全口径销售金额计算的拿地强度为 27%。 截至 2022H1末， 公司土储可售货值约 2165亿元， 足够满足未来 2-3年的开发需要。 商业地产稳步发展： 2022H1公司新获取 2个轻资产商业项目， 并实现武汉大悦城开业。 截至 2022H1末， 公司已开业 27家购物中心（包括轻资产和非标准化产品） ， 商业总建面 300万㎡， 其中包括 16个大悦城， 商业总建面 239万㎡， 平均出租率 90.5%； 此外公司在建筹备（含轻资产） 项目共 20个， 商业总建面约 184万㎡。 财务稳健， 融资成本下降： 截至 2022H1末， 公司维持黄档， 净负债率 93%，现金短债比1.4，剔除预收的资产负债率71%，离迈入绿档仅一步之遥。2022H1公司新增借款平均成本 4.84%；截至 2021年末， 公司平均融资成本为 4.87%，较上年末下降 0.04个百分点。 投资建议： 公司收入保持正增长， 归母净利占比下滑。 预计公司 2022/2023年归母净利分别为 9.5/11.5亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为 0.22/0.27元， 对应最新股价的 PE 分别为 16.1/13.3倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 投资物业拓展、 收入不及预期， 计提资产减值准备超预期， 或市场环境改善不及预期。

归母净利润同增5.1%，利润率下行。2022 上半年公司实现收入1107.2 亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润108.3 亿元，同比增长5.1%。受行业整体下行和结算结构影响，上半年公司毛利率为25.6%，较去年同期下降7.0pct，与行业整体利润率下行趋势一致，上半年司净利率为13.5%，同比下降2.9pct。 销售优于行业，保持投资定力。2022 年上半年公司实现销售额2102.2 亿元，同比下降26.3%；实现销售面积1307.3 万平方米，同比下降21.8%，虽然受市场下行影响销售规模出现下降，但表现仍优于行业平均水平。公司在核心城市贡献度提升，38 个核心城市销售贡献为79%，同比提升2pct；公司在22 个城市销售排名第一，46 个城市排名前三。上半年公司拓展项目37 个，新增容积率面积412 万平方米，拓展金额607 亿元，一二线城市、38 个核心城市拓展金额占比分别为85%和90%，分别同比提升16、14pct，且资源全部位于市场有效边界内。 财务表现优秀。截至2022 上半年末，公司净负债率64.1%，剔除应收账款后的资产负债率66.5%，现金短债比1.4，“三道红线”指标处于绿档。上半年公司实现回笼金额1995 亿元，回笼率为94.9%。截至2022 上半年末，公司有息负债规模为3635 亿元，综合融资成本约4.32%，较去年末下降14bp，继续保持业内领先优势。 积极应对行业挑战。公司持续加强纵向联动机制，关键岗位下沉督导提升销售表现；强化数字化营销能力，落地“云和+”在线销售平台；基于核心城市布局优势，开展跨区域、跨业态项目的联动营销。同时，公司全面强化合作项目风险管控，提前做好竣工交付预案，上半年合计交付规模7.9 万套，同比增长1%。 风险提示：公司销售、结算进度不及预期，结算项目利润率不及预期。 投资建议：公司作为经营稳健、信用优异的央企龙头，积极应对行业挑战，有望率先走出行业下行周期，进一步提升市场份额和行业地位。预计公司22-23 年的归母净利润分别为288.6、299.8 亿元，对应最新股本的EPS 为2.41、2.50 元，对应最新股价的PE 为7.1、6.8X，维持“买入”评级。

