1、专注线性驱动行业，积极开拓应用市场公司自成立以来深耕线性驱动行业，技术沉淀深厚，办公产品已成功打入北美市场；股权结构集中且稳定，股权激励彰显管理层信心。创始人为机械、电气方面的技术专家，主导了公司初期所有机械类产品的研发工作；19年员工股权激励计划目标19-22年营收CAGR不低于30%，或净利润不低于20%，深入绑定核心利益。20年公司营收18.68亿元，16-20年CAGR达38.61%，归母净利润4.05亿元，16-20年CAGR达33.13%；21Q1营收4.52亿元，YOY+32.46%，归母净利润0.64亿元，YOY+17.99%，在海内外疫情以及美国关税的影响下保持稳定增速，呈现良好成长性。 2、上升期新兴行业，下游应用领域广阔智慧办公领域：自动升降桌可以满足白领健康办公、工作效率、办公舒适性和功能行等方面的需求。根据测算2020年美国、中国及欧洲的自动升降桌线性驱动系统市场空间为47.51亿元，到2025年将有望突破110亿元,CAGR为18.35%。 医疗康复领域：人口老龄化+医疗设备的升级需求是电动医疗床市场提升的主要因素，根据测算2020年美国、中国及欧洲的电动医疗床线性驱动系统市场空间为58.76亿元，到2025年将有望突破83.78亿元,CAGR为7.35%。 光伏跟踪支架：可替代跟踪支架中的回转减速器，提高太阳能发电设备的产量。根据测算到2025年市场规模有望突破24.76亿元，20-25年的CAGR为26%，其中中国2025年市场规模为4.49亿元。 竞争格局：海外对标龙头丹麦LINAKA/S及德国DEWERTOkin已实现全球布局，拥有一定的技术积累和市场积淀，中国台湾地区的TIMOTION也较早进入市场，主要布局医疗领域。国内企业包括凯迪股份、乐歌股份、青岛豪江、力姆泰克等企业。 3、公司优势：占据行业先发优势，多维度构筑企业护城河与国内企业相比，公司的核心竞争力在于其先进技术和先发优势。公司通过多年技术积淀，技术已领先于大多数国内企业；同时多年深耕北美市场，与多家美国家具厂商保持深入稳定的合作关系，具备强大的先发优势，21年收购LEK，进军欧美高端家具市场；相比于海外巨头，公司有着快速的市场反应能力，能快速反应客户的定制需求，提供令客户满意的作品，同时在原材料与人工费用方面与海外巨头相比具有成本优势。 盈利预测：我们广泛选择了具备欧美消费升级属性的上市标的作为估值参考，测算得到可比公司2020/2021/2022年的PE算术平均值分别为82.1/47.5/34.4X。而捷昌驱动当前市值对应PE分别为42.6/37.2/27.1X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择2021年47.5X作为目标估值，目标市值220亿元，目标价为57.7元，相较于当前市值仍有27.7%向上空间，首次覆盖并给予买入评级。 风险提示：美国加征关税、宏观经济变化及下游行业周期性波动、人民币汇率波动

拟以自筹资金7918万欧元（约6.2亿人民币）收购奥地利LEG100%股权，并增资2000万欧元。LEG2019年营收和净利润分别为8458万欧元（约6.6亿人民币）和685万欧元（约5343万人民币），2020年营收和净利润分别为6010万欧元（约4.7亿人民币）和-121(约-944万人民币)万欧元，收购股权估值对应2019年PE为11.6倍。 LEG为投资控股平台，旗下子公司LDAT是奥地利一家专业从事可调家具机电集成研发、生产和销售的公司，目前在欧洲、美国和中国共有约207名员工。 其产品研发能力在业内处于顶尖水平，SLIMdrive推杆、COMPACT控制器等产品受到HermanMiller、Steelcase等国际知名家具品牌青睐。 收购LEG：1）具有良好的协同效应。LEG可以作为公司在欧美高端家具市场的代表，又有利于提高捷昌驱动在欧美市场的品牌形象；也可结合捷昌驱动全球化运营和高效的生产制造能力，进一步提升行业地位和市场份额；2）能够增厚公司未来业绩。本次收购后LEG将成为捷昌驱动的全资子公司，将纳入合并报表范围。由于本次交易为现金收购，在不受疫情影响的情况下2019年LEG实现净利润5343万元人民币，净利率约8%，未来有望增厚公司业绩。 国美国B端需求恢复和马来西亚工厂产能释放，Q3业绩迎来边际改善受美国关税复征、原材料价格上涨和人民币汇率升值的不利影响，预计Q2公司业绩承压。随着美国新冠疫情受控（至少1剂接种率约为49%），B端需求恢复有望超预期，加之马来西亚工厂年中达产（产值约占2020年美国收入的60%）后能部分抵消关税的不利影响，预计Q3公司业绩有望迎来边际改善。 