原料药中间体业务盈利能力有望逐步回升公司为抗生素原料药中间体领域细分龙头企业， 原料药中间体业务近几年收入规模在 13-15亿。 1） β-内酰胺酶抑制剂：公司是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一；同时也是他唑巴坦全球主要供应商之一， 占据全球双寡头的优势地位。 近年来他坦类药物主要上游原料 6-APA 价格处于高位， 使得公司成本上升、毛利率下降。 2）培南类： 公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链等）全产业链布局， 2022年后因为行业供给增加,4-AA 价格呈现下行走势，对公司收入和利润产生负面影响。 我们认为医药板块即将迎来拐点：一方面， 6-APA 产能陆续扩张后价格逐步下行以及三氮唑新工艺他唑巴坦获批后均能够有效降低β-内酰胺酶抑制剂系列产品的生产成本；另一方面，培南类产能逐步退出带动产品价格修复， 培南类产品盈利能力将逐步回升。 2024上半年公司毛利率和净利率已呈现回升态势， 公司全年利润有望实现扭亏为盈。 微生物蛋白市场前景广阔， 公司率先布局该新兴领域全球蛋白质消费量呈现逐年增长趋势，现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业。替代蛋白通过植物、微生物等进行蛋白生产，能够有效节约土地资源、减少碳排放，具有重要的战略意义，得到国家政策的大力支持，全球替代蛋白市场将从 2020年的 1300万吨增长到 2035年的 9700万吨，对应 2900亿美元市场规模。 微生物蛋白相较于动物蛋白和植物蛋白， 具备最高的转化及生产效率， 并且随着技术成熟生产成本也逐步降低。 根据 BCG 预测 2035年微生物蛋白将占据替代蛋白 23%市场份额。 富祥 2023年开始进军微生物蛋白领域，为国内首家微生物蛋白（丝状真菌蛋白） 吨级产业化公司。 通过自主研发及合作，完成了镰刀菌发酵工艺制造微生物蛋白的产业化生产。2023年和 2024年分别陆续接到 1200吨和 12000吨订单（3年累计）。 2023年底公司投资建设年产 20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），其中2万吨微生物蛋白产能预计于 2025年正式投产，保障后期订单的完成和交付。 2024年起微生物蛋白业务开始贡献收入增量， 未来三年有望快速放量。 风险提示： 公司医药主业今年有望恢复盈利， 明后年微生物蛋白业务有望成为公司第二增长极，带领公司进入全新发展阶段。我们预计 2024-2026年实现归母净利润 0.38亿元、 2.15亿元、 3.23亿元，对应 EPS 分别为 0.07、 0.39和 0.59元/股， 对应 PE 分别为 116.49倍/20.38倍/13.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

事件： 8月 30日， 公司发布 2024年半年报，公司 2024上半年实现营业收入 16.53亿元（+4.26%），归母净利润 4.4亿元（-16.42%），扣非净利润 3.63亿元（-8.73%）。对应 2024Q2营业收入 8.65亿元（+22.82%），归母净利润 1.78亿元（+1.97%），扣非净利润 1.41亿元（+15.97%）。 净利润下降主要系 23Q1疫苗业务有收入和利润贡献。 公司 24Q2收入利润实现稳健增长。 采浆量高增长，重庆新获批 2个浆站： 2024上半年，公司陆续完成邓州浆站、襄城浆站和杞县浆站的验收开采，十四五期间河南省 7家浆站全部进入运营阶段，逐步贡献采浆增量。新老浆站共同助力下， 2024上半年公司采浆增速达 22.47%。 8月 23日，公司收到重庆市卫健委批复， 同意重庆公司在丰都县和巫山县设立单采血浆，公司浆站拓展再获突破。 2024上半年， 公司血制品业务实现收入 16.14亿元（+12.83%），分产品来看： 白蛋白 6.44亿元（+24.97%），静丙 4.59亿元（-2.41%），其他血制品 5.11亿元（+14.91%）。血制品业务毛利率为 50.10%，同比下降 3.62pct，主要因为去年静丙批签发较多以及破免和纤原集采降价。 整体来看，公司血制品业务维持稳健发展。 流感疫苗龙头地位稳固， 降价有望提升疫苗接种率2024上半年公司疫苗业务实现收入 2944万元（-80.13%）， 流感疫苗销售主要集中在下半年。上半年， 公司取得狂犬疫苗批签发 4个批次，流感疫苗批签发共计 66个批次，其中四价流感疫苗 60批次，三价流感疫苗 6批次，流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。 