RevPAR（客房平均收入）持续回升，将推动EBITDA 强势反弹。 新的业务拓展举措旨在应对网络扩张弱势。 重申“买入”评级；有重新估值可能，上调目标价至人民币25.00元。 二季度EBITDA 转为正值；预计将迎来强劲反弹。在行业复苏的支撑下，首旅酒店二季度业绩环比改善；公司二季度经调整的EBITDA 接近人民币3,200万元，而一季度 EBITDA亏损约为人民币4.25亿元。二季度新开酒店188家，超过2019年二季度的159家，表明公司正按部就班朝着每年开店800-1,000家的目标前进。由于北京门店较多（北京市因疫情六月处于封城状态）以及高端酒店受疫情影响RevPAR 大幅下降，首旅酒店的同店RevPAR 恢复程度不及同行。但管理层预计八月入住率能达到75%（若不计入北京的传统高端酒店，预计能达80%），受此推动，RevPAR 将持续恢复至去年同期水平的65％，带来EBITDA 的强势反弹。 管理层提出业务拓展规划，鼓舞人心。业绩发布后的电话会上，管理层公布了数个新的业务拓展规划，明确了以下目标：1）计划今年内业务拓展专员人数增加50%，将新开酒店的激励机制提升至业内水平，即薪酬按人民币计上调40%。管理层预计随着业务拓展团队的扩张，明年将有更多职位开放。2）重新打造传统高端品牌（建国、京伦），目标是每年签下30-50家酒店。3）致力在未来5年内签下900家中高端酒店。4）以云品牌为主要推手，进一步渗透低线城市。 重申“买入”评级；由于EBITDA 改善且业务拓展能力提升，上调目标价至25.00元。二季度业绩公布后，我们将2020-2022年每股收益调整了+5％/-3％/+12％。我们认为首旅酒店有进行重新估值的潜能，原因包括：1) RevPAR 持续改善且经营杠杆为正，推动EBITDA 迅速反弹。2）业务拓展能力增强，有助改善网络扩张弱势。我们将目标价上调至人民币25.00元（之前为人民币23.00元），基于10.5倍的2021年EV/EBITDA（之前为10倍），对应26倍2021年核心市盈率。目标倍数提高反映了在业务拓展能力改善的情况下EBITDA 反弹增强。 风险提示：第二波新冠肺炎疫情爆发，闭店数增加。

收入保持平稳增长，符合预期：1H2020，云南白药实现收入155.0亿元，同比增长11.5%；归母净利润24.5亿元，同比增长9.2%；扣非后归母净利润18.5亿元，同比增长62.8%。1H2020业绩表现符合预期。1H2020，公司整体毛利率为29.0%，同比减少0.07ppts。1H2020， 云南省医药有限公司（公司医药商业子公司）实现营收101.78亿元，同比增长14%；净利润同比大增42%至2.75亿元。净利润率同比提升0.55ppts，我们认为主要受益于上半年疫情期间防疫物资供应增多，收入增速超过费用增速。健康产品子公司（主要是牙膏和健康产品）营收同比增长12%，但净利润同比微增2%。净利润同比减少3.26ppts，我们认为或受疫情带来的负面影响。母公司（主要为药品制造）实现收入24.7亿元，同比下降2.7%。 混改及股权激励有望激发公司活力：公司自2016年起开始混改，引进战略投资者民营资本的新华都及江苏鱼跃。2020年3月，公司计划回购股权用于员工持股及股权激励计划，回购股份上限为1,670万股，截至8月31日，公司已完成回购264万股。2020年6月，公司完成了2020年股权激励计划授予。激励计划首批授予部分的激励对象（主要包括高管、中层管理人员及核心技术/业务骨干等）共687人，授予的股票期权为1,696万份。我们认为员工持股计划和股权激励有望绑定公司员工与业绩表现，公司的混改以及股权激励的推进有望激发公司的活力。 大健康领域拓展将保障业绩稳健增长：公司实施“新白药、大健康”产业战略，近年来牙膏业务增长突出。1H2019，云南白药牙膏的市占率为第一（20.1%）。牙膏行业需求不断高端化，同时中国消费者青睐细分功能性牙膏。云南白药不断推出高端单价高的产品并丰富产品线。同时公司也在积极地开拓洗发护理、皮肤护理等大健康产品。 盈利预测与估值：我们把2020-22年归母净利润上调了17%/17%/19%。我们维持买入评级，上调DCF（WACC @8.0%）目标价至134.91元，之前为114.07元。 风险提示：1) 潜在的并购标的业绩不及预期; 2) 原材料供应及价格波动; 3) 产品安全性导致问题; 4) 市场竞争日趋激烈。