区域化分散化+业务多元化，捷昌驱动业绩有望逐步重新回到高增长通道1）收购LEG将使欧洲市场收入占比进一步提升，减少对北美市场的依赖。2020年捷昌德国收入1.4亿元，同比增长120%，营收占比7.7%；此次收购LEG后，欧洲收入占比有望提升至20%以上。2）医疗康护、智能家居和工业应用即将快速增长或者实现销售突破。区域分散化+业务多元化将减少公司对美国市场依赖从而最大限度降低关税复征的不利影响，从而使公司逐步重回高增长通道。 盈利预测及估值暂不考虑LEG并表，预计2021~2023年归母净利润为4.3/6.3/8.5亿元，同比增长7%/45%/36%，PE为42/29/21倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）人民币兑美元汇率升值风险

事件：公司拟使用自筹资金，通过境外全资子公司 J-Star Motion 收购LogicEndeavor Group GmbH （下文简称“LEG”）100%股权，收购对价7918万欧元。收购完成后，拟对其增资2000万欧元。豁免交割日期在2021年7月5日。 核心观点：战略并购完善欧洲市场布局，Q3行业上行期有望带来更大业绩弹性。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。我们认为Q2是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3业绩反转确定性很强，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性，维持“买入”评级。 并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase 等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：① 有助于增厚公司业绩，“LEG”2019年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415万元，为捷昌2020年扣非净利润的17%；② 完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；③ 借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；④ “LEG” 2019年人均产值为243万元，是同期捷昌的3倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。 美国疫情缓解，B 端需求边际改善美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善。公司产品主要出口美国，占比60%-70%。美国市场收入以B 端客户为主，2019年占70%左右。受疫情影响20年B 端需求大幅下滑，20年占比仅3成，随着美国21年1月份至今新增确诊病例数持续下降，Q2智慧办公 B 端需求开始改善，下半年行业有望加速复苏，Q3公司收入端有望回归高速增长。 马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2是明确的盈利拐点影响毛利率的核心因素在于关税（25%）、人民币汇率升值和原材料涨价，自20年8月7日以来，三者共同抑制了公司盈利能力,21年Q1毛利率30.62%，相对于20年Q2降低了17个Pct，其中测算关税影响8个Pct，净利润率影响10个Pct 左右。马来西亚工厂处于产能爬坡阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，马来基地出货的毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。 国际化&平台化缔造第二增长曲线管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20年德国子公年营收1.43亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。 投资建议：不考虑并购，预计公司2021-2023年分别实现净利润4.69/6.39/8.66亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。 维持“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