营收、 净利均下滑但业务结构明显优化： 2022H1， 公司实现营业收入 428亿元， 同比下降 46%； 实现归母净利润 30亿元， 同比下降 30%。 归母净利率为7.0%，较 2021H1提升了 1.6个百分点，主要由于毛利率较 2021H1提升了 2.3个百分点至 21.9%。 其中， 开发物业结算毛利率较 2021H1下降 1.0个百分点至 16.1%， 投资物业租金毛利率则提升 1.6个百分点至 72.2%。 通过细拆业务类型， 可持续经营且高毛利的投资物业 2022H1的营收和毛利润占比分别为 10%和 34%， 提升显著。 销售随市场下滑， 土储仍较充裕： 2022H1公司实现销售金额 652亿元， 同比下降 45%； 销售面积 657万㎡， 同比下降 40%。 公司紧抓回款， 2022H1全口径资金回笼 760亿元， 按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为 117%。 虽然公司 2022H1仅新增一宗建面 1.6万㎡的土储， 但截止 2022H1末总土储1.3亿㎡仍可满足未来 2-3年开发运营所需。 公司土储结构也较为合理， 一二线城市占比约 37%， 长三角区域三四线城市占比约 29%。 商业地产规模领先， 助力公司穿越周期： 2022H1公司实现商场租金收入 44亿元， 同比增长 17%。 截至 2022H1， 公司已布局 189座吾悦广场， 行业规模稳居前列； 已开业及委托管理的吾悦广场数量达 131座， 已开业建面 1189万㎡， 同比增长 25%； 吾悦广场的平均出租率达 96%， 运营状况良好。 经营稳健， 资金状况良好： 截至 2022H1， 公司监管口径下净负债率为 48%，剔除预收的资产负债率为 67%， 现金短债比为 1.06， 短期偿债能力较好， 保持“绿档” 。 2022H1， 公司经营性现金净流入 115亿元， 自 2018年以来持续为正； 平均融资成本为 6.5%， 较上年末持续下降。 投资建议： 公司营收净利下滑但结构优化， 投资物业助力穿越周期。 预计2022/2023年归母净利分别为 122/110亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为5.40/4.89元， 对应最新股价 PE 分别为 3.8/4.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期， 或市场环境恶化超预期。

业绩稳健增长，待结转资源充足：2022H1 公司实现营业收入250 亿元，同比增长20.4%；归母净利润18.5 亿元，同比增长9.4%；归母净利率较2021 全年提升1.1 个百分点至7.4%；虽然整体毛利率受到房地产开发业务的结算毛利率下行影响，较2021 全年下降4.4 个百分点至21.4%，但税金及附加中土地增值税的支出比例大幅下降，且归母净利润占比较上年提升12.9 个百分点至81%。截至2022H1 末，公司预收楼款为743 亿元，较年初增长9%，奠定未来营收基础。 销售排名显著提升，战略深耕核心区域：2022H1，公司实现销售金额469 亿元，同比下降7.0%，远远好于行业水平，排名较2021 年上升15 名至第17。 公司深耕华东地区，2022H1 华东大区、珠海大区、华南大区、北方区域、北京大区的销售额占比分别为59%、20%、14%、4%、2%。截至2022H1，公司待开发土地计容建面434 万㎡，在建面积1595 万㎡，土储充裕保障未来经营。 公司践行“一核两翼”业务战略：以住宅业务为核心，持续优化商业地产的核心竞争力，并积极向城市更新、长租公寓等地产链上下游业务延伸。其中商业运营方面，随着商业板块全国化布局持续推进，2022H1 公司实现租金收入2.0 亿元。截至2022H1 末，公司已进驻16 个城市，出租房地产总面积达51 万平方米。 财务保持“绿档”，债务结构健康：继2021 年珠海国资委控股大股东增资、助力公司达标“三道红线”后，截至2022H1 末，公司保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为67%，净负债率为90%，现金短债比为1.75。截至2022H1末，公司短期债务占有息负债的比例为20%，保持合理水平；公司整体平均融资成本为5.79%。 投资建议：公司2022H1 业绩稳健增长，销售排名显著提升。预计公司2022/2023 年归母净利分别为34.0/36.2 亿元，对应最新股本的EPS 分别为1.60/1.71 元，对应最新股价的PE 分别为4.9/4.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，行业基本面下行超预期，政策支持不及预期。

