业绩简述：公司发布2020年中报，营收30.1亿元，yoy+11.7%；归母净利润2.0亿元，yoy+0.9%；扣非归母净利润1.8亿元，yoy+28.3%。其中2020Q2营收17.4亿元，yoy+32.8%；归母净利润1.1亿元，yoy+19.1%；扣非归母净利润1.1亿元，yoy+69.0%。 重卡+排放升级双重刺激，二季度业绩靓丽。 2020年上半年重卡销量同比增长24%，其中2020Q2同比增长63%，公司约50%营收来自于商用车，显著受益于重卡景气度维持。受益于排放标准升级，上半年公司尾气排放业务营收同比增长47%。公司毛利率为24.8%，同比提升0.4个百分点；2020Q2毛利率为25.1%，同比提升1.3个百分点。其中尾气处理受益于产能利用率的提升，毛利率同比提升16.5个百分点。 乘用车迎拐点，在手项目充裕。 2020年7月国内重卡和乘用车销量分别同比增长90%和9%，下游景气度回升。公司积极开拓市场，获得多个战略客户的项目授权，上半年公司累计获得106个项目定点，预计达产后销售额超过15亿元。 发行可转债、扩大新能源热管理优势。 公司拟发行不超过7亿元的可转债，用于热泵空调项目（3.4亿元）、新能源商用车热管理项目（2.3亿元）和补充流动资金（1.3亿元 ）。其中热泵空调项目达产后形成70万套产能，预计新增年收入6.3亿元，年均税后利润6992万元；新能源商用车热管理项目达产后形成85万台电池热管理产能，预计新增年收入3.4亿元，年均税后利润4816万元。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS 分别为0.46/0.55/0.65元，当前股价对应2020-2022年P/E 分别为29x/25x/21x，维持“买入”评级。 风险提示。 尾气处理业务客户开拓不及预期；新能源业务开拓不及预期等风险。

行业短期需求向好，国内受益今年竞价和去年平价项目抢装，需求逐季环比加速，海外受益复工复产及利率下降刺激需求，长期看好新能源替代。 公司硅料龙头，低成本硅料产能快速扩张，促使市占率快速提升 公司目前硅料产能8万吨，市占率约14%；依托低电价区域，通过生产效率提升和费用管控，成本3.95万元/吨列业内最低，且仍有下降空间，为扩产奠定基础；硅料扩产周期长、投资大、较高进入门槛保证格局稳定，海外高成本企业陆续退出，带来集中度提升；未来两年新增产能极少，公司激进的扩产计划预计提升市占率至40%左右。 公司电池片龙头，布局大尺寸+新技术，领先技术和低成本加速扩产 大尺寸电池片面积大功率高，新技术应用高转换效率，是近几年的发展趋势，公司166mm及以上产能占比约91%，且积极研发新技术，已有多条HIT中试线；公司电池片非硅成本0.19元/W列业内最低。依托技术领先和成本优势，在相对产能分散的竞争中，公司产能扩张明显。 短期公司盈利大幅改善，长期低成本支撑扩产叠加新技术维持竞争力 行业下半年需求旺盛，叠加其他厂商近期安全事故，产业链价格接连上涨。预计公司硅料毛利率从前期低点24%提升至46%，明年硅料行业基本没有新增产能，价格有望维持高位；166mm电池片毛利率从13%升至24%，且下半年供给紧张价格仍有望上涨，公司短期盈利大幅改善。长期来看公司龙头地位稳固，成本优势有效助力公司产能扩张和市占率提升。 投资建议 预计公司2020/2021/2022年净利润46/52/67亿元，对应EPS 1.07/1.20/1.57元。按照分部估值法，对应2021年市值1453亿元，对应2021年28倍PE，合理估值33.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 需求及价格上涨不及预期；海外复工复产不及预期；疫情影响加重。

主要观点：热交换龙头地位稳定，核心业务稳定增长公司为国内热交换领域龙头，油冷器、中冷器国内市场占有率分别达到45%和35%。公司下游客户覆盖商用车、乘用车、工程机械等多领域，当前重卡市场景气度维持，乘用车市场拐点已至，公司经营逐步改善。 与此同时，公司乘用车客户持续开拓，深耕自主品牌的同时， 通过大众供应商审核，并获得通用、日产等国际品牌的项目定点。 新能源热管理大有可为，公司成长空间广阔新能源热管理单车价值量为传统车3-4倍，预计2025年全球市场规模达到874亿元。公司现已配套吉利、广汽、宁德时代等国内一线品牌，并成为特斯拉热交换产品供应商，吉利沃尔沃PMA 平台热交换总成为供应商，热泵空调项目获戴姆勒Smart、江铃新能源定点，得到全球电动车龙头企业认可。截至2019年预计累计生命周期订单超60亿元。 排放升级进行时，尾气处理业务迎增长点国六排放升级带来约107亿增量市场，同时排放升级下竞争格局有望重塑，公司有望在SCR、重卡EGR 等产品的配套方面取得更多突破。 当前重卡EGR 产品已经供应潍柴，后续有望凭借重卡市场的客户基础抢夺更多市场份额。 投资建议预计公司2020-2022年EPS 分别为0.46/0.55/0.66元，当前股价对应2020-2022年P/E 分别为33x/27x/23x。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示尾气处理业务客户开拓不及预期；新能源业务开拓不及预期等风险。

