前三季度业绩增长平稳, Q3收入略有下滑。 新经典 2019年前三季度实现营收 6.93亿元,同增 2.53%,归母净利润 2亿元,同增 7.02%,扣非归母净利润 1.59亿元,同增 6.52%。 Q3单季度实现营收 2.19亿元,同减 5.38%,归母净利润 0.81亿元,同增 4.29%,扣非归母净利润 0.49亿元,同减 5.70%。前三季度业绩保持平稳, 2019Q3收入端出现下滑,主要系非自有版权图书业务下滑影响所致,公司自有版权图书业务依然保持稳健增长,其中少儿图书在内部结构调整后增长加快。 盈利能力略有提升,费用率基本平稳,经营现金流改善。 公司前三季度毛利率 47.8%,同比提高 0.39pct,在图书市场线上促销力度加大的环境下,公司图书毛利率仍能保持小幅上升,实属不易,体现出公司产品竞争力较强。销售净利率 29.24%,同比提高 0.88pct。费用率方面,三项费用管控良好,销售费用率微增,管理费用率和财务费用率略降,整体期间费用率同比下降 0.37pct 至 17.35%。报告期内公司经营向好,图书销售回款增加,前三季度经营性现金流净额达 1.45亿元,去年同期为-0.12亿元。 新书表现良好,预付版税继续增加保障后续产品输出。 根据我们传媒月度报告中对开卷图书畅销榜的跟踪,新经典每月有 10本左右图书上榜,虽然部分经典图书销量有所下降,但整体仍处于畅销榜前列。新书方面,今年已推出《人生海海》、《你想活出怎样的人生》等优质图书,其中《人生海海》发货量已超过 60万册, 表现优异。同时,公司预付款项持续增长,截至 2019Q3末,预付款项规模 2.41亿元,较018年末增长 29.57%, 预付款主要为公司预付优质图书的版税,该指标自 2018年年初起保持较快增长,表明公司在不断扩充版权资源储备,同时也体现公司对后续图书销售的信心,未来 2-3年产品输出有保障。 盈利预测与评级。 公司在一般图书策划、发行领域具备较强的竞争力,在文学和少儿两大领域推出了一系列“畅销+长销”的优质作品,同时积极拓展社科、生活等非虚构品类。考虑到公司 Q3单季度经营业绩略低于预期,下调全年盈利预测,预计公司 2019/2020年归母净利润 楷体前三季度业绩增长平稳, Q3收入略有下滑。 新经典 2019年前三季度实现营收 6.93亿元,同增 2.53%,归母净利润 2亿元,同增 7.02%,扣非归母净利润 1.59亿元,同增 6.52%。 Q3单季度实现营收 2.19亿元,同减 5.38%,归母净利润 0.81亿元,同增 4.29%,扣非归母净利润 0.49亿元,同减 5.70%。前三季度业绩保持平稳, 2019Q3收入端出现下滑,主要系非自有版权图书业务下滑影响所致,公司自有版权图书业务依然保持稳健增长,其中少儿图书在内部结构调整后增长加快。 盈利能力略有提升,费用率基本平稳,经营现金流改善。 公司前三季度毛利率 47.8%,同比提高 0.39pct,在图书市场线上促销力度加大的环境下,公司图书毛利率仍能保持小幅上升,实属不易,体现出公司产品竞争力较强。销售净利率 29.24%,同比提高 0.88pct。费用率方面,三项费用管控良好,销售费用率微增,管理费用率和财务费用率略降,整体期间费用率同比下降 0.37pct 至 17.35%。报告期内公司经营向好,图书销售回款增加,前三季度经营性现金流净额达 1.45亿元,去年同期为-0.12亿元。 新书表现良好,预付版税继续增加保障后续产品输出。 根据我们传媒月度报告中对开卷图书畅销榜的跟踪,新经典每月有 10本左右图书上榜,虽然部分经典图书销量有所下降,但整体仍处于畅销榜前列。新书方面,今年已推出《人生海海》、《你想活出怎样的人生》等优质图书,其中《人生海海》发货量已超过 60万册, 表现优异。同时,公司预付款项持续增长,截至 2019Q3末,预付款项规模 2.41亿元,较018年末增长 29.57%, 预付款主要为公司预付优质图书的版税,该指标自 2018年年初起保持较快增长,表明公司在不断扩充版权资源储备,同时也体现公司对后续图书销售的信心,未来 2-3年产品输出有保障。 盈利预测与评级。 公司在一般图书策划、发行领域具备较强的竞争力,在文学和少儿两大领域推出了一系列“畅销+长销”的优质作品,同时积极拓展社科、生活等非虚构品类。考虑到公司 Q3单季度经营业绩略低于预期,下调全年盈利预测,预计公司 2019/2020年归母净利润

