1月11日，公司发布《关于全资子公司与美国苹果公司授权采购商赣州科力稀土新材料有限公司签署长期供货协议的公告》，吉安鑫泰科技自2019年10月开始，与美国苹果公司进行前期合作沟通，先后通过美国苹果公司产品性能、环保、安全、社会责任等验证、审核和评价，取得供应商资格。近日，鑫泰科技作为美国苹果公司合格供应商，与美国苹果公司授权采购商赣州科力签订了长期供货协议。 进入苹果产业链彰显行业领军地位，绿色环保要求下稀土回用行业迎来快速发展。消费电子是钕铁硼磁材的下游应用领域之一，对于稀土氧化物有较为可观的需求。通过原矿萃取的模式生产稀土氧化物会产生含氟废水、硫氧废气和氨氮等污染物，而稀土回用过程直接从磁材废料中分离萃取、污染较小，符合当前大型企业对于绿色供应链的要求，也是《稀土管理条例》鼓励支持的方向。本次长协协议期自2022年1月起至2022年12月止，月度订货量为50t/月，年化600t，占到我们此前深度报告中预测公司2022年出货量额约10%，一定程度上保障公司的产品消纳，更是公司产品力和行业领军地位的一次集中体现。 稀土价格持续上涨，稀土回用业务有望维持高景气度。本长协主要是锁定鑫泰科技未来稀土氧化物产品供应的数量和质量，具体交易价格仍为未来现货交易时的价格，这种定价方式也是当前行业中普遍使用的方式。据生意社数据，10月中旬以来稀土氧化物价格快速攀升，1月12日镨钕氧化物价格已经升至90万元/吨，较9月底60万元/吨左右的价格提升50%。新能源汽车、工业机器人等持续拉动磁材需求，据统计局数据，11月新能源汽车产量49.2万辆，继续创历史新高，1~11月新能源汽车累计产量达319.3万辆，同比+155%；1~11月工业机器人产量累计33万台，同比+49%(较19年同期+98%)。稀土价格维持高位，导致年内稀土回收利用行业盈利情况较去年发生较大转变，上半年鑫泰科技实现净利润1.73亿元，按照2000吨的产量估算单吨盈利约8.7万元，较2020年3万多的水平大幅提升。 投资建议。此前江西放开产能审批，公司扩张有望加速，同时近期稀土氧化物的涨幅超我们之前报告的预期，审慎原则下暂时维持对公司2021~2023年归母净利润5.3、7.1和8.1亿元的判断，对应当前市值28\21\18x，维持“买入”评级。 风险提示：1、稀土价格下跌；2、项目投运不及预期；3、行业竞争格局持续恶化。

11月15日，江西省人民政府办公厅秘书处印发《江西省人民政府办公厅关于废止赣府厅字〔2017〕112号文件的通知》，指出为配合省政府《关于促进稀土产业高质量发展的实施意见》，决定于通知印发之日起废止《江西省人民政府办公厅关于进一步加强稀土生产经营管理的通知》；《通知》废止意味着新项目审批的重启，公司稀土回用产能有望快速扩张。决定废止的《江西省人民政府办公厅关于进一步加强稀土生产经营管理的通知》于2017年10月出台，在当时稀土冶炼分离产能过剩、价格连年低位的背景下对于资源回收利用项目的管理较为严格，要求1）停止项目立项，包括异地搬迁项目，2）压减企业数量，通过兼并重组、减量置换、转产等方式答复减少资源回收利用企业数量，提高行业集中度。《通知》的废止意味着公司能够重新开始提交新产能的项目申请；近期稀土价格持续上涨，稀土回用有望维持高景气度。据生意社数据，10月中旬以来稀土氧化物价格快速攀升，11月16日镨钕氧化物价格达78.5万元/吨，较9月底60万元/吨左右的价格提升31%。新能源汽车、工业机器人等持续拉动磁材需求，据统计局数据，10月新能源汽车产量40.8万辆，继续创历史新高，1~10月新能源汽车累计产量达270万辆，同比+164%；1~10月工业机器人产量累计30万台，同比+52%(较19年同期+97%)。稀土价格维持高位，导致年内稀土回收利用行业盈利情况较去年发生较大转变，上半年鑫泰科技实现净利润1.73亿元，按照2000吨的产量估算单吨盈利约8.7万元，较2020年3万多的水平大幅提升。 投资建议。新政出台后公司产能扩张有望加速，同时近期稀土氧化物的涨幅超我们之前报告的预期，审慎原则下暂时维持对公司2021~2023年归母净利润5.3、7.1和8.1亿元的判断，对应当前市值23\17\15x，维持“买入”评级。 风险提示：1、稀土价格持续下跌；2、项目投运不及预期；3、行业竞争格局快速恶化。