8月底， 赛诺菲流感疫苗因效价问题决定暂时停止在中国的供应和销售。公司作为国内流感疫苗的龙头企业，具备优质的产品质量和稳定的生产供应能力。今年以来，部分国内厂商陆续下调整产品价格，公司产品也顺应趋势降价，降价后流感疫苗整体接种率有望得到提升。 投资建议： 考虑到公司上半年对流感疫苗进行价格下调，我们相应调整公司盈 利 预 测 ， 调 整 后 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为13.56/15.86/18.23亿元，对应 EPS 分别为 0.74/0.87/1.00元，当前股价对应 PE 分别为 20.32/17.38/15.12倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 采浆量不及预期风险； 产品销售不及预期风险； 新品上市不及预期风险。

事件：7月8日，华兰生物发布关于董事长,实际控制人,部分董事增持公司股份暨董事长,实际控制人,部分董事,高级管理人员后续增持计划的公告。 公司自7月8日起六个月内增持122-242万股：基于对公司未来发展前景的信心和长期价值的认同，公司实控人及部分董事高管计划自7月8日起6个月内增持公司122-242万股，其中董事长及实控人安康拟回购股份数为100-200万股。7月8日，董事长及实控人安康、董事安文琪已分别增持公司45万股和1万股，交易均价均约为15.03元/股。同时，公司明确本次增持的董事、监事、高管在增持期间以及增持计划完成后六个月内不减持其所持有的公司股份。 采浆量有望持续高增长，二季度批签发恢复良好增长：今年5月，襄城单采血浆站正式获证开采。截至目前，公司十四五阶段在河南获批的7家浆站全部落地开采，为近几年采浆端的持续良好增长奠定坚实基础。2023年公司采浆量达到1342吨。河南省人口基数较大，具备较大采浆潜力，新老浆站共同发力下，公司2024全年采浆端有望实现两位数增长。从二季度中检所签发批次统计上看，华兰生物白蛋白Q2获50批次批签发，静丙获31批次批签发，签发批次分别同比增加9次和5次。特免品种中，狂免、破免和乙免Q2分别获批签发16批次、10批次和1批次。因子类产品中，八因子、PCC和纤维蛋白原Q2分别获批签发26批次、11批次和6批次。 流感疫苗价格下调，期待渗透率提升2024上半年，疫苗公司的四价流感疫苗获54批次批签发，三价格流感疫苗获4批次批签发。6月5日，公司发布主要产品价格调整的公告：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式0.5ml/支）调整至88元/支；四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶0.5ml/瓶）调整至85元/瓶；四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型、预充式0.25ml/支）调整至128元/支。相较于前期招标价，四价流感疫苗价格降幅约30%。我国流感疫苗渗透率较低，具备广阔提升空间。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.88/19.23/21.52亿元，对应EPS分别为0.92/1.05/1.18元，当前股价对应PE分别为16.41/14.41/12.87倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

事件： 7月 10日，派林生物发布 2024年半年度业绩预告，公司上半年实现归母净利润 31490万元–34353万元，同比增长 120%-140%，业绩增长主要因为血液制品市场销售需求景气，原料血浆采集同比增长较好， 2024年半年度公司可售产品数量和销量增加，主营业务收入较上年同期增长。 Q2单季同比和环比均实现高增长： 结合公司披露 2024H1归母净利润 31490万元–34353万元，以及 24Q1和 23Q2单季归母净利润 12195万元和 8676万元计算，公司24Q2归母净利润预计为 19295-22158万元，相较于 23Q2同比增速预计为 122.40%-155.39%，相较于 24Q1环比增速预计为 58.22%-81.70%。 公司 Q2业绩同比和环比均实现快速增长。 公司 2023全年采浆量约1200吨，为 2024年产品端的放量奠定良好基础，产品端需求依旧维持景气，保障业绩持续良好增长。 