事件：公司发布2020年报&2021年一季报。20年营收18.68亿，同比+32.7%；归母净利润4.05亿，同比+43%；扣非净利3.15亿，同比+26.01%。 21年Q1营收4.52亿，同比+32.5%，归母净利0.64亿元，同比+18%。 核心观点：业绩符合预期，Q2拐点明确。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性，北美占收入60%-70%，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。以当前汇率测算，预计公司2021-2022年分别实现净利润4.69/6.39亿元，同比增速分别为16%/36%，对应PE38X/28X，维持“买入”评级。 收入端维持高速增长，B端需求边际改善 Q1淡季不淡，北美疫情缓解趋势下，C端需求维持强势，疫情推动智慧办公业务C端加速渗透，2-3月北美确诊病例大幅下行，居家办公场景需求不减，消费升级不可逆。需求场景看1-2月偏向于C端办公需求，3月起B端需求开始改善，下半年有望加速复苏。存货同比增长41%，也映射了Q2需求端旺盛。 马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2是明确的盈利拐点 影响毛利率的核心因素在于关税（25%）与人民币汇率升值，自20年8月7日以来，两者共同抑制了公司盈利能力。20年Q4毛利率23.12%，低于预期，除了以上因素，还受到原材料涨价、运费上升，及计提费用综合影响。21年Q1毛利率30.62%，则反应了较为真实的盈利情况，仅受到关税、人民币汇率及部分原材料涨价的影响。马来西亚工厂处于小批量出货阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。 国际化&平台化缔造第二增长曲线 管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20年德国子公年营收1.43亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。 投资建议： 预计公司2021-2023年分别实现净利润4.69/6.39/8.66亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，北美占收入60%-70%，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。维持“买入”评级。 风险提示 1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

2020年公司归母净利润为 4.05亿元，同比增长 43%。 2020年，公司实 现营收 18.68亿元，同增 32.71%；归母净利润为 4.05亿元，同增 42.96%。 2021Q1，公司营收/净利润分别为 4.52亿元、 0.64亿元，同比分别增长 32.46%、 17.99%。 收入高增，原材料成本上升/汇率波动/关税等影响 2020Q4/2021Q1产 品毛利率。 ① 收入端，季度口径维持 30%左右高增长。 就核心品类升降办 公桌而言， 疫情影响居家办公风潮下， 2020年公司下游市场结构发生较大 变化， C 端需求大幅增长、 B 端订单收缩，由于升降办公桌整体渗透率较低， 行业增长红利仍在。电动医疗病床应用领域，疫情之下，欧美使用需求增长， 整体受益病床出口带动。 ② 毛利率， 全年公司综合毛利率为 39.31%，较去 年同期增加 3.68%。 若考虑新会计准则下调整进入营业成本的运输费用约 2422万元，可比口径公司综合毛利率提升约 4.9%， 主要受益关税返还及下 游需求景气。 分季度看， 2020Q4/2021Q1，公司综合毛利率分别为 23.12%、 30.62%，同比分别降低 4.82%、 3.8%， 环比 Q2/Q3亦呈现大幅下降。 我 们判断主要受到原材料成本上升、人民币兑美元汇率升值以及自 2020年 8月 7日以来公司出口美国产品复征 25%关税等综合因素影响。 经营规模稳健扩张、变革之年值得期待。 2020年末，公司员工总数约 2323人，同比增长 29%。 IPO 募投项目、马来西亚工厂逐步投产，出口北美产品 盈利能力改善、产品品类扩张维度迎来变革之年。 ① 马来西亚工厂已经投 入生产，处于试运营及产能爬坡阶段， 2020年形成收入 1271万元。作为公 司全球化布局的基点之一，自马来西亚工厂出口产品将缓解北美关税加征带 来的利润端压力（ 2020年，北美子公司营收 10.35亿元，占比总营收约 55%） 。 ② IPO 募投“年产 25万套智慧办公驱动系统生产线新建项目”、 “生命健康产业园建设项目”已经基本完成，并于 2020年年底开始投产。 医疗产品用线性驱动系统市场较大，新工厂的投产及往期产品技术的积淀有 望助力公司在该领域实现海外头部客户的突破，提升公司业绩增长弹性。此 外，“年产 15万套智能家居控制系统生产线项目”将根据市场需求推进， 储备产品持续接力。 盈利预测与估值： 预期公司 2021-2023年归母净利润为 4.58、 6.45、 9.15亿元，对应 PE 38.6、 27.4、 19.3倍，维持“增持”评级。

