事件概述公司发布2020年三季报，公司前三季度实现收入13.53亿元/yoy+33.63%，归母净利润3.48亿元/yoy+54.92%，扣非归母净利润2.81亿元/yoy+47.58%。 分析判断::三季度业绩延续快速增长，公司市占率稳步提升。1）根据公司公告，公司第三季度实现收入5.06亿元/yoy+39.93%，归母净利润1.02亿元/yoy+37%，扣非归母净利润7010.2万元/yoy+15.08%。受到疫情影响海外智能办公桌需求由B端客户向C端客户转移，同时公司在大客户份额不断提升、市占率提高，三季度收入保持快速增长态势。2）公司三季度毛利率、净利率水平分别为43.31%、20.09%，较H1的46.77%、29.11%分别下滑3.46%、9.02%，主要是由于公司出口至美国产品关税复征（自8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税25%）。3）公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.12%、5.3%、4.61%、-0.57%，费用率整体较稳定。 关税复征不改长期增长态势，募投项目发行完毕，海外项目加快建设产能释放。1）根据公司公告，公司出口至美国的商品在2018年9月4日至2020年8月7日可以申请退税，并自2020年3月15日至2020年8月7日免交关税，但自8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税（25%），为应对关税提升带来的毛利率下降，公司正加快马来西亚产能建设进度（预计三季度投产）等手段应对，长期来看我们认为加征关税并不会影响公司在全球线性驱动领域的领先地位。2）公司非公开发行项目完成，继续加码智慧办公驱动系统升级扩建项目、数字化系统升级与产线智能化改造项目等，前者完全达产后形成95万套智慧办公驱动系统的产能，大幅提升公司的产能。 投资建议：综合考虑公司收到退税、海外需求大增及下半年关税影响，维持预计2020-2022年归母净利润分别为4.26、5.02、6.54亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情超预期；产能释放进度低于预期；国内市场开拓低于预期等。

三季报收入增长符合预期，前三季度净利润增长55%。 2020年前三季度实现收入13.5亿元，同比增长34%；归母净利润3.5亿元，同比增长55%；扣非净利润为2.8亿元，同比增长48%。其中单三季度收入5.1亿元，同比增长40%；归母净利1.02亿，同比增长37%，收入增长符合预期。 关税复征致Q3毛利率下滑，但其对毛利率冲击效应减弱。 前三季度综合毛利率为45.5%，同比提升6.9pct。其中Q3毛利率为43.3%，同比提升10.5pct，环比下降11.8pct。环比下降因为美国8月起重新加征关税所致。 加征关税对毛利率的冲击效应减弱。我们测算三季度因为关税退回而冲销成本对毛利率的影响约有+6pc，同时7月份未复征关税对毛利率影响约+4pct，剔除这两项对毛利率提升作用的影响，则在加征关税冲击下Q3毛利率约为33.3%，高于2019年三季度加征关税之后的毛利率32.8%。我们认为这种毛利率的提升主要来自规模效应。2020年三季度公司营收5.1亿元，同比增长40%。收入的增长使得公司在原材料采购和折旧摊销方面具备一定的规模优势。 汇兑损失导致Q3期间费用率上升，净利率环比下滑。 美元贬值导致汇兑损失是Q3期间费用率上升的主要原因。期间费用费率为16.7%，较2019年同期大幅提升4.1pct。 2020年Q3由于美元贬值，人民币兑美元汇率从7.06下降至6.79，公司60%以上收入来自美国，2020年Q3单季度实现1107万元的财务费用，主要是汇兑损失造成的影响。 由于期间费用率上升4.1pct，公司Q3实现净利率20.1%，同比提升0.5pct，但是环比下滑18pct。除了毛利率同比下滑、期间费用率上升之外，公司理财收益也有所减少。 经营指标全面向好，预计四季度收入仍将维持高增长。 