浆站陆续验收开采，采浆端有望持续良好增长： 今年上半年，派斯菲科下属的拜泉浆站和依安浆站陆续于 3月和4月完成验收正式开采，剩余 2个浆站有望于近期完成验收，派斯菲科 19个浆站预计今年全部落地开采，未来几年派斯菲科采浆端有望进入快速增长阶段。今年 3月双林与德源签订补充协议， 双方再次延长了两年的供浆周期，同时对于德源供浆量从不低于 180吨/年调整为 200吨/年，并对供浆超过 500吨及 600吨进行阶梯式奖励机制，德源供浆积极性有望得以提升。综合以上，我们认为公司 2024年采浆量超 1400吨具有较高确定性。 陕煤控股后公司提质增效， 新浆站拓展值得期待： 陕煤控股后，公司各项进展顺利推进，具备较高执行力和兑现度。 从产品上看，双林生物的 10%高纯静丙获批临床，派斯菲科的高纯静丙临床前研发进展快速推进。 出海方面，今年 3月双林与巴基斯坦经销商 3A Diagnostics 签订独家许可和供应协议，静丙出海取得积极进展。 在研管线的推进以及海外市场的拓展为公司业绩长期稳健增长打下坚实基础。同时，陕煤集团也有望在新浆站的拓展方面赋能，助力公司获取更多浆站资源。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.8/9.4/11.0亿元，对应 EPS 分别为 1.07/1.29/1.50元，当前股价对应 PE 分别为26.03/21.62/18.55倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 采浆量不及预期风险； 产品销售不及预期风险； 新品上市不及预期风险。

具备丰富并购整合经验，盈利能力优秀，稳居行业第一梯队公司上市后通过外延并购发展壮大，共拥有5张血制品牌照，具备丰富的并购整合经验。2023年44家浆站、1500吨采浆量均处于行业第一梯队。公司自产血制品收入规模从2019年25.85亿元增长至2023年的43.17亿元，CAGR为13.68%，白蛋白、静丙和其他血制品收入占比分别为33.1%、41.8%和25.0%，因子类产品中纤原和八因子市占率领先且具备独家产品纤维蛋白粘合剂。均衡的产品结构和优秀的销售能力使得公司自产血制品毛利率水平接近60%，盈利能力处于行业前列。2021年后代理白蛋白业务贡献较大收入增量，2023年代理业务实现收入35.04亿。代理业务与基立福再续签十年，确定性和持续性有所保障。 血制品行业国资控股趋势明显，行业集中度将加速提升2023年我国采浆量超过12000吨，随着十四五规划浆站的陆续开采和群众献浆意识的提升，供给端增速提升。血制品整体需求端持续稳健增长，静丙等部分产品供不应求，价格体系较为稳定。由于供给侧的局限性，血制品两次区域联盟集采降幅较为温和。供给侧良好增长加上需求端持续向好，企业业绩端有望进入兑现期。近年来国资陆续控股血制品企业，国企及央企背景的血制品上市公司具备更强的资金实力和拓浆能力，行业集中度有望加速提升。 海尔集团正式控股，上海莱士有望迈入发展新阶段2024年6月，海尔与基立福正式完成股权交割，海尔集团成为公司实控人，上海莱士长期无实控人的状况得以扭转。海尔集团布局智慧住居、大健康和产业互联网三大板块，其中大健康板块共有3家上市公司，分别为海尔生物、盈康生命和上海莱士，海尔生物具备智慧用血综合解决方案，盈康生命致力于打造健康生态，业务上均与上海莱士血制品有良好协同增效。公司目前共有浆站44家，其中在营浆站41家，1家新建和2家收购浆站有望于今明年陆续开采。海尔的控股将助力公司新浆站的开拓，十五五阶段有望看到海尔集团对上海莱士浆站赋能效应显现，公司采浆端长期稳健增长可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为22.94/26.49/30.85亿元，对应EPS分别为0.35/0.40/0.46元，当前股价对应PE分别为22.5/19.4/16.7倍，维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