1H2020销售推广力度增强，有助于提升未来销售。 片仔癀有望持续量价齐升，日化产品有望凭借公司品牌胜出。 维持买入评级，目标价由131.70元调高至355.38元。 业绩符合预期，销售费用增加将有助于以后产品销售：1H2020，片仔癀实现收入32.5亿元，同比增长12.2%；归母净利润8.6亿元，同比增长15.8%。1H2020，公司整体毛利率为46.2%，同比增加1.43ppts；主要受益于医药行业业务毛利率增加1.95ppts。公司销售费用达到3.2亿元，同比增加35.4%；主要由于公司牙膏和化妆品子公司广告费用投入增加及公司加大了业务宣传费用。 核心药品片仔癀保持快速增长，有望延续量价齐升趋势：1H2020，公司肝病用药（主要为片仔癀）实现收入13.5亿元，营收同比增长16.8%；毛利率为79.49%，同比减少1.71ppts。我们认为片仔癀营收同比高增长受益于量价齐升，毛利率减少1.71ppts，我们认为主要由原材料成本上升导致。我们认为，随着公司产品进入提价周期，公司有望延续价升量增的销售趋势，主要原因是：1）品牌优势突出；2）独特的保肝护肝适应症领域；3）品牌中药二次开发有望激发活力。 日化产品有望凭借公司品牌胜出：1H2020，牙膏子公司实现收入0.76亿元，同比微增0.7%，但是净利润率同比提升8.4ppts至11.2%。化妆品子公司实现收入3.30亿元，同比增长36.8%，净利润同比减少1.3ppts至22.5%。公司牙膏以“口腔清火”为核心定位，均添加片仔癀原材料。公司化妆品已布局美白、紧致、保湿以及特殊护理系列产品线。我们认为，配合大规模的市场营销策略和合理定价，公司的牙膏、化妆品预计有望成为市场主要参与者。我们预计日化产品2020-23年收入增速达到40%。 盈利预测与估值：我们维持买入评级，我们的最新DCF（7.6%WACC）目标价上调至355.38元，之前为131.70元（9.6%WACC），对应2021年动态PE为83.3x，高于可比公司均值的23.6x。公司2020年PEG为1.8x，低于可比公司均值的2.3x。我们认为公司股价上行空间将来自于片仔癀系列产品的量价齐升以及日化产品的拓展。风险提示：1)政策和市场不确定性;2)原材料供应及价格波动;3)产品安全性导致问题;4)创新能力受阻。

上半年营收低于预期，下半年增速有望加快。 投资收益有望成为公司业绩催化剂。 维持买入评级，目标价由83.08元调高至141.08元。 受疫情影响营收低于预期，下半年增速有望加快：1H2020，泰格医药实现收入14.5亿元，同比增长8.6%；归母净利润10.0亿元，同比增长183.7%；扣非后归母净利润为3.0亿元，同比增长5.3%。营收和扣非后归母净利润增速低于我们预期，我们认为主要原因为新冠疫情导致公司项目进度低于预期。1H2020，公司产生7.0亿元非经常性收益，其中6.6亿元为金融资产投资收益，0.7亿元为股权投资收益。公司综合毛利率为48.31%，同比上升了0.68ppts，其中临床试验技术服务毛利率为51.50%，同比增长7.25ppts；临床试验相关服务及实验室服务毛利率为45.21%，同比减少了5.5ppts。根据公司公告，截至2020年6月底，公司在手尚未完成订单金额达54.7亿元，其中20.2亿元预计于2H 确认。因此我们认为公司下半年增速将回升，全年实现营业收入34.7亿元（下半年同比增长38%，全年同比增长24%）。 在手订单充沛，受益于国内创新药投入持续增长：分业务来看，1）临床试验技术服务：1H2020部门实现营收7.1亿元，同比增长12.2%。1H2020年新增药物项目52个，在手药物项目数量增长至349个。公司同时有210个医疗器械项目，100个生物等效性研究项目。2）临床试验相关服务及实验室服务：1H2020部门实现营收7.3亿元，同比增长5.3%。