企业金融业务整体略有下滑，但投行业务增速较高。2020年公司企业金融业务实现营业收入22.65亿元，同比下降1.22%。其中投行业务实现营收14.93亿元，同比增长25.14%，全年共完成股权融资项目27个，其中IPO项目7个、再融资项目15个、精选层5家（行业排名第2），融资金额273.44亿元；经审核并通过并购重组项目2家，行业排名第7。 个人金融业务稳定增长，经纪业务表现亮眼。2020年公司个人金融业务实现营业收入90.07亿元，同比增长24.51%。其中经纪业务受益于资本市场整体回暖，全年证券客户托管资产达到4.19万亿元，较上年末增长30.89%，市场占有率6.83%，行业排名靠前；实现代理买卖业务净收入42.79亿元，稳居行业前列。 交易业务市场竞争力大幅提升，场外期权新增总规模位居行业第一。2020年公司机构服务及交易板块实现营业收入162.03亿元，较上年同期增长20.93%。主经纪商业务中，席位租赁2020年度实现收入6.92亿元，较上年增长64.18%，市场占有率达4.12%。自营交易业务方面获得多项创新资格，场外期权新增总规模位居行业第一，市场排名大幅提升。 投资管理业务收入保持增长，公募基金规模居行业前列。2020年公司投资管理业务实现营业收入19.34亿元，同比增长16.02%。其中权益类管理产品成绩突出，全面超越同期沪深300指数；ABS项目取得重大进展，全年共发行14单，发行规模达188.89亿元；截至2020年末，公司公募基金规模达5879.45亿元，位居行业前列。 投资建议：我们预计2021—2023年公司收入分别为321.6、357.03、396.76亿元，归母公司净利润为86.16、98.11、112.17亿元，维持“增持”投资评级。 风险提示：市场竞争加剧、宏观经济影响、权益市场波动等

申万宏源披露2020年一季报,业绩略好于预期 截止于一季度末,公司实现营业收入和利润双增长,优于行业平均,其中营业收入约为77.0亿元(+41.0%),主要由其他业务贡献,同时归母净利润为19.9亿元(+6.7%),稀释后每股收益为0.08元,加权平均净资产收益率为2.36%(-0.27pt),略好于预期。五大业务板块,即经纪、投行、资管、信用和自营等业务的收入贡献占比分别为16.7%、2.5%、3.7%、11.0%和22.0%。 受益于市场投资活跃,个人金融板块大幅提振 同期,A股交易量大幅提升,1月到3月的成交额分别为11.2万亿元(+72%)、19.6万亿元(+123%)、19.0万亿元(+2.7%),大幅提振个人金融板块,其中经纪业务手续费净收入约为12.9亿元(+25.1%),利息净收入约为8.5亿元(+59.4%)。 一季度大盘持续下滑,自营业务表现承压 同期,大盘持续下滑,1月到3月沪深300分别下滑-2.26%、-1.59%和-6.44%,导致公司自营业务表现承压,其中投资收益和公允价值变动合计约为16.9亿元(-22.1%)。同时,其他权益工具投资公允价值变动为-4.6亿元,去年同期为11亿元,同比大幅下滑。 投资银行和资管业务表现不佳,但潜力仍在 同期,公司资产管理业务的净收入约为2.9亿元(-10.6%),投资银行业务净收入约为1.9亿元(-32.1%)。从年初至今,公司股债承销金额分别为181亿元和764亿元,全行业排名第6和第10,潜力充足。 盈利预测与投资建议 预计公司20-22年归母净利润分别为61/70/83亿元(同比+7.3%/14.5%/17.8%),摊薄EPS分别为0.25/0.28/0.33元,当前股价对应动态PE分别为18/16/13倍,给与“增持”评级。 风险提示 货币政策在方向及力度上的变化超出预期。

1Q2020收入增四成,业务结构发生变化:(1)公司2019年实现营收76.97亿元,同比增长41.05%;实现归母净利润19.87亿元,同比增长6.72%,公司净利率与年化ROE分别为39.53%与10.17%,ROE高于行业平均(7.72%)。(2)自营、经纪、信用、资管、投行业务收入占比分别为21%、17%、11%、4%、3%。自营占比较1Q2019减少了18个百分点,其他业务占比提升至45%,较1Q2019增加了24个百分点。 利息收入大增,投行业务市占率显著提升:(1)受益于报告期内市场活跃度较高,公司实现经纪业务收入12.90亿元,同比增长25%。(2)利息净收入8.45亿元,同比增长59%,主要由于其他债权投资收入的增加。 1Q2020信用减值损失计提0.35亿元。(3)实现投行业务收入1.93亿元,同比下降31%,但1Q2020合计股债承销金额633.55亿元,市占率2.66%,较去年同期(1.95%)显著提升,其中股权承销规模市占率5.61%,位居行业第四。公司新三板持续督导631家企业,位居行业第一。 自营低迷拉低整体业绩,资管业务仍待修复:(1)在1Q2020市场震荡以及1Q2019高基数导致全行业自营收入同比下滑43%的背景下(万得数据),公司实现自营业务收入15.95亿元,同比下降25%,降幅小于行业。 后续随着市场回暖,自营业务有望边际改善。公司拓展了期权业务投资规模,1Q2020衍生金融资产为9.29亿元,较年初(4.82亿元)增长了92.7%。 (2)1Q2020公司实现资管业务收入2.88亿元,同比下降11%,不及行业16%的收入增速。(3)其他业务收入34.86亿元,同比增加196%,主要系子公司商品收入显著增加,但同时也拖累公司利润率。 估值 维持原有盈利预测,预计公司20/21/22年的归母净利润为67/77/82亿元,对应EPS为0.27/0.31/0.33,维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

