核心观点公司20H1归母净利润126亿元，YoY-18.8%；税前利润214亿元，YoY+10.4%，利润大幅下滑主要系去年同期由于手续费税务政策变化而实现所得税抵免23亿元所致；营业收入3103亿元，YoY+7.1%；非年化ROE同比-2.8pct至6.7%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，维持“增持”评级。 财险业务边际改善，COR优化但结构分化公司20H1实现财险保费2463亿元，YoY+4.4%，其中车险保费1310亿元，YoY+2.8%，较一季度增速-3.5%有显著改善。非车险保费1153亿元，YoY+6.2%，其中意健险和农险分别实现21%和7%的大幅增长。业务规模扩张的同时，结构也在持续改善，车险占比较年初下滑7.5pct至53.2%，非车险持续贡献新的增长动能。财险业务整体COR同比下降0.3pct至97.3%，但赔付率同比提升0.5pct。细分结构看，由于疫情与暴雨洪涝等灾害影响，企财险、农险赔付率提升；经济下行压力加大导致信用风险提升，信用保证险COR大幅提升40pct至139%，不同险种分化显著。 人身险业务高质量发展，代理人队伍量质齐升寿险业务稳步推进高质量发展，20H1长险首年保费同比表现较20Q1的-26.5%收窄至-18.9%，其中首年期交同比+2.3%，推动NBV同比+19.3%，EV较年初+13.3%，我们认为价值率在低基数基础上也有较大幅度提升。6月末营销员队伍51.2万人，较年初+31%；其中月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，队伍质态持续提升。疫情显著激活居民保障需求，健康险业务首年期交实现31%的大幅正增长，叠加趸交策略落地，总保费大幅增长46%。规模大幅增长的同时，质态改善更为显著，NBV同比大幅增长41.6%，EV较年初+9%。健康险业务6月末营销员2.1万人，与年初保持相对稳定。 把握阶段性投资机遇，投资收益保持相对稳定上半年虽资本市场波动较大，但公司积极发掘波段机会，优化持仓结构，同时把握年内收益率高点大力配置长久期债券，稳定整体收益水平，20H1年化总投资收益率小幅提升0.1pct至5.5%，净投资收益率小幅下降0.2pct至4.9%，保持相对稳定。“3411工程”引领发展，维持“增持”评级维持前期盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，BPS分别为4.43/4.79/5.22元，并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3713亿元，目标价为8.40元（前值7.01-7.96元），对应集团整体2020年PB估值为1.89x，维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

投资提振业绩，架构调整助力长期发展 20H1归母净利润6.2亿元，同比+43%；营业收入21.2亿元，同比+33%；EPS为0.18元，加权ROE为2.47%（未年化，根据8月16日公司发布的2020年中期业绩报告）。综合看来，公司自营投资、经纪业务收入增加驱动业绩向上。年初公司对组织架构进行调整，助力长期发展。预计2020-2022年EPS0.34/0.38/0.43元，BPS7.50/7.63/7.78元，维持增持评级，目标价13.50元。 自营收入提升驱动业绩向上，投行业务储备较为充足 自营权益类投资推行投资经理制，进行净值化管理；固收类投资交易策略从配置型向配置型、交易型并重转型。20H1自营净收入（投资净收益+公允价值变动收益-对联营合营投资收益）4.4亿元，同比+40%，主要由债务工具处置收益及持有期利息增加贡献，是业绩的主要增长点。投行业务着力提升项目筛选与识别能力、定价与销售能力，同时积极拓展创新业务。20H1投行净收入1.4亿元，同比-34%，主要系疫情影响业务开展节奏所致；项目储备较为充足，截至20H1公司在会IPO项目11个，行业排名13位，其中在会科创板项目4个，行业排名14位。 经纪推动财富管理与金融科技发展，信用业务完善客户经营 经纪业务积极推动财富管理转型，对业务架构进行调整，成立财富管理委员会。受市场交投活跃度提升影响，公司20H1经纪净收入4.3亿元，同比+16%；信用业务中，两融业务不断加强市场拓展和客户营销，完善激励机制、优化考核方案，截至20H1末境内融出资金较上年末+5%。股票质押强化风险准入，截至20H1末股票质押式回购余额较上年末+1%。20H1利息净收入7.6亿元，同比+25%，主要系利息支出同比-13%所致。 集合资管规模收缩、持续推动转型，国际业务全面扎实开展 资管持续提高主动管理能力，提升产品设计与销售能力。20H1资管净收入0.50亿元，同比+38%。截至20H1末公司资管规模905亿元，同比+19%。其中，集合规模116亿元，同比-27%；定向类规模713亿元，同比+23%；专项资管76亿元，同比增幅显著，达+264%。公司通过全资子公司国元国际布局国际市场，20H1境外业务收入1.3亿元，占营业收入比例6.2%。 地域优势鲜明，维持增持评级 公司背靠安徽省属金控平台国元金控，地域优势鲜明。考虑到当前市场交投和风险偏好上行，上调公司盈利预测，2020-2022年EPS0.34/0.38/0.43元（前值0.28/0.32/0.37元），对应PE32、28和25倍。预测2020-2022年BPS7.50/7.63/7.78元（前值7.56/7.76/7.99元），对应PB1.43、1.41和1.38倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.71。考虑公司股东优势和改革推进，给予溢价至2020PB1.8倍，目标价13.50元（前值9.07-9.82元），维持增持评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

