中国医药研发外包服务市场空间巨大，近年来加速成长：受益于产业转移与产业升级，海外CXO 需求持续旺盛并且小幅加速，特别是在CDMO 领域；随着中国医药研发创新浪潮的推进，本土医药创新外包服务需求快速扩张，国金医药大数据中心统计2016-2020年上市公司小分子CDMO 板块收入分别同比增长22%/13%/22%/35%/39%，连续三年增速实现大幅提升。未来5年我们预计国内CDMO 板块将逐渐迎来临床中后期开发和落地兑现的第一波需求高潮，市场空间巨大，需求旺盛，并且加速成长。 诺泰生物具聚焦小分子及多肽化学合成，定制研发生产（CDMO）主营业务空间大、高成长：公司专注于小分子及多肽化学合成，定制研发生产业务能力突出，高效、低成本开发出了多个化学小分子，多肽领域突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，建立了固液相合成的多肽规模化生产平台，获得了国内外优质客户的广泛认可，业务不断高成长。硕腾、吉列德、前沿生物的多个CMO 项目进入快速放量期，我们预计CDMO 板块2021-2023年同比增速分别为46%/42%/41%。 自主研发产品逐渐开花结果：公司结合自身技术与研发优势，围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤等疾病领域，以多肽类药物为主、小分子化药为辅，自主进行高技术壁垒、良好市场前景的仿制药药品（原料药和制剂）自主研发产品的布局与开发，22-23年随着磷酸奥司他韦、利拉鲁肽产品等大品种的获批放量将实现加速成长。我们21-23年同比增速分别为31%/70%/40%。 IPO 的发行规模和募集资金投向：拟发行不超过5330万股，不低于发行后总股本的25%。募集资金主要用于公司①医药中间体建设项目②多肽原料药技改项目③多肽药物及高端制剂研发中心项目④多肽药物研发中心。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年公司的归母净利润分别为1.71/2.52/3.50亿元，分别同比增长39%/47%/39%。参考可比公司估值，给予20-40%折价，给予对应2021年44.51-59.34倍市盈率，对应公司整体估值76.09-101.45亿元，目标价格区间为35.74- 47.65元，给予买入评级。 风险提示 研发失败风险、海外疫情风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、监管风险、IP 保护风险、核心技术人员流失风险、安全生产与环保风险、国际贸易风险等。

事件 4月22日公司发布2021年一季报，2021Q1实现营业收入7.77亿元，同比增长63.45%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长42.86%；实现扣非后归母净利润1.29亿元，同比增长38.67%，业绩符合预期。 简评 一季度业绩高成长：公司一季度实现营收7.77亿元，同比增长63.45%，保持高速成长，利润端亦保持高速成长，剔除掉汇率波动影响，归母净利润同比增长55.93%。现金流方面，一季度经营性现金流量净额1亿元，同比增长104.56%，回款良好，现金流健康。 预计2021年将实现加速成长：我们预计2021年全年公司将实现加速成长，①预计技术服务与早期临床项目不断丰富，2020年公司研发人员2607人，人员净增41.84%，D端产能快速扩张，相关板块收入快速增长；②预计2021年是公司固定资产投放的大年，后端M产能快速扩张，相关项目需求旺盛，排产充分，临床中后期及商业化项目收入快速增长。 汇率、项目结构等因素影响一季度毛利率，预计全年企稳：汇率波动对一季度毛利率有一定影响，除此之外，我们预计公司后端商业化项目在一定程度上造成了季度间项目结构与毛利率的波动，预计全年毛利率企稳。 MNC、海外Biotech、国内客户三大客群发力，驱动订单&业绩快速增长。 中长期成长空间大、确定性强：公司的项目梯队合理，临床项目不断丰富，商业化项目持续放量，订单饱满、排产充分；多个新业务不断取得快速进展。产业转移、产业升级、国内需求崛起三大因素，将驱动公司持续保持高速增长轨道。 盈利调整及投资建议 预计2021-2023年公司的EPS分别为3.94/5.11/6.62元，同比增长33.85%/30.04%/29.61%，对应PE分别为76/59/45倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游新药产品销售不达预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失

