事件:捷昌驱动近期公告2022年股权激励草案：拟授予激励对象的限制性股票数量为280万股，占公告日总股本的0.73%。本激励计划涉及的首次授予激励对象共计193人，激励对象包括： 1、公司董事、高级管理人员；2、公司核心技术/业务人员。 投资要点： 2022年Q1收入端高增，较高的业绩解锁条件彰显未来发展信心。 2022年Q1公司实现收入7.08亿元，同比增速达56.69%，显示下游升降桌市场较高的景气度。本次股权激励业绩解锁条件为以2021年为基数，2022年～2024年的营业收入同比增长分别不低于30%、67%和100%；或2022年～2024年扣非归母净利润（扣除本次股权激励费用影响）不低于20%、40%和60%。较高的业绩解锁条件显示未来发展信心。 以汇率为代表的外部因素改善，公司报表有望迎来逐个季度改善。 公司2021年全年实现毛利率26.95%，净利率10.20%，较2017-2020年净利率20%以上下滑较为明显。归因来看，大宗商品涨价、关税的征收、人民币较美元加速升值以及运费大幅上涨是2021年利润率下滑的主要因素。近期人民币加速美元贬值，即期汇率从3月1日的6.31到5月23日的6.65，贬值幅度达5.39%，公司海外业务以美元计价为主，人民币加速贬值有利于毛利率改善。另外近期美国贸易代表办5月3日宣布，重新启动之前中国对美商品加征关税的发定复审程序，公司关税取消预期再起。 下游升降桌市场方兴未艾，平台化、国际化仍然是公司新十年主线。 作为国内线性驱动控制系统龙头企业，公司下游应用目前以升降桌市场为主，目前来看全球推广仍然有大幅提升的空间，公司绑定一线品牌客户有望充分受益。与此同时，公司一方面多元化应用领域，包括医疗、家居、工业等有望持续维持较高增长；另外短期欧洲市场份额仍有较大提升空间，亚洲市场大有可为，收入进一步国际化值得期待。 盈利预测和投资评级。考虑到海外升降桌市场较高的景气度以及公司平台化、国际化的布局，我们预计公司2022-2024年收入为35.61、46.58、59.95亿元；归母净利润4.48、6.23、8.37亿元，现价对应PE 分别为25.67、18.47、13.73倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：大宗商品持续上涨、升降桌需求不及预期、收购LEG 整合不及预期、汇率进一步波动、医疗市场拓展不及预期、欧洲市场开拓不及预期等。

事件：公司发布限制性股权激励计划草案，拟授予激励对象的限制性股票数量为280万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额3.82亿股的0.73%。拟授予193名核心技术、业务人员280万股，价格15.94元/股。 核心观点：股权激励绑定核心团队，盈利能力有望快速修复。公司从单一成长型的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。2021年美国疫情缓解后，智慧办公B端需求复苏拉动公司收入快速增长，但盈利能力受到关税、汇率、原材料涨价、LEG（海外并购子公司）亏损等多重因素压制。随着近期人民币汇率贬值，大宗与海运费回落，盈利能力有望快速修复。 股权激励有利于绑定核心团队。 股权激励解锁考核条件分为两种，一是以2021年营收为基数，2022~2024年收入增速分别不低于30%/67%/100%；二是以2021年扣非后净利润为基数，2022~2024年扣非后净利润（并扣除股权激励费用）增速分别不低于20%/40%/60%。股权激励业绩目标彰显了公司对未来发展的信心，股权激励计划也有利于绑定核心团队，调动员工积极性。 人民币兑美元汇率贬值将拉动公司收入与毛利率提升。 近期人民币汇率快速贬值，2022年4月18日至5月10日，美元兑人民币即期汇率从6.370 上升至6.735，人民币贬值幅度为5.7%。公司出口结算以美元计价，原材料以人民币计价，贬值后外销收入将增加，外销毛利率也将提升。公司2021年出口20.45亿元，剔除LEG并表后为18.20亿元，占公司2021年总收入69%。不考虑汇兑损益与2022年营收增长，仅考虑汇率贬值，以2022年人民币结汇6.735元，2021年均价6.45元为基数，测算汇率贬值将拉动2022年净利润增速达到24%。 对美出口关税如若被豁免或减免，将增厚公司业绩。 公司对美出口自2020年8月7日被复征关税，税率为25%，2021年对美出口被加征1.59亿关税，2021年净利润2.7亿，加征关税金额相当于2021年净利润的59%，盈利能力大幅下降。2022年5月11日，新华社官方公众号披露，美国总统拜登10日表示，美国政府正在讨论是否取消特朗普政府时期对华加征的关税，但尚未就此作出决定。我们判断如若关税被豁免或者减免，将增厚公司业绩。另外，公司在马来西亚投建工厂，产能处于爬坡阶段，后续马来西亚工厂将承担对美出口的部分产能，也有望规避部分关税。 投资建议：不考虑关税豁免，预计公司2022-2024年收入为36/44/55亿，同比增速分别36.9%/23%/24.2%，净利润为4.1/5.9/7.8亿，同比增速分别为51.7%/43.7%/32.8%，对应PE分别为29X/20X/15X，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：美国经济衰退影响终端需求，人民币兑美元汇率波动的风险，关税豁免具有不确定性，“LEG”子公司整合低于预期，原材料价格继续上涨。