核心观点公司20H1归母净利润9.4亿元，YoY+19.6%，增速较为可观；营收为18.6亿元，YoY+30.8%；归母净资产120.7亿元，YoY+7.7%，较年初+0.58%；非年化ROE为7.68%，YoY+0.73pct。公司经营表现整体向好，预计2020-22年EPS分别为0.64、0.76、0.89元，维持“买入”评级。 负债成本优异，利差维持稳定公司上半年紧抓资金市场流动性宽裕窗口期，加大低成本资金融入规模，20H1资金成本同比下降60bps，为扩大盈利空间奠定基础；同时积极探索新型融资工具，上半年发行10亿元3年期绿色金融债，票面利率为3.05%，此外落地第一期国际银团贷款，有效降低负债成本。20H1租赁业务净利差4.06%，虽较Q1末小幅下滑0.18pct，但仍同比提升0.6pct。我们认为当前市场利率保持稳定，公司转型小微战略推进下，公司产业链地位有望提高，资产端议价能力有所提升，能有效保持利差的相对稳定。 深化小微转型，加大业务投放公司上半年顶住疫情冲击，持续加大业务投放，20H1新增投放业务规模同比增长约47%；新增投放合同数近2万笔，同比增长近4倍。但转型小微的战略方向不改，上半年单笔融资额不到200万元，实现风险的相对分散与有效管控。应收融资租赁款余额775.45亿元，较年初+14.77%，前期募集资金尚未充分利用，杠杆率较年初下滑1.89pct至15.12%。我们认为未来伴随综合授信利用率的持续提升、杠杆的有效利用，业务规模仍有较大提升空间，在内部大循环的战略催化下，抓住行业发展机遇，实现地位与业务能力的进一步抬升。 加强风险应对，资产质量优秀公司从新增投放和存量管理两个维度入手，增强风险管控的有效性和前瞻性。一方面加大对现金流稳定、抗风险能力较强行业的投放力度，例如交通运输（YoY+60.5%）、信息技术（YoY+23.5%）租赁余额保持高速增长；另一方面采取专项租后回访、密切监测信用风险、开展资产质量压力测试等措施，降低疫情对资产质量的冲击。截至20H1末的不良资产率为0.87%，虽较年初小幅+0.02pct，仍低于商业银行1.9%的平均水平。拨备率3.73%，较年初+0.03pct。值得注意的是，20H1信用减值损失大幅提升97.2%至4.6亿元，有望夯实未来业务发展基础。 稀缺金融租赁标的，维持“买入”评级我们维持前期盈利预测，预计公司2020-22年BPS分别为4.41、4.88、5.43元，对应PB为1.37x、1.24x、1.11x。租赁业务为重资本业务，采用PB估值法，可比上市公司2020年平均PB估值为1.62x，给予公司2020年预期PB估值为1.62x，目标价格区间为7.14元（前值为7.06-7.94元），维持“买入”评级。 风险提示：利率波动和不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政策不确定性。

净利润增速可观，看好公司转型发展前景2020H1实现归母净利润54.5亿元，同比+8.6%；实现营业收入158.1亿元，同比+12.2%；EPS为0.58元，加权ROE为4.16%（未年化）。20H1末扣除代理买卖证券款后的杠杆率3.9倍，较年初3.5倍持续上升。公司改革措施频频，2020年率先推出股权激励计划，并优化公司组织架构，看好公司长期发展价值。预计2020-2022年EPS为1.14/1.24/1.30元，BPS为16.12/16.86/17.63元，维持买入评级，目标价25.79元。 交易投资业务改善是净利润增速优化核心要素交易投资业务中自营投资把握大类资产配置机遇，20H1末金融投资规模较年初+10%，主要受债权类投资规模+14%驱动；客需服务打造“国泰君安避险”品牌，20H1场外衍生品新增规模2308亿元，同比+133%。20H1自营净收入40.6亿元，同比-9.1%，较20Q1同比-96%降幅显著收窄，是助力20H1净利润同比增速由负转正的核心因素。 投资银行推进事业部改革，经纪业务机构零售双线推进投行推行事业部制改革，着力推进IPO业务。20H1股权承销额305亿元、同比+33%，市占率4.7%，排名行业第5位；债券承销金额2666亿元、同比+57%，市占率6.1%，排名行业第3位；过会的并购重组交易金额71亿元，排名行业第5位。20H1投行净收入11.7亿元，同比+10.1%。经纪机构客户端，打造全业务链主经纪商服务平台，PB系统期末客户资产规模1752亿元、较年初+48%；托管外包各类资管产品规模排名证券行业第2，托管公募规模保持第1。经纪零售客户端，20H1股基交易额市占率4.7%，较去年同期-0.2pct。20H1经纪净收入36.5亿元，同比+15.9%。 融券增幅显著、市占率领先，资管推动主动管理转型20H1末融出资金余额674亿元，较年初+7.2%，融券余额较年初+88%，市占率9.2%。股票质押式回购余额292亿元，较年初-3.7%。20H1利息净收入28.5亿元，同比+12.1%，主要受两融收入驱动。资管稳步推动主动管理转型。20H1末资管余额6432亿元，较年初-7.8%；主动管理资产占比达62.7%，较年初+2.5pct。20H1资管净收入7.2亿元，同比-16.9%。 