11月5日，公司官方公众号发布名为“10000+721=爱！”的推送，表示公司CBCT上海DTC 口腔展团购节订单总数最终定格在721台，标志着美亚CBCT 继累计销量突破10000+后，迈入了新的发展征程；疫情影响下半年口腔展会举行，美亚CBCT 团购销售仍具韧性。受疫情影响，原定于9月10日举行的上海CDS 口腔展延期至10月19日举行，由于CDS 规模相对较小、同时其和上海DTC 口腔展11月3日的举行时间较为接近，公司在今年下半年仅举行了一次CBCT 团购活动。加上上半年举行的华南和北京口腔展团购，公司今年3次团购累计实现销售2177台，同比2020年1625台的水平增长34%（较2019年增长24%），增速和上半年的情况（较19年增长51%）相比有所下滑，我们认为主要系疫情和种植集采政策影响了行业短期采购需求；Q3业绩稳健增长，股权激励展现长期增长信心。10月27日公司发布三季报，其中单三季度实现收入5.5亿，同比+4%，增速相较Q231%的增长水平有所放缓，主要系去年Q3起疫情修复、收入基数较高，21Q3单季度收入、归母净利润环比Q2分别增长17%和27%。10月31日公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予董事、高管及核心技术骨干合计248人合计290万股限制性股票，授予价格20.38元/股，收入考核目标对应2021~2023年收入增速分别为20%、17%和14%；远期移动CT 等新品开拓值得期待。据公开投资者关系纪要，公司正积极布局如移动CT、手术导航等预研方向，但能否完成产品注册目前仍存在较大不确定性。移动CT 是近年来刚刚兴起的一类专科CT，主要应用场景是ICU 和术中检查，能够降低病人转运造成的有害事件发生概率，目前西门子已发布相关产品。据我们此前的深度报告分析，当前价格下如果未来移动CT 在我国三级和二级公立医院中的渗透率能达到50%，则其潜在市场规模或不小于CBCT；投资建议。考虑到疫情带来的负面影响，略微下调公司2021~2023年盈利预测至5.8、7.2和8.6亿元，对应当前市值下的PE 约48、38和32x，维持“增持”评级。 风险提示：1、CBCT 渗透率提升速度不及预期；2、公司市占率提升不及预期；3、口腔医疗机构增速不及预期；4、产品竞争格局超预期恶化

9月23日，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予不超过210名公司高管及员工55万股限制性股票，占公司股本总额的0.76%，授予价格为每股180.91元； 股权激励方案邦定近四成员工利益，高考核目标彰显增长信心。本次激励计划授予部分考核年度为2021~2023年三个会计年度，业绩考核目标不低于3.9、5.0、6.4亿元，扣除预计激励成本，则对应业绩约为3.8、4.5、6.2亿元，同比增速分别为69%、20%、37%，其中2021年考核目标高于我们此前的盈利预测。本次草案涉及的210名公司高管及员工数量占到公司中报630名员工总数的33%，覆盖面较广； Q3为传统业绩淡季，不应给予短期业绩过高增长预期。2019Q3和2020Q3公司分别实现归母净利润889万和4620万元，仅占到当年全部利润的9%和21%，主要系下游医院整机招投标大多在Q2和Q4两个季度开展，齿科业务方面疫情的反复也使得本应在9月举行的上海口腔展会推迟至Q4，短期对于公司的业绩增长不应报以过高预期。但3年维度来看，公司齿科业务仍处于快速发展期，工业业务受益锂电扩产以及下游对于产品品质要求的提升，业绩增长值得期待； 投资建议。谨慎原则下，暂不调整对于公司2021~2023年归母净利润3.5、4.8和6.3亿元的判断，对应当前305亿市值下的PE 约86\63\48x。公司2021年预测PE高于我们此前深度报告中所选医疗影像设备标的57x的一致预测PE，但与整机销售企业相比，核心零部件龙头全球市占率提升的逻辑更为通顺，对此应给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示：1、齿科设备行业景气度不及预期；2、工业市场开拓进展不及预期；3、静态产品市占率提升速度不及预期。

9月23日，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予不超过210名公司高管及员工55万股限制性股票，占公司股本总额的0.76%，授予价格为每股180.91元；股权激励方案邦定近四成员工利益，高考核目标彰显增长信心。本次激励计划授予部分考核年度为2021~2023年三个会计年度，业绩考核目标不低于3.9、5.0、6.4亿元，扣除预计激励成本，则对应业绩约为3.8、4.5、6.2亿元，同比增速分别为69%、20%、37%，其中2021年考核目标高于我们此前的盈利预测。本次草案涉及的210名公司高管及员工数量占到公司中报630名员工总数的33%，覆盖面较广；Q3为传统业绩淡季，不应给予短期业绩过高增长预期。2019Q3和2020Q3公司分别实现归母净利润889万和4620万元，仅占到当年全部利润的9%和21%，主要系下游医院整机招投标大多在Q2和Q4两个季度开展，齿科业务方面疫情的反复也使得本应在9月举行的上海口腔展会推迟至Q4，短期对于公司的业绩增长不应报以过高预期。但3年维度来看，公司齿科业务仍处于快速发展期，工业业务受益锂电扩产以及下游对于产品品质要求的提升，业绩增长值得期待；投资建议。谨慎原则下，暂不调整对于公司2021~2023年归母净利润3.5、4.8和6.3亿元的判断，对应当前305亿市值下的PE 约86\63\48x。公司2021年预测PE 高于我们此前深度报告中所选医疗影像设备标的57x 的一致预测PE，但与整机销售企业相比，核心零部件龙头全球市占率提升的逻辑更为通顺，对此应给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示：1、齿科设备行业景气度不及预期；2、工业市场开拓进展不及预期；3、静态产品市占率提升速度不及预期。

