投资要点: 配电网主设备综合供货能力强,将长期受益配电网建设发展。国务院提出将配电网发展纳入城乡整体规划;国家电网公司提出“发展配电网是当务之急”,2014年拟投资1,580亿元用于配电网建设改造,占电网投资总额的41.4%;我们认为,配电网建设将循序渐进地加快推进,占电网投资比例未来或升至5成,公司的配电设备全线产品将全面收益。 近期订单为业绩成长护航。据公告,公司于2013年四季度中标国家电网公司各省(地区)2013年第二批配(农)网设备协议库存招标采购项目,涉及变压器、箱式变电站、柱上断路器、箱式开闭所、高压开关柜、电缆分支箱、环网柜等多项产品,中标总金额约1.65亿元,彰显市场竞争优势,并将积极影响后续经营业绩。 毛利率或将企稳回升。受市场价格企稳、销售策略改变、生产运营规模化等因素影响,环网柜、故障指示器、真空开关等产品毛利率基本止跌,对业绩的负面影响基本见底。我们预计,另受产品结构优化等因素影响,2014年公司综合毛利率将同比增加1.1个百分点至29.2%,助力经营业绩触底回升。 2014年最看好自动化终端和故障指示器业务发展。2014年,国网拟完成30个重点城市核心区配电网建设改造,有序推进配电自动化系统建设,利好智能配电市场较快发展。我们判断,公司各项产品中,配电自动化终端与故障指示器产品或增长最快,合计订单与收入于2014年有望双双实现50%以上的同比增速。电力电子新业务带来业绩增量,有助优化公司业务结构。我们预计,电力电子业务将为2014年公司贡献约4%收入、约10%净利润,成为重要业绩来源。业绩或将止降回升,维持“增持”评级。我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.30元、0.42元、0.56元,对应33.3倍、23.3倍、17.5倍P/E。我们推断,自2014年一季报起,公司未来一年中各报告期营业收入与净利润同比或将双双实现较快增长。详见正文分析。 风险提示:配电网建设实际进程或低于预期;电力电子等新业务发展或不达预期。

中标国家电网浙北-福州特高压交流输电工程16个1100kVGIS间隔,利好2014年业绩兑现。据公告,在该工程GIS竞争性谈判采购项目中,公司被确认为包2(浙中变电站1100kVGIS9个间隔)和包4(福州变电站1100kVGIS7个间隔)成交人,总成交金额为17.7155亿元。我们测算,该成交金额扣税后相当于2012年公司总收入的46.1%。我们预计,该项目将于2014年交付,利好公司业绩持续增长与产品结构优化。 公司现有资产受益交流特高压建设的弹性较大,特高压建设推进或对后期股价走势起到一定催化作用。未来半年,我们预计国家电网或有1~2条特高压新线路获准开建,或将推升市场对特高压投资概念的关注度。 常规产品中标活跃,海外市场带来新看点。据此前公告,在国网输变电项目2013年第1~6批集中招标中,公司GIS、断路器与隔离开关等产品共计中标金额为14.99亿元,扣税后相当于2012年公司总收入的39.0%,利好2013年、2014年业绩兑现。此外,公司重视国际市场开拓,并有印度国家电网公司765kVEPC项目等高端订单业绩积累;同时亦有望借中电装备和平高集团承接的EPC工程实现设备出口。我们认为,海外业务的推进将助力公司业绩持续增长,进一步优化业务结构。 资产重组有望于2014上半年完成。我们认为,配套零部件资产的注入将有助减少上市公司和集团公司之间的关联交易,完善产业链,降低综合运营成本;天津智能真空开关科技产业园项目以高电压、大容量真空灭弧室制造为核心业务,以智能GIS等高端智能化成套开关为核心产品,其注入有助公司优化产品结构。此外,我们预期,平高集团的中压业务后续或将注入上市公司。 维持“增持”评级:我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.46元、0.56元、0.65元;如按上限成功增发,重组后资产将实现摊薄后EPS0.35元、0.43元、0.49元,分别对应28.3倍、23.0倍、20.2倍P/E。 风险提示:特高压建设进度或低于预期;资产重组进程存在一定的不确定性;海外市场拓展或低于预期。