新领导到任后改革频频，有望优先受益于资本市场改革红利公司新领导到任后改革举措频繁，看好市场化改革下发展价值。考虑当前市场交投和风险偏好上行、资本市场改革推进下投行业务放量，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS1.14/1.24/1.30（前值1.01/1.13/1.23），对应PE16、15和14倍。预测2020-2022年BPS16.12/16.86/17.63（前值16.04/16.71/17.45），对应PB1.15、1.10和1.05倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数为1.69倍，考虑到公司坚持低风险、去方向性投资，业绩弹性相对行业平均较小，给予公司2020PB1.6倍，目标价25.79元（前值19.25-20.85元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

净利润增速可观，看好公司转型发展前景2020H1实现归母净利润54.5亿元，同比+8.6%；实现营业收入158.1亿元，同比+12.2%；EPS为0.58元，加权ROE为4.16%（未年化）。20H1末扣除代理买卖证券款后的杠杆率3.9倍，较年初3.5倍持续上升。公司改革措施频频，2020年率先推出股权激励计划，并优化公司组织架构，看好公司长期发展价值。预计2020-2022年EPS为1.14/1.24/1.30元，BPS为16.12/16.86/17.63元，维持买入评级，目标价25.79元。交易投资业务改善是净利润增速优化核心要素交易投资业务中自营投资把握大类资产配置机遇，20H1末金融投资规模较年初+10%，主要受债权类投资规模+14%驱动；客需服务打造“国泰君安避险”品牌，20H1场外衍生品新增规模2308亿元，同比+133%。20H1自营净收入40.6亿元，同比-9.1%，较20Q1同比-96%降幅显著收窄，是助力20H1净利润同比增速由负转正的核心因素。投资银行推进事业部改革，经纪业务机构零售双线推进投行推行事业部制改革，着力推进IPO业务。20H1股权承销额305亿元、同比+33%，市占率4.7%，排名行业第5位；债券承销金额2666亿元、同比+57%，市占率6.1%，排名行业第3位；过会的并购重组交易金额71亿元，排名行业第5位。20H1投行净收入11.7亿元，同比+10.1%。经纪机构客户端，打造全业务链主经纪商服务平台，PB系统期末客户资产规模1752亿元、较年初+48%；托管外包各类资管产品规模排名证券行业第2，托管公募规模保持第1。经纪零售客户端，20H1股基交易额市占率4.7%，较去年同期-0.2pct。20H1经纪净收入36.5亿元，同比+15.9%。融券增幅显著、市占率领先，资管推动主动管理转型20H1末融出资金余额674亿元，较年初+7.2%，融券余额较年初+88%，市占率9.2%。股票质押式回购余额292亿元，较年初-3.7%。20H1利息净收入28.5亿元，同比+12.1%，主要受两融收入驱动。资管稳步推动主动管理转型。20H1末资管余额6432亿元，较年初-7.8%；主动管理资产占比达62.7%，较年初+2.5pct。20H1资管净收入7.2亿元，同比-16.9%。新领导到任后改革频频，有望优先受益于资本市场改革红利公司新领导到任后改革举措频繁，看好市场化改革下发展价值。考虑当前市场交投和风险偏好上行、资本市场改革推进下投行业务放量，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS1.14/1.24/1.30（前值1.01/1.13/1.23），对应PE16、15和14倍。预测2020-2022年BPS16.12/16.86/17.63（前值16.04/16.71/17.45），对应PB1.15、1.10和1.05倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数为1.69倍，考虑到公司坚持低风险、去方向性投资，业绩弹性相对行业平均较小，给予公司2020PB1.6倍，目标价25.79元（前值19.25-20.85元），维持买入评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

核心观点 公司引入多元战略股东支持业务协同, 近三年逾 40%的分红率给予股东长 期投资信心,同时稳健的管理团队勾勒未来战略蓝图, 股权激励也有效激 发员工活力,构筑长期竞争力。在政策引导下我国租赁行业仍有较大发展 空间,公司在资产端议价权逐步显现,助力净利差稳中有升,此外在资产 端面向小微企业分散配置, 有效控制风险。我们预计 2020-22 年 EPS 分别 为 0.64、 0.76、 0.89 元,首次覆盖给予“买入”评级。 多元股东资源支持业务协同,稳健管理团队勾勒战略蓝图 公司由江苏国资委实际控制, 同时引入国际金融公司和法巴租赁等国际资 本在内的战略投资者, 以实现较低的资金成本的和业务协同, 近三年逾 40% 的分红率也坚定了股东长期投资信心。同时, 高管在司平均任职年限长达 20 年,长期稳定的管理团队勾勒出未来发展的战略蓝图。几乎全员本科的 人才梯队完善,且积极推进薪酬体系改革,激活员工动能。此外,覆盖近 半数员工的股权激励计划, 将员工利益与公司长期发展深度结合,构筑公 司长期竞争力。 政策推进行业回归本源,小微细分领域赛道优质 我国融资租赁行业经历探索与调控、恢复发展、快速增长时期,目前处于 阶段性调整时期。 