申万宏源4月10日发布月度财务数据简报,3月营业收入合计18.7亿元,环比上涨54.3%,同比上涨1.2%行业第三;净利润9.7亿元,环比上涨76.8%,同比上涨23.5%,行业第二。2019年实现营业收入245.93亿元,同比增长60.98%;实现归母净利润57.35亿元,同比增长37.86%; 投资要点: 整体盈利能力增强,业务结构持续优化。加权ROE同比增长1.22个百分点至7.41%。业务结构持续优化,报告期内完成11.6亿美元的H股融资,进一步夯实国际化资本平台。 自营业绩亮眼,驱动机构服务及交易业务收入高增。其中,FICC业务投资收益率超越开放式纯债型基金均值11.1个百分点,位于99.7%分位; 场外衍生品业务市占率12.3%,累计规模行业排名前五。 行情回暖改善经纪业务,两融余额增速不及市场。公司个人金融业务2019年实现净利润27.93亿元,同比增长54.43%。截至报告期末,两融余额517.10亿元,市占率下滑0.6个百分点至5.05%,增速不及市场; 股票质押式融资余额同比下降43.94%至244.88亿元,股质风险可控。 积极参与科创板建设,投行业务位于行业前列。2019年,公司投资银行业务收入同比增长33%至11.93亿元。经证监会审核通过的并购重组项目6家,行业排名第5;完成地方政府债承销项目493只,承销金额324.83亿元,行业排名第5。 资产管理主动管理收入继续提升,公募基金规模增长。公司资产管理业务净收入行业排名上升至第5位,主动管理业务收入同比提升11个百分点至86%;年末公司控股的申万菱信基金和并列第一大股东的参股公司富国基金的公募管理规模分别为762亿元和3391亿元。 投资建议:报告期内,公司投行、资管业务行业领先,自营投资推动业绩高增。预计2020-2022年每股收益分别为0.25、0.29、0.33元。 首次给予“增持”投资评价。 风险提示:新冠肺炎导致市场波动风险;市场竞争加剧。

事件:据公司年报,2019年公司实现营业收入246亿元(YoY+61%,可比公司:招商+65%/银河+72%),归母净利润57亿元(YoY+38%,招商+65%/银河+81%),加权平均ROE为7.4%(YoY+1.2pcts,招商ROE9.5%/银河ROE7.6%)。我们认为公司投资亮点有:(1)获首批基金投顾试点资格,公司经纪业务基础较好。2019年公司经纪业务收入市占率达4.3%,营业部数量、投顾人数和研究所实力均处于行业前列,具备良好的新业务模式发展基础。(2)“投资+投行”快速发展。2019年公司在投行、固收自营、衍生品业务等方面取得了明显的业绩增长,本金投资有望凭借资金、研究、投行和机制方面优势实现加速发展。 资本补充助推投资与做市业务快速发展,信用交易业务清风险。公司募资210亿后资本实力大幅提升助推公司投资与做市业务的快速发展,自营收益大幅增长成为业绩改善的主要原因。(1)“FICC发力+自营投资能力”带动自营投资收益大幅提升。2019年公司自营收益53亿元(YoY+46%,招商/银河),投资规模大幅上升,母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本由年初的20.3%升至29.7%,非权益比例由年初的172%升至277%。从投资能力看,据年报数据,2019年公司固定收益投资收益率超越开放式纯债型基金均值11pcts,截至2019年末已连续42个月实现盈利;在新业务方面,2019年公司场外衍生品业务市占率12.3%,累计规模行业排名前五,取得显著进步。(2)多元本金投资格局,打造“投资+投行”特色。公司本金投资业务充分发挥“投资控股集团+证券子公司”双层架构优势,加强“投资+投行”深度协同联动。子公司宏源汇智积极推进房地产金融项目、消费信贷项目、应收账款项目、城市更新项目等业务;申万创新投重点推动私募股权、私募证券基金投资以及科创板跟投业务;申万直投着力加强与大型集团、上市公司、地方政府等业务合作,已有2家被投企业实现上市。我们认为未来投资与投行的联动是综合类券商的发展趋势之一,公司在这方面具有资金优势和较强的业务协同能力。(3)信用交易业务清风险。2019年公司利息净收入为32.2亿元(YoY-4%,招商+2.7%/银河+1.4%)截至2019年末公司两融业务期末余额517亿元,市占率降至5.1%(2018A:5.7%);股票质押回购余额245亿元,较年初下降44%;累计信用和资产减值损失计提8.6亿元,其中买入返售计提1.6亿元,债权及其他债权投资减值计提3.6亿元。 基金投顾资质助力经纪业务转型。(1)基金投顾带来新动能,稳步转型财富管理。2019年经纪业务净收入38亿元(YoY+16%,招商+27%/银河+31%),收入市占率达到4.33%。根据年报和证券业协会数据统计,公司营业部达311家,客户近727万户(YoY+11%),投资顾问人数达2357人(YoY+27%)。