盈利预测、估值与评级 面对疫情带来的机遇和挑战，公司较好地把握住了线上渠道的增长机遇，出口订单开始加速交付，20Q3收入实现20%+增长，但盈利能力略低于预期。我们认为公司全年实现双位数增长的确定性较高，20Q4销售增速和盈利能力环比提升是大概率事件，期待公司进一步激发组织创新能力，挖掘更多增长点。小幅下调2020-22年EPS预测为1.20/1.38/1.58元（前次预测为1.26/1.45/1.64元），对应PE为37/33/28倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、线上需求景气度快速回落；2、关联交易出口低于预期。

盈利预测、估值与评级 20Q3公司出口收入同比增长40%，内销收入同比增长75%，即使汇率升值的负面影响较大，但盈利能力依然继续提升，表现依然亮眼。展望20Q4，出口订单依然饱满，品牌业务值得更多期待。上调20-22年EPS预测为1.49/1.81/2.16元（原预测为1.27/1.56/1.83元），对应PE为32/26/22倍，依托全球顶级的小家电ODM平台多年沉淀的研发和制造能力，并借助新渠道和新营销的杠杆，新宝有望成为小家电C2M和新品牌孵化平台，维持“买入”评级。 风险提示：1、线上需求景气度快速回落；2、关联交易出口低于预期。

事件：科沃斯发布2020年三季报，2020Q1~3实现营业收入41.4亿元，同比+20%，实现归母净利润2.5亿元，同比+147%。其中2020Q3实现营业收入17.4亿元，同比+71%，实现归母净利润1.2亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.7亿元，三季度在科沃斯品牌同比增长67%和添可品牌同比增长297%的带动下，公司收入同比增速大幅提升，盈利能力继续修复，超出市场预期。 点评：收入分析：自主品牌收入增速超预期20Q3自主品牌收入增速超预期。20Q2科沃斯和添可两大品牌收入快速增长，拉动整体收入同比增速恢复至22%，20Q3科沃斯品牌收入同比+67%，添可品牌收入同比+297%，单季收入同比增速攀升至71%，超出市场预期。 科沃斯引领国内扫地机突破，增速提升。科沃斯2020年旗舰产品线T8系列在避障、拖地等方面均引领创新，投入销售后口碑突出，在科沃斯、云鲸等创新产品以及出众的营销推动下，6月后国内扫地机线上销售增速向上突破，7~9月线上销售额分别同比+35%、+52%、+51%，估计科沃斯扫地机国内收入增速较二季度提升估计海外业务恢复快速增长。19Q3美国市场因本身消费动能下降，叠加增加的关税向零售端传导，需求承压，科沃斯在美国市场收入下滑较多，20Q3关税取消，疫情下需求井喷，加之科沃斯主动拓展跨境电商等新渠道，海外收入估计在低基数上快速反弹。添可开启本土化创新，培育第二增长点。科沃斯旗下清洁电器品牌从TEK升级为添可后，19年开始用差异化创新的思路陆续推出新品，20年FloorOne洗地机大获成功，带动添可品牌国内销售规模快速突破，20Q3依然延续接近300%的同比增长，添可品牌旗下清洁电器有望成为扫地机之外的第二增长点。 盈利能力&经营质量：盈利端规模效应显现，经营扎实向好2020Q3公司净利率达到6.8%（去年同期为-3.0%），如果剔除非经常性损益（Q3产生3800万非流动资产处置收益），扣非净利率达到4.1%（去年同期为-3.6%），盈利能力继续修复，主要变化包括：1）销售结构优化，毛利率上升。高毛利产品销售占比上升，20Q3全局规划产品占扫地机收入达到82%（同比+24pct），拉动品牌业务毛利率，且品牌业务占比提升，20Q3毛利率同比+6.3pct至43.4%。 2）规模效应显现，期间费用率下降。20Q3销售/管理/研发费用率分别同比-2.6pct/-2.9pct/-2.5pct，主要得益于收入快速增长的规模效应。 3）存货跌价准备计提较为充分。2020Q3因大幅计提存货跌价准备导致单季资产减值损失高达2650万元。 经营净现金流和净利润匹配，预收增长良好。公司20Q1~3和20Q3经营现金分别净流入2.66亿/1.29亿，和净利润规模基本匹配，伴随规模的快速增长，20Q3应收票据及应收账款达到11.4亿元，应收账款周转天数有所上升，估计跟电商增长较快有关。20Q3预收款项达到1.4亿元，同比/环比增加9400万/6884万，可见渠道对后续销售的展望较为乐观。 经营展望：供给侧丰富，营销投入增加，景气预计向好清洁电器从全球经验来看都是大赛道，科沃斯扫地机、添可洗地机等成功案例说明，对于中国消费者而言，不能机械地理解为清洁电器等于吸尘器，可能有一揽子创新产品百花齐放，满足本土化的中国需求。 2020Q3在产品升级和疫情助推下，中国扫地机需求景气度继续提升（7~9月线上销售额分别同比+35%、+52%、+51%），欧美也实现高速增长，对需求的刺激一方面靠产品体验升级，另一方面靠营销和降价，目前看随着未来供给侧创新产品数量的增加，以及各大厂商加大营销投入的共识，将使得行业景气稳中向好。 对于科沃斯而言，面对创新的军备竞赛，由于其全面的研发积累以及作为行业老大的供应链优势，能够保持产品矩阵迭代创新领跑行业，并且在渠道和营销上有强大的投入能力，大概率能保持其行业龙头的地位，有望充分享受到清洁电器赛道的高景气。 盈利预测、估值与评级公司20Q3品牌收入加速增长超出市场预期，盈利能力快速修复，因此上调2020-22年EPS预测为0.75/0.91/1.05元（原预测为0.60/0.85/0.97元），当前股价对应PE为67/55/48倍，目前看随着未来供给侧创新产品数量的增加，以及各大厂商加大营销投入的共识，将使得行业景气稳中向好，维持“增持”评级。 风险提示：全球扫地机需求不及预期；竞争对手加大价格竞争力度。