目前融资租赁行业呈三分格局,其中金融租赁监管严格, 但我国租赁行业渗透率仅为 7%(2018 年数据),与英美等发达国家相比仍 存在较大发展空间。 政策层面正逐步引导租赁行业回归本源,服务实体经 济;银保监会落地业务监管办法,行业整体规模或有所承压,而中小微业 务赛道优质, 租赁公司与细分行业龙头公司合作空间广阔。 资产端议价权助力净利差稳健,小微分散配置有效控制风险 公司多区域布局向全国辐射, 通过厂商租赁模式快速开辟新兴行业,专注 中小微企业实现投资下沉,利用金融科技助力业务拓展,提升经营效率。 公司 20Q1 净利差达 4.24%,在长端利率下行趋势下保持净利差相对稳健, 主要系资产端议价权赋予其的竞争优势。此外,面向中小微企业分散配置 的商业模式助力公司有效控制资产端风险,并打造“租赁物+承租人+厂商” 三位一体的风险防控体系,不良率持续优于其他同业,使得其盈利能力和 抗风险能力表现突出。 稀缺金融租赁标的,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 0.64、 0.76、 0.89 元, BPS 分别为 4.41、 4.88、 5.43 元。租赁业务为重资本业务,采用 PB 估值法, 可比上 市公司 2020 年平均 PB 估值为 1.55x。由于公司为金融租赁行业龙头企业, 中小微转型带来一定的估值中枢溢价,给予其 2020 年预期 PB 估值为 1.6x-1.8x,目标价格区间为 7.06-7.94 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 利率波动风险、不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政 策不确定性。

核心观点:保费边际改善,GDR提升综合实力公司披露20H1保费数据,寿险业务有所承压,主要系疫情下代理人展业受较大冲击,叠加公司处于渠道转型升级战略的执行期所致,而20Q2业务边际改善明显,预计20H2公司将回归长期价值增长轨道。目前公司已完成GDR发行,有效补充资本实力,提升综合竞争力。我们预计2020-22年EPS分别为3.59、4.70、5.86元(因股本增厚而追溯调整后2020-21年前值为3.75、4.50元),维持“买入”评级。 寿险业务有所承压,但20Q2边际改善明显公司20H1实现寿险保费1383亿元,同比-0.1%,新单保费191亿元,同比-27.5%,虽然整体仍呈现一定降幅,但二季度以来业务边际改善明显。 20Q2保费收入465亿元,同比+2%,增速环比提升3.1pct。从缴费结构来看,20Q2新单期交51亿元,同比-30.2%,降幅较20Q1环比改善7.5pct,推动20H1新单期交增速收窄至-35.3%;期交销售乏力的背景下,公司推动趸交业务占比持续提升,20Q1/20Q2趸交增速分别达22.8%和24%,推动20H1增速高达23.4%,有效拉动规模增长。我们认为,目前代理人展业已有序恢复,质态不断提升,有望重回长期价值增长轨道。 财险保持稳健增长,车险20Q2边际回暖,业务结构持续改善公司20H1实现财险保费769亿元,同比+12.1%,二季度财险业务回暖明显,20Q2保费收入382亿元,同比+14.3%,增速环比提升4.3pct。分险种来看,车险保费480亿元,同比+4%,系汽车销量边际回暖所致。根据汽车工业协会数据,5月汽车销量同比+14.5%,增速较4月提升10.1pct。 我们判断伴随经济回暖,新车销量提升有望推动车险稳步增长。非车险保费290亿元,同比+31%,增长动能强劲。从业务结构看,20H1车险业务占比62.3%,相较去年末下降7.8pct,业务结构得到持续改善。 长端利率与权益市场向好提振投资,GDR发行完成补充资本实力20Q2以来长端利率持续上行,截至7月9日,10Y国债YTM录得3.08%,接近年内高点,有效缓解市场此前对保险股利差损的悲观预期,为估值中枢提供一定支撑;另一方面,权益市场交投活跃,保险资金β属性为其贡献丰厚的投资收益。此外,公司已完成GDR发行,行使超额配售权后共募集资金19.7亿美元,有效补充资本实力。 GDR完成增厚股本,维持“买入”评级公司GDR发行完成并行使超额配售权后,总股本增至96.2亿股,因股本增厚而摊薄EVPS,我们预计2020-22年EPVS分别为46.95、53.47、60.50元(调整股本后2020-21年前值为47.87、55.73元),对应P/EV分别为0.68x、0.59x、0.52x,相应的可比公司2020年平均估值为0.95xP/EV。公司业务受疫情影响较为明显,小幅下修估值中枢,给予2020年0.9-1.0xP/EV预期,目标价42.26-46.95元(调整股本后前值为52.66~57.44元),维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