事件:公司发布2019年三季报。 投资要点: 前三季度扣非业绩同增28.47%,符合预期。公司2019年前三季度实现营收58.12亿元,同增5.43%,归母净利润14.76亿元,同增12.00%,扣非归母净利润14.20亿元,同增28.47%。单季度来看,2019Q3实现营收21.56亿元,同增16.77%,归母净利润4.55亿元,同减15.00%,扣非归母净利润4.47亿元,同增12.13%。由于2018年8月院线业务不再并表,导致今年前三季度收入增速偏低,剔除该影响因素后,前三季度收入增速为16.1%。扣非业绩增长符合预期,归母净利润增速与扣非后业绩增速差异主要系去年Q3出售祖龙部分股权形成大额非经常性损益所致。 盈利能力提高,费用率小幅上升,经营性现金流大幅回正。报告期内,公司盈利能力提升明显,前三季度毛利率65.68%,同比提高6.05pct,主要系上半年上线的自研新游流水表现优异,同时部分第三方代理发行的新游采取净额法确认收入,无相应流水分成成本。费用方面,受《神雕侠侣2》新上线推广力度较大以及TI9营销费用影响,前三季度销售费用率同比提高1.43pct至14.21%,管理费用率同比下降1.01pct至7.73%,研发费用率同比提高0.31pct至17.31%,财务费用率基本持平。此外,值得关注的是,由于游戏业务的良好表现以及影视业务进入平稳期现金支出减少,公司前三季度经营性现金流净额大幅回正至8.17亿元,去年同期为-4.83亿元。 游戏递延收入环比快速增长,新品持续接力贡献业绩。年初以来公司上线多款重点手游,其中《完美世界》手游和《神雕侠侣2》表现优异,带动手游业务稳步增长,截至2019Q3,公司其他流动负债(游戏递延收入)规模为14.1亿元,连续两个季度保持较快增长(Q1、Q2环比增速分别为36.80%/27.72%),Q4业绩有保障。后续新品储备丰富,持续接力贡献业绩。公司自研沙盒进化MMO手游《我的起源》(腾讯代理)已定档11月中旬上线,自研经典IP手游《新笑傲江湖》已于近期获得版号,此外公司还储备了《梦间集天鹅座》、《梦幻新诛仙》等精品手游,明年游戏业务增长有支撑。 影视业务库存仍处于高位,后续关注库存消化进展。截至2019Q3,公司存货规模为23亿元,同比、环比均持平,库存仍处于高位,中报数据显示库存商品(已制作完成的电视剧)占比为34.14%,Q3存货总额未发生明显变化,主要系受行业整体性影响,公司电视剧销售节奏放缓所致,同时根据现金流变化判断公司电视剧产能扩张步伐亦有所放缓。我们预计随着行业影响边际递减,公司电视剧库存消化有望好转,明年电视剧业务将逐步改善。 盈利预测与评级。公司作为精品内容提供方,内容制作实力较强。Q4重磅新游上线,明年游戏产品线饱满,后续业绩增长确定性和持续性较好。同时公司近期推出3-6亿元回购计划(已回购200万元),彰显对长期发展的信心。预计公司2019/2020年归母净利润20.77/24.06亿元,对应EPS1.61/1.86元,当前股价对应PE分别为17.91/15.46倍,参考同行业估值水平,并考虑公司作为行业龙头的估值溢价,给予公司未来6-12个月20-22倍PE,对应合理价格区间32.2-35.42元。维持公司“推荐”评级。 风险提示:政策监管风险,新游上线不达预期,电视剧业务下滑风险。