格力电器拟再次回购30-60亿元股票用于后续股权激励：格力电器于2020年10月10日收到公司大股东珠海明骏提议：将使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，计划回购金额30-60亿元，回购价格不超过70元/股，预计回购股份为公司总股本0.71%~1.42%。回购期限为董事会审议通过后12个月内，回购的股份用于公司员工持股计划或股权激励。公司上一轮回购预案在2020年4月13日推出，计划回购30-60亿元股票。7月16日首次回购，截止2020年9月30日，已回购52亿元。 如何解读本次回购？明确公司股价底部，印证经营复苏判断 相比对手，格力疫情后股价反弹疲软。2020年以来，疫情冲击叠加公司自身经营调整，基本面表现弱于对手，拖累股价表现不佳。美的/海尔当前股价较疫情中低点分别上涨68%/73%，美的股价更是屡创新高，市值突破5300亿元，格力当前股价仅略高于疫情间低点。 2020Q3公司空调内销出货量转正，经营恢复在即。从公司经营层面来看，随着2020Q2格力终端适度降价，加大线上布局，积极尝试直播模式等一系列举措后，份额开始稳步提升，动销已有明显改善。叠加出货端的收缩，二季度后库存水平已基本降至合理水平。而随后7~8月格力内销出货量，年内首次取得同比小个位增长。虽然因为渠道仍在调整期，出货增长弹性要弱于美的等对手，但小幅转正无疑表明格力已经走出经营底部，复苏信号明确。2020Q3开始，公司收入业绩增速将有望逐季提速。 回购时点印证公司经营复苏节奏。而从回购节奏来看，公司7月16日首次进行回购，并在前一轮回购即将完成时，再次推出新一轮回购计划：1）从底层资产看，当前股价已经具备足够的安全边际；2）开启回购和加码回购时点的选择，印证了公司将进入经营复苏周期。 如何看待格力投资逻辑？加码回购利好股价，静待渠道升级更积极信号。 加码回购利好股价，后续管理层利益进一步绑定值得期待。本次公司加码回购，结合三季度经营数据的回暖，强化了中短期利空出尽，景气上行的判断。考虑回购后，预计管理层的股权激励计划也将随之而来，将进一步绑定管理层和上市公司股东的利益，追求业绩增长、稳定现金分红等方面将有更充分保障。 渠道调整变革层面若有积极信号，将是格力股价更大层面的催化。长期维度，市场最核心的关注点还是渠道变革的进度和方向。我们看到了公司对线上渠道的态度更加积极；销司职能上收，逐步向着职业经理人管理下的成本运营中心转变；也看到了对直播、网批等新模式的探索。短期来看，变革确实产生了一定的阵痛，但方向也逐步明确：扁平层级，挤出销司等层级存在的冗余盈利。 相比较2~3个季度的经营调整，如果渠道升级的形态和效果能够逐步显现，份额、出货、调研反馈能够更加积极，格力的利润规模中枢有望快速修复，打消市场的疑虑和担忧，带动股价开启更大幅度的上行。投资建议：回购有望催化股价/估值逐步修复在绝大部分优质消费品公司股价上涨，估值提升后，公司作为优质的现金牛，当前股价隐含估值仍处低位，所以市场对于公司的关注度在不断提升。但考虑短期经营面临的调整和阵痛，以及长期对变革的疑虑和担心，会倾向于右侧布局，等待更明确信号。 但本次回购加码无疑明确了中短期利空出尽，经营逐步景气上行的判断。有望催化股价和估值逐步上修。而从公司底层资产质量和能力来看。品牌和制造能力依旧领先，只需尽快完成渠道端的升级和调整，利润中枢将快速恢复乃至更上台阶。我们维持预测公司2020-22年EPS预测为3.35/4.34/4.81元，对应PE分别为17/13/12倍。公司账面净现金资产超过1200亿元，市值扣除净现金后对应250-280亿的利润规模，PE仅为8倍左右，价值低估，维持“买入”评级。 风险提示：公司渠道变革进度慢于预期，改革阵痛的影响大于预期。

格力电器发布2020年中报并实施中期分红：格力电器8月30日晚间公布2020年半年报，公司2020H1实现营业总收入706亿元，同比-28.2%；归母净利润63.6亿元，同比-53.7%。其中2020Q2总营收497亿元，同比-13.3%，单季归母净利润为48亿元，同比-40.5%。公司财报业绩符合前期业绩预告。 同时公司宣布进行中期分红，以2020年中期利润为基础，每股派息1元，总现金分红60亿元。 同时公司披露，已完成回购股票26亿元（预案回购30-60亿元）。 收入分析：动销改善，但降价+去库存，2020H1空调收入同比下滑48%1）分产品看：2020H1空调主业收入413亿元，同比-47.9%。生活电器/智能制造/其他主营（零部件等）/其他业务（材料业务）营收分别为22/2/60/198亿元，分别同比-13.4%/-49.6%/+476.4%/+41.7%。 2）分渠道看：2020H1内销/出口业务分别实现收入378/119亿元，分别同比-45.6%/-14.2%。 格力4月以来动销有明显改善，2020Q2安装卡同比双位数增长。一方面，公司加大在电商渠道的发力，4~6月线上销量份额同比基本翻番（接近30%）； 而线下渠道在“红四月”促销中，份额保持在40%以上；随后的多次直播卖货，也有效的促进了经销商的零售改善（考虑第三方监测不包含专卖店体系，估计格力实际线下零售表现要好于监测数据）。在份额提升驱动下，公司零售复苏要好于行业：格力二季度安装卡估计同比10%以上增长（根据奥维推总数据，2020Q2空调行业单季销量同比+1%）。 2020Q2出货继续收缩，产品出厂价下降。单季安装卡同比有双位数增长，但在去库存基调下，公司单季内销出货量估计仍有10%-20%的同比下降。同时，出厂/零售价也有明显调整。根据奥维统计，格力2020Q2品牌价格同比下降幅度要大于行业平均水平（格力单季线下均价下滑超过10%，线上均价下滑幅度高于20%），预计单季内销出货价同比双位数下滑。出货端收缩叠加均价下行，估计格力单季空调内销收入仍有30%左右同比下滑。 利润分析：积极降价抢份额补库存，利润增速下滑幅度略高于空调收入增速下滑幅度。 如何理解利润增速远低于收入：空调业务的收入增速较接近公司实际的利润增速。从上文的拆分中不难看出，公司收入的增长很大一部分是由零部件、材料业务贡献。但是这部分业务基本不贡献利润，而单纯看空调主业，2020H1收入下滑48%，实际表现是差于报表反映出的整体营收增速的，但与利润表现增速（同比-54%）更为接近。 投资建议： 上半年降价抢份额，下半年有望温和复苏。公司2020H1收入同比-28.6%，空调收入同比-48%，归母净利润同比-53.7%，符合前期业绩预告。 降价抢份额、收缩出货去化库存是公司经营中出现的积极信号，而虽然降价明显，但推算空调业务利润率仅是小幅下降。所以虽然2020H1报表表现不佳，但动销改善和库存降低是公司基本面逐步走出底部周期的积极信号。 公司后续核心逻辑仍是跟踪渠道变革的推行。而格力投资的核心还是在于未来的判断。我们看到了公司积极变革的决心：销司的转型，新模式的探索。但是也看到了在战略方向和变革步骤的明确性方面仍需提升。旧人员离去的同时，更需要看到新力量的加入。 资金+情绪底部，静待积极信号催化。公司短期经营面临调整和阵痛，长期战略预期不够清晰，年内股价与对手分化明显。但公司底层的品牌和制造能力依旧是最大价值所在，从ROE 回报，DCF 折现来看，格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强。如果动销出货数据快速复苏，变革方向的预期逐步清晰，有望催化估值修复。我们维持预测公司2020-22年EPS 预测为3.35/4.34/4.81元，对应PE 分别为16/13/11倍。公司账面净现金资产超过1200亿元，市值扣除净现金后对应250-280亿元的利润规模的比值为8倍，价值低估，维持“买入”评级。 风险提示：公司渠道变革进度慢于预期，改革阵痛的影响大于预期，现金分红低于预期。