公司近期披露三季报，业绩低点已现。公司2021年Q3单季度实现收入7.56亿元，同比增长49.48%；实现归母净利润0.51亿元，同比下滑50.06%。收入相较于Q2环比提升明显，一方面系收购标的LEGQ3开始并表，另外主要系终端升降桌市场B端市场逐步恢复到正常水平。利润下滑幅度较大主要系原材料上涨、运费高企、关税、人民币升值等原因带来毛利率同比下降接近17%，同时叠加LEG并表亏损以及一次性收购中介费用。展望Q4以及明年，以上因素的改善或者消除下公司的盈利能力将有望走出低点。 供给创造需求，平台化路径在兑现。公司作为国内线性驱动控制系统龙头，下游应用场景多元化，行业本质为供给创造需求，头部企业引领行业发展，业务天花板极高。新兴产品方面，医疗事业部在海外大客户突破预期下有望实现较快增长；工业自动化（光伏跟踪支架）、家居家电等应用21年有望持续放量。 办公需求环比改善明显，提价以及成本下降有望带来盈利修复。升降桌产品线21年终端市场B端客户Q3开始迎来反弹，北美市场预计仍维持较快增长；欧洲以及亚洲市场在新客户突破预期下订单弹性较大。6月份开始相关产品提价再叠加大宗商品、运费回调等因素影响，盈利能力有望从Q4开始修复。 并购LEG，欧洲市场渗透率有望加速。公司7月份完成LEG收购交割，公司全资子公司以现金方式合计7917.84万欧元购买LEG 100%股权，其主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，并且有较高的专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase等。标的2019/20年收入为0.84、0.60亿欧元；净利润685、-121万欧元。20年受疫情影响B端需求大幅下滑，公司出现亏损，Q4随着B端需求回暖，标的有望大幅减亏。 盈利预测与估值。在以医疗、工业自动化等新兴产品带动下21年公司收入结构将持续迎来变化，平台化、全球化将是新十年主线，预计21/22年收入分别为25.22、34.04亿元，归母净利润分别为3.42、6.15亿元，现价对应52.9、29.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球疫情反复，新产品扩张不及预期。

国内线性驱动领军者，多维度全球布局。 公司创立于 2000年，是国内线性驱动龙头企业。公司主要线性驱动产品是一种实现智能终端产品运动控制功能的关键装臵，应用于医疗康护、智慧办公及智能家居、工业等领域。根据公司公告，公司 2021H1实现营业收入 10.08亿元，同比增 19.09%；归母净利润 1.54亿元，同比减 37.65%，净利润同比下降主要系 2020Q2中美贸易关税豁免及部分关税返还以及原材料和运输成本大幅上涨影响。公司 2020年国外收入占比达到77.8%，建有新昌 （2）、宁波 （2）、美国、马来西亚六大生产基地，在美国、德国、日本、印度、巴西等国家设有分公司，服务于全球 4000多家客户。 线性驱动行业新兴发展，国内尚处于成长期。 线性驱动产品起源于欧洲，在国外市场应用较为广泛，在国内尚处于市场开拓期。根据公司公告，全球线性驱动产品在智慧办公、医疗康护、智能家居等领域的全球市场规模已达到数百亿元级别，其中智慧办公： 根据中国自动化网《线性驱动系统市场现状与重点应用市场透析》，应用线性驱动技术的智慧办公家具在全球办公家具市场中的渗透率约为 5%-10%， 根据公司公告预测， 假定 2024年全球市场可升降办公桌在全球办公桌产品中的渗透率为 10%， 2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为 240亿元； 医疗康护： 根据TrendForce 数据，预期到 2023年全球医疗器械市场规模达 5,607亿美元。 受到人口老龄化以及医疗器械产品先进化等因素驱动， 预期用于医疗领域的线性驱动产品市场稳步增长。 智能家居： 据 Strategy Analytics 预测， 2021年全球智能家居市场规模将突破 1,000亿美元，到 2025年增长至 1730亿美元。 使用智能家居产品的家庭户数比例将由 2021年 15%增至 2025年的 20%。2021年北美是智能家居最大市场，占比为 40%，亚太地区占比 29%，我国居家环境的升级需求催生了巨大的线性驱动系统需求。 技术和渠道建设，全球化战略稳步推进。技术和渠道优势： 公司是直流电动推杆、电动升降桌国家行业标准起草单位。根据公告，截至 21H1，公司已取得各项专利 614项，其中国内发明专利 40项、国际发明专利 11项,同时已获得软件著作权共 59项。公司产品性能指标已基本接近国际品牌，多款产品获得CB,UL， PSE， KC， SAA， FCC， TUV—mark, IC ID,CE—RED 等各国产品认证。 