X 线探测器国产替代开创者，业绩快速增长。公司掌握非晶硅、氧化物、CMOS、柔性基底四大探测器核心技术，产品已广泛应用于医疗和工业领域，近3年收入和归母净利润复合增速分别达30%和近60%。公司由四位创始人联合控股，管理层均为行业技术专家，其中公司董事长兼总经理顾铁曾参与美国第一条2代TFTLCD生产线的组建，以及世界第一台胸腔数字X光机的研发与制造。公司近期发布2021年中报，21H1总收入在20H1移动DR 高基数下仍维持44%的增长，叠加规模效应带来的净利率提升，上半年归母净利润同比+92%，超此前市场预期； 140亿全球探测器市场稳步增长，市占率提升是公司主要成长逻辑。探测器是X光影像设备的核心零部件之一，价值量大约占到整机成本的35~45%，全球医用X光探测器市场规模在20亿美元左右，其中静态产品约12亿美元。1）医疗静态：占公司2020年收入的77%，主要用于普放固定式和移动DR。静态产品在最小像素尺寸、图像质量等方面的需求已接近瓶颈，全球市场增长平稳。公司产品已进入国内外知名整机厂如西门子、飞利浦、柯美、万东、联影的供应链，高性价比优势下市占率有望持续提升。2）医疗动态：国内口腔医疗需求正处于黄金增长期，CBCT和口内成像产品销量持续提升，奕瑞已掌握相关探测器所需的IGZO 和CMOS 技术，下游客户开拓进展顺利，未来3年快速增长确定性较强。除齿科外DSA、CT等医疗动态领域技术难度较高，公司积极布局CT 探测器所用稀土陶瓷晶体闪烁体，未来进一步延展值得期待；3）工业：全球工业X光探测器市场规模约2亿美元，主要用于安防和无损检测，锂电池和半导体检测将成为未来重要的增长点。锂电正处于扩产周期，我们测算相关X光检测设备整机市场年化空间12亿左右； 公司先发优势明显，掌握技术、客户和成本三大核心竞争力。平板探测器由闪烁体、TFT 传感器、芯片等组件构成，TFT 模组成本占比最高，达总成本的约50%。 虽然TFT 阵列需通过LCD 面板厂商产线生产，但平板探测器的TFT 阵列较LCD中的TFT 结构更为复杂、设计和生产难度更高。公司是少数突破TFT 传感器设计门槛的企业，在TFT 设计以及闪烁体蒸镀等环节掌握大量核心knowhow。公司实现了对于IGZO、CMOS 和柔性基板技术的突破，从而能率先进入技术壁垒较高的医疗动态和工业探测器市场。产品力方面，公司在诸多细分领域的产品性能上已不输甚至领先海外竞争对手，而自主设计、本地化供应链以及高垂直一体化生产水平在保证产品品质的同时也带来了较强的成本优势。X 光影像设备在国内属于二类或三类医疗器械，注册周期长达1-3年，工业产品注册周期虽短但导入周期较长，公司在客户上的积累优势明显，近年来业绩增速远超国内外可比公司。 定位X 光影像设备核心零部件供应商，未来产品横向拓展和外延增长值得期待。 公司技术积累较为深厚，除传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术外，作为一种特殊IC 的Design House，公司还具备读出芯片的设计能力，如未来芯片自制率提升则成本有望进一步下降。公司自主研发的X 光智能探测及获取技术能够有效降低拍摄剂量，同时助力其进入老旧X 光设备升级改造市场。除探测器外X 光影像设备零部件还包括球管、高压发生器、射线源等，从国际探测器行业龙头万睿视及Trixell 的发展来看，通过并购的手段获取新技术并进行产品的横向延展是其壮大的常规手段，未来公司通过内生外延的方式在诸如高压发生器、射线源等领域的横向拓展值得期待。 投资建议。谨慎原则下不考虑产品横向延伸和潜在外延的增量，预计公司2021~2023年归母净利润分别为3.5、4.8和6.3亿，当前272亿市值下对应PE77、57和43x。公司当前估值水平高于探测器行业可比公司以及国内医疗影像设备整机厂商，但公司未来增长空间较大，且和整机相比上游零部件全球市占率提升逻辑更为顺畅。从所选可比机械核心零部件上市公司的角度来看公司今年77x的估值略低于行业83x 的平均水平，未来仍有进一步提升空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、齿科设备行业景气度不及预期；2、工业市场开拓进展不及预期；3、静态产品市占率提升速度不及预期。

