事件：公司发布一季度快报，营收181.34亿元，同比增127.48%，相比2019年增32.44%，实现营业利润44.58亿，较上年同期增加47.76亿，同比2019年增长33%，归母净利28.49亿元，较上年同期增加28.71亿，同比2019年增23.5%（19Q1包含出售国旅总社等因素导致的非经常损益7.16亿）。营收符合预期但业绩略低于市场预期，预计主要受机场租金计提，打折促销等费用增加影响。 邮寄离岛助力离岛免税1Q1保持高增速，：根据海口海关数据，离岛免税21年前两个月销售83.24亿。2月实施的离岛免税“邮寄送达”业务快速增长，截至4月6日总量已超7.5万件；受益于购物流程优化，我们预计三月整体销售额与二月相当。Q1中免整体四家门店销售额我们预计占整体离岛免税营业额90%以上，因此我们预计整体中免体系内海南离岛销售额为130亿以上。离岛补购+线上直邮业务预计贡献剩余主要营收。目前与首都机场租金合同谈判仍在进行中，Q1计入全部保底，未来谈判落地租金减免有望贡献部分业绩。 供货不足有望疫情缓解后得到解决，未来多项目落地有望支撑长期增长：目前销售仍存在缺货现象，主要因海外疫情影响生产，供给不足，未来随着海外疫苗普及，疫情缓解供给问题有望得到解决，3月公司公告建设三亚免税城一期2号地，将引入高端奢侈品牌，建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积为17.25万平方米，预计免税商业部分建设周期21个月，叠加未来海口新海港免税城建成，未来中免离岛免税体量有望继续大幅增长，为完成“十四五时期”吸引免税购物回流3000亿元的目标贡献主要力量。 盈利预测、估值与评级：作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，在品牌引进，供应链管理上相比其他免税商优势明显且差距短期内无法缩小，我们看好公司长期价值，我们维持20-22年EPS为3.16、5.65、7.49元，对应2020-2022年PE为84/47/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期

事件：公司发布业绩预增公告，预计公司2020年实现营收69.65亿/同比+32.24%，实现归属上市公司股东净利润6亿/同比+60.86%,扣非后归属上市公司股东净利润5.5亿/同比+64.18%，略超市场预期。 Q4延续高增速，BC端渠道增速明显：2020Q4实现营收24.8亿/同比+39.88%，实现归属上市公司股东净利润2.21亿/同比+63.70%,扣非后归属上市公司股东净利润2.1亿/同比+72.13%，Q4延续了2020年以来的高增速，主要因公司积极应对外部消费环境的变化，及时顺势而为将渠道策略由“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”调整为“BC兼顾，双轮驱动”，加大BC类超市经销商的开发力度。前三季度公司共有经销商956家，相比年初新增309家，经销商数量明显提升。 产能仍处于释放红利期支撑未来需求增长：需求高增长同时，公司仍处于产能持续释放阶段，继续“销地产”战略布局，目前公司已有六个基地八个工厂，辽宁二期、四川二期、河南二期、厦门三厂、湖北工厂以及无锡工厂都在进行相应的开工建设，预计2021年河南、辽宁的工厂及四川工厂的二期都可以投入使用。 收购冻品先生，完善餐饮供应链布局：近期公司成立子公司冻品先生供应链公司，拟收购冻品先生科技有限公司部分资产并全面承接冻品科技相关业务，开展火锅周边产品如水发系列（毛肚、黄喉等）、黑鱼片等预制菜的研发、生产和销售，同时将供应链公司30%股权授予冻品科技两位股东，业绩目标为2021-2023年营收分别不低于1.5/1.725/1.98亿，净利润分别不低于0/500/1000万。在公司延续大单品战略同时，提前布局同为上游的预制菜赛道，在餐饮供应链标准化趋势下，看好上游龙头公司长期享受红利。 盈利预测、估值与评级：因完整财务数据尚未公布，我们暂维持20-22年EPS为2.45/3.21/4.05元，短期受到疫情反复影响，或利好速冻食品销售，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