2020年初公司获得基金投顾试点资格,我们预计公司将充分发挥其在营业部数量、投顾数量和研究能力方面的优势,在新模式下推动经纪业务快速向财富管理转型。(2)投行抓住政策机遇。2020年公司共完成股权融资项目13个(IPO3个、再融资项目10个)、经审核通过的并购重组项目6家、公司债主承销金额452亿元,实现投行净收入12亿元(YoY+33%,招商+25%/银河-10%)。精选层改革有望发挥公司在新三板项目资源上的优势。(3)资管收入实现正增长。受资管新规影响,2019年公司资管业务净收入12.9亿元(YoY+8%,招商-13%/银河-15%),主动管理业务收入占比86%(YoY+11pcts),年末公司参股子公司富国基金和申万菱信公募管理规模分别为762亿元/3391亿元。 投资建议:维持买入-A投资评级,我们预计公司2020-2022年的EPS为0.25元、0.28元和0.32元,6个月目标价5.5元,对应估值约1.6xPB。 风险提示:本金投资风险/新业务经营风险/政策变化风险。

公司 2019H1实现营业收入 104.84亿元,同比增长 72.58%;实现归母净利润 32.02亿元,同比增长 54.99%;19EPS0.22元,19BVPS2.99元。 净利润大幅增长,信用业务占比显著下降:1)公司 19H1实现营收 104.84亿元,同比增长 72.58%;实现归母净利润 32.02亿元,同比增长 54.99%,19H1公司净利率与年化 ROE 分别为 30.43%与 8.54%,ROE 高于行业平均(6.93%)。2)自营、经纪、信用、资管、投行业务收入占比分别为 27%、20%、13%、5%、5%,其中信用业务占比较 18年下降 9个百分点。 自营投资助推业绩增长,投行收入同比增长 1/3:1)19H1公司实现自营业务收入 28.62亿元,同比增长 216%,成为业绩增长的主要原因。截至19H1,自营资产规模 1432.29亿元,较年初增长 5.30%。2)19H1投行业务收入 5.38亿元,同比增长 33%。19H1公司股债承销金额 666.90亿元,市占率 1.74%。上半年公司 IPO 承销金额达到 13亿元,市占率 2.17%,打破了 18年 IPO 挂零的局面。3)19H1经纪业务收入 21.29亿元,同比增长12%。19H1公司证券客户托管资产 2.96万亿元,较上年末增长 23.85%。 信用、资管收入双双下滑,公司成功完成港股 IPO 跻身 A+H 券商行列: 1)公司实现资管业务收入 5.47亿元,同比下滑 24%,截至 19H1公司资管规模 6043亿元,较年初下降 10%。2)19H1信用业务收入 14.01亿元,同比下滑 28%。截至 19H1两融余额 494亿元,较年初增长 16%,股票质押式回购资产余额 323亿元,较年初减少 26%。3)报告期内,公司成功在香港联交所主板挂牌并上市交易,跻身“A+H”上市券商行列。新发行的 25.04亿股 H 股使得公司股本较发行前增加 11.11%,资本实力大增,对公司进行业务重资产化改革与转型起到重要作用。 估值 由于二季度市场行情回落与活跃度显著下降,我们将公司 19/20/21年归母净利润预测由 59/69/77亿元下调至 56/67/76亿元,对应 EPS 分别为0.22/0.27/0.30元,维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

营收逆市增长,净利润小幅下滑:1)公司全年实现营收152.77亿元,逆市同比增长14.29%,实现归母净利润41.60亿元,同比下滑9.55%,业绩表现大幅领先。与行业整体净利润下滑11%相比,公司净利率下滑7%,好于行业平均水平。公司2018年ROE为6.68%,较17年下降1.88个百分点,为近六年最低。2)自营、信用、经纪、资管、投行收入占比分别为24%、22%、21%、8%、6%,其中信用业务占比较去年提升9个百分点。 经纪、投行业务拖累业绩,信用业务表现超预期:1)受市场行情持续低迷的拖累,2018年全市场双边股基成交额为201.13万亿元,同比下滑17.98%,公司全年经纪业务收入32.62亿元,同比下滑28%。2)投行业务维持“股冷债暖”格局,债券承销金额同比增长94.31%,而股权承销规模显著下滑,IPO承销全年挂零,全年投行业务收入8.76亿元,同比大幅下滑37%。3)信用业务表现超出预期,实现收入33.57亿元,同比增速由负转正,由前三季度的-23%急速提升至全年的+92%,其中两融业务余额市场份额由5.27%提升至5.65%,股票质押业务收入全年同比大增177.29%,成为信用业务完成逆袭的主要因素。 自营业务先扬后抑,资管业务增速显著下滑:1)与前三季度自营业务收入增速51%相比,Q4单季自营收入仅为0.94亿元,显著低于17Q4的14亿元,自营表现先扬后抑,全年实现36.49亿元,同比下滑3%。由于公司自营资产配置中股票占比仅为4%,自营表现好于行业平均水平。2)全年资管业务收入为11.99亿元,同比增速为-8%,增速较前三季度的+6%显著下滑。在资管新规与低迷行情的影响下,定向资管与主动管理资管规模双双下滑。3)公司全年实现其他业务收入29.34亿元,较2017年增长近4倍,主要得益于公司期货子公司基差贸易业务收入大幅增加所致。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 估值 由于2019年以来市场情绪大幅升温,行情持续上升,我们将公司19、20年归母净利润预测由51、57亿元上调至59、69亿元,2021年预测净利77亿元,对应19、20、21EPS分别为0.26、0.31、0.34元,维持增持评级。