事件概述公司发布2020年三季报，公司前三季度实现收入13.53亿元/yoy+33.63%，归母净利润3.48亿元/yoy+54.92%，扣非归母净利润2.81亿元/yoy+47.58%。 分析判断::三季度业绩延续快速增长，公司市占率稳步提升。1）根据公司公告，公司第三季度实现收入5.06亿元/yoy+39.93%，归母净利润1.02亿元/yoy+37%，扣非归母净利润7010.2万元/yoy+15.08%。受到疫情影响海外智能办公桌需求由B端客户向C端客户转移，同时公司在大客户份额不断提升、市占率提高，三季度收入保持快速增长态势。2）公司三季度毛利率、净利率水平分别为43.31%、20.09%，较H1的46.77%、29.11%分别下滑3.46%、9.02%，主要是由于公司出口至美国产品关税复征（自8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税25%）。3）公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.12%、5.3%、4.61%、-0.57%，费用率整体较稳定。 关税复征不改长期增长态势，募投项目发行完毕，海外项目加快建设产能释放。1）根据公司公告，公司出口至美国的商品在2018年9月4日至2020年8月7日可以申请退税，并自2020年3月15日至2020年8月7日免交关税，但自8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税（25%），为应对关税提升带来的毛利率下降，公司正加快马来西亚产能建设进度（预计三季度投产）等手段应对，长期来看我们认为加征关税并不会影响公司在全球线性驱动领域的领先地位。2）公司非公开发行项目完成，继续加码智慧办公驱动系统升级扩建项目、数字化系统升级与产线智能化改造项目等，前者完全达产后形成95万套智慧办公驱动系统的产能，大幅提升公司的产能。 投资建议：综合考虑公司收到退税、海外需求大增及下半年关税影响，维持预计2020-2022年归母净利润分别为4.26、5.02、6.54亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情超预期；产能释放进度低于预期；国内市场开拓低于预期等。

三季报收入增长符合预期，前三季度净利润增长55%。 2020年前三季度实现收入13.5亿元，同比增长34%；归母净利润3.5亿元，同比增长55%；扣非净利润为2.8亿元，同比增长48%。其中单三季度收入5.1亿元，同比增长40%；归母净利1.02亿，同比增长37%，收入增长符合预期。 关税复征致Q3毛利率下滑，但其对毛利率冲击效应减弱。 前三季度综合毛利率为45.5%，同比提升6.9pct。其中Q3毛利率为43.3%，同比提升10.5pct，环比下降11.8pct。环比下降因为美国8月起重新加征关税所致。 加征关税对毛利率的冲击效应减弱。我们测算三季度因为关税退回而冲销成本对毛利率的影响约有+6pc，同时7月份未复征关税对毛利率影响约+4pct，剔除这两项对毛利率提升作用的影响，则在加征关税冲击下Q3毛利率约为33.3%，高于2019年三季度加征关税之后的毛利率32.8%。我们认为这种毛利率的提升主要来自规模效应。2020年三季度公司营收5.1亿元，同比增长40%。收入的增长使得公司在原材料采购和折旧摊销方面具备一定的规模优势。 汇兑损失导致Q3期间费用率上升，净利率环比下滑。 美元贬值导致汇兑损失是Q3期间费用率上升的主要原因。期间费用费率为16.7%，较2019年同期大幅提升4.1pct。 2020年Q3由于美元贬值，人民币兑美元汇率从7.06下降至6.79，公司60%以上收入来自美国，2020年Q3单季度实现1107万元的财务费用，主要是汇兑损失造成的影响。 由于期间费用率上升4.1pct，公司Q3实现净利率20.1%，同比提升0.5pct，但是环比下滑18pct。除了毛利率同比下滑、期间费用率上升之外，公司理财收益也有所减少。 