三季度延续高增长，符合预期：前三季度营收44.85亿元/+28.39%，归母净利3.79亿/+59.17%，EPS1.63元，符合我们预期。毛利率为27.76%/+2.81pct，主因1）产品结构持续优化，新品毛利率较高，且销售占比提升。2）提价效应继续显现。 销售费用率11.60%/-0.38pct，主因规模影响下销售费用增速较低；管理费用率5.67%/+1.61pct，主要系分摊股份支付费用所致；财务费用率0.10%/-0.06pct。 其中Q3营收16.33亿/+40.99%,归母净利1.19亿/+63.26%,扣非归母净利1.08亿/+68.92%,毛利率26.46%/+2.56pct。 各渠道收入继续保持高增速，产品端增速仍有提升：分渠道来看前三季度1）经销商收入37.29亿元/+24.08%；2）商超收入6.15亿元/+56.13%；3）特通渠道收入9354万元/+24.63%；4）电商渠道收入4740万元/+151.36%。主要系因疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司加强商超、电商渠道建设所致。 分产品来看，前三季度面米制品收入11.31亿元/+17.44%，Q3营收3.24亿/+18.83%；肉制品收入为11.42亿元/+32.69%,Q3收入4.07亿/+53.01%；鱼糜制品营收18.02亿元/+38.27%，Q3营收6.63亿/+56.74%,主要系除自然增长外，新品锁鲜装系列增量所致；菜肴制品收入为4.06亿元/+12.82%，Q3营收1.74亿/+27.01%；其他产品营收520万元/-29.10%。 渠道扩张叠加产能释放，看好公司未来发展：2020年公司继续采取“BC兼顾、双轮驱动”的策略，截至Q3共拥有经销商956家，新增309家，未来将继续在B端和C端同步发力，加大各渠道开发；产能继续释放，“销地产”建设模式下，公司在各区域经营也持续向好，前三季度多区域营收同比增速超30%；未来公司将延续打造大单品思路，继续提升新品与次新品占比，优化产品结构支撑未来业绩表现。优秀管理模式下看好公司未来市占率进一步提升。 盈利预测、估值与评级：我们维持20-22年EPS为2.45/3.21/4.05元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全，成本上涨，疫情结束不及预期。

业绩略超预期，离岛免税新政促高增长：前三季度营收351.38亿/-2.81%，归母净利31.64亿/-24.93%，扣非归母净利29.92亿元/-12.44%，EPS1.62元，略超预期。其中，Q3营收158.29亿/+38.97%，归母净利22.34亿/+141.9%。业绩大幅增长主要是受7月1日海南离岛免税新政实施的影响，公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。据海口海关统计，7-9月离岛免税商品中手表和首饰各占购买金额的12%。 离岛免税新政以来快速放量，未来空间仍巨大：下半年离岛免税额度正式放宽至10万，品类上增加电子消费产品等7类消费者青睐商品。放宽之后政策效果显著，7月1日至9月30日，海南离岛免税新政实施三个月海口海关共监管离岛免税购物金额86.1亿元，同比增长227.5%；刚过去的十一黄金周8天中，海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次、件数99.89万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。今年三亚将增设两家市内免税店（分别由海旅投及中出服运营）以及机场免税店（中免控股公司运营），海棠湾店仍有扩大面积空间，未来整体离岛免税体量仍将不断扩容。 竞争不必过于担忧，未来关注重点仍在修炼内功：近期国内新增三块免税牌照，阿里入股Dufry布局旅游零售，加剧了市场对免税格局变化的担忧，我们认为新进入海南的离岛免税商尚处开店筹备期，中免作为龙头先发优势明显，而阿里与Dufry未来合作后的旅游零售的线上化布局主要面对客户群体预计是跨境电商消费者，和免税业务客户有所区别，外部环境的变化短期不必过于担忧，我们更强调当下更应关注公司内部的改善变化，目前公司正积极狠抓核心能力建设，包括商品采购，新品开发和引进，供应链管理，数字化平台建设等，解决供给瓶颈。 政策利好加码，打开长期成长空间：疫情影响线下业务严重，公司积极作为叠加政策助力，不考虑未来保底调整可能，全年业绩仍有望保持正增长，考虑到未来离岛免税新品牌不断引进，奢侈品品类销售增长对未来利润贡献的上升，我们上调20-22年EPS预测为2.76、4.36、5.39元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。

