盈利预测、估值与评级 格力此份财报,有两个特征依旧鲜明。一方面是较高的经营压力,公司/渠道库存水位居高不下,因价格战去库存,盈利能力出现显著下滑,叠加疫情影响进一步恶化。另一方面是依然优异的资产质量,由于近两年分红较少,20Q1期末账面类现金资产1600亿,固定资产仅188亿,未分配利润950亿,是名副其实的现金流机器,这也是混改受到各路资金追捧的核心原因。 但此次分红再度低于预期,将影响长期投资者对公司治理判断,因此后续对公司的跟踪与判断应集中在两个层面:1)基本面角度是对去库存进度的跟踪:预计4月开启大规模促销之后格力份额将有明显好转,若夏季需求较好,则有望在Q3迎来库存底部,从而带来价格战的结束,中期来看格力只要做好渠道改革,盈利水平仍有望回到前期高点。 2)公司治理层面:从前期回购、业绩释放及分红动力来看,管理层与二级市场股东利益的彻底绑定仍有赖于股权激励的推动,或需要公司释放更为明确的长期股东回报预期。 我们维持公司2020~21年EPS预测为4.14/4.67元,新增预测2022年EPS为5.15元,对应PE为13/12/11倍。考虑到公司产品和品牌实力方面优势依旧牢靠,而管理层、战略投资者和二级市场的长期利益也终将实现一致。中长期视角下,公司仍有能力回归正常的盈利中枢与分红水平。假设2021年恢复70%分红率,则对应股息率为6%,作为顶级的消费资产,当前估值依旧隐含了较强的超额回报能力,维持“买入”评级。 风险提示:行业需求回暖不达预期,公司价格竞争力度和份额表现不及预期,公司库存去化速度慢于预期。

事件:公司2019年实现收入57.5亿元,同比-5.7%,归母净利润7.5亿元,同比+10.5%,扣非净利润7.0亿元,同比+6.9%。其中19Q4收入14.7亿元,同比+1.7%,净利润2.3亿元,同比-1.6%。分红预案为每10股派3元,分红率34%。2020年Q1,公司收入6.9亿元,同比-48.1%,归母净利润4634万元,同比-65.0%。前期公司已发布预告,业绩符合预期。 收入增速已见底,疫情影响恢复后营收有望逐季改善。分渠道看,2019年电商渠道估计实现个位数增长;线下渠道受去库存与流量分散影响,估计同比两位数下滑;工程渠道发货增长较好,但结算有所滞后,估计全年收入基本持平;百得品牌全年收入持平。公司2019年收入增速已见底,渠道库存得以消化,虽然20Q1受疫情影响收入大幅下滑,但随着后续线下零售恢复,同时电商、工程实现良好增长,预计收入将呈现逐季改善。 成本与减税红利保障盈利能力维持稳定。公司2019年毛利率48.5%,同比+0.7pct,主要是成本红利与减税贡献;销售费用率26.5%,同比下降0.6pct。同时公司加大研发费用投入,研发费用率达到4.1%。最终净利率同比提升1.8pct,在行业下行期依然实现了净利率的逆势提升,实属不易。20Q1毛利率同比下滑4.2pct,净利率下滑3.2pct,短期是受到疫情影响,预计后续将逐步恢复正常水平。 积极推动内部改革,夯实内功,为中长期恢复增长蓄力。行业景气度虽仍在寻底,但公司积极推动内部改革。一方面加大研发投入,布局洗碗机、净水器、蒸烤一体机等新品类,并开展橱柜等大家居业务;另一方面优化渠道管理,推动线下渠道扁平化及零售转型,并改革拓展工程渠道;而前期推动的成本优化也逐步收到成果。多重举措之下,相信中长期有望恢复良好增长。同时,面对行业波动,手握现金加票据近24亿,无有息负债,资产负债表安全健康,抗风险能力强。 盈利预测与估值评级:虽然受到疫情影响单季业绩出现大幅下滑,但公司积极推动内部变革,加大研发投入与渠道改革力度,夯实内功,为长期增长蓄力。随着后续疫情影响恢复,营收与业绩均有望逐季改善。考虑到疫情影响,我们下调公司2020~21年EPS预测至0.93/1.05元(原预测1.08/1.26元),新增2022年预测1.15元,维持“买入”评级。 风险提示:需求恢复低于预期;竞争加剧导致利润率下降。