经营指标全面向好，预计四季度收入仍将维持高增长。 Q3预付款项1101万元，与期初相比增长30%，是主营业务增加导致预付采购款增加；合同负债3463万元，与期初相比增长69%，是主营业务增加预收款所致；经营活动净现金流4.04亿元，同比增长84%。各项经营指标持续向好。 盈利预测及估值。 长期看好线性驱动产品渗透率提升以及捷昌驱动的先发优势和客户粘性，预计2020~2022年归母净利润分别为4.8亿元、5.8亿元和7.3亿元，同比增长69%、20%和27%，对应PE 估值34倍、29倍和23倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值。

事件：近日，公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入13.53亿元，同比增长33.63%；归属于母公司所有者的净利润3.48亿元，同比增长54.92%。基本每股收益1.42元。 点评： Q3业绩基本符合预期，盈利能力同比改善。公司Q3实现营收5.06亿元，同比增长39.93%，实现归母净利润1.02亿元，同比增长37.00%。顺应北美及欧洲智慧办公行业景气上行趋势，公司业绩保持稳健增长。盈利能力方面，公司Q3毛利率43.31%，同比提升10.52pct，一是由于三季度上旬基本处于关税豁免期，二是退税冲抵部分成本。公司Q3销售费用率5.35%，同比提升2.21pct；管理费用率5.66%，同比下降1.57pct；财务费用率2.19%，同比提升5.23pct，Q3费用率同比合计提高5.87pct。值得注意的是，截止三季度末，公司合同负债（预收账款）同比增加46%，一定程度上预示公司收入端还将保持较高速增长。 疫情波动增加短期不确定性，行业长期趋势仍然向好。近期海外疫情呈现反复迹象，美国新增确诊数量从9月初的低谷再度上行，并在10月中旬创下疫情发生以来的单日新增确诊最高值。我们认为海外疫情的波动，以及中美贸易不确定状况，将对海外智慧办公需求造成一定短期影响，但智慧办公行业趋势不会因此发生变化，仍然处在景气上行期。另外，国内智慧办公市场经过前期积累需求有望加速释放，医疗健康领域受益老龄化的加快增长潜力可期，智能家居领域目前在电动床等领域成功探索，国内外渗透率悬殊，成长空间较大。我们坚定看好线性驱动行业成长大趋势。 定增完成聚焦主业升级，核心竞争力持续增强。公司定增完成并已收到募集资金净额14.62亿元，将用于智慧办公驱动系统升级扩建项目（7.29亿元）、数字化系统升级与产线智能化改造项目（2.06亿元）、捷昌全球运营中心建设项目（2.30亿元）及补充流动资金。我们认为募投项目将显著提升公司智能化和数字化生产水平，利于公司生产效率和管理水平的提高，主业核心竞争力进一步增强。另外，公司对前次募投项目中的生命健康园和智能家居项目进行适当延期建设，主要考虑到疫情对短期需求造成一定负面影响，紧抓当下智慧办公高景气，聚焦主要增长点，平抑业绩波动风险。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现净利润4.49亿元、5.21亿元和6.46亿元，相对应的EPS分别为1.65元/股、1.91元/股和2.37元/股，对应当前股价PE分别为40倍、35倍和28倍。维持公司“增持”投资评级。 风险因素：中美贸易摩擦升温风险、全球疫情加剧风险、募投项目进展不及预期风险、政策变动风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。

2020Q3单季，公司归母净利润为 1.02亿元，同增 37%。 前三季度，公 司营收为 13.53亿元，同增 33.63%；归母净利润为 3.48亿元，同增 54.92%。 Q3单季公司收入/净利润同比增速分别为 40%/37%。 需求景气， Q3单季收入端持续高增；加征关税影响， Q3单季毛利率环比 有所下滑。 ① 收入： 海外市场 C 端需求持续高涨， Q3公司销售收入为 5.06亿元，持平 Q2单季，同比高增 39.93%。 存货/合同负债看， 需求依旧饱满。 三季度末， 公司存货/合同负债账面余额约 3.05/0.35亿元，同比增长 36.08%/46%， Q4业绩持续高增可期。 ②毛利率： Q3单季公司综合毛利率 约 43.32%， 环比 Q2有所下降，主要受 25%关税加征影响 (2020年 8月 7日起出口美国产品恢复关税加征)；出口退税影响， 单季毛利率较去年三季 度仍有较大提升。 马来西亚工厂投产再即， 产能提升、 弱化关税对利润端影响。 