事件： 石头科技发布2020年中报，2020H1实现营业收入17.8亿元，同比-16.4%，归母净利润4.6亿元，同比+19.4%。其中2020Q2实现营业收入11.7亿元，同比-7.4%，归母净利润3.3亿元，同比+34.4%，二季度虽然小米订单依然下滑幅度较大，但在自有品牌收入大幅增长的带动下，公司收入增速降幅收窄，盈利能力进一步提升。 点评： 收入分析：自有品牌扫地机Q2恢复增长，小米订单持续萎缩 20H1自有品牌收入同比增长26%，占比86%。20Q1因疫情对物流和供应链的影响，公司自有品牌收入（以扫地机为主）估计仅实现0~5%的同比增长，20H1自有品牌扫地机实现收入14.85亿元，自有品牌收入合计15.32亿元，同比+26%，因此20Q2自有品牌收入同比增速较20Q1显著提升。 20H1小米模式收入同比下滑73%，占比降至14%。小米订单曾经是公司重要的收入来源，但因为小米在扫地机和吸尘器领域引进追觅等多家新供应商，导致公司为小米提供的米家1代、米家1S、米家吸尘器在小米体系内的份额快速下降，20H1小米模式收入仅剩2.4亿元，同比-73%。 盈利能力：自有品牌提价且占比提升，Q2盈利能力创新高 2020Q2公司推出旗舰新款T7和T7Pro，其中T7定价基本和T6持平，而T7Pro较T6提价1000元左右，综合来看，公司2020H1单台出货均价达到1973元，较2019年的1851元提升约6~7%。再叠加高毛利率的品牌业务占比提升，使得20H1公司毛利率同比大幅+16.4pct至48.9%，其中20Q1、Q2分别同比+15.0pct、+16.8pct。 如果结合毛利率和销售费用率变动来看，20H1毛销差（毛利率-销售费用率）同比+8.9pct，其中20Q1、Q2分别同比+6.9pct、+9.5pct，主要因为公司在自有品牌上的定价权明显更强。 20H1其他期间费用中管理费用率、研发费用率分别同比+0.6pct、+2.1pct，研发相关人员薪酬和材料设备投入持续增加。因上市后利息收入大幅增加，财务费用率同比-1.5pct。 最终，20H1公司净利率同比+7.8pct至25.9%，其中20Q1、Q2分别同比+4.8pct、+8.9pct至20.6%和28.7%，由于自有品牌提价且占比提升，公司20Q2单季盈利能力创新高。 经营展望：增加营销投入，影响短期盈利，但强化长期竞争力 2020Q2在产品升级和疫情助推下，中国线上扫地机零售额恢复到10%+同比增长（6月/7月线上零售额同比+20%/30%以上），欧美估计同样实现大幅增长。但供给侧格局出现新变量，凭借创新产品和小红书等内容社交营销投入，云鲸一跃成为国内2020年1~6月扫地机线上零售额第4名，中国出海品牌也在增加。 虽然石头在国内外份额暂时都较为领先，但公司之前在营销端投入较竞争对手始终较为谨慎，主要依靠口碑传播，而随着小米订单快速下降，相关流量和背书也将减少。因此，公司8月公告利用超募资金10.2亿元建设营销服务与品牌建设项目，将影响短期盈利，但我们认为，增加营销投入对于短期争夺份额和长期品牌价值而言都是正确的选择。 盈利预测、估值与评级 公司自有品牌扫地机收入Q2恢复增长，小米订单持续萎缩，收入基本符合预期，因自有品牌提价且占比提升，Q2盈利能力创新高，超出市场预期，上调2020-2022年EPS预测为16.05/18.61/21.30元（原预测为13.18/14.71/16.22元），当前股价对应PE为25/21/19倍，公司研发+营销投入持续增加，从中国走向全球，团队长期专注，成长空间可期，维持“买入”评级。 风险提示： 全球扫地机需求不及预期；竞争对手加大价格竞争力度。

事件：苏泊尔发布2020年中报，2020H1实现收入81.9亿元，同比-16.8%，利润总额8.04亿元，同比-26.7%，归母净利润6.66亿元，同比-20.5%，其中20Q2实现收入46.1亿元，同比+5.6%（不考虑销售抵减同比+10.8%），归母净利润3.6亿元，同比+11.3%，扣非归母净利3.0亿元，同比-6.3%。点评：公司20Q2单季收入恢复同比两位数增长（不考虑销售抵减），略好于市场预期，营业利润率尚未完全恢复，因所得税率同比下降，单季净利率小幅提升，盈利能力基本符合预期。 20Q2收入增速回升较快，内外销增速均显著回升20Q1收入增速在疫情影响下同比下滑35%，20Q2收入增速快速恢复至5.6%（不考虑销售抵减同比+10.8%），收入恢复情况好于市场预期。 分区域看，20H1内销收入同比-19%，外销收入同比-7%，其中20Q2外销和内销收入都恢复正增长。 公司20Q2内销增速转正，尤其线上渠道增速大幅回升。根据淘数据监测，2020年4-5月苏泊尔线上零售额同比增速恢复至34%，6月进一步提速至50%左右同比增长，估计线上收入同比增速回升至40-50%，线下收入同比降幅收窄至30%以内。 2020H1公司实现关联交易出口收入，SEB 集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计，加上欧洲产能受限，订单向中国转移，20Q2公司出口收入估计已恢复小幅增长。 分产品线看，20H1公司炊具和电器收入分别同比-30.4%、-10.6%，炊具由于线下渠道占比较高，且武汉工厂产能受影响较大，降幅较电器更大。真实盈利能力略有下降，经营现金流承压因为销售抵减政策（销售抵减性质的应付客户费用直接抵减收入，不再计入费用）影响，20H1公司毛利率、销售费用率分别同比-5.7pct、-3.9pct，综合来看，毛销差（毛利率-销售费用率）同比下降1.7pct。 分区域看，20H1内销业务毛利率下降较多，同比-6.91%，外销业务毛利率基本持平。内销业务毛利率下降较多主要是因为销售抵减政策影响，除此之外有两方面负面因素：1)毛利率较低的线上渠道占比快速上升；2）4月中旬后部分产能才陆续恢复，外协导致盈利能力下降。 分产品看，20H1炊具和电器业务毛利率分别同比-4.98pct 和-5.46pct，电器业务因竞争更激烈和线上占比提升较快，毛利率下滑幅度略大于炊具。 