事件: 新宝股份发布2019年报和2020年一季报, 2019年实现营业总收入91.2亿元,同比+8.1%,归母净利润 6.9亿元,同比+36.7%。其中 19Q4单季营业总收入 23.0亿元,同比+4.8%,归母净利润 1.68亿元,同比+16.4%。公司2019年利润分配预案为每股派现 0.4元,现金分红率为 47%。 2020Q1实现营业收入 19.6亿元,同比+4.1%,归母净利润 1.24亿元,同比+39.9%。2020Q1出口 收入小幅下滑 8% ,内销品牌收入 继续 加速增长,同时抬升 盈利能力, 总体 业绩 亮眼 , 略超市场点评: 收入分析:内销品牌 突围绽放 ,出口交付好于预期2019年 品牌 业务实现突破 , 内销收入 同比+50% 。2019年公司内销收入同比+50%,其中摩飞品牌全年确认收入 6.5亿元,同比+350%,东菱品牌战略升级后 2019H2收入恢复增长,全年收入 2.4亿元,同比持平。 2020Q1摩飞品牌继续加速增长 ,东菱品牌同比增长 20%。 。从淘数据零售跟踪来看,2020年 1-3月摩飞品牌零售额同比增长 3倍以上,尤其是多功能锅零售受益于疫情期间家庭烹饪需求增长而激增,公司内销收入同比+57%,其中摩飞实现收入 3亿元左右,同比增长 380%,东菱实现收入 0.7亿元,同比增长 20%,东菱战略经过梳理后恢复增长。外销增速短期 底部 波动 。2017H2起因汇率波动加大,贸易关税等不确定性因素增加,海外客户订单减少,公司接单也较为谨慎,导致外销收入增速低位波动,19Q4出口增速不及预期,估计美国订单同比下滑,单季出口收入个位数下滑。 2020Q1订单较好,但交付受疫情影响,收入同比-8% 。2020Q1公司出口订单并未因疫情受到明显影响,但 2月产能受到复工进度影响,一季度出口订单交付(收入确认)同比下降 8%左右,产能恢复和交付进度好于市场预期。 盈利能力分析:内销品牌贡献利润弹性,汇率变动有正向贡献内销品牌利润贡献弹性大 。公司盈利能力继续提升,19年和 20Q1毛利率分别+3.1pct/+4.0pct,净利率分别+1.6pct/+1.6pct,主要有以下两方面的积极因素:1)利润率显著更高的内销品牌业务高增长带来的利润增量,摩飞品牌净利率估计在 15%以上,利润增量相当可观;2)人民币兑美元汇率贬值推升出口订单毛利率,同时 19年/20Q1汇率波动相关财务收益(汇兑损益+对冲损益)分别同比+6000万左右/+755万。研发和制造能力构成支点,品牌业务御风前行摩飞品牌的背后不仅仅是摩飞的团队,而是 依托新宝作为全球最顶级的电 小家电 ODM 平台多年沉淀的研发和制 造能力。无论是多年的 ODM 业务经验积累,还是研发人员数量、研发投入、资本开支,新宝的研发和制造基础都不是容易模仿的,并且在持续投入以拉开和竞争对手的差距。随着互联网对营销和渠道的改造,中国优秀的小家电研发和制造资源拥有了前所未有的“制造转品牌”的机遇,摩飞是新宝孵化成功的第一个案例,并持续用新品输出证明其研发积淀。 我们期待新宝在不断扩展研发和制造边。 界的同时,利用营销和渠道的风口,通过外部杠杆快速构建其内销品牌矩阵摩飞团队分享 20% 股权, 激励机制 灵活 。从公司 2019年报可以看到,新宝股份在广东摩飞科技有限公司(摩飞品牌国内运营主体)的持股比例变更为 80%,摩飞运营团队受让 20%股权,公司在激励机制上相当灵活。此外,公司 2019年控股核心经销商之一的广东千好,有利于公司自主掌握关键环节能力,降低对外部核心经销商的依赖。 出口订单波动可控,20Q2出口收入 有望增长。市场对公司出口订单较为担心,根据公司公告,3月公司已接订单数量同比上升 15%左右,因公司复工进度更快,海外客户将部分订单向公司集中。从公司目前在手订单来看,2020Q2出口订单较为充足,预计 20Q2出口收入有望实现增长,下半年出口订单尚需跟踪海外疫情发展,但因西式厨房电器品类需求较为刚性,波动幅度预计不会太大。 ◆盈利预测、估值与评级2019年公司内销品牌业务突破绽放,公司盈利能力创历史新高,2020Q1业绩延续良好势头,略好于市场预期,依托新宝不断强化的制造和研发积淀,2020年公司品牌业务有望继续御风前行,出口订单波动幅度可控,上调20/21年 EPS 预测为 1.08/1.31元(原为 1.04/1.24元),新增 22年 EPS预测为 1.54元,对应 PE 为 22/18/16倍, 公司厚积薄发,有望成为小家电新消费的旗手,维持“买入”评级。 风险提示:内销品牌收入增速短期波动,人民币汇率大幅升值影响盈利能力。