公司通过与当地知名厂商合作共同开发海外市场，拓宽了公司的销售渠道和客户资源，终端产品进入谷歌、微软、苹果、亚马逊等企业。 收购 LEG 公司拓展欧美高端市场： 根据公司公告，公司全资子公司以现金方式合计 7917.84万欧元收购 LEG 公司 100%股权，于今年 7月完成交割，并拟增资 0.2亿欧元。 LEG 公司是欧洲升降驱动系统领先企业，其 2020年和 2019年分别实现营业收入0.60/0.85亿欧元，净利润为-121.2/685万欧元。 LEG 公司主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，处于行业内顶尖水平，具有较高的专利壁垒，主要客户为欧美高端家居品牌，包括成品家具前二的大家具厂商 HermanMiller、 Steelcase等,通过收购 LEG 公司将进一步提高公司的全球行业地位。 投资建议： 我们预计公司 2021年-2023年的净利润分别为 4.44\6.22\8.16亿元，对应 EPS 分别为 1.16/1.63/2.14元，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 57.05元，相当于 2022年 35X 的动态市盈率。 风险提示： 市场竞争加剧， 产品下游渗透率不及预期， 中美贸易摩擦等。

事件：公司发布2021年中报。营收10.08亿元，同比+19.09%；归母净利润1.54亿，同比下滑37.65%；2021年Q2营收5.57亿，同比+10.07%，归母净利0.89亿元，同比下滑53.44%。 核心观点：业绩符合预期，下半年业绩有望逐步改善。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。Q2是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3业绩有望逐步改善，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性。预计公司2021-2023年分别实现净利润4.35/6.25/8.38亿元，同比增速分别为7.2%/44%/34%，对应PE 45X/31X/23X，维持“买入”评级。 Q2是公司基本面底部，下半年业绩有望逐步改善Q2收入端同比增速转正，系智慧办公B 端需求逐步复苏；净利润下降幅度较大，主要原因系2020年第二季度中美贸易关税豁免及部分关税返还（本报告期公司对美贸易关税已经恢复为25%），另外，钢材等原材料、运费成本均大幅上涨，人民币汇率升值也影响了净利率。即使在这样的环境下，公司毛利率环比Q1基本持平，净利润率略有提升。随着美国疫情缓解带动智慧办公B 端需求反转，叠加提价，我们认为下半年业绩有望逐步改善。另外财务指标层面：2021H1现金流同比转负，系加大原材料备货，应对大宗原材料涨价；借款金额从一季度末500万上升至24亿，系公司为并购LEG 申请贷款准备所致。 并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航公司于7月份完成“LEG”并购，夯实智慧办公业务竞争力。“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase 等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：① 有助于增厚公司业绩，“LEG”2019年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415万元，为捷昌2020年扣非净利润的17%；② 完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；③ 借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；④ “LEG” 2019年人均产值为243万元，是同期捷昌的3倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。 国际化与平台化战略，缔造第二成长曲线2021H1欧洲子公司实现营收1.38亿元，同比增长130%，国际化战略崭露头角，降低了单一地区（美国）业务占比过高的风险。同时公司利用技术同源性的优势，积极布局新兴方向 – 医疗、电动车尾门、光伏支架线驱，随着部分领域大客户落地，未来有望构成新的业绩增长点。 投资建议：考虑并购，预计公司2021-2023年分别实现净利润4.35/6.25/8.38亿元，同比增速分别为7.2%/44%/34%，对应PE 45X/31X/23X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。 维持“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