三季报业绩增速略低于预期。公司2018年前三季度实现营业收入53.94亿元,同比增长8.14%;实现归母净利润10.12亿元,同比增长5.33%,对应EPS1.07元/股;其中三季度实现营业收入18.97亿元,同比增长5.98%,实现归母净利润3.51亿元,同比增长-3.14%。公司预计全年净利润变动幅度为0%-10%。 三季度收入环比回暖,现金流回款表现良好。收入端来看公司三季度环比增长加快,主要得益于金帝集成灶并表,扣除后同比增长3%左右,基本与二季度持平。分渠道来看,前三季度工程渠道继续维持30%以上的高增长,电商渠道增速预计10%左右,零售渠道同比持平;分品牌来看,名气加快渠道网点铺设,Q3收入增速放缓至15%左右,一二线城市受房地产调控影响需求下降,拖累老板主品牌表现。分产品来看,根据中怡康数据,前三季度老板油灶零售均价分别小幅提升2.2%和2.4%,预计出厂价提升贡献有限;嵌入式新品增长好于传统烟灶。前三季度公司存货同比增长20%,占销售收入比重25%,主要是四季度电商备货有所增加;预收账款同比增长9.17%达11.2亿元,表明经销商回款仍然较为良好。 预提销售费用增加拖累毛销差。1)公司前三季度毛利率53.3%,同比下降2.77个pcts;从单季变化来看,Q1/Q2/Q3分别下滑6.67、1.73和0.77个pcts,下降幅度逐季收窄。成本端压力主要是原材料价格相比去年同期上涨、工程渠道增速较高拖累毛利率表现、嵌入式新品低于传统品类三方面原因。2)公司前三季度毛销差同比下降1.61个百分点,主要是单季销售费用支出增加,管理费用率和财务费用率变动较小,综合带来期间费用率同比下滑0.75个pcts,净利率同比下滑0.41个百分点至18.84%。3)公司应收账款同比增长20%至3.1亿元,经营活动净现金流同比增长48%至12亿元,高于同期归母净利润。 多品牌矩阵初成,品类拓展+渠道下沉驱动增长。1)上半年公司收购金帝股份51%股权切入集成灶行业,金帝品牌销量市场份额约5%,未来有望借助老板电商渠道资源和生产采购协同效应,实现做大做强;同时三四线市场名气品牌迅速扩大网点覆盖,通过名气+金帝双品牌运作与老板品牌形成差异化互补,有望实现三四线市场有效突破。2)渠道下沉公司每年开设400-500家专卖店,另一方面成立城市公司直接从总部拿货,缩短分销层级。此外,公司上半年与欧派家居达成战略合作,产品进驻家居渠道门店,实现异业导流驱动增长。 公司在手现金充足,维持买入投资评级。我们下调公司2018-2020年净利润预测为15.35亿元、17.40亿元和20.02亿元(前值为18.17亿、22.7亿元和26.11亿元),同比增长5.1%、13.3%和15.1%,对应动态市盈率13倍、11倍和10倍,维持“买入”投资评级。

营收与净利润微增,自营收入占比大幅增加:1)公司上半年营收和归母净利润同比分别上涨0.21%和0.76%,在全行业经营惨淡的情况下,业绩表现超过行业平均水平,略超预期。2)自营、经纪、利息、资管、投行收入占比分别为34%、31%、13%、12%、7%,业务发生结构性调整。其中自营业务占比大幅增长10个百分点。 经纪、投行、信用业务收入下滑显著:上半年公司经纪业务收入同比下滑9.23%,主要受市场份额由5.02%下降到4.65%影响所致。投行业务收入同比下降30.82%,虽然股债承销金额市占率提升0.1%,但是上半年IPO业务挂零。信用业务方面,公司大力发展股票质押业务,上半年股票质押收入增长3.3倍,但是利息支出大幅上涨32.89%,导致利息净收入同比下滑28.91%。 自营、资管业务业绩靓丽,成为支撑净利润“主力军”:自营业务收入1-6月同比增长40.39%,表现最为抢眼。自营资产组合中,债券占比提升2个百分点至60.87%,股票占比下滑至5.17%,公司通过自营资产结构调整的方式,规避了部分市场风险。资管业务收入同比增长20.40%,在通道业务受阻的情况下,主动管理提升成为资管业务的主要增长点。 公司合并完成资源整合,逐步进入正轨。公司自合并之后坚持协同发展之道,在逐渐度过业务融合的困难时期之后,公司充分整合资源并借助平台优势,各项业务逐渐步入正轨。公司在7月收到子公司一次性利润分配10亿元,为下半年业绩奠定基础。 评级面临的主要风险政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响; 估值 首次覆盖,给与公司“增持”评级,给与目标估值1.7倍18PB,对应目标价格4.96元。