公司是全球线性驱动领导者,位于高景气智慧办公、医疗养老、智能家居赛道,持续开拓新兴市场与应用领域,2012-2019年营收CAGR48%,净利润CAGR55%。贸易摩擦与疫情扰动下,份额逆势提升印证下游高景气与公司强客户粘性。未来3年北美智慧办公渗透率加速提升,叠加欧洲市场开拓、国内市场培育,智慧办公业务有望保持30%以上增长。 公司前瞻布局医疗养老、智能家居、工业品等板块,有望逐步接力智慧办公业务,形成新的增长点。首次覆盖,给予“买入”评级。 北美疫情加速C端渗透,定增项目剑指欧洲市场,未来三年智慧办公业务持续高增长。 北美电动升降桌北美渗透率仅15%,疫情爆发C端崛起,加速智慧办公从IT向金融、咨询等行业渗透。公司深度绑定北美智慧办公品牌,持续突破Steelcase、Herman等大型办公家具厂商,未来3年享受行业高增长红利。欧洲是智慧办公发源地,市场体量巨大,竞争激烈,公司定增项目拟设立运营中心并建立本土化营销团队,有望快速实现欧洲市场突破。国内市场处于培育期,竞争格局良好,部分IT与金融机构在已配备电动升降桌,健康办公理念深入加上平价产品推出,国内线驱市场有望快速增长。 国内养老C端先行,公司前瞻布局抢占先发优势。 2019年我国65岁以上老年人口达1.76亿,并呈现快速提升趋势,电动病床有效提升患者的安全性,降低护理难度,市场需求广阔,预计2023年电动护理床带动的线驱市场超20亿元。医疗养老赛道核心在于渠道,公司内销渠道为衡水恒泽康医疗机械公司,2016-2018H1出货快速增长。恒泽旗下品牌迈德斯特在天猫、拼多多、京东等电商平台设有旗舰店,不完全统计旗下品牌迈德斯特过去1年网销超4万台护理床,其中天猫销量占平台销量12%。随着国内消费者对电动床的认可和接受度提高,公司在医疗养老领域的收入有望持续提升。 贸易摩擦压力测试交上完美答卷,关税取消业绩迎来双击。 贸易摩擦对产品定价和供应链压力测试,公司份额逆势提升,印证了强客户粘性。2020年3月,部分对美出口智慧办公产品排除加征清单,强化公司相对海外竞争对手的成本优势,市占率有望加速提升,二季度盈利能力有望修复至历史峰值。随着零部件自制与自动化率提升,公司成本控制仍有改善空间。投资建议:预计公司2020-2022年分别实现净利润4.28/4.68/6.10亿元,同比增速分别为50.78%/9.54%/30.33%,对应PE28X/26X/20X。首次推荐,给予“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧;2、疫情反复影响B端需求;3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期;4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