Q3预付款项1101万元，与期初相比增长30%，是主营业务增加导致预付采购款增加；合同负债3463万元，与期初相比增长69%，是主营业务增加预收款所致；经营活动净现金流4.04亿元，同比增长84%。各项经营指标持续向好。 盈利预测及估值。 长期看好线性驱动产品渗透率提升以及捷昌驱动的先发优势和客户粘性，预计2020~2022年归母净利润分别为4.8亿元、5.8亿元和7.3亿元，同比增长69%、20%和27%，对应PE 估值34倍、29倍和23倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值。

事件：近日，公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入13.53亿元，同比增长33.63%；归属于母公司所有者的净利润3.48亿元，同比增长54.92%。基本每股收益1.42元。 点评： Q3业绩基本符合预期，盈利能力同比改善。公司Q3实现营收5.06亿元，同比增长39.93%，实现归母净利润1.02亿元，同比增长37.00%。顺应北美及欧洲智慧办公行业景气上行趋势，公司业绩保持稳健增长。盈利能力方面，公司Q3毛利率43.31%，同比提升10.52pct，一是由于三季度上旬基本处于关税豁免期，二是退税冲抵部分成本。公司Q3销售费用率5.35%，同比提升2.21pct；管理费用率5.66%，同比下降1.57pct；财务费用率2.19%，同比提升5.23pct，Q3费用率同比合计提高5.87pct。值得注意的是，截止三季度末，公司合同负债（预收账款）同比增加46%，一定程度上预示公司收入端还将保持较高速增长。 疫情波动增加短期不确定性，行业长期趋势仍然向好。近期海外疫情呈现反复迹象，美国新增确诊数量从9月初的低谷再度上行，并在10月中旬创下疫情发生以来的单日新增确诊最高值。我们认为海外疫情的波动，以及中美贸易不确定状况，将对海外智慧办公需求造成一定短期影响，但智慧办公行业趋势不会因此发生变化，仍然处在景气上行期。另外，国内智慧办公市场经过前期积累需求有望加速释放，医疗健康领域受益老龄化的加快增长潜力可期，智能家居领域目前在电动床等领域成功探索，国内外渗透率悬殊，成长空间较大。我们坚定看好线性驱动行业成长大趋势。 定增完成聚焦主业升级，核心竞争力持续增强。公司定增完成并已收到募集资金净额14.62亿元，将用于智慧办公驱动系统升级扩建项目（7.29亿元）、数字化系统升级与产线智能化改造项目（2.06亿元）、捷昌全球运营中心建设项目（2.30亿元）及补充流动资金。我们认为募投项目将显著提升公司智能化和数字化生产水平，利于公司生产效率和管理水平的提高，主业核心竞争力进一步增强。另外，公司对前次募投项目中的生命健康园和智能家居项目进行适当延期建设，主要考虑到疫情对短期需求造成一定负面影响，紧抓当下智慧办公高景气，聚焦主要增长点，平抑业绩波动风险。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现净利润4.49亿元、5.21亿元和6.46亿元，相对应的EPS分别为1.65元/股、1.91元/股和2.37元/股，对应当前股价PE分别为40倍、35倍和28倍。维持公司“增持”投资评级。 风险因素：中美贸易摩擦升温风险、全球疫情加剧风险、募投项目进展不及预期风险、政策变动风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。

2020Q3单季，公司归母净利润为 1.02亿元，同增 37%。 前三季度，公 司营收为 13.53亿元，同增 33.63%；归母净利润为 3.48亿元，同增 54.92%。 Q3单季公司收入/净利润同比增速分别为 40%/37%。 需求景气， Q3单季收入端持续高增；加征关税影响， Q3单季毛利率环比 有所下滑。 ① 收入： 海外市场 C 端需求持续高涨， Q3公司销售收入为 5.06亿元，持平 Q2单季，同比高增 39.93%。 存货/合同负债看， 需求依旧饱满。 三季度末， 公司存货/合同负债账面余额约 3.05/0.35亿元，同比增长 36.08%/46%， Q4业绩持续高增可期。 ②毛利率： Q3单季公司综合毛利率 约 43.32%， 环比 Q2有所下降，主要受 25%关税加征影响 (2020年 8月 7日起出口美国产品恢复关税加征)；出口退税影响， 单季毛利率较去年三季 度仍有较大提升。 马来西亚工厂投产再即， 产能提升、 弱化关税对利润端影响。 公司正积极布 局马来西亚生产基地，预期未来将有效承接北美出口需求。 马来西亚工厂的 投产将从收入及利润端两方面产生重要影响：一是增加公司有效产能，满足 下游持续高增需求；另一方面，从马来西亚出口产品将缓解北美关税加征带 来的利润端压力（基于中性假设，我们测算加征 25%关税对公司明年净利 润影响约 6000万左右） 。 财务费用增加，投资净收益降低影响单季净利润。 Q3单季公司归母净利润 增速较低于收入端的主要因素是财务费用较去年同期增加约 2200万元，其 受汇兑损失及其他费用影响。 此外，当期公司投资净收益较去年同期低约 500万左右，亦对终端利润产生一定影响。后续看，定增募集资金到位后， 公司货币资金账面余额约 26.16亿元，短中期有望贡献一定利息收入。 盈利预测与估值： 预期公司 2020-2022年归母净利润为 4.48、 5.15、 7.10亿元，对应 PE 40.4、 35.2、 25.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 加征关税带来的出口产品不确定风险；欧美市场终端需求放缓； 行业竞争加剧。

收入端延续高增长，四季度有望继续创新高。 三季度需求传统淡季，且北美疫情缓解，但 C 端需求延续强势。部分企业推行长期居家办公，我们认为疫情打通 C 端逻辑，提前导入居家办公场景需求，叠加北美电商渗透率提升，四季度需求延续。B 端需求受疫情反复影响，预计 21年 Q1回暖，公司绑定北美头部客户，需求向上业绩弹性较大。产能层面，公司满产满销，生命科技产业园 7月竣工，四季度收入端有望继续创新高。另外三季度关税返回 3000多万，剩余 2000万预计四季度返还。 毛利率符合预期，马来工厂投产逐步消除贸易摩擦影响。 毛利率受人民币汇率升值、重新加征关税，及前期关税返还影响，扣除关税返回后实际毛利率 37%，同比提升 4.2pct，环比下降 9.42pct，系8月 7号后被加征 25%关税影响，而去年同期整三季度都被加征 25%关税。马来西亚工厂处于调试阶段，11月开始小批量出货，预计 21年 Q1达产，首期规划覆盖对美出口 60%-70%产能，考虑税率优惠，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归 40%-45%区间，大幅降低消除贸易摩擦对盈利能力的影响。 三季度费用增速略高， 四季度有望改善。 扣非净利率同比下滑 3个百分点，拆分来看：Q3单季销售费用 2700万，同比+138%，系国内疫情缓解后，展会集中在三季度；财务费用 1100万，同比+201%，系汇兑损失 1100-2100万元；所得税费用 3600万，同比+100%，系北美退税带来 J-STAR 利润激增，公司预提部分税费，四季度有望冲回(19Q4所得税-140万元)。因此，销售费用率与所得税率的影响偏向于一次性计提，唯有汇率需要注意，公司有远期结售汇对冲，历史年份汇兑损益幅度较小。另外募集资金中拟采用不超过 10亿用于理 财，投资收益部分对冲财务费用上行。 投资建议： 预计公司 2020-2022年分别实现净利润 4.73/5.51/7.21亿元，同比增速分别为 67%/16%/31%，对应 PE 38X/33X/25X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。

