事件：公司发布2020年半年报，2020H1营业收入267亿元（YoY+23，行业+19%/国君+12，归母净利润89亿元（YoY+38，行业+25%/国君+8.6，加权平均ROE5.07%（YoY+0.96pcts），EPS为0.7元（上年同期为0.53元）。我们认为公司亮点包括：（1）公司并购广证证券和大幅举债后，杠杆率升至4.5倍，交易投行转型驱动重资产业务收入同比增长47，扩大龙头优势；（2）公司投行能力、机构客户资源和资本金实力优势明显，预计投行、机构销售和直投等业务将持续受益与注册制改革；（3）公司享有估值溢价，行业龙头更受市场青睐。 轻资产业务--经纪、资管大幅增长，投行维持龙头优势。（1）行情改善与并购广证带动经纪收入增长32%。受行情改善（行业股票成交额同比增长28）和中信合并广州证券的双重影响，上半年公司经纪业务收入大幅升至50亿元（YoY+32%，行业+18%/国君+16%）。考虑到当前两融余额及其占A股流通市值比重维持升势，叠加内外制约因素有所好转，我们预计下半年经纪业务仍有提升空间。（2）投行受益于注册制改革，维持龙头优势。2020H1公司实现投行业务收入22亿元（YoY+23，行业+28%/国君+10%），半年公司实现A股主承销金额（1317亿元，YoY+7%）和债券承销金额（5631亿元，YoY+22，均排名券商行业第一，创业板注册制储备项目数达29家。随着投行领域利好政策陆续出台和注册制改革大趋势，预计公司投行业务将持续受益。（3）资管收入与规模双升。公司通过大力发展企业年金、职业年金等业务和大集合公募化改造，推动上半年资管收入升至33亿元（YoY+23，行业+12%/国君-17%）。期末券商资管规模升至1.42万亿元（较年初+），其中主动管理8575亿元；华夏基金规模升至1.25万亿元（较年初+21%）。 重资产业务--并购和发债推动资产扩表，重资产收入大幅增长。2020H1公司实现自营业务收入118亿元（YoY+64，行业+13%/国君-9）；利息净收入8.1亿元（YoY-41，行业+20%/国君+12，重资产收入合计增长47%。受并购广证和举债展业的影响，公司自营和两融资产大幅扩表，母公司权益及衍生品占净资本比重升至51.9%（19年末48.4%）、非权益类占比升至398.9%（19年末289.6%）；集团交易性金融资产同比+68%，衍生金融资产同比+171，融出资金同比+32%。伴随公司大量举债和业务重资产化，公司利息支出和减值的压力相应提升，上半年末公司杠杆率升至4.48（YoY+16%，利息支出同比增长17%且产生信用减值20亿元（YoY+290，主要来自两融业务和买入返售类业务）。 投资建议：买入-A投资评级。我们预测2020-2022年公司EPS分别为1.14/1.36/1.63元/股，BPS为14.23/15.75/18.12元/股。当前公司估值为2.4xPB，是近4年来最高值，且相对行业具有溢价。考虑到龙头券商长期盈利提升的确定性较强和短期A股存在继续上涨的动能，我们维持买入-A评级。 风险提示：全球疫情防控效果不理想/衍生品做市对冲风险/政策变化风险。

精品投行特色受益于创业板注册制改革。尽管国金证券在资产规模和股东背景上与大券商存在一定差距，但具备自身独特的投行优势与业务积累，同样有望抓住直接融资促成的新机遇。2020年1-7月，公司合计承销规模为696亿元，其中IPO规模91亿元，但公司IPO收入达到5亿元，排名行业第8，以非头部券商的身份跻身行业前列。公司投行业务的优势体现在以下几个方面： （a）投行客户以中小民企为主，受益于新三板精选层和创业板注册制改革。公司投行客户以中小民营企业为主，以目前的新三板精选层和创业板注册制的保荐情况来看，头部券商与中小券商之间的差距并不明显。截至2020年8月17日，国金证券以18家的创业板储备项目数跻身行业前五，展现出强劲的投行实力。凭借服务中小民营企业的深度经验，以及投行业务的专业优势，公司将在新三板精选层和创业板注册制方面均有较大发力空间。 （b）市场化激励机制和丰富的人员储备。投行业务具备典型的人力驱动特征，公司民营背景促成了公司市场化激励机制的建立，针对项目的承揽、承做及后台服务人员制定行之有效的激励措施，使公司投行业务更具成长性，助力公司投行业务突出大型券商重围，构建自身独具特色的护城河。根据协会证券从业人员数据，公司共有保荐代表人146人，位居行业第9，在人员数量方面具备相对优势。 （c）投行收入占比高，具备高业绩弹性。公司业务收入分布趋于稳定，自营、经纪、投行收入占比均在20%以上，相比行业和多数头部券商而言业绩弹性更大。展望未来，中小企业项目将带来较高的承销费率水平，直融市场的发展为公司带来更多的项目增量，项目储备丰富、投行优势突出的国金证券将有望受到充分业绩提振。 经纪业务有创新传统，受益于行情改善。2019年公司经纪业务收入占比为26%，同比增长17.8%，是推动公司业绩改善的重要力量。公司在业内属于互联网科技应用的领先者，公司延续其在互联网渠道上所积累的获客及展业资源，进一步与腾讯、阿里等旗下的平台展开合作，随着监管就券商租用第三方网络平台展业进行规范管理，公司可能与互联网公司的合作将更为高效。 其他业务稳健发展。公司两融业务市占率持续回升，融资成本的降低使得公司利息支出压力大幅减少；公司自营优化配置，适度加大固收投资规模，获得持续增长；受到去通道、降杠杆以及资管新规实施等的影响，2019年公司资管业务收入同比下降29%，但下半年在积极谋求转型的努力下已边际稍有回升，2020Q1则回升10%。 投资建议：预测公司2020-2022年的EPS为0.77/1.03/1.33元，考虑公司特色受益于行业发展大趋势和市场行情加持，给予买入-A评级。 风险提示：投行业务出现重大违规风险/市场交易额急剧萎缩风险/政策变化风险。