事项： 6月 16日， 公司发布公告， 拟以 5.36亿元收购新中物业 67%股权。 新中物业成立于 2000年， 主要为银行类金融机构客户提供综合物业管理服务以及银行辅助服务。 20年、 21年净利润分别为 4129万元、 4001万元。 国信地产观点： 1） 标的盈利能力强， 并表后将一定程度上改善公司盈利水平； 2） 并购对价估值合理， 对应 21年净利润的估值为 20倍， 若提出账面现金后的估值约为 13.4倍； 3） 并购加速正在兑现， 地产困局之下， 物业板块热度下降， 正是具备优质资源的国央企物管加速并购的好时机， 持续的收并购将助力公司加速成长； 4） 预计公司 2022、 23年 EPS 为 0.61、 0.79元， 对应 PE 为 28.6、 22.3倍， 若将公司重资产按照账面价值变现后进行重估， 对应公司物业管理业务静态 PE 约 20倍， 估值水平处于行业低位， 维持“买入” 评级。 评论： 收购标的为新中物业， 盈利能力强截至 2021年 7月底， 新中物业在管建筑面积约 559万平方米， 其中在管办公物业建筑面积约 457万平方米， 占比约 82%。 20年、 21年净利润分别为 4129万元、 4001万元， 平均净利润率为 10.9%（而招商积余2021年净利润率仅 4.3%） ， 并表后将一定程度上改善公司盈利水平。 投资建议： 公司估值水平处于行业低位， 维持“买入” 评级公司系非住领域龙头， 业态布局均衡， 非住业态收入贡献占比高。 随着公司业务结构成熟、 经营效率提升，加之未来住宅新盘不断交付和高毛利非主业态不断扩展， 公司盈利能力有较大提升空间。 母公司招蛇综合实力突出， 近年保持稳定的销售增长和拿地力度， 公司未来将受益于招蛇对物业板块的强力支持， 在管面积的增长确定性有保障。 预计公司 2022、 23年归母净利润分别为 6.5亿、 8.3亿元， 对应 EPS 为 0.61、0.79元， 对应 PE 为 28.6、 22.3倍。 公司重资产剥离加速进行， 若将公司重资产按照账面价值变现后进行重估， 对应公司物业管理业务静态 PE 约 20倍， 估值水平处于行业低位。 维持“买入” 评级。 风险提示地产开发超预期下行； 公司在管面积增长不及预期； 毛利率下行超预期； 重资产剥离进度不及预期。

地产龙头，多元先锋。公司耕耘房地产开发行业30余年，历经多轮周期，开发实力领先，全国化布局品牌认可度高。销售规模始终位于行业前三，2021年签约销售额6278亿元，市占率为3.5%。同时，公司积极发展物业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等多元业务，2021年房地产开发、物业管理及其他业务收入占比分别为95%、4.4%、0.7%。 成熟晚期赛道仍宽，“快周转”走向“慢时代”。我们测算2020-2030年商品住宅需求年均12亿㎡，行业并不会急剧萎缩，房地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持增长。短期基本面仍未好转，政策博弈将持续进行。长期房地产金融属性淡化，向制造业靠拢，一直坚守财务底线的低杠杆房企脱颖而出。 地产开发主业基本盘扎实。2021年，房开业务收入4299亿元，同比增长7%。 毛利率降至21.7%，预期伴随高价项目出清以及快周转模式退出止跌企稳。 公司谨慎投资量入为出，2021年拿地强度30%，新增土储覆盖销售倍数70%。 2021年Q1末，总土储建面1.47亿㎡，仍能满足未来两三年的开工需要。 多元业务领先优势明显。2021年，公司物业管理业务收入为164亿元，同比增长29%，毛利率17.4%；其他业务收入近年来在30亿元左右浮动，毛利率始终保持在60%以上。物管服务万物云明确社区、商企、城市空间三驾马车协同驱动，已于2022年4月向港交所递交招股书；万纬物流持续发力高标仓储和冷链物流，冷链仓储规模国内第一；租赁住宅泊寓开业规模和运营效率均跻身行业首位；商业地产依托印力平台，管理规模居前、追求轻重并举。 经营稳健，财务无忧。公司坚持稳健运营，2021年加权ROE水平为9.8%，较上年下降10个百分点，主要受利润率下行影响，为保障投资人收益上调分红比例至50%。公司重视财务安全，2021年经营性现金流净额为41亿元，连续13年为正。“三道红线”始终保持绿档，融资成本持续降低至4.11%。 估值与投资建议：公司作为地产龙头、多元先锋，主业基本盘稳固，且新兴业务快速成长。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.5至25.4元，较当前股价有16%至31%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为258/273/287亿元，每股收益分别为2.22/2.35/2.47元，对应当前股价PE分别为8.7/8.3/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业基本面大幅衰退；政策宽松低于预期；融资环境恶化；公司销售失速、回款滞后、存货贬值；公司竣工结算节奏不及预期。