由于销售规模下滑，20H1管理/研发费用率有所上升，分别同比+0.2pct、+0.4pct，因控股子公司经过高新认证后所得税率下降，使得净利率仅同比-0.4pct 至8.1%。 2020H1公司经营现金流为净流出7760万，其中2020Q2经营性现金流净额为-1.81亿元，从资产负债表来看，应收项目同比增加3.4亿元，预计主要原因是：1）对供应商增加现金支付比例；2）适当增加对经销商的授信额度以支持线下经销商；3）SEB 集团应收账款同比增加较多。 收入和盈利能力的恢复将持续，全年有望同比持平20Q2公司收入和盈利能力恢复较好，一方面，源于公司自身产能从4月后逐步恢复正常，缺货现象得到解决，另一方面，厨房小家电/炊具线上销售景气度较高，公司增加线上营销资源投入，并且成立独立部门开发跟进新兴细分品类，线上渠道的恢复效果立竿见影。 展望20H2，公司收入增速和盈利能力有望进一步恢复，考虑到在家做饭需求增加导致厨房小家电/炊具行业高景气度将延续，预计公司下半年收入和利润增速将恢复至10%以上（考虑销售抵减后），有望带动全年收入和利润恢复到同比持平左右。 苏泊尔能把握产品细分和品牌分层后的新机遇吗？渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会，这些“新”是相对苏泊尔的“老”而言的，苏泊尔能否把握这些新机遇？苏泊尔已经逐渐意识到新品类的增量机遇不容错过，并且通过独立团队跟进，凭借其强大的供应链和制造能力，苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品，并且依靠品牌认知和流量优势快速放量，较好地把握性价比定位的新品需求。 随着新品类的丰富和需求的分层，要想更好地把握增量机遇，产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径，但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。 盈利预测、估值与评级20H1公司规模、盈利能力和营运质量受疫情影响相对较大，但20Q2公司收入和盈利能力恢复尚可，全年收入和利润有望恢复到同比小个位数增长。维持20~22年EPS 预测为2.38/2.63/3.05元，对应PE 34/31/27倍，凭借强大的制造积累和品牌矩阵，公司仍是确定受益于小家电行业规模增长的标的之一，维持“买入”评级。 风险提示：线下需求恢复不及预期，SEB 集团海外销售疲软。

盈利预测、估值与评级 疫情下新兴厨房小家电需求快速增长，作为创意小家电龙头，小熊电器是具有收入弹性的公司，20Q2单季收入同比+75.2%。小熊的系统性优势保障公司在高性价比创意小家电竞争中能够始终处在舞台的中央。短期而言，跟踪烹饪相关需求的景气度对于判断股价的短期涨跌很重要，预计20H2厨房小家电需求景气度将有所回落，导致公司盈利能力增幅放缓，下调2020年EPS预测为3.26元（原为3.31元），维持21-22年EPS预测为3.68/4.13元，对应PE为44/39/35倍，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情相关烹饪需求未能持续高增长；竞争强度上升导致盈利能力承压。

公司发布2020H1半年报，收入利润表现符合预期。 美的集团8月30日晚间公布2020年半年报。公司2020H1总营收1397亿元，同比-9.5%；净利润140.7亿元，同比-12.4%，归母净利139.3亿元，同比-8.3%（小天鹅少数权益2019Q3起并表）； 其中2020Q2单季总营收813.6亿元，同比+3.2%，净利润92.6亿元，同比-2.8%，归母净利91.2亿，同比+0.7%。若剔除库卡亏损拖累，家电业务20Q2收入同比+6%，归母净利润同比+7%。单季收入和利润增速环比复苏，表现符合预期。 收入解读：Q2出口同比双位数增长，Q2空调内销同比中个位数增长分品类看：暖通空调2020H1实现收入640亿元，同比-10.4%。消费电器实现营收530亿元，同比-9.1%。机器人自动化营收95亿元，同比-20.8%。 分地域看：2020H1内销收入772亿元，同比-15.7%，出口业务收入618亿元，同比-0.4%。若大概剔除库卡，2020H1营收约同比下滑8%，内销下滑15%，出口增长4%。 考虑2020Q1受疫情影响较大，数据有一定特殊性，2020Q2公司单季收入同比+3.2%，明显改善，具体拆分来看： 家电原主业内销收入413亿元，同比+1.4%，外销收入257亿元，同比+10.9%。 空调份额保持稳步增长，Q2单季安装卡20%增长，内销收入中个位数增长。根据奥维推总数据，2020Q2空调行业销量同比+1%，而得益于份额的稳步提升，美的零售端表现领先行业，2020Q2安装卡同比20%以上增长。但行业/品牌ASP 仍为同比下行（但下降幅度逐步收窄到个位数水平）。估计单季内销收入同比中个位数增长。 出口方面，得益于一季度的在手订单，单季出口业务增速快于内销。综合来看，2020Q2空调业务收入同比大个位数增长。 冰箱Q2单季收入双位数同比增长，小家电渠道结构调整，收入同比下滑。 消费电器中疫情催化冰箱需求，Q2单季整体冰箱收入估计同比+12~18%，其中出口更好于内销。洗衣机单季收入估计基本同比持平，其中内销有小个位数增长。 小家电单季表现不佳，收入同比中个位数下滑，其中出口表现好于内销。 小家电单季内销收入同比下滑，主要系公司小家电已基本将代理商全部转型为运营商，但原先代理商层级的库存需要进行消化，对单季收入有一定拖累。 二季度海外疫情扩散，公司4~5月海外订单有一定回落，但得益于一季度大幅增长的在手订单，上半年累计来看，订单同比+10%。且得益于公司领先的订单获取和调整能力，6~7月以来海外订单已经同比转正。东芝表现亮眼：2020Q2收入同比+14%，净利率同比+3pct 至5%。东芝业务表现亮眼，单季收入45亿，同比+14%，在市场承压状态下，通过协同优势，逆势增长。同时，因整合效果突出，净利率同比+3pct，达到4.9%。2020Q2，家电业务净利增速转正为4%，库卡亏损5亿元。2020H1约实现营收91亿人民币，其中2020Q1/Q2营收分别同比-15%/-32%（欧元口径）。疫情冲击下，经济弱周期中，大部分企业均较大幅度的收缩了投资计划（尤其是汽车工业受到了较大影响），而疫情较为严重的欧美又是公司的主要市场，故而整体压力较大。 拆分看，传统业务压力较大，医疗业务上半年收入逆势增长4%，表现较好，中国区业务上半年收入下滑42%。