投资建议:公司剃须刀等老品类面临新进入者的竞争,同时新品类贡献暂时较小,2019年以来收入延续下滑趋势,2020年3月通过投资纯米迈出战略升级的第一步,期待公司经营出现较大起色。因疫情影响,我们小幅下调20/21年EPS预测为1.67/1.71元(原EPS预测为1.81/1.97元),新增22年EPS预测为1.79元,对应PE23/22/21倍,期待早日看到公司战略升级出现实质性进展,维持“增持”评级。 风险提示:1.市场竞争加剧;2.新品上市反馈不及预期。

投资建议:格力公布了2019年业绩快报和2020Q1业绩预告,考虑到疫情影响,收入整体符合预期,利润下滑幅度超出预期。 这是公司完成混改后首份财报,虽然机构投资者对空调降价去库存、混改后实施股权激励和回购等方面已有预期,但是当19Q4/20Q1均创下了13年以来的单季利润低点,这样的幅度还是超出国内外机构投资者的预期。考虑公司一季度收入/利润大幅下行,价格战和去库存压力下,下调预测公司2019~21年EPS为4.10/4.14/4.67元(原预测4.41/4.50/5.01元),对应PE为14/14/12倍。 我们认为,a、短期业绩修正带来股价下跌,预估底部区间在高瓴及管理层的入股价46~50元左右;b、中期,机构投资者需要时间重新形成对格力的一致预期,多数机构会倾向于更加保守,看到基本面库存见底或股权激励完成等信号才会出手;c、长期,对产业逻辑暂不修正(空调赛道、格力实力、改革空间、盈利能力等),管理层、战略投资者和二级市场的长期利益仍高度一致,叠加美的集团的外资交易仍然拥挤、缺乏额度,格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强,维持“买入评级”。 风险提示:降价去库存降价幅度大于预期,效果弱于预期;现金分红低于预期;复杂的新零售环境下,空调竞争格局出清难于预期。

盈利预测、估值与评级 公司在股价弱周期中推出了30-60亿回购用以后续股权激励,有利于支撑股价稳定,夯实底部安全边际。而中长期看,后续常态化的回购+激励值得期待,大规模的分红+回购也将逐步引导资金对成熟消费品公司的价值发现。 短期经营层面,预计公司4月后会通过产品全面降价来提升份额,核心在于对库存和零售的监测,若旺季库存消化良好,在下半年有望逐步迎来基本面拐点,丰厚的业绩余量有能力平滑全年业绩,无需过于担忧。 维持公司2019~2021年EPS预测为4.41/4.50/5.01元,截止2020年4月10日收盘,对应PE分别为12/12/11倍,隐含2019-20年股息率达5%~6%,公司估值接近历史底部,回购更是进一步明确股价安全边际,对于中长期资金来讲,是左侧布局的合适买入点,维持“买入”评级。 风险提示: 行业需求表现不达预期,公司价格竞争力度和份额表现不及预期,公司分红低于预期。

盈利预测、估值与评级 公司2019年收入端内销业务多点开花,主要品类增长环比提速,同时新增长点开始有所表现。产品创新和品牌升级效果显现,真实盈利能力和盈利质量明显提升。随着疫情结束,20Q2销售回暖是大概率事件,2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。维持2020-21年EPS预测为1.26/1.45元,增加2022年EPS预测为1.64元,对应PE为22/19/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、国内需求不及预期;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