光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定。公司深耕光电识别技术领域二十余年，是色选机国产替代的先驱。公司成立以来产品领域不断拓宽，并于2012年进入口腔CBCT 领域，目前聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大业务板块，收入占比分别为64%、30%和6%，疫情以前3年利润复合增速20%。2020年口腔医疗行业受疫情影响较大，公司盈利有所下滑，疫情影响消退后公司恢复快速增长，21H1归母净利润预计同比+47%~91%； 口腔医疗影像设备：CBCT 国产龙头优势地位稳固，口扫进一步打开市场空间。1）口腔医疗市场是近5年复合增速15%的2000亿大蓝海，种植和正畸具备消费和医美属性。在口腔领域，CBCT 的成像质量优于CT 和普放，已广泛应用于各牙科科室，当前国内市场约在20亿规模，未来渗透率提升将受益民营口腔连锁的崛起、上限高于海外。2）目前CBCT 已完成初步国产替代，竞争格局稳定，潜在新进入者没有太大空间。公司具备先发优势，盈利能力行业领先，未来通过高频的专家培训会和快速响应服务持续增强对于牙医群体的影响力，市占率有望持续提升。21H1公司CBCT 团购销量较19年增长50%，全年快速增长可期。3）口腔数字化诊疗能够提升口腔医疗的服务质量，是行业发展的大势所向，而口扫是口腔数字化的数据采集端口，潜在市场空间有望达到CBCT 的40%。公司已于2020年完成口扫相关产品认证，未来口腔医疗行业对服务质量要求提升后产品有望快速放量; 色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升。作为公司的起家业务，过去10年色选机国产替代进程已基本完成，目前国内粮食茶叶色选机市场在78亿规模，更新需求为主、较为稳定。公司在制造和管理方面优势显著，核心零部件自制率、生产自动化水平以及人均产值、利润显著领先行业，现已建立较强品牌优势，而公司色选机国内市占率不到10%，海外则是低于5%，未来市占率有提升空间，加上大米加工数字化平台产品的推出以及坚果炒货、肉类色选新品渗透率的提升，未来色选机业务有望实现高质量发展； 技术延伸：移动CT 市场潜力不小于CBCT，但公司仍需进一步改进算法并在小型化和扫描架的精准运动控制等问题上实现突破。2012年公司突破了算法门槛从而将产品线从X 光检测设备拓展到CBCT，而CBCT 是一种专科CT，国内CT 的年化市场是当前CBCT 的9倍。CT 产品已发展到第六代螺旋CT 技术，门槛主要在硬件和软件两方面，硬件方面探测器、滑环等核心零部件目前尚无法国产化，软件方面CBCT 和常规CT 成像算法存在近似之处，但想延伸到螺旋CT 仍需进一步优化算法。 CT 市场竞争格局较为稳定，GPS 三巨头具备统治力。对于美亚这样的民企而言，如想进一步开拓CT 市场，很难像联影那样大资金投入基础研发以寻求高层螺旋CT和核心零部件的国产化，集中力量在新品类上发力是更好的选择。据公开投资者关系纪要，公司正积极布局如移动CT、手术导航等预研方向，但能否完成产品注册目前仍存在较大不确定性。移动CT 是近年来刚刚兴起的一类专科CT，主要应用场景是ICU 和术中检查，能够降低病人转运造成的有害事件发生概率，目前西门子已发布相关产品。当前价格下如果未来移动CT 在我国三级和二级公立医院中的渗透率能达到50%，则其潜在市场规模或不小于CBCT； 投资建议。我们认为未来3年仍是CBCT 业务的快速发展期，暂不考虑新品的盈利增量，预计公司2021~2023年归母净利润分别为6.1、7.4和8.9亿，当前347亿市值下对应PE 约56、46和38x，整体估值在口腔医疗和医疗影像设备行业中均处于较低水平，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 1、CBCT 渗透率提升速度不及预期；2、公司市占率提升不及预期；3、口腔医疗机构增速不及预期；4、产品竞争格局超预期恶化