业绩符合预期，Q2业绩表现亮眼：上半年营收17.62 亿，同比增5.20%, 归母净利0.74 亿，同比增14.60%，处于业绩预告区间内（10%-25%）， 扣非归母净利0.55 亿，同比增0.79%,扣除股权激励成本后扣非归母净利为0.63 亿，同比增16.83%,非经常损益主要为获得政府补贴2831 万， investigo 上半年贡献营收5.34 亿,同比减12%，贡献净利润614 万。公司毛利率13.38%，同比减0.35pct，主因低毛利率灵活用工业务收入占比提升所致。销售费用率2.48%，同比减0.64pct，管理费用率4.81%，同比减0.30pct，财务费用率 0.03%，同比减0.04pct。 其中Q2 单季实现营收8.38 亿，同比减3.78%，归母净利0.47 亿， 同比增21.7%,扣非后归母净利0.41 亿，同比增28.49%。扣除股权激励成本后归母净利为0.52 亿，同比增33.49%，扣非归母净利为0.45 亿， 同比增42.97% 灵活用工高增长，中高端人才寻访业务增速放缓：上半年灵活用工业务延续高速增长，目前外派员工1.52万人，营收12.78亿，同比增9.09%，毛利率8.95%,同比增0.98pct，其中大陆地区按上期同口径对比增长31.11%；受疫情与宏观经济周期影响，中高端人才寻访与RPO业务增速有所下滑，其中中高端人才寻访营收2.39亿，同比减6.31%,毛利率36.41%，同比增0.36pct；RPO业务营收0.53亿，同比减28.42%，毛利率33.33%，同比减10.95pct。 技术赋能加强自身建设，加大布局To G把握广阔需求：面对疫情，公司仍不断加强技术中台和数据中台建设，对内升级CTS系统加大对中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等三大主营业务赋能，形成科锐国际的“一朵云”，打通“一个平台”；继续强调前店后厂，强化深度垂直，“前店”纵深了解商圈行业和客户需求、“后厂”围绕职能岗位和技能岗位做“千人千岗”与前端需求高效匹配；另外公司继续加大国内To G业务生态布局，紧抓广阔的国内外政府、央/国企、事业单位的服务需求。 盈利预测：公司作为人力资源龙头企业，仍处于高速成长时期，考虑到疫情对企业用工方式的改变，低毛利的灵活用工为主要增长动能。我们下调20-21年EPS为0.97/1.21元（原为1.09/1.52元），新增22年EPS为1.53元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响中高端业务下滑，并购项目不达预期。

业绩符合预期，Q2回暖显著：上半年营收193.09亿，同比降22.02%，归母净利9.31亿，同比降71.73%，扣非归母净利7.78亿元，同比降68.86%，EPS0.48元，主要因新冠肺炎疫情影响，免税门店客源同比大幅下降，导销售收入降低，符合快报。其中，Q2营收116.73亿，同比增5.43%，归净利10.51亿，同比增6.60%，扣非后归母净利8.98亿，同比减1.32%其中非经常损益主要为政府补助与海免并表影响。 上半年整体毛利率为42.77%,同比减8.28pct，销售费用率31.17%，比增0.88pct，相比Q1减少11.49pct，环比改善因疫情前1月份机场租仍按扣点计提，管理费用率为3.35%，同比增1.03pct。 离岛免税收入增长靓丽，机场业务仍受客流下降影响：受疫情影响，128日起海南免税店暂停营业，2月19日起，海南三地四家免税店相继恢营业，恢复营业之后大力促销，收入增长显著，三亚市内免税店上半年营为59.77亿,同比增12.16%，归母净利5.94亿，同比减少28%。2020年月，公司收购控股股东持有的海免51%股权,上半年海免实现30.31亿，比增136.35%，归母净利1.45亿。受机场出入境客流量下降的影响，日上海上半年营收68.67亿,同比降11.2%，归母净利0.56亿；北京机场免店实现营收18.5亿，同比降57.61%，归母净利-3.15亿。 下半年看点仍在线上业务+离岛免税：今年疫情背景下，3月底开始线渠道迅速发展（海南、上海、北京等多地大店发起），除上海外，海南离补购业务开展后在宣传与折扣带动下，销售也保持较高增长。同时离岛免税政策放宽下，预计下半年离岛免税销售仍将不断创新高，7月1日-8月18日海南4家离岛免税店销售额突破50亿元，同比增长2.5倍，日均销售额超1亿元;购物人数达74万人，同比增长70%;购物件数458万件，同比增长1.5倍，政策效应显著。目前公司正积极狠抓核心能力建设，包括商品采购，新品开发和引进，供应链管理，数字化平台建设等，下半年解决供给瓶颈之后销售有望持续发力。 政策利好加码，打开长期成长空间：疫情严重影响线下业务，公司积极作为叠加政策助力，看好下半年整体业绩持续回升，长期来看，国家引导海外消费回流政策不变，免税龙头将率先受益，我们维持20-22年EPS测为2.27、3.54、4.41元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。