根据库卡财报中的展望，后续随着需求复苏，递延投资需求释放，公司收入/利润将回暖，但预计收入端仍有同比下行压力，全年或为亏损。 盈利解读：剔除库卡后单季净利小幅正增长，家电主业盈利基本稳定分季度看： 库卡单季亏损5亿元，家电业务单季净利恢复同比正增长。公司2020Q1/Q2净利分别同比-26.5%/-2.8%，归母净利分别同比-21.5%/+0.7%（小天鹅少数权益增厚）。利润增速低于收入与库卡拖累不无关系。库卡2020Q1/Q2分别亏损2/5亿元。若剔除库卡部分，公司2020Q2净利同比+4%，归母净利同比+7%。 分业务看： 空调安装费从费用项目转成本项，导致毛利率/费用率波动。2020H1美的毛利率同比-4%， 暖通空调/ 消费电器/ 机器人毛利率分别同比-7.9/+0.3/-3.3pct。内销/海外毛利率分别同比-6.8/+0.1pct。 空调/内销的毛利率下降较多，主要系新会计准则下，空调安装费用从费用项转到成本项，导致毛利率和费用率同时降低。从实际分部盈利看，家电主业盈利水平基本持平。虽然空调等产品2020H1有较大幅度降价，但考虑原材料成本和汇率仍有明显贡献，公司家电主业盈利能力基本保持稳定。2020H1空调/消费电器/自动化分部营业利润分别为79/69/-8亿元，暖通空调/消费电器营业利润率分别为10.9%/12.5%，同比基本持平。其他盈利略有增长，主要系2020H1投资收益（约11亿元）有较大增长，主要系衍生金融工具交割损益以及新准则下部分股权投资收益导致。 经营继续上行，复苏速度快于行业。总结来看，疫情冲击下，公司面临固定成本摊销、防疫成本等不利的外部因素，同时空调行业也持续着较大力度的价格战。但是如果剔除库卡的拖累，公司单季家电业务净利增速已经转正，复苏表现领先对手。 经营质量：现金流优异，费用确认充分，经营效率继续稳步提升单季经营净现金流同比+8%，持续高于净利。依靠良好的终端动销，公司2020Q2经营活动净现金流107亿元，同比+8%，增速更高于利润端。同时不难发现，2018Q3以来，公司经营活动净现金流持续领先净利润规模（即使在2020Q1疫情期间）。表明公司的经营质量和经营效率仍在进一步提升。 2020H1公司账面自有现金达1107亿元，继续稳步增长。 费用确认充分，经营效率不断提升。同时我们看到，公司库存，资金，固定资产周转率不断提升，2020年以来公司净营业天数已经为负数。同时，其他流动负债环比大幅增长，主要系应付短期债券（短融）增长所致，销售返利287.5亿元，继续环比提升（期初261.8亿），费用确认充分。投资建议： 复苏节奏领先行业，经营指标持续靓丽。在疫情+价格战等外部因素压制下，公司单季表现仍不乏韧性。得益份额的稳步提升，单季营收同比+3%，归母净利同比+1%。渠道效率领先使得行业价格竞争几乎未对公司盈利能力产生影响，基本面复苏节奏领先行业。现金流、周转率的持续提升更应证了公司的良好的经营质量。 而2020H2行业将进入温和的量价复苏周期，考虑公司较低的库存水平、领先的渠道效率，以及领先行业的份额、均价表现，我们判断未来一年公司的业绩增速有望持续环比上行。战略布局和底层能力仍在持续升级。本轮周期中公司的逆市增长源于更快更坚定地进行了商业模式升级，而良好的治理水平又有效的保障了战略高效快速的落地。而展望远期，全面数字化+智能化是公司下个阶段的战略升级方向。数据系统的进一步升级和打通将成为公司高效零售能力建立的强大支撑，公司制造、研发、管理、销售等各个环节的效率仍将进一步提升。 公司治理与股东回报的中长期确定性依旧大幅领先。美的在疫情发生后，股价率先复苏，领涨白电板块，当前市值达到5000亿左右。除了稳健的基本面表现外，也更多体现了市场对于美的中长期确定性的认可。展望后续，公司战略+治理水平领先，成熟职业经理人考核体系下，各业务线仍有持续提升空间，稳步跑赢行业。而从股东回报看，公司2019年现金分红111亿元+回购31亿元，合计占全年归母近六成（59%）。我们预期在良好的治理结构保障下，常态化的高分红与回购值得期待。 考虑库卡亏损的拖累以及疫情带来的需求冲击，我们小幅下调公司2020~22年EPS 为3.46/4.04/4.40元（原为3.82/4.30/ 4.67元），对应PE为20/17/16倍，当前股价隐含远期分红+回购回报仍在3%以上，叠加业绩增长预期，持有年化回报依旧接近20%左右，维持“买入”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期，价格战持续时间超预期，出口订单下滑超预期。

事件：老板电器公布2020年半年报，公司上半年实现收入32.1亿元，同比-9.0%，归母净利润6.1亿元，同比-8.7%，其中Q2单季实现收入19.5亿元，同比+4.2%，归母净利润3.7亿元，同比+4.7%，单季表现有明显回暖（2020Q1公司收入同比-23.8%，归母净利润同比-23.4%），且符合市场预期。 点评：收入分析：20Q2单季工程渠道同比增长50%，线上10%左右同比增长；新品逆势获得双位数同比增长。 分渠道看：工程与电商渠道为单季收入正增长的主要驱动1）工程渠道：估计2020H1收入同比增长35%，整体收入占比约20~25%。随着疫情缓解，2020Q2以来地产项目加快复工，估计单季工程渠道收入同比增速达50%左右。 2）电商渠道：估计2020H1线上收入同比增长接近5%，整体收入占比约为35%。疫情催化交易线上化，叠加公司线上渠道份额的小幅增长，2020Q2单季线上收入的同比增速估计在10%左右。 3）线下零售渠道：线下渠道受疫情冲击最为明显，估计2020H1收入同比下滑30%左右，在整体收入中占比进一步下降，约在35%左右，与线上渠道相当。其中2020Q2伴随着行业零售的回暖，下滑幅度环比收窄至10%左右。 分品类看：洗碗机/蒸烤一体机等新兴品类表现亮眼。 1）烟灶消上半年收入同比双位数下滑。烟灶消仍是公司主要收入构成，2020H1实现收入26.4亿元，同比-11.5%，总营收占比为82%。其中油烟机/燃气灶/消毒柜收入分别同比-12.4%/-10.8%/-7.3%。 2）新兴品类表现亮眼，逆势增长。蒸箱、烤箱及一体机2020H1实现营收2.7亿元，同比+21.9%，营收占比为8.3%。洗碗机2020H1实现营收0.7亿元，同比+12.3%。新兴品类依靠在线下零售渠道的扩张，逆势获得双位数同比增长。 盈利能力&经营质量：工程占比增加+线上适当促销，冲淡原材料成本红利2020H1原材料价格持续下降，有显著的成本红利。但2020H1公司毛利率54.8%，同比+0.16pct，提升幅度较小，而上半年公司收入和归母净利增速也基本一致，未表现出明显的利润弹性。 