公司简介: 重庆啤酒股份有限公司与 1958年建厂, 1997年在上交所上市。历经 60余年的发展,公司已成长为拥有 15个生产基地、年销售啤酒近 100万千升的西南领先啤酒企业。2013年全球第三大啤酒商、丹麦嘉士伯集团以 60%的持股比例成为重啤股份第一大股东,重啤股份自此正式成为嘉士伯集团成员。 事件: 公司发布 2019年三季报。 2019年前三季度重庆啤酒实现营收30.25亿元,同比增长 3.47%;实现归母净利润 5.94亿元,同比增长54.38%;实现扣非后的归母净利润 4.03亿元,同比增长 13.84%。单三季度实现营收 11.93亿元,同比增长 2.79%;实现归母净利润 3.90亿元,同比增长 103.20%;实现扣非后的归母净利润 1.83亿元,同比增长 14.45%。 中高档产品提升毛利率,职工政策调整减少营业外支出。 ( 1)收入端价涨利增: 2019年前三季度公司的啤酒实现营业收入 30.25亿元,比上年同期 29.24亿元增长了 3.47%;而啤酒销量为 79.76万千升,同比增加 0.50%。 产品吨价稳步提升,今年前三季度产品均价 3793元/千升( +2.96%),单三季度均价 3785元/千升( +4.99%)。 分产品来看,公司 2019年前三季度高、中、低档产品分别实现营收 4.42/21.27/3.97亿元,同比增长 5.41%/6.75%/0.33%, 高档产品营收环比提速增长且占比提升。 产品结构升级推动销售毛利率同比提升 0.65个百分点至41.78%。( 2)成本端支出减少: 扣非后的归母净利润变化较大的原因在于, 今年起公司不再承担退休职工医保,应付职工薪酬减少导致营业外收入增加 1.7亿元左右。 扣除非经常性损益后,归母净利润仍有两位数的增长, 整体业绩表现符合市场预期。 区域格局稳健,控费效果明显。 销售区域方面,公司在重庆/四川/湖南地 区 分 别 实 现 营 收 21.77/5.77/2.12亿 元 , 同 比 变 化1.96%/28.61%/-5.28%,大本营增速稳健,四川地区快速成长。 在费用方面,销售费用率同比下降 0.56个百分点至 13.42%,费用投放效率提升;管理费用率同比提升 0.07个百分点至 4.18%。 叠加毛利率的提升,最终销售净利率同比提升 7.38个百分点至 21.84%,盈利能力显著改善。 楷体产品市场双成长,未来空间值得期待。 ( 1)嘉士伯先进管理经验的指引。 2019年以来,公司根据嘉士伯集团“扬帆 22”战略的指引,在供应链方面全面推行嘉士伯卓越体系,实现酒厂高效管理的同时,引导公司品牌向高端化迈进。目前公司产能逐步优化,中高端产品放量成为业绩的有力支持。 ( 2)市场规模的扩大。 公司“大城市战略”持续推进, 重庆本地市场稳扎稳打仍处于结构升级红利释放期,而四川、湖南等地市占率仍有提升空间, 规模有待进一步扩大。 ( 3) 新建拉罐生产线。 公司同时还公布:目前公司的拉罐产品生产线已饱和,计划于 2020年在宜宾公司投资新建一条年产能为 15万千升的拉罐生产线。 公司现有的拉罐生产线产能约 12万千升,目前已达到饱和。新增的拉罐生产线能够填补需求缺口;此外, 啤酒产品罐化率的提升,或能减轻玻瓶价格波动对公司造成的成本压力。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2019-2021年 营 收 分 别 为36.10/38.13/40.47亿 元 , 净 利 润 为 6.20/5.27/5.87亿 元 , EPS 为1.28/1.09/1.21元。给予公司 2019年 30-35倍 PE,股价合理区间为38.4-44.8元。 目前公司股价已进入合理区间, 首次评级,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险;食品安全风险。