我们预计,重组最快或于年内完成。12月21日,公司公告了《发行股份购买资产暨关联交易报告书(修订稿)》,较之此前的《草案》,对于盈利预测情况、增发量价等问题,进行了更新。公司同时公告,重组事项已获证监会核准。 资产重组方式:公司拟以11.59元/股的价格向南瑞集团定向增发约2.23亿股,购买南瑞集团所持的北京科东100%股权、电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权和稳定分公司整体资产及负债,拟购资产作价25.87亿元。重组后,南瑞集团持股比例将由目前的37.25%增加至42.94%,仍为公司控股股东。 拟购、合并资产盈利预测略有下调,业绩补偿方案未变。据《修订稿》,拟购资产、合并资产于2013年的归属母公司所有者净利润预测值分别为2.40亿元、14.57亿元,较此前预测(2.43亿元、14.62亿元)略有减少,差异主要体现于财务费用、资产减值损失等处。我们测算,公司对于增发后2013年、2014年摊薄EPS的最新预测为0.60元、0.66元。注入资产在补偿期2013~2015年的净利润预测数分别为2.85亿元、2.91亿元和3.28亿元。 本次重组有助增强公司电力自动化主业的竞争力。重组后,可以有效解决北京科东、电研华源与公司现有资产在电网调度、智能农配电等领域的同业竞争;购入国电富通后,可完善公司在发电领域的产业链,优势互补;购入南瑞太阳能后,将有助公司拓展光伏电站建设市场,打造光伏发电控制系列产品;购入稳定分公司后,将助力公司在智能输电(包括大容量新能源并网)等新兴业务方面大展拳脚。 维持“增持”评级:我们预计2013、2014年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.59元、0.67元;如增发成功实施,重组后资产将实现摊薄后EPS0.68元、0.76元,分别对应21.1倍、18.8倍P/E,增厚EPS0.083元、0.089元。我们的盈利预测高于公司公告预测与业绩补偿基准,详见正文分析。 风险提示:1)未来电力建设投资增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)资产重组进程存在一定的不确定性;4)新业务拓展或不达预期。

政策持续加码,我国光伏市场内需或将持续走强。我们预计,我国2013年光伏新增装机容量将达到约10GW,2014年完成11.8GW新增总容量的概率较大。 公司正由逆变器设备制造商向光伏电站建造集成商积极转型,电站开发项目储备多且质优。据公告,公司与三峡新能源合作建设的首个光伏电站项目酒泉2×50MW光伏电站EPC项目(合同金额约9亿元)已顺利并网发电、通过验收。近半年来,公司公告了多个光伏电站开发项目(含合作意向),总规模超过1.45GW,多数项目实施周期为3年或5年,将分步有序完成。我们预计,2014年,公司将开发不低于250MW额度的光伏电站项目;电站业务对公司2013~2015年收入贡献将分别达到32.8%、42.7%、45.9%,成为重要的利润来源。 加大异地经营管理力度。据11月公告,公司拟在西宁建逆变器工厂(2期×500MW产能)。我们认为,异地经营将有助于公司贴近客户,缩短交货周期,优化综合运营成本与费用。 逆变器业务竞争优势显著,且具有一定的品牌溢价。据调研了解,公司产品目前约占2013年以来我国光伏逆变器市场35%份额,排名第一。据公告,公司于9月与振发新能源签订了合同额1.56亿元的逆变器订单(其中0.92亿元为旧合同变更),预计将为公司本年度经营业绩带来积极影响。 积极储备新项目,着眼长期发展。