核心观点 公司于7月1日召开董事会,同意姚波先生出任联席CEO,接受马明哲先生辞任首席执行官的请求,同时马明哲先生将继续担任公司董事长。公司自2018年推出联席CEO制度以来,不断打磨其与各职能执行官“集体决策、分工负责、矩阵管理”的模式,目前已形成较为成熟的管理体系,马总卸任CEO对公司业务发展的影响较小,未来将更聚焦于公司的长远战略发展。根据最新经营情况,我们小幅下修盈利预测,预计公司2020-22年EPS分别为9.01、10.60和12.27元(前值为10.31、12.09、13.98元),维持“买入”评级。 完善联席CEO架构,共同打造“执行官+矩阵”决策体系 姚波先生此次出任集团联席CEO,完善了去年11月由于李源祥先生离任带来的铁三角缺位。姚波先生入职公司约20年,此前任总精算师、首席财务官、副总经理等职务,拥有开阔的国际视野、精湛的财务精算专业水平和丰富的经营管理经验,未来将主要负责集团战略规划、风险管控及协调,与谢永林先生(分管集团金融业务)、陈心颖女士(分管集团科技和创新业务)一起打造“执行官+矩阵”的决策体系。在底层机制动态优化、趋于完善的背景下,我们预计公司“金融+科技”的战略将不断落地,推动公司向高阶发展。 CEO离任对业务影响较小,重心转向公司长远战略发展 马明哲先生是平安集团的总舵主,始终把握着集团的前进方向,在集团战略上保持了几十年如一日的前瞻性和主导性。从历史经验看,马明哲先生带领平安数次在改革创新的步伐上领先行业,投连险的引入、海外投资的试水、交叉销售体系的构建,摸着石头过河,在经验的不断积累中成为行业的领军者。此次卸任集团CEO后,马明哲先生仍将担任公司董事长,将重心转向公司的长远战略发展和重大事项决策,我们认为对业务的影响较小,联席CEO与职能条线执行官的架构清晰,公司各项转型工作有望陆续落地,静待改革效果。 维持前期盈利预测,维持“买入”评级 根据最新经营情况,我们小幅下修EV预测,预计2020-22年EVPS分别为76.94、89.85和104.62元(前值为77.10、90.33、105.64元),对应P/EV分别为0.99x、0.85x、0.73x,相应的可比公司2020年平均估值为0.96xP/EV。公司寿险转型领先行业,虽代理人质态短期有所承压,但利于长远良性发展。此外公司综合金融优势显著,享受一定估值溢价。维持2020年1.2-1.3xP/EV预期,目标价格区间92.32-100.02元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

股权激励出台,市场化机制落地 促转型发展2020年 6月 7日公司公告拟以自有资金回购 A 股股票并用作限制性股票激励。股权激励授予数量可观,授予价格折扣接近现价五折水平,激励效用显著。同时公司为股权激励设置分段限售期和多样化考核机制,充分激活受激励对象主观能动性。我们认为股权激励计划完善公司市场化机制设计,将优化管理结构、稳定人才队伍,助力转型发展。我们维持公司盈利预测,预计 2020-2022年 EPS1.01/ 1.13/ 1.23元,维持买入评级,目标价 19.25- 20.85元。 购 拟回购 A 股股份 4450-8900万股用作股票激励计划公司拟以自有资金回购 A 股股份以实施限制性股票股权激励计划。回购股份数量下限为 4,450万股(占总股本比例 0.5%),上限为 8,900万股(占总股本比例1.0%),回购价格不超过24.39元/股,回购资金总额不超过21.7亿元。我们测算得回购资金上限占 2019年末公司总资产、归属于上市公司所有者的净资产、货币资金(扣除客户存款后)的比例分别为 0.39%、1.58%、8.60%,预计不会对公司经营、财务和发展产生重大影响。回购的 实施期限自董事会通过起不超过12个月,目前董事会已通过此方案。 股权激励授予数量可观+ 授予价格折扣大,激励效用显著公司拟向激励对象授予不超过 8900万股限制性股票,占总股本比例 1%,其中首次授予不超过 8,159.3万股,预留授予不超过 740.7万股。股票授予价格折扣接近五折,激励效用显著。公司首次授予价格 8.03元/股,对应 PB(LF) 0.58倍(6月 5日公司 A 股收盘价 15.96元/股,对应 PB(LF)1.16倍)。激励对象为公司执行董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员,共计 451人。其中,副董事长获授限制性股票 72.2万股,四位副总裁获授 65万股,董事会秘书、合规总监和财务总监获授59.5万股。 限售期设置+ 明确考核指标,激活管理层主观能动性此次激励股票分三次解除限售,限售期分别为自相应授予部分股票登记完成之日起 24个月、36个月、48个月,解除限售比例分别为 33%、33%、34%。公司对限制性股票解除限售设定业绩条件,分年度对公司业绩指标、单位(部门)业绩指标和个人绩效指标进行考核。其中,公司业绩层面主要指标包括归母净利润(权重 50%)、加权 ROE(权重 40%)、金融科技创新投入(权重 10%)、综合风控指标(门槛指标)。 新领导到任后改革频频,看好公司转型发展前景 公司新领导到任后改革举措频繁,2020年4月29公司董事会同意调整公 司组织架构,此次激励机制到位将进一步为转型发展奠定良性基因。我们维持公司的盈利预测,预计2020-2022年EPS1.01/ 1.13/ 1.23,对应PE16、14和 13倍。预测 2020-2022年 BPS16.04/ 16.71/ 17.45,对应 PB0.99、0.95和 0.91倍,可比公司 2020PBWind 一致预期平均数为 1.29倍,给予公司 2020PB1.2~1.3倍,目标价 19.25- 20.85元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