这一方面是由于利润率相对略低的工程渠道占比提升，对整体盈利有一定摊薄（单看工程渠道，利润率是有明显增长的）；另一方面，在行业需求较弱的情况下，公司在线上渠道的价格策略更加积极，进行了适当的降价促销，带动自身份额同比提升，但也一定程度冲淡了原材料成本的红利。2020H1公司经营净现金流为4.1亿元，同比-38.1%，其中20Q1/Q2分别为-2.5/6.5亿元。主要是20Q1疫情期间，适度放松对经销商的回款要求，20Q2以来，线下经销商经营已经基本回归正常，公司单季经营现金流表现也恢复同比正增长。截至2020年中报，公司账面货币资金达43.5亿，继续稳步提升，且基本不存在有息负债，持续保持优秀的资产负债结构。 经营展望：竣工改善驱动需求回暖，新品有望加速放量。 得益于精装渗透提升+品牌寡头垄断（奥维统计，2020H1公司烟机在精装渠道的份额达到35%），工程渠道全年有望实现40%左右增长，仍将是全年业绩增长最主要的贡献。而C端零售方面，烟机行业7月零售量保持同比正增长（奥维推总口径），预计2020H2将继续温和回暖的趋势。估计线上增速仍将快于线下，但线下下滑幅度有望逐级收窄。 分品类看，上半年收入逆势增长的洗碗机、蒸烤一体等新品，在下半年随着线下零售的恢复，有望加速放量。盈利预测、估值与评级2020Q2以来公司经营明显回暖，单季收入/利润均取得同比正增长，其中工程渠道和电商渠道为正增长的主要拉动力量，线下零售下滑幅度也环比收窄，洗碗机等新品类实现逆势增长。 考虑全年竣工改善的逻辑将继续兑现，需求改善的趋势确定性较强。公司强大的品牌力支撑下，将充分享受精装渗透率提升带来的工程业务增长红利。而除烟灶消外，洗碗机等新品类虽然体量尚小，但有加速增长的趋势。 维持2020-2022年预测EPS为1.82/2.04/2.25元，现价对应PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏进度低于预期；竞争加剧；新品发展低于预期。

Q2收入降幅收窄，电商和商照渠道恢复较好受到疫情影响，欧普照明上半年收入出现下滑，随着终端需求恢复，Q2收入降幅显著收窄，我们推断电商及商照为公司增长的核心驱动力。电商渠道预计2020H1同比持平，Q2恢复正增长。公司通过多元化营销、优质产品组合、供应链体系建设等不断强化线上渠道竞争力。据淘数据监测，公司官方旗舰店从4月开始销售额恢复增长，5/6月销售额分别同比增长21.1%/19.5%，并在天猫“618”活动中位列家装灯饰光源行业第一名。商照渠道为公司恢复最快渠道，估计Q2同比增长达两位数。公司持续发挥商用业务在细分领域的专业优势，并逐步向户外、智能消防等新兴领域延伸。伴随商照业务收入持续扩大，规模效应继续增强，盈利能力也得到明显提升。家居零售：Q1受疫情冲击较大，下滑约50%，Q2收入降幅收窄。公司积极推进渠道转型，增强多元化引流能力以应对线下零售渠道压力，同时通过推出照明解决方案，提升终端服务能力，提升终端品牌认知及流量转化能力。家居流通：伴随渠道管理与公司布局，经营有所改善。公司2019年以来专注乡镇渠道拓展，持续推进市场下沉，同时拓展产品品类，以提升单网点产出及盈利能力。截至2020年6月底，公司乡镇网点覆盖率超过55%，流通网点数量超过15万家。海外业务：我们推断Q2收入下滑，主要受到海外疫情扩散影响。公司通过完善当地供应链，并且通过多个家居品牌联合给消费者提供一站式解决方案，降低疫情带来的冲击。我们认为，疫情结束后，随着地产销售改善，公司下半年收入有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级受新冠疫情影响，公司20H1收入及利润下滑，尤其Q1业绩受损严重，Q2以来收入降幅收窄，盈利情况恢复明显。公司积极推进渠道改革，电商/商照为当前增长核心驱动力，Q2以来估计均已恢复正增长，线下家居业务估计继续下滑，但因收入结构改变，对整体业绩拖累减弱。伴随疫情后需求逐渐释放，以及渠道转型见效，后续经营有望改善。长期来看照明行业集中度较低，公司作为行业龙头，伴随渠道与产品变革仍有增长空间。维持公司2020~22年预测EPS为1.26/1.45/1.63元，股价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。

事件：新宝股份发布2020年中报，2020年上半年实现收入50.5亿元，同比增长25%左右，2020年上半年实现归母净利润4.3亿元，同比+79.2%，其中20Q2营业收入30.9亿元，同比增长42.8%，20Q2归母净利润3.1亿元，同比+116%。公司前期已发布业绩预告，中报业绩符合预期。 点评：收入分析：代工收入加速回暖，摩飞品牌同比增长约240%Q1部分订单延迟交付，Q2订单保持增长，代工收入加速回暖。2020Q1公司收到的出口订单并未因疫情受到明显影响，但因为产能恢复受限，一季度出口订单交付（收入确认）同比下降8%左右，部分订单延迟到Q2交付，并且Q2收到的出口订单继续保持增长，Q2出口收入同比增速反弹到25%左右，好于市场预期。除此之外，20Q2国内代工订单随着产能恢复也快速恢复增长。 20H1摩飞收入同比增长约约240%，东菱收入同比增长约70%。新消费背景下小家电需求、渠道结构、营销手段都发生巨大变化，新宝抓住变革机遇孵化出摩飞这一明星品牌，从淘数据零售跟踪来看，20Q2摩飞品牌零售额同比+111%，增速较20Q1有所回落，但从内销收入增速来看，除了淘宝系外，其他渠道快速增长，估计摩飞的渠道和经销商扩张速度较快，20H1摩飞实现收入7.2亿元，同比增长约240%，东菱收入1.7亿元，同比增长约70%，其中20Q2收入增长加速。盈利分析：内销品牌快速发展拉动盈利能力提升2020H1公司毛利率同比+4.6pct，，内外销均显著提升。其中外销毛利率因人民币兑美元汇率贬值和原材料价格下降，同比增长3.2pct至22.0%，内销毛利率同比提升3.4pct至35.7%，主要系高毛利率的摩飞等自有品牌收入占比快速上升。综合来看，由于毛利率更高的内销收入占比提升至24.2%，公司整体毛利率提升4.6pct至26.0%。 2020H1期间费用率同比下降0.21pct。2020H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.81/-0.06/-0.56/-0.40pct，销售费用率提升主要是由于内销占比提升，管理、研发费用率随着规模快速增长都有所下降，20H1财务费用中汇兑收益为785万元，19H1同期损失1363万元，综合来看，公司20H1期间费用率同比-0.21pct，但所得税费用率提升3.2pct，最终公司2020H1净利率同比+2.6pct至8.5%。 