摘要:在分析浙江鼎力这家公司时,投资者很容易被短期因素影响,比如担心2018年行业竞争、2019年贸易摩擦、2020年疫情影响等,而忽略了从行业发展周期、产业格局等角度来看公司。我们认为高空作业平台行业目前仍处于成长期,2020年是龙头租赁商补库存,买设备的大年,公司绑定优质租赁商龙头,率先受益。今年业绩最核心影响因素是供给,公司新臂式产能放量在即,具有先发优势,看好公司再次腾飞。首次覆盖,给予“买入”评级。 行业发展周期:2017年是制造商元年,2019年是租赁商元年,影响2020年制造商业绩的核心因素是高端臂式产品的供给。 2015年以前,行业处于萌芽期,2015年至今,行业处于快速成长期。 自2017年开始,制造商开始变多,工程机械传统巨头徐工、中联等纷纷进入市场抢蛋糕,在加速行业竞争的同时,也在帮助国内市场开拓,行业不断走向成熟,到2019年,租赁商变多,规模化租赁商超过1000家,行业进入高效规模化阶段。目前已形成以宏信、众能、华铁、徐工广联为首的“四强”局面。头部租赁商具有资金和规模优势,纷纷扩产补库存,绑定优质租赁商客户的制造商率先受益。在此背景下,龙头制造商需求不用担心,我们认为2020年影响制造商企业业绩的核心因素不是竞争和需求,而是高端臂式产品的供给(也即产能)。 行业规模:中国市场未来保有量不低于50万台,若未来复合增速35%,则保有量在2024年左右达到阶段性高点。 2015-2019年,中国高空作业平台市场保有量复合增速达50%,销量符合增速达62%,截止2019年年底,中国市场保有量达15万台,美国市场保有量达65.8万台,我们选取建筑增加值和GDP两个维度,来测算中国市场未来市场空间,两个维度测算平均结果为59万台,目前仅15万台,还有4倍空间。我们认为随着保有量基数的增长,增速会放缓,过去5年保有量复合增速高达50%,未来5年放缓至35%左右较为合理,因此预计在2024-2025年,行业保有量将达到阶段性高点。 行业格局:未来行业竞争不可避免,租赁商层面竞争领先制造商,价值竞争者有望突出重围。 未来行业大概率会有洗牌的过程,且租赁商层面竞争会领先于制造商,目前租赁商竞争已经有所显现,直接体现在租金(价)和出租率(量)上,呈“稳中有降”的趋势。但现在行业处于抢蛋糕的参与家在变多,蛋糕自身也在变大的过程,随着高空作业平台的普及,很多空白市场不断被发掘,产品渗透率快速提升,因此,行业仍是良性竞争阶段,不用过度担忧竞争问题。租赁商采用总成本法(采购+维修-售后残值)考核供应商,对于制造商而言,要想在竞争中脱颖而出,不能仅靠售价低,要加大研发投入,提升产品质量,同时,做好售后服务工作,降低客户的总成本,靠价值致胜才是王道。 浙江鼎力:新臂式放量在即,业绩有望再上新台阶。 公司龙头地位稳固,目前全球排名第6,国内第1。①加码高端臂式产品,树立技术壁垒。公司上市以来借助资本力量,不断扩产能,新臂式产品预计将于2020年8月正式投产,臂式目前处于供不应求状态,公司先发优势明显,提前抢占市场;②盈利能力强(毛利率40%、净利率29%),零部件自制率高,生产链条长,效益提升空间大;③绑定海内外优质客户,灵活调配国内、出口市场销售,对冲单一市场下行风险。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.68、13.69、17.66亿元,同比增速为39.49%、41.44%、28.97%。对应PE分别为37、26和20倍。新臂式放量在即,公司业绩有望创新高。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。

全地形车是欧美消费升级典型场景,全球千亿蓝海待挖掘。全球全地形车年销量超过90万台,市场规模近千亿元,70%的市场主要集中在北美地区,终端用户为娱乐玩家。市场呈现寡头格局特征,Polaris、Hoda、Yamaha 三家垄断行业超过70%的市场份额。不同于摩托车,全地形车处于产业成长期。 美股十年十倍A 股映射,全地形车龙头受益欧美消费升级。美国Polaris占全球全地形车行业52%的市场份额,2019年公司收入473亿元,净利润23亿元,近10年收入复合增速16%,净利润复合增速13%,市值超过360亿元。2009年以来Polaris 股价实现10年10倍增长,其增长核心驱动力来自全地形车和大排量消费摩托车在欧美地区的快速普及。A 股映射春风动力,依靠自有品牌CFMOTO 全面拓展欧洲、北美和中国市场,目前市场份额2%,未来将受益于全球全地形车和大排量摩托车渗透率提升和市场份额扩张。 国产全地形车寡头,自主品牌实现全球化输出。春风动力成立30余年,专注于大排量摩托车和全地形车研发、生产、销售,掌握大排量水冷动力核心技术并自建品牌CFMOTO。 (1)国产全地形车寡头,公司全地形车业务毛利占比68%,以出口欧美市场为主,公司依靠高性价比、服务优势和逐渐完善的经销商网络布局,海外市场份额快速扩张; (2)大排量摩托车毛利占比27%,公司拥有持续打造爆款车型能力,打造了250NK 和450NK 系列爆款车型。公司与奥地利著名摩托车品牌KTM 合作建厂,将提升公司品牌影响力,国内发展空间较大。2012~2018年,公司收入复合增速18%,扣非净利润复合增速为29%,2019年全年实现净利润1.7~1.95亿元,同比增长42%~62%,前期经销网点布局进入业绩收获期。 下游需求高频指标:美国GDP、Polaris、钱江摩托单季收入增速、国内核心车型的出货量。复盘过去十年,Polaris 单季度收入增速与美国GDP 单季增速呈现较强的相关性,可根据美国GDP 变化前瞻全地形车行业景气度。 投资建议与估值 预计19-21年公司净利润1.84/2.71/3.73亿元,同比增长53%/48%/37%,EPS 分别为1.37、2.02和2.77元,PE 为31、21和15倍。给予公司2020年30倍PE,对应81亿合理市值,6-12月目标价60.7元,给予“买入”评级。 风险提示 欧美疫情恶化超预期;进口摩托车关税取消风险; 2020年8月18日,限售股解禁风险;股权质押风险;中美贸易战恶化风险;汇率波动风险。