公司特点:A股稀缺的主动管理型机构化特色券商。第一创业是以固收投研能力为核心的主动管理型机构化特色券商,具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力。“主动管理型”代表公司以“固收投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务,更具市场竞争力和长久性;机构化代表公司以机构客户为核心目标客户群,盈利稳定性更强。 (1)以固收投研能力核心竞争力。第一创业自身固收投研能力表现突出并精准定位了以银行为代表的偏好固收投资的机构客户,灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投研团队的稳定性,形成了以“固收投研能力为核心,资管、交易和机制为三驾马车”特色。 (2)三驾马车之资管:突出的投研能力,准确的客户定位。2017年-2019年公司受托资管手续费净收入占比分别为31.8%、32.9%和29.1%,占比在各业务中排名前二。公司主动管理能力突出,公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务,2019年公司在进一步压缩通道业务的同时仍录得资管收入7.5亿元,同比增长29%。据基金业协会数据,创金合信专户管理月均规模排名第2,券商资管月均规模均在前20之内,其中固收资管收益率排名前列且获得多项荣誉。公司当前正积极布局公募REITs,有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势,形成一定的差异化竞争优势和品牌效应,进而提升整体盈利能力和市场认可度。 (3)三驾马车之交易:牌照+交易+政策驱动交易规模增长。公司拥有“全国银行间债市做市商资格”等特殊业务资质,2019年固收分部营业利润与总营业利润比达到了43%。其中交易业务是公司重要的业绩弹性来源,固收分部投资收益和公允价值变动损益达到4.5亿元,公司债券交易量为3.1万亿元(YoY+26%)。近期债券市场互联互通机制的推出有利于债券市场交易规模和活跃度的提升,从长期来看,发展债券市场是发展直接融资市场和服务实体经济的重要途径,有利于公司优势的发挥。 (4)三驾马车之机制:灵活而市场化的运营机制。灵活而市场化的运营机制保障。公司的固收投研能力优势离不开优秀的人才,而留住人才并充分发挥其能力离不开公司适宜的经营决策机制、人才激励机制和组织结构。综合公司年报和公司官方发布的投资者关系活动记录,我们总结公司活而市场化的运营机制的三个表现:灵活的经营决策机制,市场化的人才激励机制,围绕核心竞争力和机构客户的展业体系设计。 (5)改善中的其他业务板块。受益于行情总体回暖和政策红利,经纪、信用和投行业务板块则迎来边际改善的良机,资产减值压力和利息支出压力下降将带动公司利润提升。 定增42亿元增强业务实力并降低财务风险。2020年7月22日,公司正式完成42亿元定增,根据原计划,募资后主要投入投资交易业务(25亿元)和信用业务(20亿元),有利于公司提升相关业务的市场竞争力,降低利息支出压力和提升抗风险能力。 投资建议:买入-A投资评级。我们预测公司2020-2022年的EPS为0.23/0.28/0.32元,考虑公司特色、定增和行情加持,上调6个月目标价至13.5元,对应估值为60xPE、3.7xPB。 风险提示:债市下跌和违约风险/政策变化风险/解禁后存在一定的股东减持压力。

新华保险2020年一季报实现营业收入681亿元(YOY+38%),实现归母净利润46亿元(YOY+38%)。我们认为公司一季报关注重点包括: (1)银保趸缴激增,新单大幅增长。2020年一季度公司长期险新单同比增长125亿元,(YOY+174%),其中银保渠道趸缴激增111亿元,贡献主要增长部分。 (2)价值率下滑,预计NBV 承压。受益于高预定利率“惠添富”产品,个险新单期缴保费同比增长12%,相较于去年同期健康险策略,预计NBVM 明显下滑将拖累NBV 增速。3)低基数投资收益增加,推动利润高增长。受益于去年一季度同期基数较低以及部分浮盈资产确认,一季度投资买卖价差收益同比增长55亿元(YOY+80%),导致归母净利润同比增长38%。 一季度新单结构调整, NBVM 与NBV 承压。2020年一季度公司实现保费收入582亿元(YOY+35%),实现长期险新单保费196亿元(YOY+173%)其中受公司开门红产品策略调整以及疫情影响,银保趸缴新单保费激增至111亿元,主要因为公司重新发力银保渠道,强调规模与价值全面发展。此外,个险新单期缴保费同比12%,主要受益于公司开门红阶段,销售高预定利率“惠添富”产品以及去年下半年人力扩张所推动。由于开门红策略重心调整,十年期及以上期交新单保费同比减少40%,高价值率产品规模以及占比下滑,预计导致NBVM 同比显著下滑,因而拖累一季度NBV 增速。 受疫情影响,代理人产能与收入下滑。自去年三季度以来,公司明确统一人力大发展、人力为先的策略,截止去年底,公司代理人规模达到51万人。 2020年一季度,手续费及佣金支出同比增长仅为1.8%,主要由于低佣金费率产品显著提升与高保障产品规模下降导致。随着疫情影响逐步减弱,公司二季度重新聚焦健康险等高保障产品,代理人收入与产能有望修复,并推动NBVM 与NBV 增速显著回暖。 同期低基数,投资收益增长推动利润高增长。受去年同期低基数(19Q1:投资收益69亿元,YOY-5%),部分浮盈资产确认投资收益影响,2020年一季度投资收益同比79%,成为推动利润实现高增长的主要原因。 投资建议:买入-A投资评级,预计新华保险2020-2022年EPS 分别为4.69元、5.02、6.49元,对应2020PEV 为0.6倍,给予6个月目标价50元。 风险提示:受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险、代理人大量脱落、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。