收入端高增长，费用率结构有所差异：公司发布三季报，前三季度收入13.53亿元，同比增长33.63%；归母净利润3.48亿元，同比增长54.92%；经营性净现金流4.04亿元，增长84.24%，与利润规模基本匹配。其中，20Q3单季度收入5.06亿元，同比增长39.93%；归母净利润1.02亿元，同比增长37%。收入端维持高增长趋势，验证下游需求的成长逻辑。公司取得关税豁免后，涉及退税金额预计在9000万左右，Q3部分返还前期关税，使得毛利率维持在43.31%的正常水平；但费用率结构有所变化，主要在于三季度人民币升值造成的汇兑损失，20Q3财务费用1107万元，同比增加2206万元；销售费用由于各季度之间的佣金确认导致有所波动。 贸易战造成利润率波动，关注产能转移进展：今年Q2以来行业需求出现结构性变化，考虑到疫情在海外有所反复，当前C端需求依然饱满。截止20Q3末，公司合同负债3463万元，相比年初增长68.68%，对于Q4业绩形成良好指引。贸易战契机下公司积极实施产能转移，由美国子公司出资2530万美元，在马来西亚设立海外生产基地，后续需持续关注海外工厂对于利润率的修复；同时，公司加速欧洲地区市场开拓，中报披露欧洲子公司上半年实现收入6041万元，同比增长109%。根据10月20日公告的披露，公司定增顺利完成，募资资金净额14.61亿元，用于扩产、智能化改造和研发中心项目。 投资建议：考虑本次定增，我们预测20-22年EPS分别为1.73/2.14/ 2.61元/股，当前股价对应PE为38x/31x/25x，维持公司20年合理PE 49x的观点不变，对应合理价值84.94元/股，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦的风险、全球疫情演化带来的需求不确定性风险。

我们维持盈利预测，预计公司2020~2022年营业收入分别为19.71/25.62/32.03亿元，归母净利润分别为4.54/5.41/6.78亿元，EPS分别为1.83/2.18/2.73元，对应10月27日收盘价PE为35.1/29.5/23.5倍，维持“审慎增持”评级。

2020H1，公司归母净利润为2.47亿元，同增63.75%，好于预期。上半年，公司营收为8.47亿元，同增30%；归母净利润为2.47亿元，同增64%。Q2单季公司收入/净利润同比增速分别为37%/111%，好于预期。收入高增，关税豁免，Q2单季盈利能力改善显著。①收入：疫情影响复工生产，Q1公司收入增速有所放缓。二季度，海外疫情扩散对北美市场B端客户升降办公桌需求造成一定冲击，但居家办公亦带动C端消费者需求；与此同时，感染人数的爆发，刺激电动医疗病床需求，公司线性驱动系统在医疗应用领域渗透加速。上半年公司收入端整体维持高速增长。存货饱满，期末，公司存货账面余额约3.35亿元，同比增长74.55%，为下半年业绩增长奠定基础。②毛利率：一年期关税豁免协议达成(2018年9月24日至2020年8月7日免征关税，已加征关税退还)，公司盈利能力明显修复，Q2单季公司综合毛利率同比/环比分别增加13.37%、20.69%，上半年公司综合毛利率达46.77%。在手货币资金充足，财务费用大幅改善；销售/管理费用率维持稳定。2019年末，公司账面货币资金约12亿元，同比增长47%左右（IPO资金到位、经营性现金流突出）。受益此，上半年公司利息收入为1379万元，财务费用率为-2.22%，较去年同期降低约1.62%。经营规模稳健扩张，当期公司销售/管理费用率分别为6.59%、5.09%，基本持平去年同期。 积极布局马来西亚工厂，关税对于公司业绩端影响预期将弱化。新一阶段的关税加征排除协议虽暂未达成，但公司正积极布局马来西亚生产基地，预期未来将有效承接北美出口需求。我们认为，关税对于业绩端的冲击是短暂的（基于中性假设，我们测算加征25%关税对公司明年净利润影响约6000万左右），终端市场高景气度以及公司突出的产品竞争力铸就的横向延伸拓展能力才是需要长期把握的核心。 通用属性凸显，横向赛道拓展奠定长期成长空间。①短期看，公司核心产品升降办公桌用线性驱动系统增长弹性十足（北美市场高景气、欧洲存量市场新拓展）。公司亦着手通过定增募资方式再次扩充升降办公桌用线性驱动系统产能；②长期看，延续消费升级主线，公司持续布局医疗康复（养老）、智能家居等应用领域，支撑长期增长空间。 盈利预测与估值：预期公司2020-2022年归母净利润为4.48、4.95、6.76亿元，对应PE37.5、34.0、24.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：加征关税带来的出口产品不确定风险；欧美市场终端需求放缓；行业竞争加剧。

