线性驱动领先企业， 多下游+出海双线驱动高增。 公司成立于 2000年，专注于线性驱动系统的研发、生产及销售， 是行业标准的引领者。 公司主要产品分为线性驱动部件和系统两类，主要由推杆、升降立柱、配套的控制器等组成，下游市场覆盖智慧办公、医疗康护、智能家居、工业自动化等多行业，为客户提供驱动及智能控制解决方案。 公司较早布局国际市场，先后在马来西亚、美国等多个国家建设生产基地和销售中心，2024年公司海外营收 25.35亿元，占总营收约 69%，成为公司重要的业绩来源。 16-24年，公司营收规模由 5.06亿元增长至 36.52亿元， CAGR约 28%， 多下游拓展+国际化驱动公司业绩保持高速增长。 终端场景需求释放，“技术+运营” 巩固行业龙头地位。 线性驱动产品发源于欧洲，在欧美应用较为广泛，国内市场起步较晚。公司产品主要覆盖多个下游行业： 1） 智慧办公领域， 电动升降桌等高端智能办公市场发展带动线性驱动行业稳健增长， 欧美市场成熟、国内发展潜力大， 公司通过 ODM 形式绑定 The Human、 AMQ SOLUTIONS LLC、 HNICorporation等北美头部智能办公桌客户， 依托海外产能实现海外市场的快速发展。 我们预计 24-27年公司智慧办公下游营收 CAGR 约 10-15%。 2） 医疗康护领域， 老龄化趋势推动家用护理床、电动病床等高端产品渗透率提升，公司定制化系统解决方案切入大型客户，行业成长空间大，公司加大导入力度，我们预计 24-27年公司医疗康护下游营收 CAGR 约30-35%。 3） 智能家居&工业+汽车领域， 公司智能家居控制系统在全屋定制等环节有较大的应用前景，公司收购欧洲 LEG 100%股权切入欧美高端家居市场，打开公司智能家居市场的增长空间。公司积极拓展线性驱动器在其他行业市场，在光伏、光热跟踪装置、工程机械、自动化设备牵引推拉控制等领域推出解决方案，实现多行业的产品布局。 进军人形机器人新赛道，开启增长的“第二曲线”。 人形机器人未来十年产业趋势确立， 25-30年出货量有望迎来爆发。 公司依托在线性驱动行业的技术积累，布局人形机器人线性执行器、空心杯电机等产品，研发高性价比线性执行器模组，具备丝杠+电机+控制器+传感器自研自制能力，目前已推出样品并在测试和完善阶段；公司与灵巧智能成立合资公司布局人形机器人灵巧手产业链， 24年 11月灵巧智能推出 Dexhand量产灵巧手， 公司有望通过合资公司为灵巧智能配套空心杯电机等零部件，并逐步拓展其他机器人客户，发展成为重要的第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 公司线性驱动产品国内领先，多下游拓展+全球化布局主业有望实现稳健增长，布局机器人零部件拓展第二增长曲线，我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.92/4.97/6.40亿元，同比+39%/27%/29%，现价对应 PE 分别为 37/29/23倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 关税波动超预期，宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

事件：公司近日发布2024年年度报告、2025年一季报。根据公告，公司2024年实现营业收入36.52亿元，同比增长20.37%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长36.91%，实现扣非归母净利润2.41亿元，同比增长41.33%。公司2025年一季度实现营业收入9.61亿元，同比增长35.59%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长62.21%。 业绩表现亮眼，净利率持续增长。公司2024年海外收入25.35亿元、同比增长18.85%，毛利率31.66%；国内收入11.08亿元、同比增长25%，毛利率24.3%。公司2024年整体毛利率29.57%，同比+0.41pct，净利率7.70%，同比+0.96pct。2025年Q1公司毛利率27.86%，同比-2.18pct，净利率11.71%，同比+2.03pct，公司净利率整体处于上行趋势。 线性驱动产品产销两旺，全球化布局成效显著。公司2024年主要产品线性驱动产品生产量达452.75万套，同比增长50.95%，销售量432.16万套，同比增长39.76%，实现产销两旺。产能布局方面，公司设立宁波生产基地、新昌生产基地、马来西亚生产基地、美国生产基地、欧洲生产基地，引进智能SMT高速生产线、自动PCB视觉检测、视觉引导的全智能总装线、高精密注塑机群等智能化装备。子公司覆盖美国、德国、日本、马来西亚、新加坡等地区，2024年美国J-STAR实现营收8.57亿元，德国JIECANG营收4.73亿元，马来西亚J-STAR营收5.49亿元，新加坡J-STAR营收7.79亿元，各地销售网络持续深化，公司全球化战略布局成效显著。 布局人形机器人领域，值得期待。公司在2024年筹划成立机器人执行器事业中心，聚焦于线性执行器、旋转模组、空心杯电机等关键领域，系统推进研发、生产与市场工作。 投资建议：公司是线性驱动系统的核心供应商之一，主营业务稳健发展，全球化布局持续开展，业绩保障能力强。且公司积极布局人形机器人领域，新业务有望开拓新增长极，值得期待。根据公司年报业绩，我们预计2025-2027年公司营收为42.72亿元、49.55亿元、56.48亿元，实现归母净利润4.68亿元、5.55亿元、6.39亿元，对应EPS分别为1.22元、1.45元、1.67元，对应2025年5月6日股价，PE分别为35.13倍、29.63倍和25.76倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：地缘政治风险；新业务发展不及预期；原材料成本波动；行业竞争加剧。