事件:中国太保2020年一季度实现营业收入1382亿元(YoY+3.8%),归属于母公司的净利润84亿元(YoY+53%);我们认为公司2019年核心边际变化包括:(1)受疫情影响,寿险新单承压。公司一季度个险新单同比下滑31%,新单期缴同比下滑38%;(2)投资收益推动利润大增。受益于投资收益大幅增长46亿元以及费用、赔付支出减少等影响,归母净利润同比增长53%。(3)非车险增速亮眼。2020Q1太保产险实现产险保费收入390亿元(YOY+10%),非车险保费收入同比增长33%,农险、健康险、责任险保持高增速,整体增速优于同业。 疫情对于代理人活动影响较大,个险新单下滑31%。受疫情影响,线下代理人展业增员、基础管理无法正常开展,一季度个险新单同比减少31%,个险新单期缴保费同比下滑38%,降幅基本与行业保持一致。考虑目前疫情影响逐步减弱,潜在投保人意愿提升,以及线上招聘有望扩充队伍,预计二季度新单及NBV数据有望环比显著改善。 投资收益率保持平稳。一季度公司投资收益同比增加46亿元,成为推动利润增长主要原因之一。不过受权益市场一季度波动影响,可供出售金融资产变动由72亿元降至-9亿元。固收类投资占比为80.2%(YOY-0.2pct),权益类投资占比为6.7%(YOY-0.8pct.),一季度公司总投资收益率为4.5%(YOY-0.1pct.)投资配置保持稳健。 车险业务受疫情拖累影响,非车险保费实现高增速。2020Q1太保产险保持稳健发展,实现产险保费收入390亿元(YOY+10%),其中非车险业务实现保费收入155亿元(YOY+33%),车险业务保费收入235亿元(YOY-0.5%)。其中车险下滑主要受二月份新车销量大幅下滑影响所导致,而非车险保持较快增长,主要受保证保险、责任保险和农业保险等的推动。预计一季度受益于赔付率下滑和费用率改善,财险综合成本率同比有所下滑。 投资建议:买入-A投资评级,预计中国太保2020-2022年EPS分别为3.32元、3.59元、3.92元,对应2020PEV倍数为0.57倍,维持买入-A评级,6个月目标价为37元。 风险提示:保费负增长风险/疫情影响持续/营销员产能下滑风险。

事件:中国人寿2020年一季度实现保费收入3077亿元(YoY+13%),归属于母公司的净利润171亿元(YoY-34%),新业务价值同比增长8.3%。我们认为公司2020年一季报核心边际变化包括:(1)新单稳健与结构优化推动NBV大幅增长。受益于开门红策略以及鑫享系列热销,新单保费同比增长17%。产品结构优化,特定保障型产品占首年保费提升2.2%(YoY+12pct.),推动NBV同比增长8.3%;(2)投资收益率小幅下滑。一季度公司投资表现很好地抵御权益市场的下跌,实现总投资收益为455亿元,总投资收益率5.1%(YOY-1.6pct.),净投资收益率为4.29%;(3)受准备金计提增加与去年投资高基数,净利润下滑34%。受一季度长期利率快速下行,折现率假设调整影响,准备金计提增加因而减少税前净利润53亿元,占税前净利润25%。 NBV增长符合预期,核心指标领先同业。虽然2、3月受到疫情影响较大,2020年一季度中国人寿新业务价值同比增长8.3%,主要源于: (1)开门红提前启动策略和精准产品定位。受益于2020年开门红提前启动策略以及鑫享系列热销,公司1月份保费同比增长52%,战略性主动策略为全年业绩实现打下坚实基础。很大程度抵消2、3月份疫情影响所造成的冲击,一季度新单保费实现1095亿元(YOY+17%)。(2)业务品质稳步提升。在“重振国寿”战略下,公司聚焦大个险,提升期交保费规模,公司一季度首年期交保费同比增长14%,特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升2.2pct。退保率降至0.28%(YoY-0.34pct.),业务品质进一步提升。 疫情推动参与保险业人数激增,代理人队伍达200万。截止一季度末,代理人队伍总人力超过200万,较去年底增长15万人,预计主要是由于受疫情冲击实体经济影响,意愿报名代理人数量显著增长,线上化招聘流程便捷推动团队规模增长。队伍质态持续提升,大个险月均有效销售人力同比增长18.4% 投资收益率小幅下滑,抵御权益市场大幅波动。受疫情影响,2020年一季度沪深300指数下跌10%,公司合理控制权益风险敞口,投资表现抵御权益市场波动的影响,总投资收益率5.1%(YOY-1.6pct.),净投资收益率为4.29%。 受准备金计提增加与去年投资高基数,净利润下滑34%。受一季度长期利率快速下行,折现率假设调整影响,准备金计提增加因而减少税前净利润53亿元,占税前净利润25%。 投资建议:维持买入-A投资评级,预计中国人寿2020-2022年EPS分别为2.1元、2.39元、2.51元,6个月目标价为35元。 风险提示:保费负增长风险/疫情影响持续风险/营销员产能大幅下滑风险。

事件:根据华泰证券2019年公告,公司全年累计营业收入249亿元(YoY+54%,海通+45%/国君+32%),归母净利润90亿元(YoY+79%,海通+83%/国君+41%),加权平均ROE7.9%(YoY+2.6pcts,海通7.8%/国君6.8%)。公司亮点包括:(1)公司在零售经纪客户基础、金融科技和投研能力方面已有领先优势,未来经纪业务在通过数字化手段加强机构化和买方投顾转型方面具备先发优势,基金投顾试点资格将助力公司财富管理转型。(2)增资后资产扩张带动重资产业务收益提升,资产减值风险总体控制到位,使得公司整体ROE水平在增资后依然保持7.9%的高水平。(3)公司估值(1.28xPB)相对同业(1.64xPB)和历史估值底(1.1xPB)均有低估,公司拟以不超过26.15亿元总额且28.81元/股的价格回购4,538~9,077万股并用于实施限制性股票股权激励计划,体现管理层对于公司成长空间的信心。 经纪业务通过数字化手段加强机构化和买方投顾转型,具备先发优势。(1)华泰开展基金投顾业务具有投研实力、金融科技和客户基础等多方面先发优势。2019年公司经纪业务收入为41亿元(YoY+21%,海通+19%/国君+28.5%)。