据公告与调研了解,公司积极发展储能逆变器、电动汽车电机控制器等基于电力电子技术面向新能源领域的应用产品。我们认为,这将有助公司增强业务抗风险能力。 上调评级至“增持”:我们预计,2013~2015年,公司将分别实现EPS0.54元、0.74元和0.94元,分别对应50.3倍、36.8倍、28.8倍P/E。上调评级的原因:1)公司积极转型,可降低对逆变器业务的依赖,利好业务抗风险能力提高;2)公司的光伏电站开发项目储备丰厚,利好未来业绩持续成长。 风险提示:部分意向性电站建设合同存在延后、变更、取消的风险;逆变器市场竞争或趋于激烈;创业板估值整体承压,或对公司股价造成一定影响。

投资要点: 公司正由节能设备制造商向节能服务集成商积极转型。公司可为客户提供:能耗数据采集、用能监测控制、节能项目改造与评估、合同能源管理等节能服务,受国网电科院支持力度大。据公告,公司已于7月与环保部对外合作中心签署协议,拟将巴南模式向全国推广;另据南瑞集团网站报道,公司于8月底与国网节能公司签署《楼宇、市政交通节能服务战略合作协议》。我们预计,未来2~3年,回款风险较小的国网系统(含国网节能公司及其下属机构)与政府引导项目或成为公司节能业务的重要订单来源。此外,公司或可通过参与电力需求侧管理介入企业能效管理,并借助变压器主业优势开发上游(铜、油等)供应商等客户资源。 节能业务近期签下首个合同能源管理订单。据调研了解,该合同金额约0.49亿元,是重庆巴南项目之外的订单。我们认为,这是公司在节能新业务领域的重要突破。 节能业务于重庆市场开展顺利。据近日公告,目前子公司“置信节能”承建的重庆巴南低碳云节能服务平台已完成宗申机车、宗申动力的上线监测,相关节能改造项目合作意向已初步达成;此外,还与相关业主方就以下项目达成初步合作意向:长寿区与巫溪县的市政路灯节能改造、东风小康集团园区改造、德恒物流园节能改造。 节能业务或将成为重要的业绩增长点。我们预计未来2~3年,该业务订单将快速增加,收入确认或适当延后,其对公司总收入的贡献于2015年有望达到30%。 变压器业务未来或迎稳健发展。据调研了解,今年以来国网配电变压器招标总量下滑,公司变压器业务受到一定影响,但在非晶合金变压器细分市场上仍占据龙头地位。我们预计,随着配电网建设深入开展,电网公司持续推广非晶变应用,非晶带材国产化逐步推进,公司的变压器业务于明后年或迎稳健发展。 维持“增持”评级:我们预计,2013~2015年,公司将分别实现EPS0.39元、0.51元和0.60元,分别对应36.6倍、27.9倍、23.4倍P/E。节能新业务的适时推出与快速发展,或将利好后期估值预期维稳。 风险提示:非晶变推广与节能业务拓展或不达预期;成本费用管控或不达预期;市场竞争趋于激烈。

近期对四方股份(简称“公司”)进行了实地与电话调研,要点如下。 业务多元化持续开展,利好持续盈利能力和市场抗风险能力提高。其中,电力电子业务发展最快,我们预计其受益金属深加工和新能源市场发展,将于未来2~3年实现年均增速不低于30%的收入复合增长。智能配电业务今年以来陆续中标多个重要项目,有望受益配电网投资加快,发展势头良好。我们预计,1)电力电子、配网自动化、轨道交通自动化和发电自动化业务对公司并表总收入的贡献有望自2012年的22.6%持续提升,于2015年超过30%;2)2013全年来自“ABB 四方”等合资公司贡献的投资收益有望达到0.385亿元,或占利润总额的9.0%,成为重要的利润来源。 变电站自动化业务竞争优势显著。公司在国网今年以来110(66)~750kV 智能、传统监控招标市场的中标份额分别为14.3%、17.5%,皆位列第二;保护产品中标特高压直流换流站等高端重点工程,市场优势地位巩固。我们预计,2014年智能变电站建设有望在新一代智能变电站(含标准配送式智能变电站)试点结束后进一步提速; 公司有预制舱式二次组合设备中标业绩,届时将充分受益市场持续增长。