增长主要由于公司实验室服务和现场管理业务规模增长所致。其中数统项目达570个，现场管理项目达979个，实验室服务项目1,941个。分区域来看， 1H2020境内收入同比增长17.5%，境外收入同比下降0.8%。境内收入占比提升至58.3%（同比增加3.95ppts）。我们认为境内收入同比增加主要受益于：1）国内创新药投入不断增长，2）国内新冠疫情控制程度要好于国外。 投资业务有望成公司业绩催化剂： 1H2020，公司获得金融资产投资收益（来自于金融资产）6.6亿元，股权投资收益（来自于公司投资的创新生物制药及医疗器械初创公司的股权）0.7亿元，合计占净利润总额的71%。截至2020年6月底，公司的金融资产价值达到32.4亿元，长期股权投资额达到0.8亿元。考虑到公司投资业务储备丰富，科创板以及香港生物科技板对于生物制药公司上市的鼓励，预计公司的投资业务将持续获益。 估值：我们调整了2020-23年的营收预测及投资收益预测，我们最新营收/毛利/归母净利润2020-23E CAGR 分别为30%/28%/13%。我们维持买入评级，基于DCF（WACC为6.9%）的目标价上调为141.08元（之前是83.08元）。 风险提示：CRO 行业增长低于预期；人力资源限制；被收购公司增长低于预期；投资收益低于预期; 新冠疫情复发的风险。

立讯精密公布了2Q20业绩，表现强劲，营收高于万得一致预期9％、净利润高于万得一致预期19％。立讯精密及其控股股东于2020年7月17日共同宣布了收购纬创资通（3231TT）在中国大陆地区工厂100％股权的计划，自此成为中国首家iPhone 组装供应商。我们认为，此次交易将为与苹果公司（AAPL US）的合作带来纵向整合收益。 Airpods 和Apple Watch 组装业务提供持续动力。我们认为新款Airpods Pro 的即将推出能够带动Airpods 的全年销量，预计Airpods 出货总量在2020年/2021年可分别达到9450万副/1.39亿副。立讯精密是主要的Airpods 组装供应商，预计2020年/2021年市场份额可达62％/60％。我们预计立讯精密将尝试进入利润率更高的Apple Watch 系统级封装（SiP）供应链（敬请参阅7月9日发布的《消费类电子产品：不确定因素挥之不去》报告）。 智能手机相关业务或在2021年复苏。随着iPhone 出货量回升 (敬请参阅2020年8月6日发布的《非iPhone 系列产品助力营收增长》报告），我们估计有关出货量将由2020年的1.833亿台上升至2021年的2亿台，加上智能手机市场逐渐复苏，我们略上调对2020/2021年的全球智能手机出货量预测至11.5亿部/12.7亿部 (原来预期：11.4亿部/12.5亿部)。我们预期，智能手机出货量的恢复将有望持续推动讯精密的声学和触控马达业务。同时，我们认为声学业务的市场竞争已趋于稳定，短期内出现同行间价格战白热化的可能性不高。触控马达业务方面，尽管竞争相对比较激烈，但我们预计造成的影响有限，因为此块业务仅占公司2021年总营收的2%。 维持“买入”评级；上调目标价至人民币67.56元。我们的新目标价为人民币67.56元（之前为人民币61.66元），对应44倍的2021年新目标P/E（之前为50倍的 2020年P/E)以及2021年经调整的稀释每股收益（人民币1.54元，之前为人民币1.94元)。我们对2020/2021/2022的预期净利润分别调整-4％/+2％/+2％，并将稀释预期每股收益分别下调26％/21％/21％，以考虑股票数量的增加。 风险提示：新冠肺炎疫情的长期影响，苹果供应链竞争程度超预期，中美贸易战加剧。