母公司和子公司南方基金均取得基金投顾业务试点资格,相比同行,华泰自身零售客户基础领先(股基交易额市场份额约7.6%,排名第一)且习惯于使用互联网交易模式(“涨乐财富通”年度平均月活数为755万,排名第一),在经营中非常重视提升客户的资产规模(期末客户账户总资产规模达3.4万亿元,YoY+36%),收购Assetmark后公司已具有国内领先的投顾系统基础,同时自身研究实力、网点与投顾数量均位于行业前列,因此综合来看华泰证券具有较强的先发优势。(2)机构业务取得明显突破。公司通过行知APP打造一个服务于机构客户的体系化的服务平台,解决了机构客户服务分散化的经营痛点,期末基金托管规模升至1312亿元(YoY+79%)。(3)主动资管占比进一步提升。公司继续坚持资管业务去通道,资管规模降至5880亿元(行业排名维持第三),但主动管理规模升至2522亿元(占比升至43%)。主动转型带来经营效能的提升,资管业务收入达到28亿元(YoY+12%,海通+24%/国君+11%)。 自营受益于增资后资产扩张,信用交易清风险调结构。(1)自营规模大幅提升带动收益高增长。2019年公司自营业务收入达到92亿元(YoY+182%,海通+229%/国君+54%),自营增长的驱动力在于市场行情好转和增资后自营规模的提升(金融投资2849亿元,YoY+91%)。公司自营业务侧重发展FICC业务,构造以交易为中心的投资体系以及信用评价体系的一体化建设。(2)信用交易清风险调结构。2019年公司利息净收入降至21亿元(YoY-30%,海通-14%/国君-10%),其中股票质押回购余额下降至378亿元,压缩幅度较可比券商更大(YoY-30%,海通-24%/国君-17%),也导致公司利息净收入降幅较大;融资融券业务余额增长54%,市场份额提升至6.6%。2019年公司资产和信用减值合计7.2亿元,较同期减值规模缩小(2018A:8.7亿元)。 投行业绩稳定,科创板项目领先。2019年投行收入19.5亿元(YoY-0.1%,海通+7%/国君+29%),其中保荐科创板受理家数、经审核的并购重组项目数和规模均为行业第一。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的EPS为1.16元、1.28元和1.47元,6个月目标价为23.5元,对应估值约为1.5xPB。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险。

事件:2019年海通证券实现营业收入344亿元(YoY+45%,中信+16%/国君+32%),归母净利润95亿元(YoY+83%,中信+30%/国君+41%);加权ROE为7.8%(YoY+3.4pcts,中信7.8%/国君6.8%)。我们认为公司亮点有:(1)公司有望完成200亿资本补充,重资产类业务和科创板投行业务增收可期,行业领先地位将得以维持;(2)公司以打造行业领先的境内外综合金融服务平台,涵盖证券、期货、融资租赁和境外银行等多个金融业务领域,具有较强的规模效应和交叉销售潜力,子公司收入占比提升至58%;(3)当前估值为1.17xBP,在行业中估值偏低。 投资驱动业绩增长,定增后拟投入160亿用于重资产类业务。 (1)投资收益增长2倍,拟投入100亿用于FICC业务。2019年公司自营业务收入114.5亿元,可比口径同比+229%(中信+98%/国君+54%),增量来自自营方向性投资和FICC业务,是公司业绩弹性高于可比券商的主要来源。若公司200亿定增顺利落地,拟投入100亿增加FICC业务比重,进一步增厚公司流动性资产比例、丰富产品线且提升自营投资收益对于公司业绩的影响。(2)压缩股权质押规模致利息净收入同比减少,拟投入60亿用于资本中介业务。2019年公司净利息收入41.5亿元(YoY-14%,中信-16%/国君-10%),主要与公司大幅压缩股权质押余额有关,年末公司股权质押规模降至423亿元,同比下降24%。未来随着定增落地,公司将有60亿元投入到资本中介业务中,有望改善信用交易业务利息净收入水平。 金融科技驱动财富管理转型,客户开发与资管规模取得明显进步。 (1)财富管理转型。经纪业务客户结构优化。2019年公司经纪业务收入35.7亿元(YoY+19%,中信-0.1%/国君+28.5%),高净值客户资产规模同比增幅超40%,e海通财移动平台月均活跃数超过350万,稳居行业前5。(2)资管转型在头部券商中效果明显。2019年公司资管收入24亿元(YoY+24%),在头部券商中增速领先(中信-2%/国君+11%),各类资产管理总规模同比增长23%至1.21万亿元,实现规模逆势增长。(3)重视金融科技的投入。2019年金融科技领域集团资金投入14.48亿,其中母公司7.8个亿,定增后仍拟投入不超过15亿元拟用于投入信息系统建设。 债券承销表现突出,股权项目储备丰富。2019年公司投行收入35亿元(YoY+7%,中信+23%/国君+29%)。据年报数据,2019年公司完成主承销债券项目金额3762亿元,排名行业第六;股权融资业务在一定程度上受审核周期影响,表现略低预期,但2019年末公司在审科创板项目和累计在会审核项目数分列行业第4、5名,2020年公司股权融资业务增收可期。此外,公司拟投入20亿元用于投行业务建设,按2%-5%跟投比例计算可用于400-1000亿规模的科创板项目。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的EPS为0.95元、1.03元和1.18元,维持6个月目标价为17.1元,对应估值约1.43xPB。 风险提示:重资产业务信用减值风险/海外业务经营风险/政策变化风险。