但鉴于同比基数等原因,市场容量与公司相关业务的增速或将有所放缓。 合理布局,优化整体运营管理。公司或于未来2~3年将北京生产线迁至距离北京海淀约160km 的保定高新区。一方面,便于扩大产能、优化生产运营总成本,以及加强与华北电力大学(保定校区)的产学研合作;另一方面,有助加强电力电子业务与传统业务的联系,有助增强公司综合技术实力,推动业务多元化持续进行。 维持“买入”评级:我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS 0.94元、1.12元、1.31元,分别对应18.4倍、15.5倍、13.1倍P/E。业务多元化深入发展,或将利好公司未来估值水平提升。 风险提示:1)未来下游市场增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)新业务拓展或不达预期。

三季度业绩有力拉动营收与利润增速。许继电气发布三季报,1-9月份,公司实现营业收入41.76亿元,同比增长6.59%;归属于上市公司股东的净利润2.87亿元,同比增长106.23%,EPS0.58元。其中第三季度实现营业收入16.31亿元,同比增长18.54%;归属于上市公司股东的净利润1.05亿元,同比增长239.09%。 费用管控贡献较大。前三季度,公司综合毛利率水平企稳,同比微升0.09个百分点达26.62%。但费用管控持续发力,成为业绩爆发的关键驱动力之一,前三季度期间费用率同比下降2.59个百分点达15.58%。主要基于研发费用、业务招待费、职工薪酬的控制和银行贷款的清偿等,我们预计,全年期间费用率将进一步下降。 营业外收入大幅提升。前三季度,公司营业外收入达1.09亿元,同比增长473.83%,主要原因为珠海许继2012年增值税退税执行的期间后延造成同比基数较低,我们预计,全年营业外收入同比增速将放缓。同时,由于2012年预缴部分所得税与母子公司税率的结构性差异,在利润总额同比增长67.77%的同时,所得税费用则同比下降3.52%,综合所得税率仅为13.54%。资产注入年内完成概率较大。9月27日,公司发行股份购买资产并募集配套资金的方案获证监会审核通过,预计年内资产注入将完成。届时,许继集团柔性输电分公司、许继电源75%股权等优质资产将形成新的利润增长点,如直流输电业务、充换电站业务等,将带动公司业绩可持续增长。 配电自动化和直流输电业务前景光明。在业务层面,随着国网《关于加强配电网规划与建设工作的意见》引发,配网自动化大范围建设可期,将带动珠海许继业绩持续较快的增长;虽然2013年直流特高压工程审核进度低于预期,但西电东送的迫切要求,仍需要直流特高压线路输送能力的匹配,同时中标舟山柔性直流输电示范工程将为公司开启新的市场空间。维持增持评级。我们维持2013年~2015EPS预测分别为1.15元、1.49元和1.89元不变,增发摊薄后EPS将达1.25元、1.61元和2.04元;同时暂维持35.0~37.5元的目标价格区间不变。 风险提示:智能电网、特高压建设进度低于预期的风险;费用控制效果低于预期的风险;资产注入进度低于预期的风险。

业绩增长低于预期。前三季收入同比增长1.26倍至17.59亿元,归属上市公司净利润同比增长31.7%至0.87亿元,实现EPS0.125元。前三季期间费用率整体同比变化幅度不大,但毛利率同比下滑了6.44个百分点至19.1%,我们推测,这主要因产品价格波动、重组后业务结构调整所致。 非晶变市场需求仍低于预期,爆发尚待时日。2013年年内国网下属各省网公司已集中进行两批配(农)网设备集中招标采购,年内再次发生的概率较小。综合相关统计结果,我们预计,全年非晶变招标规模同比增速或为25%~35%;2013年国网10kV配变招标中非晶变采购比例或为40%左右,难及55%之预定目标。 依然看好未来2年公司节能配电变压器的业绩释放。