国内线性驱动龙头，经营稳健布局完善。公司成立于2000年，是一家专注于线性驱动产品研发，生产及销售的科技集团。目前公司的产品主要应用于智能办公、医疗康护、智能家居、工业自动化四大领域，提供各类线性驱动部件及系统。从财务端看，公司2018年以来实现了收入稳健增长，2018-2023年营业收入CAGR达到22.14%。2024年前三季度实现收入25.68亿元，同比增长22.20%；实现归母净利润2.93亿元，同比大幅增长55.60%。2024年公司加大对机器人领域的研发投入，与灵巧智能共同出资设立合资公司，专注于机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件的研发、生产和销售，业务领域布局实现多元化。 线性驱动行业方兴未艾，智能化驱动景气长期向上。线性驱动行业是一个处于上升期的新兴发展行业。2024年全球线性驱动器市场规模预计为55.29亿美元，同比增长7.2%。从地区分布看，北美+欧洲+亚太地区市场规模合计占比接近90%，呈现高度集中化。欧美玩家主导高端市场，国内玩家胜在低成本与快速迭代。分下游看，在智慧办公领域，线性驱动产品市场规模约为100.8亿元，并有望在2027年提升至147.1亿元，以10%+的复合增长率持续扩容；在医疗康护领域，线性驱动产品市场规模约为63.2亿元，并有望在2027年提升至75.1亿元，年复合增长率约为5.9%。此外，智能家居、工业领域也在不断渗透，行业景气长期向上。 与灵巧智能强强联合，共赴机器人星辰大海。灵巧智能是一家以灵巧操作为核心科技能力的具身智能机器人企业。公司创始人、实际控制人许春山是上海交通大学博士，同时也是亿嘉和创始合伙人、上海人工智能研究院副院长，深耕机器人领域近30年，具有深厚的行业经验。公司由中国科学院院士机器人技术首席专家领衔，由硬核机器人科学家及专家合作组建，依托上海交通大学的科研实力与人才优势，在人形机器人领域一马当先。2024年公司与灵巧智能合资成立灵捷机器人，专注于机器人科技领域内零部件，如机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件的研发与制造。此作合作扩宽了公司产品谱系，有望成为公司强劲的第二增长曲线。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为36.54/42.46/50.55亿元，归母净利润分别为3.60/4.64/7.01亿元，当前市值对应PE分别为33.4/25.9/17.1X。公司携手灵巧智能布局灵巧手，同时可向机器人线性关节技术跃迁，具备较高的估值和业绩弹性。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：美国关税政策变动风险；汇率波动风险；新业务进展不及预期风险；数据陈旧或测算误差产生的风险。

24H1线性驱动产品毛利率+4.3pct，降本增效驱动盈利提升。（1）分产品看，24H1，线性驱动产品/其他营收同比+20.72%/+363.05%，占比分别为99.74%/0.26%，其中线性驱动产品占比-0.19pct，毛利率为30.29%，同比+4.3pct。（2）24Q1-3营收25.68亿元，同比+22.20%；归母净利润2.93亿元，同比+55.60%；毛利率29.47%，同比+1.92pct，主要系上游客户需求增加、降本增效所致。（3）19年公司智慧办公驱动系统产能95.68万件，截至24年11月，智慧办公驱动系统升级扩建项目已达到25万套智慧办公驱动系统年产能。预计26年6月底完成数字化系统升级与产业智能化改造项目、欧洲物流及生产基地建设项目，后者将新增办公/医护驱动系统年产能50万套/15万套。 人形机器人进一步打开线性执行器空间，线性驱动行业标准起草者凸显领先地位。（1）市场空间：线性驱动器：TECHNAVIO预测24-29年全球线性驱动市场规模增量达141.4亿美元，CAGR为6.2%，预计29年市场规模达544.4亿美元。下游领域增速可观，BusinessResearchInsights预测23-32年全球可升降桌市场规模CAGR约为8%；Frost&Sullivan预测25-32年中国医疗器械市场规模CAGR为5.57%；MarketsandMarkets预测24-29年全球智能家居市场规模CAGR为6.6%。人形机器人：参考DexHand021，假设2025年灵巧手售价为9.6万元/只，同时参考中国机器人网对optimus的解读，假设每台人形机器人使用14个线性执行器，我们测算25-30年人形机器人灵巧手/线性执行器市场分别从23.57亿元/17.19亿元增长至521.69亿元/380.40亿元，CAGR为86%。（2）公司优势：公司牵头起草多项国内线性驱动行业标准，通过多年技术沉淀，在传感技术、同步控制技术和网络技术上已经可以和国外企业相竞争。公司在国内同类企业尚未完全布局海外市场业务时取得领先优势，如今在办公领域的市场占有率全球第一。 推进全球化、定制化发展战略，切入人形机器人线性关节、灵巧手赛道。（1）公司协同整合全球资源，设置宁波/新昌/马来西亚/美国/欧洲生产基地，积极整合LEG项目优势资源。北美市场尤其是美国市场近几年稳步发展，公司已与美国的TheHuman(SquareGroveLLC)、AMQSOLUTIONSLLC、HNICorporation、Haworth,Inc等客户建立ODM为主的战略合作，提供符合市场需求的定制化线性驱动产品。（2）公司已完成大/中/小三款人形机器人线性执行器关节样机制作，相关组件中丝杠及电机产业化自制为主，力矩传感器、编码器外采为主。公司与灵巧智能合资创立的浙江灵捷机器人积极布局灵巧手、关节模组、空心杯电机、微传动部件及电机驱动器等核心零部件，并于24年10月发售国产首款量产五指灵巧手DexHand021，体验价6.8万元。 盈利预测与估值。预计2024/25年公司归母净利润分别为3.51、4.89亿元，对应EPS为0.92、1.28元/股。参考可比公司估值，给予公司2025年30-35XPE，合理价值区间为38.4-44.8元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。竞争加剧，国际贸易冲突加剧，客户开拓&新品开发不及预期等。