1、专注线性驱动行业，积极开拓应用市场公司自成立以来深耕线性驱动行业，技术沉淀深厚，办公产品已成功打入北美市场；股权结构集中且稳定，股权激励彰显管理层信心。创始人为机械、电气方面的技术专家，主导了公司初期所有机械类产品的研发工作；19年员工股权激励计划目标19-22年营收CAGR不低于30%，或净利润不低于20%，深入绑定核心利益。20年公司营收18.68亿元，16-20年CAGR达38.61%，归母净利润4.05亿元，16-20年CAGR达33.13%；21Q1营收4.52亿元，YOY+32.46%，归母净利润0.64亿元，YOY+17.99%，在海内外疫情以及美国关税的影响下保持稳定增速，呈现良好成长性。 2、上升期新兴行业，下游应用领域广阔智慧办公领域：自动升降桌可以满足白领健康办公、工作效率、办公舒适性和功能行等方面的需求。根据测算2020年美国、中国及欧洲的自动升降桌线性驱动系统市场空间为47.51亿元，到2025年将有望突破110亿元,CAGR为18.35%。 医疗康复领域：人口老龄化+医疗设备的升级需求是电动医疗床市场提升的主要因素，根据测算2020年美国、中国及欧洲的电动医疗床线性驱动系统市场空间为58.76亿元，到2025年将有望突破83.78亿元,CAGR为7.35%。 光伏跟踪支架：可替代跟踪支架中的回转减速器，提高太阳能发电设备的产量。根据测算到2025年市场规模有望突破24.76亿元，20-25年的CAGR为26%，其中中国2025年市场规模为4.49亿元。 竞争格局：海外对标龙头丹麦LINAKA/S及德国DEWERTOkin已实现全球布局，拥有一定的技术积累和市场积淀，中国台湾地区的TIMOTION也较早进入市场，主要布局医疗领域。国内企业包括凯迪股份、乐歌股份、青岛豪江、力姆泰克等企业。 3、公司优势：占据行业先发优势，多维度构筑企业护城河与国内企业相比，公司的核心竞争力在于其先进技术和先发优势。公司通过多年技术积淀，技术已领先于大多数国内企业；同时多年深耕北美市场，与多家美国家具厂商保持深入稳定的合作关系，具备强大的先发优势，21年收购LEK，进军欧美高端家具市场；相比于海外巨头，公司有着快速的市场反应能力，能快速反应客户的定制需求，提供令客户满意的作品，同时在原材料与人工费用方面与海外巨头相比具有成本优势。 盈利预测：我们广泛选择了具备欧美消费升级属性的上市标的作为估值参考，测算得到可比公司2020/2021/2022年的PE算术平均值分别为82.1/47.5/34.4X。而捷昌驱动当前市值对应PE分别为42.6/37.2/27.1X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择2021年47.5X作为目标估值，目标市值220亿元，目标价为57.7元，相较于当前市值仍有27.7%向上空间，首次覆盖并给予买入评级。 风险提示：美国加征关税、宏观经济变化及下游行业周期性波动、人民币汇率波动

拟以自筹资金7918万欧元（约6.2亿人民币）收购奥地利LEG100%股权，并增资2000万欧元。LEG2019年营收和净利润分别为8458万欧元（约6.6亿人民币）和685万欧元（约5343万人民币），2020年营收和净利润分别为6010万欧元（约4.7亿人民币）和-121(约-944万人民币)万欧元，收购股权估值对应2019年PE为11.6倍。 LEG为投资控股平台，旗下子公司LDAT是奥地利一家专业从事可调家具机电集成研发、生产和销售的公司，目前在欧洲、美国和中国共有约207名员工。 其产品研发能力在业内处于顶尖水平，SLIMdrive推杆、COMPACT控制器等产品受到HermanMiller、Steelcase等国际知名家具品牌青睐。 收购LEG：1）具有良好的协同效应。LEG可以作为公司在欧美高端家具市场的代表，又有利于提高捷昌驱动在欧美市场的品牌形象；也可结合捷昌驱动全球化运营和高效的生产制造能力，进一步提升行业地位和市场份额；2）能够增厚公司未来业绩。本次收购后LEG将成为捷昌驱动的全资子公司，将纳入合并报表范围。由于本次交易为现金收购，在不受疫情影响的情况下2019年LEG实现净利润5343万元人民币，净利率约8%，未来有望增厚公司业绩。 国美国B端需求恢复和马来西亚工厂产能释放，Q3业绩迎来边际改善受美国关税复征、原材料价格上涨和人民币汇率升值的不利影响，预计Q2公司业绩承压。随着美国新冠疫情受控（至少1剂接种率约为49%），B端需求恢复有望超预期，加之马来西亚工厂年中达产（产值约占2020年美国收入的60%）后能部分抵消关税的不利影响，预计Q3公司业绩有望迎来边际改善。 区域化分散化+业务多元化，捷昌驱动业绩有望逐步重新回到高增长通道1）收购LEG将使欧洲市场收入占比进一步提升，减少对北美市场的依赖。2020年捷昌德国收入1.4亿元，同比增长120%，营收占比7.7%；此次收购LEG后，欧洲收入占比有望提升至20%以上。2）医疗康护、智能家居和工业应用即将快速增长或者实现销售突破。区域分散化+业务多元化将减少公司对美国市场依赖从而最大限度降低关税复征的不利影响，从而使公司逐步重回高增长通道。 盈利预测及估值暂不考虑LEG并表，预计2021~2023年归母净利润为4.3/6.3/8.5亿元，同比增长7%/45%/36%，PE为42/29/21倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）人民币兑美元汇率升值风险