事件: 申万宏源近日发布2018年半年度报告,公司2018H1实现营业收入60.8亿元,同比上升0.2%;归母净利润20.7亿元,同比上升0.8%。总资产3367.3亿元,同比上升12.3%%;归母净资产674.8亿元,同比增长22.3%。 观点: 公司资产规模扩张迅速,重资产化趋势明显。公司总资产规模同比较大幅度增长12.3%,其中负债增长246.3亿元,净资产增长122.8亿元。主要是公司120亿元定增于2018年初完成,进一步扩大净资本实力。同时将公司资产负债率由2017年末的81%降低至79.5%。降低的杠杆水平实际上给予公司未来进一步做大规模的上升空间,短时期内对EPS产生一定压力,但我们认为龙头券商的重资产化将成为行业趋势,并将以主动提升杠杆率水平的方式来实现。 重资产型业务提升收入,轻资产型业务缩减成本。申万宏源2018H1的重资产型业务在收入端均取得较快增长,其中证券自营及其他投资业务实现收入7亿元,同比增长145.8%;信用业务实现收入12.6亿元, 同比增长47.3%。与之相较的轻资产型业务均收入增长缓慢或下降(经纪业务-7.8%、投行业务-24.7%、资管业务+7.1%),但成本缩减较为显著(经纪业务-2.5%、投行业务-31%、资管业务-44.9%)。在这样不同经营路线的结合之下,公司在2018H1股票市场整体低迷时期,依然取得归母净利润0.8%的正增长。 机构经纪业务占比上升,一定程度上减缓经纪业务整体下滑趋势。2018H1,公司代理买卖证券业务+席位租赁收入21.5亿元,同比下降10.7%。其中席位租赁收入同比增长30.3%,在经纪业务整体中的占比也从2017H1的7.7%提升至11.7%。预计这也将一定程度上减缓整体佣金率的下滑趋势。 投行业务收入下滑明显,依靠缩减成本稳住利润率水平。2018H1公司投资银行业务实现收入4.1亿元,同比下降35.1%,而证券业协会公布的2018H1证券行业整体承销保荐+财务顾问收入同比下降26.7%,公司降幅较大。依靠成本端的大幅缩减31%,业务营业利润率水平上升5.7个百分点至37.8%。成本的大幅度缩减将有助于公司在市场低迷时期的业绩表现,但由于投行业务的人力成本作为固定开支特性,在市场回暖时期也将容易错失市场机遇,更加考验公司的经营水平。 资管业务主动转型成效初显,业务收入大幅增长。2018H1,公司资产管理业务净收入5.4亿元(不包括并表基金),同比增长41.1%。在市场整体去通道的行业背景下,公司产品结构调整明显。公司集合计划期末受托资金规模514.1亿元,较期初增长32%;定向计划期末受托资金规模7365亿元,较期初下降8.8%。我们认为目前公司产品结构的调整符合监管对于资管业务回归本源的市场定位。我们注意到公司主动管理规模虽稳步增长,但资管业务成本下降明显,考虑到主动管理能力对投研体系的依赖,未来公司在资管业务的成本开支预计将有所回升。 信用业务快速增长,业务风险保持稳定。2018H1,公司信用业务实现收入34.4亿元,买入返售金融资产规模为684.1亿元,较2017年末增长55.3%。根据公告数据进行测算,公司目前整体质押物担保比例从2017年末的177.2%下降至2018H1的173.4%,小幅下降3.8个百分点。与公司较大幅度的业务规模增长相比,目前信用业务的整体风险水平保持稳定,处于可控范围内。 投资业务是公司上半年的经营亮点。根据公司公告,2018H1自营权益类占净资本比例为23.96%,较上年末下降4.21个百分点。而自营固收类占净资本比例为143.36%,较上年末大幅提升9.28个百分点。公司自营资产配置的动态变化与2018H1的股债市场分化结构相契合。其结果是公司在扩大自营盘规模(同比+18.7%)、提升金融工具持有期收益(同比+82.5%)的同时,仅承担了较小的公允价值变动损失(约回撤0.6%)。结合公司的股权投资业务,公司的证券自营及其他投资业务板块整体实现收入7亿元,同比大幅增长145.8%。 注:我们使用新准则下的交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资代表自营盘规模;使用利润表公允价值变动损失、其他综合收益各项公允价值变动之和代表整体公允价值变动。 结论: 我们看好公司重资产化趋势之下的投资业务发展前景以及资管业务转型后的规模和收入增长。我们预计公司2018-2020年的营收分别为116.2亿元、128.7亿元和134.9亿元,归母净利润分别为43.3亿元、47.8亿元和50亿元,EPS分别为0.2元、0.21元、0.22元,对应PE分别为21倍、20倍和19倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 股票市场成交量进一步萎缩、自营业务市场波动风险、股票质押风险事件

1.事件 2018年8月17日,公司发布了2018年中期报告。 2.我们的分析与判断 1)净利小幅增长0.76%,业绩表现优于行业平均水平 2018年上半年公司共计实现营业收入60.75亿元,同比增长0.21%;归母净利润20.66亿元,同比增长0.76%;基本EPS0.09元,同比减少10%;加权平均ROE为3.14%,同比减少0.70个百分点。受自营、资管业务的驱动,公司业绩表现优于行业平均水平。2018年上半年,证券行业实现营业收入1265.72亿元,同比下降11.92%;净利润328.61亿元,同比下降40.53%。 2)投资交易业务和资管业务净收入逆势增长37.06%和41.13% 尽管市场行情震荡,指数表现低迷,公司投资交易业务实现了逆势增长。2018 年上半年,公司投资交易业务净收入21.66亿元,同比增长37.06%。