捷昌驱动： 主业稳健，人形机器人打开第二成长曲线1） 传统主业： 公司为国内线性驱动龙头，下游覆盖办公、医疗、家居、工业等领域。 2019-2023年营收 CAGR=21%、归母净利润 CAGR=-7%、 几何 ROE=9%。 2）第二成长曲线： 公司已组建人形研发团队， 合资成立浙江灵捷机器人（持股43%），布局灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件，打开成长空间。 线性驱动业务： 百亿级市场； 公司全球化布局+产品拓宽，稳步增长1）智慧办公： 据 CSIL 数据， 2022年全球/国内升降桌市场空间达 35.5/3.2亿美元， 在北美、欧洲、 亚太渗透率达 35%/43%/8%。 北美为增速最快市场， 2019-2022年 CAGR=7%， 行业受益： 疫后办公回归线下+制造业回流+健康办公重视。 2） 医疗康护： 据中研研究院预计， 2023年医疗康护线性驱动产品全球市场达 28亿美元。据联合国人口基金数据， 1974年到 2024年间全球 65岁以上人口的比例几乎翻番、 从 5.5%增至 10.3%， 行业受益：全球人口老龄化趋势增长。 3）智能家居： 据 MarketsandMarkets， 全球智能家居市场从 2022年 845亿美元增长到 2026年 1389亿美元， CAGR=10.4%。 据 Statista 数据， 2022年英国智能家居渗透率 45.8%、 美国 43.8%，中国仅 16.6%。 行业受益： 消费升级需求。 4）其他领域： 受益光伏、汽车、工业自动化等领域需求，多点开花。 捷昌驱动： 公司全球化布局（生产基地覆盖北美/欧洲/亚太）、产品下游应用不断拓宽。前五大客户营收占比从 2020年的 47%降至 24%，客户覆盖不断拓宽。 人形机器人： 千亿级市场；布局灵巧手及核心零部件，成长空间打开1）战略布局： 2024年 9月， 公司与灵巧智能合资设立浙江灵捷机器人（持股47%）， 布局灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件，包括关节模组、空心杯电机、微传动部件、电机驱动器等关键零部件， 与国内外主机厂积极合作。 2）合作方-灵巧智能： 成立于 2024年 1月， 由中国科学院院士机器人技术首席专家领衔，依托上海交大的科研与人才优势。 已发布国产首款量产五指灵巧手DexHand， 具有 19个自由度、 23个传感器、 寿命超 15万次， 体验价 6.8万元。 3）市场空间： 预计 2030年灵巧手全球市场空间约 568亿元（基于百万多台人形假设）， 2023-2030年 CAGR=35%。远期如人形需求持续上量，千亿级市场可期。 盈利预测与估值预计 2024-2026年公司归母净利润 3.4/5.1/6.4亿元，同比增长65%/50%/25%，对应 PE 为 49/32/26倍， 维持“买入” 评级。 风险提示行业需求不及预期， 人形新产品拓展不及预期， 汇率、海运波动。

线性驱动领军企业，国家级制造业单项冠军深耕线性驱动二十余载，办公领域市占率全球第一。2000年捷昌医疗设备公司成立；2007年公司进入办公家具市场；2008和2012年公司先后起草《中国电动直流推杆》和中国《电动升降桌》行业标准；2014年成立美国子公司，实现迈向全球化第一步；2021年收购LEG，扩大欧洲市场份额；2025年，匈牙利工厂有望底投产。目前，捷昌线性驱动器在办公领域的市场占有率全球第一，在亚太、欧洲、美洲等地区均设有子公司和生产基地。公司现有产品按应用领域可分为智慧办公驱动系统、医疗康护驱动系统、智能家居控制系统、工业自动化控制系统、汽车智能化控制系统、人形机器人线性模组等，其中智慧办公驱动系统营收占据主要部分。 公司规模快速扩张，盈利放量可期。公司2020-2023年营收分别为18.7/26.4/30.1/30.3亿元，同比增长32.7%/41.2%/14.0%/0.9%，CAGR为17.5%，2021年营收增长快速系子公司LEG并表。公司产品毛利率维持较高水平，2020-2023年毛利率分别为39.3%/27.0%/26.9%/29.2%，2021年关税增加导致毛利率下降。成本控制方面，2020-2023年期间费用率分别为15.1%/18.0%/15.9%/19.9%，2023年费用率上升主要系汇兑收益减少导致财务费用率上升所致。盈利方面，公司2020-2023年归母净利润分别为4.1/2.7/3.3/2.1亿元，同比+43.0%/-33.3%/+21.2%/-37.2%，2021年归母净利润下降主要受关税、运费、原材料成本、LEG并表多方面影响；2023年归母净利润下降主要原因系子公司LEG亏损增加，计提商誉减值，剔除商誉减值因素的影响后，归母净利润为3.0亿元，同比-9.5%。 线性驱动市场方兴未艾，产品应用持续拓宽线性驱动产品应用领域不断拓宽，下游市场稳步增长。线性驱动原理是通过控制系统将指令传达至机械结构，使电动机的圆周运动，转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果。线性驱动产品最早应用于农业机械以提升农业效率。随着全球工业与电子控制技术的发展，线性驱动系统在工业智能化领域的应用场景不断增加，同时欧美等发达地区居民愈发注重生活品质，线性驱动产品开始逐渐应用于办公、医疗、家居、工业领域。2023年全球线性驱动行业市场规模约为1519亿元，YoY+5.9%，我国线性驱动市场规模约为399亿元，YoY+7.6%。 智慧办公领域：主要产品是可升降办公桌。全球智慧办公产品的整体渗透率在不断提升，但仍处于偏低阶段，法律、工会组织正推动了升降办公桌等智慧办公产品由可选消费品逐渐转向必须消费品，线性驱动产品在智慧办公领域的应用将迎来新一轮增长。2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为240亿元，2021-2024年CAGR约为18.2%。目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期，2024年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为24亿元，2021-2024年CAGR约为22.4%。 医疗康护领域：公司产品主要应用在电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床等医疗器械产品。预计2024年全球/我国医疗器械市场为4.5/1.1万亿元。线性驱动产品占医疗器械设备市场规模0.50%。