事件:据公司年报,2019年公司实现营业收入246亿元(YoY+61%,可比公司:招商+65%/银河+72%),归母净利润57亿元(YoY+38%,招商+65%/银河+81%),加权平均ROE为7.4%(YoY+1.2pcts,招商ROE9.5%/银河ROE7.6%)。我们认为公司投资亮点有:(1)获首批基金投顾试点资格,公司经纪业务基础较好。2019年公司经纪业务收入市占率达4.3%,营业部数量、投顾人数和研究所实力均处于行业前列,具备良好的新业务模式发展基础。(2)“投资+投行”快速发展。2019年公司在投行、固收自营、衍生品业务等方面取得了明显的业绩增长,本金投资有望凭借资金、研究、投行和机制方面优势实现加速发展。 资本补充助推投资与做市业务快速发展,信用交易业务清风险。公司募资210亿后资本实力大幅提升助推公司投资与做市业务的快速发展,自营收益大幅增长成为业绩改善的主要原因。(1)“FICC发力+自营投资能力”带动自营投资收益大幅提升。2019年公司自营收益53亿元(YoY+46%,招商/银河),投资规模大幅上升,母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本由年初的20.3%升至29.7%,非权益比例由年初的172%升至277%。从投资能力看,据年报数据,2019年公司固定收益投资收益率超越开放式纯债型基金均值11pcts,截至2019年末已连续42个月实现盈利;在新业务方面,2019年公司场外衍生品业务市占率12.3%,累计规模行业排名前五,取得显著进步。(2)多元本金投资格局,打造“投资+投行”特色。公司本金投资业务充分发挥“投资控股集团+证券子公司”双层架构优势,加强“投资+投行”深度协同联动。子公司宏源汇智积极推进房地产金融项目、消费信贷项目、应收账款项目、城市更新项目等业务;申万创新投重点推动私募股权、私募证券基金投资以及科创板跟投业务;申万直投着力加强与大型集团、上市公司、地方政府等业务合作,已有2家被投企业实现上市。我们认为未来投资与投行的联动是综合类券商的发展趋势之一,公司在这方面具有资金优势和较强的业务协同能力。(3)信用交易业务清风险。2019年公司利息净收入为32.2亿元(YoY-4%,招商+2.7%/银河+1.4%)截至2019年末公司两融业务期末余额517亿元,市占率降至5.1%(2018A:5.7%);股票质押回购余额245亿元,较年初下降44%;累计信用和资产减值损失计提8.6亿元,其中买入返售计提1.6亿元,债权及其他债权投资减值计提3.6亿元。 基金投顾资质助力经纪业务转型。(1)基金投顾带来新动能,稳步转型财富管理。2019年经纪业务净收入38亿元(YoY+16%,招商+27%/银河+31%),收入市占率达到4.33%。根据年报和证券业协会数据统计,公司营业部达311家,客户近727万户(YoY+11%),投资顾问人数达2357人(YoY+27%)。2020年初公司获得基金投顾试点资格,我们预计公司将充分发挥其在营业部数量、投顾数量和研究能力方面的优势,在新模式下推动经纪业务快速向财富管理转型。(2)投行抓住政策机遇。2020年公司共完成股权融资项目13个(IPO3个、再融资项目10个)、经审核通过的并购重组项目6家、公司债主承销金额452亿元,实现投行净收入12亿元(YoY+33%,招商+25%/银河-10%)。精选层改革有望发挥公司在新三板项目资源上的优势。(3)资管收入实现正增长。受资管新规影响,2019年公司资管业务净收入12.9亿元(YoY+8%,招商-13%/银河-15%),主动管理业务收入占比86%(YoY+11pcts),年末公司参股子公司富国基金和申万菱信公募管理规模分别为762亿元/3391亿元。 投资建议:维持买入-A投资评级,我们预计公司2020-2022年的EPS为0.25元、0.28元和0.32元,6个月目标价5.5元,对应估值约1.6xPB。 风险提示:本金投资风险/新业务经营风险/政策变化风险。

事件:中国人寿2019年实现营业收入7452亿(YoY+16%),归属于母公司的净利润583亿元(YoY+411%),NBV同比增长18.6%。我们认为公司2019年年报主要变化包括:(1)新单质与量双提升,NBV大幅增长领跑同业。受益于开门红策略以及下半年低基数影响,新单保费同比增长5%。产品结构优化,个险、银保渠道NBVM分别提升3.1pct、5.1pct,质与量双重提升,推动NBV同比增长18.6%,增速优于同业;(2)代理人团队规模扩张,质量持续改善。截止2019年底,个险渠道团队规模达到161万人(YOY+12%),月均有效人力同比提升35%。(3)投资收益大增,EV稳健增长。受益于同期低基数、投资能力提升以及权益市场表现回暖等因素,2019年总投资收益率达到5.2%(YOY+1.95pct.)。集团内含价值保持稳健增长,同比增长18.5%。 NBV增长强劲,结构持续优化。2019年中国人寿保费收入5671亿元(YoY+5.8%),实现NBV同比增长18.6%,主要源于:(1)新单同比增长6%,提前布局2020年开门红。受益于2019年开门红策略以及同期低基数影响,公司2019年前三季度保费已经基本完成全年目标(YOY+7%),领先同业打响2020年开门红。在公司第四季度新单增速基本持平情况之下,全年实现新单6%增长。(2)保费结构优化,NBVM显著增长。公司全年首年期交保费达839亿元(YoY+5.8),首年期交保费占个险渠道由46%增至62%。公司发力长期保障型产品取得显著效果,个险渠道价值达45.3%(YOY+3.2%)。 代理人质与量双重改善,驱动业务快速增长。在“重振国寿”战略下,公司强化代理人队伍,截至2019年底,公司个险营销员人数达到161万人(YOY+12%),此外,月均有效人力同比提升35%,个险渠道的收展队伍规模达58万人(YOY+42%),代理人团队量与质均呈现明显改善。 投资收益大幅改善,EV保持稳健增长。受益于2019权益市场回暖以及低基数影响,2019年集团实现总投资收益1690亿元,总投资收益率为5.23%(YoY+1.95pct.),综合投资收益率为7.27%(YOY+4.17pct.)。截止2019年底,集团内含价值达9421亿元(YOY+18.5%),其中投资假设偏差贡献显著。 投资建议:维持买入-A投资评级,预计中国人寿2020-2022年EPS分别为2.10元、2.39元、2.51元,对应2020年PEV为0.7倍,6个月目标价为37元。 风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险。