公司的投资交易业务继续推进传统自营向综合交易、协同服务的战略目标转型,同时在投资业务方面围绕资本市场,进行投资布局,形成交易资产,为证券公司发展输出资源,助力实体经济发展。资管业务表现靓丽。2018年上半年,公司资管业务净收入5.43亿元,同比增长41.43%。随着大资管新规的落地,公司积极深化业务转型,优化业务结构,主动管理规模稳健增长,业务规模继续排名行业第4。 3)经纪业务受累市场行情和佣金率下行,利息净收入下滑28.91% 受佣金率持续下行、央行去杠杆措施以及中美贸易战升温等多重因素的影响,公司经纪业务收入持续下滑。2018年上半年,公司经纪业务净收入19.08亿元,同比减少9.23%,其中代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)16.92亿元,市占率4.65%。信用业务层面公司积极推动机构和金融产品双融业务,稳步发展股票质押业务,实现收入显著增长。2018年上半年,公司信用业务收入34.40亿元,同比增长45.67%,利息净收入7.65亿元,同比减少28.91%。 4)受监管环境冲击,投行业务净收入同比下滑30.82% 在IPO审核趋严和金融去杠杆环境的冲击下,公司投行业务收入减少。2018年上半年,公司投行业务收入4.03亿元,同比减少30.82%。Wind数据显示,2018年上半年,公司股权融资主承销金额129.04亿元,同比增长23.37%,其中,IPO主承销金额为0,再融资主承销金额107.51亿元,同比增长95.61%;债券融资主承销金额230.82亿元,同比增长2.31%;新三板业务继续维持市场领先优势,上半年完成7家一级市场推荐挂牌项目和61家定向增资项目。 5)120亿定增落地补充资本实力,为业务发展打开空间 报告期间,公司完成将近120亿元的非公开发行工作,其中100亿元用于补充资本金,扩大信用交易业务规模、大力发展机构销售交易业务、扩大投资交易业务、积极发展互联网金融业务和稳步推进国际业务布局;20亿元用于开展实业投资、产业并购和多元金融布局。定增落地有效提升了资本实力,为后续业务发展打开空间。 3.投资建议 公司作为大型综合券商,资本实力雄厚,业务结构多元,同时背靠建银投资和中央汇金大股东,有望受益股东旗下资源支持和战略协同。120亿定增资金有望为公司业务发展打开空间,进一步提升盈利能力。结合公司基本面和股价弹性,我们给予“谨慎推荐”评级,预测公司2018/2019年EPS0.20/0.22元,当前股价对应2018/2019年PE为21.5X/19.5X。 4.风险提示 市场波动对业务影响大,转型速度不及预期。

增资补强“弹药库存”。公司向申万宏源证券进行增资100亿元(其中35亿元向子公司申万宏源西部增资),以扩大信用交易业务规模、发展机构销售业务、扩大投资交易业务和互联网金融业务。15年公司借壳宏源证券时未配套募集资金,在当前以净资本为监管核心的监管方式下,券商正从传统通道业务向重资本业务转型,资本规模决定了券商的的竞争地位、盈利能力、抗风险能力与发展潜力。17半年末申万宏源证券净资本规模502.1亿元,行业第7;净资产474.82亿元,行业第9(预计定增资金到位后排名上升至第8);营收第9,净利润第10;申万宏源西部净资本行业排名第84,定增到位后进一步提高证券业务市场地位。 定增助力外延发展,多元金融板块布局加速在望。公司分别以1亿、2亿、7亿+1亿(自有资金)和约10亿元补充申万宏源产业投资、宏源汇富创投(私募投资基金业务)、宏源汇智投资(稳健投资为导向,17H1完成投资规模24.3亿元)、申银万国投资的资本金和运营资金,以开展实业投资、产业并购和多元金融布局。公司依托独特的区位优势,立足新疆(“一带一路”的桥头堡)和上海(沪上老牌券商,信息、人才和资金优势明显),实现东西联动、资源协同,加速各业务发展。 代买业务收入大幅下滑(2017Q3下滑25%)、投行资管两融等各条业务线表现差强人意拖累2017年业绩表现。公司预计17年实现营收133.43亿元,同比下降9.36%,净利润46.53亿元,同比下降13.98%,期末归母净资产为552.52亿元,较上年末增加5.63%。17年公司股基交易额市占率4.45%,行业排名第6;期末两融市占率3.70%,行业排名第10。 投资建议:公司依托“控股集团+证券子公司”的独特双层构架,致力于发展为“以资本市场为依托的国内一流投资控股集团”和“具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”。定增落地在进一步提高证券业务市场地位的基础上,加速实业投资、产业并购和多元金融业务的发展。我们预计,公司17-19年EPS分别为0.23,0.24和0.26,对应PE为23X,22X和20X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:二级市场下跌带来估值与业绩压力,子公司整合不及预期。