国网和南网强力推广非晶变,成为市场需求爆发的主要驱动力;发改委先后公布了两批高效节能配变推广企业和产品目录,公司产品在入围名单中优势明显。 节能业务前期工作有序推进,或成为未来重要的业绩增长点。5月,公司签订了重庆市巴南区能源管理服务战略合作框架协议;7月,公司与环保部对外合作中心签署协议,双方将在节能环保金融服务、咨询服务和产业服务领域合作,并将巴南项目纳入合作范围,推进巴南模式向全国推广。另据南瑞集团网站报道,8月底,公司与国网节能公司签署《楼宇、市政交通节能服务战略合作协议》,将共同推进楼宇、市政交通节能项目及其他领域的节能技术改造项目。公司正由节能设备制造商向节能服务集成商积极转型。我们预计,公司未来将成为国家电网节能服务体系的重要部分,将利好公司后期估值预期维稳。 维持“增持”评级:暂不考虑公司节能服务业务业绩释放,我们预计,2013~2015年,公司将分别实现EPS0.39元、0.51元和0.60元,分别对应33.7倍、25.7倍、21.6倍P/E。 风险提示:非晶变推广与节能新业务拓展或不达预期;成本费用管控或不达预期;市场竞争趋于激烈。

经营总体平稳,业绩同比大幅扭亏。前三季收入同比增长19.5%至83.49亿元,归属上市公司净利润为1.62亿元,实现EPS0.16元。前三季,公司产品综合毛利率同比变化不大,但是期间费用上升较快,其中营业费用率、管理费用率分别同比上升1.13、0.72个百分点至9.89%、2.55%,后续存在一定改善空间。 对套保风险的控制符合预期。三季度,公司实现公允价值变动收益61.00万元、投资净收益28.56万元,表明套期保值风险控制得当。受上半年情况影响,前三季上述数据的累计净额合计为-758.35万元,但对最终盈利影响较小。看好公司的中长期投资价值: 1)配电网投资力度加大,利好公司电力线缆主业发展。 2)碳纤维复合芯导线、电子商务等高附加值业务将利好业绩提升预期与品牌溢价。就碳纤维复合导线业务而言,我们看好“复合技术”参与起草的两项国家标准于2013年6月1日实施后对细分市场的推动预期,预计公司该业务将于未来2~3年实现年均逾35%的收入复合增长。 就电商业务而言,我们看好线缆产业链与电子商务模式结合的市场前景,判断公司该业务盈利将持续快速增长,且利好公司供应链管理和整体品牌溢价。 3)公司拟剥离医药业务,聚焦电缆产业,或将利好运营效率与盈利能力提升。 4)线缆行业亟待整合,或为公司带来外延扩张良机。 维持“增持”评级:我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.26元、0.34元、0.44元,分别对应27.4倍、20.8倍、16.1倍P/E。各业务收入与成本预测详见正文分析。 风险提示:下游市场需求变化、新业务拓展、医药业务剥离进程或偏离预期;市场竞争、原材料价格波动、套保操作等因素将对最终盈利产生一定影响。

公司经营平稳,业绩增长基本符合预期。前三季收入同比增长10.6%至5.54亿元,毛利率、期间费用率同比变化不大,归属上市公司净利润同比增长28.2%至0.57亿元,实现EPS0.15元。公司预测,全年净利润同比增长幅度为10%~30%。我们认为,实现这一预测值的概率较大。 配电网建设将加快发展。国务院提出将配电网发展纳入城乡整体规划,体现了政策层面的支持。国家电网公司将发展配电网视为“当务之急”,已全面启动配电网标准化建设,并启动高可靠性示范区配电网优化规划,拟于重庆、北京、青岛、南京、厦门、江西共青城建设高可靠性示范区。通过对国网配电网发展目标(详见正文)的解读,我们认为,未来2~3年,国网辖区市级调度系统将迎来升级潮,配电自动化主站系统的覆盖率将大幅提高。 公司的试点经验丰富,调度与配电传统优势业务前景向好。我们预计,未来2~3年,公司的调度自动化和配电自动化等业务将显著受益下游市场的较快发展,成为重要的业绩贡献来源。