事件： 4月 29日， 赛托生物发布 2023年年报和 2024年一季报。公司2023全年实现营收 12.80亿元（-2.46%）、归母净利润 0.46亿元（+8.67%）、扣非归母净利润 0.25亿元（-32.70%），公司 2023年计提资产减值准备合计 0.18亿。 2024年一季度，公司实现营收 2.44亿元（-27.00%）、归母净利润 0.03亿元（-80%）、扣非归母净利润 0.02亿元（-89.8%）。 中间体价格逐步企稳回升，原料药领域步入收获期： 2023全年公司甾体中间体实现收入 11.25亿元，同比下降 3.29%； 毛利率为 23.98%，同比提升 0.49pp。 中间体领域公司具备基础五大母核系列和十余款高端中间体，产品种类丰富。同时，公司不断提升高毛利、高附加值的高端中间体的销售占比，甾体中间体细分领域龙头地位有望持续巩固。目前中间体价格已企稳回升，下半年有望看到中间体业务恢复良好增长。 原料药领域，公司以呼吸类高端特色原料药为研发方向，目前已取得丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德等 9款原料药的生产许可， 其中地奈德、布地奈德等 4款原料药正在单独审评,丙酸氟替卡松原料药正在与下游制剂公司关联审评。 2024年 4月，地奈德上市申请已获批，公司原料药迈入收获期，逐步贡献收入和利润增量。 制剂工厂建设稳步推进，银谷并购落地稳步推进： 2023年， 公司成品药实现收入 1亿， 同比增长 27.16%。 目前公司已完成曲安奈德和鲑降钙素的进口注册，两款制剂已开始在国内销售。产能方面， 国内高端制剂工厂一期的土建工程已完成，建设进程稳步推进，为公司未来制剂产品的规模化生产奠定良好基础。 2024年3月，公司发布收购银谷制药 60%股权公告，预计收购进程正在稳步推进。 银谷制药具备优秀的研发、生产和销售实力，拥有三款制剂产品（其中包括一款 1.1类创新药）。通过对银谷的并购，公司有望快速切入制剂领域，与现有业务实现协同增效，高效完成产业链的延伸布局。 投资建议： 由于银谷并购在推进中，暂不考虑银谷对于公司影响，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.59/0.76/0.90亿元，对应 EPS分 别 为 0.31/0.40/0.47元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为47.20/36.55/31.06倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 药品行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发上市进度不及预期风险。

事件：4月13日，派林生物发布2023年业绩快报和2024年一季度业绩预告。公司2023年实现收入23.29亿元，同比下降3.18%；归母净利润6.12亿元，同比增长4.25%。公司2024Q1预计实现归母净利润1.13-1.30亿元，同比增长100-130%。2023全年及2024Q1实现高质量发展，业绩增长符合我们的预期。4月15日，派林生物发布公告，全资子公司派斯菲科下依安浆站收到黑龙江省卫生健康委员会签发的《单采血浆许可证》。 受2022H2供浆减少影响，2023年业绩小幅增长：按照公司2023年业绩预告指引，预计公司23Q4实现收入9.54亿元（+5%），归母净利润2.86亿元（+20%），23Q4利润端实现较快增长。2022下半年新疆浆站原料血浆停采以及其他浆站采浆受疫情负面影响下，公司2022年采浆量出现一定程度下降，从而影响2023年产品端的放量。在供给减少的情况下，公司收入端小幅下降，但利润端在公司运营能力和经营效率提升下实现正向增长。 2024Q1业绩实现翻倍增长，看好24全年业绩高增：公司2024Q1业绩实现同比100%以上高增长，一方面2023Q1基数较低（2022H2采浆量减少影响），另一方面公司产品端预计实现持续良好放量。受到部分产品销售节奏影响，公司全年业绩呈现前低后高趋势。在2023年采浆量恢复增长背景下，我们看好公司2024年全年发展，剔除基数影响，公司业绩端增长有望逐步提速。 依安浆站获证开采，血浆增长确定性进一步提升：派斯菲科下属依安浆站获证开采，有利于提升公司原料血浆供应能力。派林生物目前共有38个浆站，其中双林生物19个（双林13个+德源6个），派斯菲科19个。截至目前，派斯菲科共有17个在营浆站和2个在建浆站。依安浆站是继3月获证的拜泉浆站后，今年第二个获证开采的新浆站，剩余2个在建浆站也有望陆续完工验收。随着派斯菲科在建浆站陆续获证开采，公司采浆量将稳步提升。 投资建议：陕煤控股后公司各项事宜稳步推进，具备较高执行力，有望带来管理效能的持续提升，公司长期发展趋势逐步向好。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.84/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为35.43/28.11/23.17倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