Airpods/Airpods Pro 组装业务成为短期内业绩增长的主要推手。 AR(增强现实)/VR（虚拟现实）领域的技术积累将推动公司长期发展。 重申“买入”评级，上调目标价至人民币 49.89元。 歌尔股份的业绩喜忧参半，营收表现不佳但净利润成绩喜人。我们认为这主要是因为精密零部件业务的毛利率高于预期。公司指引表示，三季度的归母净利润将同比增长 93.8%-136.5%，达人民币 8.937亿元-11亿元。 Airpods/Airpods Pro 组装业务成为短期内业绩增长的主要推手。我们认为新款 AirpodsPro 的即将推出能够带动 Airpods 的全年销量，预计 Airpods 出货总量在 2020年/2021年可分别达到 9450万副/1.39亿副（敬请参阅 7月 9日发布的《消费类电子产品：不确定因素挥之不去》报告）。歌尔股份是 Airpods 的主要组装厂商，预计 2020年/2021年的市场份额将分别达到 30%/40%。管理层表示，公司今年计划为组装 Airpods Pro 提供七条生产线，其中四条生产线在七月和八月开始量产，另外三条生产线将在三季度末或四季度初开始量产。我们预计， 2020年/2021年 Airpods 的组装营收将分别同比增长60.8%/78.5%，达人民币 238亿元/426亿元，贡献智能声学业务板块 56.7%/72.7%的营收。 AR/VR 领域的技术积累将推动公司长期发展。管理层预计，全球 VR 产品 2020年的总出货量将达到 500万台，其中索尼和 Oculus(私营)将占据 60-65%的市场份额。同时我们相信，歌尔股份庞大的 AR 代工（ODM）客户群体以及在光波导、光学设备制造和代工等方面的核心技术，将让公司在 AR 领域乘风破浪。我们预计 AR/VR 产品的营收将在 2020年/2021年分别达到人民币 50亿元/人民币 76亿元。 重申“买入”评级；我们的新目标价为人民币 49.89元（之前为人民币 28.13元），我们切换至 2021年稀释每股收益（人民币 1.11元）进行估值，对应 45倍的目标市盈率不变。由于对公司 Airpods 的出货量以及 Airpods 组装市场份额的前景持更加乐观的态度，我们将 2020-2022年的每股收益上调 26%-36%。 风险提示：新冠肺炎疫情持续影响；中美贸易战走向恶化；采用 AR 的速度不及预期。

以利润为导向。长电科技2Q20业绩相当强劲，营业水平表现突出。毛利率经历过2019年一季度的低谷（为7.9%）之后，在新的管理团队带领下一直处于上升趋势。长电科技已经连续四个季度证明了自己即使没有补贴，也能保持盈利。公司强调，自己的重点将放在盈利水平而非产能扩张，同时在国内厂房筛选利润更高的订单，因为其国内客户已表现出对本地化的强烈偏好。对于收购的新加坡星科金朋（STATS ChipPAC），长电科技成功在今年上半年实现盈亏平衡，这是继2019年降低上一年亏损（2018年亏损达2.71亿美元）至5400万美元之后，公司的又一大进步。 非运营层面，我们要强调的是，过去一年借助再融资和去杠杆举措，长电科技2020年上半年的财务成本同比显著下降了30%、半年环比下降了31%(2020年上半年净负债率为78%，而2019年上半年净负债率为92%)。尽管长电科技从四季度开始可能没有了海思的订单，我们对其销售前景持更为保守的态度，但以上因素促使我们将上调对2020-21年的预期利润。 战略领域的资本支出；变现是重要考量。2020年上半年现金资本支出为人民币13.4亿元，为2020年指引总额人民币38.3亿元的35%。鉴于美国对华为的技术禁令，我们认为长电科技将更加严格地控制资本支出，同时通过折旧来获得资金。在我们看来，公司的扩张或将集中在如下领域：1）和头部同行（引线键合/主流倒装）相比具有技术竞争力的领域；2）可能会对中国客户产生冲击的产品（5G 毫米波天线封装装/系统级封装）。管理层表示，参考销售额与之最接近的同业公司安靠（Amkor ），公司中期目标是达到约15%的毛利率，这在二季度已经实现(毛利率为15.8%)。 重申“买入”评级，将目标价从人民币29.00元上调至49.00元。我们经修正的2021年目标倍数为5.5倍的市净率（之前为3.5倍），这是其历史交易区间（1-6倍）的峰值。 考虑到长电科技盈利能力增强，我们预计将对长电科技重新估值，并且我们看到，公司是中国芯片本地化趋势下所有后端设计厂商当中最大的受益者。 风险提示：竞争加剧，整合元件制造商（IDM）采购减少，协同效益减慢。