营收基本持平，餐饮拖累业绩增速大幅下滑：上半年营收9.70亿，同比增1.93%，归母净利0.11亿，同比减82.28%，EPS为0.03元。Q2营收4.36亿，同比增4.21%，归母净利-0.01亿。 上半年整体毛利率为42.98%，同比减4.8pct，主要因新冠疫情影响，高毛利餐饮收入占比大幅下降。存货2.52亿，同比增7.46%；三费方面，销售费用率27.58%，同比减1.24pct，因加强了费用管控以及受益于疫情优惠政策；管理费用率12.33%，同比增0.7ct，因新生产基地及新餐饮店的人工成本、租金及折旧摊销费用增加；财务费用率-0.97%，同比增0.21pct。 研发费用率2.34%，同比增0.06pct。 速冻受益于供需提升显著增长，餐饮加速开店积极自救：产能不断释放，各业务增长稳定。分业务看，月饼系列产品营收1918万，同比减43.39%，主要因基数较小且受中秋节推迟来临影响；速冻食品受益于需求与产能增加，营收4.27亿，同比增64.41%；其他产品营收3.40亿，同比增12.22%；餐饮业受疫情影响，营收1.70亿,同比减49.83%，公司也在积极自救，加快新网点门店建设，新设华夏路餐饮门店，启动两家大店的装修改造。 产能扩充+渠道建设拓展加快布局速冻，关注月饼旺季销售期延长：1）突破产能瓶颈，产能继续扩充：湘潭基地一期已投产，湘潭二期用地也已顺利拍获，梅州基地一期建设工作有序推进，今年中秋节相比去年有所延后，月饼销售旺季将延长，旺季来临之际产能扩充突破限制瓶颈，今年月饼销售有望保持双位数增长。2）速冻业务大力发展，省外扩张进度提速：上半年速冻行业受益于疫情，营收增幅明显。公司也积极布局，不断推动全渠道销售体系的建设工作，上半年重新梳理线下利口福食品连锁门店，经整合后利口福食品连锁门店超160家，营销模式上积极尝试“网红+直播+互动”的新模式，推动整体食品销售大幅增长。销售渠道上，上半年经销商增长6家，渠经销商道销售同比增长38%；销售区域上，整体广东省外销售同比增长27%，省外扩张大幅提速。 盈利预测：考虑到上半年疫情影响，餐饮收入大幅下滑，21年处于复苏期，我们下调20-21年EPS0.68/0.99元（原为1.31/1.57元），新增22年EPS为1.14元，目前估值处于历史最高位，暂下调为“增持”评级。 长期来看市场空间广阔，公司处于产能扩张期，未来速冻产品提升空间大。 风险提示：食品安全风险，市场经营风险，原料上涨风险。

短期业绩承压，Q2毛利率较Q1由负转正：公司20H1营收2亿/同比-72.53%，归母净利-0.88亿/同比-152.60%，扣非后归母净利-1.05亿/同比-164.29%，EPS-0.12元，业绩下滑主因疫情影响下游客大幅减少，2020年上半年进山游客为51.6万，同比减少68.2%。其中Q2营收1.3亿/同比-71.93%,归母净利-0.11亿/同比-107.74%。上半年公司整体毛利率为3.76%，相比Q1（-41.16%）转正，其中Q2毛利率为27.82%同比减少32.53pct。费用方面，销售费用率+1.9pct至8.4%，管理费用率+36.18pct至50.57%，财务费用率-2.33pct至-3.1%。受疫情影响，各业务营收下滑程度大：疫情背景下，受景区停运以及开放后接待量的限制，各业务均有大幅度下滑，分业务看，1）酒店业务营收0.93亿/同比-69.81%，毛利率-34.05%/同比-65.21pct；2）索道及缆车累计运送游客99.95万次（同比-69.41%），营收0.78亿/同比-68.78%，毛利率63.98%/同比-22.75pct；3）园林开发业务营收0.21亿/同比-79.17%，毛利率22.13%/同比-62.02pct；4）旅游服务业务营收0.93亿/同比-43.52%，毛利率-1.92%/同比-9.4pct。跨省游恢复，中长期看各业务拓展摆脱“门票经济”依赖：7月14日起跨省跟团游恢复，客流有望持续改善，公司下半年将强力推进各项业务建设，黄山风景区狮林精舍改造项目、排云楼宾馆改造项目预计将于年内完成，花山谜窟改造提升项目、花海艺境项目正加速推进，力争在2020年底亮相，同时，旅游+电商、旅游+小镇等新兴业务也在快速推进。中长期看，各项目推进有利于增加游客于景区内的二次消费，在面临门票降价的背景下摆脱对“门票经济”的依赖。盈利预测：受疫情影响，今年上半年进山游客已减少68.2%，21年客流预计仍将处于缓慢复苏阶段至22年完全复苏，我们下调2020-2021年EPS分别至-0.40,0.40元，新增2022年EPS为0.49元，维持“增持”评级。风险提示：客流恢复增速不及预期、内部治理改善低于预期、外延项目进展不确定性。

离岛免税新政首月销售靓丽，离岛补购上线淘宝：海关总署数据显示，7月1日至27日，海关共监管海南离岛免税销售金额22.19亿元、购物旅客28.10万人次，同比分别增长234.19%、42.71%；环比分别增长45.51%、12.63%。聚划算百亿补贴上线离岛补购。通过淘宝搜索“汇聚海南”便可直接参与海南免税商品离岛补购活动，享受海南免税店同质同价、甚至为优惠的补贴价。补购金额将累计入10万的个人年度限购额度。 新政效果显著，看好离岛补购未来增长：离岛免税政策放宽之后，线下销售持续火爆，从公布的数据来看，目前海南客单价已提升至7900元左右，相比2019年海南离岛免税客单价3544元已有明显提升，政策效果显著。