?业绩超预期，C端需求放量+关税取消+返还关税冲减成本。 Q2单季营收5.06亿元，yoy37%，刷新单季收入记录，净利润1.92亿元，yoy111%。业绩高增长拆分： ①收入端高增长系北美C端用户放量。疫情期间大量互联网公司员工着手改造居家办公环境，互联网公司补贴员工，用于支付居家办公用品购置，带来了电动升降桌C端需求放量。 ②美国贸易办公室返还关税冲减成本。USTR于2020年3月25号公告，前期加征关税返还给公司，会计处理上返回的关税冲减营业成本，扣除后Q2净利润1.5亿元，yoy65%。 ③关税取消叠加规模效应，盈利能力修复至历史峰值。豁免智慧办公产品关税至8月7日，剔除Q2返回关税冲减的成本，测算Q2毛利率修复至46.8%，刷新近4年新高，反应关税取消后，公司产品定价已回升至加税前价位，同时C端需求偏向于通用品也拉升了产品毛利率。 ?办公桌C端放量打通居家办公场景，医疗业务转单证明公司产品达标欧洲质量管理要求。 疫情期间北美C端需求量，尤其是以互联网电商平台为主的办公家具企业，HNI4-5月线上订单同比增长184%/229%。我们认为C端放量一方面体现了公司布局领先Linak，C端份额向捷昌倾斜，另一方面疫情加速了用户习惯的培养，打通了居家办公场景的逻辑，打开成长空间。欧洲子公司JIECANGEuropeGmbH半年度收入6050万元超预期，2019全年营收仅6450万元，主要为医疗类线性驱动系统的转单，证明了医疗产品质量优良，可以进入欧洲供应链。 ?关税豁免申请失效，马来西亚海外工厂投建有望规避贸易摩擦风险。 根据BilligCode3290-F0文件，关税豁免期限截止2020年8月7日，目前公司对美国出口产品已复征关税，税率为25%。2017-2019公司对美出口业务占营收比例分别为57%/60%/57%。马来西亚工厂综合成本与国内基本持平，四季度投产有望规避关税影响。中报披露预付款同比增长291%，存货同比增长74%，也反应了下游行业的高景气，及公司提前抢单备货应对8-9月加税事件。 投资建议： 上调公司2020-2022年分别实现净利润4.76/5.52/7.15亿元，同比增速分别为68%/16%/30%，对应PE36X/31X/24X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。 风险提示 1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期

事件：近日，公司发布2020年中报，公司实现营业收入8.47亿元，同比增长30.13%；实现归属上市公司股东的净利润2.47亿元，同比增长63.75%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.11亿元，同比增长62.90%。基本每股收益1.00元。 点评： 公司Q2净利润实现翻番式增长，关税取消短期盈利改善明显。公司二季度实现归母净利润1.92亿元，同比增长111.04%，主要原因是关税取消带动盈利能力大幅回升。今年3月15日至8月7日，公司主要出口美国产品免交关税。据我们此前测算，在不考虑成本端变动的情况下，预计公司二季度综合毛利率有望恢复至49%左右，较上年三季度以后加征25%关税的情况回升约16个百分点。此次中报显示公司二季度实际毛利率55.11%，超出我们的预期。我们认为，公司毛利率超预期回升一是由于对美出口产品取消关税；二是公司不断通过增加研发投入以提升产品附加值，成本控制能力不断加强，产品结构持续优化；三是退税冲抵了部分成本。值得注意的是，8月7日起公司对美出口产品已复征25%关税。我们认为，关税的复征和未来可能持续存在的贸易摩擦会对公司的盈利能力带来一定压力，但在国内外需求的有力支撑下，公司长期成长价值依然明确，马来西亚工厂的逐步投产也有望在一定程度上平抑贸易摩擦带来的盈利能力波动。 