2024年全球/我国线性驱动医疗器械市场规模约为235/59亿元，2021-2024年CAGR约为14.4%。 智能家居领域：智能家居领域产品类型众多，包括遮阳帘、电动床、电动沙发、按摩椅、厨房类电动升降产品、电动升降桌椅等各类家具。居家环境升级需求日益增长，居民开始追求多功能、智能化、个性化的终端产品，线性驱动系统需求持续扩张。MarketsandMarkets报告显示，全球智能家居市场规模预计将从2022年的845亿美元增长到2026年的1389亿美元，2022-2026年CAGR为10.4%。2022年，英国智能家居渗透率为全球最高，渗透率为45.8%，其次是美国，渗透率为43.8%，中国智能家居设备渗透率仅为16.6%，显著低于欧美市场。假设线性驱动智能家居渗透率为1.0%，则全球线性驱动智能家居市场规模约为97亿元，增长趋势主要受智能家居市场持续扩张推动。 工业自动化领域：产品主要应用于光伏跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车等领域。2023年全球光伏支架出货量94GW，预计2030年光伏跟踪支架市场的容量将超过752GW，CAGR可达34.6%，光伏跟踪支架快速增长将带动线性驱动产品需求高增。 线性驱动全球市场竞争格局较为集中，主要市场被海外企业占据。线性驱动系统最初发源于欧洲，丹麦和德国有全球领先的线性驱动供应商。2022年，全球线性驱动市场前六名分别为力纳克、德沃康、迪摩讯、捷昌驱动、凯迪股份以及乐歌股份，市占率分别为31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工业领域占据较大优势，国产品牌在生产能力、定制化、客户响应方面具备优势，有望实现国产替代。 全球化布局十年，立足海外市场打开向上空间公司全球化布局领先，在亚太、欧洲、美洲等多个战略要地建设生产基地。2014年成立美国子公司，实现迈向全球化第一步。目前公司在美国、马来西亚、捷克、匈牙利均设立生产基地，引进智能SMT高速生产线、视觉引导的全智能总装线，具备向国内外客户快速批量交货的能力。2021年，公司完成了对LEG的100%股权收购。LEG主要产品是电动升降桌升降立柱总成（立柱内部的核心伸缩部件）及控制器，属于行业内顶尖水平，并且有较高的专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase等。公司2020-2023年公司海外收入分别为14.5/20.4/22.9/21.3亿元，占总营收比例为77.8%/77.6%/76.1%/70.3%；海外市场毛利率分别为41.4%/27.6%/27.6%/32.1%，显著高于国内市场。 进军人形机器人赛道，开拓公司第二成长曲线联合成立灵捷机器人公司，专注关节模组和灵巧手生产。 2023年12月，捷昌驱动出资430万元与浙江灵巧智能联合投资成立了浙江灵捷机器人零部件有限公司，公司持股43%。灵捷机器人专注于机器人科技领域内零部件，包括机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件的研发与制造，目前已与国内外下游的主机厂积极合作开发相关产品。浙江灵巧智能是一家以灵巧操作为核心科技能力的具身智能机器人企业，于2024年1月成立，公司由中国科学院院士机器人技术首席专家领衔，具备上海交通大学人才优势。灵巧智能旗舰产品五指灵巧手DexHand021具有19个自由度的工业级量产五指三关节灵巧手，内置23个传感器，采用腱绳弹性欠驱动技术，可通过拍摄和穿戴设备实现单手玩魔方、一手抓多物、使用常用工具等功能，使用寿命超过15万次。2024年10月DexHand021量产版开启预售，体验价6.8万元。公司线性驱动器产品和机器人线性关节工作原理相同，均是通过丝杠将电机的旋转运动转化为直线运用。凭借强大技术研发实力赋能，以及多年来在线性驱动器方面的经验积累，叠加自身全球化战略布局，捷昌驱动有望成为机器人线性关节模组和灵巧手赛道领先企业，走出第二成长曲线。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为36.7/44.2/53.6亿元，EPS分别为1.1/1.4/1.7元，当前股价对应PE分别为40.6/31.7/25.6倍。线性驱动市场方兴未艾，公司全球化进展顺利，积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，给予“买入”投资评级。 风险提示下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

事件： 公司发布 2023年年报，全年实现营收 30.34亿元，同比增加 0.91%； 归母净利润 2.06亿元，同比减少 37.16%。公司发布 2024年一季报，实现营收 7.09亿元，同比增长 32.45%，归母净利润 6936.92万元，同比增长420.77%。 点评： 2023年全年业绩承压。 全年毛利率得到修复，但净利率仍有所降低。 2023年 全 年 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 29.16%/6.74% ， 分 别 同 比 变 化2.28pct/-4.04pct 。 全 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.72%/7.34%/6.86%/-0.01%，同比变化+0.49pct/+0.70pct/-0.61pct/+3.43pct。 此外， 基于谨慎性原则，公司对 2021年度收购 Logic Endeavor GroupGmbH 100%形成的商誉进行了减值测试，根据测试结果 2023年度公司共计提商誉减值准备 9,074.94万元。 经营情况逐季度改善。 23Q4单季度公司实现营收 9.33亿元，同比+6.91%，环比+16.9%，创下公司单季度营收峰值；毛利率 32.78%，同比+3.16pct，环比+2.58pct；净利率 1.78%，同比-2.85pct，环比-11.09pct。 24Q1公司实现营收 7.09亿元，同比+32.45%，环比-23.96%；毛利率 30.04%，同比+3.69pct，环比-2.74pct；净利率 9.68%，同比+6.87pct，环比+7.9pct。 