开店速度保持稳健,收入利润增长超预期。 公司 2019年前三季度实现营收 38.86亿元,同比增长 18.98%;实现归母净利润 6.14亿元,同比增长 26.06%;扣非后的归母净利润 59.2亿元,同比增长 24.71%。 单三季度实现营收 13.96亿元,同比增长 18.21%;实现归母净利润 2.18亿元,同比增长 26.54%;实现扣非后的归母净利润 2.03亿元,同比增长 23.71%。 公司业绩保持较快速度增长, 开店速度有所放缓因此增速环比下降,但全年开 800-1200家新店的任务不难完成,单店收入也稳健增长。 成本压力有所缓解,盈利能力持续改善。 受毛鸭、鸭脖等原材料成本今年以来持续提升的影响, 公司整体毛利率同比下降 0.21个百分点至34.70%, 但由于单三季度鸭副产品成本有所下降,毛利率环比提升至35.52%。在费用方面由于地域门店促销力度增大, 销售费用率同比提升 0.32个百分点至 8.72%; 管理费用率同比下降 0.90个百分点至5.35%。 费用下行,叠加前三季度投资收益同比增幅较大, 最终销售净利率同比提升 0.90个百分点至 15.63%。 全国以及海外市场扩张稳步推进。 分地区来看, 公司在华中/华东/华南/西南/华北/西北/港台及海外地区(主要在新加坡、香港) 分别实现营 收 10.05/9.63/7.15/5.45/4.47/0.67/0.57亿 元 , 营 收 占 比 分 别 为26.46%/25.35%/18.81%/14.35%/11.76%/1.77%/1.51%。对比年中,华中与华东的营收占比环比有所提升,核心区域市场持续强化,华北、西北、港台及海外地区的营收占比小幅提升,新兴市场稳步扩张中。 盈利预测。 面对成本上涨与宏观环境的压力,绝味仍能保持业绩的稳健增长,足见公司的品牌力与渠道力。长期来看,海外市场以及新品类“椒椒有味”的发展值得期待。 由于前三季度营收与业绩的增长均超预期,我们小幅上调对公司的盈利预测, 预计公司 2019-2021年营收分别是 51.32/57.77/63.81亿元(前值为 49.80/56.05/61.91亿元) ,净利润分别是 8.00/9.27/10.56亿元(前值为 7.81/8.99/10.23亿元) , EPS分别是 1.38/1.59/1.81元(前值为 1.36/1.57/1.78元) ,对应目前股价PE 分别为 32/27/24倍。 公司属于卤制品行业龙头企业, 根据公司未来业绩的发展空间,给予公司 2019年 30-33倍 PE,未来 6-12个月股价合理区间为 41.4-45.54元。目前公司股价已进入估值合理区间,维持对公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动风险;门店扩张不及预期风险;动物疫情风险;食品安全风险。

事件:公司发布2019年前三季度业绩预告。公司预计2019年前三季度实现归母净利润9.25-9.75亿元,同增70.89%-80.13%。Q3单季度实现归母净利润4.45-4.78亿元,同增35.29%-45.32%。业绩实现高增长,符合预期。2019年以来公司单季度业绩增长强劲,Q1扭亏为盈,Q2业绩同增46%,Q3业绩增长中枢为40%。考虑公司业绩存在较强季节性(2018Q4单季度收入占比30%,利润占比53%),全年业绩增长存在超预期可能。 国考招录人数回暖,有望带动公考培训收入高增。受公务员体系改革影响,2019年公考招录人数骤减(国考缩招40%、省考缩招25%),中公凭借龙头领先优势实现逆势增长,2019H1公考培训收入同增26.32%,市占率进一步提升。根据国考招录公告,2020年国考招录人数达24128人,较去年同期增长66%,招录明显回暖,利好公司公考培训业务发展。 教师培训成为新的增长动力,跨赛道模式复制能力得到验证。教师招录及资格证考试培训业务处于快速发展期,受益国家政策推动,教师招录人数和职位吸引力均有明显改善,并逐步成为招录培训市场发展的主导力量。