1H20受疫情影响业绩略低于预期，我们预计2H20业绩将有所反弹。 疫苗和生物药板块有望成为未来业绩增长点。 重申买入评级，提高目标价至64.95元。 中报业绩略低于预期，下半年业绩有望反弹：1H2020，公司实现营收13.87亿元，同比减少1.2%；实现归母净利润5.12亿元，同比微升1.0%。我们认为收入同比减少主要因为上半年受疫情影响，血浆站采血量受负面影响，最终导致人血白蛋白收入同比减少9.8%。1H2020，公司总体毛利率为59.7%，同比增加0.5ppt。毛利率提升主要受益于血制品板块毛利率的提升，分产品来看，人血白蛋白、静丙和其他血制品的产品毛利率同比+2.71ppts/+1.50ppts/-1.68ppts。1H2020，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率同比-1.00ppts/+1.78ppts/+0.88ppts。我们认为上半年业绩受疫情负面影响较大，由于我国血制品需求较刚性，我们认为公司下半年业绩增速有望反弹。 疫苗公司启动分拆上市，产品管线丰富增长潜力大：1H2020，疫苗公司引入了高瓴骅盈和晨壹启明作为战略投资者，出让疫苗公司9%和6%的股权。此外根据公司公告，公司启动了分拆疫苗到创业板上市事宜。疫苗公司目前主要产品为三价和四价流感疫苗。根据Wind数据，公司核心产品四价流感疫苗批签发量从2018年的512万支提升到2019年的836万支。根据我们的预测，假设中国婴幼疫苗接种率每年增加2%，65岁以上疫苗接种率每年增加3%。我国疫苗接种数在2020-2021年的增量将分别达到904/934万，流感疫苗市场空间广大。疫苗公司在研产品众多。根据GBI数据库，公司的狂犬病（Vero）疫苗处在药品注册过程中，儿童四价流感疫苗和AC群脑膜炎疫苗处于临床3期，H7N9流感疫苗处于临床2期。我们认为，新疫苗产品的上市将不断催化公司业绩增长。 生物药板块有望成为长期增长点：根据公司中报，生物药领域方面公司已获得7个单抗临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗处于临床III期，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗处于临床I期。公司生物药在研管线较为丰富，有望成为公司长期增长点。 估值：我们调整了营收、毛利率、永续增长率等预测，我们最新营收/毛利/归母净利润的2020-2022ECAGR分别为20%/19%/22%。我们维持买入评级并上调目标价。我们基于DCF（WACC为9.0%）的最新目标价为64.95元（之前为48.41元），对应51.1x的2021EP/E。 风险提示：1）原材料成本上升险；2）制品产品安全性导致问题；3）药物研发进展低于预期；4）制品产险。

美的空调保持良好增长势头，下半年内销出货同比增速有望转正：1）空调内销出货表现优异：美的内销出货延续此前1-5月的良好表现，产业在线数据显示，美的6月内销出货量份额30.3%，继续反超格力（29.4%）；1H20美的累计内销出货1,290万台，仅同比下滑2.3%，显著优于格力的-28.4%与行业整体的-24.6%。预计美的2H20内销出货量将同比实现正增长。2）出口出货量未受疫情影响：美的1H20出口订单未受海外疫情影响，根据产业在线数据，1H20美的出口出货量1,304万台，同比增长14.2%，继续优于格力的-19.0%与行业整体的-1.8%。3）零售端均价下滑幅度进一步收窄：AVC数据显示，美的空调1H20线上、线下零售均价分别同比-19.2%/-10.5%，较1-5月的-21.8%/-11.5%进一步收窄。考虑到空调新能效已于7月正式生效，美的将上线超100款SKU，预计美的2H20零售端均价下滑幅度将继续收窄。 冰洗消费升级趋势继续，美的冰洗份额稳定，零售均价延续1Q20以来的上行趋势：1）洗衣机线下零售均价快速增长：AVC数据显示，美的系洗衣机1H20线上、线下零售额份额分别为34.4%/27.2%，与去年同期（32.4%/27.3%）基本持平，稳居行业第二。