稀土供需转向偏紧，未来价格不悲观。稀土价格本轮已震荡上涨1年有余，此次涨价有别于2017和2019年的短期炒作，涨幅更大、时间更长，驱动力在于供给出清后下游磁材需求的高速增长。需求来看，钕铁硼磁材需求的本质是日益增长的节能减排需求，未来3年新能源汽车、工业机器人、变频空调等有望带来钕铁硼磁材10%的复合增速。供给端来看，进口矿山产能基本饱和且存在扰动因素，国内稀土配额大增验证供需偏紧、未来或主要起调节作用。本轮重稀土涨幅>轻稀土>磁材的情况说明过去多年的稀土打黑已初现成效，未来供需或维持紧平衡； 稀土回用：受益稀土涨价，但更重要的是成长逻辑。2020年公司通过收购细分龙头鑫泰科技进入稀土回用行业，稀土回用环保效益显著，是政策支持的方向。磁材废料的产生与磁材需求量高度相关，随着价格的提升，废料供给仍有提升空间。而稀土回用产能受到政府管制，2014年以来无新进入者。稀土回用业务的利润本质是固定加工费和具备价格弹性的不计价元素，受益涨价的同时也受益稀土供需偏紧的转变，而非涨价带来的短期库存收益，即便未来稀土跌价，净利率受到的影响也相对有限。鑫泰科技的核心壁垒在于原料管理和生产工艺的knowhow，盈利能力远超行业平均水平，具备内生外延扩产的能力。公司在2017年已有成功整合吉水金诚的先例，近期收购的江西万弘已完成并表，未来提效值得期待； 公司成长性存在预期差，看好未来估值修复。公司业务复合性强，2021年起稀土回收利用以及汽车拆解及废钢运营利润将占到公司利润的70%，由过去单纯的周期设备制造商转向资源回用运营商。今年16x 的预测PE 远低于稀土行业35x 的一致预期，同时我们对于公司今年的盈利判断包含了未来稀土跌价的一定预期，较为谨慎。现阶段下游磁材行业估值普遍高于上游矿企，溢价可能在于磁材市场竞争更好，存在产生龙头企业的可能。而稀土回用作为资源回用的细分行业，准入受限、技术和管理门槛更高，业务运行市场化、不依赖补贴，具备成长性和龙头企业诞生的可能。 投资建议。通过调研和跟踪研究我们调整了公司稀土业务的盈利模型，上调公司2021~2023年盈利预测至5.3、7.1和8.1亿元，对应当前83亿市值下的PE 分别为16、12和10x，整体估值位于历史20%分位数以下，处于历史较低水平，和固废行业头部企业相当但成长性更强，看好未来业绩表现，上调至“买入”评级； 风险提示：1、钕铁硼磁材需求不及预期；2、稀土价格大幅回调；3、公司产能投运不及预期。

4月26日，公司发布2020年年报及2021一季报。2020年全年实现收入35亿，同比-2%，实现归母净利润3.1亿，同比+4%，基本符合我们此前报告的预期；21Q1实现收入17.5亿，同比+79%(较19Q1+54%)，归母净利润1.4亿，同比+189%(较19Q1+18%，扣非较19Q1+89%)。 20年整体业绩符合预期，海外业务受疫情影响更大。公司Q4单季度实现收入9.6亿，同比+39%，淡季的情况下环比仍增长5%。分业务来看，公司全年工缝/裁床及铺布机/自动缝纫单元分别+4%/-24%/-57%，工缝中平缝/包缝/绷缝产量分别-17%/+14%/+18%，其中1~5月产量同比-48%，6~12月同比+17%，收入逐季修复。海外业务对公司形成拖累，意大利子公司VBM+MAICA 全年亏损约900万元，计提近5000万减值。 20年让利较多致毛利率有所下滑，汇兑收益贡献3成利润。2020年公司整体毛利率-3.9pct 至25.1%，净利率+0.5pct 至9.0%，其中汇兑收益约1个亿，占到税前利润的28%，分业务看工缝/裁床及铺布机/自动缝纫单元毛利率分别-3.0%/-3.5%/-7.9%。公司毛利下滑主要系1）疫情下国内销售市场活动让利力度较大；2）改用新收入准则，合同履约成本由销售费用调整至营业成本，推算对毛利影响约0.7pct；3）产品结构改变：高毛利的自动化类设备（特种机、裁床、自动缝纫单元）受疫情影响更大、意大利子公司地处疫情重灾区、刚需裁床比例提升。 Q1收入利润创上市以来新高，全年力争翻倍增长。据统计局，2021年1~2月，国内工业缝纫机出口同比+50%，而公司Q1收入+79%，快于行业，市占率持续提升。Q1公司净利率仅8%，未来有望逐步修复。公司在年报中提出2021力争全年收入利润翻倍增长的目标，力争实现6.65亿净利润。从国内柯桥纺织价格指数和海宁皮革价格指数等领先指标来看，服装行业需求尚未完全恢复，2020年大量设备更新需求因疫情延期释放，后续缝纫机行业景气度有望持续提升。 投资建议。继续看好公司复制上一轮景气周期中市占率快速提升的路径。行业景气度回升幅度超我们此前预期，上调公司2021年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利润6.0、7.8和8.4亿，对应PE 分别为23、18和17x，维持“买入”评级。 风险提示：1、疫情反复，全球服装消费复苏不及预期；2、公司市占率提升进度不及预期；3、原材料价格持续上涨。