营收持续增长， 盈利水平下行： 2021年， 公司实现营业收入 992亿元， 同比增长 18.2%； 归母净利润 94.1亿元， 同比下降 9.5%； 归母净利率为 9.5%，较上年下降 2.9个百分点， 主要是营收占比 89%的房地产开发业务结算毛利率较上年下降 13.9个百分点至 19.7%， 导致整体毛利率较上年下降 11.7个百分点至 21.2%。 不过， 归母净利润占比较上年提升 4.4个百分点至 73%，为业绩稳定提供了一定支撑。 截至 2021年末， 公司预收账款及合同负债总计 1128亿元， 奠定未来营收基础。 销售量价逆势提升， 土储丰厚蓄势待发： 2021年， 公司实现销售金额 2867亿元， 同比增长 18%， 增幅遥居行业前列， 行业排名提升 2名次至第 11， 而2022年 Q1又继续提升 3名次至第 8； 其中， 销售面积 1377万㎡， 同比增长15%； 销售均价 20821元/㎡， 同比增长 2.5%， 量价表现均有提升， 并未采用以价换量。 2021年， 公司新增土储 1636万㎡， 新增土储覆盖率为 119%； 拿地金额 1309亿元， 投资强度为 46%， 均高于行业水平。 公司聚焦高能级城市，控制三四线投资下沉， 2021年新增土储建面中一二线城市占比为 65%， 而一线城市占比明显提升至 34%。 截至 2021年末， 公司拥有总土储 6398万㎡。 多元业务发展良好， 抗风险能力提升： 物管服务方面， 2021年， 公司通过单项目拓展和收并购双轮驱动新增外拓合约面积超7000万㎡，截至2021年末，合约管理面积突破 3.3亿平方米， 其中外拓占比高达 71%， 非住业态占比达15%； 商办物业方面， 截至 2021年末， 公司在营购物中心平均出租率维持 90%以上， 进入成熟期的写字楼平均出租率达到 95%以上； 代建业务方面， 截至2021年末， 公司已布局全国超 30座城市、 管理服务项目近 90个， 累计开发管理面积超 1500万㎡。 财务继续优化， 稳稳保持“绿档” ： 截至 2021年末， 公司净负债率为 55.2%，较上年下降了 7.3个百分点； 剔除预收的资产负债率为 67.6%； 剔除受限资金后的现金短债比为 1.4。 公司融资成本持续下降， 截至 2021年末， 公司整体债务平均融资成本为 4.56%， 较上年下降了 0.18个百分点。 投资建议：公司经营稳健财务优化， 销售逆增投资蓄力。预计公司 2022-2023年归母净利分别为100.4/105.6亿元，对应最新股本的EPS分别为2.22/2.34元， 对应最新股价的 PE 分别为 6.2/5.9倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 行业基本面下行超预期， 政策支持不及预期。