事件 4月19日公司发布2020年报及2021一季报，2020年全年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为277.35/63.28/59.61亿元，同比增长分别为19.09%/18.78%/19.73%，剔除掉3.32亿元激励费用影响后归母/扣非后归母净利润分别同比增长20.45%/21.49%。 2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为69.29/14.97/14.71亿元，同比增长分别为25.37%/13.77%/15.27%，剔除掉1.86亿元激励费用影响后归母/扣非后归母净利润分别同比增长24.24%/ 26.04%。 简评n 2020年公司实现业绩稳健增长，肿瘤板块创新药快速放量：疫情背景下公司业绩稳健增长，各版块均受疫情有所影响， Q2开始逐渐恢复，肿瘤板块加速放量明显，肿瘤板块PD-1等多个创新产品快速放量，同比增长44%，麻醉/造影/其他板块分别总比增长44%/-17%/12%/5%的增长。 研发费用持续投入，临床早期潜力品种及海外临床值得期待：2020年公司研发投入近50亿元，占收入比例18%，同比增速约28%。报告期内，公司不断取得新的临床进展。预计新进临床品种当中不乏重磅新药，建议关注国内临床中的IL-17、PD-L1/TGFβ、IL15、A2AR 拮抗剂等新药临床进展，及海外PD-1联合阿帕替尼肝癌一线临床方案进展。 2021一季度实现稳健增长，预计Q2开始PD-1新患加速放量：2021Q1实现收入25%增长，分条线来看，预计PD-1拉动抗肿瘤板块快速增长，麻醉板块恢复性增长，造影及其他业务板块保持平稳增长。考虑到一季度PD-1降价后，新患增长需要一定时间，我们预计Q2开始PD-1将实现加速放量。 盈利调整及投资建议n 考虑到公司研发投入的增加和集采对公司存量仿药产品的影响，我们小幅下调了2022年的盈利预测（-10.72%），预计2021-2023年公司的EPS 分别为1.45/1.73/2.13元，同比增长22%/19%/23%，对应PE 分别为74/57/44倍，维持“买入”评级。 风险提示n 仿制药带量采购存在不确定性。创新药研发进展存在不确定性。海外仿制药及创新药品种存在不确定性。存货、投资收益等项目的变动存在不确定性。

事件4月15日公司发布2020年报，全年实现营业收入31.50亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%；实现扣非后归母净利润6.44亿元，同比增长31.79%。全年业绩略超预期。 评简评克服新冠疫情负面影响，实现稳健运营，有效保障客户项目如期交付：2020年面对新冠疫情，公司快速启动应急响应，积极克服多重困难，迅速降低了疫情带来的不利因素，实现了整体稳健运营，有效保障了客户项目如期交付，实现主营业务快速增长。 项目管线持续丰富：2020年公司技术服务/临床三期/临床早期/商业化阶段项目分别为413/42/199/32个，项目管线持续丰富，在疫情的不利因素下临床前和临床早期项目仍实现了快速增长，未来增长潜力不断增强。 综合服务能力持续提升：①公司历来重视研发，持续保持技术领先，连续反应等新技术在后期项目中的应用率超过30%，使得公司综合竞争力持续提升，不断驱动小分子CDMO主营业务持续高增长；②依托公司小分子业务多年积累的客户基础、技术底蕴和运营管理平台体系，公司在制剂、化学大分子、生物大分子、ADC、生物酶等新业务持续快速增长，2020年实现1.70亿元收入，同比增长53.51%；③临床研究领域，公司通过与冠勤医药合并整合协同，实现4800万元收入。 MNC、海外Biotech、国内客户三大客群发力，驱动订单&业绩快速增长。 中长期成长空间大、确定性强：公司的项目梯队合理，临床项目不断丰富，商业化项目持续放量，订单饱满、排产充分；多个新业务不断取得快速进展。产业转移、产业升级、国内需求崛起三大因素，将驱动公司持续保持高速增长轨道。 盈利调整及投资建议预计2021-2023年公司的EPS分别为3.98/5.18/6.71元，同比增长33.85%/30.04%/29.61%，对应PE分别为74/57/44倍，维持“买入”评级。 风险提示下游新药产品销售不达预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失