稀土回用细分冠军，充分受益稀土价格上涨。2020年公司完成对于稀土回用龙头鑫泰科技的收购，进一步拓宽再生资源利用业务版图，同时有望与汽车拆解业务形成良好协同。我们预计鑫泰科技2023年利润将占到公司的近50%，而其收购价格对应20年利润仅9xPE。去年9月公司公告了与南方稀土6万吨磁材废料回收利用项目的合作，该项目有望在今年内促成鑫泰科技产能的翻倍，同时打开其远期持续增长的空间。下游新能源汽车、工业机器人等需求向好，同时过去对于稀土黑产能的打击成效显现，20Q4起稀土价格持续上涨，21Q1氧化镨钕同比上涨70%，氧化镝、氧化铽等重稀土涨价更多，有望在提升公司收入的同时提升一定的毛利率。公司21Q1利润同比大幅+768%，预计H1实现2.4~2.8亿利润（同比+219%~272%），稀土回用业务将贡献其中的绝大多数增量； 公司成长逻辑由周期向运营切换，看好拆解及废钢运营产能持续提升。公司早年以废钢设备业务起家，除去年外延并购的稀土回用业务外，公司2018年起布局汽车拆解，目前在全国拥有三大废钢及汽车拆解运营基地。作为新进入者，公司的核心优势包括稀土回用协同带来的精细化拆解能力、与钢厂的长期合作带来的废钢销售渠道优势、设备销售带来的信息优势和引流作用以及扎实稳健的管理团队。 2020年东海汽车拆解中心已能够贡献1565万的盈利，北京全国汽车拆解样板蓄势待发，未来公司拆解基地有望在全国范围内持续异地复制； 设备业务：稳定的现金流创造器，废钢设备助力碳中和。我们测算废钢设备市场需求约为30亿元/年，公司作为行业龙头近年来与主要竞争对手差距持续拉大，碳达峰承诺增强废钢使用占比提升的确定性，废钢设备市场有望持续扩容，同时汽车拆解政策的落地有望为市场短期带来一定的需求增量。电梯零部件方面，子公司威尔曼盈利稳定，信号系统市占率持续提升，新开拓的电梯安全部件业务有望在未来3年再造一个威尔曼。 投资建议。假设未来3年稀土价格维持现阶段水平不变，公司现有运营业务产能如期爬坡，则预计公司2021~2023年有望实现归母净利润4.3、5.9和6.6亿元，同比增速93%、36%和12%，对应当前87亿市值下的PE 分别为20、15和13x。 这一估值水平显著低于稀土行业22年29x 的平均预测PE，与已经入成熟期的垃圾发电行业头部企业估值相当，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、稀土价格下跌；2、在手项目建设进度不及预期；3、汽车拆解政策落地不及预期。

盈利快速增长的阀门龙头，产业资本入主改善公司治理。公司为国内规模最大的阀门制造商之一，冶金和核电为公司的主要优势领域。公司于2010年6月登陆深圳中小板，后续逐步开拓石化、化工阀门市场，并通过收购进入法兰锻造和节能服务改造领域。公司早年业务发展相对保守，2019年津西系产业资本宁波聚源瑞利成为公司控股股东，为公司在企业管理、新业务开拓、资源对接等方面增添新的活力，近3年利润复合增速51%。2020年公司营收/归母净利润分别同比+18%/26%，费用管控卓有成效，其中Q4收入同比+62%，延续了Q3的良好趋势； 冶金：阀门管家提升市占率，节能服务助力碳中和。公司此前公布2021Q1业绩快报，预计盈利同比增长50~80%，推测主要系冶金阀门快速增长。2021年1~2月黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比+86%，我们判断钢厂搬迁带来需求的高景气度有望延续至年末。而由于冶金阀门具备类耗材属性，整体更新需求韧性较强，未来稳态市场空间或不低于2019年的水平。通过与大股东津西钢铁合作，公司得以梳理钢厂成套阀门情况并推出“阀门管家”业务。该业务通过降低钢厂备件库存、实时监测和数据分析合理安排停产检修时间，提升钢厂运行效率，有望在年中津西钢铁样板工程全部完成后逐步向行业重点客户进行推广，公司当前不到6%的市占率还有很大的提升空间。碳中和大背景下，钢厂节能系统技改升级需求持续释放，公司近期斩获邯郸钢铁16亿大单，在手订单若能如期投产则有望在未来3年实现1亿利润增量； 核电：核电审批回归常态，乏燃料后处理业务仍具弹性。2021年3月的政府工作报告在近十年来首提“积极有序发展核电”，我们预计未来每年将有4~6台机组获批，公司核电阀门收入有望逐步回升至5~6亿的水平。乏燃料后处理短板仍待补齐，公司于2019/2020年分别斩获0.88和2.82亿反燃料后处理项目订单，并于2020年起逐步确认收入，我们预计后续仍有约600吨乏燃料处置缺口，潜在订单将达公司2020年核电板块营收的3~4倍。 投资建议。我们看好阀门管家模式带来公司冶金阀门市占率的提升以及公司核电阀门、乏燃料板块业绩的持续增长，此外节能服务业务的弹性也较为可观，预计公司2021~2023年实现归母净利润3.2、4.1和5.3亿元，当前62亿市值下对应PE19/15/12x，低于可比公司21年平均40x 的水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、乏燃料处置项目拓展不及预期；2、核电审批不及预期；3、冶金阀门市占率提升不及预期；4、节能改造业务持续性不及预期。