23年国内销售表现优异，毛利率国外提升较大。 2023年国内/国外营收分别为 8.87亿元/21.33亿元，同比分别增 25.88%/-6.8%；毛利率分别为21.22%/32.07%，同比-2.36pct/+4.45pct。公司的国内销售业务规模相对较小，但有较大潜力， 国内市场是公司将来重要的目标市场。 布局海外销售网络，大力拓展北美及欧洲市场。 线性驱动产品作为公司的主要产品，用于配套智能终端设备， 是众多下游行业产品的核心配件，在国外市场应用较为广泛，在国内尚处于市场开拓期。作为公司产品的主要市场之一，北美市场尤其是美国市场近几年稳步发展。公司已与美国的AMQ SOLUTIONS LLC、 The Human(Square Grove LLC)、 HNI Corporation、HAT Contract、 Haworth,Inc 等客户通过 ODM 为主的方式建立战略合作。 2023年公司变更“智慧办公驱动系统升级扩建项目”的部分募集资金投向至“欧洲物流及生产基地建设项目”，有利于提高对欧洲客户的供给能力，缩短交货周期，降低运输成本，进一步满足客户的需求，扩大欧洲市场的占有率。 公司积极布局人形机器人相关应用。 公司执行器产品已应用于医疗康护机器人及工业机器人领域； 4月 23日公司在投资者互动平台表示， 公司已成立团队负责研发人形机器人执行器相关产品。 盈利预测： 考虑到前次预测时间较远，国内外环境发生了变化，我们调整了盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 3.70/4.52/5.44亿元（24年前值 6.48亿元），对应 PE 分别为 23/19/16X， 维持公司“买入”评级！风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；估值及盈利预测不达预期等。

事件： 公司发布 2022年三季报快报， 1-9月实现营收 21.34亿，同比增长 20.92%，归母净利润 2.86亿，同比增长 40%，扣非后归母净利润 2.32亿元，同比增长 32.38%。 核心观点： 海外需求承压， 汇兑收益增厚业绩。 随着俄乌冲突与美联储加息，欧美消费需求承压，公司 7成以上业务来自欧美市场，需求短期承压。但近期人民币兑美元汇率快速贬值，公司 Q3盈利大幅增厚。 外部环境影响线性驱动海外需求， 汇兑收益增厚业绩。 单 Q3营收下滑 8%，净利润同比增长 160%。 Q3营收下滑系俄乌冲突及美联储加息影响下，欧美消费需求增长乏力，净利润高增系汇兑损益及去年低基数影响。 根据 Descartes 汇总美国海关数据的数据，9月份美国集装箱进口量同比大跌 11%至 221万 TEU 集装箱，较 8月份下降 12.4%，低于 2020年 9月的水平，因此 Q4美国智慧办公市场需求或继续承压。 人民币兑美元汇率贬值将拉动公司收入与毛利率提升。 近期人民币汇率快速贬值， 2022年 6月 30日至 9月 30日，美元兑人民币即期汇率从 6.696上升至 7.141，人民币贬值幅度为 6.69%。 公司出口结算以美元计价，原材料以人民币计价， 贬值后外销收入将增加，外销毛利率也将提升。 公司 2021年出口 20.45亿元，剔除 LEG 并表后为 18.20亿元，占公司 2021年总收入 69%。 不考虑汇兑损益与 2022年营收增长，仅考虑汇率贬值，以 2022年人民币结汇 6.735元，2021年均价 6.45元为基数，测算汇率贬值将拉动 2022年净利润增速达到 24%。 设立“致优科技”切入汽车线驱行业，持续拓展新的应用场景。 线性驱动是平台化技术，可应用于智慧办公、医疗、光伏、家电等消费和工业应用场景。公司以智慧办公线性驱动产品起家，持续开拓新应用方向，报告期内公司设立子公司“致优科技”，把线驱从拓展至汽车应用场景。线驱可以应用于汽车拖钩与尾门闭合系统， asp 在 3000~5000元，远期市场空间百亿体量， 竞争对手为江森等外资汽车零部件供应商。随着公司逐步推进在汽车线驱产品研发与定点，有望成为新的业绩增长点。 投资建议： 不考虑关税豁免， 预计公司 2022-2024年收入为 32/37/45亿， 同比增 速 分 别 19%/18%/20% ， 净 利 润 为 3.9/4.2/5.5亿 ， 同 比 增 速分 别 为46%/6.5%/30%，对应 PE 分别为 27X/25X/19X， 维持“买入-A” 的投资评级。 风险提示： 美国经济衰退影响终端需求， 人民币兑美元汇率波动的风险， 关税豁免具有不确定性，“LEG”子公司整合低于预期，原材料价格继续上涨。

事件:捷昌驱动近期公告2022年股权激励草案：拟授予激励对象的限制性股票数量为280万股，占公告日总股本的0.73%。本激励计划涉及的首次授予激励对象共计193人，激励对象包括： 1、公司董事、高级管理人员；2、公司核心技术/业务人员。 投资要点： 2022年Q1收入端高增，较高的业绩解锁条件彰显未来发展信心。 2022年Q1公司实现收入7.08亿元，同比增速达56.69%，显示下游升降桌市场较高的景气度。本次股权激励业绩解锁条件为以2021年为基数，2022年～2024年的营业收入同比增长分别不低于30%、67%和100%；或2022年～2024年扣非归母净利润（扣除本次股权激励费用影响）不低于20%、40%和60%。较高的业绩解锁条件显示未来发展信心。 以汇率为代表的外部因素改善，公司报表有望迎来逐个季度改善。 公司2021年全年实现毛利率26.95%，净利率10.20%，较2017-2020年净利率20%以上下滑较为明显。归因来看，大宗商品涨价、关税的征收、人民币较美元加速升值以及运费大幅上涨是2021年利润率下滑的主要因素。近期人民币加速美元贬值，即期汇率从3月1日的6.31到5月23日的6.65，贬值幅度达5.39%，公司海外业务以美元计价为主，人民币加速贬值有利于毛利率改善。另外近期美国贸易代表办5月3日宣布，重新启动之前中国对美商品加征关税的发定复审程序，公司关税取消预期再起。 下游升降桌市场方兴未艾，平台化、国际化仍然是公司新十年主线。 作为国内线性驱动控制系统龙头企业，公司下游应用目前以升降桌市场为主，目前来看全球推广仍然有大幅提升的空间，公司绑定一线品牌客户有望充分受益。与此同时，公司一方面多元化应用领域，包括医疗、家居、工业等有望持续维持较高增长；另外短期欧洲市场份额仍有较大提升空间，亚洲市场大有可为，收入进一步国际化值得期待。 盈利预测和投资评级。考虑到海外升降桌市场较高的景气度以及公司平台化、国际化的布局，我们预计公司2022-2024年收入为35.61、46.58、59.95亿元；归母净利润4.48、6.23、8.37亿元，现价对应PE 分别为25.67、18.47、13.73倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：大宗商品持续上涨、升降桌需求不及预期、收购LEG 整合不及预期、汇率进一步波动、医疗市场拓展不及预期、欧洲市场开拓不及预期等。