上半年公司教师序列培训收入增速52.18%,保持较快增长,预计未来1-2年教师培训需求持续旺盛,教师序列培训收入持续增长动力充足。此外公司不断完善新品类布局,跨赛道模式复制能力得到持续验证。上半年公司综合序列(包括考研、IT等新品类)营收同比高增89.43%,新品类拓展将打开公司长期增长空间。 盈利预测与评级。预计公司2019/2020年实现归母净利润16.46/21.48亿元,对应EPS为0.27/0.35元,当前股价对应2019/2020年PE为65.88/50.49倍,考虑公司作为行业龙头具备估值溢价且预计2020年国考招录显著回暖将为公司带来积极影响,给予公司2020年50-55倍PE,对应价格区间17.50-19.25元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:行业发展不及预期、职教培训政策风险、公司业务发展低预期。

事件: 公司发布 2019年半年报, 2019H1实现营收 60.71亿元,同增83.83%,归母净利润 10.33亿元,同增 28.91%,扣非归母净利润 9.49亿元,同增 24.72%。拆分来看, Q2单季度实现营收 28.24亿元,同增72.06%,归母净利润 5.9亿元,同增 47.9%,环增 27.53%。同时公司发布半年度利润分配预案,拟向全体股东每 10股派送现金股利 1元(含税)。 半年度业绩超指引上限,单季度利润率修复明显。 公司半年度业绩超出此前业绩预告上限 10亿元,略超市场预期。 营收增速明显快于利润增速的主要原因是报告期多款产品处于主要推广期,互联网流量费用大幅增加,销售费用率同比提高 25.21pct 至 59.83%。但从单季度来看,产品进入稳定期后广告投入有所下降, Q2销售费用环比 Q1减少 6.52亿元,单季度利润率环比提高 8.93pct 至 23.87%,盈利回升明显。 收入与利润增速的错配与公司运营模式有关, 通常来说,在广告投放初期营收增速会显著快于利润增速, 但当产品进入成熟期后,推广费用大幅下降,利润增长更为明显, 这在公司 Q1、 Q2的业绩中得到验证。 手游业务高速增长,产品多元化布局和海外市场拓展为长期增长奠定基础。 上半年公司手游实现收入 54.27亿元,同增 152.90%, 收入占比接近 90%, 国内手游市占率进一步提升至 10%。 报告期内新上线的《一刀传世》、《斗罗大陆》 H5、《剑与轮回》等产品表现良好带动流水攀升,上半年单月最高流水超过 13.5亿元。 此外公司近期上线的手游《精灵盛典》表现亮眼,稳居 IOS 畅销榜 top5,预计将为下半年业绩提供有效支撑。展望未来,公司加大产品多元化布局,产品矩阵囊括ARPG、 MMO、卡牌、 SLG、模拟经营等不同类型,自研休闲竞技产品《 超能球球》和目标海外市场的模拟经营类游戏《代号 DG》将在下半年推出市场。同时公司持续推进全球化战略布局,在保持东南亚那个优势区域市场的同时,重点开拓日韩和欧美等高潜力市场,长期增长有保障。 盈利预测与评级。 公司在前期理顺业务结构、股权结构后, 经营治理得到明显优化,手游业务保持高增长。丰富的产品储备和领先的研运一体化优势为公司业绩提供有力支撑。 考虑到公司产品表现持续强劲且 Q2费用改善明显,上调公司盈利预测, 预计公司 2019/2020年归母净利润分别为 19.51/22.78亿元,对应 EPS 分别为 0.92/1.08元,当前股价对应 2019/2020年底估值分别为 17.34/14.85倍,参考行业估值水平,给予公司 2019年底 20-22倍 PE,对应合理价格区间 18.40-20.24元,维持“推荐”评级。 风险提示: 游戏表现低预期,行业监管趋严,海外市场拓展不及预期