公司正积极布 局马来西亚生产基地，预期未来将有效承接北美出口需求。 马来西亚工厂的 投产将从收入及利润端两方面产生重要影响：一是增加公司有效产能，满足 下游持续高增需求；另一方面，从马来西亚出口产品将缓解北美关税加征带 来的利润端压力（基于中性假设，我们测算加征 25%关税对公司明年净利 润影响约 6000万左右） 。 财务费用增加，投资净收益降低影响单季净利润。 Q3单季公司归母净利润 增速较低于收入端的主要因素是财务费用较去年同期增加约 2200万元，其 受汇兑损失及其他费用影响。 此外，当期公司投资净收益较去年同期低约 500万左右，亦对终端利润产生一定影响。后续看，定增募集资金到位后， 公司货币资金账面余额约 26.16亿元，短中期有望贡献一定利息收入。 盈利预测与估值： 预期公司 2020-2022年归母净利润为 4.48、 5.15、 7.10亿元，对应 PE 40.4、 35.2、 25.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 加征关税带来的出口产品不确定风险；欧美市场终端需求放缓； 行业竞争加剧。

收入端延续高增长，四季度有望继续创新高。 三季度需求传统淡季，且北美疫情缓解，但 C 端需求延续强势。部分企业推行长期居家办公，我们认为疫情打通 C 端逻辑，提前导入居家办公场景需求，叠加北美电商渗透率提升，四季度需求延续。B 端需求受疫情反复影响，预计 21年 Q1回暖，公司绑定北美头部客户，需求向上业绩弹性较大。产能层面，公司满产满销，生命科技产业园 7月竣工，四季度收入端有望继续创新高。另外三季度关税返回 3000多万，剩余 2000万预计四季度返还。 毛利率符合预期，马来工厂投产逐步消除贸易摩擦影响。 毛利率受人民币汇率升值、重新加征关税，及前期关税返还影响，扣除关税返回后实际毛利率 37%，同比提升 4.2pct，环比下降 9.42pct，系8月 7号后被加征 25%关税影响，而去年同期整三季度都被加征 25%关税。马来西亚工厂处于调试阶段，11月开始小批量出货，预计 21年 Q1达产，首期规划覆盖对美出口 60%-70%产能，考虑税率优惠，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归 40%-45%区间，大幅降低消除贸易摩擦对盈利能力的影响。 三季度费用增速略高， 四季度有望改善。 扣非净利率同比下滑 3个百分点，拆分来看：Q3单季销售费用 2700万，同比+138%，系国内疫情缓解后，展会集中在三季度；财务费用 1100万，同比+201%，系汇兑损失 1100-2100万元；所得税费用 3600万，同比+100%，系北美退税带来 J-STAR 利润激增，公司预提部分税费，四季度有望冲回(19Q4所得税-140万元)。因此，销售费用率与所得税率的影响偏向于一次性计提，唯有汇率需要注意，公司有远期结售汇对冲，历史年份汇兑损益幅度较小。另外募集资金中拟采用不超过 10亿用于理 财，投资收益部分对冲财务费用上行。 投资建议： 预计公司 2020-2022年分别实现净利润 4.73/5.51/7.21亿元，同比增速分别为 67%/16%/31%，对应 PE 38X/33X/25X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。

收入端高增长，费用率结构有所差异：公司发布三季报，前三季度收入13.53亿元，同比增长33.63%；归母净利润3.48亿元，同比增长54.92%；经营性净现金流4.04亿元，增长84.24%，与利润规模基本匹配。其中，20Q3单季度收入5.06亿元，同比增长39.93%；归母净利润1.02亿元，同比增长37%。收入端维持高增长趋势，验证下游需求的成长逻辑。公司取得关税豁免后，涉及退税金额预计在9000万左右，Q3部分返还前期关税，使得毛利率维持在43.31%的正常水平；但费用率结构有所变化，主要在于三季度人民币升值造成的汇兑损失，20Q3财务费用1107万元，同比增加2206万元；销售费用由于各季度之间的佣金确认导致有所波动。 贸易战造成利润率波动，关注产能转移进展：今年Q2以来行业需求出现结构性变化，考虑到疫情在海外有所反复，当前C端需求依然饱满。截止20Q3末，公司合同负债3463万元，相比年初增长68.68%，对于Q4业绩形成良好指引。贸易战契机下公司积极实施产能转移，由美国子公司出资2530万美元，在马来西亚设立海外生产基地，后续需持续关注海外工厂对于利润率的修复；同时，公司加速欧洲地区市场开拓，中报披露欧洲子公司上半年实现收入6041万元，同比增长109%。根据10月20日公告的披露，公司定增顺利完成，募资资金净额14.61亿元，用于扩产、智能化改造和研发中心项目。 投资建议：考虑本次定增，我们预测20-22年EPS分别为1.73/2.14/ 2.61元/股，当前股价对应PE为38x/31x/25x，维持公司20年合理PE 49x的观点不变，对应合理价值84.94元/股，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦的风险、全球疫情演化带来的需求不确定性风险。