从业务结构来看，内销品牌业务利润率（摩飞品牌利润率15~20%）远高于代工业务（5~6%），且内销品牌收入保持快速增长，带动整体盈利能力提升。由于19H1摩飞品牌收入约2亿元，而20H1超过7亿元，我们估计摩飞品牌5亿多元收入增量对应接近1亿元利润贡献，即40%以上的利润增量贡献。 20H2展望：出口订单超预期，品牌业务值得更多期待年初市场对公司出口订单的担忧较多，根据跟踪研究，疫情发生以来海外对厨房小家电需求不降反升，4月后出口订单平稳回升，公司加快交付带来20Q2出口收入的超预期。三季度为传统出口旺季，从目前展望，三季度出口订单依然饱满，不存在较大风险，全年出口风险基本消除，反而能够实现可观增长，好于市场预期。 作为公司当前最成功的品牌，摩飞品牌已迈过从0到到1的阶段，进入品类扩展、渠道开拓、品牌沉淀的阶段，发展势头持续超出市场预期，考虑到下半年为销售旺季，摩飞品牌全年收入有望超过18亿元。除了摩飞之外，东菱已经率先通过战略焕新重回增长，而Coficoli、歌岚、莱卡等品牌已经初步完成产品储备，20H2有望实现从0到到1，值得期待。 盈利预测、估值与评级20Q2公司出口订单加速恢复，内销品牌继续高速增长，盈利能力显著提升，符合预期。展望下半年，三季度出口订单依然饱满，有望延续可观增长，摩飞品牌发展已进入产品、渠道、品牌的正向循环，其他品牌实现从0到1值得期待。维持20-22年EPS预测为1.27/1.56/1.83元，对应PE为34/28/24倍，依托全球顶级的小家电ODM平台多年沉淀的研发和制造能力，并借助新渠道和新营销的杠杆电，新宝有望成为小家电C2M和新品牌孵化平台，维持“买入”评级。 风险提示：内销品牌收入增速短期波动，人民币汇率大幅升值影响盈利能力。

事件：九阳股份发布2020年中报，2020年上半年实现营业总收入45.6亿元，同比+8.9%，归母净利润4.2亿元，同比+2.9%，扣非归母净利3.9亿元，同比+4.1%。其中20Q2实现营业收入28.6亿元，同比+19.6%，归母净利润2.7亿元，同比+11.5%。公司20Q2收入和净利润增速快速恢复两位数增长，彰显其经营应变能力。核心观点：收入分析：九阳和鲨客齐发力，20Q2内销收入增长22%2020年上半年营业总收入45.6亿元，同比+8.9%，其中20Q2实现营业收入28.6亿元，同比+19.6%。 分产品看，2020年上半年西式电器和食品加工机表现亮眼。2020H1食品加工机收入20.6亿元，同比+14.6%，主要源于破壁机、豆浆机的快速增长。 营养煲收入12.4亿元，同比-13.5%，其中Ninja出口产品贡献收入9232万元，同比-65%，剔除关联交易影响，电饭煲+压力煲收入持平，电水壶收入下滑。 西式电器收入7.2亿元，大幅增长35%，主要系空气炸锅等烘焙类产品热销，尚科宁家（中国）清洁电器收入1.35亿元，同比增长151%，其他产品中炊具收入增长较快。 分区域和渠道看，内销线上渠道为主要增长点。20H1内销收入同比+13%，其中线上渠道收入估计增长50%以上，线下渠道收入降幅逐月收窄。 受疫情影响，20Q1/Q2向SharkNinja关联交易出口金额分别为704/8528万元，20H1合计9232万元，同比下滑65%。公司出口产品研发储备充足，但因疫情对供应链的影响，预计主要关联交易订单延后到20H2完成。分品牌来看，九阳和鲨客线上均大幅增长。从国内零售数据来看，2020H1九阳淘宝系零售额同比增长57%，而根据奥维数据，2020H1鲨客品牌蒸汽拖把、吸尘器等清洁类目产品销售火爆，线上零售额累计超过2亿元。报表口径来看，九阳品牌和鲨客品牌国内收入分别为42.4亿元（+11%）和1.35亿元（+151%）。盈利分析：竞争压力略显，费用率控制良好，净利率小幅下降2020H1公司毛利率同比+0.4pct至32.7%，其中2020Q2毛利率同比+0.1pct至32.2%。 分区域看，理论上内销毛利率应该明显受益于线上直销占比上升，但因线上渠道整体竞争较为激烈，内销毛利率同比下降0.51pct。因毛利率较低的关联交易出口金额下滑较多，外销毛利率大幅提升至31%，整体毛利率因产品结构优化而小幅提升。 分产品看，食品加工机毛利率同比-1.86pct，营养煲因为低毛利率的出口收入下滑较多，毛利率同比+1.73pct，西式电器毛利率基本持平。 期间费用率略有下降，受非经营性因素影响净利率小幅下滑。2020H1销售费用率同比+0.5pct，主要系直销部分的运输费增长较快，管理/研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct，出差减少使得管理费用率下降较为明显，因资产处置收益减少、所得税率小幅上升等因素影响，2020H1净利率同比小幅-0.5pct至9.2%。运营分析：库存消化，应收项目下降，现金流状况大幅好转2020H1年公司实现经营性现金流净额5.2亿元，同比增长198%，主要有三方面原因：1）和SharkNinja的关联交易减少，导致备货和相关应收账款减少；2）公司增加线上直销占比，回款加快，应收类科目有所下降；3）20H1动销较好导致存货消化较快。经营展望：组织活力持续释放，有望挖掘更多增长点作为厨房小家电传统三巨头之一，创新一直是九阳最鲜明的标签，这既体现在产品研发上，也体现在对新渠道新营销的积极拥抱上，并通过2019年的组织架构变革，进一步细致考核方式，强化激励机制，激发创新活力。 在小家电新消费的背景下，拥有创新基因，并在线上拥有系统性优势的九阳如鱼得水，并积极探索线下新零售模式，有望在多个品类上实现突破，发掘出更多新增长点。若这些新增长点落地较快，业绩存在超预期的可能。盈利预测、估值与评级面对疫情带来的机遇和挑战，公司九阳品牌和鲨客品牌线上渠道快速增长，20Q2收入和净利润恢复同比双位数增长，单季收入超预期，彰显其经营应变能力。我们认为公司全年实现双位数增长的确定性提高，20H2销售延续回暖态势是大概率事件，期待公司进一步激发组织创新能力，挖掘更多增长点。维持2020-22年EPS预测为1.26/1.45/1.64元，对应PE为35/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、线上需求景气度快速回落；2、关联交易出口持续低于预期；3、市场竞争加剧。