归母净利润同降 5.4%， 毛利率承压。 2021年公司实现收入 2849.3亿元， 同比增长 17.2%； 实现归母净利润 273.9亿元， 同比下降 5.4%。 增收不增利的主要原因是受地产项目利润率下降的影响。 2021年公司毛利率位 26.8%， 较上年末下降 5.8pct， 与行业整体利润率下行趋势一致， 未来随着高价地项目的陆续体现， 公司毛利率表现仍将有所承压。 销售保持稳健， 合理补充资源。 2021年公司实现销售额 5349.3亿元， 同比增长 6.4%； 实现销售面积 3333.0万平方米， 同比下降 2.2%。 公司 38个核心城市销售贡献达 78%， 珠三角、 长三角合计销售占比达 53%， 区域结构保持稳定； 单城签约过百亿城市 17个， 城市深耕效果显著。 全年拓展项目 145个， 下半年市场回归理性时， 公司迅速加大投资力度， 获取了广州、 南京、厦门等低溢价率的优质地块， 全年公司拓展楼面地价为 6821元/平方米， 同比下降 8%。 公司坚持“核心城市+城市群” 深耕战略， 重点补仓销售贡献高的优质区域， 珠三角、 长三角拓展金额占比合计为 54%， 较去年提升 7pct。 财务表现优秀。 截至 2021年末， 公司净负债率 55.1%， 剔除应收账款后的资产负债率 69.1%， 现金短债比 2.7， “三道红线” 指标处于绿档。 2021年公司实现回笼金额 5020亿元， 回笼率为 93.8%， 居于行业高位， 已连续 4年保持经营活动现金流为正。 截至 2021年末， 公司有息负债规模为 3382亿元，综合融资成本约 4.46%， 较去年末下降 31bp， 继续保持业内领先优势。 不动产生态产业加速发展。 2021年， 保利物业在管面积达 4.65亿平方米，合同面积达 6.56亿平方米， 合同管理项目 2428个， 实现营业收入 107.8亿元， 同比增长 34.2%。 保利商业积极扩展业务规模， 已开业购物中心 35个，项目分布于广州、 上海、 武汉等 38个城市， 开业面积 247.5万平方米。 保利酒管已开业酒店、 会议中心 20个， 客房数近 5000间。 公司继续布局租赁租房市场， 在营长租公寓项目 43个， 覆盖上海、 广州、 杭州、 成都等核心城市。 不动产金融方面， 公司基金累计管理规模超 1700亿元。 风险提示： 公司销售、 结算进度不及预期， 结算项目利润率不及预期。 投资建议： 公司寻求精细化发展， 作为经营稳健、 信用优异的央企龙头， 有望受益于行业新格局， 进一步提升销售规模和市场份额。 公司 2021年末合同负债为 4160亿元， 能较好的支撑未来的收入增长。 预计公司 2022、 23年的归母净利润分别为 288.6、299.8亿元， 对应最新股本的 EPS 为 2.41、2.50元， 对应最新股价的 PE 为 7.6、 7.3X， 维持“买入” 评级。

在92019年完成“AA控红筹”资产重组后，公司成为央企中粮集团旗下唯一的地产业务平台，住宅商业双轮驱动的协同性更强：2021年，公司营业收入为426亿元，同比增长11%。其中销售物业收入为356亿元，同比增长9%，占比为84%；投资物业收入为50.5亿元，同比增长14%，占比为12%。 业绩扭亏为盈，留存利润暂不分红：2021年实现净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润则转正，为1.1亿元；归母净利率微升，但仍仅为0.3%，主要因为（1）毛利率下降4.0个百分点至27.4%，主要是开发结算毛利率下降5.7个百分点至22.0%；（2）计提资产减值准备导致净利润减少21.3亿元；（3）投资收益损失14.4亿元。为保障后续经营需要，2021年不分红。 签约销售稳增，拿地强度保持：2021年，公司销售金额为727亿元，同比增长5%；销售面积虽同比下降8%至287万㎡，销售均价同比增长14%至25331元/㎡；设定2022年销售目标为800亿元。2021年，公司新增土储计容建面327万㎡，新增土储覆盖率为114%，拿地金额316亿元，拿地强度为44%，彰显公司逆势投资能力；截至2021年末，公司土储可售货值约2230亿元。 保持商业地产领先优势，坚持“轻重并举”拓展模式：公司在购物中心领域耕耘多年，专注于打磨运营能力，现已构筑“2+X”产品线。2021年公司获取1个重资产项目，落地7个轻资产项目，新开业4个项目。截至2021年末已开业24个项目，商业总建面294万㎡；储备项目20个，商业总建面约179万㎡。公司计划2022年拓展不低于7个轻资产项目。2021年公司购物中心及写字楼轻资产项目管理输出收入1.9亿元，占管理输出收入的63%。 财务继续优化，融资成本下降：截至2021年末，公司净负债率90%，现金短债比1.4；剔除预收的资产负债率70.3%，较上年下降1.4个百分点，离绿档仅一步之遥。公司精准把握融资时机，2021年新增借款平均成本4.63%；截至2021年末，平均融资成本为4.91%，较上年末下降0.19个百分点。 投资建议：公司积极布局，整装待发。预计公司2022年、2023年归母净利分别为18.1亿元、20.2亿元，对应最新股本的EPS分别为0.42、0.47元，对应最新股价的PE分别为10.6、9.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。