事件：3月25日，派林生物发布公告，子公司派斯菲科下属拜泉浆站公司收到黑龙江省卫生健康委员会签发的《单采血浆许可证》。拜泉浆站自取得《单采血浆许可证》之日起可正式采浆，拜泉浆站实现采浆有利于提升公司原料血浆供应能力，有利于提升公司经营业绩，对公司长期发展具有积极作用。 拜泉浆站正式开采，派斯菲科采浆量有望持续增长：派林生物目前共有38个浆站，其中双林生物19个（双林13个+德源6个），派斯菲科19个。截至2023年底，派斯菲科共有14个在营浆站和5个在建浆站。拜泉浆站是今年第一个获证开采的浆站，其他4个在建浆站也有望陆续完工验收。随着派斯菲科在建浆站陆续获证开采，派斯菲科采浆量将稳步提升，公司业绩稳健增长确定性进一步提高。 公司具备较高执行力，各项进程快速推进：陕煤入主后公司各项进程高效快速推进，体现出了较高执行力和管理效能。3月以来，双林与德源签订战略合作补充协议，德源供浆量进一步提升；公司与巴基斯坦经销商3A签订长达十年的静丙独家经销协议，为公司产品出海和长期稳健增长提供强大动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为34.19/26.65/21.92倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

事件： 3月 20日，派林生物发布关于公司海外市场法规注册出口贸易签订独家许可和供应协议的公告。广东双林近日与巴基斯坦经销商 3ADiagnostics 签订独家许可和供应协议，协议内容包括： 1） 广东双林授权 3A 在巴基斯坦市场进行独家营销，营销授权合作的产品为静注人免疫球蛋白（pH4） 2.5g (5%)； 2） 双方同意每个自然年的产品供应数量及价格由双方另行协商确定，并规定在双方另行签署的年度供货协议中； 3）双方协议合作的初始期限为 10年，经双方协商后可续期 2年。 静丙出海持续推进，为公司长期稳健增长提供强大动能： 静丙作为全球血制品市场第一大品种，具备丰富的适应症和广阔的应用前景。海外市场对于静丙需求较为旺盛， 预计出厂价高于国内。 疫情之后，国内医生和患者对于静丙的临床价值认知有所提升，使用量呈现良好增长态势， 目前需求持续旺盛。 公司自 2019年开始持续推进海外出口,继 23年 8月在巴基斯坦取得静丙的上市批文后，近日与当地经销商 3A 签订长达 10年的独家经销协议，为公司静丙出海奠定良好基础，未来海外市场有望贡献良好业绩弹性 。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应 EPS 分别为 0.82/1.05/1.28元，当前股价对应 PE 分别为 33.67/26.24/21.58倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 采浆量不及预期风险； 产品销售不及预期风险； 新品上市不及预期风险。

甾体原料药物领域龙头企业，原料药、制剂产业链延伸高效推进公司在甾体原料药物领域深耕多年，已发展成为国内甾体原料领域龙头企业。2019年开始战略转型，经过内生增长和外延并购，逐步完成国内外原料药、制剂领域的产业布局，具备较强执行力和推进效率。2024年银谷制药60%股权收购落地，公司完成了国内制剂业务平台的快速搭建。随着产业链的持续延伸，公司有望实现资产结构的不断优化，迎来估值重塑。考虑到银谷的并表，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为13.4/17.1/20.3亿元，归母净利润分别为0.47/0.93/1.28亿元，对应EPS分别为0.25、0.49、0.68元/股，当前股价对应PE分别为65.80/32.88/23.87倍。 甾体原料药物领域竞争优势持续巩固，呼吸类高端原料药进入收获阶段全球甾体药物多达400种，市场规模持续扩大，原料需求稳定增长。公司在甾体原料药物领域深耕多年，具备五大母核系列基础中间体和十余款高端中间体，丰富的产品种类、先进的工艺技术、持续优化的产品结构使得公司在该细分领域的龙头地位有望持续巩固。公司原料药物业务整体呈现稳健增长趋势，2018-2022年间CAGR为6.6%，2022年贡献收入11.63亿，支撑公司多元发展和战略转型。公司2019年开始储备呼吸类高端原料药，目前已经获得9个产品的生产许可，并且多款产品处于单独/关联审评阶段，完成相关评审后即可供应给合作的药企，随着合作药企制剂产品的上市销售，公司原料药业务即将步入收获阶段。 谷银谷660%股权收购落地，国内制剂平台完成快速搭建，协同增效显著公司2019年收购Lisapharma快速切入制剂领域，为未来产品出海奠定坚实基础；子公司和诺倍康作为高端制剂的规划化生产基地，建设进程稳步推进；2024年银谷制药60%股权收购正式落地，国内制剂平台布局得到快速推进。