事件:中国太保2019年实现营业收入3855亿元(YoY+8.8%),归属于母公司的净利润277亿元(YoY+54%);剔除短期波动及折现率影响,集团实现营运利润279亿元(YOY+13%)太保寿险实现保险业务收入2125亿元(YoY+5.0%),太保产险实现保险业务收入1330亿元(YoY+12.9%)。我们认为核心边际变化包括: (1)个险新单压力犹存,短期阵痛坚定2.0转型。公司全年个险新单同比下滑15.2%,其中Q4单季度下滑32%,受新单下滑影响全年NBV 下滑9.3%; (2)非车险增速保持亮眼,综合成本率保持稳定。非车险保费同比增长32%,农险、保证险保费收入同比增长41%、60%,推动产险业务实现13%增长。产险整体综合成本率保持稳定(98.3%,YOY-0.1pct.),行业严监管促整体费用率下滑4.1pct.。 (3)EV 保持稳健增长。截止2019底,集团实现内含价值3960亿元(YOY+17.8%),稳健增长。 个险新单压力犹存,坚定推进2.0转型。太保寿险2019年实现保费收入2125亿元(YoY+5.0%)。个险渠道新单增速承压,全年个险新单保费396亿元(YOY-15.2%),其中Q4单季度新单保费同比下降32%,主要年底战略资源向开门红倾斜所致。公司鉴定聚焦价值,NBVM 保持稳定(43.3%,YOY-0.4pct.)受新单下滑压力影响,全年NBV下滑9.3%,基本符合市场预期。代理人方面,受优化人力策略及宏观环境等因素影响,2019年公司月均代理人为79万人(YOY-6.7%),代理人月均新单保险业务收入下滑9%。 我们相信积极推动战略2.0转型,目标三年后核心人力占比从25%提升至40%,顶尖绩优人才增至2000人,短期代理人转型存在一定程度阵痛。 投资收益推动利润增长,权益类占比有所提升。截止2019年底,集团投资资产14,193亿元(YoY+15.1%),受益于一季度二级市场回暖以及公司稳健投资风格,2019年总投资收益率达5.4%(YOY+0.8pct.)。从结构来看, 固收类投资占比为80.4%,(YOY-2.7pct),股基占比为8.3%,较2018年末上升2.7pct。 非车险保持高增,综合成本率改善。2019年太保产险保持稳健发展,实现产险保费收入1330亿元(YoY+12.9%),实现净利润59亿元(YOY+70%),主要受税改政策影响。 非车险业务保费收入保持大幅增长,达到483亿元(YOY+31.5%),占比达到33%,其中农险、保证险分别同比增长41%、60%。车险业务保费收入674亿元(YOY+6%),增速受新车销量增速疲软所累。太保产险综合成本率保持稳定,(98.3%,YOY-0.1pct.),商车费改持续推进及严监管使得费用率显著下滑(YOY-4.1pct),利好于行业长期健康发展。 内含价值保持稳健增长,营运及投资偏差贡献较大。截止2019年,公司实现集团内含价值3960亿元(YOY+17.8%),其中投资收益偏差50亿元(同期2.3亿元)及营运经验差异38亿元(同期-1.72亿元)显著增长,分别贡献增量8.4%和6.3%。 投资建议:维持买入-A投资评级。预计中国太保2020-2022年EPS 分别为3.32元、3.59元、3.92元,对应2020PEV 倍数为0.56倍,维持买入-A 评级,6个月目标价为37元。 风险提示:疫情影响持续风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险。

事件:中国平安2019年实现归母营运利润约1330亿元(YOY+18%),归母净利润1494亿元(YOY+39%),实现新业务价值759亿元(YOY+5.1%),集团内含价值达1.2亿(YOY+20%),公司2018年全年发放每股股息2.05元(YoY+19%)。我们认为2019年年报核心重点在于:(1)坚持价值改革深化,NBV保持稳健增长。公司个险改革持续深化,坚持优化人力队伍,2019年末代理人规模下滑至120万人,人均新业务价值同比增长16%;坚持价值产品导向,新业务价值率达47.3%(YOY+3.6pct.),推动NBV同比增长5.1%。(2)交叉销售占比提升,零售综合金融优势扩大。公司综合战略金融战略深化,全年新增客户3657万,41%来自于集团五大生态圈,拥有多个合同客户占比提升至36.8%(YOY+2.5pct.),客均合同数达2.64个,(YOY+3.9pct.)(3)投资收益叠加税改,显著增厚净利润。受益于减税政策影响,寿险、财险共104亿所得税抵扣额,叠加集团整体投资收益率显著改善,实现2019年归母净利润达1494亿元(YOY+39%)。(4)投入加大退保率增加,营运偏差显著缩窄。受公司持续加大科技、队伍建设等战略投入以及退保率提升,营运偏差大幅缩窄52%,叠加息差收入下滑,导致寿险税前营运利润增速为2.6%。 个险改革深化,价值率提升护航NBV增长。2019年公司寿险及健康险业务实现原保费收入890亿元(YoY+25%),NBV同比增长5.1%,EV同比增长23.8%。我们认为NBV增长的主要驱动因素来自于NBVMargin提升(YOY+3.6pct.),抵御个险新单(YOY-3%)下滑压力,实现新业务价值759亿元(YOY+5.1%)。(1)代理人规模下滑,人均收入增长放缓。受公司主动优化代理人队伍、行业竞争加剧等影响,公司代理人队伍规模下滑至120万人,人均月收入为6309元(YOY+0.2pct.),活动率下滑1.7pct至60.9%。受公司“产品+”策略影响,人均销售件数有所增长,增至1.38件(YOY+13pct.)。(2)结构改善利润率提升,推动整体价值率增长。2019年长期保障产品NBVMargin增至105%,对于个险新业务贡献增达到45%,推动整体新业务价值率达到47.3%(YOY+3.6pct.)。这主要是受益于产品结构改善,短期保障型占比降低,以及主力产品如平安福、大小福星等新业务价值率增长。(3)佣金支出减少,退保率有所增加。受部分产品佣金率调整、代理人规模下滑以及业务结构变化影响,公司保险业务整体佣金支出同比下滑5%;此外,叠加宏观经济增速放缓等多方面影响,13个月和25个月保单继续率同比下滑3.6pct和1.1pct。 