我们维持盈利预测，预计公司2020~2022年营业收入分别为19.71/25.62/32.03亿元，归母净利润分别为4.54/5.41/6.78亿元，EPS分别为1.83/2.18/2.73元，对应10月27日收盘价PE为35.1/29.5/23.5倍，维持“审慎增持”评级。

2020H1，公司归母净利润为2.47亿元，同增63.75%，好于预期。上半年，公司营收为8.47亿元，同增30%；归母净利润为2.47亿元，同增64%。Q2单季公司收入/净利润同比增速分别为37%/111%，好于预期。收入高增，关税豁免，Q2单季盈利能力改善显著。①收入：疫情影响复工生产，Q1公司收入增速有所放缓。二季度，海外疫情扩散对北美市场B端客户升降办公桌需求造成一定冲击，但居家办公亦带动C端消费者需求；与此同时，感染人数的爆发，刺激电动医疗病床需求，公司线性驱动系统在医疗应用领域渗透加速。上半年公司收入端整体维持高速增长。存货饱满，期末，公司存货账面余额约3.35亿元，同比增长74.55%，为下半年业绩增长奠定基础。②毛利率：一年期关税豁免协议达成(2018年9月24日至2020年8月7日免征关税，已加征关税退还)，公司盈利能力明显修复，Q2单季公司综合毛利率同比/环比分别增加13.37%、20.69%，上半年公司综合毛利率达46.77%。在手货币资金充足，财务费用大幅改善；销售/管理费用率维持稳定。2019年末，公司账面货币资金约12亿元，同比增长47%左右（IPO资金到位、经营性现金流突出）。受益此，上半年公司利息收入为1379万元，财务费用率为-2.22%，较去年同期降低约1.62%。经营规模稳健扩张，当期公司销售/管理费用率分别为6.59%、5.09%，基本持平去年同期。 积极布局马来西亚工厂，关税对于公司业绩端影响预期将弱化。新一阶段的关税加征排除协议虽暂未达成，但公司正积极布局马来西亚生产基地，预期未来将有效承接北美出口需求。我们认为，关税对于业绩端的冲击是短暂的（基于中性假设，我们测算加征25%关税对公司明年净利润影响约6000万左右），终端市场高景气度以及公司突出的产品竞争力铸就的横向延伸拓展能力才是需要长期把握的核心。 通用属性凸显，横向赛道拓展奠定长期成长空间。①短期看，公司核心产品升降办公桌用线性驱动系统增长弹性十足（北美市场高景气、欧洲存量市场新拓展）。公司亦着手通过定增募资方式再次扩充升降办公桌用线性驱动系统产能；②长期看，延续消费升级主线，公司持续布局医疗康复（养老）、智能家居等应用领域，支撑长期增长空间。 盈利预测与估值：预期公司2020-2022年归母净利润为4.48、4.95、6.76亿元，对应PE37.5、34.0、24.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：加征关税带来的出口产品不确定风险；欧美市场终端需求放缓；行业竞争加剧。

?业绩超预期，C端需求放量+关税取消+返还关税冲减成本。 Q2单季营收5.06亿元，yoy37%，刷新单季收入记录，净利润1.92亿元，yoy111%。业绩高增长拆分： ①收入端高增长系北美C端用户放量。疫情期间大量互联网公司员工着手改造居家办公环境，互联网公司补贴员工，用于支付居家办公用品购置，带来了电动升降桌C端需求放量。 ②美国贸易办公室返还关税冲减成本。USTR于2020年3月25号公告，前期加征关税返还给公司，会计处理上返回的关税冲减营业成本，扣除后Q2净利润1.5亿元，yoy65%。 ③关税取消叠加规模效应，盈利能力修复至历史峰值。豁免智慧办公产品关税至8月7日，剔除Q2返回关税冲减的成本，测算Q2毛利率修复至46.8%，刷新近4年新高，反应关税取消后，公司产品定价已回升至加税前价位，同时C端需求偏向于通用品也拉升了产品毛利率。 ?办公桌C端放量打通居家办公场景，医疗业务转单证明公司产品达标欧洲质量管理要求。 疫情期间北美C端需求量，尤其是以互联网电商平台为主的办公家具企业，HNI4-5月线上订单同比增长184%/229%。我们认为C端放量一方面体现了公司布局领先Linak，C端份额向捷昌倾斜，另一方面疫情加速了用户习惯的培养，打通了居家办公场景的逻辑，打开成长空间。