募投项目持续推进，定增获批公司产能稳步扩张。2020年上半年，公司继续积极推进募投项目的实施。募集资金主要用于生命健康产业园建设项目、年产25万套智慧办公驱动系统生产线新建项目、年产15万套智能家居控制系统生产线项目。8月19日，公司非公开发行获得中国证监会核准批文。公司拟募集资金14.85亿元用于智慧办公驱动系统升级扩建项目（7.29亿元）；数字化系统升级与产线智能化改造项目（2.06亿元）；捷昌全球运营中心建设项目（2.30亿元）；补充流动资金（3.47亿元）。智慧办公在北美市场的红利依然存在，欧洲和国内市场增长潜力巨大。公司近几年智慧办公产品的产能已实现充分利用。我们认为，募投项目的实施，一方面是公司顺应行业趋势扩充产能的必要举措，另一方面在欧洲设立运营中心有利于全球化战略的实施，加快欧洲市场的深度拓展，不断发掘海外业务的增长潜力。 疫情后海外需求逐步复苏，行业景气持续。从国外疫情新增确诊数量来看，7月以来已基本进入平台期，8月份海外新增确诊数量有下降迹象。美国新增确诊人数7月下旬达到高点，8月以来持续下降。我们看好三季度海外需求的边际改善以及疫情后海外需求的全面恢复。站在目前的时点来看，无论是短期还是长期，线性驱动行业国外市场景气度将持续向上。而国内市场经过前期铺垫，需求端有望加速上行。2019年公司国内业务受智慧办公需求驱动营收增速超过70%。另外，更长期来看，医疗健康领域，老龄化带动医疗和医疗器械需求稳步提升，配套的线性驱动产品具备较大增长潜力；智能家居领域，随着消费升级持续，智能家居的需求在日益提升，线性驱动系统目前多应用于电动床、功能沙发和按摩椅等智能家居品，渗透率正不断提升，增长速度较快，但国内智能家居规模仅占美国的1/3，渗透率不足美国的1/6，成长空间大。我们认为线性驱动行业有望长期保持景气。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现净利润4.49亿元、5.08亿元和6.34亿元，相对应的EPS分别为1.81元/股、2.05元/股和2.55元/股，对应当前股价PE分别为39倍、34倍和27倍（以总股本为2.48亿股计算）。维持公司“增持”投资评级。 风险因素：中美贸易摩擦升温风险、全球疫情加剧风险、募投项目进展不及预期风险、政策变动风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。

我们维持盈利预测，预计公司2020~2022年营业收入分别为19.71/25.62/32.03亿元，归母净利润分别为4.48/5.28/6.66亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.68元，对应8月24日收盘价PE为38.7/32.8/26.0倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：海外疫情控制不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；新产品市场拓展不及预期。

中报业绩超预期：上半年收入增长30%，净利润增长64%。 2020年上半年实现营收8.5亿元，同比增长30%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长64%；扣非净利润2.1亿元，同比增长63%；经营性净现金流2.5亿元，同比大幅增长275%，绝对值高于当期净利润。 美国和欧洲市场逆势高增长是收入超预期的主要原因。 1）美国子公司J-STAR 实现营收5.1亿元，同比增长89%（注：J-STAR 仅为公司出口美国渠道之一，其收入增速仅侧面反映美国市场需求景气，不等同于美国市场营收增速）；欧洲全资子公司JIECANG EUROPE GMBH 实现收入6041万元，同比增长109%，欧洲市场开拓初见成效。 2）美欧市场逆势增长的原因主要有： （1）美国企业对员工因疫情原因居家办公给予一定的办公补贴，导致原来to B 端的需求转移至to C 端，使得智慧办公驱动系统的订单仍然增长；同时欧美地区医疗康护驱动系统需求提升； （2）竞争对手力纳克在欧美的工厂受新冠疫情影响，公司在国内率先复工复产，承接更多外溢订单。 