投资建议:根据公司未审核业绩报告,2019年EPS为1.32元,考虑空调主业压力,下调公司2020~21年EPS预期为1.07/1.21元(原为1.30/1.43元),股价对应PE仅为7/9/8倍,进行简单的静态测算,考虑足够的安全边际后,我们给予公司原白电主业0.7倍PB估值(基于19年半年报归母净资产),则剩余市值(截止3月30日收盘)隐含的2020年海信日立归属上市公司平台的净利PE倍数仅为7倍左右。考虑行业增长充足增长空间,以及海信日立在多联机领域的领先优势,当前市值下,对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

19Q4收入下滑幅度扩大,全年盈利底部小幅回暖。长虹美菱发布2019年报,公司全年实现营业收入165.5亿元,同比-5.4%,归母净利润0.56亿元,同比+46%,全年EPS为0.054元。其中19Q4单季收入同比-17.2%,下滑幅度扩大,单季亏损0.24亿元,较基期亏损幅度有小幅收窄(18Q4亏损0.27亿)。 公司同时宣布每10股分配现金红利0.5元(对应股息率约1.4%)。 收入拆分:龙头收紧竞争、内销业务压力加大,出口调整见效回暖。 分品类看,2019H2冰箱/空调分别实现收入41/19亿元,分别同比-9%/-20%,与2019H1相比,冰箱和空调收入增速均有环比下降。其中空调2019H2内/外销分别同比-32%/30%。内销在龙头收紧竞争后,压力较大。 全年洗衣机/厨卫小家电业务分别实现营收4.3/9.9亿元,同比-16%/+44%。厨卫小家电继续快速增长的趋势,洗衣机业务中由于candy品牌被海尔收购,美菱卡迪子公司预计2020年注销。 分地域看,2019H2内外销分别实现营收51/18亿元,同比-17%/+16%。内销由于竞争收紧,下降速度较2019H1扩大,出口业务随着前期调整的逐步见效,以及低基数效应,增速有较大改善。 盈利拆分:冰箱盈利稳中有升,价格竞争下空调全年亏损。 毛利率方面:分产品看,2019年冰箱/空调毛利率分别+1.5/-1.4pct,空调毛利率下行主要受到行业价格战的冲击。分地域看,虽有多重成本红利,但因为竞争收紧,全年内销毛利率基本持平,而出口在产品升级+汇率贡献支撑下,全年毛利率+2.1pct。 净利润拆分:2019H1公司空调内销业务的净利润率仍有1%,但下半年在龙头竞争压力下,净利润率下行至-8%,全年空调内外销合计约亏损1.3亿元。 冰箱等其他业务在成本红利和产品升级带动下,全年实现净利1.9亿,同比+84%,在空调业务亏损扩大的情况下,对整体利润形成了一定支撑。 经营展望:静待空调出口业务改善,冰箱业务支撑盈利大旗。虽然格局压力下,公司利润表现仍处底部周期。但经营表现亦有亮点可寻,受益应收款项的减少,公司全年经营活动净现金流12.9亿,较上年增加15亿,且远高于当期净利润规模。货币资产规模达55亿,保持良好流动性。 投资建议:资产安全边际高,静待经营反转。在疫情和行业竞争的双重冲击下,预计公司收入仍面临较大压力,冰箱业务盈利水平的提升将成为盈利的重要底部支撑。公司账面净现金资产(货币资金-长短期借款)约40亿元,而当前市值仅34亿元(截止3月30日收盘价),市净率仅0.7倍,安全边际较高。在疫情和竞争冲击下,我们下调预测2020~21年EPS为0.05/0.09元(原预测为0.12/0.15元),新增预测2022年EPS为0.11元,现价对应PE为64/35/29倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情冲击超过预期,需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨。