一、事件概述1月19日，公司发布2020年业绩快报，全年实现营收15.95亿元，同比+18.27%，实现归母净利润2.29亿元，同比+33.38%。 二、分析与判断QQ44维持快速增长，全年业绩符合预期根据业绩快报推算，公司Q4单季度实现收入4.6亿元，同比+65%，实现归母净利润6800万元，同比+65%，与Q3单季度的业绩增长基本一致，全年业绩符合我们此前报告的预期。在2020年疫情的不利影响下，公司业绩仍创下上市以来新高，除相关政策优惠外，主要来源钢铁、核电等下游稳健增长的阀门需求以及公司运营管理效率的持续提升。 核电审批常态化，碳中和目标增强核电阀门增长确定性2020年9月，海南昌江二期和浙江三澳一期核电机组获批。继2019年核电正式重启之后，核电审批进入常态化。核电是零碳排放的基荷电源，对于实现2030碳排放达峰、2060碳中和的中远期目标有着重要的作用。按照每年4~8台的新机组计算，未来十年我国在建、在运的核电机组有望在现有规模上再翻一倍。随着公司仪表阀、隔膜阀、止回阀等新品逐步进入核电供应链，公司在单台核电机组的阀门价值量有望持续提升，加上存量机组的备品配件维修，整体年化空间有望达到7~10亿。 乏燃料订单持续兑现，远期有望开拓军品等新业务据公司公开投资者会议纪要，继2019年在国内首个200吨级乏燃料项目中签订8800万订单之后，2020年公司又斩获了2.8亿元乏燃料订单。而随着核电发展重新迎来机遇，国内乏燃料处置的短板愈发亟待补齐，按照2020年50台核电机组的并网量测算，即便是目前已开展招标的合计400吨项目如期达产，仍有600吨的产能缺口。 2020年11月公司公告以增资方式投资子公司鸿鹏航空动力，鸿鹏航空从事航空发动机产业，将为公司切入航空航天配套装备等新业务领域提供良好契机。 三、投资建议公司快速增长符合预期，未来核电、乏燃料、冶金阀门等业务仍有增长空间，假设定增事项于2021年内落地并摊薄当期EPS，则预计公司2020~2022年EPS分别为0.47/0.59/0.78元/股，对应当前股价PE28/22/17x，低于行业39x的机械基础件2021年平均预测PE，维持“推荐”评级。 四、风险提示：1、乏燃料政策推进不及预期；2、核电建设不及预期；3、冶金板块景气度不及预期。

定增巩固新希望控股地位， 后续业务开展有望获得更多集团支持 11月 16日，公司公告增发预案，拟向控股股东新希望投资集团及其一致行动人南 方希望实业发行不超过 4.7亿股股份（约占发行前总股本的 30%），募集 14.3亿资 金，用于优化资本结构、扩大业务规模。 发行完成后，新希望持股比例将由 23.6% 提升至 41.1%， 其控制权得到进一步巩固。 同时公司负债率有望由 Q3的 76%下降至 67%，未来业务开展也有望获得更多集团内的资源支持， 从而加快推动“内部与新希 望集团产业协同、外部与大型央企国企合作”两支柱的发展模式。 以点带面打造“智慧城乡生态环保排头兵”，集团微循环畅通、商业模式顺畅 高标准高投入的现代化养殖成为趋势， 新希望六和养猪产能的大举扩张为公司切入 养殖生态领域提供了良好的契机， 据公告前三季度公司相关收入已达近 5亿元， 全 年或达 16亿元， 未来养殖生态的内涵也有望持续丰富。 2019年末以来公司承接了 投资额达 11亿的伊春市生态修复等大型项目，参与了抗疫“两山”医院的建设，行 业知名度持续提升， 新增订单迎来拐点，同时在手 PPP 项目基本完成梳理。 大股东 变更后公司仍保留了民企高效的经营决策机制和此前完善的环保产业链布局， 未来 新希望集团农牧、地产等板块有望充分受益公司生态环保业务带来的外部效应， 公 司亦有望通过集团的支持获取订单、改善现金流，从而打通集团层面的微循环。 核心团队完成组建，股权激励彰显信心 19年 4月公司股权变更完成后，新希望环保团队到岗赴任。 今年 10月公司新总经 理上任，同时新任命了两名副总，此外持续招揽了科技、金融等方面的优秀人才。 目前公司高管团队已基本稳定， 成员曾在新希望、华夏幸福、北控水务、巴安水务 等知名企业任职，具备丰富的项目运作和管理经验。 11月公司公告股权激励草案， 拟授予 70名核心高管及业务骨干占总股本 1%的限制性股票， 2021~2023年净利润 考核目标分别为 2.5、 4.5和 6.5亿元， 业绩弹性较为可观。 二、 投资建议 公司在手 PPP 项目已基本完成梳理，未来定增事项的落地将为公司融资及业务开展 提供进一步支持。 我们看好公司“智慧城乡生态环保排头兵” 的独特定位以及两支 柱、 三要素的发展模式， 假设定增事项 2021年落地，则预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 0.1、 0.13和 0.23元/股,对应当前股价 PE 34、 27和 15x， 略高于生态园林 行业 21x 的 2021年平均 PE，但后续增长潜力更大， 维持“谨慎推荐”评级。 三、风险提示 1、 新业务拓展不及预期； 2、在手项目梳理进度不及预期。