区位、管理、战略领先,有望把握机遇实现特色突围东吴证券背靠苏州市政府,立足经济发达的苏州,经营辐射长三角地区,区位优势显著。公司管理层长期稳定,战略规划明晰得宜,综合实力稳健提升。当前行业变革带来优质券商突围契机,我们认为公司享有领先的区位优势和股东资源,且管理层长期稳定、战略明确,同时重视金融科技和夯实资本实力,具备发展成为特色券商的先决要素,有望把握机遇实现突围。我们预计公司2020-22年EPS分别为0.28/0.32/0.37元,我们认为合理股价区间为8.47-9.53元,首次覆盖给予“增持”评级。 定位:根植苏州、辐射长三角的优质中型券商东吴证券是苏州市国资委旗下唯一券商,深耕苏州区域,着重拓展长三角地区布局,区域优势鲜明。公司管理层长期稳定,同时也积极引入外部专业人才推动业务转型升级。公司2011年在上交所挂牌上市,并陆续通过两次定增、一次配股等多样化形式夯实资本实力。根据证券业协会统计,近十年来公司在国内证券行业的各项排名由第30名左右提升至第20名左右,综合实力稳健增强。公司资产负债运用能力较优秀,杠杆率高于行业。 核心竞争力:区位优势+管理层稳定+战略得宜当前证券行业面临变革洗牌,为优质券商突围提供重要契机。公司背靠苏州市政府,经营深耕苏州、辐射长三角区域,享有领先的区位优势和股东资源。且管理层长期稳定、具备丰富的行业经验,有利于中长期战略有效落地。公司围绕“规范化、市场化、科技化、国际化”目标稳步前进,并明确将重点加强长三角布局,战略规划明晰得宜。此外,金融科技持续投入和资本实力多样化夯实,为其经营提质增效和规模扩展奠定基础。我们认为公司具备发展成为特色券商的先决要素,有望把握契机实现实力提升。 业务拆解:综合业务竞争实力提升经纪及财富管理深耕江苏省、开拓浙江省,积极推动财富管理和数字化转型,引进领军人物并变革考核机制助力业务发展。投行区域特色鲜明,债券承销为主导,股权融资逐步发展,新三板业务享有先发优势。投资交易业绩稳健,以非权益类产品为主,但对权益类投资给予较高投资额度,资源调配空间大。资本中介中两融市占率稳步增长;股票质押规模稳步压缩。 资管业务持续推动主动管理转型。国际业务在香港和新加坡两地同时推进,收购中投香港后突破牌照问题,将为业务拓展铺平道路。 价目标股价8.47-9.53元,给予“增持”评级根据模型测算,预计2020-22年EPS分别为0.28/0.32/0.37元,对应PE分别为27/24/21倍;BPS为7.06/7.22/7.42元,对应PB为1.10/1.08/1.05倍。根据Wind一致预期,可比中型券商2020年PB平均数为1.26倍,参考可比券商估值,并考虑公司区位优势,给予公司2020年PB1.2-1.35倍,对应合理股价8.47-9.53元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场波动风险,政策推进节奏不及预期。

核心观点公司 20Q1归母净利润70.61亿元,YoY+19.9%,主要系投资收益提振;营业收入1689亿元,YoY+3.2%。公司三大保险子板块稳健发展,边际回暖迹象显著,预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元,维持“增持”评级。 财险业务边际回暖,业务结构不断优化 公司20Q1财险保费收入1276亿元,YoY+1.7%,3月单月保费526亿元,YoY+12%,扭转1-2月保费同比负增长的态势,业务边际回暖,拐点显现,系得益于疫情负面影响逐步散退,叠加公司出色的线上化业务运营和完善的客户服务体系。从结构上来看,20Q1实现车险保费收入617亿元,YoY-3.5%,主要系新车市场低迷与疫情影响下的投保节奏后移;非车险659亿元,YoY+7.1%,其中意健险、农险增长强劲,分别录得保费348亿元(YoY+23.1%)、98亿元(YoY+10.2%)。非车险占比达51.7%,较2019年提升12.4pct,业务结构优化态势显著。 寿险转型持续深化,健康险增速亮眼 公司不断深化人保寿险转型,业务有所承压,20Q1长险首年新单保费261亿元,YoY-26.5%,但趸交业务持续压缩,缴费结构有所优化,期交在长险首年中占比同比提升10pct至45.2%。总保费边际变化来看,3月单月保费113亿元,YoY-10.4%,相较2月边际回暖(单月同比-14%),系代理人线下逐步复工复产,业务有序开展所致。人保健康业绩亮眼,长险首年新单36亿元,YoY+96%,其中,趸交12.4亿元,YoY+643%;期交24亿元,YoY+41.6%,增长动能强劲,我们判断系疫情影响下的居民风险保障意识激活,进而带动的需求提升。 财险成本率显著改善,人身险业务质态持续优化 财险业务20Q1综合成本率同比改善1.2pct至97.1%,我们判断系疫情影响下的出行频次降低,进而推动赔付率优化。人身险在转型推进下,存量业务质态持续改善,退保金同比减少13.8%至342亿元。此外,由于一季度疫情影响导致社会活动频次降低,相应赔付也有所减少,同比下降13%至591亿元。公司以财险为主的负债特性使得投资更具灵活性,有效缓解利率下行带来的压力,20Q1总投资收益约提升8%,夯实利润增长基础。 “3411工程”引领发展,维持“增持”评级 公司财险行业龙头地位稳固,寿险业务转型持续深化,“3411工程”引领发展,未来竞争力有望不断提升。维持前期盈利预测,预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元,BPS分别为4.43/4.79/5.22元,并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法,合并计算整体业务价值,目标市值区间为3098-3518亿元,目标价格区间7.01-7.96元,对应集团整体2020年PB估值为1.58x-1.80x,维持“增持”评级。 风险提示:车险业务增速不及预期,成本率改善不及预期,人身险业务转型进度不及预期,投资波动带来的收益下滑。