从首周销售数据来看，离岛免税购买金额排名前三的为化妆品（占51.3%）、首饰（占14.1%）和手表（占11.9%），高客单价商品销售已有明显提升。7月30日，宝格丽海口免税店开业，开业单日2小时销售突破百万。在供给充足的前提下，离岛免税商品价格优势明显，预计今年整个离岛免税仍将保持高速增长。离岛补购平台今年3月上线，之前主要通过官网进行购买下单，是海南离岛政策的延续，购买者需180天之内有海南离岛记录，补购金额计入个人年度离岛消费额度中。本次海南文旅厅携手聚划算将离岛补购模式上线淘宝，无论从流量，页面设计还是政府的重视角度来说，对此模式的销售都是巨大利好。目前离岛补购相对于线下销售来说仍占比较小，未来倘若宣传力度加大、品类扩充，增长空间预计将远高于线下。 消费内循环趋势下引导海外消费回流，免税迎来新成长逻辑：在5月两会期间，总书记强调要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，免税作为内循环的重要手段首先获益。从现在时点看，未来公司仍具有较大的上涨空间。短期来看，利好政策如国人市内免税仍值得期待，长期来看，线上线下共同发力打开了疫情下免税市场的新成长逻辑，免税的空间不再是固定物理条件之下的内生增长，而是线上更多市场空间的跨边界拓展，免税行业因此或有更广阔的渠道前景，中国中免作为行业绝对龙头，短期仍然能享受大部分行业红利。 盈利预测：暂不考虑线上变化带来的影响，我们维持20-22年EPS预测为2.27、3.54、4.41元，维持“买入”评级。 风险提示：居民收入增速受疫情影响停滞，政策落地不及预期。

离岛免税细则出台,政策大幅放宽:财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》,公告明确:离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元,不限次;扩大免税商品种类,增加电子消费产品等7类消费者青睐商品;仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量;旅客购买商品超出免税限额、限量的部分,照章征收进境物品进口税;具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。 额度大幅提升、品类扩充7类,客单价提升可期:免税购物额度从2011年起多次调整,之前调整幅度较小,2018年免税额度调整到3万元,但因未调整8000元单件限额的限制,客单价提升并不大,本次购物政策调整至免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元,且取消单件商品8000元免税限额规定,意味着单价8000至10万产品都将不征收行邮税。 此外,品类上也放开了电子产品、酒类等7类商品,单次购买只限制化妆品(30件)、手机(4件)和酒类(1500ml)的购买数量。预计客单价将有着大幅提升,参考2012年离岛免税额度由5000元提升至8000元,日均购物人数由调整前2742人次增长为3737人次,增长36.3%;人均购物额度由调整前2164元增长至3067元,增长41.7%。 鼓励适度竞争,无碍中免长期逻辑:公告中提出具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营,我们认为新参与者加入对客流的分流与整体的业绩影响有限,国内免税市场一直是寡头垄断而非完全垄断市场,竞争一直存在,但中免具有先发优势,海南两大城市海口与三亚,已被中免与海免(中免旗下)所占据。即使三亚海口等同一热门商圈开设多家大型免税店,当免税行业保持高增速,可以发现群聚效应使得销售保持高增长。韩国明洞商圈2016年新世界明洞店开业。开业当年,乐天明洞总店免税销售额由2015年的2万亿增长至3万亿, 2017年,萨德事件致中韩关系恶化后,中国赴韩游客大幅下滑,2017年赴韩游客下滑48%,但乐天明洞总店收入仍达到3.16万亿,群聚效应使得免税销售收入并未减少。 政策利好加码,打开长期成长空间:暂维持20-22年EPS 预测为2.27、3.54、4.41元,目前市场对未来离岛免税整体空间预期已提升,考虑到未来的潜力和短期政策提振,我们上调为“买入”评级风险提示:疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。