事件：公司发布限制性股权激励计划草案，拟授予激励对象的限制性股票数量为280万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额3.82亿股的0.73%。拟授予193名核心技术、业务人员280万股，价格15.94元/股。 核心观点：股权激励绑定核心团队，盈利能力有望快速修复。公司从单一成长型的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。2021年美国疫情缓解后，智慧办公B端需求复苏拉动公司收入快速增长，但盈利能力受到关税、汇率、原材料涨价、LEG（海外并购子公司）亏损等多重因素压制。随着近期人民币汇率贬值，大宗与海运费回落，盈利能力有望快速修复。 股权激励有利于绑定核心团队。 股权激励解锁考核条件分为两种，一是以2021年营收为基数，2022~2024年收入增速分别不低于30%/67%/100%；二是以2021年扣非后净利润为基数，2022~2024年扣非后净利润（并扣除股权激励费用）增速分别不低于20%/40%/60%。股权激励业绩目标彰显了公司对未来发展的信心，股权激励计划也有利于绑定核心团队，调动员工积极性。 人民币兑美元汇率贬值将拉动公司收入与毛利率提升。 近期人民币汇率快速贬值，2022年4月18日至5月10日，美元兑人民币即期汇率从6.370 上升至6.735，人民币贬值幅度为5.7%。公司出口结算以美元计价，原材料以人民币计价，贬值后外销收入将增加，外销毛利率也将提升。公司2021年出口20.45亿元，剔除LEG并表后为18.20亿元，占公司2021年总收入69%。不考虑汇兑损益与2022年营收增长，仅考虑汇率贬值，以2022年人民币结汇6.735元，2021年均价6.45元为基数，测算汇率贬值将拉动2022年净利润增速达到24%。 对美出口关税如若被豁免或减免，将增厚公司业绩。 公司对美出口自2020年8月7日被复征关税，税率为25%，2021年对美出口被加征1.59亿关税，2021年净利润2.7亿，加征关税金额相当于2021年净利润的59%，盈利能力大幅下降。2022年5月11日，新华社官方公众号披露，美国总统拜登10日表示，美国政府正在讨论是否取消特朗普政府时期对华加征的关税，但尚未就此作出决定。我们判断如若关税被豁免或者减免，将增厚公司业绩。另外，公司在马来西亚投建工厂，产能处于爬坡阶段，后续马来西亚工厂将承担对美出口的部分产能，也有望规避部分关税。 投资建议：不考虑关税豁免，预计公司2022-2024年收入为36/44/55亿，同比增速分别36.9%/23%/24.2%，净利润为4.1/5.9/7.8亿，同比增速分别为51.7%/43.7%/32.8%，对应PE分别为29X/20X/15X，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：美国经济衰退影响终端需求，人民币兑美元汇率波动的风险，关税豁免具有不确定性，“LEG”子公司整合低于预期，原材料价格继续上涨。

公司近期披露三季报，业绩低点已现。公司2021年Q3单季度实现收入7.56亿元，同比增长49.48%；实现归母净利润0.51亿元，同比下滑50.06%。收入相较于Q2环比提升明显，一方面系收购标的LEGQ3开始并表，另外主要系终端升降桌市场B端市场逐步恢复到正常水平。利润下滑幅度较大主要系原材料上涨、运费高企、关税、人民币升值等原因带来毛利率同比下降接近17%，同时叠加LEG并表亏损以及一次性收购中介费用。展望Q4以及明年，以上因素的改善或者消除下公司的盈利能力将有望走出低点。 供给创造需求，平台化路径在兑现。公司作为国内线性驱动控制系统龙头，下游应用场景多元化，行业本质为供给创造需求，头部企业引领行业发展，业务天花板极高。新兴产品方面，医疗事业部在海外大客户突破预期下有望实现较快增长；工业自动化（光伏跟踪支架）、家居家电等应用21年有望持续放量。 办公需求环比改善明显，提价以及成本下降有望带来盈利修复。升降桌产品线21年终端市场B端客户Q3开始迎来反弹，北美市场预计仍维持较快增长；欧洲以及亚洲市场在新客户突破预期下订单弹性较大。6月份开始相关产品提价再叠加大宗商品、运费回调等因素影响，盈利能力有望从Q4开始修复。 并购LEG，欧洲市场渗透率有望加速。公司7月份完成LEG收购交割，公司全资子公司以现金方式合计7917.84万欧元购买LEG 100%股权，其主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，并且有较高的专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase等。标的2019/20年收入为0.84、0.60亿欧元；净利润685、-121万欧元。20年受疫情影响B端需求大幅下滑，公司出现亏损，Q4随着B端需求回暖，标的有望大幅减亏。 盈利预测与估值。在以医疗、工业自动化等新兴产品带动下21年公司收入结构将持续迎来变化，平台化、全球化将是新十年主线，预计21/22年收入分别为25.22、34.04亿元，归母净利润分别为3.42、6.15亿元，现价对应52.9、29.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球疫情反复，新产品扩张不及预期。