事件：公司拟使用自筹资金，通过境外全资子公司 J-Star Motion 收购LogicEndeavor Group GmbH （下文简称“LEG”）100%股权，收购对价7918万欧元。收购完成后，拟对其增资2000万欧元。豁免交割日期在2021年7月5日。 核心观点：战略并购完善欧洲市场布局，Q3行业上行期有望带来更大业绩弹性。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。我们认为Q2是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3业绩反转确定性很强，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性，维持“买入”评级。 并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase 等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：① 有助于增厚公司业绩，“LEG”2019年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415万元，为捷昌2020年扣非净利润的17%；② 完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；③ 借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；④ “LEG” 2019年人均产值为243万元，是同期捷昌的3倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。 美国疫情缓解，B 端需求边际改善美国疫情缓解，智慧办公B 端需求边际改善。公司产品主要出口美国，占比60%-70%。美国市场收入以B 端客户为主，2019年占70%左右。受疫情影响20年B 端需求大幅下滑，20年占比仅3成，随着美国21年1月份至今新增确诊病例数持续下降，Q2智慧办公 B 端需求开始改善，下半年行业有望加速复苏，Q3公司收入端有望回归高速增长。 马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2是明确的盈利拐点影响毛利率的核心因素在于关税（25%）、人民币汇率升值和原材料涨价，自20年8月7日以来，三者共同抑制了公司盈利能力,21年Q1毛利率30.62%，相对于20年Q2降低了17个Pct，其中测算关税影响8个Pct，净利润率影响10个Pct 左右。马来西亚工厂处于产能爬坡阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，马来基地出货的毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。 国际化&平台化缔造第二增长曲线管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20年德国子公年营收1.43亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。 投资建议：不考虑并购，预计公司2021-2023年分别实现净利润4.69/6.39/8.66亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。 维持“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B 端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

2020年公司归母净利润为 4.05亿元，同比增长 43%。 2020年，公司实 现营收 18.68亿元，同增 32.71%；归母净利润为 4.05亿元，同增 42.96%。 2021Q1，公司营收/净利润分别为 4.52亿元、 0.64亿元，同比分别增长 32.46%、 17.99%。 收入高增，原材料成本上升/汇率波动/关税等影响 2020Q4/2021Q1产 品毛利率。 ① 收入端，季度口径维持 30%左右高增长。 就核心品类升降办 公桌而言， 疫情影响居家办公风潮下， 2020年公司下游市场结构发生较大 变化， C 端需求大幅增长、 B 端订单收缩，由于升降办公桌整体渗透率较低， 行业增长红利仍在。电动医疗病床应用领域，疫情之下，欧美使用需求增长， 整体受益病床出口带动。 ② 毛利率， 全年公司综合毛利率为 39.31%，较去 年同期增加 3.68%。 若考虑新会计准则下调整进入营业成本的运输费用约 2422万元，可比口径公司综合毛利率提升约 4.9%， 主要受益关税返还及下 游需求景气。 分季度看， 2020Q4/2021Q1，公司综合毛利率分别为 23.12%、 30.62%，同比分别降低 4.82%、 3.8%， 环比 Q2/Q3亦呈现大幅下降。 