同时，美的系洗衣机在1H20实现线下零售均价同比增长14.1%，线上零售均价下滑程度也逐渐缩窄至3.3%。2）冰箱量价稳定增长：线上、线下零售额份额分别小幅上涨0.5/1.1pct至17.5%/13.1%，零售均价分别同比上涨5.2%/6.1%。3）未来，随着美的“推新卖贵”策略的进一步落实，我们认为美的冰洗产品结构将继续优化，中高端产品占比将不断提升，带来零售均价的进一步提升。 盈利预测与估值：维持买入评级，维持盈利预测。将估值方法从DCF转变市盈率估值法，上调目标价9%，由71.18元提升至77.59元，对应18.0倍2021年市盈率：鉴于三月以来外围环境变化，白电板块从市盈率角度看估值不断提升，而市场盈利预测预期并未有较大调整。我们认为主要是市场风险偏好发生改变：首先，消费类公司由于与地缘政治关系相对较少，我们认为市场偏向于将其归结为相对低风险行业。其次，主要经济体央行释放流动性造成市场预期中长期利率将维持低位。由此我们认为沿用历史经验值的市场风险率，预期公司杠杆率，以及现有的无风险利率所计算的现金流折现法，已无法精确反映市场对美的的实际估值。故而改变估值方法为市盈率估值，认为这种包含各种市场情绪在内的相对估值法在目前的市况下更能合理反映投资者对美的未来12个月的股价共识。 考虑到：1）如今行业平均市盈率为16倍；2）美的在上半年疫情冲击的大背景下，出货、零售、营收及利润四个层面的表现均显著优于格力电器、海尔智家（A）、海尔电器（H），其超群的综合组织能力，尤其是在整体行业下行背景下的应变能力被市场不断验证，我们认为美的理应享受更高估值，因此以18倍2021年市盈率作为美的的新目标价，对应新目标价为77.59元，较目前（2020年8月6日）仍有~10%的上升空间。 风险揭示：冠状病毒在中国再次大面积爆发；原材料价格上涨风险；家电需求波动风险；汇率波动风险。

数据中心光模块领域中的领导者，推动向400G 光模块的过渡。中际旭创是光模块领域的一家中国龙头企业，是生产400G 数据通信光模块的知名厂商。随着互联网公司要求越来越多的数据流，我们相信今后光模块将更多地从100G 过渡至400G。基于此，我们预计全球400G 光模块出货量将从2019年（400G 光模块推出的年份）的30万个逐年大幅增长，为公司的营收增长打下基础。同时，中际旭创已推出多个产品品类以满足不同场景应用，为不同领域客户提供解决方案；加上公司生产规模及供货能力带来的规模优势，我们认为中际旭创竞争力强，有望未来几年在400G 光模块领域不断增加市场份额。产品平均售价方面，鉴于行业对先进技术要求较高，我们预计400G 光模块的平均售价未来将保持在较高水平。总体而言，行业前景明朗，我们预计数据通信400G 光模块业务对公司的营收贡献将持续增长。 5G 热潮的受益者。除了数据中心业务以外，中际旭创同时还涉猎电信业务（2019年占营收的10%）；管理层表示，公司力争从2020年起将此占比提高至10%-20%。我们认为5G 网络的建设将推动承载网扩容升级，进而驱动电信光模块行业的发展。根据公司年报数据，中际旭创的前传及回传光模块的多个系列规格先后迎来国内主设备商客户，我们认为将支持公司未来继续扩大市场份额。公司年报显示，2019年25G 前传光模块的出货量位居行业前列，且在2020年的5G 招标项目中亦取得不错份额，我们认为公司未来将保持较为强劲的营收规模。此外，中际旭创于2020年4月收购成都储翰，我们认为此举将有助于提升公司TO 封装能力，进一步巩固在电信领域的地位。 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为人民币90.84元。考虑到该公司在数据中心光模块领域的领先地位以及在电信光模块领域的增长潜力，我们看好其前景，首次覆盖给予“买入”评级。我们的目标价为人民币90.84元，对应47倍的2021年市盈率，相比传统同业公司均值溢价50%，我们认为价格合理，因公司在数据通信光模块领域，尤其是400G 光模块 ， 处于领先地位。 主要风险：400G 光模块应用不及预期，5G 基建进程不及预期，中美贸易战。