国内线性驱动领军者，多维度全球布局。 公司创立于 2000年，是国内线性驱动龙头企业。公司主要线性驱动产品是一种实现智能终端产品运动控制功能的关键装臵，应用于医疗康护、智慧办公及智能家居、工业等领域。根据公司公告，公司 2021H1实现营业收入 10.08亿元，同比增 19.09%；归母净利润 1.54亿元，同比减 37.65%，净利润同比下降主要系 2020Q2中美贸易关税豁免及部分关税返还以及原材料和运输成本大幅上涨影响。公司 2020年国外收入占比达到77.8%，建有新昌 （2）、宁波 （2）、美国、马来西亚六大生产基地，在美国、德国、日本、印度、巴西等国家设有分公司，服务于全球 4000多家客户。 线性驱动行业新兴发展，国内尚处于成长期。 线性驱动产品起源于欧洲，在国外市场应用较为广泛，在国内尚处于市场开拓期。根据公司公告，全球线性驱动产品在智慧办公、医疗康护、智能家居等领域的全球市场规模已达到数百亿元级别，其中智慧办公： 根据中国自动化网《线性驱动系统市场现状与重点应用市场透析》，应用线性驱动技术的智慧办公家具在全球办公家具市场中的渗透率约为 5%-10%， 根据公司公告预测， 假定 2024年全球市场可升降办公桌在全球办公桌产品中的渗透率为 10%， 2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为 240亿元； 医疗康护： 根据TrendForce 数据，预期到 2023年全球医疗器械市场规模达 5,607亿美元。 受到人口老龄化以及医疗器械产品先进化等因素驱动， 预期用于医疗领域的线性驱动产品市场稳步增长。 智能家居： 据 Strategy Analytics 预测， 2021年全球智能家居市场规模将突破 1,000亿美元，到 2025年增长至 1730亿美元。 使用智能家居产品的家庭户数比例将由 2021年 15%增至 2025年的 20%。2021年北美是智能家居最大市场，占比为 40%，亚太地区占比 29%，我国居家环境的升级需求催生了巨大的线性驱动系统需求。 技术和渠道建设，全球化战略稳步推进。技术和渠道优势： 公司是直流电动推杆、电动升降桌国家行业标准起草单位。根据公告，截至 21H1，公司已取得各项专利 614项，其中国内发明专利 40项、国际发明专利 11项,同时已获得软件著作权共 59项。公司产品性能指标已基本接近国际品牌，多款产品获得CB,UL， PSE， KC， SAA， FCC， TUV—mark, IC ID,CE—RED 等各国产品认证。 公司通过与当地知名厂商合作共同开发海外市场，拓宽了公司的销售渠道和客户资源，终端产品进入谷歌、微软、苹果、亚马逊等企业。 收购 LEG 公司拓展欧美高端市场： 根据公司公告，公司全资子公司以现金方式合计 7917.84万欧元收购 LEG 公司 100%股权，于今年 7月完成交割，并拟增资 0.2亿欧元。 LEG 公司是欧洲升降驱动系统领先企业，其 2020年和 2019年分别实现营业收入0.60/0.85亿欧元，净利润为-121.2/685万欧元。 LEG 公司主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，处于行业内顶尖水平，具有较高的专利壁垒，主要客户为欧美高端家居品牌，包括成品家具前二的大家具厂商 HermanMiller、 Steelcase等,通过收购 LEG 公司将进一步提高公司的全球行业地位。 投资建议： 我们预计公司 2021年-2023年的净利润分别为 4.44\6.22\8.16亿元，对应 EPS 分别为 1.16/1.63/2.14元，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 57.05元，相当于 2022年 35X 的动态市盈率。 风险提示： 市场竞争加剧， 产品下游渗透率不及预期， 中美贸易摩擦等。

事件：公司发布2021年中报。营收10.08亿元，同比+19.09%；归母净利润1.54亿，同比下滑37.65%；2021年Q2营收5.57亿，同比+10.07%，归母净利0.89亿元，同比下滑53.44%。 核心观点：业绩符合预期，下半年业绩有望逐步改善。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。Q2是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3业绩有望逐步改善，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性。预计公司2021-2023年分别实现净利润4.35/6.25/8.38亿元，同比增速分别为7.2%/44%/34%，对应PE 45X/31X/23X，维持“买入”评级。 Q2是公司基本面底部，下半年业绩有望逐步改善Q2收入端同比增速转正，系智慧办公B 端需求逐步复苏；净利润下降幅度较大，主要原因系2020年第二季度中美贸易关税豁免及部分关税返还（本报告期公司对美贸易关税已经恢复为25%），另外，钢材等原材料、运费成本均大幅上涨，人民币汇率升值也影响了净利率。即使在这样的环境下，公司毛利率环比Q1基本持平，净利润率略有提升。随着美国疫情缓解带动智慧办公B 端需求反转，叠加提价，我们认为下半年业绩有望逐步改善。另外财务指标层面：2021H1现金流同比转负，系加大原材料备货，应对大宗原材料涨价；借款金额从一季度末500万上升至24亿，系公司为并购LEG 申请贷款准备所致。 并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航公司于7月份完成“LEG”并购，夯实智慧办公业务竞争力。“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase 等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：① 有助于增厚公司业绩，“LEG”2019年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415万元，为捷昌2020年扣非净利润的17%；② 完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；③ 借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；④ “LEG” 2019年人均产值为243万元，是同期捷昌的3倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。 国际化与平台化战略，缔造第二成长曲线2021H1欧洲子公司实现营收1.38亿元，同比增长130%，国际化战略崭露头角，降低了单一地区（美国）业务占比过高的风险。同时公司利用技术同源性的优势，积极布局新兴方向 – 医疗、电动车尾门、光伏支架线驱，随着部分领域大客户落地，未来有望构成新的业绩增长点。 投资建议：考虑并购，预计公司2021-2023年分别实现净利润4.35/6.25/8.38亿元，同比增速分别为7.2%/44%/34%，对应PE 45X/31X/23X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。 维持“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