上半年营收利润双降, Q3业绩继续承压。 2019H1公司实现营收 57.17亿元,同减 19.60%,归母净利润 7.78亿元,同减 76.76%,扣非归母净利润 3.82亿元,同减 86.45%。 Q2单季度营收 31.06亿元,同减25.17%, 归母净利润 4.38亿元,同减 79.55%。同时,公司给出前三季度业绩指引,预计 2019年 1-9月实现归母净利润 11.48~14.48亿元,变动幅度为-76.13%至-69.90%,拆分来看, Q3单季度盈利区间为3.7-6.7亿元,同比增速为-74.71%至-54.20%,盈利继续承压。 宏观低迷叠加客户结构调整持续影响收入增长。 分产品看,上半年楼宇媒体实现营收 46.98亿元,同减 19.93%,影院媒体实现营收 9.82亿元,同减 17.92%, 受宏观低迷影响,广告客户投放需求下降, CTR 数据显示, 2019H1全媒体广告市场下降 8.8%,传统媒体广告市场下降12.8%,分众品牌型广告受影响更为明显。分行业看, 公司互联网客户收入同比下滑 56.56%,收入占比由 40.99%下降至 22.15% (新口径下)。 传统行业广告投入相对稳定,其中日用消费品客户上半年收入小幅增长 2.9%,收入占比由 23.96%提升至 30.66%;其他商业及服务、娱乐及休闲类传统客户收入由于低基数实现逆势增长, 2019H1增速分别为82.14%、 18.99%,二者合计收入占比提高 8.66pct 至 19.34%。整体看,公司客户结构仍处于不断调整优化过程中,成本端企稳,毛利率变化取决于上刊率变动带来收入的变化。 公司自2018Q2起大幅扩张电梯类媒体资源, 导致媒体资源租金、设备折旧、人工和运营维护成本大幅增加。 2019年以来扩张基本停止, 截至 2019年 7月末,公司自营电梯电视资源数为 75.2万台,自营电梯海报资源数为 195.3万台, 较 2018年末分别增长 7.28%、 0.77%。 2019Q2营业成本为 16.58亿元,同增 52.81%,环比持平,单季度营业成本基本稳定 。 从 毛 利 率 角 度 来 看 , 18Q3/18Q4/19Q1/19Q2毛 利 率 分 别 为64.38%/57.25%/36.54%/46.61%, 19Q2毛利率环比有所改善, 后续成本高基数效应进一步减弱,毛利率水平取决于公司点位上刊率变动带来收入的变化。 客户回款变慢导致信用减值损失增加侵蚀利润。 宏观环境疲软导致广 告客户回款速度普遍放慢, 公司应收账款账龄结构恶化,报告期末,按账龄组合计提坏账的应收账款中, 账龄超过 210天的应收账款占比达 27.6%,较去年同期和 2018年末分别提高 15pct、 9.6pct, 同时,由于公司增加了对部分高风险客户的信用损失计提,按预期信用损失率计提的余额百分比组合的应收账款余额达 6.63亿元( 2018年年末为4.92亿元), 由此导致信用减值损失由 2018H1的 6251万元大幅增加至 2019H1的 3.79亿元, 侵蚀利润。 目前应收账款规模仍处于高位,且账龄结构短期难以改善,对后续信用减值损失持谨慎态度。 盈利预测与评级。 短期公司业绩增长承压,仍需等待宏观经济回暖带来广告需求复苏以及公司点位上刊率提升带来收入端的边际变化。我们认为从中长期角度看,公司作为楼宇媒体行业领导者的地位难以被撼动,建议从中长期角度关注。 考虑到宏观因素及客户结构调整的负面影响仍在持续,下调公司盈利预测,预计公司 2019/2020年实现归母净利润 19.16/27.19亿元,对应 EPS 为 0.13/0.19元,当前股价对应2019/2020年 PE 为 39.68/27.96倍,参考同行业估值水平,并考虑公司作为行业龙头的领先优势,给予公司 2020年 28-30倍 PE,对应价格区间 5.32-5.70元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示: 行业景气度下降,公司发展不及预期,宏观经济下行,影院广告行业竞争加剧