营运利润稳健增长,深入挖掘客户价值 公司20Q1实现归母净利润261亿元,YoY-42.7%,主要系线下业务开展受阻与投资收益下滑共同影响;但归母营运利润实现359亿元,YoY+5.3%,仍维持正增长。公司推动个人与团体客户价值的同步挖掘,一季度新增个人客户871万,团体综合金融保费同比提升28%。公司从客户需求出发,实现综合金融协同发展,持续孵化科技业务,具有长期增长韧性。预计公司2020-22年EPS分别为10.31、12.09、13.98元,维持“买入”评级。 人身险规模与Margin承压,财险成本率有所改善 一季度人身险首年保费同比下滑16%,系疫情下代理人展业有所受限,一季度短期保障险的推进也拖累Margin同比下滑3.4pct至33.4%,进而导致NBV同比减少24%。但3月新单降幅已环比有所收窄,已现边际改善拐点。代理人在转型中也呈现规模收缩态势,人力较年初下滑3%至113万人。相较之下,财险业务维持稳健增长,主要系非车险业务驱动,非车占比也较年初提升7.3pct至35.6%。社会活动频次的下降有效助推成本率的改善,20Q1财险COR同比下降0.5pct至96.5%。 净投资收益率保持稳定,综合金融协同发力 公司于19H2加大固收类资产配置,同时拉长久期,增强抵御风险能力,20Q1净投资收益率保持相对稳定,同比小幅下滑0.3pct至3.6%;而受内外部资本市场波动影响,总投资收益率有所承压,同比下滑1.7pct至3.4%。公司综合金融协同发力效果显著,银行对公挑起大梁,规模扩张继续提速,资产质量整体稳定;信托业务有所承压,主要受疫情影响导致部分投资项目收益下滑所致;受益于资本市场回暖,交投活跃,证券业务实现逾20%的净利润增长。 科技战略持续深化,医疗服务平台助力抗“疫” 疫情高峰期间,平安好医生提供24小时在线问诊服务,互联网平台累计访问量突破10亿次;平安智慧城市业务联合国家权威机构打造“全国新冠肺炎疫情实时动态”系统,上线逾300个官方平台,为公众实时提供疫情动态;平安依托强大的科技能力,支持全集团近40万人的远程在家办公和音视频会议需求,“知鸟”APP支持超过100万代理人并发在线直播,科技实力得以验证。 维持前期盈利预测,维持“买入”评级 我们维持前期EV预测,预计2020-22年EVPS分别为77.10/90.33/105.64元,对应P/EV分别为0.94x、0.80x、0.68x,相应的可比公司2020年平均估值为0.95xP/EV。公司寿险转型领先行业,代理人质态逐步抬升,综合金融优势显著,享受一定估值溢价。维持2020年1.2-1.3xP/EV预期,目标价格区间92.52-100.23元,维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

公司 2019年营业总收入 180亿元,YoY+30%,营业收入 104亿元,YoY+40.2%,系受益于资本市场回暖,租赁与证券业务上行;净利润大幅增长 20%至 47亿元,但归母净利润小幅下滑 3.2%至 30.6亿元,略低于预期,主要系子公司中航投资引入 6家战投从而导致少数股东损益同比+115%至 16.6亿元。但公司整体经营稳健,加权 ROE10.8%,产融结合持续深化,协同效应逐步显现。公司 20Q1净利润 7.7亿元,YoY-2.1%,受新冠疫情客观因素影响略有承压。我们预计 2020-22年 EPS 分别为0.36/0.41/0.49元,目标价 4.32-5.04元,维持“增持”评级。 信托业务结构优化,证券业务表现亮眼中航信托贯彻“私募投行战略驱动”+“资产管理策略驱动”+“财富管理服务驱动”三大战略,落实专业化转型以提升公司核心竞争力,2019年信托业务营收 36.3亿元,YoY+21.2%;毛利率 68.1%,YoY+4.3pct,净利润 19.4亿元,YoY+5.1%,盈利能力持续提升。其中 2019年新增项目中主动管理型信托规模占比达 83.3%,结构不断优化;中航证券充分受益于资本市场回暖,营业收入 16.4亿元,YoY+94%,净利润 4.3亿元,YoY+190%,经营管理能力不断增强。 租赁业务持续强劲,结构与质量持续改善中航租赁 2019年营业收入 100.8亿元,YoY+40.7%,业务规模不断扩大,增长动能强劲。公司秉持专业化、国际化、差异化的经营战略,增强风险管控能力,提升经营效能,实现毛利率 30.4%,YoY+3.34pct,净利润 17.1亿元,YoY+35.6%,结构稳中向好。此外,在产业投资方面,依托中国航空工业集团公司,深耕航空金融产业链,拓展产融结合的深度和广度。同时积极探索新材料、新技术和新能源等方向,不断提升公司核心竞争力。 增持彰显信心,股权激励 与员工持股计划 注入发展动能 公司董事会将原截止于2019年9月25日的市场化增持计划(高管+员工) 延期一年,截至今年 3月 25日,公司市场化增持计划持有总股本 0.18%,彰显公司经营信心;2019年 6月公司回购 1.8亿股用于实施员工持股计划和股权激励,截至今年 3月 18日已授予 0.33亿股,激活员工动力,为公司长期发展注入动能。 产融协同效应不断显现,维持 “ 增持 ” 评级公司拥有较为齐全的金融牌照,产融结合持续深化,协同效应逐步显现。 但今年受疫情影响,宏观环境存在较大的不确定性,叠加资管行业压缩通道转型主动管理的进程深化,调整相关盈利预测,预测公司 2020-22年EPS0.36/0.41/0.49元(2020-21前值为 0.44/0.51元),对应 PE 为 11.00x、9.50x、7.95x。可比上市金控 2020平均 PE 估值为 10.9x,考虑到公司牌照的完整性和军工资源的潜在市场,给予一定的估值溢价,给予 2020年PE 预期 12x-14x,对应目标价 4.32-5.04元,维持“增持”评级。 风险提示:信托转型不及预期、产融结合进程不及预期、资产减值风险。