汽车拆解市场化进程刚刚开启，精细化拆解能力将成为企业核心竞争力政策缺位和特许经营致此前汽车拆解行业畸形发展，黑市价格优势显著，正规渠道回收量占比不足 20%。2019年起行业监管政策出现较大变化，2020年 9月《报废机动车回收管理办法实施细则》正式实施，对行业进行了重新规范。收车价格监管放开、新资本流入、国Ⅲ报废周期提前来临，正规企业回收价格劣势消除，精细化拆解趋势出现，行业销售额在 2019年实现 5倍增长，而陆续出台的地方补贴有望进一步刺激报废汽车向正规渠道回流。新规有条件地放开了牌照申请，产业资本对此热情高涨，2000亿汽车拆解市场正在发生巨变，未来有望诞生百亿市值的龙头企业。 公司成长逻辑由周期向运营切换，看好三大拆解基地投产以及未来的异地复制公司为废钢设备行业龙头，2018年起布局汽车拆解，目前在全国拥有三大废钢及汽车拆解运营基地，汽车拆解业务将成为未来业绩增长的核心驱动力。作为新进入者，公司的核心优势包括稀土回用协同带来的精细化拆解能力、与钢厂的长期合作带来的废钢销售渠道优势、设备销售带来的信息优势和引流作用以及扎实稳健的管理团队。2019年东海汽车拆解中心已能够贡献 1500万的盈利，北京全国汽车拆解样板蓄势待发，未来公司拆解基地有望在全国范围内持续异地复制。 稀土回用和电梯零部件同样具备较大成长空间，存在一定预期差2020年公司完成对于稀土回用龙头鑫泰科技的收购，进一步拓宽再生资源利用业务版图，同时有望与汽车拆解业务形成良好协同。9月公司公告了与南方稀土 6万吨磁材废料回收利用项目的合作，该项目有望在 2021年促成鑫泰产能的翻倍，同时打开其远期持续增长的空间。电梯零部件方面，子公司威尔曼盈利稳定，信号系统市占率持续提升，新开拓的电梯安全部件业务有望在未来 3年再造一个威尔曼。 投资建议谨慎原则下尚不考虑拆解基地异地复制对于业绩的提振，公司三大汽车拆解及废钢基地的如期投产有望带来 1亿以上的利润增量，成为业绩主要驱动力。我们预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 0.44、0.56和 0.81元/股，对应当前股价 PE 22、17和12x，2022年 PE 水平已与成熟期垃圾发电行业头部企业相当。从 PB 和 ROE 的角度看，公司盈利能力有望突破历史上界，而估值已处于历史底部，维持“推荐”评级。 风险提示 1、项目投产不及预期；2、废钢价格大幅下跌。

一、事件概述 12月 9日，公司发布《关于收到 33.3亿元都匀市城乡环境提升服务一体化项目特 许经营项目中标通知书》的公告。 二、分析与判断 11月以来中标订单总投资额超百亿规模，城市大管家内涵持续丰富 都匀市城乡环境提升服务一体化项目总金额 33.3亿元，特许经营期 25年，年化金 额 1.34亿元，服务内容除传统环卫服务外还包括了垃圾分类和厨余、污泥处置厂的 建设及运营，综合性强。 年内公司城市大管家内涵持续丰富， 11月先后公告了阳新 县静脉产业园、 79亿湘潭市城区公共停车场项目以及昭通中心城市餐厨垃圾及病死 禽畜资源化和无害化处理项目。 在今年环卫服务招投标普遍延后的大背景下为公司 未来的持续增长提供了良好的保障。 环卫服务订单方面， 公司 9月以来陆续公告预 中标/中标河北唐县、天津红桥、广州南沙等环卫项目， 拿单规模较上半年持续提升。 住建部发文加速推进垃圾分类， 看好侨银模式未来潜力 12月 4日，住建部等 12部委联合印发《关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干 意见》，要求 46个试点城市在 2020年底基本建成垃圾分类系统， 同时力争用 5年 时间将全国城市生活垃圾回收利用率提升到 35%以上，表明了中央对于全面推行垃 圾分类制度的决心。垃圾分类将进一步丰富环卫产业链的服务内容，加速环卫项目 的一体化趋势。 公司对于后端餐厨、 厨余垃圾等处置运营进行了前瞻的布局， 李坑 综合处理厂已进入调试阶段， 未来“城市大管家” +“环保创新技术” 双轮驱动的战 略有望从环卫一体化趋势中充分受益。 三、投资建议 11月以来公司订单持续有所斩获，同时 4.2亿元可转债完成发行，将为未来项目的 落地提供资金保障，维持对公司 2020~2022年 EPS 0.93/0.79/1.17元/股的判断， 对应当前股价 PE 27/31/21x，高于环卫行业 21x 的 2020年平均预测 PE，但考虑到 公司 2020H1高达 280亿的充沛在手订单和较强的拿单实力，认为可以给予一定估 值溢价，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 1、订单获取不及预期； 2、环保项目投运不及预期； 3、环卫市场化推进不及预期。