银谷制药具有3款制剂产品（创新药必立汀为呼吸类大单品）和完善的研产销体系，尤其是在呼吸类药品和吸入剂型领域具备良好先发优势和市场竞争力。对银谷制药的收购符合公司制剂产业链延伸的战略布局，也有效弥补了赛托在终端市场渠道销售方面的空缺，实现了1+1>2的协同增效。未来公司将依托银谷制药这一成熟的平台不断丰富制剂管线，快速推进产业升级，迈入中间体-原料药-制剂一体化全产业链发展新阶段。 风险提示：药品行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发上市进度不及预期风险。

华润入主资源赋能，血制品行业优质企业。1）股东实力雄厚，浆站资源可期。2021年华润医药正式控股，博雅生物成为华润大健康版图下的血制品业务平台，通过集团内外资源整合，公司已陆续剥离复大医药和天安药业，聚焦血制品发展。华润集团具备丰富的产业资源和强大的资金实力，在央企的支持赋能下，博雅的浆站拓展能力得到显著提升。公司有望通过集团支持、战略合作等多种方式力争在十四五末实现30个以上浆站、1000吨以上采浆量。2））公司质地优秀，盈利能力居于行业前列。公司共有3大类9个品种血制品，2022年血制品业务毛利率和净利率分别达到71%和39%，白蛋白、静丙和纤原三大品种营收结构均衡。丰富的产品种类、较高的产品收得率、平衡的产销结构使得公司具备优秀的盈利能力，吨浆收入和利润位于行业前列。 国内血制品行业迎来发展新阶段。1）供给侧恢复良好增长。2022年以来，随着采浆活动的逐步恢复以及十四五新增浆站的陆续建成，血制品供给端将实现良好增长，2022年全国采浆量突破万吨，7家上市公司合计采浆量占比高达66%。2）临床价值认知提升，产品需求旺盛。新冠疫情后医生和患者对于静丙等血制品临床价值的认知得到大幅提升，产品需求持续旺盛，应用领域不断拓展，人均使用量较欧美具备很大提升空间。3）行业集中度持续提升。随着国资的陆续入主和资源赋能，企业的拓浆、生产、销售等综合实力不断增强，竞争优势进一步凸显，行业集中度持续提升。供给和需求共同驱动下，我国血制品行业迎来发展新阶段，市场规模持续稳定增长，行业集中度进一步提升。 内生外延共发展，具备龙头成长潜力。2022年公司在营浆站13家、采浆量439吨，血制品实现收入13.15亿元。展望未来我们认为：1））供给端有望大幅提升：2023下半年公司1个浆站开采、2个浆站获批，2025年现有16个浆站合计采浆量预计近600吨；其他多数已获县、市级批文浆站有望逐步落地贡献增量。同时，公司有望通过外延并购大幅提升采浆量。 内生外延共发力，公司十四五末千吨采浆水平仍可期。2））产品陆续丰富，产能规划充分：近三年PCC和凝八因子陆续上市并贡献增量，在研产品中血管性血友病因子（国内首家）和高浓度静丙（国内领先）已经进入临床后期阶段，C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床（国内首家），公司产品种类持续丰富。智能工厂处于在建阶段，预计2027年正式投产，具备1800吨血浆和13个品种的生产能力，保障未来原料和产品生产需求的持续增长。3）终端市场持续拓展，销售能力优秀：持续多年的市场深耕下，公司纤原市占率稳居第一，纤原营收占比较高使得公司吨浆收入和净利润居于行业前列。优秀的市场拓展能力支持新产品的良好放量和未来的长期增长。 盈利预测与投资建议：血制品业务：公司现有浆站陆续建成开采，采浆量稳定增长，暂不考虑外延并购对公司血制品业务的影响。其他业务：复大经销业务和天安糖尿病业务分别于2023年9月和11月出表，剥离后公司2024年总收入有所下降，但由于经销业务毛利较低，对整体净利润影响较小。综合以上，我们预计公司2023-2025年实现营收27.66亿元、21.08亿元、23.87亿元，实现归母净利润5.38亿元、6.61亿元、7.81亿元，对应EPS分别为1.07/1.31/1.55元，对应PE分别为30.3倍/24.7倍/20.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。