业绩增长强劲,2019H1扣非归母净利增速达138.76%。2019H1公司实现营收36.37亿元,同增48.79%,归母净利润4.93亿元,同增132.18%,扣非归母净利润4.72亿元,同增138.76%。拆分来看,Q2单季实现营收23.26亿元,同增42.29%,归母净利润3.87亿元,同增46.37%。经营性现金流净额43.55亿元,同增39.08%。营收和利润均保持高速增长,主要原因是:1)公司旗下培训业务延续量价齐升趋势,培训人次和客单价保持较快增长。上半年累计培训人次达178.9万,同增44.35%(其中面授同增30.8%,线上同增62.64%),面授客单价3403元,同增5.5%,线上客单价518元,同增88%;2)公司规模优势显现,经营效率提高,带动盈利能力和控费能力增强。2019H1综合毛利率57.52%(+2.14pct),净利率13.56%(+4.89%),期间费用率41.83%(-4.54pct),其中销售费用率、管理费用率分别下降3.31pct、2.25pct。 公考培训保持逆势增长,新品类放量高增。2019H1公务员序列和事业单位序列收入增速分别为26.32%、7.01%,受公务员招录规模骤减(国考缩招40%、省考缩招25%)影响,上述培训业务增速有所放缓,但考试竞争加剧有助于提高参培率,报告期内公务员序列的培训人次并未因招录形势剧烈波动而减少,实现约10%的增长。目前此轮机构改革临近尾声,预计在地方和基层招录的带动下,后续招录大环境有望逐步回暖。教师招录及教师资格面授培训业务延续高增长,上半年收入增速52.18%,受政策推动影响,教师招录及培训需求旺盛,增长动力充足。新品类方面,考研、IT培训等新业务增长迅猛,报告期内,新业务所在的综合序列营收增速达89.43%,营收占比提高4.13pct至19.3%,业务增长结构不断优化。 未来业绩增长点:短期公司各项业务推进顺利,业绩增长强劲,报告期末预收款项达56.57亿元,较2018年末增加194.64%,较一季度末增长29.75%,下半年业绩有支撑。看公司未来的成长,核心优势品类公考培训业务基本稳定,未来增长逻辑在于渗透率和市占率进一步提升;教师招录及资格证培训业务仍处于快速发展期,受益国家政策推动,教师招录人数和职位吸引力均有明显改善,未来2-3年培训需求持续旺盛;此外公司通过复制研发和管理经验,不断扩充新的品类,目前考研、IT等新赛道拓展顺利,成为公司新的业绩增长点。 盈利预测与评级。目前职教行业政策红利明显,公司作为职教培训龙头,业务成功从公考培训拓展到事业单位、教师招录/资格培训、其他综合品类培训,其核心竞争力为持续研发投入、广覆盖渠道网络和强运营管理能力所带来的垂直一体化快速响应能力,这也为公司进入新的职教赛道提供有力支撑。考虑公司盈利能力提升,费用端持续改善,上调盈利预测,预计2019/2020年实现归母净利润16.46/21.48亿元,对应EPS为0.27/0.35元,当前股价对应2019/2020年PE为55.76/42.73倍,考虑到职教行业市场空间广阔且公司作为行业龙头业务发展具备高成长性,给予公司2020年45-50倍PE,对应合理价格区间15.75-17.50元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:政策风险,市场竞争加剧,公司发展不及预期。