产险表现优于同业,综合成本率保持平稳。2019年公司财险实现营运利润210亿元(YoY+70%),原保费收入达到2709亿(YOY+9.5%)其中车险保费收入占比下滑3%(占比72%),市场份额下滑0.2个pct。产险业务综合成本率为96.4%,其中费用率下滑2个pct.、赔付率增加2.4个pct.,我们认为随着商车费改进一步深化,有利于行业龙头行业集中度提升以及业绩改善。 加大科技投入,零售综合金融优势凸显。2019年科技板块实现营运利润47亿(YOY-40%),主要是由于公司持续加大科技板块投入,持续深化“金融+科技”、“金融+生态”战略。截止2019年底,集团整体个人客户数2.00亿,较年初增长11.2%。全年新增客户3657万,其中1490万来自五大生态圈,在新增客户中占比40.7%。集团客均合同数2.64个,较年初增长3.9%。2019年集团个人业务实现客均营运利润613元,同比增长13%。 内含价值保持稳健增长,营运偏差贡献占比下滑。2019年平安集团内含价值达到1.2万亿(YOY+20%),寿险及健康险业务内含价值为7575亿(YOY+23.5%),其中营运偏差贡献37亿(YOY-73%),主要受科技、队伍建设等战略投入以及保费继续率有所下滑。新业务价值创造占内含价值增量的45%,其中死差、费差对于新业务价值贡献占比增至65%,成为推动公司内含价值增长的主要驱动力。 维持买入-A投资评级。预计中国平安2020-2022年EPS分别为8.8元、10.2元、10.8元,对应2020年P/EV为1.04倍,维持买入评级,6个月目标价为95元。 风险提示:权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

注册制趋势利好投行,衍生品和直投业务具有先发优势。根据业绩快报,2019年公司实现营业收入432亿元(YoY+16%),实现归母净利润123亿元(YoY+31%)。中信业务主要分为经纪、资管、投行、自营、信用五大业务板块,截至2019Q3收入占比分别为17%、13%、9%、38%、5%。1)经纪业务扎根机构客户,财富管理转型可期。公司机构客户基础领先同业,佣金率高于行业且交易波动相对较小,资管主动管理规模提升至43%。子公司华夏基金已获得首批投顾业务试点资格,中信作为券商龙头有望成为首批试点券商,投顾业务助力财富管理转型可期。2)投行业务优势全面领先,顺应注册制改革趋势,直投加快业绩兑现。中信各类投行规模均位于行业前列。科创板的持续发力叠加再融资新规的出台有望使得公司业务规模大幅提升,注册制趋势下承销难度的增大更利好综合实力更强的中信证券,同时公司直投业务规模和周转率将得到进一步提升。3)重资产业务高利差低风险,衍生品业务迎政策东风。公司整体平均资金成本低于同业,因此利差空间相对较大,优质的客户基础也降低了信用业务的风险。我国衍生品市场或将迎来蓬勃发展时期,寡头竞争的特点叠加中信的先发优势,将使公司进一步巩固提升龙头地位。4)整合境外平台,实现内外联动。金融市场的深化开放带来挑战与机会,中信有望凭借“本土龙头地位+海外业务优势”抢占市场红利,在与国际投行的竞争中进一步磨砺自身实力。 核心竞争力难以比拟。1)“资本雄厚+低融资成本”是发展重资产业务的核心优势。公司的资本规模优势叠加较低融资成本不仅能增厚重资产业务营收,且有助与公司在科创板承销、期权等创新业务的竞争中取得先发优势。目前公司杠杆率水平相比高盛等国际大投行仍存较大提升空间,加杠杆的新方向预计为衍生品和投资等重资产业务;相比之下,中小券商普遍缺乏大规模开展这些创新业务的能力,其ROE的变化仍依赖于市场行情的波动。2)机构业务行业领先,提供领先的全产业链服务。发展机构业务一方面有助于减少公司业绩波动,另一方面,机构化优势助力公司为机构投资者提供高频交易、对冲风险、产品创设等方面的服务。相比同业,中信综合服务能力行业领先,有助于与客户产生更深度的粘性;从另一层面看,机构客户也更容易认可中信证券的长期价值。3)中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发展趋势。资本市场新周期中资本实力和综合服务能力成为券商的核心竞争要素,机构化趋势更加明确。作为行业龙头的中信证券,具备“低成本且雄厚的资本实力”、“顶尖的综合服务能力和优秀的机构客户基础”,其加杠杆。 投资建议:我们预测2019-2021年公司EPS分别为1.02/1.21/1.45元/股,BPS为13.50/14.82/16.41元/股。当前中信估值位于历史中枢以上,我们认为这是市场认可中信未来较坚实的成长性和较低的业务风险属性,愿意给予相比往年和同业更高的估值溢价。在此基础上,我们给予中信证券2xPB估值,对应2020年目标价为30元。 风险提示:并购广州证券整合风险/创新业务风控不到位风险/政策变化风险。

事件:中国人寿2019年前三季度实现营业收入6240亿(YoY+15%),归属于母公司的净利润577亿元(YoY+190%),NBV同比增长20%。我们认为公司2019年前三季度核心边际变化包括:(1)投资收益与税改政策推动净利润大增。受益于二级市场大幅回暖,投资收益同比增60%,总投资收益率上升至5.7%(YoY+2.3pct.),叠加税改新政影响,推动归母净利润增长190%;(2)新单质与量的提升,推动NBV大幅增长。受益于开门红策略以及三季度同期低基数影响,前三季度新单保费同比增长7%,较中报增速2%显著改善。产品结构优化,首年期交保费占长险比例提升至98%(YoY+8.4pct.),质与量的双重提升推动NBV同比增长20.4%;(3)代理人团队维持增员,积极谋划开门红。代理人团队规模达到166万人,较2018年年底增长16%,月均有效人力同比提升37.4%。 NBV增长超预期,结构持续优化。2019年前三季度中国人寿保费收入4970亿元(YoY+6.1%),实现NBV同比增长20.4%(中国平安+4.5%),主要源于:(1)新单三季度实现较快增长。