其中,公司的“电网调度自动化”业务收入有望维持年均增速不低于30%的较快增长;保守考虑用电自动化市场(涉及集中器、采集器、智能电表等产品)的下滑预期,公司的“配用电自动化”业务收入仍有望维持年均增速逾20%的持续增长。 不断创新,支撑其他主营业务持续发展。我们预计,未来2~3年,公用事业自动化业务将受益行业快速发展与产品创新,实现年均逾20%收入增长;企业能效管理与新能源发电自动化等新业务将崭露头角,为公司业绩增长添亮点。 维持“增持”评级:我们预计,当前股本下2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.34元、0.44元、0.56元,分别对应28.7倍、22.3倍、17.6倍P/E。收入成本预测详见正文。 风险提示:1)未来下游市场增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)新业务拓展或不达预期。

业绩增长基本符合预期。前三季收入同比增长39.5%至18.82亿元,归属上市公司净利润同比增长36.05%至1.80亿元,实现EPS0.44元。前三季公司投资收益净额达到0.32亿元,同比大幅转盈。我们推测,这是因为合资公司“ABB四方”盈利释放加速所致,一定程度上利好公司对抗传统优势业务增速放缓带来的经营风险,详见正文表格1。 业务多元化持续开展,或为公司带来新的业绩增长点,并利好估值水平提升。今年以来,公司的电力电子、直流输电、发电自动化、配网自动化等多项新锐业务开展顺利,并有望于未来1~2年将保持良好的发展势头。我们预计,发电自动化、配网自动化、轨道交通自动化和电力电子业务对公司并表总收入的贡献有望从2012年的22.6%逐步提升至2015年的28.6%,进一步降低主营业务对继电保护及变电站自动化等传统优势业务的依赖,详见正文图1分析。此外预计,来自“ABB四方”等合资公司的投资收益贡献有望于未来2年保持不低于20%的年均复合增速,于2015年达到0.65亿元,成为重要的利润来源。 智能变电站建设持续推进,或将利好变电站自动化业务持续较快增长。在智能化率持续走高的变电站招标市场,公司近期市场份额保持领先,如正文图2、图3所示。我们预计,2014年智能变电站建设有望在新一代智能变电站(含标准配送式智能变电站)试点结束后进一步提速;公司技术实力于业内领先,重点与试点项目经验丰厚,届时将充分受益智能变电站市场持续增长。 建议“买入”:我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS1.00元、1.21元、1.47元,分别对应17.8倍、14.7倍、12.2倍P/E,目前P/E在智能电网板块处于较低水平。收入成本预测详见正文表格2。综合考虑公司业绩持续较快成长预期、业务多元化开展顺利有助提升估值水平等因素,调高评级至“买入”。 风险提示:1)未来下游市场增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)新业务拓展或不达预期。

业绩增长基本符合预期。前三季收入同比增长10.8%至21.87亿元,归属上市公司净利润同比增长5.67倍至2.10亿元,实现EPS0.26元。 盈利水平持续提升。三季度创下2012年初以来最高单季毛利率28.1%,一定程度上反映了公司近来积极调整订单结构、改善供应链管理的成效。前三季营业费用、管理费用的绝对额同比分别下降了1.77%、12.5%,利好整体盈利水平持续改善。 海外市场带来新看点。今年以来,公司已签订印度国家电网公司765kV EPC项目(含6个间隔765kV GIS)等高端海外订单;同时亦有望借中电装备和平高集团承接的EPC工程实现设备出口。我们认为,海外业务的推进将利好公司业绩持续增长预期,有助优化公司业务结构。 现有资产受益交流特高压建设的弹性较大,特高压建设推进或将对后期股价起到一定催化作用。9月,皖电东送1000kV示范交流工程已顺利投运。