坚持聚焦核心业务，新签营收稳步增长。2021全年实现新签合同额12049.8亿元（+18.2%），营收5005.7亿元（+25.1%），归母净利润83.8亿元（+6.5%）。 在基建投资疲软的背景下，公司经营数据仍然实现了较高速度的增长。2021年工程承包主业实现营收462.3亿元（+27.0%），占比提升1.12pct，冶金工程实现营收115.4亿元（+27.3%），占比提升0.06pct，核心主业地位进一步强化。 减值计提充分，财务稳定性进一步提高。2021年公司计提信用减值损失37.15亿元，比上年多计提6.28亿元，计提资产减值损失16.24亿元，比上年多计提10.31亿元。减值计提后，公司资产质量得到充分优化，财务稳定性进一步提高。剔除较充分的减值计提影响后，测算归母净利润大约为99亿元，同比增长25.9%。 毛利率承压，费用压控初显成效。2021年公司销售毛利率为12.13%，比上年下降0.33pct，其中工程承包业务毛利率下降0.98pct，房地产开发业务毛利率下降2.82pct。毛利率下降主要原因是受到冶金建设市场增速放缓，基建投资不及预期和房地产监管政策收紧的影响。2021年公司销售期间费用率为6.12%，比上年下降了0.76pct，其中财务费用同比大幅下降40.30%，主要是由于公司统筹安排带息负债，资金成本下降。 资源开发增长亮眼，新业务板块盈利能力有望持续提升。2021年公司资源开发业务实现营收66.7亿元，同比高增52.14%，资源开发业务毛利率为42.67%，较上年大幅提升14.43pct，营业利润28.5亿元，占比达到20.1%。 在2021年全球金属价格上涨的利好因素影响下，公司采取“快挖快卖”、“满产满销”的策略，实现产销两旺，营收利润快速增长。公司积极推进海外潜在项目资源勘探和合作谈判，未来资源开发业务有望实现稳步扩产。 风险提示：行业竞争持续加剧，基建投资不及预期，疫情反复，海外项目所在国政治风险，金属矿产价格大幅下跌。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润102.79/117.33/155.15亿元，同比增速22.7/14.1/32.2%；摊薄EPS=0.50/0.57/0.75元，当前股价对应PE=7.7/6.7/5.1x。公司专业工程技术优势和全产业链资源整合优势有望重塑盈利护城河，降本增效有望持续推进，资源开发业务有望创造新增长极，首次覆盖，给予“增持”评级。

百年传承，继往开来。2019 年公司重组更名上市，明确以“12347”为发展战略，确立了公司在物业管理行业的领先地位。公司第一大股东为招商蛇口，背靠国资，实际最终控制人国资委旗下的招商系、中航系、保利系共持股超六成，股权结构稳定。重组上市后，公司部门整合进展顺利，业务结构不断改善，2021 年物业管理收入占比达94%。随着业务结构的不断成熟、经营效率提升、住宅新盘不断交付和高毛利非住业态不断扩展，公司盈利能力仍有较大提升空间。 背靠央企，内生与外延优势突出。母公司招商蛇口实力突出，在当前弱势的市场环境下保持着优秀的财务和稳定的销售增长。公司在管住宅项目625 个，在管面积1.2 亿平方米，其中来自母公司的在管面积为0.7 亿平方米，占总在管面积的64.7%。近年来招商蛇口保持着稳定的销售增速和拿地力度，未来将更有力地支持物业板块地发展，公司未来在管面积地增长确定性有保障。 非住领域龙头，显著受益于市场格局重构。公司积极推行“大物业”战略，业态布局均衡，非住业态在管面积与住宅业态基本持平，同时在非住业态端贡献收入较高。2021 年底公司自整合以来首次落地并购项目，未来不但能受益于大中型国央企开发商母公司的资源优势，还能受益于行业格局重构，作为“信用中介”从新鲜项目资源中获益。今年年初，公司重资产剥离程序启动，有利于公司优化资产和债务结构，提高整体资产运营效率，若将公司重资产按照账面价值变现后进行重估，当前公司估值水平处于行业低位。 盈利预测与估值：公司背靠央企，内生与外延优势突出，作为非住领域龙头，公司业态布局均衡，将显著受益于市场格局重构。综合绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在20.55 至22.13 元之间，较当前股价有36.5%至46.9%的空间，预计公司2022 至2024 年归属母公司净利润为6.5 亿元、8.3 亿元和10.1 亿元，分别同比增长26.7%、28.1%、21.5%，按照最新股本的每股收益分别为0.61 元、0.79 元和0.95 元，对应PE 分别为24.6、19.2、15.8X，维持“买入”评级。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期；重资产剥离进度不及预期。