受益于开门红策略以及同期低基数影响,公司前三季度新单保费达1622亿元(YoY+7%),第三季度新单保费同比增长28%。(2)保费结构优化,业务品质提升。公司前三季度首年期交保费达991亿元(YoY+4.7%),首年期交保费占比升至98%(YoY+8.45pct.)。公司发力长期保障型产品取得较好效果,十年期及以上首年期交保费占比达51.06%(YoY+15.72pct),退保率降至1.67%(YoY-2.78pct.),业务品质进一步提升。 代理人规模维持扩增态势,积极筹备开门红。在“重振国寿”战略下,公司聚焦大个险,加快保障型业务发展,截至2019年三季度末,公司个险营销员人数达到166.3万人,较去年末增长15.6%,仅三季度增长9万人,此外月均有效人力同比提升37.4%代理人团队量与质均呈现持续改善。公司10月初推出2020年开门红产品“鑫享至尊”系列,将预定利率调整至3.5%、缩短保障期间至10年,我们认为受益于代理人快速扩张、公司提前积极筹备以及当前理财市场利率下滑,预计2020年开门红新单有望实现双位数增长。 投资收益大幅改善,推动利润激增。2019以来权益市场显著回暖,前三季度沪深300指数上涨28.5%,金融板块等权重板块表现亮眼,前三季度实现投资收益1,344.87亿元(YoY+60.4%),实现总投资收益率为5.72%(YoY+2.31pct.),净投资收益率为4.83%(YoY+0.21pct)。 投资建议:维持买入-A投资评级,预计中国人寿2019-2021年EPS分别为2.29元、1.78元、1.99元,2019-2021年EVPS为34.13元、38.81元、44.52元,对应PEV为0.95倍、0.84倍、0.73倍,6个月目标价为37元。 风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险。

事件:2019Q3公司累计实现营业总收入2522亿元,同比增长18.5%;累计实现归母净利润23.7亿,同比增长30%;累计实现扣非归母净利润18.6亿元,同比增长65%,非经常性损益主要来自转让江西海汇(2.93亿元)、中大青坤投资(2.23亿元)和浙江蓝城建设(0.67亿元);每股收益0.49元,同比增长28%。 亮点总结:我们认为公司投资亮点在于:(1)经营效率显著提升,费用大幅下降。公司资产周转率升至2.42次(2018Q3:2.14次),归母公司净利率升至0.74%(2018Q3:0.53%),带动前三季度ROE提高至11.43%(2018Q3:9.13%),效率提升得益于公司供应链集成服务体系的不断升级,带动三费占收入比下降,公司权益乘数也从同期的4.5降至4.14。(2)供应链成长空间广阔,受益于长三角一体化等国家战略。相比国外成熟市场,我国的供应链行业发展空间和集中度的提升空间仍然较大,我们预计长三角一体化战略和国际业务的拓展将为公司持续带来增量业务机会。公司多项核心品种位于行业前列,在业务资源、资金成本和供应链体系建设等方面相比同业更具竞争优势。(3)区块链技术应用、定增和新业务布局带来新动能。公司已与银行合作将区块链技术应用于应收账款的管理,可以有效降低供应链整体成本并提高经营效率,随着技术的升级和更广泛地应用,我们预计公司业务规模和管理效率还能进一步提升;此外,随着定增落地和新业务的布局,公司未来增长动能可持续。 供应链:重点项目和国际业务突破,系统升级践行“流通4.0”。2019H供应链集成服务营业收入1521亿元(YoY+20.5%),毛利率小幅降至2.2%(YoY-13%)。公司供应链集成服务在以下方面取得进步:1)受益国家战略,中标多个重点项目。今年新中标杭甬高速复线、广州轨道交通十三号线等多个重点工程,线缆业务新中标上海国家会展中心、杭州亚运场馆、厦门地铁、郑州地铁等多个地标项目,我们预计长三角一体化战略和国家重点基建项目的建设将为公司持续带来增量业务机会。2)国际业务取得突破。开拓菲律宾、越南和南美等海外市场,第三国钢材贸易量同比增长25%,取得浙江省首个原油非国营贸易进口资质。3)系统升级。集团与阿里等企业协作推进“数字化转型年”工作,对标国内外拥有强大供应链属性及电商平台的大型企业集团,其中物产化工的智慧供应链数字化平台已进入实施阶段。 金融服务:(1)金融支撑主业发展。2019H金融服务板块实现营业收入39亿元(YoY+254%),毛利率降至13.5%(YoY-57%,预计和现货价格上涨导致期货持仓浮亏有关)。金融服务对于主业的价值体现在:加强资金周转效率,降低摩擦成本;实现套期保值功能,抓住投资机遇;提供综合增值服务。(2)区块链技术提升效能。根据公司历史公告披露,目前公司已与浙商银行合作应用区块链技术,主要应用于应收账款的签发、承兑、保兑、支付、转让、质押、兑付等业务。通过区块链技术,物产中大与上下游企业构建出一个“无资金化”的供应链商圈,可以有效降低供应链各企业及交易环节的整体成本并提高经营效率。由于公司多元化的业务布局和扎实的供应链基础,公司具有丰富的区块链应用场景,同时供应链核心企业面临的分散化、高占款、高风险等经营瓶颈将随着区块链技术的应用而得到改善,因此我们预计区块链技术的应用和升级可以进一步提升公司的经营效率,也有助公司扩大供应链管理规模。 高端实业业务:布局医疗环保,拓展新增长点。2019H高端实业实现营收41亿元(YoY+17%),毛利率16.2%(YoY+4%)。公司根据自身的资源禀赋和转型升级方向,主动布局了医疗健康、环保公用等朝阳性行业。截至上半年末,公司已布局综合医院4家,床位数约3000张;形成城市污水处理能力40万吨/日(2018年:30万吨/日)。 定增获批,提供增长新动能。公司38.2亿元定增方案于今年7月获批,其中26.9亿元用于供应链集成服务、2.4亿元用于供应链支撑平台。定增落地将有助于公司扩大业务规模和优化产业布局,平抑业绩的周期性波动,为公司业绩增长提供新动能。 投资建议:买入-A评级。我们预计2019-2021公司EPS分别为0.78、0.84和0.86元,按8.5xPE给予目标价6.61元。 风险提示:费用上升风险/业务协同低于预期/高端实业投资回报低于预期。