常规业务快速增长。 2023前三季度实现收入4.13亿元（+17.02%）、归母净利润1.28亿元（-22.68%）、扣非净利润1.24亿元（-18.02%）。其中三季度单季实现收入1.44亿元（+16.31%）、归母净利润0.37亿元（-35.79%）。前三季度，扣除新冠之外的常规业务实现收入3.73亿元，同比增长30%， 保持快速增长态势。 境外常规业务增速超40%， 费用支出增加。 2023年前三季度，公司境外常规业务同比增速40%，表现亮眼。 2023前三季度公司毛利率达到91.37%，同比下降1.2pp。从费用上看，前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.24%、15.38%、22.79%和-11.57%，分别同比提升7.12pp、 1.14pp、 -2.10pp、 0.74pp。 公司海外市场持续拓展，相关人员和推广费用支出较大， 为公司未来海外业务的持续高增长奠定坚实基础。 随着销售规模的持续扩大和团队结构的逐步完善，公司各项费用率和净利率将逐步趋于稳定。 股权激励设置高目标。 公司9月发布股权激励计划， 计划拟授予限制性股票156万股，激励对象不超过137人，包括公司（含下属控股子公司）董事、高级管理人员及核心业务骨干，计划授予价格为33.58元/股。股权激励目标分为收入和毛利两项指标，收入目标为2023-2025年实现营收6.4、 8.35、 10.9亿， 对应2022年4.74亿营收， 目标收入增速分别为35%、75%和130%； 毛利2023-2025年触发值为 4.8、 6.0、 7.8亿， 目标值为5.8、 7.6、 9.8亿。 高增速激励目标显示出公司对未来三年业务发展充满信心，也有望充分调动核心员工积极性。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营收5.70亿元、 7.75亿元、 10.26亿元，实现归母净利润2.06亿元、 2.76亿元、 3.67亿元，对应EPS分别为1.72、 2.30、 3.06元/股，对应PE分别为38.1倍/28.4倍/21.4倍。 维持覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新产品开发风险； 海外市场不确定性风险；市场竞争加剧风险。

Q3业绩高增，业绩符合预期。2023年前三季度实现营业收入39.13亿元+8.62%）、归母净利润10.67亿元（+18.51%）、扣非净利润9.06亿元（+19.45%）。其中Q3单季度实现营业收入23.28亿元+85.78%）、归母净利润5.41亿元+70.22%）。流感疫苗批签发和发货主要集中在三季度，进而拉高单季营收和利润水平，整体业绩符合预期。呼吸系统疾病高发，流感疫苗接种量或将进一步提高。疫苗业务前三季度实现营收17.18亿元（+10.15%），其中Q3单季营收15.69亿元。公司流感疫苗从6月底开始批签发，截至目前签发批次达94批，其中四价流感88批，三价流感6批（2022全年签发批次103批，四价流感91批，三价流感12批）。秋冬为流感疫苗接种旺季，近期我国南方省份流感病毒检测阳性率持续上升，四季度流感疫苗接种量有望进一步提升。新品种方面，公司新上市的狂犬病疫苗和破伤风疫苗已获批签发，公司在陆续进行各省的招标准入工作。血制品稳定增长，盈利能力有望持续提升。 血制品业务前三季度实现营收21.95亿元（+7.49%），其中Q3单季营收7.59亿元（+0.66%）。血制品收入端增长受到原料端采浆情况影响，随着采浆活动的恢复和新建浆站（4家陆续获证开采）的增量贡献，预计全年血制品有望维持良好增长态势。利润端上看，由于静丙等产品需求持续旺盛，血制品业务毛利率提高，盈利能力稳步提升。投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为14.30亿元、17.56亿元和21.18亿元，对应EPS分别为0.78元、0.96元和1.16元，当前股价对应PE分别为29.7/24.1/20.0倍，维持“买入”评级。风险提示：血制品批签发及采浆情况不确定性风险；流感疫苗销量不达预期的风险；药品研发失败风险。

Q3收入同比基本持平，利润高增。 2023年前三季度实现营业收入24.64亿元（ -3.92%）、归母净利润6.97亿元（ +243.13%）、扣非归母净利润5.99亿元（ +316.82%）。其中Q3单季度实现营业收入7.34亿元（ -0.45%）、归母净利润1.87亿元（ +125.81%）。 三季度收入端与去年同期基本持平，利润端因去年同期相关减值实现同比高增。 短期增长放缓，重磅品种上市。 剔除去年同期新冠疫苗的部分收入影响，前三季度常规苗预计整体实现小幅增长。三季度单季增速短期放缓或受到行业政策和诊疗情况的负面影响。 具体分品种来看， 13价肺炎疫苗处于快速增长期，占营收比重逐步提升；四联苗或受新生儿数量影响，接种量短期有所下降；乙肝疫苗预计维持平稳增长， 20/60ug成人品种具备优势。 今年9月， 公司重磅品种人二倍体狂苗正式获批上市， 为国内第二家，并且同时获批四针法和五针法， 具备良好竞争优势，有望于明年初获批签发并上市销售。 