1、专注线性驱动行业，积极开拓应用市场公司自成立以来深耕线性驱动行业，技术沉淀深厚，办公产品已成功打入北美市场；股权结构集中且稳定，股权激励彰显管理层信心。创始人为机械、电气方面的技术专家，主导了公司初期所有机械类产品的研发工作；19年员工股权激励计划目标19-22年营收CAGR不低于30%，或净利润不低于20%，深入绑定核心利益。20年公司营收18.68亿元，16-20年CAGR达38.61%，归母净利润4.05亿元，16-20年CAGR达33.13%；21Q1营收4.52亿元，YOY+32.46%，归母净利润0.64亿元，YOY+17.99%，在海内外疫情以及美国关税的影响下保持稳定增速，呈现良好成长性。 2、上升期新兴行业，下游应用领域广阔智慧办公领域：自动升降桌可以满足白领健康办公、工作效率、办公舒适性和功能行等方面的需求。根据测算2020年美国、中国及欧洲的自动升降桌线性驱动系统市场空间为47.51亿元，到2025年将有望突破110亿元,CAGR为18.35%。 医疗康复领域：人口老龄化+医疗设备的升级需求是电动医疗床市场提升的主要因素，根据测算2020年美国、中国及欧洲的电动医疗床线性驱动系统市场空间为58.76亿元，到2025年将有望突破83.78亿元,CAGR为7.35%。 光伏跟踪支架：可替代跟踪支架中的回转减速器，提高太阳能发电设备的产量。根据测算到2025年市场规模有望突破24.76亿元，20-25年的CAGR为26%，其中中国2025年市场规模为4.49亿元。 竞争格局：海外对标龙头丹麦LINAKA/S及德国DEWERTOkin已实现全球布局，拥有一定的技术积累和市场积淀，中国台湾地区的TIMOTION也较早进入市场，主要布局医疗领域。国内企业包括凯迪股份、乐歌股份、青岛豪江、力姆泰克等企业。 3、公司优势：占据行业先发优势，多维度构筑企业护城河与国内企业相比，公司的核心竞争力在于其先进技术和先发优势。公司通过多年技术积淀，技术已领先于大多数国内企业；同时多年深耕北美市场，与多家美国家具厂商保持深入稳定的合作关系，具备强大的先发优势，21年收购LEK，进军欧美高端家具市场；相比于海外巨头，公司有着快速的市场反应能力，能快速反应客户的定制需求，提供令客户满意的作品，同时在原材料与人工费用方面与海外巨头相比具有成本优势。 盈利预测：我们广泛选择了具备欧美消费升级属性的上市标的作为估值参考，测算得到可比公司2020/2021/2022年的PE算术平均值分别为82.1/47.5/34.4X。而捷昌驱动当前市值对应PE分别为42.6/37.2/27.1X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择2021年47.5X作为目标估值，目标市值220亿元，目标价为57.7元，相较于当前市值仍有27.7%向上空间，首次覆盖并给予买入评级。 风险提示：美国加征关税、宏观经济变化及下游行业周期性波动、人民币汇率波动

拟以自筹资金7918万欧元（约6.2亿人民币）收购奥地利LEG100%股权，并增资2000万欧元。LEG2019年营收和净利润分别为8458万欧元（约6.6亿人民币）和685万欧元（约5343万人民币），2020年营收和净利润分别为6010万欧元（约4.7亿人民币）和-121(约-944万人民币)万欧元，收购股权估值对应2019年PE为11.6倍。 LEG为投资控股平台，旗下子公司LDAT是奥地利一家专业从事可调家具机电集成研发、生产和销售的公司，目前在欧洲、美国和中国共有约207名员工。 其产品研发能力在业内处于顶尖水平，SLIMdrive推杆、COMPACT控制器等产品受到HermanMiller、Steelcase等国际知名家具品牌青睐。 收购LEG：1）具有良好的协同效应。LEG可以作为公司在欧美高端家具市场的代表，又有利于提高捷昌驱动在欧美市场的品牌形象；也可结合捷昌驱动全球化运营和高效的生产制造能力，进一步提升行业地位和市场份额；2）能够增厚公司未来业绩。本次收购后LEG将成为捷昌驱动的全资子公司，将纳入合并报表范围。由于本次交易为现金收购，在不受疫情影响的情况下2019年LEG实现净利润5343万元人民币，净利率约8%，未来有望增厚公司业绩。 国美国B端需求恢复和马来西亚工厂产能释放，Q3业绩迎来边际改善受美国关税复征、原材料价格上涨和人民币汇率升值的不利影响，预计Q2公司业绩承压。随着美国新冠疫情受控（至少1剂接种率约为49%），B端需求恢复有望超预期，加之马来西亚工厂年中达产（产值约占2020年美国收入的60%）后能部分抵消关税的不利影响，预计Q3公司业绩有望迎来边际改善。 区域化分散化+业务多元化，捷昌驱动业绩有望逐步重新回到高增长通道1）收购LEG将使欧洲市场收入占比进一步提升，减少对北美市场的依赖。2020年捷昌德国收入1.4亿元，同比增长120%，营收占比7.7%；此次收购LEG后，欧洲收入占比有望提升至20%以上。2）医疗康护、智能家居和工业应用即将快速增长或者实现销售突破。区域分散化+业务多元化将减少公司对美国市场依赖从而最大限度降低关税复征的不利影响，从而使公司逐步重回高增长通道。 盈利预测及估值暂不考虑LEG并表，预计2021~2023年归母净利润为4.3/6.3/8.5亿元，同比增长7%/45%/36%，PE为42/29/21倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）人民币兑美元汇率升值风险