2019年业绩保持高增长,疫情背景下净利润仍为正:19年营收26.12亿/-18.67%,净利13.39亿/+4.09%,扣非净利12.22亿/-4.50%,EPS0.92元/股,符合预期。剔除六间房影响,营收22.28亿/+12.68%,净利10.44亿/+18.05%,扣非净利10.76亿/+23.03%。受益六间房出表和丽江/桂林项目毛利率提升,毛利率71.39%/+4.96pct。财务费率-0.68%/-0.65pct,因利息收入增加;销售费率5.57%/-3.02pct,系六间房不再纳入合并范围所致;管理费率为9.06%/+0.55pct。其中,Q4营收4.06亿/-45.21%,净利1.26亿/-24.63%,主要受淡季杭州本部改造、新项目建设、坏账准备、可供出售金融资产减值增加及六间房超额业绩奖励计提影响。1Q20营收1.34亿/-83.71%,净利4996万/-86.50%,扣非净利1847万-/94.87%,因疫情导致1月24日起景区停运。期间费用率为93.98%/+76.79pct。 丽江分部表现靓丽,新项目逐渐度过爬坡期:2019年现场演艺业务营收18.71亿/+11.78%,其中1)杭州本部营收9.18亿/-1.82%,毛利率68.59%/-1.28pct。2)三亚宋城营收3.93亿/-7.97%,毛利率84.99%/-3.77pct,净利2.19亿/-12.05%。3)丽江项目受益于区域旅游反弹,营收3.33亿/+24.90%(2018年+17.38%),毛利率82.20%/+8.75pct,净利2.07亿/+45.77%。4)桂林项目营收1.61亿(18年营收0.43亿)。5)张家界项目19年6月开业,半年内营收0.65亿,占比2.51%。此外,六间房和密境和风于4月完成重组交易,公司对六间房持股比例由76.96%降为40%,不再将其纳入合并范围,带来投资收益约1.5亿。 预计多项目今年开业,看好疫情结束后复苏:1)轻资产项目:江西与湖南项目已恢复营业,20年新郑项目预计开业,将强化演艺事业网络。2)重资产项目:西安、上海项目计划于今年开业,预计开业时期为疫情结束后,佛山、西塘、珠海、澳大利亚黄金海岸等正在规划或建设中的项目将陆续推出,未来业绩将迎来新增长点。 盈利预测:考虑到疫情影响,新项目培育期延后,我们下调公司20-21年EPS预测为0.48/1.09元,新增2022年EPS为1.25元,考虑到公司长期逻辑不变,未来扩张项目维持公司持续高增长,维持“买入”评级。 风险提示:旅游市场受疫情拖累持续低迷、项目推进不及预期。

2019扣非增速有所提升,Q1疫情影响短期业绩承压2019年营收83.11亿元/-2.67%,其中1)酒店运营业务因房量减少和RevPAR的下降,同比-5.65%,2)酒店管理业务由于特许管理酒店数量增加,同比+10.35%,3)景区业务营收与上年持平。公司归母净利润8.85亿元/+3.26%;扣非归母净利为8.16亿元/+18.30%,主要因2018年计提南苑商誉减值8190万,符合市场预期。 2019年毛利率按旧会计准则计算,为93.68%/-0.79pct,由于送餐业务增加、早餐成本上升及商品销售增长,营业成本上升11.25%。财务费用率1.47%/-0.54pct,主要由于贷款规模减少利息支出下降;销售费用率为64.99%/-0.71pct,主因于人员配置优化、直营酒店数量减少和能源系统运行效率提高;管理费用率为12.46%/+0.07pct。 2020Q1受疫情影响,营收8.01亿/-58.8%,净利-5.26亿/-811.25%,扣非净利-5.22亿/-1028.27%。主要因受新会计准则影响,把部分销售费用归入成本,毛利率为-43.53%/-137.45pc,销售费用率5.1%/-59.89pct。剔除会计准则调整因素,毛利率-65.78pct,销售费用率-2.22pct;管理费用率为28.33%/+15.44pct,财务费用率为3.03%/+1.09pct。 新开店增速不减,Revpar继续承压开业数:2019年公司已开业酒店数量4450家,新开业829家,净增401家,开业速度稳步提升。2020Q1新开62家,净关38家。相比1Q19新开店数75家有所放缓。 其中,2019年新开特许加盟店802家,占新开店数量的97%,加盟占比进一步提升;直营酒店净关店74家。2020Q1新开加盟59家,直营酒店3家,加盟店净关店29家,直营酒店净关店9家另,2019年新开经济型/中高端/云/其他酒店开业数量分别为108/289/240/192家,经济型、中高端和云酒店分别占13%、39%、29%。公司已签约未开业和正在签约店为660家。20Q1新开经济型/中高端/云/其他酒店开业数量分别为10/34/11/7家目前已开业4412家酒店中,中高端占比22%,直营门店占比19%。 经营数据:2019年首旅全部酒店Revpar158元/-2.4%,平均房价200元/+0.9%,出租率79.1%/-2.6%。其中,经济型酒店Revpar-4.3%,出租率-2.1pct,平均房价-1.9%;中高端酒店承压较大,Revpar-8.2%,平均房价-7.9%,出租率-0.3pct。2020Q1受疫情影响,全部酒店Revpar54元/-61.7%,经济型酒店Revpar-61.5%,中高端酒店Revpar-65.5%,云酒店Revpar-58.4%。 