自研产品逐步进入临床，研发实力逐步得到验证。公司自主研发产品包括多款小分子抑制剂，靶点为 CDK4/6、FGFR4、PI3Kα、KRAS、SHP2等。 除小分子抑制剂外，公司引进的 EGFR/c-met 双抗已获批进入临床，现有临床前研发数据已展示了其有效性。我们通过学术文献、公司产品及竞品的发明专利资料，对公司自主研发产品进行了深度的研究。现有早期数据已显示出公司自主研发产品较竞品的优势。随着自主研发产品临床试验的推进，良好的临床数据将成为公司作为创新药企业最好的驱动因素。2023年后预计公司自主研发产品将逐步获批上市，自主研发能力将进一步得到验证。 未来 1-2年，引进产品预计集中获批上市，实现上市产品 1变 7。2020年恩莎替尼二线疗法国内已获批上市，2021年有望销售放量，一线疗法今年有望获批上市，海外有望授权。未来 1-2年内，贝伐珠单抗、三代 EGFRTKI、CM082、PD-1+CTLA-4疗法均有望获批上市，公司上市产品 1变 7，彻底改变之前单一产品的现状。 埃克替尼新辅助疗法即将获批，生命周期进一步延长。2011年埃克替尼获批上市，上市近 10年持续放量。目前新辅助疗法已递交 NDA，预计今年获批。未来埃克替尼有望进一步拓展新的应用场景，延长生命周期。 公司综合实力强，销售能力已经过验证，自主研发+BD 引进同步进行，未来潜力巨大。公司自主研发实力强，3期临床储备丰富；销售能力已经过验证，人均销售单产行业领先；BD 能力强，引进产品预计即将集中获批上市，为公司带来收入。 投资建议我们认为公司综合实力已经得到验证，研发+BD+临床+销售各个环节已经打通，公司发展具有可持续性，长期看好公司自主研发能力。 估值我们对公司已上市及在研管线核心品种进行了拆分与估值，我们预计公司合理估值约为 600亿元，上调为“买入”评级，目标价 145元。2020-2022年预测 EPS 分别为 1.31/1.38/1.74元，对应 PE 约 69/87/66倍。 风险埃克替尼长期竞争格局恶化；新产品上市后销售不及预期；新药研发失败及研发进度不及预期；医保谈判降价等政策性风险。

事件公司发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润27.82-29.67亿元，同比增长50-60%；扣非后归母净利润22.97-23.93亿元，同比增长20-25%；经调整后No-IFRS归母净利润34.91-36.11亿元，同比增长45-50%。 评点评平台优势逐渐显现，主营业务实现高成长：我们预计①中国区实验室服务，特别是化学类服务，TOX等测试服务业务实现高速成长，DDSU项目稳步推进；②CDMO板块，公司前段CRO流量入口价值凸显，followthemolecule策略优势逐渐明显，同时还有部分中后期项目转入，实现高速成长；③临床板块，上半年受到新冠疫情影响，订单执行速度有所降低，增速与去年同期相比有一定程度下降，下半年临床业务逐渐改善、恢复，SMO、CDS在手订单实现较大幅度增长（50%以上）；④美国区实验室，受到美国本土新冠疫情影响，特别是ATU相关客户项目临床推进速度有所放缓，相关CDMO收入与2019年相比基本持平。 转危为机得，赢得2020，展现了公司卓越的应急处理和经营管理能力：受到新冠疫情影响，2020年2月份开工率有所下降、武汉药明2-3月份处于停工/半停工状态，公司积极通过业务连续性计划（BCP）和经营管理效率的提升，有效保证了业务的有序开展，及时、高效、高质量得完成客户新药研发课题；同时积极争取国内外订单，实现收入超预期增长（特别是中国区实验室服务和CDMO板块）。 公司基本面持续向好，成长确定性强：受益于旺盛的海外医药创新服务需求（全球产业转移+产业升级）以及不断崛起的国内医药创新服务需求，国内CXO产业整体保持高景气状态，药明康德作为综合性龙头公司，基本面持续向好，平台优势明显，未来成长确定性强。中长期看，公司在临床CRO、ATU、DDSU等领域的业务延展尤其值得期待。 投资建议预计2020-2022年公司的EPS分别为1.19/1.54/1.95元，对应PE分别为135/104/82，维持“买入”评级。 风险提示解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险