“3411工程”引领,全面布局推陈出新。 公司砥砺奋进七十载,稳居财险行业龙头地位,“3411工程”引领的战略推陈出新,利润结构得到进一步改善,偿付能力保持充足。细分业务来看,财险业务稳固,增长动能强劲;寿险业转型蓄势待发,空间和潜力较大;投资端出色,提供长期稳健回报。我们认为伴随改革战略的逐步落地,财险龙头地位将得到巩固,成本管控效能的提升将增厚利润;同时寿险转型成果可期,业务挖掘、客户经营和盈利能力将持续改善。我们预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元,首次覆盖给予“增持”评级。 财险:稳固车险业务定海针,非车险业务为新动能。 财险行业是典型的寡头格局行业,行业进入门槛高。大型产险企业在成本控制和渠道布局上具有天然优势,公司稳居行业龙头地位,保费收入整体稳中有升,2019年与行业增速基本持平。拆分来看,车险保费收入仍保持较大占比,以驾安配打造汽车服务生态圈,助力保险科技持续赋能;非车险增速加快,意健险、责任险以及信用保证保险增长动能强劲,保费收入结构进一步优化,我们预计2023年将实现理想的4:6产险业务结构。公司经营效率一直保持优异水平,费用率优于同业,成本管控成效显著。 人身险:寿险价值转型成效显著,健康险盈利能力大幅改善。 相较于体量庞大的财险业务,公司人身险业务整体规模有限,主要通过子公司人保寿险和人保健康险开展。人保健康以政府委托业务、商业健康保险、健康管理三大业务板块为核心,相互促进,协同发展,于16年起扭亏为盈,2019年实现净利润3300万元,YoY+57%。寿险业务加速转型,营销员队伍大幅扩张至39万人,质态稳步提升。与上市同业相比,公司仍有较大的改善空间和发展潜力。 投资能力优于同业,久期匹配更具优势。 公司在投资能力上优势明显,无论是净投资收益率还是总投资收益率均处于行业前列,同时秉持审慎的资产配置理念,过去五年投资收益率波动性显著低于同业,长期回报更加稳定。不同于人身险存在较大的资产负债期限错配问题和再投资压力,财险业务的存续期一般为一年,负债久期短,因此在资产端的配置更加灵活。此外,对于优质的长久期非标资产,可以优先匹配寿险及健康险业务的负债,进一步提升了其投资端的稳健性。 首次覆盖,给予“增持”评级。 公司旗下以三大保险子公司业务为主,我们对公司不同业务板块分别进行盈利预测,预计2020-22年EPS分别为0.56元、0.66元和0.78元,BPS分别为4.43元、4.79元、5.22元,并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法,合并计算整体业务价值,目标市值区间为3098-3518亿元,目标价格区间7.01-7.96元,对应集团整体2020年PB估值为1.58x-1.80x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

核心观点 公司于4月1日发布公告,累计已完成回购A股股份7000万股,已支付资金60亿元,较2月底新增回购资金10亿元,彰显公司对长期发展的信心。此外,汇丰控股也于近日宣布停止派发19Q4-20Q3股息,我们测算影响中国平安分红收益约50亿元人民币,对2019年总投资收益率静态影响约19bps。在此影响下,我们调整盈利预测,预计公司2020-22年EPS分别为10.31、12.09、13.98元(前值为10.61、12.09和13.98元),维持“买入”评级。 回购计划进程过半,利于形成长期发展动能 公司于2019年4月推出的回购计划至今已完成60亿元回购,计划期限截止为今年4月28日,尚有40亿元回购空间。公司回购将全部用于员工持股计划,其中包括退休后才可提出归属申请的长期服务计划,有利于绑定员工与股东利益,激活员工积极性,促进形成长期发展动能。公司不断把握估值低位进行股份回购,历史成交价格在79.85-91.43元/股,既彰显对公司长期发展的信心,也逐步形成一定的安全垫,利于股价稳定。 汇丰控股暂停派息,对平安总投资收益率静态影响约19bps 汇丰控股于3月31日公告称,受新冠疫情影响,接英国审慎监管局要求取消19Q4-20Q3股息派发,以应对疫情对当前经济可能产生的严重影响和潜在打击。回溯汇丰控股的分红历史,我们发现过去三年派息总额稳定,每年均为0.51美元,预估平安持有汇丰的分红收益减少50亿元人民币,对2019年总投资收益率的静态影响为19bps。由于在IFRS9会计准则下,汇丰控股被划定为FVOCI,当前浮亏不会对利润产生任何影响,一次性的分红损失对营运利润影响程度有限,公司高质量的资产负债管理和稳健的投资策略有望缓冲短期影响。 多元配置支撑投资收益率,维持“买入”评级 平安注重多元化资产配置,提升抗周期性,秉持价值投资理念,寻求业务协同与养老健康产业链的延伸,均有效支撑未来投资收益率。我们小幅调整EV预测,预计2020-22年EVPS分别为77.10/90.33/105.64元(前值为78.18/92.28/108.59元),对应P/EV分别为0.90x、0.77x、0.66x,相应的可比公司2020年平均估值为0.92xP/EV。公司寿险转型领先行业,代理人质态逐步抬升,综合金融优势显著,享受一定估值溢价。考虑到长端利率仍处于较低位水平,我们下调估值中枢,给予2020年1.2-1.3xP/EV预期,目标价格区间92.52-100.23元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性,新冠疫情恶化带来的销售与赔付不确定性。