我 们判断主要受到原材料成本上升、人民币兑美元汇率升值以及自 2020年 8月 7日以来公司出口美国产品复征 25%关税等综合因素影响。 经营规模稳健扩张、变革之年值得期待。 2020年末，公司员工总数约 2323人，同比增长 29%。 IPO 募投项目、马来西亚工厂逐步投产，出口北美产品 盈利能力改善、产品品类扩张维度迎来变革之年。 ① 马来西亚工厂已经投 入生产，处于试运营及产能爬坡阶段， 2020年形成收入 1271万元。作为公 司全球化布局的基点之一，自马来西亚工厂出口产品将缓解北美关税加征带 来的利润端压力（ 2020年，北美子公司营收 10.35亿元，占比总营收约 55%） 。 ② IPO 募投“年产 25万套智慧办公驱动系统生产线新建项目”、 “生命健康产业园建设项目”已经基本完成，并于 2020年年底开始投产。 医疗产品用线性驱动系统市场较大，新工厂的投产及往期产品技术的积淀有 望助力公司在该领域实现海外头部客户的突破，提升公司业绩增长弹性。此 外，“年产 15万套智能家居控制系统生产线项目”将根据市场需求推进， 储备产品持续接力。 盈利预测与估值： 预期公司 2021-2023年归母净利润为 4.58、 6.45、 9.15亿元，对应 PE 38.6、 27.4、 19.3倍，维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年报&2021年一季报。20年营收18.68亿，同比+32.7%；归母净利润4.05亿，同比+43%；扣非净利3.15亿，同比+26.01%。 21年Q1营收4.52亿，同比+32.5%，归母净利0.64亿元，同比+18%。 核心观点：业绩符合预期，Q2拐点明确。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性，北美占收入60%-70%，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。以当前汇率测算，预计公司2021-2022年分别实现净利润4.69/6.39亿元，同比增速分别为16%/36%，对应PE38X/28X，维持“买入”评级。 收入端维持高速增长，B端需求边际改善 Q1淡季不淡，北美疫情缓解趋势下，C端需求维持强势，疫情推动智慧办公业务C端加速渗透，2-3月北美确诊病例大幅下行，居家办公场景需求不减，消费升级不可逆。需求场景看1-2月偏向于C端办公需求，3月起B端需求开始改善，下半年有望加速复苏。存货同比增长41%，也映射了Q2需求端旺盛。 马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2是明确的盈利拐点 影响毛利率的核心因素在于关税（25%）与人民币汇率升值，自20年8月7日以来，两者共同抑制了公司盈利能力。20年Q4毛利率23.12%，低于预期，除了以上因素，还受到原材料涨价、运费上升，及计提费用综合影响。21年Q1毛利率30.62%，则反应了较为真实的盈利情况，仅受到关税、人民币汇率及部分原材料涨价的影响。马来西亚工厂处于小批量出货阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。 国际化&平台化缔造第二增长曲线 管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20年德国子公年营收1.43亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。 投资建议： 预计公司2021-2023年分别实现净利润4.69/6.39/8.66亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，北美占收入60%-70%，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。维持“买入”评级。 风险提示 1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

事件概述公司发布2020年三季报，公司前三季度实现收入13.53亿元/yoy+33.63%，归母净利润3.48亿元/yoy+54.92%，扣非归母净利润2.81亿元/yoy+47.58%。 分析判断::三季度业绩延续快速增长，公司市占率稳步提升。1）根据公司公告，公司第三季度实现收入5.06亿元/yoy+39.93%，归母净利润1.02亿元/yoy+37%，扣非归母净利润7010.2万元/yoy+15.08%。受到疫情影响海外智能办公桌需求由B端客户向C端客户转移，同时公司在大客户份额不断提升、市占率提高，三季度收入保持快速增长态势。2）公司三季度毛利率、净利率水平分别为43.31%、20.09%，较H1的46.77%、29.11%分别下滑3.46%、9.02%，主要是由于公司出口至美国产品关税复征（自8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税25%）。