同店数据:2019年整体Revpar-4.2%,出租率-2.2pct,平均房价-1.6%,Q1整体同店Revpar/出租率/平均房价分别变化-63.1%/-43.2pct/-16.1%。 2019年经济型:Revpar137元/-4.5%,出租率82.4%/-2.3pct,平均房价167元/-1.9%;中高端:Revpar256元/-4.0%,出租率72.9%/-1.6pct,平均房价351元/-1.8%;云酒店:Revpar121元/-6.5%,出租率71.0%/-4.1pct,平均房价171元/-1.1%。 2020Q1经济型酒店Revpar49元/-62.3%,中高端酒店Revpar74元/-65.5%,云酒店Revpar47元/-56.8%盈利预测与估值Q2业务已有所复苏,旗下90%酒店已复工,如家复工的酒店出租率达65%以上。考虑疫情影响,经济活动恢复尚需时日,叠加目前整体酒店门店数目调整情况,我们下调20-21年的盈利预测,给予20-21年EPS为0.04/1.00元,新增22年EPS1.1元,考虑到股价调整已反映出疫情影响,维持“增持”评级。 风险提示:经济活动下行导致行业向上周期缩短、加盟扩张不及预期。

海免由集团并入国旅,交易靴子落地:国旅孙公司中免海南以现金 20.65亿收购集团拥有的海免 51%股权。本次交易价款分两次交割:首次在本协议生效后 5个工作日内,中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的 51%,即 10.53亿;第二次在交割完成日后 5个工作日内,中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的 49%,即 10.12亿。 解决同业竞争,扩规模交易价格合理:收购标的海免背景:成立于 2011年,2019年 1月海南省国资委将其持有的 51%股权无偿划转给中国国旅母公司中国旅游集团,2019年 9月海南省国资委将持有的海免公司 49%的股权以资本金形式注入海南省旅游投资发展有限公司,完成转让之后中国旅游集团、海南省旅游投资发展有限公司分别持有海免公司 51%、49%的股权。目前海免拥有 6家子公司,其中包括三家免税店: 1)海免(海口)免税店(100%持股),2019年上半年营收 3.37亿,毛利率 37.5%,净利润 5329万,净利润率 15.8%。 2)海免海口美兰机场免税店(51%持股),2019年上半年营收 11.31亿,毛利率 42.9%,净利润 9045万,净利润率 8%,美兰机场扣点率约为 17%~18%。 3)琼海海中免免税品(100%持股),2019上半年营收 4047万。 另三家公司为海南海免精品城(100%持股),海南海免观澜湖国际购物中心(51%持股),香港海南免税品公司(未实际出资且未实质经营)。 本次收购符合市场预期,不仅解决公司与控股股东中国旅游集团同业竞争问题,也巩固中免作为免税龙头的优势地位,规模效应下,毛利率有望进一步提升。从估值合理性来看,海免按市场法估值估值为 40.49亿,按收益法估值 39.72亿,2019年海免营收 32.3亿,净利润 3.45亿,归母净利 2.62亿;2020Q1营收 8.5亿,净利润 1.24亿, 归母净利 0.91亿。 按 PE 法估值约 15倍,收购价格合理。 盈利预测:假设今年海免归母净利增速 20%,下半年并表,预计将增厚公司利润约 8000万,考虑到本次收购尚未完成,我们暂维持 2020-2022年 EPS 为 1.44元、2.88元、3.55元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情结束进展不及预期,毛利率增长不及预期

2019年剥离国旅总社聚焦免税,毛利率提升明显,20Q1受疫情影响较大: 2019年营收479.66亿/+2.04%,剔除剥离旅行社影响,营收+36.79%。归母净利46.29亿/+49.58%,扣非归母净利38.29亿元/+21.79%(非经常损益主要受剥离旅行社影响,剥离旅行社产出投资收益7.56亿),EPS2.37元,基本符合业绩快报。其中,Q4营收123.82亿/-4.1%,归母净利4.33亿/-11.3%,扣非归母净利4.12亿/-8.72%,Q4业绩下滑因年底促销力度较大、资产减值等费用因素导致。2019年计提资产减值损失3.78亿(2018年2.98亿),其中在建工程减值损失1.67亿,影响公司2019年整体净利。 2019年整体毛利率49.07%/+7.96pct,主因毛利率较低的国旅总社业务剥离。三费中,2019年销售费率31.07%/+6.39pct,因免税业务增长带来的机场租赁费用增加;管理费率3.23%/-0.18pct,因剥离国旅总社和管理提效控费,财务费率0.02%/+0.03pct。 20Q1营收76.36亿元/-44.23%(剔除旅行社影响-41.67%),归母净利-1.20亿元/-105.21%,扣非净利-1.2亿/-107.55%。