欧洲子公司JIECANGEuropeGmbH半年度收入6050万元超预期，2019全年营收仅6450万元，主要为医疗类线性驱动系统的转单，证明了医疗产品质量优良，可以进入欧洲供应链。 ?关税豁免申请失效，马来西亚海外工厂投建有望规避贸易摩擦风险。 根据BilligCode3290-F0文件，关税豁免期限截止2020年8月7日，目前公司对美国出口产品已复征关税，税率为25%。2017-2019公司对美出口业务占营收比例分别为57%/60%/57%。马来西亚工厂综合成本与国内基本持平，四季度投产有望规避关税影响。中报披露预付款同比增长291%，存货同比增长74%，也反应了下游行业的高景气，及公司提前抢单备货应对8-9月加税事件。 投资建议： 上调公司2020-2022年分别实现净利润4.76/5.52/7.15亿元，同比增速分别为68%/16%/30%，对应PE36X/31X/24X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。 风险提示 1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期

中报业绩超预期：上半年收入增长30%，净利润增长64%。 2020年上半年实现营收8.5亿元，同比增长30%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长64%；扣非净利润2.1亿元，同比增长63%；经营性净现金流2.5亿元，同比大幅增长275%，绝对值高于当期净利润。 美国和欧洲市场逆势高增长是收入超预期的主要原因。 1）美国子公司J-STAR 实现营收5.1亿元，同比增长89%（注：J-STAR 仅为公司出口美国渠道之一，其收入增速仅侧面反映美国市场需求景气，不等同于美国市场营收增速）；欧洲全资子公司JIECANG EUROPE GMBH 实现收入6041万元，同比增长109%，欧洲市场开拓初见成效。 2）美欧市场逆势增长的原因主要有： （1）美国企业对员工因疫情原因居家办公给予一定的办公补贴，导致原来to B 端的需求转移至to C 端，使得智慧办公驱动系统的订单仍然增长；同时欧美地区医疗康护驱动系统需求提升； （2）竞争对手力纳克在欧美的工厂受新冠疫情影响，公司在国内率先复工复产，承接更多外溢订单。 Q2单季度毛利率创历史新高，受益于关税豁免和规模效应。 上半年综合毛利率为46.8%，同比提升4.9pct。其中Q2单季度毛利率为55%，创历史新高；同比提升13.4pct，环比提升20.7pct。关税豁免对冲成本和规模效应是Q2单季毛利率创历史新高的主要原因：1）我们测算公司因收到退税而对冲成本金额在4000万元左右（假设Q2出口美国收入占比62%，公司承担关税部分13%）。考虑到下半年马来西亚工厂投产以及剩余退税收到后对成本的冲减，预计下半年的毛利率仍将维持在较高水平；2）如果不考虑退税对成本的影响，则Q2单季的毛利率为47%，也是自2017年9月以来单季度毛利率最好水平。主要原因是公司单季度实现营收5.1亿元，同比增长37%，而不考虑退税的成本为2.7亿元，同比增长23%，规模效应导致公司成本增长不及营收增长从而使得毛利率仍有较大幅度提高。 Q2期间费用率同比和环比均降低，先行财务指标加速向好。 1）2020年Q2单季期间费用率为14%，同比下滑5.7pct，环比下滑1.7pct。四项费用中除研发费用同比增长41%之外，销售费用、管理费用和财务费用均同比减少，显示了公司在非常时期优秀的费用管控能力。 2） Q2预付款同比增长291%、存货同比增长75%、合同负债同比增长79%，主要是因为主营业务增加导致采购预付款、库存安全量和预收款增加。公司的发货期一般在1周到1月。因此Q2预付、存货和预收款的大幅增长，基本可反映公司下游景气、订单充足的情况。在建工程同比增长306%，主要是IPO 募投项目的建设和马来西亚厂房投建所致。预计下半年马来西亚工厂有望投产，公司抵御关税风险的能力进一步加强。 盈利预测。 考虑到公司Q2营收和毛利率改善均超预期，同时费用管控和先行财务指标加速向好，我们上调盈利预测，预计2020~2022年归母净利润分别为4.6亿元、6.1亿元和7.8亿元，同比增长64%、30%和28%，对应PE 估值36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。 风险提示。 1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值。