美国研发中心有利于增强海外的综合服务能力：美国研发中心的设立将有利于进一步加强公司与创新药公司，特别是海外 Biotech 公司的沟通与合作，完善客户结构，储备创新药项目，全面优化布局创新药研发产业链。 MNC、海外 Biotech、国内客户三大客群发力，驱动订单&业绩快速增长： ①公司作为全球领先的一站式 CDMO 平台，MNC 大药企客户认可度不断提升，订单持续增长；②海外 Biotech 方面，随着公司美国研发中心的设立，海外（特别是美国的）综合服务和 BD 能力不断提升，来自于海外中小型创新药企的订单快速增长。③国内客户方面，中国医药研发创新 1.0浪潮逐渐进入临床中后期开发和落地兑现的第二阶段，受益于公司早介入、深绑定的国内拓客策略，3-5年前绑定的国内战略客户的创新药 CDMO 项目逐渐放量，三期、验证批、商业化 CMO 项目快速增长，国内客户收入即将进入高速成长轨道。 重视研发，技术领先优势不断扩大：公司历来重视研发，持续加大研发投入力度。连续反应、生物酶催化、光化学和电化学等新技术的开发及应用有效降低了生产成本、能耗和污染，提升了公司综合竞争力，不断驱动业绩高速成长。 中长期成长空间大、确定性强：公司的项目梯队合理，临床项目不断丰富，商业化项目持续放量，订单饱满、排产充分。产业转移、产业升级、国内需求崛起三大因素将驱动公司持续保持高速增长轨道。 盈利调整及投资建议预计 2020-2022年公司的 EPS 分别为 3.06/4.00/5.32元，同比增长 33.85%/30.36%/29.12%，对应 PE 分别为 95/73/57倍，维持“买入”评级。 风险提示下游新药产品销售不达预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失

事件 近日公司发布公告，顺利完成定向增发发行工作，募集资金总额9.35亿元，扣除发行相关费用后实际募集资金净额9.28亿元。 点评 募集资金，用于产能改造、新建等用途：本次募集资金主要用途为①南京研发中心升级改造建设项目；②药物制剂生产基地建设项目；③补充流动资金。 升级改造南京研发中心，扩展新药研发业务：公司基于多年来设计和合成的药物分子砌块库，以及在研究药物分子砌块过程中积累的技术和研发体系，建设了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，开展新药研发业务。该业务具有高回报、相对低风险等特点，随着后续公司相关新药研发业务的不断拓展，预计带来收入的提升和毛利率/净利率的改善。 新建制剂生产基地，进一步拓展一站式CDMO综合服务能力：公司已经布局并具备了药物分子砌块、中间体及原料药的开发、生产能力，新的制剂生产基地有利于进一步完善公司的CDMO综合服务体系，打通产业链的下游环节，满足客户全产业链的产品和服务需求。n未来可期，成长空间大：①新药研发类业务陆续落地，带来估值提升；②我们预计主营业务趋势向好，需求旺盛，订单丰富，排产饱满；③明后年研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。 投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.44/2.10/3.03元，同比增长37.45%/45.76%/44.14%，对应PE分别为90/62/43倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

产能有序扩张， 整体节奏与进度并未发生明显改变： 综合来看，公司整体新 建产能按照原定扩张计划有序进行，部分募投项目延期的同时，其他园区产 能持续扩张、陆续落地。公司各业务板块产能扩张节奏与进度并未与之前预 期有明显差别，基本面持续向好。 实验室化学产能方面： 公司在南通、成都等地都进行了实验室化学研发产能 的快速扩张。 因此整体实验室化学产能与之前预期没有明显差别。 安全评价产能方面： 公司产能有序扩张， 2019年底苏州药明产能扩张 80%，在成都等地亦进行了安全评价产能的扩张。 与此同时公司在安评相关 供应链方面进行了重点布局， 2019年苏州药明并购广东春盛（交易对价 8亿元），有效保障了公司安评业务中的非人灵长类实验动物的供应。 公司基本面持续向好： 受益于旺盛的海外医药创新服务需求（全球产业转移 +产业升级）以及不断崛起的国内医药创新服务需求，国内 CXO 产业整体保 持高景气状态，药明康德作为综合性龙头公司，基本面持续向好，预计各业 务板块将持续高增长。 投资建议 预计 2020-2022年公司的 EPS 分别为 1.82/2.26/2.86元， 同比增长 62.32%/23.76%/26.70%， 对应 PE 分别为 60/48/38， 维持“买入”评级。 风险提示 解禁风险、 核心技术人员流失风险、监管风险、 IP 保护风险、投资风险、 汇 率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险