海尔开启吸并探讨，释放治理改善信号。根据公告，海尔智家正在初步探讨私有化海尔电器，可能采用在香港上市H股，进行换股对价的方式。 这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权与治理，海尔家电主业有望首次统一至同一平台，事件有重大的信号意义。 探寻海尔利润落后之因：业务构成为表象，深层原因在治理。公司市值落后，主要还是由于利润规模与格力/美的的差距。从报表结构看：空调业务短板/海外低利润率/现金负债结构等为利润落后的客观原因。但深入分析，公司当前复杂的股权和业务架构下，利益/管理一致性存在隐忧，使得产业链运营效率未发挥出应有水平，造成费用冗余、少数股东利益流出，以及冰洗等强势业务的业绩表现与产业地位并不匹配。 “品牌制造+高效零售”，海尔底层禀赋领先。为何我们要强化市场对海尔价值的重视？随着地产周期波动趋弱，对三大白的投资将脱离简单的地产-景气度周期逻辑，走向对个股底层能力和战略布局的判断。渠道变革一方面强化了家电顶级制造能力的稀缺价值，另一方面又要求龙头从粗放的B端分销转变，建立起面对C端的高效零售管理能力。而海尔上游端拥有全球布局的顶级制造研发和稀缺的全品牌矩阵；下游率先建立了贯通的物流、数据系统，并以此布局了零售管理和渠道赋能体系，拥有下一产业阶段领先的能力禀赋。 治理改善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。公司一直一来居高不下的资本开支与前瞻的战略布局不无关系，并由此形成了强大的产品+渠道的底层能力。但领先的战略最终需要切实在业绩端兑现，本次吸并事项背后，上市公司平台作为集团家电主业利益主体的定位将逐步清晰，而平台统一背后，管理架构也将逐步厘清。利益一致性的提升，治理的改善将成为打通公司战略到业绩兑现的关键一环，催化利润释放。 投资建议：静态即有低估，弹性更值得期待。静态看，无论是分部估值测算，还是可比公司估值比较，公司当前市值都已有足够安全边际。而动态看，若私有化事项能够落地，管理提效，费用降低，将催化底层能力的兑现和利润弹性的释放。短期基本面，虽有疫情扰动，但公司经营周期上行趋势明显，内销回暖领跑行业，海外也快速恢复。考虑疫情对短期基本面的冲击，我们下调公司2020年EPS预测为1.03元（原预测为1.14元），暂时维持公司2021~22年EPS预测为1.30/1.49元，对应PE为16/12/11倍，维持"买入"评级。同时建议关注海尔电器的投资机会。 风险提示：方案未成功落地，上市平台与集团利益非完全统一，换股吸并溢价过高，需求回暖不及预期。

事件: 苏泊尔发布2020年半年度业绩快报,2020H1实现收入81.9亿元,同比-16.8%,利润总额8.04亿元,同比-26.7%,归母净利润6.66亿元,同比-20.5%,其中20Q2实现收入46.1亿元,同比+5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%),利润总额4.3亿元,同比+2.8%,归母净利润3.6亿元,同比+11.3%。 点评: 公司20Q2单季收入恢复两位数增长(不考虑销售抵减),略好于市场预期,营业利润率尚未完全恢复,因所得税率同比下降,单季净利率小幅提升,盈利能力基本符合预期。 收入恢复略好于预期,国内线上渠道增速大幅回升 20Q1收入增速在疫情影响下同比下滑35%,20Q2收入增速快速恢复至5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%),收入恢复情况好于市场预期。 内销增速更快,尤其线上渠道增速大幅回升。根据淘数据监测,2020年4-5月苏泊尔线上零售额增速恢复至34%,6月进一步提速至50%左右增长,20Q2内销线上收入增速随着产能恢复和投入增加而快速回升,线下收入降幅估计收窄至30%以内,但恢复速度相对较慢。 单季出口恢复小幅增长。2020Q2SEB集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计,加上欧洲产能受限,订单向中国转移,公司出口收入恢复小幅增长。 营业利润率部分恢复,所得税率下降推升净利率 20Q2公司整体毛利率同比下降1.7pct(若包括销售抵减,毛利率同比下降5.7pct),主要因:1)毛利率较低的线上渠道占比快速上升;2)4月中旬后部分产能才陆续恢复,外协导致盈利能力下降。因货币资金的投资回报同比增长较快,估计财务费用率同比下降,公司营业利润率仅同比小幅下降0.6pct。因控股子公司经过高新认证后所得税率下降,单季净利率为7.8%,同比+0.4pct。 收入和盈利能力的恢复将持续,全年有望同比持平 20Q2公司收入和盈利能力恢复较好,一方面,源于公司自身产能从4月后逐步恢复正常,缺货现象得到解决,另一方面,厨房小家电/炊具线上销售景气度较高,公司增加线上营销资源投入,并且成立独立部门开发跟进新兴细分品类,线上渠道的恢复效果立竿见影。 展望20H2,公司收入增速和盈利能力有望进一步恢复,考虑到在家做饭需求增加导致厨房小家电/炊具行业高景气度将延续,预计公司下半年收入和利润增速将恢复至10%以上(考虑销售抵减后),有望带动全年收入和利润恢复到同比持平左右。 苏泊尔能把握产品细分和品牌分层后的新机遇吗? 渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会,这些“新”是相对苏泊尔的“老”而言的,苏泊尔能否把握这些新机遇?苏泊尔已经逐渐意识到新品类的增量机遇不容错过,并且通过独立团队跟进,凭借其强大的供应链和制造能力,苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品,并且依靠品牌认知和流量优势快速放量,较好地把握性价比定位的新品需求。 随着新品类的丰富和需求的分层,要想更好地把握增量机遇,产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径,但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。 盈利预测、估值与评级 继20Q1收入和净利润大幅度下滑后,20Q2公司收入和盈利能力恢复较好,单季收入增速略超市场预期,全年收入和利润有望恢复到同比持平左右。维持20~22年EPS预测为2.38/2.63/3.05元,对应PE34/31/26倍,凭借强大的制造积累和品牌矩阵,公司仍是最确定性受益于小家电行业规模增长的标的之一,维持“买入”评级。 风险提示:线下需求恢复不及预期,SEB集团海外销售疲软。