信用业务与证券投资支撑业绩大幅改善 2017年上半年,公司证券及期货经纪业务收入为27.95亿元,占比为46.11%。受市场成交清淡影响,经纪业务收入同比大幅-28.99%致业绩承压;信用业务因为起步晚、基数低和资金成本下降,实现收入8.57亿元,同比+176.46%,收入占比提升至14.13%;证券自营及其他投资实现收入2.85亿,扭亏为盈。在收入结构的此消彼长之下,公司营收规模与上年同期基本持平,实现归母净利润同比仅下降2.57%。 西部地区佣金率快速下滑,信用业务异军突起 公司营业网点数量与品牌在西部省市,尤其是新疆地区具备较强竞争力。但由于西部客户结构散户化特征更加明显,导致公司经纪业务收入的周期性特征也更强,熊市更熊,牛市更牛。上半年受资本市场表现平淡影响,公司代理买卖业务净收入为21.02亿元,同比-32.11%;股基交易额4.76万亿元,同比-21.38%,排名行业第7;上半年新疆地区佣金率下滑幅度较大,带动公司佣金率整体下滑至4.41%%,同比-0.7bp。 信用业务异军突起,上半年公司融资融券业务规模为484亿元,市场占有率5.5%;股票质押业务方面起步较晚,上半年在低基数下实现高增长,股票质押和约定购回业务规模达到198.75亿元,较年初大幅增长197.98%,但与经纪、两融市占率相比,公司的股票质押业务仍有更大发展空间。 自营加强市场研判,投资收益率大幅提升 上半年末公司自营业务稳中有进。2017年上半年,公司投资收益与公允价值变动净收益为15.81亿元,同比+435.93%,主要原因是上年同期受股指异常波动影响,公允价值变动损失为9.30亿元,而今年上半年公司加强市场研判,强化资产配置。自营盘平均规模805.37亿元,同比+0.15%,其中权益类投资、固收类投资和其他投资的规模占比分别为18.21%、63.07%和18.72%,投资收益率为1.96%,同比+160bp。公司对投资业务布局进行了优化,将宏源汇富、宏源汇智公司的股权从申万宏源证券转至集团旗下,理顺集团大投资的业务发展体系。上半年宏源汇智完成投资24.3亿元,申万创新投完成1单股权投资项目投放,申万直投新设直投基金5只,新增规模23亿元。 债承缩水致投行业绩承压,资管业务模式优化 上半年公司证券承销及保荐业务收入5.72亿元,同比-28.30%,主要原因在于债券主承销金额同比-50.15%至218.50亿元。同期股票主承销金额96.97亿元,同比+191.29%;新三板业务继续保持领先优势,完成46家挂牌项目和76家定向增资项目。 截至2017年6月末,公司累计实现资产管理业务净收入3.85亿元,期末受托客户资产规模达到7,944.22亿元,较2016年末快速增长15.64%,行业排名第4。今年以来公司资产管理业务结构变化不大,主动管理规模占比约20%。主动管理产品中一半以上属于固定收益类,其他投资于股票、货币、非标和结构化等产品。公司积极深化资管业务转型,持续打造投资研究与产品创设能力,围绕上市公司创设“定增+综合解决方案”业务模式,成功开发了51个ABS、PPP和产业基金项目;围绕丰富产品线,推出FOF创新产品和集合产品。 投资建议 截至目前,集团与证券子公司的双层发展架构基本梳理完毕。未来如果公司股债融资计划能够逐一落实(公司债120亿元、次级债200亿元、定增120亿元),公司有望加速实现建设系统重要性投行的战略目标;在充分运用证券业务的品牌优势基础上,有望实现集团与证券子公司的有效联动发展。上半年,公司信用业务与自营业务表现亮眼,营收与净利润降幅明显低于行业平均。我们预计2017和2018年公司EPS分别为0.28元和0.34元;BVPS分别为2.80元和3.03元。首次给予公司“增持”评级。 风险提示 经济下行,投融资需求放缓;资金面流动性紧缩;政策面继续强监管,投资热情回落;定增计划落空等。

事件:公司公布2017半年报,公司实现营业收入61亿元,同比-0.46%, 实现归属于上市公司股东的净利润20 亿元,同比增长-2.57%。归母净资产526 亿,比年初+0.49%,同比+8%。稀释EPS 为0.10 元/股, 同比持平。 点评: 业绩小幅下滑,经纪业务大幅下滑,自营补缺。行业整体营收同比增速预计在-10%左右,申万宏源同比-0.46%,优于行业平均水平。归母净利润20.50 亿,同比减少0.54 亿,其中管理费用同比减少1.08 亿, 收入端佣金收入同比-32%、投行业务同比-30%、资管业务同比-31%, 利息净收入同比+22%,“投资净收益+公允价值变动”同比大增436%。代理买卖证券业务净收入同比减少9.94 亿(同比-32%),公允价值变动去年同期为-9.30 亿,今年上半年为0.63 亿,增长额为9.93 亿。 信用业务发展较快,股票质押回购+约定赎回业务规模大幅增长198%。公司利息净收入实现10.77亿元,比去年同期增长了22%(对应增长额为1.97亿元),两融余额484亿元(市占率5.5%),股票质押式回购和约定赎回业务规模达到199亿,比年初增长了198%。 投行、资管业务拖累业绩。投行业务手续费净收入5.82亿元,同比-30%;其中股票主承销97亿元,债券主承销219亿。资管业务实现净收入5.97亿元,同比-31%。资管规模7944亿,较年初增长了16%,行业排名第4。其中集合资管408亿,较年初增长14亿。 志在打造控股集团,跨越式发展值得期待。申万宏源围绕“做实控股集团、做强证券公司”的总体发展目标,证券业务方面,以财富和资产管理等业务为特色,打造具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行;非证券业务方面,通过发展以重点产业和并购投资为特征的投资业务,向金融服务产业链的前端延伸;通过积极布局银行、信托、保险、租赁等多元金融业务,向金融服务链的后端延伸,打造以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链。公司目前稳定推进保险、金融租赁布局。 投资建议:基于市场平稳修复,行业整体经营形势向好,年内业绩有改善预期,以及公司长期发展潜力,给予公司“增持”评级。预计2017-2019年EPS分别为:0.25、0.38、0.37,同比增长-8%、54%、-5%,六个月目标价6.23元/股。 风险提示:监管政策性风险;市场波动风险。