业绩保持平稳增长 公司业绩保持平稳增长。2021年前三季度，公司实现营业收入1091亿元，同比增长56%；归母净利润59亿元，同比增长24%。其中第三季度，公司实现营业收入300亿元，同比减少7%；归母净利润16亿元，同比增长3%。 开发物业销售稳定，商业地产发展顺利 开发物业销售稳定。2021年前三季度，公司实现销售金额1708亿元，同比增长5%，达成年度销售目标的66%；实现销售面积1634万㎡，同比增长8%。 商业地产发展顺利。截止2021年三季度末，公司已开业及管理输出吾悦广场114座，其中自持105座；在营建面1055万㎡，同比增长58%。2021年前三季度，公司实现商业运营总收入60.91 亿元（含税租金收入），同比增长67%。 财务状况良好 截至2021年三季度末，公司以财报披露口径测算的净负债率为59%，保持较低水平；现金短债比为1.9，短期偿债能力较好；剔除预收账款后的资产负债率为75%。按“三道红线”标准，公司处于黄档，财务状况良好。 业绩平稳增长，双轮驱动发展，维持“买入”评级 公司业绩平稳增长，双轮驱动发展，预计公司2021、2022年的归母净利分别为180、212亿元，对应EPS为7.97、9.38元，对应最新股价的PE为4.5、3.8倍，维持“买入”评级。 风险 公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，或市场调控超预期。

利润率边际修复2021 年前三季度公司实现营业收入538.8 亿元，同比增长33%；实现归母净利润33.1 亿元，同比减少34%。其中，第三季度实现营业收入196.1 亿元，同比减少4.6%；归母净利润14.8 亿元，同比减少26%。 公司第三季度利润率边际修复。2021 年第三季度的单季度毛利率为19.4%，较第二季度提升6.0 个百分点；2021 年第三季度的单季度归母净利率为7.6%，较第二季度提升2.9 个百分点。 销售靓眼，经营稳健2021 年前三季度，公司累计实现签约面积1062 万㎡，同比增长29%；累计实现签约金额2287 亿元，同比增长34%，销售增速在行业内处于领先水平。 2021 年前三季度，公司累计完成新开工面积约1462 万㎡，同比增长27%；累计完成竣工面积约698 万㎡，同比上升37%；公司利用多元化投资方式获取土地101 宗，新增土地储备1492 万㎡，较去年同期增长51%，拿地较为积极，但权益占比仅为40%。 财务状况保持良好公司财务状况保持良好。截至2021 年三季度末，公司总资产为4622亿元，净资产为1003 亿元，剔除预收账款后的资产负债率为70%，净负债率（含永续债）为66%，现金短债比为1.4 倍。 利润率边际修复，销售数据靓眼，维持“买入”评级公司利润率边际修复，销售数据靓眼。我们预计公司2021、2022 年EPS 为2.32、2.61 元，对应PE 为4.8X、4.3X，维持“买入”评级。 风险提示公司开发物业销售、结算不及预期或毛利率持续下行。

事项：公司发布公告：1）公司董事长、总经理刘平先生及全体高级管理人员计划自2021年8月4日起6个月内增持公司股份，合计增持金额不低于人民币800万元、不超过人民币1500万元，增持价格不超过15.06元/股；2）2021年8月4日，保利集团通过上海证券交易所交易系统增持本公司股份共计50万股，约占公司总股本的0.0042%，本次增持后，保利集团直接持有公司股份335,087,645股，合计持有4,846,962,318股，约占公司总股本的40.4922%，基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，保利集团拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）继续通过上海证券交易所交易系统增持公司股份，累计增持比例不低于0.0042%、不超过公司总股本2%（均含本次已增持股份）。