半年报业绩增长超出此前预告上限。2019年上半年公司实现营收36.56亿元,同减0.29%,归母净利润10.2亿元,同增30.5%,扣非归母净利润9.73亿元,同增37.67%,业绩增长超出此前业绩预告上限。拆分来看,Q2单季度营收同比下滑13.39%,归母净利润同增26.70%。报告期营收同比下滑的主因是2018年8月剥离院线资产导致口径发生变化,同时上半年上线的两款重点手游均由腾讯独家代理,收入确认方式为净额法,剔除院线剥离的影响后,营收增速为12.44%。归母净利润增速远超营收增速的主要系上半年毛利率大幅提升,以及销售费用率同比下降所致。 盈利能力提升明显,费用率管控良好,经营性现金流净额转正。报告期内主力手游表现优异带动公司盈利能力显著提升,2019H1公司综合毛利率为68.58%,同比提高9pct。费用率方面,2019H1期间费用率39.92%,同比下降0.97pct,其中销售费用率同比下降2.75pct至9.42%,主要系本期新上线手游由第三方代理运营,公司投入的市场推广费用减少所致;管理费用率(不含研发费用)同比下降0.22pct至8.59%,基本持平;研发费用率为19.47%,同比提高1.64pct,维持较高水平;财务费用率同比提高0.37pct至2.43%,主要系短借、长借同比有所增加所致,总体看,费用管控良好。此外,由于业绩稳步增长以及影视项目投资同比减少,报告期内公司经营性现金流净额由负转正,达1.67亿元。 19H1重点产品表现优异带动手游高增长,后续产品储备丰富,短、中期增长有保障。2019H1游戏业务实现营收28.78亿元,同增8.06%,其中手游收入同比增速达39.42%,贡献主要业绩增量,主要系上半年上线的重点产品《完美世界》手游等表现优异;端游和主机游系收入同比有所下滑,主要系报告期内新品供给减少。展望后续,短期有《神雕侠侣2》(7月底上线,上线后稳居IOS畅销榜前列)、《我的起源》(定档9月中旬,腾讯独代)为下半年业绩提供支撑;中期,公司储备了多款手游、“端游+主机”双平台游戏,涵盖MMORPG、回合制、卡牌、Roguelike、SLG等多种类型,包括手游《梦间集天鹅座》、《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》等,端游+主机游戏《新诛仙世界》、《DON’TEVENTHINK》、《遗迹:灰烬重生》等,丰富的产品储备为业绩增长提供有效保障。此外,公司持续加大技术投入,积极探索AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏中的应用,争取在5G时代进一步发挥公司在端游、主机游戏等大屏游戏中积累的研发优势。 影视项目大多为主旋律、正剧,剧集风险相对可控,行业性影响仍然存在。2019H1电视剧业务实现营收7.30亿元,同增56.14%,毛利率56.06%,同比提高15.72pct,上半年播出《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》等精品剧,获得良好收益和口碑。从后续储备来看,公司作品集中在主旋律、正能量剧集,符合监管引导和市场需要,包括《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》等在内的7部剧入选庆祝建国70周年优秀剧目展播名单,剧集播出风险相对较小。但从存货和应收账款指标来看,2019H1存货规模为23.08亿元,较2018年底增加7.75%,其中库存商品(已制作完成的电视剧)占比为34.14%,处于较高水平;应收账款为27.04亿元,其中2-3年期应收款达2.08亿元,较2018年底增加1.94亿元,表明公司存货去化和应收回款进度较慢,这也是行业普遍情况,后续仍需跟踪行业变化。 维持“推荐”评级。公司作为精品内容提供方,内容制作实力较强,短期多款重磅新品上线有望带来业绩催化。公司近期推出3-6亿元回购计划,彰显对长期发展的信心。预计公司2019/2020年归母净利润20.77/24.06亿元,对应EPS1.61/1.86元,当前股价对应PE分别为15.09/13.02倍,参考同行业估值水平,并考虑公司作为行业龙头的估值溢价,给予公司19年底18-20倍PE,对应合理估值区间28.98-32.2元。维持公司“推荐”评级。 风险提示:行业监管进一步趋严、产品延期上线、影视项目延期、大额限售股解禁风险。