收入分析:内销增速环比提升,多点开花齐头并进 2019Q4收入31.0亿元,同比+13.4%,增速和2019Q1~3基本持平,延续较快增长。其中关联交易出口未超过年度预计,因此单季出口收入估计同比有所下降,而内销收入增速环比提升至15%以上。 内销收入增速的环比提升估计有如下原因:1)公司19年开始自营的天猫旗舰店销售额估计取得较大突破;2)受益于蒸汽拖把品类的销售放量,尚科宁家(中国)19Q4收入有较快增长;3)19年春节备货较早带来同比增量。 公司2019年内销收入估计增长10%以上,渠道角度,线上增速依然快于线下,但线下也实现中低个位数增长,新零售变革有一定成效;品类角度,食品加工机估计增速略快于双煲(电饭煲+电压力煲),但19H2双煲收入增速显著提升,而尚科宁家(中国)的销售额估计已经过亿,成为新增长点。公司2019年外销收入继续受到关联交易出口拉动,预计全年贡献超过4亿元,同比增加2亿元以上。 盈利分析:产品创新和品牌升级效果显现,真实盈利能力稳步提升 公司19Q4毛利率33.1%,同比+1.5pct,全年来看,毛利率同比+0.5pct至32.6%,若剔除关联交易出口毛利率较低的影响,公司2019年毛利率有明显提升,主要受益于中高端产品占比提升,成本红利估计亦有贡献。 2018年非经常性损益基数较高,尤其是18Q2和18Q4,因此,19Q4营业利润同比持平,单季所得税率有所下降,单季归母净利润同比+11.3%。 全年来看,因非经常性损益基数较高,净利率小幅-0.4pct至9.2%,扣非后净利润增速估计明显高于收入增速,真实盈利能力继续稳步提升,产品创新和品牌升级的成效将持续显现。 业绩展望:对新一轮增长充满信心,20Q2看全年将更明朗 我们对于九阳开启新一轮增长充满信心,一方面基于公司经营思路的转向后,已经培育出两个中长期增长点,有望支撑公司延续较快增长: 1)创新的SKY系列提升中高端市场竞争力; 2)和“兄弟公司”SharkNinja的协同成长。 另一方面基于新战略,公司2019年初推动内部组织架构变革,以配合新战略的高效落地,考核细化、激励充分的组织架构开始释放活力。 业绩展望:20Q2看全年将更明朗。2020Q1,虽然公司线上销售保持较好势头,但线下销售和短期出口不可避免受到冲击,预计给业绩带来一定压力。不过,厨房小家电是成熟的高刚需产品,短期需求的压抑会带来后续需求的反弹,并且2020年是公司经营转向后集中展现成效的一年,因此,随着疫情结束,销售回暖是大概率事件,到20Q2看全年或许一切会变得更为明朗。 盈利预测、估值与评级 公司2019年业绩符合预期,收入端多点开花齐头并进,产品创新和品牌升级效果显现,真实盈利能力稳步提升。我们对于九阳开启新一轮增长充满信心,20Q1业绩不可避免受冲击,但疫情只是小波澜,20Q2看全年将更明朗。暂不调整盈利预测,维持2019-21年EPS预测为1.07/1.26/1.45元,对应PE为25/21/19倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、国内需求不及预期;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