浙北—福州特高压工程竞争性谈判已结束,我们预计公司中标10~12个1100kV GIS间隔的概率较大。未来半年,我们预计国家电网或有1~2条特高压新线路将获准开建,或将推升市场对特高压投资概念的关注度。 资产重组有望于年内完成。我们认为,配套零部件资产的注入将有助减少上市公司和集团公司之间的关联交易,完善产业链,降低综合运营成本;天津智能真空开关科技产业园项目以高电压、大容量真空灭弧室制造为核心业务,以智能GIS等高端智能化成套开关为核心产品,其注入有助公司优化产品结构。此外,我们预期,平高集团的中压业务后续或将注入上市公司。 维持“增持”评级:我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.46元、0.56元、0.65元;如按上限成功增发,重组后资产将实现摊薄后EPS0.35元、0.43元、0.49元,分别对应27.5倍、22.5倍、19.7倍P/E。 风险提示:特高压建设进度或低于预期;资产重组进程存在一定的不确定性;海外市场拓展或低于预期。

拟聚焦电缆产业,高附加值业务盈利佳。公司上半年总收入同比增长15.4%至52.3亿元,96.5%由电缆产业贡献,其余由医药产业贡献。归属上市公司净利润同比增长31.5%至0.92亿元,实现EPS 0.09元。其中,电缆产业盈利0.95亿元,医药产业亏损997.20万元;主营碳纤维复合导线业务的子公司“复合技术”、主营电商业务的子公司“买卖宝”成功扭亏,合计为电缆产业盈利贡献29.2%;去年购入并表的子公司“安徽电缆”、“泰兴圣达”上半年亏损。根据7月16日公告,公司拟有序整合、剥离医药业务,聚焦电缆产业,A股简称拟变更为“远东电缆”。我们认为,此举将利好公司未来管理运营效率与盈利能力的提升。 修订内控制度,严控套保风险。公司已于4月下旬修订了《保值业务内部控制制度》。较之旧版,新版制度在交易量、业务领导小组专业性、业务人员考察、盈余锁定、交易员汇报流程等方面要求更严,详见正文分析。我们认为,这将有助于公司经营平稳开展,利好投资者利益保护。从中报情况看,套保业务风险已得到较好控制。 碳纤维复合导线业务发展良好,上半年收入同比增长1.06倍至0.5亿元,毛利率同比增加8.34个百分点至30.7%。子公司“复合技术”参与起草的两项碳纤维复合芯软铝导线国家标准已于2013年6月1日实施。我们认为,这将利好细分市场发展;并预测,该业务或于未来2~3年实现年均逾35%的收入复合增长。 看好电商业务发展前景。子公司“买卖宝”上半年实现收入2.25亿元。我们推测,计入“买卖宝手续费”主营分项的170.87万元来自中国电缆材料交易所交易佣金收入,其余则来自“电缆买卖宝”平台交易收入(或计入各类电缆分项收入)与电缆网信息服务收入。我们看好线缆产业链与电子商务结合的市场前景,判断公司电商业务盈利将于未来2~3年持续快速增长,且利好公司供应链管理和整体品牌溢价。 维持“增持”评级。暂不考虑医药业务剥离预期,我们预计,2013、2014年,公司现有资产将分别实现EPS 0.29元、0.36元,对应33.1倍、27.1倍P/E。 风险提示:1)下游市场需求变化、新业务拓展、医药业务剥离进程或偏离预期;2)市场竞争、原材料价格波动、套保操作等因素将对最终盈利产生一定影响。

业绩增长基本符合预期,盈利水平提升较显著。上半年收入同比增长27.9%至5.18亿元,归属上市公司净利润同比增长37.9%至1.10亿元,实现EPS 0.32元。受运营优化、业务结构调整、费用管控等因素影响,上半年主营业务毛利率同比提高1.08个百分点至37.9%,期间费用率同比压缩0.94个百分点至11.3%,ROE同比增加1.25个百分点至9.15%。中报预测,随着产能扩大、订单增加,公司1~3季度净利润预增20%~50%,业绩较快成长有望持续。 新产品推广成绩较好,区域业务结构渐趋均衡,有助公司分散业务风险。