事件:申万宏源2016 年实现营业收入147 亿元(YoY -52%),归母公司净利润54 亿元(YoY -56%),归母公司净资产523 亿元(YoY +4%)。加权平均ROE 为10.59%(YoY -16.82pc),杠杆率升为3.3 倍。 经纪业务维持,把握区位优势。 (1)经纪业务市场份额提升。2016 年公司经纪业务手续费净收入59 亿元(YoY -62%),仍是公司第一大收入来源。根据东方财富Choice 统计,虽然受市场影响,申万宏源2016 年全年股基交易额降为12万亿元(YoY -46%),但得益于公司推行标准化咨询产品签约、开拓网下投资者新股配售业务、探索零售客户的网上投顾服务模式等系列举措,公司股基交易额市场份额提升为4.37%(YoY +27BP)。 (2)公司网点布局把握区位优势。截至2016 年末公司302 家营业部中61 家位于上海(占比20%)、41 家位于新疆(占比14%),充分把握“一东一西”、“一海一陆”的两个“一带一路”节点城市区域发展红利,推进线上线下双向发展。我们认为公司网点布局的成效将逐步显现,预计2017 年市场份额将维持在4.4%左右,佣金率维持在0.038%左右。 (3)两融业务维持较高市场份额。2016 年公司利息净收入19 亿元(YoY -34%),占营业收入比13%(YoY +4pc)。公司两融业务受到市场交易萎缩的冲击,截至2016 年末公司两融余额(不含孖展融资)下降至545 亿元(YoY -24%),但市占率维持5.8%的较高水平。结合2017 年一季度两融余额不断回升的表现,预计公司2017 年两融业务随市复苏,两融余额达到600 亿元。 债券承销行业领先,投行业务稳中有进。 (1)债券承销行业领先,股权承销成长快。2016 年投行业务实现收入21 亿元(YoY +26%)。公司债券承销业务行业领先,2016 年主承销债券81 家(YoY +50%),规模773 亿元(YoY +14%),行业排名维持第2。股权承销业务成长较快,公司主承销IPO 11 家(YoY +83%),承销规模70 亿元(YoY +138%),再融资17 家(YoY +55%),承销规模202 亿元(YoY +83%),股票主承销家数前进5 位至第9 名。 (2)投行业务稳中有进。根据Wind 统计,截至2017 年3 月27 日公司主承销IPO 项目6 个;根据证监会统计,截至2017 年3 月23 日公司IPO 排队项目18 个,项目储备较为充足。综合考虑已发行IPO数和排队数,我们预计2017 年公司IPO 承销规模46 亿元左右;受再融资受新规影响,公司2017 年再融资承销规模降至156 亿元左右,债券承销基本持平。 自营做市行业领先,资管业务积极转型。 (1)自营做市行业领先。2016 年受市场震荡影响,投资净收益降为39 亿元(YoY -45%),公允价值变动净亏损10 亿元,成为业绩下降的主因。公司固定收益类投资权益类投资通过多种衍生品交易增厚收益;权益投资加强风险管理的精细化水平;“新三板”做市业务继续保持行业领先地位,全年执业质量并列行业第1。2017 年年初至今股票和债券投资收益率整体保持平稳,有助于稳定自营业绩。 (2)资管业务积极转型。2016 年公司资管业务规模6870 亿元,基本与2015 年持平;受托资产管理业务净收入13 亿元(YoY -18%),行业排名第 4,占营业收入比12%(YoY +4pc)。公司将财富管理作为未来发展方向,推进资产管理业务积极转型,通过大力拓展委外业务提升主动管理能力,全年委外业务受托资金规模近千亿元,主动管理业务规模升至1837 亿元。预计2017 年资管业务规模8232 亿元。 拟定增补充资本,打造金融全产业链。申万宏源以证券业务为基础,积极吸纳证券行业外的其他金融业务,力争建成金融全牌照的投资控股集团和中投旗下金融资产证券化的重要平台,建设以资本市场为依托的投资与金融全产业链。公司于2017 年1 月发布190 亿元的定增方案(还需经过证监会审核通过),其中140 亿元用于向申万宏源证券及子公司申万宏源西部进行增资,50 亿元用于补充申万宏源产业投资等4 家子公司的资本金和运营资金。定增若能顺利完成,将有助于公司加强母公司资本实力,拓展实业投资、产业并购和多元金融布局,促进公司多项业务协同共进,进一步提升公司业绩。 投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.32 元、0.38 元和0.42 元,6个月目标价7.56 元。 风险提示:市场交易量大幅萎缩、宏观经济下行、信用违约风险。