事件: 公司发布2019年业绩快报,营业总收入198.5亿元,同比+11.2%,归母净利润19.2亿元,同比+15%。19Q4单季营业总收入49.6亿元,同比+11.2%,利润总额6.6亿元,同比+9.7%,归母净利润6.7亿元,同比+18.8%。 春节备货拉动出货,单季收入保持双位数增长,盈利能力稳中有升,业绩依然符合预期。 点评: 收入分析:内销保持双位数增长,出口略低于目标分区域看,受春节备货拉动,公司19Q4内销收入增速环比19Q3提升,外销收入增速估计仅个位数增长,关联交易销售目标未100%完成,综合来看,单季收入增速保持在11.2%,符合预期。全年来看,面对国内疲软的消费和较为激烈的竞争环境,公司内销收入能够在较高的基数上保持10%以上增长已属不易,电商估计实现15%或更高增长,其中电器品类的电商占比估计已经超过50%。 主要新品类中,大厨电和厨房工具增速放缓,但依然高于整体,环境生活电器依然保持较快增长。 盈利能力:费用控制良好,盈利能力稳中有升 2019年公司盈利能力依然稳中有升,毛利率同比+0.3pct至31.2%,估计主要受益于产品结构优化和成本红利。公司对费用率的控制依然良好,2019年销售/管理费用率分别同比+0.4/-0.2pct,其中19Q4加大营销资源投入,单季毛利率-0.2pct,销售费用率同比+2.6pct。 因重新拿到高新认证,19Q4单季净利润增速快于收入增速,全年所得税率和18年基本持平,除了经营主业本身,账上资金投资回报增长较快,其他收益因政府补助增加同比+50%,全年净利率同比+0.3pct至9.7%,ROE同比+1.8pct至30.6%。 业绩展望:20Q1预计承压,全年仍有望实现5~10%增长 春节备货提前叠加疫情对线下销售的影响,预计公司20Q1的业绩会受到较大影响,但我们对全年的业绩并不悲观,5~10%的增长依然可以期待。炊具和厨房小家电都是成熟的高刚需产品,短期需求的压抑会带来后续需求的反弹,因此,随着疫情结束,线下销售回暖是大概率事件。 预计受物流等因素影响,公司武汉炊具工厂短期复工难度较大,但公司已通过增加玉环工厂产能,加上外部合作方式,保障内销供应。 谨慎预计公司20年内销收入实现5~10%增长,20年出口关联交易指引尚不明朗,谨慎假设同比增速也在5~10%,综合来看,公司2019年收入增速预计在5~10%之间。有较强的费用管控能力和产品结构优化作保障,预计公司盈利能力依然能够实现稳中有升,预计全年净利润增速略高于收入增速。 品类扩张节奏有条不紊,持续性比短期增速更重要 从炊具、厨房小家电,再到厨卫电器和家居生活电器,苏泊尔品类扩张的节奏有条不紊,专注收入可能达10亿以上的大品类,提前战略性布局,新品类的收获也支撑了公司的持续增长。2019年末公司新推出了倍爱系列母婴电器系列,也再次体现了苏泊尔品类扩张的稳健有序。 此次疫情给公司经营带来一定不确定性,短期增速可能有波动,但我们看好公司的长期持续增长能力,围绕大品类的持续扩张和突出的经营能力,将保障公司成长为中国规模前列的小家电龙头。 投资建议: 公司19年内销保持双位数增长,出口略低于目标,盈利能力依然稳中有升。受多重因素影响,公司20Q1业绩预计承压,全年仍有望实现接近10%的增长,小幅上调2019年EPS预测为2.34元(原为2.32元),因疫情影响,下调20/21年EPS预测为2.60元/3.11元(原为2.71/3.24元),对应PE32/29/24倍,我们看好公司的长期持续增长能力,围绕大品类的持续扩张和突出的经营能力,将保障公司成长为中国规模前列的小家电龙头,维持“买入”评级。 风险提示:内销市场需求不及预期,SEB集团海外销售疲软。

盈利预测、估值与评级 公司19Q4外销收入略低于预期,内销品牌收入加速增长,全年来看,因内销品牌业务实现实质性突破,盈利能力创历史新高,整体符合预期。我们预计2020年公司内销品牌业务继续快速增长,外销收入有望企稳回升,上调19-21年EPS预测为0.86/1.04/1.24元(原预测为0.80/0.94/1.09元),对应PE为23/19/16倍,公司厚积薄发,有望成为小家电新消费的旗手,维持“买入”评级。 风险提示:人民币汇率大幅升值影响盈利能力,内销品牌业务创新乏力。

投资建议 美的在2019年回购计划到期后,推出了新一期股票回购,预计2018年-2020年的回购规模超过百亿。在良好治理结构保障下,我们认为公司后续常态的股票回购以及高现金分红值得期待。而提升分红与现金回购正是成熟消费股切换到PB-ROE估值框架的重要逻辑链条,叠加A股的资金结构变动,成熟消费龙头的估值体系有望向美股逐步演化。 短期虽有疫情影响,但美的2020年全年基本面增长确定性依旧最强。维持预测公司19~21年EPS为3.48/4.05/4.59元,对应PE为16/13/12倍。回购方案有助于在中短期稳定市场情绪和公司股价,而中长期,公司战略前瞻,治理领先,短期疫情导致的价格回调正是中长期资金的合适买入点,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响大于预期、地产销售/竣工低于预期、行业竞争超预期。