上半年,电能质量治理装置及其他业务上半年收入同比增长55.8%至0.89亿元,对公司总收入的贡献由2012全年的15.4%提高至2013上半年的17.1%。公司全业务于华南、东北、华东地区的销售收入增长最快,分别同比增长8.75倍、1.99倍、1.08倍,收入贡献合计权重由去年同期的15.4%提高至30.5%,如图1所示。 西门子代为贴牌生产部分产品,根据有效期至2014年9月的合作协议,西门子使用其独立拥有的继电保护产品技术,为公司生产并供应SY680系列继电保护产品,并同时使用森源电气独立拥有的“SY”品牌标识、以及“With Siemens Technology and License”标记。我们认为,此举有助提升相关产品于中高端市场的竞争力。 定向增发方案有望助力公司持续增长。根据公司于3月公告的《2013年非公开发行股票预案》,公司拟以不低于12.73/股的价格,非公开发行不超过5,621万股,募集资金将用于TWLB产业化、12kV与40.5kV高压开关成套设备扩能与智能化升级、智能型固封式断路器产业化等项目,并补充流动资金。我们认为,如增发顺利实施,募投项目顺利达产,则可为公司业务未来持续发展提供产能、技术和资金支持。 维持“增持”评级:我们预计,当前股本下,公司13、14年将分别实现EPS 0.78元、0.95元,对应20.4倍、16.7倍P/E;如成功按5,621万股上限增发,则摊薄后EPS分别为0.67元、0.82元,对应23.7倍、19.4倍P/E。收入成本预测详见正文。 风险提示:1)未来下游市场增速可能放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)非公开发行能否顺利实施,尚存一定不确定性。

业绩实现稳健增长。上半年实现收入19.86亿元,相对于资产重组并表数据追溯前、后的同比增速分别为73.3%、26.7%,实现归属上市公司净利润0.91亿元,追溯前后分别同比增长55.9%、15.0%,实现EPS0.10元。上半年销售实物量同比增长较大,其中天屹通信、母公司、万马高分子分别同比增长42.7%、30.1%、18.4%。中报预测,公司1~3季度净利润预增30%~60%(同比数据追溯前),资产重组后合并报表范围扩大对业绩增长有一定贡献。 再次获评轨道交通创新力50强企业,彰显行业竞争优势。据公司网站报道,公司已连续4年(2009~2012各年度)获评中国轨道交通创新力企业TOP50强,为供电系统中电缆厂家唯一入选企业。公司用于轨道交通领域的电缆产品较全,已积累多个城市的轨道交通项目经验,技术与市场优势显著。据公告,公司于3月中标兰新铁路甘青系统集成项目(金额2.22亿元),市场优势地位巩固。我们预测,2013~2015年,公司来自轨道交通领域业务收入有望较2012年分别新增3亿元、4.5亿元、6.5亿元,分别增厚上市公司当前股本下EPS0.02元、0.03元、0.04元。 天屹通信与万马高分子获增资,较快增长可期。天屹通信的注册资本于7月由0.502亿元变更为0.8亿元;万马高分子于上半年累计获增资1亿元,注册资本较年初增加2.02倍至1.494亿元。我们认为,增资将利好上述子公司的研发投入与市场拓展,并在公司产品线丰富、供应链优化、整体品牌溢价等方面形成长期利好。我们预计,天屹通信、电缆材料业务有望于2013~2015年分别实现年均复合增速约18%、20%的收入较快增长。 设立全资子公司香港骐骥,着眼国际市场开拓。公司拟借香港的国际贸易优势,拓展海外业务。如获成功,将有望为公司长期发展培育新的增长点。 维持“增持”评级:我们预计,当前股本下,公司2013、2014年将分别实现EPS0.24元、0.27元,对应19.8倍、17.2倍P/E。 风险提示:1)未来下游市场增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)新业务拓展或低于预期;4)原材料价格波动或影响最终盈利。