Q2单季度毛利率创历史新高，受益于关税豁免和规模效应。 上半年综合毛利率为46.8%，同比提升4.9pct。其中Q2单季度毛利率为55%，创历史新高；同比提升13.4pct，环比提升20.7pct。关税豁免对冲成本和规模效应是Q2单季毛利率创历史新高的主要原因：1）我们测算公司因收到退税而对冲成本金额在4000万元左右（假设Q2出口美国收入占比62%，公司承担关税部分13%）。考虑到下半年马来西亚工厂投产以及剩余退税收到后对成本的冲减，预计下半年的毛利率仍将维持在较高水平；2）如果不考虑退税对成本的影响，则Q2单季的毛利率为47%，也是自2017年9月以来单季度毛利率最好水平。主要原因是公司单季度实现营收5.1亿元，同比增长37%，而不考虑退税的成本为2.7亿元，同比增长23%，规模效应导致公司成本增长不及营收增长从而使得毛利率仍有较大幅度提高。 Q2期间费用率同比和环比均降低，先行财务指标加速向好。 1）2020年Q2单季期间费用率为14%，同比下滑5.7pct，环比下滑1.7pct。四项费用中除研发费用同比增长41%之外，销售费用、管理费用和财务费用均同比减少，显示了公司在非常时期优秀的费用管控能力。 2） Q2预付款同比增长291%、存货同比增长75%、合同负债同比增长79%，主要是因为主营业务增加导致采购预付款、库存安全量和预收款增加。公司的发货期一般在1周到1月。因此Q2预付、存货和预收款的大幅增长，基本可反映公司下游景气、订单充足的情况。在建工程同比增长306%，主要是IPO 募投项目的建设和马来西亚厂房投建所致。预计下半年马来西亚工厂有望投产，公司抵御关税风险的能力进一步加强。 盈利预测。 考虑到公司Q2营收和毛利率改善均超预期，同时费用管控和先行财务指标加速向好，我们上调盈利预测，预计2020~2022年归母净利润分别为4.6亿元、6.1亿元和7.8亿元，同比增长64%、30%和28%，对应PE 估值36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。 风险提示。 1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值。

二季度业绩超预期，不惧疫情定增扩产。1）根据公告，公司二季度实现收入5.06亿元/yoy+36.97%，归母净利润1.92亿元/yoy+111.04%，除部分退税外，海外疫情持续发酵影响下海外智能办公桌C端消费显著提升、海外需求大增之下公司实现超预期增长，我们判断该趋势将在下半年将有所延续并将由IT、金融等行业推广至更多行业。2）二季度公司毛利率达到55.11%，免征关税与成本控制效果显著，费用率基本保持稳定。3）公司非公开发行已获得证监会核准批文，将募集资金总额不超过15亿元（含），主要用于智慧办公驱动系统升级扩建、捷昌全球运营中心建设等项目，前者完全达产后将形成95万套智慧办公驱动系统产能，全球运营中心建设项目有助于加强品牌运营建设、将公司打造成为世界领先的线性驱动产品方案供应商。 关税复征不改长期增长态势，马来西亚项目产能等待释放。根据公司公告，公司出口至美国的商品在2018年9月4日至2020年8月7日可以申请退税，并自2020年3月15日至2020年8月7日免交关税，但自8月7日起，公司对美国出口产品已复征关税（25%），为应对关税提升带来的毛利率下降，公司正加快马来西亚产能建设进度（预计三季度投产）等手段应对，长期来看我们认为加征关税并不会影响公司在全球线性驱动领域的领先地位。 投资建议:综合考虑公司收到退税、海外需求大增及下半年关税影响，我们上调公司2020年业绩，预计2020-2022年归母净利润分别为4.26（原为3.75）、5.02、6.54亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情超预期；产能释放进度低于预期；国内市场开拓低于预期等。