在研管线稳步推进， 13价肺炎获得印尼上市许可。 公司水痘减毒活疫苗处于报产阶段，预计明年获批上市；脊髓灰质炎疫苗处于临床三期；四价流感疫苗和五价轮状疫苗处于临床一期； 未来几年公司产品种类有望持续丰富。报告期内， 新四联和五联苗开启临床一期，公司持续巩固联苗领域竞争优势。 产品出海方面，公司13价肺炎疫苗于近日获得印度尼西亚上市许可， 为产品之后在印度尼西亚市场的上市销售奠定基础。 公司出海进程取得快速积极进展，海外市场有望于明后年逐步贡献业绩增量。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营收40.25亿元、 52.61亿元、 67.59亿元，实现归母净利润10.46亿元、 14.04亿元、 19.02亿元，对应EPS分别为0.94/1.26/1.70元，对应PE分别为30.71倍/22.88倍/16.89倍。 维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险

Q3业绩小幅波动。 公司2023前三季度实现营业收入96.55亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润16.02亿元，同比增长6.29%；实现归母扣非净利润15.76亿元，同比增长4.41%。 其中Q3单季度实现营业收入29.65亿元，同比下降6.93%； 归母净利润4.67亿元，同比下降4.55%。 受医药行业政策影响院内产品销售等，公司Q3单季度业绩短期下滑。 盈利能力稳步提升， 期间费用控制良好。 2023年前三季度，公司销售毛利率为63.93%，同比下降1.58pct； 销售净利率为16.82%， 同比提升0.38pct； 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为29.15%、5.04%、-2.24%、10.21%，同比分别-1.44pct、-0.80pct、 -0.44pct、 -0.11pct。公司整体控费能力良好，盈利能力稳步提升。 制剂板块短期放缓，原料药板块平稳增长。 2023年前三季度化学制剂板块实现收入51.53亿元（-4.71%），占总收入比重达53.37%。 分领域看， 1）消化道领域实现收入22.79亿元（-12.93%）， 收入下滑主要受艾普拉唑片剂集采和医药行业政策等因素影响。 我们预计，随着艾普拉唑新适应症的获批上市，医院覆盖率和销量的稳步提升，艾普拉唑系列未来仍将保持良好增长。 2）促性激素领域实现收入21.88亿元（+4.94%）， 随着亮丙瑞林微球持续放量、 曲普瑞林微球（1个月缓释）新适应症的上市，促性激素领域有望持续增长。 3）精神领域实现收入4.30亿元（+7.60%）， 报告期内， 注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）上市获受理、引进PDE4抑制剂，精神类产品进一步丰富。 报告期内， 中药制剂板块实现收入12.47亿元， 同比增长50.17%， Q3季度由于去年同期基数较大，增速下滑（Q3同比-13.81%），未来随着基层和级别以上医院的进一步开发，中药板块有望保持良好增长。 报告期内， 原料药及中间体板块实现收入25.87亿元（+3.55%）， 抗生素系列产品和高端宠物药实现良好增长。 研发持续投入，多个在研项目稳步推进。 2023年前三季度， 公司研发费用9.86亿元（+0.72%）， 在研管线快速推进。 曲普瑞林微球（1个月缓释）子宫内膜异位症上市申请获受理；注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）上市申请获受理；司美格鲁肽注射液III期临床试验完成入组；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体银屑病III期完成首例给药； 重组人促卵泡激素开展Ⅲ期临床试验。 BD方面，引进磷酸二酯酶4（PDE4）抑制剂和HHT120凝血酶抑制剂，扩充公司产品管线。 投资建议： 我们暂维持预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为22.68亿元、26.41亿元和30.25亿元，对应EPS分别为2.42元、 2.82元和3.23元，当前股价对应PE分别为14.34/12.31/10.75倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 药品降价风险；研发进度不及预期风险；市场竞争风险。