3）公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.12%、5.3%、4.61%、-0.57%，费用率整体较稳定。 关税复征不改长期增长态势，募投项目发行完毕，海外项目加快建设产能释放。1）根据公司公告，公司出口至美国的商品在2018年9月4日至2020年8月7日可以申请退税，并自2020年3月15日至2020年8月7日免交关税，但自8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税（25%），为应对关税提升带来的毛利率下降，公司正加快马来西亚产能建设进度（预计三季度投产）等手段应对，长期来看我们认为加征关税并不会影响公司在全球线性驱动领域的领先地位。2）公司非公开发行项目完成，继续加码智慧办公驱动系统升级扩建项目、数字化系统升级与产线智能化改造项目等，前者完全达产后形成95万套智慧办公驱动系统的产能，大幅提升公司的产能。 投资建议：综合考虑公司收到退税、海外需求大增及下半年关税影响，维持预计2020-2022年归母净利润分别为4.26、5.02、6.54亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情超预期；产能释放进度低于预期；国内市场开拓低于预期等。

收入端高增长，费用率结构有所差异：公司发布三季报，前三季度收入13.53亿元，同比增长33.63%；归母净利润3.48亿元，同比增长54.92%；经营性净现金流4.04亿元，增长84.24%，与利润规模基本匹配。其中，20Q3单季度收入5.06亿元，同比增长39.93%；归母净利润1.02亿元，同比增长37%。收入端维持高增长趋势，验证下游需求的成长逻辑。公司取得关税豁免后，涉及退税金额预计在9000万左右，Q3部分返还前期关税，使得毛利率维持在43.31%的正常水平；但费用率结构有所变化，主要在于三季度人民币升值造成的汇兑损失，20Q3财务费用1107万元，同比增加2206万元；销售费用由于各季度之间的佣金确认导致有所波动。 贸易战造成利润率波动，关注产能转移进展：今年Q2以来行业需求出现结构性变化，考虑到疫情在海外有所反复，当前C端需求依然饱满。截止20Q3末，公司合同负债3463万元，相比年初增长68.68%，对于Q4业绩形成良好指引。贸易战契机下公司积极实施产能转移，由美国子公司出资2530万美元，在马来西亚设立海外生产基地，后续需持续关注海外工厂对于利润率的修复；同时，公司加速欧洲地区市场开拓，中报披露欧洲子公司上半年实现收入6041万元，同比增长109%。根据10月20日公告的披露，公司定增顺利完成，募资资金净额14.61亿元，用于扩产、智能化改造和研发中心项目。 投资建议：考虑本次定增，我们预测20-22年EPS分别为1.73/2.14/ 2.61元/股，当前股价对应PE为38x/31x/25x，维持公司20年合理PE 49x的观点不变，对应合理价值84.94元/股，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦的风险、全球疫情演化带来的需求不确定性风险。

2020Q3单季，公司归母净利润为 1.02亿元，同增 37%。 前三季度，公 司营收为 13.53亿元，同增 33.63%；归母净利润为 3.48亿元，同增 54.92%。 Q3单季公司收入/净利润同比增速分别为 40%/37%。 需求景气， Q3单季收入端持续高增；加征关税影响， Q3单季毛利率环比 有所下滑。 ① 收入： 海外市场 C 端需求持续高涨， Q3公司销售收入为 5.06亿元，持平 Q2单季，同比高增 39.93%。 存货/合同负债看， 需求依旧饱满。 三季度末， 公司存货/合同负债账面余额约 3.05/0.35亿元，同比增长 36.08%/46%， Q4业绩持续高增可期。 ②毛利率： Q3单季公司综合毛利率 约 43.32%， 环比 Q2有所下降，主要受 25%关税加征影响 (2020年 8月 7日起出口美国产品恢复关税加征)；出口退税影响， 单季毛利率较去年三季 度仍有较大提升。 马来西亚工厂投产再即， 产能提升、 弱化关税对利润端影响。 公司正积极布 局马来西亚生产基地，预期未来将有效承接北美出口需求。 马来西亚工厂的 投产将从收入及利润端两方面产生重要影响：一是增加公司有效产能，满足 下游持续高增需求；另一方面，从马来西亚出口产品将缓解北美关税加征带 来的利润端压力（基于中性假设，我们测算加征 25%关税对公司明年净利 润影响约 6000万左右） 。 财务费用增加，投资净收益降低影响单季净利润。 Q3单季公司归母净利润 增速较低于收入端的主要因素是财务费用较去年同期增加约 2200万元，其 受汇兑损失及其他费用影响。 此外，当期公司投资净收益较去年同期低约 500万左右，亦对终端利润产生一定影响。后续看，定增募集资金到位后， 公司货币资金账面余额约 26.16亿元，短中期有望贡献一定利息收入。 盈利预测与估值： 预期公司 2020-2022年归母净利润为 4.48、 5.15、 7.10亿元，对应 PE 40.4、 35.2、 25.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 加征关税带来的出口产品不确定风险；欧美市场终端需求放缓； 行业竞争加剧。