一、事件概述8月25日，公司发布2020年中报，2020年上半年公司实现营业收入8.47亿元，同比增长30.13%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长63.75%，高于此前的市场一致预期40.80%。 二、分析与判断综合毛利率大幅提升，系美国关税豁免所致报告期内，公司综合毛利率为46.77%，较去年增加4.90%。我们认为，毛利率的提升主要系美国对其取消关税所致。2020年3月，公司对美出口智慧办公产品排除加征清单，同时退税9000万元左右，大幅降低销售成本，提升毛利率。 此外，2020年8月公司有权再次申请关税豁免，豁免期有望延长。 受益于规模放量，公司期间费用率亦有所降低报告期内，公司期间费用率为14.74%，同比下降约4.64%。分项目看，销售费用率为6.59%，同比下降约1.52%；管理费用率为5.09%，同比下降约1.43%；财务费用率为-2.22%，同比下降约1.61%；研发费用率为5.29%，同比下降约0.08%。受益于规模放量，公司期间费用率有所降低。 定增加码智慧办公，医疗养老、智能家居或成业绩新增长点智慧办公驱动系统是公司目前主要收入来源，长期来看，该项业务在北美市场的红利依然存在，欧洲和国内市场增长潜力巨大。2020年8月3日，公司定增14.85亿元获得证监会通过，其中7.16亿投向智慧办公产品扩产，达产后产能翻倍，有望突破产能瓶颈，满足全球市场需求，实现业绩高增长。同时，公司积极布局医疗养老、智能家居领域，有利于进一步完善公司的产品结构，有望形成新的业绩增长点，确保公司营业收入稳步增长。 三、投资建议预计2020-2022年，公司实现营业收入18.34/24.25/31.64亿元，实现归母净利润为4.8/6.17/7.88亿元，当前股价对应PE为36.2/28.1/22.0倍。我们认为公司作为全球线性驱动领导者，其在北美智慧办公市场的渗透率有望进一步提升，欧洲和国内市场潜力巨大。在这一细分领域，无论是技术水平还是客户资源，公司均具备明显的比较优势，核心竞争力突出。预计公司2020年动态市盈率为36.2x，当前PEG仅为0.52，远小于1，考虑到智慧办公业务的长期成长性以及公司当前估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：全球疫情加剧风险；中美贸易摩擦升级风险；国内市场开拓低于预期。

业绩超预期，利润率大幅修复：根据公司中报，20H1收入8.5亿元，同比增长30.1%；归母净利润2.5亿元，同比增长63.8；扣非后净利润增长62.9%，业绩增长超预期。费用方面，20H1销售、管理、研发、财务费用率分别变化-1.51/-1.43/-0.08/-1.62pct，规模效应显著发酵；经营性净现金流2.47亿元，与利润规模基本匹配。公司利润率受贸易战影响有所波动，根据公告的披露，2020年3月公司取得关税豁免，20Q2毛利率达到55.11%，同比改善13.37pct，涉及退税金额预计在9000万元左右。贸易战契机下公司积极实施产能转移，由美国子公司出资2530万美元，在马来西亚设立海外生产基地；同时，公司加速欧洲地区市场开拓，欧洲子公司上半年实现收入6041万元，同比增长109%。 关注行业的构性机遇，C端需求打开：分季度来看，公司20Q2单季度收入5.06亿元，同比增长37.0；归母净利润1.92亿元，同比增长111%。疫情背景下，行业需求出现结构性变化，2C市场空间打开，C端需求的增长有望对冲B端的波动，海外需求相对坚韧。根据美国家居电商巨头Wayfair的财报，由于美国和国际市场对于家居类产品的需求增加，自3月份以来公司进入高增长通道，其中20Q2收入同比增长83.7%。 投资建议：我们预测20-22年收入分别为18.97/25.28/32.64亿元，EPS分别为1.93/2.33/2.84元/股，当前股价对应的PE分别为36x/30x/25x。我们按照行业可比公司平均估值水平给予公司20年合理PE49x，对应合理价值94.75元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦的风险、全球疫情演化带来的需求不确定性风险。