主要因疫情影响下,出境游关闭导致线上门店大幅萎缩及叠加暂时计提机场保底租金影响。20Q1毛利率-0.06%/-49.51pcts。20Q1销售费率42.7%/+14.82pct,管理费率4.59%/+2.52pct,财务费率-0.40%/-0.18pct。 离岛免税增长靓丽,广州机场免税经营突出:子公司中免2019年营收473.61亿,其中免税营收458.18亿/+37.89%,免税毛利率50.00%/-3.09pct。1)三亚国际免税城2019年营收104.65亿/+30.65%(其中免税营收101.74亿/+30.93%),归母净利14.21亿/+28.47%。接待人次731万/+22.45%、购物人次217万/+27.65%、转化率29.69%/+1.19pct、客单价4822元/+5.5%),主因促销力度加大。2)上海机场2019年免税营收151.49亿/+44.95%,归母净利4.49亿/+3.80%。3)首都机场2019年免税营收85.89亿/+16.25%,归母净利1.39亿/-20.47%,首都与上海机场免税店业绩下滑与香港出入境客流减少影响及促销毛利率下滑有关。4)香港机场2019年免税营收24.02亿/+14.54%。5)广州机场2019年免税营收19.22亿/+117.46%。另,旅游服务业务营收5.99亿/-95.12%,主因转让国旅总社不再纳入合并范围。其他数据:2019年递延收益3.16亿(vs2018年1.76亿),其中积分递延收益3.15亿(vs18年0.972亿),未来将对利润产生积极影响。投资收益9.65亿(vs18年5063万),国旅投资亏损2.31亿。 盈利预测:疫情影响线下业务严重,公司积极作为,线上渠道大幅发力,3月底开始线上渠道迅速发展(三亚、上海、北京等多地大店发起),长期来看,国家引导海外消费回流政策不变,2019年中国人海外奢侈品消费达1052亿美元,回流仍大有空间。考虑到疫情对出境游客以及宏观经济的中短期影响,我们下调2020-2021年EPS为1.44元、2.88元,新增2022年EPS为3.55元,维持“增持”评级。 风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。

Q4增长提速,新品表现亮眼:2019营收52.67亿元/+23.66%,归母净利3.73亿元/+38.14%,扣非净利3.35亿/+38.1%,eps1.67元,符合业绩快报。分季度看,2019Q4营收17.73亿元/+34.49%,归母净利1.35亿元/+83.12%。Q4增长提速主要因1)春季提前导致经销商12月提前备货。2)涨价因素,整体贡献3%左右。3)大单品放量,新品表现亮眼,原有次新品蛋饺等产品保持高增长,锁鲜装全渠道投放表现亮眼。4)增值税率变化。 全年毛利率为25.48%/-0.75pct,Q4毛利率有所提升(+0.81pct)因1)新产品毛利率较高,销售占比提升致整体毛利率提升。2)整体提价带动毛利率上涨。销售费用率12.28%/-1.15pct,主要因规模效应下整体费用率降低;管理费用率2.9%/+0.1pct,主要因确认股权激励费用;财务费用率0.14%/-0.24pct,系可转换公司债券利息减少、利息收入增加所致。 各产品端保持高增长,电商渠道快速布局:分渠道来看19年1)经销商收入45.29亿/+24.3%;2)商超收入5.86亿/+14.19%;3)特通渠道收入1.21亿/+26%;4)电商渠道2019年大力拓展,京东直营店销量快速增长,电商渠道收入3132万/+330%。 分产品来看,面米制品收入13.88亿元/+26.35%,Q4收入3.18亿元/+33.8%;鱼糜制品营收20.04亿元/+24.85%,Q4收入5.05亿元/+38.9%; 菜肴制品收入为5.46亿元/+38.13%,Q4收入1.26亿元/+48.2%;肉制品收入为13.2亿元/+10.48%,Q4收入3.70亿元/+24.34%。 BC双轮驱动,看好龙头公司长期竞争优势:公司顺应市场变化,采取渠道“BC兼顾、双轮驱动”策略,2019年新增经销商130家,未来仍将加大经销商开发力度,产品上继续加强新品与次新品尤其速冻米面推广,经营继续采取“全渠道、全区域、大单品”的经营策略,三大单品(霞迷饺、撒尿肉丸、千页豆腐)预计仍将保持高占比未来优势渠道餐饮逐渐回暖,行业集中度提升,叠加公司今年产能持续释放,看好公司在速冻行业地位进一步提升带来的高成长以及龙头溢价。 短期扰动无碍长期优势,继续看好公司未来未来公司龙头效应叠加产能释放带来的长期效益,综合考虑股本变化与预期,我们略下调20年EPS为1.74元,维持21年EPS2.51元,新增22年EPS为2.95元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,成本上涨,疫情结束不及预期。