收入端延续高增长，四季度有望继续创新高。 三季度需求传统淡季，且北美疫情缓解，但 C 端需求延续强势。部分企业推行长期居家办公，我们认为疫情打通 C 端逻辑，提前导入居家办公场景需求，叠加北美电商渗透率提升，四季度需求延续。B 端需求受疫情反复影响，预计 21年 Q1回暖，公司绑定北美头部客户，需求向上业绩弹性较大。产能层面，公司满产满销，生命科技产业园 7月竣工，四季度收入端有望继续创新高。另外三季度关税返回 3000多万，剩余 2000万预计四季度返还。 毛利率符合预期，马来工厂投产逐步消除贸易摩擦影响。 毛利率受人民币汇率升值、重新加征关税，及前期关税返还影响，扣除关税返回后实际毛利率 37%，同比提升 4.2pct，环比下降 9.42pct，系8月 7号后被加征 25%关税影响，而去年同期整三季度都被加征 25%关税。马来西亚工厂处于调试阶段，11月开始小批量出货，预计 21年 Q1达产，首期规划覆盖对美出口 60%-70%产能，考虑税率优惠，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归 40%-45%区间，大幅降低消除贸易摩擦对盈利能力的影响。 三季度费用增速略高， 四季度有望改善。 扣非净利率同比下滑 3个百分点，拆分来看：Q3单季销售费用 2700万，同比+138%，系国内疫情缓解后，展会集中在三季度；财务费用 1100万，同比+201%，系汇兑损失 1100-2100万元；所得税费用 3600万，同比+100%，系北美退税带来 J-STAR 利润激增，公司预提部分税费，四季度有望冲回(19Q4所得税-140万元)。因此，销售费用率与所得税率的影响偏向于一次性计提，唯有汇率需要注意，公司有远期结售汇对冲，历史年份汇兑损益幅度较小。另外募集资金中拟采用不超过 10亿用于理 财，投资收益部分对冲财务费用上行。 投资建议： 预计公司 2020-2022年分别实现净利润 4.73/5.51/7.21亿元，同比增速分别为 67%/16%/31%，对应 PE 38X/33X/25X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。

事件：近日，公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入13.53亿元，同比增长33.63%；归属于母公司所有者的净利润3.48亿元，同比增长54.92%。基本每股收益1.42元。 点评： Q3业绩基本符合预期，盈利能力同比改善。公司Q3实现营收5.06亿元，同比增长39.93%，实现归母净利润1.02亿元，同比增长37.00%。顺应北美及欧洲智慧办公行业景气上行趋势，公司业绩保持稳健增长。盈利能力方面，公司Q3毛利率43.31%，同比提升10.52pct，一是由于三季度上旬基本处于关税豁免期，二是退税冲抵部分成本。公司Q3销售费用率5.35%，同比提升2.21pct；管理费用率5.66%，同比下降1.57pct；财务费用率2.19%，同比提升5.23pct，Q3费用率同比合计提高5.87pct。值得注意的是，截止三季度末，公司合同负债（预收账款）同比增加46%，一定程度上预示公司收入端还将保持较高速增长。 疫情波动增加短期不确定性，行业长期趋势仍然向好。近期海外疫情呈现反复迹象，美国新增确诊数量从9月初的低谷再度上行，并在10月中旬创下疫情发生以来的单日新增确诊最高值。我们认为海外疫情的波动，以及中美贸易不确定状况，将对海外智慧办公需求造成一定短期影响，但智慧办公行业趋势不会因此发生变化，仍然处在景气上行期。另外，国内智慧办公市场经过前期积累需求有望加速释放，医疗健康领域受益老龄化的加快增长潜力可期，智能家居领域目前在电动床等领域成功探索，国内外渗透率悬殊，成长空间较大。我们坚定看好线性驱动行业成长大趋势。 定增完成聚焦主业升级，核心竞争力持续增强。公司定增完成并已收到募集资金净额14.62亿元，将用于智慧办公驱动系统升级扩建项目（7.29亿元）、数字化系统升级与产线智能化改造项目（2.06亿元）、捷昌全球运营中心建设项目（2.30亿元）及补充流动资金。我们认为募投项目将显著提升公司智能化和数字化生产水平，利于公司生产效率和管理水平的提高，主业核心竞争力进一步增强。另外，公司对前次募投项目中的生命健康园和智能家居项目进行适当延期建设，主要考虑到疫情对短期需求造成一定负面影响，紧抓当下智慧办公高景气，聚焦主要增长点，平抑业绩波动风险。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现净利润4.49亿元、5.21亿元和6.46亿元，相对应的EPS分别为1.65元/股、1.91元/股和2.37元/股，对应当前股价PE分别为40倍、35倍和28倍。维持公司“增持”投资评级。 风险因素：中美贸易摩擦升温风险、全球疫情加剧风险、募投项目进展不及预期风险、政策变动风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。