事件: 三花智控公布 2019年业绩快报,业绩符合预期,2019年实现营业收入113.2亿元(+4.5%),归母净利润 14.2亿元(+9.9%),其中 2019Q4实现营业收入 27.0亿元(+5.1%),归母净利润 3.6亿元(+35.5%)。 2019年以来,公司收入增速在 19Q2见底,19Q4继续小幅回升至 5.1%。 分两大业务板块来看,19Q2以来制冷业务整体保持小个位数增长,汽零业务增长从 19Q2以后逐步加速。 从主要制冷阀件的销量来看,19H2以来制冷阀件行业销量恢复到两位数增长,尤其是电子膨胀阀收入增速趋势性上升,估计公司传统制冷业务收入增速稳中有升。19Q4汽零业务 单季收入估计继续快速增长。19Q3新能源车零部件收入保持快速增长,同时传统车零部件收入增速转正,从汽零业务 19年 17亿的收入目标倒算,估计 19Q4汽零收入继续环比提升,接近 30%增长。 综合制冷业务和汽零业务两块主业来看,公司收入增速从底部回升趋势已经明朗。 单季净利率大幅提升,估计受益于订单结构优化 。19Q4公司净利率为13.5%,同比+3pct,估计主要系毛利率更高的电子膨胀阀/新能源车零部件收入订单占比上升,订单结构优化导致毛利率明显提升,此外,估计汇率变动对单季利润的负面影响同比有所下降。 图 图 3:19Q4单季净利率同比大幅提升8.7%14.1%15.7%11.5%10.3%14.4%15.8%10.7%9.6%14.2%12.9%10.5%9.3%14.2%13.0% 13.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4资料来源:Wind,光大证券研究所◆ 投资建议19Q4公司收入增速稳中有升,盈利能力受益订单结构优化大幅改善,符合预期。展望后续,公司成长路径清晰,竞争壁垒明确,制冷和汽零业务都将进入快速增长期。小幅上调 2019年 EPS 预测为 0.51元(原预测为 0.50元),维持 2020-21年 EPS 预测为 0.64/0.78元,维持“增持”评级。 风险 提示 : 1、中美贸易争端升级;2、人民币汇率大幅升值;3、未联动定价的原材料价格大幅上升。

2019年12月,我们发布九阳股份动态跟踪报告《两个中长期增长点逐渐明朗》,市场反馈较为积极,但大部分投资者依然对九阳股份经营能力的变化及其根本原因认知不足。 我们希望通过第二篇跟踪报告,传递我们的理解:对于九阳未来开启新一轮增长的信心,并不是基于短期数据跟踪,而是基于公司经营思路的转向,以及相应的组织架构变革,以配合新战略的落地。 过去变化的背后原因:反思不足,经营转向用户导向 2017年以来九阳持续发生的积极变化,都源于17年开始公司管理层对过去经营中不足之处的彻底反思,并推动经营转向用户导向。具体措施包括:1)创新回归核心品类;2)推动线下渠道的新零售转型;3)积极拥抱新消费浪潮,开放吸纳人才,补充新鲜血液…… 未来变化的机制保障:BU制激发活力,专业资源能力平台化 经营转向之外,为了配合新战略的实施,在19年初,管理层主导将组织架构从“事业部制”调整为“BU制+专业资源平台”,包括两方面变化:1)将事业部拆分为产品BU和渠道BU,实现更细致的考核;2)过去各事业部部分职能部门整合为整个公司的专业资源共享平台。 BU制将推动公司内部组织小型化,在经营上更灵活,同时赏罚更分明,更有活力。而采购等专业资源的平台化,将减少组织冗余,实现更强的规模效应,强化专业资源能力。 疫情只是小波澜,开启新一轮增长是大概率事件 疫情当前,公司经营面临线下客流下滑和供应链恢复等挑战,但我们认为疫情只是小波澜,并不影响公司经营能力的趋势性提升,疫情影响过后,中长期增长点将持续兑现,九阳开启新一轮增长是大概率事件。 投资建议: 我们认为,经营转向和组织焕新是公司经营能力趋势性提升的根本原因,疫情只是小波澜,九阳开启新一轮增长是大概率事件,尚存在预期差。维持2019-21年EPS预测为1.07/1.26/1.45元,对应PE为23/20/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、国内市场竞争加剧;2、新品牌本土化较慢。